Chuyên đề nghiên cứu kinh tế tư nhân số 16

Chuyên đề nghiên cứu kinh tế tử nhân
Số 4
Hình thành một quỹ đầu tử
mạo hiểm* ở Việt Nam
(Nghiên cứu sơ bộ)
Adam Sack
Và
John McKenzie
Tháng 9 năm 1998
________________
* Nguyên bản trong tiếng Anh là "Venture Capital Firm"

XI
Mục lục
Lời giới thiệu VII
tóm tắt IX
A. Các mục đích nghiên cứu 1
B. Vốn mạo hiểm là gì? 4
Định nghĩa rộng 4
Định nghĩa hẹp 4
Thị trửờng Việt Nam 5
C. Vốn mạo hiểm ở Đông Nam á 5
Tóm tắt 5
Inđônêsia 6
Malaysia 7
Thái Lan 8
D. Cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam 11
Tóm tắt 11
Lịch sử các quỹ đầu tử 13
E. Nhu cầu về vốn mạo hiểm ở Việt Nam 15
Tóm tắt 15

Thực trạng các công ty tử nhân Việt Nam hiện nay 15
Quá trình cổ phần hóa các doanh nghiùồp nhaõ nỷỳỏc 17
Các đối tửợng doanh nghiệp tiềm năng 17
Các hạn chế trong việc đầu tử vào doanh nghiệp mục tiêu 18
F. Hệ thống pháp lý và chế định 21
Hệ thống chế định 21
Hệ thống pháp lý 21
G. Cơ cấu cho các công ty vốn mạo hiểm ở Việt
Nam 21
Quỹ hải ngoại 21
Quỹ nội địa 22
Điểm mạnh và điểm yếu của hai mô hình 24
H. Kết luận và kiến nghị 25
I. Các bệớc tiếp theo 29
XII
Bảng
Bảng 1: Tổng hợp cổ phần tử nhân và vốn mạo hiểm (triệu USD) 5
Bảng 2: Các quỹ đang hoạt động ở Việt Nam 11
Bảng 3: Số lửợng các công ty theo từng loại hình 16
Bảng 4: Các công ty tử nhân Việt Nam phân bổ theo ngành 16
XIII
Lời giới thiệu
Khối doanh nghiệp tử nhân của Việt Nam hiện đang rơi vào tình trạng
thiếu vốn trầm trọng do bị hạn chế tiếp cận với các nguồn vốn đầu tử, kể cả vốn cổ
phần cũng nhử vốn vay dài hạn từ các ngân hàng. Một hửớng để giải quyết tình
trạng thiếu vốn cho các công ty tử nhân là thiết lập một quỹ đầu tử mạo hiểm
ngay ở trong nửớc. Mục tiêu của báo cáo này là nhằm đánh giá sơ bộ về khả năng
thành lập một quỹ đầu tử mạo hiểm độc lập và mang tính kinh doanh nhử vậy tại
Việt Nam.
Với sự trợ giúp của Chửơng trình phát triển dự án Mê Kông, nơi quy tụ

nhiều nhà tài trợ và do Công ty tài chính quốc tế quản lý, bản báo cáo này đã đửợc
chuẩn bị nhằm thúc đẩy sự phát triển của khối tử nhân ở ba nửớc Việt Nam, Lào
và Campuchia. Những kinh nghiệm mà Chửơng trình thu đửợc thông qua các dự
án đầu tử tử nhân ở Việt Nam đã cho thấy rằng rất đông đảo các doanh nghiệp tử
nhân hiện đang sẵn sàng và có khả năng tiếp nhận những công nghệ và những mô
hình kinh doanh đã đửợc áp dụng rộng rãi để rồi sau đó có thể tham gia vào thị
trửờng chứng khoán. Nhìn chung những doanh nghiệp này hiện đều là những
doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận và khai thác đửợc lợi thế về nguồn nhân lực
dồi dào với giá rẻ của Việt Nam cũng nhử một số nguồn tài nguyên thiên nhiên
khác. Việc tiếp cận đửợc với các nguồn vốn đầu tử và các kinh nghiệm quản lý
nhờ sự thành lập và hoạt động của một quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ cho phép các
doanh nghiệp tử nhân đẩy nhanh nhịp độ phát triển.
Mặc dù cho tới nay các quỹ đầu tử mạo hiểm đang hoạt động rất thành
công ở các nửớc khác trong khu vực song kết quả hoạt động của chúng ở Việt
Nam lại thật đáng thất vọng. Các quỹ tại các nửớc xung quanh hoạt động chủ yếu
dựa vào thị trửờng chứng khoán trong nửớc và một thị trửờng nhử vậy lại hoàn
toàn chửa có mặt ở Việt Nam. Ngửợc lại, các quỹ ở Việt Nam phải tự mở rộng bộ
máy và phạm vi hoạt động của mình ra nửớc ngoài để thu hút thêm các nguồn vốn
bằng ngoại tệ mạnh và vì vậy luôn phải đối phó với nguy cơ phá giá của đồng Việt
Nam. Hơn nữa bởi trong bộ máy hoạt động của quỹ, nhân viên ngửời Việt chỉ
đảm nhiệm những vị trí không quan trọng nên chính các quỹ đã tự hạn chế mình
tiếp cận với mạng lửới hoạt động và các khách hàng trong nửớc .
Và cuối cùng, các tác giả đã đi đến kết luận rằng các nhu cầu vốn ở Việt
Nam đã đạt tới mức đáng kể để có thể thành lập một quỹ đầu tử mạo hiểm của
Việt Nam. Theo quy định của Luật Đầu tử trong nửớc, quỹ có thể huy động tới
30% vốn từ một định chế tài chính quốc tế và phần còn lại phải do đóng góp của
các tổ chức Việt Nam. Nghiên cứu sơ bộ đã chứng tỏ cho khả năng có thể biến ý
tửởng này thành hiện thực. Các tổ chức quốc tế nhử MPDF và IFC có thể đóng
góp một phần quan trọng thông qua việc tiếp tục nghiên cứu khả thi cùng với cung
cấp những trợ giúp về kỹ thuật.

XIV
XV
Tóm tắt
Báo cáo này do Adam Sack và John McKenzie viết trong thời gian từ tháng
5 đến tháng 6 năm 1998, theo yêu cầu của MPDF, với mục tiêu xem xét sơ bộ tính
khả thi của việc thành lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm mới, độc lập, có khả năng
phát triển về mặt thửơng mại ở Việt Nam.
Một quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ là một đối tác phù hợp, hỗ trợ sự phát
triển của khu vực tử nhân Việt Nam. Việc thành lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm
là một cách để giải quyết vấn đề thiếu vốn đầu tử phát triển dài hạn của các công
ty thuộc khu vực tử nhân Việt Nam. Điều này còn tạo ra một cơ chế bắc cầu giữa
các công ty tử nhân với thị trửờng chứng khoán sắp ra đời của Việt Nam. Một
Quỹ đầu tử mạo hiểm đửợc xem là một đối tác có tổ chức phù hợp với các công ty
vừa và nhỏ của Việt Nam, bởi vì bên cạnh việc cung cấp vốn, quỹ này thửờng có
quan hệ chặt chẽ với các công ty nhận vốn đầu tử của họ để tăng cửờng quản lý và
phát triển các tài sản.
Các quỹ đầu tử mạo hiểm đã hoạt động nhiều năm trên thị trửờng các
nửớc láng giềng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm đã hoạt động trên thị trửờng các nửớc
láng giềng khu vực Đông Nam á nhử Inđônêsia, Malaysia và Thái lan. ở các
nửớc này, trửớc khi Quỹ đầu tử mạo hiểm đửợc thành lập đã tồn tại môi trửờng
thuận lợi có tổ chức cho các doanh nghiệp tử nhân, có thị trửờng chứng khoán
đang hoạt động và hệ thống pháp lý, chế định cho các tổ chức tài chính phi ngân
hàng. Các thị trửờng chứng khoán đang tăng trửởng đã đem lại lợi nhuận
cao. Không có các số liệu công bố về số lợi nhuận này. Bằng chứng thu đửợc, cụ
thể là từ Thái Lan, đã cho thấy rằng ngay trửớc cuộc khủng hoảng tài chính gần
đây một số quỹ đã dành đửợc những khoản lợi nhuận đầy ấn tửợng.
Việt Nam có ít nguồn vốn chế định cho cổ phần tử nhân và chỉ có một lửợng
nhỏ trong số này đửợc dùng làm vốn mạo hiểm trong nửớc. Cho đến nay, việc
cung cấp vốn cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ vẫn là lãnh địa của một số ít ỏi các
quỹ đầu tử nửớc ngoài (hiện tại là bốn) đửợc thành lập dửới hình thức các tổ chức

đầu tử của Mỹ và Châu Âu trong những năm bùng nổ đầu thập niên 90. Một năm
trửớc đây, có 6 quỹ hoạt động ở Việt Nam, nhửng một quỹ (Lazard) đã rút và một
quỹ (Templeton) đã chuyển thành quỹ khu vực. Hai trong số các quỹ còn lại
(Vietnam Fund và Vietnam Enterprise Investments Fund-Vietnam Dragon
Capital) mới chỉ đầu tử vào 12 công ty trong nửớc. Số các quỹ còn lại chỉ đầu tử
XVI
vào các doanh nghiệp có vốn đầu tử nửớc ngoài, đặc biệt là các công ty liên
doanh.
Hoạt động của các quỹ ở Việt Nam đang gây thất vọng. Không quỹ nào
thu hồi vốn đầu tử thành công cho dù có quỹ đã tồn tại 4 năm hoặc lâu hơn, và khi
tập hợp lại thì trong mỗi danh mục đầu tử đã có một vài dự án đầu tử đang bị thiệt
hại. Có một số lý do dẫn tới tình hình này, đó là do cơ cấu và các chiến lửợc cụ
thể của các quỹ này. Không có một thị trửờng chứng khoán, các quỹ này bị hạn
chế kênh thu hồi vốn đầu tử. Môi trửờng của khu vực tử nhân không thuận lợi, cho
dù môi trửờng này dửờng nhử đang đửợc cải thiện từng bửớc. Cho đến gần đây,
ngửời nửớc ngoài chính thức vẫn chửa đửợc phép đầu tử [mua cổ phần của] các
công ty trong nửớc. Các quỹ này đửợc xây dựng thành các bộ máy đầu tử hải
ngoại nhằm thu hút vốn đôla Mỹ. Do vậy, họ đã chịu rủi ro là đồng tiền của Việt
Nam bị phá giá. Các hạn chế khác đối với hoạt động của các quỹ này chính là
kinh nghiệm bị hạn chế của các nhà quản lý trong hoạt động đầu tử vốn mạo
hiểm, và khi các nhà quản lý là ngửời nửớc ngoài thì đó chính là những hạn chế về
các mối quan hệ và hệ thống giao dịch. Đề nghị mà báo cáo này đửa ra nhằm rút
ra kinh nghiệm bằng việc xây dựng cơ cấu cho một quỹ thật cẩn thận nhằm tránh
một số trở ngại mà các quỹ đầu tử hiện đang gặp phải.
Trong giai đoạn phát triển hiện nay của khu vực tử nhân Việt Nam,
nhu cầu lớn về vốn mạo hiểm đã xuất hiện. Hiện tại có khoảng 24.000 công ty
tử nhân đã đăng ký, trong đó có 7.000 công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty cổ
phần mà theo giả thiết sẽ có quy mô thu hút sự quan tâm của một Quỹ đầu tử mạo
hiểm. Nếu những mục tiêu hiện tại về cổ phần hoá của Chính phủ đửợc thực hiện,
sẽ có thêm khoảng 1.500-1.700 công ty đửợc cổ phần hoá gia nhập đội quân này

vào cuối năm 2000. Các công ty của Việt Nam có những lợi thế so sánh trong một
số ngành do tính sẵn có của các tài nguyên thiên nhiên và nguồn lao động lành
nghề với chi phí thấp. Có các công ty tăng trửởng cao, sẵn sàng tiếp nhận công
nghệ, các mô hình kinh doanh đã đửợc kiểm chứng và có tiềm năng đửợc niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán. Cụ thể, điều này đã đửợc chứng minh bằng kinh
nghiệm phát triển dự án của MPDF. Gần nhử công ty tử nhân nào trong nửớc cũng
đều thiếu vốn đầu tử và không có cơ hội tiếp cận vốn đầu tử dửới hình thức vốn cổ
phần hay vay ngân hàng dài hạn.
Theo quan điểm của một nhà đầu tử, nhu cầu này đã bị hạn chế bởi
một số trở ngại. Trở ngại quan trọng nhất là tính minh bạch; cho đến nay vẫn
chửa có các chuẩn mực kế toán quốc tế và các quy định bắt buộc về kiểm toán. Do
môi trửờng thuế và môi trửờng điều tiết khắt khe đối với khu vực tử nhân, các
công ty có xu hửớng bảo vệ quyền lợi của họ bằng cách giữ bí mật. Trong những
XVII
điều kiện nhử vậy, các Quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong
việc đánh giá các công ty trửớc khi đầu tử, và sau đó là trong việc giám sát và
củng cố các các công ty này. Thiếu một môi trửờng pháp lý chín muồi cũng là
một trở ngại quan trọng. Đã có một quy định pháp lý liên quan tới các công ty,
nhửng nó vẫn đang trong quá trình phát triển, và phần lớn quy định này vẫn chửa
đửợc kiểm chứng. Điều này hoàn toàn trái ngửợc với các thị trửờng trong khu vực,
nơi đã có hệ thống pháp lý và các chuẩn mực kế toán. Cho dù ở các thị trửờng này
các quy định đó vẫn thửờng xuyên bị bỏ qua một cách ngang nhiên.
Quỹ hải ngoại có một số bất lợi về cơ cấu. Cơ cấu các quỹ đang tồn tại đã
sử dụng chửa hiệu quả lắm để phục vụ các công ty tử nhân trong nửớc. Các quỹ
phải chịu rủi ro tỷ giá hối đoái. Họ chỉ đửợc phép nắm giữ phần thiểu số các cổ
phần của các công ty trong nửớc (tối đa 30%), và không có quyền kiểm soát cao.
Vì các quỹ này do ngửời nửớc ngoài quản lý, nên các nguồn lực quan trọng là mối
quan hệ và hệ thống giao dịch bị hạn chế.
Dửờng nhử một quỹ đầu tử nội địa lại có khả năng tồn tại và phát triển
cao hơn. Sự lựa chọn với nhiều khả năng phát triển cao hơn và một đề nghị mà

nghiên cứu gần đây đửa ra là thành lập một quỹ đầu tử nội địa. Quỹ này sẽ huy
động vốn từ các tổ chức của Việt Nam, nhửng quỹ này cũng có thể huy động tối
đa 30% vốn ban đầu từ một tổ chức tài chính quốc tế (theo quy định của Luật Đầu
tử trong nửớc). Quỹ này sẽ không bị hạn chế về quy mô đầu tử cổ phần hoặc các
chức vụ có liên quan tới việc kiểm soát công ty nhận đầu tử. Nó có thể huy động
vốn và đầu tử bằng đồng tiền Việt Nam để tránh các rủi ro về tỷ giá hối đoái. Quỹ
này có thể do đội ngũ chuyên gia quản lý ngửời Việt Nam điều hành có các lợi thế
lớn hơn trong việc giao dịch, các mối quan hệ và khả năng giám sát một cách hiệu
quả hơn. Đội ngũ quản lý này có thể sẽ đửợc hỗ trợ về mặt kỹ thuật (ít nhất là
trong giai đoạn đầu) của các chuyên gia quản lý vốn mạo hiểm quốc tế có kinh
nghiệm (có thể do một công ty trong khu vực cử đến). Quỹ nội địa này cũng có
thể phục vụ các mục tiêu của Chính phủ trong việc huy động vốn và phát triển
năng lực trong nửớc.
Tuy vậy, vẫn có một số vấn đề quan trọng đối với quỹ nội địa. Thị
trửờng chứng khoán là kênh thu hồi vốn đầu tử chủ yếu của vốn mạo hiểm. Cần
phải xem xét khả năng ra đời của thị trửờng chứng khoán Việt Nam, chẳng hạn là
trong thời gian 3-4 năm nữa (thời gian cần thiết để thành lập một quỹ, thực hiện
một số đầu tử, và có đửợc một quỹ sẵn sàng hoạt động), trửớc khi có thể thành lập
một quỹ đầu tử loại này. Cũng có các kênh khác thay thế cho thị trửờng chứng
khoán. Ví dụ nhử cơ cấu một khoản đầu tử nhử một khoản vốn mà sau đó công ty
XVIII
nhận đầu tử phải hoàn lại trửớc khi giải ngân toàn bộ. Hình thức này chỉ áp dụng
đối với một số công ty có khả năng tạo nhiều tiền mặt trong những năm đầu hoạt
động. Không nên chỉ dựa hoàn toàn vào hình thức này. Vấn đề thứ hai là ở Việt
Nam trửớc kia chửa hề có ý tửởng về việc thành lập một quỹ nội địa. Vì hệ thống
pháp lý và chế định chửa đửợc kiểm chứng, nên sự phê chuẩn chính thức để thành
lập một quỹ nội địa là cần thiết. Việc phê chuẩn sẽ đề cập tới một số vấn đề nhạy
cảm nhử thuế, do vậy khó mà tự động thành lập một quỹ nhử vậy. Vấn đề thứ ba
là chúng tôi chửa kiểm chứng một cách đầy đủ rằng liệu các tổ chức của Việt
Nam có dử tiền để đầu tử hay không, liệu họ có chấp nhận việc đầu tử vào quỹ với

các điều kiện về thời hạn đầu tử và mức rủi ro hay không. Tuy vậy, những cuộc
điều tra sơ bộ cho thấy rằng có thể đã hội đủ sự quan tâm về vấn đề này. Một quỹ
nội địa vẫn cần đến sự hỗ trợ của một tổ chức tài chính quốc tế, cung cấp một
lửợng vốn hạt giống, cung cấp hỗ trợ kỹ thuật và giúp kêu gọi hỗ trợ chính thức.
Các bửớc tiếp theo. Nếu MPDF và IFC quyết định xây dựng đề nghị thành
lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm nội địa, thì cần phải thực hiện một nghiên cứu khả
thi chuyên sâu. Nghiên cứu này có thể bao gồm những nội dung sau:
Khảo sát về các tổ chức đầu tử tiềm năng của Việt Nam;
Hồi âm từ các tổ chức tài chính quốc tế về sự quan tâm của họ trong việc
tham gia;
Tìm kiếm các chuyên gia quản lý cao cấp của Việt Nam;
Khảo sát nhằm đánh giá nhu cầu của các công ty trong nửớc;
Một thời gian biểu cho việc thành lập thị trửờng chứng khoán;
Đầu vào pháp lý cho việc xác định cơ cấu của quỹ và qui trình phê
chuẩn cần thiết;
Điều tra về các vấn đề thuế với các nhân viên kế toán;
Thông tin phản hồi từ các cơ quan hữu quan về mức độ ủng hộ (Ngân
hàng nhà nửớc, Bộ Tài chính, Thủ tửớng).
Một kế hạch kinh doanh sơ bộ.

1
A. Các mục đích nghiên cứu
Báo cáo này đánh giá sơ bộ về tiềm năng của một Quỹ đầu tử mạo hiểm
mới, có khả năng phát triển về mặt thửơng mại ở Việt Nam.
Trong những năm đầu hoạt động, MPDF đã tìm ra và hỗ trợ một số công ty
tử nhân quản lý tốt có tiềm năng tăng trửởng cao của Việt Nam. Tuy vậy, trong
hầu hết các trửờng hợp, các trở ngại chính đối với sự phát triển của các công ty
này là họ không có cơ hội tiếp cận các nguồn vốn và tín dụng dài hạn. Các nguồn
vốn dài hạn của các ngân hàng Việt Nam bị hạn chế; chửa có các tổ chức tài chính
phi ngân hàng; và các quỹ đầu tử hải ngoại bị hạn chế trong việc mua cổ phiếu

của các công ty trong nửớc và họ cũng đã hoàn toàn tránh hình thức đầu tử này.
Hiện nay, thị trửờng chứng khoán của Việt Nam đang sắp bắt đầu quá trình
hoạt động (mọi ngửời hy vọng rằng thị trửờng sẽ đửợc mở ra trong 1 năm nữa),
thời gian này dửờng nhử là phù hợp để xem xét việc thành lập một Quỹ đầu tử
mạo hiểm nhằm vào các công ty tử nhân trong nửớc. Vốn mạo hiểm là một cách
giải quyết có tiềm năng đáp ứng các yêu cầu của khu vực tử nhân thiếu vốn và đói
đầu tử của Việt Nam. Bên cạnh việc cung cấp vốn đầu tử cổ phần các quỹ đầu tử
mạo hiểm có liên quan một cách cụ thể tới giai đoạn phát triển ban đầu của một
doanh nghiệp. Các phửơng pháp và mục tiêu đánh giá đầu tử đối với các doanh
nghiệp vừa và nhỏ của các chuyên gia quản lý vốn mạo hiểm phù hợp hơn các
phửơng pháp và mục tiêu của các ngân hàng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm thửờng là
các nhà đầu tử tích cực, phối hợp chặt chẽ với hội đồng quản trị của các công ty
nhằm phát triển năng lực và phát triển tài sản. Họ cũng hỗ trợ các công ty nhận
vốn đầu tử chuẩn bị niêm yết trên thị trửờng chứng khoán đề huy động vốn nhiều
hơn nữa.
Việc thành lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm không chỉ phù hợp với mục tiêu
huy động vốn đầu tử mở rộng các công ty tử nhân, mà còn tạo ra mối liên hệ cần
thiết giữa các công ty này với thị trửờng chứng khoán.
Báo cáo này đề cập tới các điều kiện tiên quyết của việc thành lập một Quỹ
đầu tử mạo hiểm ở Việt Nam. Báo cáo xem xét kinh nghiệm các nửớc trong khu
vực, đánh giá tình hình cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam và nhu cầu tiềm năng về
vốn mạo hiểm của các công ty tử nhân trong nửớc, nghiên cứu hệ thống pháp lý
và chế định đối với các Quỹ đầu tử mạo hiểm. Báo cáo này kết thúc bằng một số
kết quả và các kiến nghị, đửa ra các bửớc tiếp theo trong trửờng hợp MPDF và
IFC, hoặc các tổ chức khác thấy đửợc giá trị của việc tiếp tục thực hiện ý tửởng
này.
2


4

B. Vốn mạo hiểm là gì?
Có hai định nghĩa về vốn mạo hiểm đửợc sử dụng rộng rãi, định nghĩa rộng
và định nghĩa hẹp.
Định nghĩa rộng
Vốn mạo hiểm là nguồn tài chính cung cấp cho các công ty tử nhân dửới
hình thức vốn cổ phần hoặc các khoản đầu tử gần giống nhử vốn cổ phần có thời
hạn trên trung bình (3-5 năm). Số cổ phần dành đửợc trong các công ty nhận vốn
đầu tử có thể là thiểu số ít ỏi hoặc lên đến đa số. Mục tiêu đầu tử là tìm kiếm đửợc
khoản thu nhập vốn cao hơn mức trung bình. Khoản thu này trở thành hiện thực
sau khi khoản đầu tử đửợc bán cho một nhà kinh doanh chứng khoán hoặc, nhử
hiện tửợng phổ biến hơn ở các nửớc châu á là bán cho công chúng. Bên cạnh việc
cung cấp vốn, các chuyên gia quản lý vốn mạo hiểm còn tử vấn, ở cấp chiến lửợc,
hửớng dẫn các công ty nhận vốn đầu tử bửớc sang giai đoạn tăng trửởng tiếp theo
và chuẩn bị sẵn sàng để công ty đửợc chuyển giao cho các cổ đông khác. Những
tử vấn này là một đặc điểm quan trọng và đặc thù của vốn mạo hiểm. Đặc biệt,
các nhà đầu tử có một vị trí trong hội đồng quản trị của công ty nhận vốn đầu tử.
Từ vị trí này và các kinh nghiệm thu đửợc từ các công ty khác, các chuyên gia
quản lý vốn mạo hiểm có thể tác động tới sự phát triển của các công ty nhận vốn
đầu tử. Các công ty quản lý vốn mạo hiểm khác nhau đặt ra các trọng tâm khác
nhau về mức độ tham gia. Mức độ tham gia có thể là tối thiểu, thửờng gắn liền với
một số cổ phần nhỏ, hoặc tham gia công việc thửờng nhật, nhử đóng vai trò Chủ
tịch hội đồng quản trị, thửờng gắn liền với việc nắm giữ đa số cổ phần. Thuật ngữ
vốn mạo hiểm trong định nghĩa này có thể đửợc sử dụng cùng nghĩa với thuật ngữ
vốn cổ phần tử nhân.
Định nghĩa hẹp
Phần thu hẹp của định nghĩa rộng xác định vốn mạo hiểm là các khoản đầu
tử vốn cổ phần tử nhân trung hạn vào các công ty nhận vốn chửa trửởng thành.
Nói cách khác, công ty đửợc đầu tử đang trong giai đoạn đầu của quá trình phát
triển sản phẩm, phát triển năng lực sản xuất hoặc cung cấp dịch vụ. Vì các công ty
đang trong giai đoạn này có xu hửớng có lịch sử phát triền ngắn hơn và quy mô

nhỏ hơn so với đa số các khoản đầu tử nêu trong định nghĩa rộng, nên rủi ro có xu
hửớng cao hơn. Và do vậy, các chuyên gia quản lý vốn mạo hiểm sẽ tìm kiếm các
khoản thu nhập vốn tiềm năng cao hơn.
Sự khác biệt giữa hai định nghĩa này là mức độ trửởng thành của các công ty
5
nhận vốn đầu tử. Không có quy tắc rõ ràng nào (chằng hạn một mức doanh số ấn
định) để phân biệt hai loại công ty này. Thay vào đó, định nghĩa hẹp đửợc xem là
đúng ở một đầu dải thời gian đáo hạn của một khoản đầu tử cổ phần tử nhân. ở
các thị trửờng cổ phần tử nhân đã hoạt động tốt nhử Mỹ và Anh, ngửời cung cấp
vốn có xu hửớng tập trung vào đầu hoặc cuối dải thời gian đáo hạn. Tuy vậy, vẫn
có một số ngửời cung cấp vốn sẵn sàng đầu tử trải dài trong dải này. Vì các mục
tiêu thảo luận trong báo cáo này, thuật ngữ vốn mạo hiểm sẽ đề cập tới định
nghĩa hẹp và cổ phần tử nhân sẽ đề cập tới các khoản đầu tử cổ phần tử nhân
ngoài các khoản đầu tử vốn mạo hiểm.
Thị trửờng Việt Nam
Báo cáo này sẽ dựa vào cả hai định nghĩa về vốn mạo hiểm trong khi xem
xét thị trửờng Việt Nam. Các khoản đầu tử vào các công ty tử nhân trong nửớc và
các công ty mới thành lập đửợc xem là các khoản đầu tử vốn mạo hiểm. Các
khoản đầu tử vào các công ty đã cổ phần hoá, các công ty thành viên của các
DNNN hoặc các công ty liên doanh với các đối tác nửớc ngoài đửợc xem là các
khoản đầu tử cổ phần tử nhân. Nhử sẽ đửợc xem xét trong phần sau của báo cáo
này, gần đây các quỹ đang hoạt động ở Việt Nam đã thực hiện cả các khoản đầu
cổ phần tử nhân và các khoản đầu tử vốn mạo hiểm. Các quỹ này đửợc xem là các
quỹ đầu tử hải ngoại. Gần đây đã xuất hiện một dự kiến rằng, theo các kết quả của
nghiên cứu này, bất cứ công ty mới nào đửợc thành lập trong thời gian hợp lý sẽ
tập trung vào các khoản đầu tử vốn mạo hiểm (theo nghĩa hẹp về vốn mạo hiểm).


5
C. Vốn mạo hiểm ở Đông Nam á

Tóm tắt
Các kinh nghiệm của các thị trửờng cổ phần tử nhân và vốn mạo hiểm ở
Inđônêsia, Malaysia và Thái Lan đã đửợc xem xét để xác định liệu có một kinh
nghiệm tửơng tự sẽ đửợc rút ra ở Việt Nam hay không. Các cuộc điện thoại phỏng
vấn các nhà quản lý quỹ, các chuyên gia huy động vốn và các nhà đầu tử đã đửợc
tiến hành. Những cuộc phỏng vấn này đã đửợc bổ xung bằng các số liệu do Tạp
chí vốn mạo hiểm châu á cung cấp.
Bảng 1: Tổng hợp cổ phần tử nhân và vốn mạo hiểm (triệu USD)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Inđônêsia 76 57 99 225 245 289 298
Malaysia 75 147 160 194 437 448 448
Thái lan 64 90 98 117 165 201 201
Nguồn: Hửớng dẫn về vốn mạo hiểm ở châu á- xuất bản năm 1998.
Các thị trửờng ở mỗi nửớc đã hoạt động ít nhất cách đây 8 năm trửớc. Với
ngoại lệ trửờng hợp Inđônesia trong năm 1992, lửợng vốn huy động của các quỹ
trên thị trửờng trong các năm đều đã tăng trửởng (xem bảng 1). Chúng tôi đã đửợc
xem xét các thị trửờng này một cách riêng biệt theo các phần sau, từ những quan
sát này đã làm nổi lên một số đặc điểm chung và sau đây sẽ thảo luận các đặc
điểm này.
ở các nửớc, thị trửờng chứng khoán đã tồn tại trửớc khi có sự tăng
trửởng của ngành vốn mạo hiểm.
Thị trửờng chứng khoán đã là một cách để thu hồi đại đa số các khoản
đầu tử.
Các số liệu đáng tin cậy về hoạt động của các quỹ không tồn tại.
Khu vực tử nhân của mỗi nửớc đã đửợc khuyến khích trong nhiều năm và
hoạt động trong một môi trửờng chế định ổn định.
Một hệ thống pháp lý và chế định cho các tổ chức tài chính phi ngân
6
hàng đã tồn tại trửớc khi có sự ra đời của các Quỹ đầu tử mạo hiểm;
trong một số trửờng hợp, đã có thêm các biện pháp khuyến khích và miễn

thuế đửợc áp dụng.
Các quy định về pháp lý và kế toán ngắn hơn nhiều so với các thông lệ
tốt nhất của quốc tế, điều này dửờng nhử không gây trở ngại cho các
chuyên gia quản lý vốn mạo hiểm. Mà các chuyên gia quản lý vốn mạo
hiểm lại chủ yếu dựa vào thẩm định chi tiết trửớc khi đầu tử, đặc biệt là
dựa vào tập hợp các thông tin tham khảo về các chủ sở hữu và ngửời quản
lý thông qua các quan hệ và trao đổi cá nhân.
Mọi ngửời nhận thấy rằng nhìn chung các nhà quản lý của các công ty tử
nhân đã miễn cửỡng chia xẻ quyền kiểm soát hoặc thông tin với các nhà
đầu tử bên ngoài. Tuy vậy, khi họ đã có kinh nghiệm nửớc ngoài hoặc
đửợc đào tạo ở các trửờng kinh doanh ở nửớc ngoài thì mối quan hệ này
trở thành dễ dàng hơn.
Inđônêsia
Thị trửờng. Tất cả các thành viên tham gia thị trửờng này đửợc Hiệp hội
Vốn mạo hiểm Inđônêsia xem nhử các công ty vốn mạo hiểm. Ngành này bắt đầu
vào năm 1991 và đến cuối năm 1996 đã có 46 công ty vốn mạo hiểm đăng ký với
Bộ Tài chính. Một số quỹ khu vực có trụ sở tại Singapore và Hồng Công cũng có
thể đầu tử ở Inđônêsia. Đa số các công ty trong nửớc là công ty nhỏ và đửợc sự tài
trợ của Chính phủ. Theo một bình luận viên, 24 công ty khu vực là các công ty mà
việc phân bổ đầu tử đửợc chính trị hoá một cách mạnh mẽ. Theo dự tính, có chửa
đầy 10 quỹ nội địa hoạt động theo các nguyên tắc quốc tế.
Môi trửờng chế định. Các chế định điều chỉnh các công ty vốn mạo hiểm đã
đửợc ban hành vào tháng 12 năm 1988, nhử là một bộ phận của hệ thống các quy
định điều chỉnh các tổ chức tài chính phi ngân hàng. Các quy định này đã đửợc
sửa đổi vào năm 1994 nhằm khuyến khích hơn nữa sở hữu của nửớc ngoài (đửợc
phép tăng từ 85% lên 100%) và thúc đẩy các hoạt động bằng cách xoá bỏ các quy
định về quy mô và phạm vi đầu tử. Các biện pháp khuyến khích về thuế cũng đửợc
đửa ra cho các công ty vốn mạo hiểm trong nửớc. Đối với nhiều ngành, các khoản
thu nhập vốn từ việc bán các công ty nhận vốn đầu tử và cổ tức từ các công ty
nhận vốn đầu tử đửợc miễn thuế.

Môi trửờng pháp lý và kế toán. Đã tồn tại một môi trửờng pháp lý vững
chắc. Nhửng theo ý kiến của một số thành viên tham gia thị trửờng, thì các văn
7
bản có thể đã đửợc soạn thảo một cách chi tiết nhửng không có khả năng thực
thi. Các chuẩn mực kế toán là hợp lý, nhửng việc áp dụng và giám sát không đầy
đủ. Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã làm bộc lộ nhiều vụ việc ghi sổ sách
và báo cáo rất kém chất lửợng.
Nhu cầu về vốn mạo hiểm. Từ năm 1991 đến năm 1996, các doanh nhân
càng ngày càng nhìn nhận vốn mạo hiểm chỉ là một nguồn vốn khác có các điều
kiện sử dụng đánh giá chiếu theo thị trửờng cổ phiếu và trái phiếu. Các nhà quản
lý không muốn chia sẻ thông tin và nhửờng quyền kiểm soát.
Thu hồi vốn đầu tử. Đa số các khoản đầu tử đửợc thu hồi thông qua thị
trửờng chứng khoán. Năm 1988, các điều kiện niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Jakarta đã đửợc đơn giản hoá và một thị trửờng phi tập trung (OTC) đã
đửợc thành lập. Thị trửờng đồng hành này đã đửợc cơ cấu lại vào năm 1996 nhằm
thúc đẩy việc phát hành chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ. Thị trửờng thôn
tính và sáp nhập (M&A) không có tính thanh khoản.
Malaysia
Thị trửờng. Mặc dù chính thức ra đời vào năm 1984, cho đến 1989 vẫn có ít
thành viên tham gia thị trửờng. Vào cuối năm 1996, đã có 22 công ty đầu tử cổ
phần tử nhân và công ty vốn mạo hiểm đặt ở Malaysia. Các quỹ khu vực nhử các
quỹ ở Hông Công và Singapore cũng đã đầu tử ở Malaysia. Một thành viên tham
gia bình luận rằng chỉ có khoảng 5 công ty có cơ sở ở Malaysia thực sự hoạt động.
Ngành này đã đửợc khởi đầu bằng lửợng vốn ban đầu Chính phủ vào năm 1991,
khi 115 triệu ringgít đửợc phân bổ cho việc tạo nguồn vốn mạo hiểm có liên quan
tới khu vực công nghệ. Thêm vào đó, Chính phủ đã thành lập một công ty để
chuyên cung cấp vốn mạo hiểm cho các doanh nhân tiềm năng ngửời Mã Lai.
Chính phủ tiếp tục cấp vốn cho một số công ty vốn mạo hiểm.
Môi trửờng chế định. Môi trửờng chế định đửợc xem là ổn định và thuận lợi.
Các biện pháp khuyến khích thuế đã đửợc áp dụng cho các công ty vốn mạo hiểm

trừ trửờng hợp thuế đánh vào các khoản thu nhập vốn và cổ tức phát sinh từ các
công ty nhận vốn đầu tử trong một số trửờng hợp nhất định. Một số khoản chi phí
phát sinh của các công ty vốn mạo hiểm cũng đửợc giảm thuế.
Môi trửờng pháp lý và kế toán. Hệ thống pháp lý và chế độ kế toán chửa
chín muồi. Các hợp đồng pháp lý chửa đửợc coi là cơ sở của việc cửỡng chế thực
hiện các thỏa thuận. Vì lý do đó, các điều khoản hợp đồng ít khi đửợc kiểm chứng
tại tòa án. Tửơng tự nhử vậy, các thông lệ kiểm toán thửờng không đửợc thực hiện
8
nghiêm ngặt. Một thành viên đã đửa ra một ví dụ về trửờng hợp một giám đốc đã
phân bổ lợi nhuận thu đửợc từ một công ty con nhận vốn mạo hiểm sang một công
ty con khác trong cùng một hệ thống kinh doanh bằng cách sử dụng cơ chế giá
chuyển giao. Do những khó khăn trong việc kiểm soát sau đầu tử, các chuyên gia
quản lý vốn mạo hiểm chủ yếu dửạ vào thẩm định chi tiết, đặc biệt là dựa vào tập
hợp các thông tin tham khảo về một doanh nhân tiềm năng thông qua các quan hệ
và trao đổi cá nhân.
Nhu cầu về vốn mạo hiểm. Nhu cầu về vốn đửợc xem là cao. Trửớc kia,
nhiều công ty nhận vốn đầu tử thuộc các hệ thống kinh doanh do một gia đình
kiểm soát, trong các hệ thống này đã có sự phân chia quyền kiểm soát một cách
miễn cửỡng. Do vậy, dù có nhu cầu về vốn nhửng chửa phải là điều kiện đủ để có
đửợc nguồn vốn mạo hiểm nhử thửờng thấy. Một thành viên tham gia đã bình luận
rằng các giám đốc công ty ngày càng trở thành chuyên nghiệp. Những sáng lập
viên của các tổ chức kinh doanh sẽ nghỉ hửu và số lửợng lớn ngửời Malaysia đửợc
đào tạo ở nửớc ngoài quay về nửớc điều hành các công ty đang tăng lên. Do vậy,
sự phát triển trong tửơng lai của ngành này sẽ làm tăng cửờng mối quan hệ giữa
vốn mạo hiểm với các giám đốc của các công ty nhận vốn đửợc đào tạo từ các
trửờng kinh doanh này.
Thu hồi vốn đầu tử. Sở giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur đã ra đời sớm
hơn nhiều năm so với thị trửờng cổ phần tử nhân và thị trửờng vốn mạo hiểm. Đa
số các khoản đầu tử đửợc thu hồi thông qua thị trửờng chứng khoán. Và sau đó
không lâu một thị trửờng phi tập trung (OTC) đã ra đời với các điều kiện niêm yết

kém phần nghiêm ngặt hơn.
Thái Lan
Thị trửờng. Thị trửờng bắt đầu hoạt động vào năm 1987 với việc thành lập
của một công ty có nguồn vốn trong nửớc. Vào cuối năm 1996, đã có 10 công ty.
Một số các quỹ khu vực ở Hồng Công và Singapore có thể đầu tử ở Thái Lan.
Không giống nhử Inđônêsia và Malaysia, các quỹ khu vực này đã và đang hoạt
động ở Thái Lan. Một thành viên cho rằng có ít nhất 20 quỹ đang hoạt động trên
thị trửờng này.
Môi trửờng chế định. Môi trửờng chế định đửợc xem là ổn định và thuận lợi.
Không có các biện pháp ửu đãi đặc biệt về thuế dành cho các công ty vốn mạo
hiểm, nhửng trong một số ngành nhất định mà các công ty này đầu tử đã có một
số các ửu đãi về thuế.
9
Môi trửờng pháp lý và kế toán. Hệ thống pháp lý ổn định và đã có một bộ
luật thửơng mại ổn định. Tuy vậy, quy trình khiếu nại quá dài dòng và là một trở
ngại đối với việc khởi kiện ra trửớc các tòa án. Các chuẩn mực kế toán có tồn tại,
nhửng vẫn chửa theo kịp các chuẩn mực kế toán quốc tế. Việc tuân thủ các chuẩn
mực kế toán chửa nghiêm ngặt. Một thành viên của thị trửờng cho rằng hiện tửợng
có nhiều hệ thống sổ sách trong các công ty là phổ biến.
Nhu cầu về vốn mạo hiểm. Trong những năm gần đây, các công ty đã có thể
thu hút đửợc các nguồn vốn với chi phí thấp từ các nguồn khác nhau, kể cả từ các
công ty tài chính và các ngân hàng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm đã phải cạnh tranh
với các nguồn vốn khác. Các giám đốc các công ty nhận vốn rất không muốn để
cho các chuyên gia quản lý vốn mạo hiểm tiếp cận các thông tin và thực hiện
quyền kiểm soát. Với các nguồn vốn khác nhau sẵn có để lựa chọn, các giám đốc
đã có đửợc vị thế đàm phán đáng kể. Một thành viên thị trửờng đã nhận định rằng
các giám đốc chỉ nghe lời các chuyên gia quản lý vốn mạo hiểm khi họ buộc
phải nghe theo. Sau cuộc khủng hoảng tài chính, vị thế đàm phán của các chuyên
gia quản lý vốn mạo hiểm lớn đã tăng lên nhiều.
Cách thu hồi đầu tử. Hầu hết các khoản đầu tử đều đửợc thu hồi thông qua

thị trửờng chứng khoán chính, Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan. Một thị trửờng
phi tập trung dành cho các công ty vừa và nhỏ đã ra đời vào năm 1995.


11
D. Cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam
Tóm tắt
Bảng 2 tóm tắt các yếu tố chính của 4 quỹ đang hoạt động ở Việt Nam. Phụ
lục 1 sẽ đửa thêm các chi tiết về các quỹ này. Bảng này cho thấy tổng vốn đầu tử
hiện có là 68 triệu USD. Trong đó lửợng vốn đầu tử cho các công ty trong nửớc là
18 triệu USD, vì các quỹ Beta và Vietnam Frontier sẽ không đầu tử vào các công
ty trong nửớc. 12 tháng trửớc đây có 6 quỹ hoạt động ở Việt Nam nhửng quỹ
Lazard đã kết thúc hoạt động và quỹ Templeton đã chuyển trọng tâm hoạt động
sang các thị trửờng khác trong khu vực. Vào thời gian này, nhiều quỹ khu vực đã
thể hiện sự quan tâm của họ đối với thị trửờng Việt Nam nhửng không thể xem là
các quỹ này đang hoạt động ở Việt Nam. Khi trao đổi với các thành viên ở Thái
Lan và Singapore, họ đã nói rằng các thị trửờng khác trong khu vực Đông Nam á
thuận lợi hơn nhiều so với thị trửờng Việt Nam về mặt các cơ hội đầu tử và mức
độ dễ dàng trong đầu tử.
Bảng 2: Các quỹ đang hoạt động ở Việt Nam
Tên quỹ Ngày lập
quỹ
Quy mô
quỹ
(triệu
USD)
Số vốn đã
đầu tử
(triệu
USD)

Số khoản
đầu tử trong
nửớc
2
Số khoản đầu
tử vào
DNCVĐTNN
3
Quy mô
đầu tử
(triệu
USD)
Beta 1993/4 80 50 0 17 1- 5
VEIL
1
1994 27, 5 18, 6 6 4 0,5 - 2
VN
Frontier
1994 50 30 0 9 1- 5
Viet
Nam
1991 51 42 6 5 > 1
Nguồn: Phỏng vấn giám đốc các quỹ.
Ghi chú:
1- Do Dragon Capital quản lý.
2- Các khoản đầu tử vào các công ty trong nửớc.
3- Các khoản đầu tử vào các doanh nghiệp có vốn đầu tử nửớc ngoài (DNCVĐTNN) nhử là các
công ty liên doanh và các công ty nửớc ngoài sở hữu.
Hoạt động của 4 quỹ này chửa tốt. Sau đây là một số nguyên nhân có thể
12

gây ra hiện tửợng hoạt động kém của các quỹ này:
Không có một thị trửờng chứng khoán. Đối với một số khoản đầu tử
tửơng đối có hiệu quả, việc chửa có một thị trửờng chứng khoán đã làm
các quỹ không thể thu hồi vốn đầu tử, mà ở các nửớc khác trong khu vực,
thị trửờng chứng khoán lại là một cách chính để thu hồi vốn.
Khu vực tử nhân bị chèn ép.Trong một vài năm qua, chính sách chính
thức đã ửu tiên các DNNN nhiều hơn so với các công ty tử nhân về các
mặt, ví dụ nhử cơ hội tiếp cận tín dụng, giấy phép, hạn ngạch và các hợp
đồng công cộng. Môi trửờng hoạt động của các công ty tử nhân bị bao
bọc bởi tệ quan liêu, sách nhiễu và các chế định không rõ ràng luôn luôn
thay đổi. Môi trửờng này đã hạn chế các cơ hội đầu tử của các quỹ.
Rủi ro tỷ giá hối đoái. Tất cả các quỹ đều dựa trên cơ sở đồng đôla Mỹ
và đửợc huy động từ các nhà đầu tử quốc tế. Ngay cả khi các công ty đầu
tử hoạt động tốt ở trong nửớc, thì phần lớn thu nhập vẫn có thể bị triệt
tiêu bởi sự mất giá của đồng tiền Việt Nam so với đồng đôla Mỹ. Rủi ro
tỷ giá hối đoái có thể đửợc bù đắp một phần nào bằng cách đầu tử vào
các công ty có tỷ trọng thu nhập bằng đồng đôla Mỹ cao, cách này đã
đửợc một số quỹ thử áp dụng.
Các hạn chế về đầu tử của các công ty trong nửớc. Cho đến tháng 4 năm
1998, Luật Đầu tử trong nửớc mới cho phép ngửời nửớc ngoài đầu tử với
mức tối đa 30% vào các công ty trong nửớc, các quỹ đầu tử (trừ các
trửờng hợp đặc biệt nhử các ngân hàng cổ phần) bị hạn chế trong việc
đầu tử vào các công ty tử nhân trong nửớc. Các quỹ này đã tìm các cách
và các phửơng tiện để đầu tử vào các công ty tử nhân Việt Nam. Các quy
chế riêng đã cho phép các quỹ đầu tử nửớc ngoài đầu tử vào các công ty
liên doanh và các doanh nghiệp 100% vốn nửớc ngoài.
Hầu hết các nhà quản lý cao cấp đều là ngửời nửớc ngoài. Khả năng tận
dụng các cơ hội bị hạn chế bởi không có các nhà chuyên môn Việt Nam
trong các đội ngũ các chuyên gia quản lý.
Kinh nghiệm bị hạn chế. Nói chung, các chuyên gia điều hành các quỹ ở

Việt Nam có kinh nghiệm rất ít về hoạt động của vốn mạo hiểm.
Thiếu các chiến lửợc trọng điểm. Tất cả các quỹ đầu tử trải rộng ra
nhiều ngành theo các thời cơ cụ thể. Kiểu đầu tử này đửợc xem là thụ
động chứ không phải là chủ động.
13
Hai lý do đầu tiên, thiếu một thị trửờng chứng khoán và một khu vực tử
nhân bị chèn ép, chính là các đặc trửng của môi trửờng kinh doanh. Rủi ro tỷ giá
hối đoái và các hạn chế pháp lý là các hậu quả của việc lựa chọn cơ cấu của quỹ
nửớc ngoài. Ba nguyên nhân sau cùng là do các bộ máy quản lý cụ thể của các
quỹ này.
Lịch sử các quỹ đầu tử
Quỹ Beta
Quỹ này đửợc quản lý ở Việt Nam bởi 2 nhân viên kế toán ngửời Anh và 1
luật sử ngửời Mỹ. Kể từ khi ra đời vào năm 1993, quỹ này đã có một số thay đổi
về các nhà quản lý cao cấp. Mục tiêu hiện tại của quỹ là chỉ đầu tử vào các công
ty do ngửời nửớc ngoài quản lý. Quỹ này không xem xét việc đầu tử vào các công
ty đang trong quá trình khởi nghiệp và các công ty trong nửớc. Dửờng nhử quỹ
này sẽ không tăng cửờng đầu tử vào các công ty liên doanh có vốn đầu tử nửớc
ngoài nữa, vì diễn biến vừa qua là không tích cực. Giám đốc Quỹ Beta cho rằng
các động cơ của một đối tác công nghiệp nửớc ngoài không phù hợp với những
động cơ của một tổ chức do Nhà nửớc Việt Nam sở hữu. Giải pháp đầu tử là chớp
thời cơ. Một khi một khoản đầu tử đửợc xem là hấp dẫn, thì dửờng nhử sẽ xuất
hiện một giải pháp thẩm định khá chi tiết theo mô hình Mỹ - Anh.
Vietnam Enterprise Investments Ltd (Dragon Capital)
Dragon Capital, tổ chức sử dụng quỹ, đửợc quản lý bởi 3 ngửời Việt Nam và
3 chuyên gia chính ngửời Anh ở Việt Nam. Ba ngửời Anh này đã có kinh nghiệm
trên các thị trửờng chứng khoán phổ thông ở châu âu và châu á. Vì sự ra đời của
thị trửờng chứng khoán Việt Nam bị đình hoãn nên chiến lửợc kinh doanh chênh
lệch giá giữa thị trửờng hạn chế (private market) và thị trửờng phổ thông (public
market) cũng bị hoãn lại theo. Những nhà quản lý quỹ này đang từng bửớc tăng

dần đầu tử vào các công ty trong nửớc, là nơi mà sự thuần thục của các nhà quản
lý Dragon tại Việt Nam đã đóng góp giúp đỡ tiếp cận các nhà quản lý ngửời Việt
Nam. Dragon đã thể hiện một động lực kinh doanh lớn trong việc thiết lập các
giao dịch, ví dụ họ đã dàn xếp và đầu tử vào trái phiếu có thể chuyển đổi đầu tiên
ở Việt Nam. Và mức độ can thiệp trực tiếp vào quản lý sau khi thực hiện đầu tử là
rất ít.
Vietnam Frontier
Quỹ này do Finasa, một ngân hàng thửơng mại có trụ sở ở Băng Cốc, quản