ĐỀ TÀI MÔN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ KHỦNG HOẢNG THỊ TRƯỜNG TÍN DỤNG THỨ CẤP BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
PHÒNG SAU ĐẠI HỌC

ĐỀ TÀI MÔN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ :
KHỦNG HOẢNG THỊ TRƯỜNG TÍN DỤNG THỨ CẤP
BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM
Khóa : K19
Lớp : Ngày 3
Nhóm : 3
GVHD : TS. Diệp Gia Luật
THÀNH VIÊN:
1. Phan Bá Lộc ( nhóm trưởng ) 11. Nguyễn Thị Kim Ngọc
2. Võ Tấn Đạt 12. Bùi Châu Minh Thư
3. Nguyễn Hoàng Phương Anh 13. Nguyễn Thị Hồng Thuận
4. Vũ Thị Nguyệt Anh 14. Võ Thị Kim Thủy
5. Vũ Thị Nguyệt Ánh 15. Nguyễn Quốc Tuấn
6. Trần Thị Thùy Dung 16. Nguyễn Thị Mộng Tường
7. Nguyễn Diễm Kiều Giang 17. Trương Đức Mẫn
8. Nguyễn Thị Việt Hà 18. Đoàn Thị Đào Tiên
9. Trần Thị Diệu Hiền 19. Nguyễn Thị Hải Thúy
10. Lê Phước Lợi
TP. HCM, Tháng 2 - 2010
MỤC LỤC
I. CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN: 1
I.1. Tín dụng thứ cấp: 1
I.2. Chứng khoán hóa: 1
I.2.1. MBS (Mortgage Backed Securities) 2
I.2.2. ABS (Asset Backed Securiries) 2
II. KHỦNG HOẢNG THỊ TRƯỜNG TÍN DỤNG THỨ CẤP Ở MỸ (TÍN DỤNG BẤT
ĐỘNG SẢN): 2
II.1. Diễn biến của cuộc khủng hoảng: 2

II.2. Nguồn gốc khủng hoảng: 4
II.2.1. Mầm mống khủng hoảng: 5
II.2.2. Nợ dưới chuẩn: 5
II.2.3. Sự tăng liên tục của giá nhà 5
II.2.4. Sự xuất hiện của hình thức “chứng khoán hóa” 6
II.3. Quá trình bùng nổ khủng hoảng cho vay dưới chuẩn 7
II.4. Hậu quả: 9
II.4.1. Đối với nước Mỹ: 9
II.4.2. Đối với thế giới: 12
III. THỰC TRẠNG KHỦNG HOẢNG ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆT NAM 13
III.1. Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng đối với Việt Nam 13
III.1.1. Tác động đến tăng trưởng kinh tế 13
III.1.2. Thị trường xuất khẩu 14
III.1.3. Vốn ngoại tệ FDI, FII, ODA, Kiều hối 16
III.2. Thị trường bất động sản Việt Nam và những tiềm ẩn rủi ro 20
III.2.1. Bất động sản Việt Nam chưa tiếp cận với chứng khoán hóa 20
III.2.2. Những rủi ro tiềm ẩn 21
IV. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM: 22
IV.1. Bài học về quản trị rủi ro tín dụng: 22
IV.2. Bài học về quản trị rủi ro thanh khoản 22
IV.3. Bài học về đầu tư: 23
IV.4. Bài học về quản lý: 23

Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
TÓM TẮT
Hầu như không có bất kỳ dấu hiệu cảnh báo nào, khủng hoảng cho vay thế chấp dưới
chuẩn ở Mỹ đã bất ngờ nổ ra vào giữa năm 2007. Cuộc khủng hoảng này có tác động mạnh đến
cả hệ thống tài chính lẫn nền kinh tế thực. Các cơ quan điều tiết tài chính của Mỹ, từ Cục Dự
trữ Liên bang Mỹ (FED), Ủy ban Chứng khoán (SEC) cho tới Bộ Tài chính đều đã phải vào
cuộc nhằm giải quyết khủng hoảng.

Nguồn gốc ban đầu của cuộc khủng hoảng tồi tệ này là sự chứng khoán hoá các khoản cho
vay mua nhà không đủ tiêu chuẩn.
• Thứ nhất, cơ chế cho vay đã bị đơn giản hoá, dựa hoàn toàn vào những đánh giá của
các công ty đánh giá mức độ tín nhiệm, dẫn đến nhiều khoản vay không đủ chuẩn.
• Thứ hai, cơ chế chứng khoán hoá đã đánh đồng các khoản vay đủ chuẩn và không đủ
chuẩn, gây ra cả bong bóng nhà đất lẫn chứng khoán.
I. CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN:
I.1. Tín dụng thứ cấp:
Tín dụng thứ cấp còn gọi là cho vay dưới chuẩn, là các khoản cho vay các đối tượng có
mức tín nhiệm thấp. Những đối tượng đi vay này thường là những người nghèo, không có công
ăn việc làm ổn định, vị thế xã hội thấp hoặc có lịch sử thanh toán tín dụng không tốt trong quá
khứ. Những đối tượng này tiềm ẩn rủi ro không có khả năng thanh toán nợ đến hạn và do đó rất
khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn tín dụng truyền thống vốn chỉ dành cho những đối
tượng trên chuẩn. Chính vì vậy, nợ dưới chuẩn có mức độ rủi ro tín dụng rất cao song bù lại có
mức lãi suất cũng rất hấp dẫn và còn bằng tài sản thế chấp.
Tại Mỹ, nợ dưới chuẩn được thực hiện đối với các sản phẩm cho vay thế chấp mua nhà
(mortgage), thế chấp mua trả góp ô tô, thẻ tín dụng
I.2. Chứng khoán hóa:
Chứng khoán hóa là việc tạo ra các chứng khoán dựa trên các luồng tiền cố định hoặc
mang tính chất tuần hoàn của một tập hợp tách biệt các khoản phải thu hoặc các tài sản tài
chính. Các chứng khoán này tùy theo cấu trúc thời hạn của chúng sẽ được chuyển đổi thành
tiền trong một khoảng thời gian xác định kèm theo những quyền hưởng lợi khác và quyền đối
với những tài sản được sử dụng nhằm đảm bảo việc trả nợ hoặc phân phối định kỳ các khoản
thu được cho người sở hữu chứng khoán.
Một cách cơ bản, chứng khoán hóa được hiểu là việc tái cơ cấu một tập hợp những khoản
phải thu và đưa chúng về dạng thức có thể chuyển nhượng được. Những chứng khoán phát sinh
từ nghiệp vụ này có thể là cổ phiếu hoặc trái phiếu, nhưng nhìn chung chúng đều phải dựa trên
một tập hợp các tài sản tài chính hay các khoản phải thu. Thực tế, mục tiêu của chứng khoán
hóa chính là nhằm tách biệt rủi ro mất khả năng thanh toán của người chủ sở hữu tài sản/các
khoản phải thu ban đầu và rủi ro của chính các tài sản hay các khoản phải thu đó.

Kỹ thuật chứng khoán hóa được thực hiện trên 2 nhóm tài sản chủ yếu, đó là: các khoản
vay được thế chấp bằng bất động sản và các tài sản tài chính không được thế chấp bằng bất
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 1
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
động sản. Tương ứng với hai loại tài sản trên thì sau khi được chứng khoán hóa sẽ hình thành 2
loại chứng khoán là: các chứng khoán dựa trên thế chấp bất động sản gọi tắt là MBS (Mortgage
Backed Securities) và các chứng khoán tài sản tài chính (Asset Backed Securiries) gọi tắc là
ABS.
I.2.1. MBS (Mortgage Backed Securities)
Cơ chế tạo ra công cụ tài chính này như sau: một số lượng lớn các khoản vay thế chấp
được kết hợp lại và chuyển giao cho một công ty tài chính quản lý. Các ngân hàng sử dụng các
khoản vay thế chấp để bảo đảm cho việc phát hành MBS. Mỗi cổ phiếu MBS có giá trị phát
hành bằng tổng số tiền mặt được tạo ra bởi các khoản vay thế chấp hay còn gọi là tổng quỹ chia
cho số cổ phiếu MBS được phát hành. Hầu hết các khoản vay thế chấp như vậy được xếp vào
loại có chất lượng tốt. Và các chứng khoán này được bán cho các nhà đầu tư toàn cầu.
I.2.2. ABS (Asset Backed Securiries)
ABS được hình thành từ những năm 1990 nhưng thực sự phát triển mạnh vào năm 2003.
Chúng được thực hiện như sau: các tài sản thế chấp và cho vay nhiều rủi ro khác được gộp
chung lại, sau đó chia thành từng phần nhỏ dựa theo khả năng thanh toán. Phần ít rủi ro nhẩt
được gọi là “cao cấp” và các phần rủi ro hơn được gọi là “thứ cấp” với nhiều mức độ khác
nhau, tất nhiên độ rủi ro càng cao thì lãi suất càng lớn.
Ngoài ra, các ngân hàng đưa ra những sản phẩm tài chính phức tạp hơn. Họ tạo ra một
loại trái phiếu bảo đảm bằng các hợp đồng vay nợ (CDO) và dùng chúng với cả ABS, vay
những khoản vay không đủ tiêu chuẩn, lãi suất cao và trong một số trường hợp là cả tín dụng
phái sinh.
II. KHỦNG HOẢNG THỊ TRƯỜNG TÍN DỤNG THỨ CẤP Ở MỸ
(TÍN DỤNG BẤT ĐỘNG SẢN):
II.1. Diễn biến của cuộc khủng hoảng:
Thay đổi đột ngột của toàn cảnh kinh tế: trong sáu tháng đầu năm 2007, cả thế giới xôn
xao trước hiện tượng vật giá leo thang: từ giá năng lượng, đến nông phẩm đều tăng ở một nhịp

độ chóng mặt. Tính từ tháng 5/2007 đến khỏang tháng 3/2008 giá dầu thô tăng lên gấp ba.
Trong cùng thời kỳ, tại một số nơi lương thực, thực phẩm gần như trở thành những mặt hàng xa
xỉ. Những quốc gia sản xuất và xuất khẩu năng lượng như Nga, Venezuela, Nigeria, Algerie
hay các tiểu Vương quốc vùng Vịnh phấn khởi khi thấy thu nhập nhà nước tăng nhanh cùng với
sự leo thang của giá dầu hỏa hay khí đốt. Ngân sách của nhà nước « nở to » thêm, nhờ vậy mà
một số các chương trình xây dựng hạ tầng cơ sở, các kế họach đầu tư công cộng ra đời.
Nếu như cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn mới bắt đầu hình thành từ những năm đầu
1990 và phát triển rất chậm thì trong 5 năm gần đây con số này gia tăng một cách kỷ lục. Hàng
năm, chiếm khoảng 25% thị phần cho vay thế chấp mua nhà toàn nước Mỹ.
Thống kê cho vay mua nhà dưới chuẩn 5 năm từ 2002-2006:
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 2
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Từ đầu 2007, người ta đã bắt đầu nhận thấy những dấu hiệu không tốt. Trong vòng ba
tháng đầu năm, số nợ dưới chuẩn chậm trả hơn 30 ngày lên đến mức kỷ lục là 15,75%, tăng từ
14,4% trong ba tháng cuối 2006. Đến tháng 5/2007 số nhà bị tịch biên tăng 90% so với tháng
5/2006.
Từ tháng 10/2007, khi kết quả tài chính của Quý 3 bắt đầu được công bố thì lần lượt nhiều
tập đoàn ngân hàng, tài chính lớn trên thế giới đã loan báo những con số mất vốn nặng nề, và
nhiếu chuyên gia đã tiên đoán là một số tập đoàn có thể sẽ đi đến phá sản.
Hàng loạt ngân hàng đầu tư trót nắm giữ các gói trái phiếu rủi ro mà chưa kịp chuyển giao
cho thị trường đã phải ghi nhận các khoản tổn thất lên đến hàng trăm tỷ. Tổng thiệt hại tài
chính của các ngân hàng đầu tư trong năm 2007 ước tính lên tới gần trăm tỷ USD. Citi và
Merrill Lynch phải cầu viện tăng vốn khẩn cấp từ các quỹ đầu tư Châu Á. Hàng ngàn nhân viên
phố Wall bị sa thải.
Năm 2007:
Không chỉ thiệt hại về giảm giá trái phiếu, mảng kinh doanh béo bở từ chứng khoán hóa
của các ngân hàng đầu tư cũng bị tạm ngưng hoạt động. Cổ phiếu các ngân hàng đầu tư rớt
thảm hại trong 6 tháng cuối năm 2007. Với tổn thất nặng nề này, các ông chủ phố Wall lần lượt
phải ra đi, cụ thể là các ông chủ UBS, Citigroup, Merrill Lynch và Bear Stearns.
Có khoảng hai nghìn tỷ USD thua lỗ liên quan tới cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn của

Mỹ. Trong đó, các ngân hàng và tổ chức tín dụng trên thế giới lỗ trên 500 tỷ USD.
Theo dữ liệu Bloomberg, đến hết tháng 8/2008:
Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 tại Mỹ lần này thực chất là biểu hiện rõ nét nhất
của một quá trình “khủng hoảng” rất lâu trước đó. Điểm lại những mốc sự kiện chính trong
chuỗi này để thấy khủng hoảng đã diễn ra như thế nào:
• Năm 2002-2004: Giá cả ở các bang Arizona, California, Florida, Hawaii, và Nevada
tăng trên 25% một năm. Sự bùng nổ nhà đất ở Mỹ bắt đầu.
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 3
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
• Năm 2005: “Bong bóng” thị trường nhà đất ở Mỹ vỡ tung vào tháng 08/2005. Thị
trường bất động sản tạm gián đoạn ở một vài bang của Mỹ vào cuối mùa Hè năm 2005 khi
tỷ lệ lãi suất tăng từ 1% lên đến 5.35% do có nhiều nhà kinh doanh bất động sản đã đánh
giá thấp thị trường.
• Năm 2006: Thị trường bất động sản tiếp tục suy giảm. Giá nhà giảm, hoạt động kinh
doanh bất động sản trầm lắng dẫn đến một lượng nhà dư thừa đáng kể. Chỉ số Xây dựng
Nhà ở Mỹ giữa tháng 8 giảm hơn 40% so với một năm trước đó.
• Năm 2007: Kinh doanh bất động sản tiếp tục thất bại. Số lượng nhà tồn ước tính cao
nhất từ năm 1989. Ngành kinh doanh bất động sản suy giảm với hơn 25 tổ chức cho vay
dưới chuẩn tuyên bố phá sản. Gần 1.3 triệu bất động sản nhà ở bị tịch thu để thế chấp nợ,
tăng 79% từ năm 2006.
• Năm 2008 với những mốc đáng nhớ sau:
- Ngày 16/3: Bear Stearns bán lại cho JP Morgan Chase với giá 2 USD/cổ phiếu để
tránh phá sản. Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) phải cung cấp 30 tỷ USD để trợ giúp các
khoản lỗ của Bear Stearns.
- Ngày 17/7: Các ngân hàng lớn và các tổ chức tài chính trên thế giới đã báo cáo thua
lỗ lên đến 435 tỷ USD.
- Ngày 07/9: FED giành quyền kiểm soát hai tập đoàn Fannie Mae và Freddie Mac.
- Ngày 14/9: Merril Lynch được bán cho Bank of America với giá 50 tỷ USD.
- Ngày 15/9: Lehman Brothers tuyên bố phá sản. Ngay sau đó, 3 loại chỉ số chứng
khoán chủ chốt ở Mỹ gồm Dow Jones. NASDAQ và S&P 500 sụt giảm mạnh nhất kể từ

sau sự kiện 11/9/2001.
- Ngày 17/9: FED cho AIG vay 85 tỷ USD để giúp công ty này tránh phá sản.
- Ngày 26/9: Ngân hàng Washington Mutual – ngân hàng tiết kiệm lớn nhất Mỹ được
chính phủ tiếp quản và sau đó bán lại cho JP Morgan Chase & Co với giá 1.9 tỷ USD.
- Ngày 30/9: Ngân hàng khổng lồ Wachovia của Mỹ, đồng thời là ngân hàng cho vay
dưới chuẩn lớn nhất Mỹ đồng ý bán lại bộ phận Ngân hàng bán lẻ cho đối thủ CityGroup.
- Ngày 3/10: Kế hoạch giải cứu tài chính giá 700 tỷ USD được Hạ Viện thông qua sau
một tuần bất ổn trên thị trường tài chính và nợ tín dụng.
- Ngày 25/11/2008: Cục dự trữ liên bang Mỹ công bố kế hoạch bơm 800 tỷ USD vào
hệ thống tài chính; trong đó 100 tỷ USD để mua giấy tờ ghi nợ của các doanh nghiệp được
Chính phủ bảo trợ liên quan đến tín dụng thứ cấp, bao gồm cà 2 Tập đoàn Fannie Mae và
Freddie Mac; 500 tỷ mua các giấy ghi nợ khác.
II.2. Nguồn gốc khủng hoảng:
Nguyên nhân trực tiếp và rõ ràng nhất của cuộc khủng hoảng tài chính lần này là sự suy
sụp của thị trường bất động sản. Ở Mỹ, gần như hầu hết người dân khi mua nhà là phải vay tiền
ngân hàng và trả lại lãi lẫn vốn trong một thời gian dài sau đó. Do đó, có một sự liên hệ rất chặt
chẽ giữa tình hình lãi suất và tình trạng của thị trường bất động sản. Khi lãi suất thấp và dễ vay
mượn thì người ta đổ xô đi mua nhà, đẩy giá nhà cửa lên cao; khi lãi suất cao thì thị trường
giậm chân, người bán nhiều hơn người mua, đẩy giá nhà xuống thấp.
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 4
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
II.2.1. Mầm mống khủng hoảng:
Từ năm 2001, nhằm khuyến khích sự tăng trưởng kinh tế, Quỹ Dự Trữ Liên Bang đã giảm
lãi suất căn bản chỉ còn 1%, đây là mức thấp nhất từ trước đến nay và trở thành động cơ khuyến
khích những gia đình có mức thu nhập thấp vay tiền mua nhà với lãi suất rất thấp trong những
năm đầu, sau đó sẽ tăng giảm theo thời giá.
Mức lãi suất danh nghĩa này đã tạo ra lãi suất thực âm. Thêm vào đó, trong những năm
cuối cùng của nhiệm kỳ, chính quyền Bill Clinton đã ban hành một đạo luật tái phát triển cộng
đồng tập trung vào mục tiêu xã hội là giải quyết nhà ở cho người có thu nhập thấp.
Hai yếu tố này đã thúc đẩy dân chúng vay tiền ngân hàng mua nhà. Mặt khác, các ngân

hàng cũng sẵn lòng cho vay, cả với những khách hàng có hạng mức tín nhiệm dưới chuẩn, vì ỷ
lại sự bảo đảm ngấm ngầm từ Chính phủ mà hiện thân là hai công ty Fannie Mae và Freddie
Mac.
Sự gia tăng tín dụng mua nhà trong suốt gần ba năm từ 2002 đến 2005 đã đẩy giá nhà ở
lên cao tạo nên bong bóng giá bất động sản và quả bong bóng này bắt đầu xì hơi khi FED tăng
lãi suất lên 5,25% vào cuối năm 2006.
Có thể nói, yếu tố làm góp phần tạo nên sự trầm trọng của cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ
là do các phát kiến tài chính. Cụ thể là các công cụ tài chính phái sinh dựa trên tài sản thế chấp.
II.2.2. Nợ dưới chuẩn:
Hình thức cho vay dưới chuẩn là hình thức ngân hàng cấp cho khách hàng món vay mua
bất động sản trong khi khách hàng đó không có khả năng trả nợ. Bên cạnh đó, sau khi cấp
khoản vay này, ngân hàng còn cho chính khách hàng này vay để trả khoản nợ mua nhà đó. Sở
dĩ có điều này là do, cả ngân hàng và khách hàng đều hiểu rằng, giá nhà tăng là nguồn trả nợ
của khách hàng khi thị trường đi lên.
Có rất nhiều người thu nhập thấp hoặc không có tín dụng tốt nhưng vẫn đổ xô đi mua nhà.
Hầu hết các khoản vay dưới chuẩn đều theo hình thức vay thế chấp với lãi suất linh hoạt
(ARM). Theo truyền thống, người mua thường muốn vay tiền mua nhà với lãi suất cố định hơn
là lãi suất linh hoạt, theo đó, họ sẽ phải thanh toán hàng tháng tiền lãi với lãi suất cố định trong
suốt 30 năm. Tuy nhiên, lãi suất ARM lại rất thấp với thời hạn từ 3 đến 5 năm. Chính vì vậy,
nó đã thu hút được những người mua có thu nhập thấp. Tuy nhiên, các khoản tiền lãi phải trả
hàng tháng đã tăng dần theo thời gian do lãi suất cho vay được điều chỉnh lên những mức cao
hơn.
Bất kể khả năng trả được nợ của nhóm vay dưới chuẩn, khoản tiền cho vay dành cho
nhóm này đã tăng vùn vụt. Theo các ước tính thì nó tăng từ 160 tỉ USD ở năm 2001 lên 540 tỉ
vào năm 2004 và trên 1.300 tỉ vào năm 2007.
Khi nhiều gia đình mượn tiền cho vay dưới chuẩn không còn khả năng tiếp tục trả nợ nữa,
các định chế cho vay tịch thu những căn nhà thế chấp đem ra bán nhằm thu hồi lại số tiền đã
cho vay. Năm 2007, khoảng 2 triệu căn nhà đã bị phát mãi (năm 2006 là 1,2 triệu căn). Khủng
hoảng địa ốc đã xảy ra tại Hoa kỳ vì chủ nợ không thu được lời lẫn vốn.
II.2.3. Sự tăng liên tục của giá nhà

GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 5
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Để tránh kinh tế suy thoái, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã liên tục hạ lãi suất. Nhiều người
lại tham gia thị trường địa ốc khiến giá nhà tiếp tục gia tăng. Trong vòng 10 năm, giá nhà ở Mỹ
đã tăng khoảng 20% mỗi năm. Họ vay tiền để mua nhà và khi giá nhà lên thì bán đi để lấy lời.
Rồi họ vay nợ mua nhà khác vì trong hai năm đầu lãi suất rất rẻ và mọi người đều tin rằng giá
nhà cửa sẽ gia tăng và khi phải ‘tính vay lại’ thì điều kiện món nợ ấy có thể được tái tài trợ dễ
dàng.
Tín dụng dành cho vay địa ốc gia tăng. Để giúp ngân hàng có vốn cho vay, Chính phủ Mỹ
cho thành lập một số “Công ty do Chính phủ bảo trợ” (Government Sponsored Enterprise) với
hai cơ quan lớn nhất là Hiệp hội Quốc gia tài trợ bất động sản (Federal National Mortgage
Association - gọi tắt Fannie Mae), và Công ty Quốc Gia tài trợ địa ốc (Federal Home Loan
Mortgage Corporation - gọi tắt Freddie Mac).
II.2.4. Sự xuất hiện của hình thức “chứng khoán hóa”
Việc chứng khoán hóa các khoản cho vay đã tạo thành các chứng khoán như MBS, ABS,
CDO, CDS, bán chứng khoán ra giới đầu tư đã kéo nhiều tổ chức tài chính tham gia vào lĩnh
vực này. Việc mua các chứng khoán này sẽ được đảm bảo bằng nguồn thu chủ yếu từ các
khoản cho vay bất động sản, cộng với các khoản cho vay khác. Tuy nhiên, việc chứng khoán
hóa thực hiện qua nhiều giai đoạn và nhiều tổ chức khác nhau, khi các nhà đầu tư nắm giữ các
chứng khoán này cũng không biết rõ nó có nguồn gốc từ đâu, chỉ biết tổ chức phát hành là ai.
II.2.4.1. Khủng hoảng khi “chứng khoán hóa” các loại chứng khoán dưới chuẩn
Nhân tố quyết định chất lượng của chứng khoán phát hành là khả năng sinh lợi của các tài
sản dùng làm tài sản đảm bảo, chứ không phải là nhà phát hành. Kết quả của quá trình chứng
khoán hóa là các tài sản có tính thanh khoản kém thành chứng khoán – một loại hàng hóa được
giao dịch trên thị trường vốn.
Chính những chứng khoán này và những khoản cho vay có thế chấp đã trở thành tiêu
điểm của cuộc khủng hoảng tín dụng, những khoản tín dụng mua nhà thứ cấp chính là những
khoản cho vay mua nhà mà các ngân hàng cung cấp cho những người đi vay có uy tín tín dụng
thấp.
Trong quá trình chứng khoán hóa, các ngân hàng cho vay mua nhà ban đầu không còn

trách nhiệm đối với khoản cho vay và việc bán các khoản tín dụng thế chấp đó mang lại cho họ
nguồn vốn để tài trợ cho các khoản cho vay khác. Người ta thường nói rằng chứng khoán hóa
chính là một công cụ để đa dạng hóa rủi ro. Tuy nhiên, điều đó chỉ đúng phần nào đối với ngân
hàng, người đã chuyển nhượng các khoản vay sang nhà đầu tư trái phiếu. Trong quá trình
chứng khoán hóa, rủi ro mất thanh khoản không hề bị triệt tiêu mà nó chỉ đơn giản chuyển từ
các ngân hàng sang cho nhà đầu tư. Để đổi lại, nhà đầu tư có quyền hưởng lợi đối với các luồng
tiên phát sinh từ khoản vay và tài sản thế chấp.
Khi có sự biến đổi các khoản cho vay thành các công cụ đầu tư cho nên thị trường tín
dụng để phục vụ cho thị trường bất động sản không còn là sân chơi duy nhất của các ngân hàng
thương mại hoặc các công ty chuyên cho vay thế chấp bất động sản nữa. Nó đã trở nên một sân
chơi mới cho các nhà đầu tư, có khả năng huy động dòng vốn từ khắp nơi đổ vào, kể cả dòng
vốn ngoại quốc. Các tổ chức giám định hệ số tín nhiệm (Credit rating agencies) đánh giá cao
loại sản phẩm phái sinh này, và nó được các ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, quỹ hưu
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 6
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
trí trên toàn thế giới mua mà không biết rằng các hợp đồng cho vay bất động sản dùng để bảo
đảm là không đủ tiêu chuẩn.
Quá trình chứng khoán hoá các tài sản rủi ro này lại được lặp lại với các tài sản thế chấp,
và với cách làm như vậy, rủi ro được pha trộn ra hàng ngàn loại hình đầu tư khác nhau. Nhưng
mỗi lần các ngân hàng “cơ cấu” lại tài sản với mức độ phức tạp tăng dần và bán chúng ra toàn
cầu, khả năng được thanh toán đúng hạn càng khó kiểm soát và dễ bị nhầm lẫn, vì vậy các nhà
đầu tư càng nhận nhiều rủi ro hơn.
Điểm đặc biệt ở đây là bởi vì việc hình thành, mua bán, và bảo hiểm MBS là vô cùng
phức tạp cho nên nó diễn ra gần như là ngoài tầm kiểm soát thông thường của chính phủ. Trầm
trọng hơn nữa là những “hợp đồng bảo lãnh nợ khó đòi”, tiếng Mỹ gọi là “Credit Default Swap
– CDS”. Các hợp đồng này do các tổ chức tài chính và các công ty bảo hiểm quốc tế bán ra,
theo đó bên mua CDS được bên bán bảo đảm sẽ hoàn trả đầy đủ số nợ cho vay nếu bên vay
không trả được nợ.
II.2.4.2. CDS (Credit Default Swaps) và tác động nguy hại đến thị trường tài
chính

CDS (Credit Default Swaps) là hợp đồng phái sinh (Derivative) giữa các ngân hàng, định
chế tài chính với nhau (như bên bán A và bên mua B bảo hiểm rủi ro cho công ty C) nhằm hạn
chế rủi ro cho các khoản vay tín dụng
Thị trường CDS này được FED thả nổi và hoàn toàn không nằm trong diện kiểm soát của
FED nên không ai biết được thực tế khối lượng giao dịch là bao nhiêu. Thị trường CDS phát
đến quý II/2008 ước tính 54.000 tỷ USD.
Năm 2000, quốc hội Mỹ đã thông qua điều luật 5660, theo đó hợp đồng bảo hiểm nợ cùng
một loạt những sản phẩm tài chính phái sinh khác không chịu sự giám sát của nhà nước. Luật
5660 đã tạo điều kiện cho thị trường CDS phát triển như vũ bão.
Tại Mỹ, trước khi luật 5660 được thông qua, thị trường CDS có quy mô 900 tỷ đô la, thì
đến cuối năm 2007 đã tăng lên thành 45 nghìn tỷ đô la, nghĩa là tăng lên 50 lần. Trong thị
trường CDS, các hợp đồng mang tính đánh bạc và đầu cơ của các quỹ mạo hiểm chiếm đến hơn
một nửa. CDS cũng mở rộng quy mô sang cả các chứng khoán dựa trên nhà cửa thế chấp. Do
các ngân hàng không bị quản lý trong các hoạt động bảo hiểm CDS, họ bảo hiểm vô tội vạ mà
không để ý xem mình có đủ tiền để thanh toán nếu đối tượng được bảo hiểm kia phá sản hay
không.
Khi bong bóng nhà đất vỡ, các ngân hàng, kể cả những ngân hàng lớn nhất, không có tiền
để trả cho các hợp đồng CDS và do đó buộc phải tuyên bố phá sản hàng loạt. Khi đó, các hedge
fund lại sử dụng ngay tình cảnh khốn khó của các ngân hàng để ký CDS với các ngân hàng
khác và khiến tình hình trở nên thêm nghiêm trọng. Các ngân hàng đã đẩy lãi suất trong các
hợp đồng CDS lên cao nhưng trong trường hợp ngân hàng đang khó khăn kia phá sản thực sự,
thì số tiền khổng lồ phải trả cho các hedge fund sẽ khiến ngân hàng thanh toán phải điêu đứng.
Tập đoàn tài chính và bảo hiểm hàng đầu thế giới AIG bị đổ vỡ, một phần là do đầu tư
vào MBS và phần lớn là do các hợp đồng CDS này.
II.3. Quá trình bùng nổ khủng hoảng cho vay dưới chuẩn
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 7
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Các ngân hàng thương mại và các nhà môi giới cho vay dưới chuẩn đã thực hiện các
khoản cho vay ban đầu, sau đó những khoản nợ này được đưa đến các ngân hàng đầu tư để
chuyển hóa thành MBS, CMO, CDO.

Các ngân hàng thương mại cảm thấy nhẹ nhõm khi đưa được các tài sản ra ngoài bảng cân
đối kế toán bằng cách bán các khoản cho vay này. Bằng cách đó, họ tránh được gánh nặng nắm
giữ dự trữ bắt buộc theo Hiệp ước Basel I. Khoản tiền ngân hàng thu lại được có thể tiếp tục
hành trình cho vay hay đầu tư. Một số ngân hàng giữ lại quyền trả cổ tức cho các chứng khoán
cho vay thế chấp, do vậy có thể thu được những khoản phí dịch vụ đáng kể.
Phần lớn các CMO và CDO được bán cho các quỹ đầu cơ - một loại công cụ đầu tư tư
nhân phục vụ cho các nhà đầu tư giàu có. Nhờ đội ngũ khách hàng tinh xảo nên các quỹ đầu cơ
này không bị điều tiết quá ngặt nghèo, họ không phải đưa ra các báo cáo tài chính và ít người
biết về chiến lược đầu tư của họ. Khách hàng của hình thức tài chính kỳ lạ này trải rộng khắp
toàn cầu, từ Châu Âu, Châu Á (đặc biệt là Trung Quốc) đến Trung Đông.
Vào tháng 8/2007, giá nhà đã ngừng tăng, thậm chí bắt đầu giảm. Nguyên nhân chính của
tình trạng này là chính sách tiền tệ thắt chặt đã đẩy lãi suất lên cao.
Theo quy luật của tài chính doanh nghiệp, khi lãi suất thị trường tăng, giá trị của các
chứng khoán có thu nhập cố định sẽ giảm. Do danh mục đầu tư của các quỹ đầu cơ bao gồm
một tỷ trọng lớn các CMO và CDO nên giá trị của chúng cũng bắt đầu giảm. Điều này khiến
các nhà đầu tư rút vốn. Các quỹ đầu cơ trở nên thiếu thanh khoản và phải tạm ngưng việc trả
tiền. Tâm lý hoang mang bao trùm khắp thị trường. Giá trị của những danh mục đầu tư này lại
càng giảm mạnh hơn.
Các ngân hàng đầu tư nhận thấy việc kinh doanh chứng khoán hóa đang ngày càng giảm
sút do khối lượng các khoản vay thế chấp mới ngày càng giảm. Chính bản thân các ngân hàng
này cũng đã có những khoản đầu tư lớn vào các chứng khoán thế chấp trong suốt thời kỳ bùng
nổ của thị trường với những mức lợi tức rất hấp dẫn. Sự giảm sút trong giá trị các danh mục
đầu tư đã dẫn đến những khoản lỗ trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng.
Khi thị trường trở nên ngày càng yếu đi, nhiều tổ chức đã cố gắng vực nó dậy. Nhưng một
nguyên tắc sống còn trong tài chính là không thể bán hàng trong một thị trường thiếu thanh
khoản. Thiếu thanh khoản đồng nghĩa với việc có ít hoặc không có người mua. Theo ngôn ngữ
thương mại thì đó là thị trường thưa thớt (thin market). Trong một thị trường như vậy sẽ có rất
ít giao dịch được thực hiện và giá trị thị trường của nhiều chứng khoán sẽ không được xác định
một cách khách quan. Và đây chính là “điểm gãy” (breakdown) trong quá trình xác định giá cả.
Tính bất ổn và không chắc chắn của quá trình xác định giá sẽ khiến cho các giao dịch bị đóng

băng và thị trường bị tê liệt.
Bức tranh đã hoàn toàn rõ ràng khi các sự kiện được kết nối lại. Toàn bộ quá trình từ việc
cho vay thế chấp ban đầu đến đóng gói, phân phối và thu lời chỉ có thể được thực hiện trong
một môi trường lãi suất thấp, tính thanh khoản cao và một lòng tin mãnh liệt vào thị trường.
Lúc đó, sẽ có một dòng người mua không ngớt đổ vào thúc đẩy thị trường tăng liên tục. Tiếp
theo, người bán có thể kết thúc giao dịch với một khoản lợi nhuận để lặp lại một chu trình giao
dịch khác tương tự.
Giống như trong trò chơi “những chiếc ghế âm nhạc” “music chairs”, nhạc dừng là
khoảng thời gian nguy hiểm. Vào tháng 8/2007, nhạc đã dừng (hoặc ít nhất đã yếu hơn) trên thị
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 8
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
trường nhà ở. Những nghi ngờ về giá trị của tất cả các khoản bảo đảm bắt đầu xuất hiện. Quá
trình định giá tài sản sụp đổ. Thị trường mất phương hướng và khả năng vận hành.
II.4. Hậu quả:
II.4.1. Đối với nước Mỹ:
Cuộc khủng hoảng tài chính cuối năm 2007 đã tác động mạnh đến nền kinh tế và xã hội
Mỹ. Với ngành tài chính có quy mô rất lớn, Mỹ đã trở thành trung tâm của cuộc khủng hoảng
toàn cầu và chịu thiệt hại nặng nề không chỉ về tài chính mà đang phải đối mặt với thời kỳ suy
thoái kinh tế lớn nhất kể từ cuộc đại suy thoái những năm 1930.
Kể từ khi cuộc khủng hoảng bắt đầu đến nay, hệ thống tài chính của Mỹ đã bị đổ vỡ hàng
loạt với số lượng các ngân hàng bị đổ vỡ, sáp nhập, giải thể hoặc quốc hữu hoá tăng nhanh
chóng. Năm 2009, Mỹ đã phải đóng cửa 130 ngân hàng - con số cao nhất từ năm 1992 khi nước
Mỹ đang trong thời kỳ khủng hoảng tiết kiệm. Trong khi đó, chỉ 25 ngân hàng Mỹ sụp đổ trong
năm 2008 và con số này năm 2007 chỉ là 3.
Trong khi chính phủ Mỹ đã phải tung ra các gói cứu trợ hàng trăm tỷ USD để cứu hệ
thống tài chính khỏi nguy cơ sụp đổ thì các định chế tài chính, các ngân hàng sẽ phải huy động
những khoản tiền khổng lồ để nền kinh tế có thể hoạt động trở lại một cách đúng đắn. IMF đã
ước tính chi phí mà toàn bộ các định chế, cơ sở tài chính ở Mỹ đã và sẽ phải gánh chịu do việc
các tài sản như nhà cửa, đất đai mà khách hàng của họ dùng để thế chấp khi đi vay, bị sụt giá từ
lúc cuộc khủng hoảng bùng lên vào mùa hè năm 2007 đến năm 2010 tới đây là 2.700 tỷ USD,

con số này trên thế giới là hơn 4.000 tỷ USD.
Thị trường chứng khoán đã chứng kiến sự suy giảm mạnh.
Theo số liệu từ 12/9/08 đến 12/1/09 thì các chỉ số chứng khoán Mỹ đã giảm đáng kể như:
chỉ số Dow Jones giảm 25,81%, chỉ số Nasdas giảm 32,03%; chỉ số S&P 500 giảm 30,47%
Nếu xét riêng chỉ số bình quân công nghiệp Dow-Jones từ năm 2006 đến nay thì mức
giảm bắt đầu liên tục từ quý III năm 2007 từ gần 13,500 điểm xuống dưới 8,000 điểm vào cuối
năm 2008 và chạm đáy tại mức chỉ khoảng 6,500 điểm vào cuối quý I năm 2009.
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 9
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Year Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2009 7949 7063 6547 7762 8212 8300 8147 9135 9281 9488 9772 10286
2008 11971 12182 11740 12302 12480 11347 10963 11284 10365 8176 7552 8149
2007 12398 12216 12050 12382 13136 13267 13212 12846 13113 13522 12743 13167
2006 10667 10750 10959 11074 11094 10706 10739 11076 11331 11670 11986 12194
Và cuộc khủng hoảng đã đẩy nền kinh tế Mỹ vào thời kỳ suy thoái với chỉ số GDP suy
giảm liên tục và tỷ lệ thất nghiệp cao nhất trong 27 năm qua.
Nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái khi GDP âm liên tục nhiều kỳ. (Suy thoái kinh tế là tốc
độ tăng trưởng của tổng sản phẩm quốc nội (GDP) âm liên tục trong 2 quý. Suy giảm kinh tế là
tốc độ tăng của GDP bị giảm sút trong nhiều quý (3,4 quý) )
Đến thời điểm năm 2009 GDP của Mỹ đã suy giảm 4 quý liên tiếp, chuỗi suy giảm dài
nhất từ năm 1947.
Year Mar Jun Sep Dec Average
2009 -3.30 -3.80 -2.50 -3.20
2008 2.00 1.60 0.00 -1.90 0.43
2007 1.40 1.90 2.70 2.50 2.13
2006 3.00 3.00 2.20 2.40 2.65
Và tỷ lệ thất nghiệp lên mức báo động :
Tại Mỹ, số người đăng kí thất nghiệp cao là một tệ hại có thể cản trở đà phục hồi kinh tế.
Số lượng người đăng ký thất nghiệp lần đầu lên đỉnh cao vào cuối tháng 3/2009 là 674 nghìn
người. Khi kinh tế Mỹ còn tăng trưởng trước tháng 12/2007, số lượng người đăng ký thất

nghiệp lần đầu hàng tuần chỉ đứng ở mức trung bình 350 nghìn người.
Kể từ lúc bắt đầu suy thoái tháng 12/2007 đến tháng 2/2009, Mỹ đã mất tổng cộng 7,2
triệu việc làm, đến tháng 9/2009 tỷ lệ thất nghiệp tăng lên mức 9,8% và con số này ở tháng
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 10
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
10/2009 leo lên mức 10,2% - mức kỷ lục trong 27 năm qua (cuộc chiến chống lạm phát sau thế
chiến thứ hai ấy là đẩy con số thất nghiệp tăng vọt từ 5.8% năm 1979 tới 9.5% năm 1983).
Nguyên do tỷ lệ thất nghiệp ở mức cao như vậy là các công việc bị cắt giảm tại mọi ngành và
các doanh nghiệp đều đồng loạt sa thải nhân công.
Kèm theo đó là sự sút giảm trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp với mức tăng trưởng âm
từ đầu quý II năm 2008 đến nay với mức sụt giảm lớn nhất là -13,1% vào tháng 06/2009.
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 11
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
II.4.2. Đối với thế giới:
Giá dầu (USD/thùng) giảm mạnh từ giữa năm 2008 do lượng cầu giảm khi kinh tế thế giới
xấu đi.
Mỹ là thị trường nhập khẩu quan trọng của nhiều nước, do đó khi kinh tế suy thoái, xuất
khẩu của nhiều nước bị thiệt hại, nhất là những nước theo hướng xuất khẩu ở Đông Á. Một số
nền kinh tế ở đây như Nhật Bản, Đài Loan, Singapore và Hong Kong rơi vào suy thoái. Các
nền kinh tế khác đều tăng trưởng chậm lại.
Châu Âu vốn có quan hệ kinh tế mật thiết với Mỹ chịu tác động nghiêm trọng cả về tài
chính lẫn kinh tế. Nhiều tổ chức tài chính ở đây bị phá sản đến mức trở thành khủng hoảng tài
chính ở một số nước như Iceland, Nga. Các nền kinh tế lớn nhất khu vực là Đức và Ý rơi vào
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 12
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
suy thoái, và Anh, Pháp, Tây Ban Nha cùng đều giảm tăng trưởng. Khu vực đồng Euro chính
thức rơi vào cuộc suy thoái kinh tế đầu tiên kể từ ngày thành lập.
Các nền kinh tế Mỹ Latinh cũng có quan hệ mật thiết với kinh tế Mỹ, nên cũng bị ảnh
hưởng tiêu cực khi các dòng vốn ngắn hạn rút khỏi khu vực và khi giá dầu giảm mạnh. Ecuador
tiến đến bờ vực của một cuộc khủng hoảng nợ.

Kinh tế các khu vực trên thế giới tăng chậm lại khiến lượng cầu về dầu mỏ cho sản xuất
và tiêu dùng giảm cũng như giá dầu mỏ giảm. Điều này lại làm cho các nước xuất khẩu dầu mỏ
bị thiệt hại. Đồng thời, do lo ngại về bất ổn định xảy ra đã làm cho nạn đầu cơ lương thực nổ
ra, góp phần dẫn tới giá lương thực tăng cao trong thời gian cuối năm 2007 đầu năm 2008, tạo
thành một cuộc khủng hoảng giá lương thực toàn cầu. Nhiều thị trường chứng khoán trên thế
giới gặp phải đợt mất giá chứng khoán nghiêm trọng. Các nhà đầu tư chuyển danh mục đầu tư
của mình sang các đơn vị tiền tệ mạnh như dollar Mỹ, yên Nhật, franc Thụy Sĩ đã khiến cho
các đồng tiền này lên giá so với nhiều đơn vị tiền tệ khác, gây khó khăn cho xuất khẩu của Mỹ,
Nhật Bản, Thụy Sĩ và gây rối loạn tiền tệ ở một số nước buộc họ phải xin trợ giúp của Quỹ
Tiền tệ Quốc tế. Hàn Quốc rơi vào khủng hoảng tiền tệ khi won liên tục mất giá từ đầu năm
2008.
III. THỰC TRẠNG KHỦNG HOẢNG ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆT
NAM
III.1. Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng đối với Việt Nam
III.1.1. Tác động đến tăng trưởng kinh tế
Thị trường tài chính Việt Nam không bị tác động lớn, vì chưa có định chế tài chính nào
của Việt Nam đầu tư vào trái phiếu MBS và các Hợp đồng cho vay cầm cố như ở Hoa Kỳ.
Nhưng khủng hoảng tài chính ở Hoa Kỳ cũng có những tác động nhất định đến nền kinh tế của
Việt Nam vì kinh tế Hoa Kỳ là một nền kinh tế lớn, chiếm khoảng 30% tổng số vốn chu chuyển
thị trường thế giới.
Cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới tồi tệ nhất kể từ sau cuộc Đại khủng hoảng xảy ra đúng
vào lúc nền kinh tế Việt Nam đang rơi vào tình trạng bất ổn vĩ mô sâu sắc nhất kể từ sau đổi
mới. Khủng hoảng kinh tế bên ngoài và bất ổn vĩ mô bên trong cùng nhau làm tốc độ tăng
trưởng của Việt Nam giảm từ 8.5% trong năm 2007 xuống chỉ còn 6.2% trong năm 2008 và
giảm tiếp xuống chỉ còn 5.2% trong năm 2009. Tốc độ tăng trưởng GDP năm 2009 thấp nhất
trong 10 năm gần đây. Tăng trưởng chủ yếu vẫn theo chiều rộng, cơ cấu kinh tế kém hiệu quả,
năng suất lao động, chất lượng và sức cạnh tranh còn thấp. Tuy nền kinh tế đã vượt qua "đáy
suy giảm", nhưng tốc độ phục hồi còn chậm và đang chịu ảnh hưởng của những biến động của
thị trường thế giới, nên sự trì trệ còn có thể kéo dài trong nửa đầu năm 2010. Nhiều doanh
nghiệp đã phục hồi sản xuất, kinh doanh, nhưng đa số các doanh nghiệp vừa và nhỏ chưa thoát

khỏi tình trạng khó khăn, tiếp tục hoạt động trong trạng thái "cầm cự" để tồn tại, lúng túng về
hướng kinh doanh, do sức mua của thị trường tăng trưởng chậm.
Nhìn lại kinh tế 2009, tác hại của khủng hoảng tài chính trên thế giới là rất nghiêm trọng.
Tuy nhiên, hậu quả vẫn thấp hơn rất nhiều so với những dự đoán trước đó. Nhiều người từng
nghĩ, cuộc khủng hoảng này sẽ làm tê liệt kinh tế toàn cầu, suy thoái kinh tế thế giới diễn ra
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 13
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
trong nhiều năm và có thể còn lớn hơn cuộc khủng hoảng 1929-1933. Nhưng thực tế, đến nay
kinh tế đã phục hồi và tăng trưởng. Cụ thể năm 2009 suy thoái, nền kinh tế thế giới bị âm
0,9%, nhưng các dự báo năm 2010 đều có chỉ số tăng trưởng dương 3,1%. Với Việt Nam nói
riên, nhờ vào sự điều hành linh hoạt của Chính phủ, chúng ta đã từng bước đã ngăn chặn được
đà suy giảm kinh tế từ quý II/2009. Quý I, tăng trưởng GDP chỉ 3,1%, quý II đạt 4,5% , quý III
lên 5,8% và quý IV vượt lên 6,8%. Việt Nam có thể lạc quan trước những thành công đã đạt
được.
III.1.2. Thị trường xuất khẩu
Nền kinh tế Việt Nam thuộc nhóm nước tăng trưởng kinh tế dựa vào xuất khẩu vì vậy cân
đối xuất nhập khẩu luôn được đưa lên quan tâm hàng đầu.
Cuộc khủng hoảng đã gây ảnh hưởng trực tiếp đến xuất khẩu Việt Nam sang thị trường
Mỹ, Nhật Bản và châu Âu. Đây là những thị trường xuất khẩu quan trọng của Việt Nam
+ Ngay từ những tháng đầu năm 2008, đã xuất hiện xu hướng giảm tốc độ xuất khẩu sang
Mỹ-thị trường xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam. Do cầu tiêu dùng tại Mỹ đang trên đà suy
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 14
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
giảm mạnh bởi tác động của khủng hoảng tài chính, trong 9 tháng đầu năm 2008, tốc độ tăng
kim ngạch xuất khẩu sang Mỹ chỉ đạt 16,7%, thấp hơn khá nhiều so với mức 26,7% của năm
2007. Tỷ trọng của thị trường Mỹ trong tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam đã giảm, từ
20,7% của năm 2007 xuống còn 17,7% trong 9 tháng đầu năm 2008. Các mặt hàng xuất khẩu
của Việt Nam chịu nhiều ảnh hưởng nhất là may mặc, giày da, gạo, cá basa, cà phê
+ Trong 3 Quý đầu năm 2009, tổng kim ngạch xuất nhập khẩu hàng hóa đạt 89.45 tỷ
USD, giảm 20.5% so với cùng kì năm trước (113 tỷ USD), trong đó xuất khẩu là 41.49 tỷ USD,

giảm 14.5%; nhập khẩu là 47.9 tỷ USD, giảm 25%. Cán cân thương mại hàng hóa thâm hụt
6.46 tỷ USD, bằng 16.5% kim ngạch xuất khẩu.
Xuất khẩu quý III/2009 đạt 14.008 triệu USD tăng 4.3% so với quý II/2009 và giảm
20.14% so với cùng kỳ 2008. Tính chung cả 9 tháng đầu năm 2009, xuất khẩu giảm 14.5% so
với cùng kỳ 2008. Đồng thời 11/13 mặt hàng có giá trị xuất khẩu lớn nhất năm 2008 (trên 800
triệu USD) đều tiếp tục giảm về giá trị so với cùng kỳ năm trước (tính theo số ước tính 10
tháng 2009), trong đó giảm mạnh nhất là dầu thô, cao su, giảm trên 40%. Tuy nhiên một tín
hiệu khả quan khá tích cực là khối lượng xuất khẩu đã tăng trở lại so với cùng kỳ năm trước.
Theo thống kê của Tổng cục Thống kê, trong số 8 mặt hàng thống kê về số lượng có 7 mặt
hàng tăng về sản lượng xuất khẩu so với cùng kỳ 2008. Trong đó, gạo và hạt tiêu có mức tăng
mạnh nhất trên 30%.
ĐVT: Triệu USD 9T/2009 ƯTH10T/2009 10T/2008 Tỷ lệ 10T/09
so với 10T/08
% GT XK
9T
Mặt hàng chủ yếu – có giá trị xuất khẩu trên 800 triệu USD.
1 Hàng dệt và may mặc 6,670 7,470 7,581 98.54% 16.04%
2 Dầu thô 4,726 5,376 9,435 56.98% 11.36%
3 Hàng hoá khác 4,462 5,100 5,159 98.87% 10.73%
4 Thủy sản 3,038 3,488 3,822 91.28% 7.31%
5 Giầy, dép các loại 2,939 3,209 3,826 83.89% 7.07%
6 Đá quý và kim loại quý 2,653 2,678 725 369.29% 6.38%
7 Gạo 2,237 2,377 2,578 92.19% 5.38%
8 Hàng điện tử 1,945 2,225 2,223 100.10% 4.68%
9 Sản phẩm gỗ 1,766 1,996 2,320 86.04% 4.25%
1
0
Máy móc, thiết bị 1,358 1,538 1,544 99.62% 3.27%
1
1

Cà phê 1,314 1,404 1,697 82.70% 3.16%
12 Than đá 919 1,029 1,278 80.55% 2.21%
1
3
Cao su 720 823 1,400 58.78% 1.73%
(Nguồn: Tổng cục thống kê)
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 15
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Nguyên nhân chính khiến cho xuất khẩu vẫn tiếp tục giảm là do khủng hoảng kinh tế
khiến cho nhu cầu tiêu thụ hàng hóa trên toàn cầu suy giảm đặc biệt là tại các thị trường chính.
III.1.3. Vốn ngoại tệ FDI, FII, ODA, Kiều hối
• FDI:
Số dự án FDI đăng ký mới có xu hướng chững lại, trong tháng 10-2008, tổng số dự án
đăng ký mới là 68 dự án với tổng vốn đăng ký là 2,02 tỷ USD, thấp hơn nhiều so với các tháng
đầu năm (9 tháng đầu năm có 885 dự án đăng ký với tổng số vốn đăng ký là 56,27 tỷ USD).
Đến tháng 11/2008, đã có 1059 dự án đăng ký mới với tổng số vốn kỷ lục là 59 tỷ USD
thì vốn FDI thực hiện chỉ đạt 10,1 tỷ USD, bằng 15,6% vốn đăng ký, thấp nhất trong 8 năm trở
lại đây. Nhiều dự án đã cấp phép sẽ dãn tiến độ, thu hẹp quy mô hoặc không thực hiện được.
Giải ngân vốn FDI cũng có thể sẽ giảm, khi mà trong tình hình khó khăn hiện nay, các công ty
đầu tư vào Việt Nam sẽ thận trọng hơn trong kế hoạch tài chính và đầu tư. Thêm vào đó, hầu
hết các dự án đầu tư nói chung, dự án FDI nói riêng, phần nợ vay thường chiếm một tỷ phần rất
lớn trong tổng vốn đầu tư, nên khi các tổ chức tài chính đang gặp khó khăn sẽ làm cho nhiều
hợp đồng vay vốn sẽ không được ký kết hoặc không thể giải ngân. Ngay cả các dự án FDI đang
triển khai cũng có thể bị chững lại, vì rất có thể, các công ty sẽ phải cân đối lại nguồn vốn, bảo
đảm tài chính an toàn trong khủng hoảng.
Theo thông tin từ Cục Đầu tư nước ngoài (Bộ Kế hoạch và Đầu tư) cho biết, trong 10
tháng đầu năm 2009, tổng vốn FDI đăng ký là 18.92 tỷ USD (chỉ bằng 29.56% so với năm
2008), hoàn thành 94.5% kế hoạch (20 tỷ USD), giải ngân được khoảng 8 tỷ USD, bằng 87.9%
so với cùng kỳ năm 2008. Lĩnh vực nhận được sự đầu tư nhiều nhất vẫn là dịch vụ lưu trú và ăn
uống, với trên 8.7 tỷ USD vốn cấp mới và tăng thêm; tiếp đó là kinh doanh bất động sản đứng

thứ 2 với 5.67 tỷ USD, công nghiệp chế biến, chế tạo, là 2.65 tỷ USD. Hoa Kỳ là quốc gia có
vốn đầu tư vào Việt Nam nhiều nhất trong 10 tháng đầu năm nay, với tổng vốn đăng ký là 8.1
tỷ USD chiếm 42.9% tổng vốn đầu tư vào Việt Nam. Cayman Islands đứng thứ 2 với tổng vốn
đăng ký 2.02 tỷ USD chiếm 10.7%. Đứng thứ 3 là Samoa với tổng vốn đăng ký 1.7 tỷ USD,
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 16
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
chiếm 9%. Bà Rịa-Vũng Tàu là địa phương thu hút nhiều vốn FDI nhất trong 10 tháng đầu
2009, tiếp đến là Quảng Nam, Bình Dương, Đồng Nai và TP Hồ Chí Minh
Một số đối tác đầu tư chủ yếu
Các đối tác chính Các địa phương chính
TT Đối tác Số dự
án
Vốn
đăng ký
% Tổng
vốn
Địa phương Số dự
án
Vốn
đăng ký
% Tổng
vốn
1 Đài Loan 2027 21.29 12.6% TP Hồ Chí Minh 3027 27.08 17.3%
2 Hàn Quốc 2284 20.46 12.1% Bà Rịa-Vũng Tàu 209 23.56 11.5%
3 Malaysia 331 18.06 10.7% Hà Nội 1605 19.41 13.3%
4 Nhật Bản 1171 17.69 10.5% Đồng Nai 1036 14.25 12.0%
5 Singapore 746 16.90 10.0% Bình Dương 1944 13.34 8.2%
6 British
VirginIslands
446 13.16 7.8% Ninh Thuận 23 10.00 1.5%

7 Hoa Kỳ 470 8.65 5.1% Hà Tĩnh 10 7.99 4.9%
Tổng 7475 116.20 69.0% 7854 115.62 68.6%
Như vậy trong năm 2009 hầu hết các nền kinh tế đều gặp khủng hoảng, nhưng nguồn vốn
vào Việt Nam vẫn khá lớn, bằng năm 2007, đối tác đầu tư nhiều nhất trong năm nay lại là Mỹ,
trung tâm của khủng hoảng tài chính, điều này cho thấy nền kinh tế Việt Nam vẫn còn rất
nhiều tiềm năng, được các nhà đầu tư chú ý. Những lĩnh vực bất động sản, khai khoáng, điện,
nước là những lĩnh vực cho thấy nhà đầu tư nước ngoài rất quan tâm, tiềm năng những lĩnh
vực này là rất lớn.
• Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài FII:
Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài FII sau khi giảm mạnh vào cuối năm 2008, vẫn chưa có
dấu hiệu tăng trở lại mặc dù thị trường chứng khoán đã có những chuyển biến khá tích cực.
Trong quý II và III/2009 nhà đầu tư nước ngoài đã trở lại thị trường với khối lượng giao dịch
tương đối lớn. Tuy nhiên những giao dịch đó chủ yếu là để cơ cấu lại danh mục đầu tư chứ
chưa có nhiều luồng tiền mới đổ vào thị trường. Chúng tôi cho rằng, khi kinh tế thế giới chưa
thực sự ổn định và còn nhiều rủi ro tiềm ẩn sẽ khó có luồng tiền mới từ nhà đầu tư nước ngoài
đổ vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Kiều hối
Dòng kiều hối chảy về các nền kinh tế đang phát triển đã tăng mạnh trong những năm gần
đây, đáng kể là trong lượng kiều hối này có khoản đóng góp mỗi năm mỗi lớn hơn của người
lao động ở nước ngoài. Một báo cáo của ngân hàng thế giới (WB) công bố hồi cuối tháng 8 qua
cho biết dòng kiều hối đổ về các nền kinh tế đang phát triển và các nền kinh tế mới nổi tiếp tục
tăng cao trong thời gian từ năm 2000 đến năm 2007. Việt Nam là một trong số 192 nước và
vùng lãnh thổ trên thế giới đang mỗi năm mỗi nhận được lượng kiều hối tăng cao hơn.
Dòng kiều hối từ trước đến nay vẫn là một dòng ngoại tệ tương đối ổn định, ngay cả trong
thời kỳ kinh tế toàn cầu có khó khăn. Trong một vài năm trở lại đây, dòng kiều hối về Việt
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 17
Chun đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Nam tăng mạnh, với mức doanh số 8 tỷ - 10 tỷ USD/năm. Ngồi mục đích hỗ trợ thân nhân và
đầu tư vào kinh doanh, một phần khơng nhỏ của dòng kiều hối này được đầu tư vào chứng
khốn và bất động sản - những lĩnh vực hiện nay khơng còn "nóng" như trước. Hơn nữa, một

phần lớn nguồn kiều hối về Việt Nam lại từ nước Mỹ, nơi tăng trưởng kinh tế đang sa sút và
tình trạng thất nghiệp gia tăng. Điều này khiến cho dòng kiều hối suy giảm. Trong năm 2009,
lượng kiều hối chuyển về Việt Nam qua hệ thống ngân hàng và các cơng ty chuyển tiền là 3,2
tỷ đơ la, giảm 20% so với mức của năm 2008. (Theo thẩm định của giới chun gia, thì tổng
lượng kiều hối chuyển về Việt Nam trong 2009, theo những con đường khác nhau có thể giao
động từ 6 đến 6,8 tỷ đơ la, trong khi đó, lượng kiều hối trong năm 2008 là 7,2 tỷ đơ la.)
• ODA:
Nguồn vốn ODA hiện đang là sự kì vọng hỗ trợ phần nào cho sự suy giảm về vốn ngoại tệ
từ nguồn FDI, FII và kiều hối cũng mới chỉ đạt 1.98 triệu USD tăng 16.1% so với cùng kỳ
2008. Đồng thời 95.6% trong tổng số vốn ODA huy động từ đầu năm đến nay là vốn vay và chỉ
có 4,4% còn lại là vốn viện trợ khơng hồn lại. Như vậy gánh nặng nợ của Việt Nam trong
tương lai sẽ thêm nặng trong bối cảnh thâm hụt ngân sách năm 2009 được dự báo vào khoảng
8% GDP và chính phủ vẫn đang đốc thúc tiến hành phát hành trái phiếu để huy động vốn nhàn
rỗi trong dân cư.
Nói chung về mặt đầu tư nước ngồi, khi hệ thống tài chính thế giới đang gặp rủi ro, nhiều
nhà đầu tư sẽ rút vốn đi tìm một nơi khác ít rủi ro và nhiều cơ hội để đồng vốn được bảo tồn
giá trị và sinh lời. Thuận lợi lớn nhất là chúng ta có mơi trường chính trị xã hội ổn định với
nhiều tiềm năng phát triển kinh tế. Đây là thn lợi gắn liền với chế độ ta và là tài sản vơ giá
của đất nước. Chính nhờ thuận lợi này mà các nhà đầu tư nước ngồi vẫn vững tin vào triển
vọng phát triển dài hạn của nước ta. Hiện tại, hầu hết các nhà đầu tư vẫn cam kết nhiều vì họ
tin tưởng vào tương lai và triển vọng đi lên của nền kinh tế nước ta. Nhiều nhà đầu tư cho rằng,
tác động của cuộc khủng hoảng tới nền kinh tế Việt Nam chỉ ở mức độ nhất định và sẽ được
khắc phục trong thời gian tới.
Một điểm thuận lợi nữa của chúng ta là các nhà đầu tư lớn như Nhật Bản, EU đã hướng
vào khu vực Đơng - Nam Á và có chiến lược đầu tư dài hạn trong 10 năm tới. Tại khu vực
Đơng - Nam Á, Nhật Bản hướng nhiều nhất vào Việt Nam với chiến lược đầu tư nhất qn từ
Chính phủ cho đến các tập đồn lớn. Các động thái gần đây của Nhật Bản đã rất rõ ràng và kiên
quyết, cho dù trong bất cứ hồn cảnh nào, Việt Nam vẫn sẽ là nơi Nhật Bản phân bố lại sản
xuất của họ. Nhật Bản cũng đã sáp nhập JICA và JBIC thành một quỹ viện trợ ODA khổng lồ.
Mục tiêu của quỹ này cũng hướng vào Đơng - Nam Á, trong đó có Việt Nam.

• Thị trường bất động sản (ĐÃ HỒN CHỈNH)
Năm 2008, thị trường bất động sản Việt Nam đã có dấu hiệu bất ổn, gặp nhiều khó khăn.
Tác động tiêu cực từ cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới tiếp tục làm thị trường bất động
sản giảm sút, giao dịch diễn ra cầm chừng trong bối cảnh thực hiện các chính sách kiềm chế
lạm phát của Chính phủ. Khá nhiều nhà đầu tư bất động sản rơi vào tình trạng điêu
đứng khi giá nhà đất liên tục sụt giảm, đỉnh điểm vào thời điểm tháng 05/2009
giá đất và căn hộ tại TPHCM đạt mức kỷ lục khi giảm tận đáy. Năm 2008, diễn
biến bất lợi của lạm phát buộc ngân hàng nhà nước phải thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ.
Điều này khiến cho dòng vốn tín dụng dành cho bất động sản sụt giảm. Theo thống kê của
Ngân hàng nhà nước, tổng dư nợ tín dụng cho vay BĐS của tồn bộ hệ thống ngân hàng giảm
từ 135,000 tỷ đồng trong tháng 4 xuống còn 115,500 tỷ đồng vào cuối tháng 9/2008, chiếm
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 18
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
9.15% tổng dư nợ toàn hệ thống. Không những thế, tình hình lãi suất tăng cao còn gây khó
khăn cho nhiều khách hàng đi vay nợ để mua nhà. Thị trường bất động sản tụt dốc trước những
biến động bất lợi như vậy. Từ tháng 3/2008, giá căn hộ chung cư cao cấp bắt đầu giảm mạnh
sau khi tăng mạnh trong năm 2007: tại thời điểm cuối năm 2008, giá căn hộ chung cư đã rớt giá
30%-50% so với năm cuối năm 2007; đất nền dự án cũng giảm mạnh và giao dịch nhỏ giọt.
Giá văn phòng cho thuê hạng A,B,C lần lượt giảm từ đỉnh cao 70; 45; 39 USD/m2 xuống
còn 60;35;25 USD/m2 vào cuối năm 2008. Theo dự báo của công ty tư vấn bất động sản
CBRE, giá văn phòng cho thuê có thể tiếp tục giảm do nguồn cung tăng mạnh trong khi nhu
cầu thấp do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế.
Sau một thời gian dài ảm đạm suốt từ giữa quý 1.2008 đến hết năm, bước sang đầu năm
2009, cụ thể là vào khoảng từ giữa tháng 2.2009 trở đi, thị trường bất động sản bắt đầu có dấu
hiệu hồi phục nhẹ trên cả hai miền Nam – Bắc, đặc biệt là thị trường Hà Nội. Giá cả và giao
dịch nhà đất tại các dự án mới nổi tăng khoảng 10% so với cuối năm 2008.
Sang cuối quý 2, đầu quý 3/2009, khi có thông tin khủng hoảng kinh tế thế giới đã chạm đáy,
nền kinh tế vĩ mô chuyển biến tốt, sắc xanh bao trùm thị trường chứng khoán… thì thị trường
bất động sản - một lĩnh vực được đánh giá là rất nhạy cảm đối với sự biến chuyển của nền kinh
tế - cũng theo đà trỗi dậy. Giá nhà đất thời điểm này tăng khoảng 30-40%, thậm chí có những

nhà đất trong dự án hàng top tăng lên tới 60% so với giá đầu năm 2009. Tiêu biểu là các dự án
lớn tại quận 2, 9, khu Nam và khu Đông Sài Gòn; hay các dự án mới như Dương Nội, Mỗ Lao,
Văn Khê, Xa La… tại khu vực phía Tây Hà Nội. Tháng 7.2009 xuất hiện thông tin dư nợ tín
dụng bất động sản tăng trên 10% và khả năng ngân hàng sẽ siết hầu bao dành cho bất động sản
đã làm đứt đà tăng giá đất dự án sau 3 tháng tăng liên tiếp. Đến tháng 9.2009, thông tin về việc
áp dụng thuế thu nhập cá nhân đối với chuyển nhượng bất động sản đã thực sự khiến thị trường
trở lên khốn đốn.
• Thị trường chứng khoán
Năm 2008 là năm thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động khó khăn nhất, chịu ảnh
hưởng trực tiếp và mạnh nhất từ những bất ổn của kinh tế vĩ mô trong nước và bất ổn của thị
trường tài chính tiền tệ thế giới. Thị trường chứng khoán có nhiều biến động xấu. Chỉ số VN –
Index giảm mạnh, thiết lập đáy của năm tại 285 điểm (ngày 10/12), mức thấp nhất kể từ năm
2006 tới nay. Những bất ổn của kinh tế vĩ mô trong năm 2008 khiến thị trường chứng khoán
Việt Nam tuy có lúc lên lúc xuống, nhưng về toàn cục là suy giảm mạnh. Cuối quý I/2009, thị
trường có dấu hiện phục hồi khi các chính sách nhằm kiểm chế lạm phát của Chính phủ bắt đầu
có tác dụng. Trong khoảng thời gian tiếp theo hai sàn giao dịch luôn sôi động khi các nhà đầu
tư đua nhau bơm tiền vào thị trường. Chỉ số VNIndex lần lượt vượt qua các mốc cản 500, 550
và đạt đỉnh vào ngày 23/9 sau khi đóng cửa ở mốc 582,11 điểm mặc dù trong phiên đa có lúc
chạm 594 điểm. Cũng tương tự, chỉ số HNXIndex của sàn Hà Nội cũng đạt đỉnh nhưng chậm
hơn một chút vào ngày 29/9 với mốc 185,08 điểm. Tính đến ngày giao dịch cuối cùng của
tháng 9 chỉ số hai sàn chốt lần lượt ở 580,9 và 184,29 điểm, tương đương với mức tăng 29,6%
và 23,6% so với mức giá đóng cửa vào ngày 30/6. Trong quý 3 được sự hỗ trợ từ sự tăng điểm
của thị trường thế giới và những yếu tố vĩ mô trong nước, TTCK Việt Nam cũng có những diễn
biến ấn tượng, Vn-Index có những lúc tăng trên 620 điểm
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 19
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Cuộc khủng hoảng khiến nguồn vốn đầu tư vào Thị trường chứng khoán Việt Nam không
được dồi dào. Nguồn tiền đầu tư vào Việt Nam là tiền của các Công ty mẹ ở nước ngoài. Neáu
công ty mẹ gặp khó khăn thì các Công ty con cũng dè dặt trong đầu tư. Điều này làm hạn chế
nguồn cung của thị trường, ảnh hưởng đến dự trữ ngoại hối và giá cả trên thị trường chứng

khoán.
Nhận xét: Thị trường tài chính Việt Nam chưa hòa nhập sâu vào hệ thống tài chính thế
giới, các tổ chức tài chính Việt Nam chưa có quan hệ kinh tế trực tiếp, thường xuyên với các tổ
chức tài chính thế giới, nên cuộc khủng hoảng này không ảnh hưởng trực tiếp dến thị trường
tài chính. Sự sụt giảm của chỉ số VN Index được đánh giá chưa hẳn là do tác động của cuộc
khủng hoảng, do tâm lý của nhà đầu tư nguyên nhân chính có thể là do VN Index trở về với
giá trị thực của nó.
Tóm lại, dưới góc độ tài chính, thị trường bất động sản Việt Nam không có những
rủi ro “chứng khoán hóa” bất động sản gây nên nhưng cũng có những tác động ngược từ
thị trường bất động sản đến thị trường tài chính, ngân hàng thông qua việc vay vốn thế
chấp để đầu cơ bất động sản nhưng nhỏ hơn về qui mô và mức độ.
III.2. Thị trường bất động sản Việt Nam và những tiềm ẩn rủi ro
III.2.1. Bất động sản Việt Nam chưa tiếp cận với chứng khoán hóa
Kể từ khi đất nước thực hiện đường lối đổi mới, nền kinh tế được vận hành theo cơ chế thị
trường định hướng xã hội chủ nghĩa. Thị trường bất động sản cũng được điều chỉnh theo cơ chế
chung. Tuy vậy, thị trường bất động sản Việt Nam do mới hình thành nên có những đặc điểm
khác so với các thị trường bất động sản Mỹ. Cụ thể như sau:
 Ở Việt Nam chưa có khung pháp lý cho việc chứng khoán hóa bất động sản nên chưa
có việc các ngân hàng phát hành trái phiếu cho bất động sản thế chấp. Vì vậy, tuy có hạn chế về
huy động vốn cho thị trường bất động sản nhưng chưa có những rủi ro do “chứng khoán hóa”
bất động sản gây nên.
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 20
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
 Dư nợ tín dụng cho lĩnh vực bất động sản vẫn nằm trong phạm vi an toàn. Theo báo
cáo của Ngân hàng Nhà nước dư nợ tín dụng cho bất động sản khoảng 115,5 ngàn tỷ đồng
chiếm khoảng 9,15% tổng dư nợ.
 Sản phẩm của thị trường bất động sản Việt Nam mà chiếm phần lớn là nhà ở được
bán trực tiếp cho người có nhu cầu để ở.
 Quan hệ cung - cầu trên thị trường bất động sản Việt Nam vẫn mất cân đối theo
hướng cầu luôn lớn hơn cung và xu hướng này vẫn còn kéo dài trong tương lai vì tốc độ đô thị

hoá vẫn tăng cao trong thời gian tới dẫn đến nhu cầu về nhà ở, hạ tầng khu công nghiệp, khách
sạn, văn phòng cho thuê tăng nhanh. Riêng nhu cầu về nhà ở thì để đạt được mục tiêu về diện
tích nhà ở bình quân đầu người theo Định hướng phát triển nhà ở được Thủ tướng Chính phủ
phê duyệt từ 12 m2/người hiện nay, tăng lên 20 m2/người vào năm 2020, mỗi năm cần có
khoảng 35 triệu m2 nhà xây mới tại các đô thị.
III.2.2. Những rủi ro tiềm ẩn
Tuy tiềm năng của thị trường bất động sản Việt Nam còn rất lớn, nhưng thị trường cũng
có dấu hiệu thiếu ổn định và tiềm ẩn nhiều rủi ro, thể hiện qua những điểm sau:
 Thứ nhất: Trong năm 2006, 2007 tại Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội đã xảy ra
tình trạng giá văn phòng cho thuê, căn hộ cao cấp, giá chuyển nhượng quyền sử dụng đất để
xây dựng nhà ở riêng lẻ tăng đột biến, cục bộ ở một số dự án, một số khu vực nhất định. Theo
thống kê, giá các căn hộ chung cư cao tầng tại Thành phố Hồ Chí Minh và Hà nội tháng
10/2007 tăng khoảng 30% so với năm 2006, cuối tháng 1, đầu tháng 2 năm 2008 tăng khoảng
50% so với năm 2006. Tỷ lệ lấp đầy các văn phòng cho thuê loại A và B tại Thành phố Hồ Chí
Minh là trên 95%, với giá thuê trung bình trên 50 USD/m2/tháng. Tại những khu vực giá bất
động sản tăng đột biến đã có hiện tượng đầu cơ, mua đi bán lại, các nhà đầu tư găm, giữ hàng
không đưa ra thị trường, nhằm đẩy giá lên cao.
 Thứ hai: Hàng hoá bất động sản, nhất là nhà ở có cơ cấu không hợp lý, chủ yếu các
doanh nghiệp đầu tư loại nhà cao cấp, diện tích rộng và giá thành lớn chỉ phù hợp với đối tượng
có thu nhập cao, trong khi đó nhu cầu và khả năng của phân khúc thị trường này chỉ chiếm
khoảng 5% thị trường nhà ở. Thị trường thiếu hàng hoá có quy mô và giá cả phù hợp với đa số
nhu cầu của thị trường, thiếu loại nhà ở cho thuê phù hợp với nhu cầu của đối tượng thu nhập
trung bình và thấp. Đây cũng là biểu hiện của quan hệ cung cầu không phù hợp và cũng là một
trong những nguyên nhân gây ra khủng hoảng.
 Thứ ba: Lợi nhuận cao trên thị trường bất động sản trong thời gian vừa qua đã thu
hút nhiều công ty, tập đoàn lớn thành lập công ty kinh doanh bất động sản. Nhiều ngân hàng có
quỹ hoặc công ty kinh doanh bất động sản, xuất hiện đầu tư nội bộ khó kiểm soát. Nhiều doanh
nghiệp không đủ khả năng tài chính, thiếu kinh nghiệm cũng tham gia đầu tư kinh doanh bất
động sản, nhiều cá nhân cũng đổ xô vào kinh doanh bất động sản, nên đã nảy sinh hiện tượng
cạnh tranh không lành mạnh, đầu tư theo phong trào và không hiệu quả.

 Thứ tư: Việc cho vay mua bán bất động sản cũng có biểu hiện cho vay dễ dãi nhất là
vào thời điểm cuối năm 2007. Do bùng nổ sự ra đời các ngân hàng thương mại cổ phần vào
cuối 2006 đầu 2007, tạo áp lực cạnh tranh trong kinh doanh quay vòng vốn nên có biểu hiện
cho vay dễ dãi. Có những ngân hàng cho vay mua bất động sản đến 70% giá trị bất động sản
thế chấp tại thời điểm giá bất động sản cao. Có những ngân hàng cho doanh nghiệp vay tín
chấp hoặc thế chấp bằng chính dự án với số vốn lớn để đầu tư bất động sản. Như vậy, cũng
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 21
Chuyên đề 12 : Khủng hoảng thị trường tín dụng thứ cấp và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
xuất hiện nguy cơ khi thị trường bất động sản trầm lắng, giá bất động sản giảm, người vay
không có khả năng thanh toán sẽ xuất hiện hiện tượng mất tính thanh khoản và “tự lỗ”, nếu xử
lý không khéo thì cũng có thể có hiện tượng mất niềm tin với ngân hàng.
 Thứ năm: Mặc dù chưa có khung pháp lý cho việc chứng khoán hóa bất động sản
thế chấp, nhưng cũng có hiện tượng có công ty kinh doanh bất động sản ban hành trái phiếu
doanh nghiệp (theo quy định tại Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19 tháng 5 năm 2006 của
Chính phủ) và cho người mua trái phiếu quyền ưu tiên mua bất động sản. Theo quy định, trái
phiếu doanh nghiệp cũng có quyền chuyển nhượng, thế chấp, cầm cố ; hoặc các chủ đầu tư có
dự án bất động sản, tiến hành thành lập doanh nghiệp mới sau đó cổ phần hóa doanh nghiệp đó.
Cách làm đó cũng gần như phát hành trái phiếu bất động sản, và cũng có sự lan tỏa thông qua
chuyển nhượng, thế chấp, cầm cố.
 Thứ sáu: Chính sách tín dụng không ổn định, việc hạn chế cho vay đầu tư kinh
doanh bất động sản và tăng lãi suất cho vay vào những tháng giữa năm 2008, tuy có tác động
hạn chế đầu cơ bất động sản, góp phần “giảm nhiệt” thị trường nhưng làm các chủ đầu tư khó
khăn trong việc huy động vốn, nhiều dự án đã bị kéo dài tiến độ hoặc bị đình hoãn có thể dẫn
đến nguy cơ thiếu hàng hóa xét trong ngắn hạn vài ba năm tới, làm trầm trọng thêm sự mất cân
đối cung cầu, làm thị trường phát triển thiếu ổn định.
Tóm lại: dưới góc độ tài chính, thị trường bất động sản Việt Nam chưa có những rủi ro do
“chứng khoán hóa” bất động sản gây nên nhưng cũng có những biểu hiện tác động ngược từ thị
trường bất động sản tới thị trường tài chính, ngân hàng thông qua việc vay vốn thế chấp để đầu
cơ bất động sản nhưng nhỏ hơn về quy mô và mức độ.
Để thị trường bất động sản Việt Nam phát triển lành mạnh, ổn định và bền vững, góp phần

thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và an sinh xã hội cần phải triển khai có hiệu quả các nhóm giải
pháp đã được nêu trong Chỉ thị số 01/2008/CT-TTg ngày 08/01/2008 của Thủ tướng Chính phủ
về một số giải pháp đẩy mạnh phát triển và quản lý thị trường bất động sản, đồng thời tiếp tục
nghiên cứu sâu hơn các định chế tài chính bất động sản của Mỹ và các nước khác như các quỹ
đầu tư, tái thế chấp, tín thác bất động sản để áp dụng nhằm đa dạng hóa nguồn vốn cho thị
trường bất động sản, nhưng kèm theo là cơ chế kiểm soát hiệu quả.
IV. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM:
IV.1. Bài học về quản trị rủi ro tín dụng:
Rủi ro của các khoản nợ thế chấp dưới chuẩn tưởng như đã được phòng ngừa bằng các
công cụ chứng khoán phái sinh. Nhưng, khi thị trường bất ổn, rủi ro đã xuất hiện vô hình
chung đã làm gia tăng rủi ro tín dụng trong hệ thống ngân hàng và là xuất phát điểm của cuộc
khủng hoảng.
Từ đó, chúng ta rút ra được bài học dù khoản vay có được bảo đảm dưới dạng nào chăng
nữa thì ngân hàng khi cho vay vẫn phải tuân thủ quy trình cho vay.
IV.2. Bài học về quản trị rủi ro thanh khoản
Cùng với việc tăng cường phát hành thương phiếu các ngân hàng đã sử dụng đòn bẫy để
phóng đại các kết quả đầu tư. Với “đòn bẫy” cao, dù chỉ một mức dao động nhỏ cũng có thể
làm suy giảm tính thanh khỏan.
GVHD: TS. Diệp Gia Luật Trang 22