Luận án nghiên cứu mối tương quan giữa các nhân tố điều hành công ty với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần tại Việt nam

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Những số liệu,
dữ liệu và kết quả đưa ra trong luận án là trung thực và nội dung luận án chưa
từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào.

Người cam đoan

Tác giả
ii

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các hình
PHẦN MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ
ĐIỀU HÀNH CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN 12
1.1. Công ty cổ phần và hiệu quả hoạt động 12
1.2. Điều hành công ty 16
1.3. Các nghiên cứu về ảnh hưởng của điều hành công ty đến hiệu quả
hoạt động của công ty cổ phần 19
CHƯƠNG 2: XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 39
2.1. Phát triển các giả thiết nghiên cứu 39
2.2. Lựa chọn mô hình nghiên cứu 47

2.3. Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập 51
2.4. Mô tả biến phụ thuộc, các biến độc lập và các biến kiểm soát và thiết
lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa các nhân tố điều
hành công ty và hiệu quả hoạt động 54
2.5. Phương pháp xử lý số liệu và lý giải kết quả nghiên cứu 61
CHƯƠNG 3: LÝ GIẢI KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 66
3.1. Lý giải kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với tập
dữ liệu tổng thể 66
iii

3.2. Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội trong các phân tổ
thống kê 73
3.3. Kết quả nghiên cứu phương trình hồi quy phi tuyến bậc 3 giữa tỷ lệ
sở hữu cổ phần của thành viên BGĐ với hiệu quả hoạt động. 116
3.4. Lý giải về các giả thiết nghiên cứu chưa được chứng minh hoặc bác
bỏ. 124
CHƯƠNG 4: MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH NÂNG CAO HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN Ở VIỆT NAM 131
4.1. Cơ sở gợi ý chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty cổ
phần ở Việt Nam 131
4.2. Một số gợi ý trong việc hoàn thiện cơ chế điều hành công ty ở Việt
Nam 133
4.3. Một số gợi ý trong việc hoàn thiện năng lực cạnh tranh của Việt Nam
143
KẾT LUẬN, HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU
TIẾP THEO 149
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ ĐÃ
CÔNG BỐ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 154
TÀI LIỆU THAM KHẢO 155
PHỤ LỤC 162

iv


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Các ký hiệu,
từ viết tắt
Tiếng Anh Tiếng Việt
BGĐ Ban giám đốc
BKS Ban kiểm soát
CEO Chief Executive Officer Tổng giám đốc/Giám đốc
CTCP Công ty cổ phần
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
ĐHĐCD Đại hội đồng cổ đông
ESO Employee stock option
Quyền chọn cổ phiếu cho
người lao động
FDI Foreign Direct Investment Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FPI Foreign Portfolio Investment Đầu tư gián tiếp nước ngoài

HĐQT Hội đồng quản trị
HOSE
Hochiminh City Secutities
Exchange
Sở Giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh
OECD
Organisation for Economic
Co-operation and

Development
Tổ chức Hợp tác và Phát
triển kinh tế
ROA Return On Asset
Tỷ suất lợi nhuận trên tổng
tài sản
ROE Return On Equity
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu

v

Các ký hiệu,
từ viết tắt
Tiếng Anh Tiếng Việt
ROI Return On Investment
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn
đầu tư
ROS Return On Sales
Tỷ suất lợi nhuận trên
doanh thu
TNHH Trách nhiệm hữu hạn
WTO World Trade Organization
Tổ chức Thương mại Thế
giới
vi


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3-1: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến
phụ thuộc đối với tập dữ liệu tổng thể. 66
Bảng 3-2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập và các biến kiểm soát
đối với tập dữ liệu tổng thể 68
Bảng 3-3: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với tập dữ
liệu tổng thể 70
Bảng 3-4: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có sở hữu nhà nước kiểm soát. 74
Bảng 3-5: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có quy mô lao động lớn 78
Bảng 3-6: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có quy mô lao động nhỏ. 80
Bảng 3-7: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có chất lượng lao động cao 86
Bảng 3-8: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có chất lượng lao động thấp 92
Bảng 3-9: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có quy mô vốn lớn 97
Bảng 3-10: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các
công ty có quy mô vốn nhỏ. 99
Bảng 3-11: Kết quả kiểm định T-test về sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động
trong 2 phân tổ thống kê theo tiêu chí “có” và “không có” chủ tịch HĐQT
kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc 103
vii

Bảng 3-12: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các
công ty có tỷ lệ nợ cao 105
Bảng 3-13: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các
công ty có tỷ lệ nợ thấp. 108
Bảng 3-14: Kết quả kiểm định T-test về sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động

trong 2 phân tổ thống kê theo tiêu chí “có” và “không có” chủ tịch HĐQT
kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc 110
Bảng 3-15: Kết quả kiểm định T-test về sự khác biệt của hiệu quả hoạt động
với 2 phân tổ thống kê theo cường độ cạnh tranh trung bình và cao. 112
Bảng 3-16: Các yếu tố quan trọng của môi trường vĩ mô qua các năm 2006 –
2008 114
Bảng 3-17: Kết quả kiểm định T-test về sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động
trong 2 phân tổ thống kê theo các yếu tố của môi trường vĩ mô 115
Bảng 3-18: Kết quả xử lý phương trình hồi quy phi tuyến bậc 3 đối với tập dữ
liệu tổng thể 117
Bảng 3-19: Kết quả xử lý phương trình hồi quy phi tuyến bậc 3 đối với các
công ty có quy mô vốn lớn 119
Bảng 3-20: Kết quả xử lý phương trình hồi quy phi tuyến bậc 3 đối với các
công ty có quy mô vốn nhỏ 121
Bảng 3-21: Các hệ số tương quan giữa các biến độc lập, biến kiểm soát với
hiệu quả hoạt động trong các phân tổ thống kê 129
viii

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1-1: Hệ thống điều hành công ty 17
Hình 2-1: Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điều hành công ty
đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần 50
Hình 3-1: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của cổ đông lớn nước ngoài đối với tập dữ liệu tổng thể 71
Hình 3-2: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên trong nước trong BKS tại các công ty có sở hữu nhà
nước chi phối 75
Hình 3-3: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của cổ đông lớn nước ngoài đối với các công ty có quy mô lao động

nhỏ. 81
Hình 3-4: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của cổ đông lớn trong nước đối với các công ty có quy mô lao động
nhỏ. 82
Hình 3-5: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên trong nước trong BGĐ đối với các công ty có quy mô
lao động nhỏ 82
Hình 3-6: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên trong nước trong BGĐ đối với các công ty có chất
lượng lao động cao 87
Hình 3-7: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên nước ngoài trong BKS đối với các công ty có chất
lượng lao động cao 88
ix

Hình 3-8: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần cổ đông lớn trong nước đối với các công ty có chất lượng lao động
cao 88
Hình 3-9: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên trong nước trong HĐQT đối với các công ty có chất
lượng lao động cao 89
Hình 3-10: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần cổ đông lớn nước ngoài đối với các công ty có chất lượng lao động
thấp. 93
Hình 3-11: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên nước ngoài trong BKS đối với các công ty có chất
lượng lao động thấp 94
Hình 3-12: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và việc chủ
tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc đối với các công ty có quy mô vốn
nhỏ. 100

Hình 3-13: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên trong nước trong BKS đối với các công ty có quy mô
vốn nhỏ. 101
Hình 3-14: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên trong nước trong HĐQT đối với các công ty có tỷ lệ
nợ cao 106
Hình 3-15: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và việc kiêm
nhiệm chức vụ tổng giám đốc của chủ tịch HĐQT đối với các công ty có tỷ lệ
nợ thấp. 109
1

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của luận án
Việc tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ
phần một mặt tạo ra tác động tích cực trong việc huy động các nguồn vốn
trong xã hội để phát triển hoạt động kinh doanh trong các công ty này, nhưng
mặt khác đã gây ra vấn đề mâu thuẫn về lợi ích của cổ đông và người đại diện
(Ban giám đốc). Các sáng kiến trong hoạt động quản lý công ty cổ phần nhằm
giảm thiểu mâu thuẫn này hình thành nên tập tục điều hành công ty (corporate
governance) ở các nước khác nhau. Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế
(OECD) đã đưa ra Các nguyên tắc điều hành công ty với mục đích hỗ trợ các
chính phủ thành viên trong việc đánh giá và hoàn thiện khung pháp lý, thể chế
cho hoạt động điều hành công ty tại các quốc gia này, đồng thời cung cấp các
chỉ dẫn và đề xuất cho thị trường chứng khoán, nhà đầu tư, các công ty và các
bên khác tham gia vào quá trình phát triển hoạt động điều hành công ty.
Ở các nền kinh tế chuyển đổi (transition economies) như Việt Nam,
điều hành công ty còn mới mẻ không chỉ đối với các nhà quản lý công ty, mà
còn đối với các cơ quan quản lý nhà nước và các bên liên quan khác như công
chúng đầu tư, các tổ chức tài chính trung gian Việc áp dụng các nguyên tắc

điều hành công ty vào thực tiễn quản lý nhà nước đối với các doanh nghiệp,
đối với thị trường chứng khoán ở Việt Nam mới được thử nghiệm ở nhóm các
công ty niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP. Hồ Chí
Minh kể từ năm 2007. Cần thiết phải có các nghiên cứu về tác động của các
nhân tố điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty, một mặt đóng
góp vào hệ thống lý luận về điều hành công ty, mặt khác đề xuất các gợi ý
chính sách hoàn thiện hoạt động điều hành công ty ở nước ta.

2

2. Tình hình nghiên cứu có liên quan đến luận án
Một số nghiên cứu đã được thực hiện nhằm kiểm chứng mối tương
quan giữa mức xếp hạng điều hành công ty và hiệu quả hoạt động tại các
nước đã phát triển như Bauer và các cộng sự (2004), hoặc Drobetz và các
cộng sự (2004), kết quả các nghiên cứu này cho thấy mối tương quan dương
giữa hai biến trên [8] [23]. Tuy nhiên, tác giả chưa phát hiện thấy các nghiên
cứu tương tự được thực hiện tại các nước đang phát triển, đặc biệt là các nền
kinh tế chuyển đổi.
Nhóm nghiên cứu thứ hai tập trung vào xem xét mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động. Shleifer và Vishny (1997) đã chứng minh
rằng ở các nước có cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số tốt, sự có mặt của cổ đông
lớn đã tạo ra tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động [52]. Nhưng ở các
nước mà cấu trúc sở hữu tập trung là phổ biến lại phát sinh vấn đề mâu thuẫn
về lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, đặc biệt cổ đông lớn là các
gia đình như nhiều nhà nghiên cứu như La Porta, Lopez-De-Silanes và
Shleifer (1999), Claessens và các cộng sự (2000), Faccio và Lang (2002),
Dyck và Zingales (2004) đã nhận định [10]. Các tác giả trên cho rằng sự hiện
diện của cổ đông lớn gây nên tác động tiêu cực đối với giá trị công ty ở các
nước có cấu trúc sở hữu tập trung và cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số chưa
hoàn thiện.

Nhóm nghiên cứu thứ ba tập trung vào xem xét tác động đến hiệu quả
hoạt động từ các tính chất của Hội đồng quản trị (HĐQT) như quy mô, tính
độc lập, tính chuyên nghiệp, uy tín, sở hữu cổ phần của các thành viên Hội
đồng, việc kiêm nhiệm tổng giám đốc của chủ tịch HĐQT. Tuy nhiên, kết quả
các nghiên cứu được thực hiện cho đến nay chưa thống nhất mối quan hệ rõ
ràng giữa các tính chất của HĐQT với hiệu quả hoạt động của công ty, ngoại
3

trừ quy mô HĐQT gây ra tác động tiêu cực đến hiệu quả theo Eisenberg và
các cộng sự (1998) và Yermack (1996) đã phát hiện [24], [58].
Nhóm nghiên cứu thứ tư tập trung nghiên cứu vấn đề đại diện, tức là
xem xét tác động của các tính chất của Ban giám đốc (BGĐ), mà nhân tố
quan trọng nhất là tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban giám đốc, đến
hiệu quả hoạt động của công ty. Jensen và Meckling (1976) cho rằng tỷ lệ sở
hữu cổ phần của các thành viên ban giám đốc càng lớn, họ càng có xu hướng
ra quyết định nhằm tối đa hoá giá trị tài sản chủ sở hữu, vì điều này đồng
nghĩa với tối đa hoá giá trị tài sản của chính họ [34]. Giả định này được gọi là
hiệu ứng “hội tụ lợi ích” (convergence of interest). Ngược lại, các nhà nghiên
cứu khác như Demsetz (1983), Fama và Jensen (1983) cho rằng với một mức
độ sở hữu cổ phần xác định, việc hưởng thụ những đặc quyền dành cho ban
giám đốc như lương, thưởng, đền bù hợp đồng… có thể vượt quá những thua
lỗ mà họ phải gánh chịu khi giá trị công ty bị sụt giảm. Đây được gọi là hiệu
ứng “ngăn chặn” (“entrenchment” effect) [21], [26]. Nhiều nghiên cứu định
lượng đã được tiến hành tại các môi trường kinh doanh khác nhau để kiểm
chứng sự tồn tại của hai hiệu ứng nói trên như Morck và các cộng sự (1988),
McConnell và Servaes (1990), Hermalin và Weisback (1991), Ram Mudambi
và Carmela Nicosia (1998), Christina (2002), nhìn chung kết quả nghiên cứu
đều thống nhất có sự tồn tại của hai hiệu ứng trên [47] [45] [31] [48] [16].
Tuy nhiên cho đến nay, tồn tại một số vấn đề lý thuyết chưa được kiểm
chứng, đó là:

(1) Trong nền kinh tế đang chuyển đổi sang cơ chế thị trường và môi
trường pháp lý chưa hoàn thiện, liệu có tồn tại đồng thời hiệu ứng “hội tụ lợi
ích” và hiệu ứng “ngăn chặn” không?
(2) Trong môi trường pháp lý chưa hoàn thiện, những tính chất nào của
HĐQT có thể gây tác động đến hiệu quả hoạt động?
4

(3) Những tính chất nào của Ban kiểm soát (BKS) trong công ty cổ
phần có thể gây tác động đến hiệu quả hoạt động?
Đây là những gợi ý cho tác giả trong việc phát triển các giả thiết nghiên
cứu.
Trên cơ sở phân tích môi trường kinh doanh ở Việt Nam, tác giả đề
xuất bảy giả thiết nghiên cứu sau đây:
Giả thiết nghiên cứu 1: tỷ lệ sở hữu cổ phần nhà nước có tương quan
âm với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 2: tỷ lệ sở hữu cổ phần nước ngoài có tương
quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 3: tỷ lệ sở hữu cổ phần tư nhân lớn có tương
quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 4: tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT có
tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 5: Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc có
tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 6: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban kiểm
soát có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 7: tồn tại đồng thời hiệu ứng “hội tụ” và hiệu
ứng “ngăn chặn”, thể hiện qua mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của công ty là phi tuyến tính.
3. Mục tiêu của luận án
Mục tiêu chung

Nghiên cứu mối tương quan giữa các nhân tố điều hành công ty với
hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần tại Việt Nam, đại diện cho nền kinh tế
đang chuyển đổi sang cơ chế thị trường và môi trường pháp lý chưa hoàn
thiện.
5

Các mục tiêu cụ thể
- Nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt
động của công ty cổ phần ở Việt Nam;
- Nghiên cứu mối tương quan giữa các tính chất của Hội đồng quản trị,
mà cụ thể là tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT và việc chủ tịch
HĐQT kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc, với hiệu quả hoạt động của công
ty cổ phần ở Việt Nam;
- Nghiên cứu mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên
Ban kiểm soát với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần ở Việt Nam;
- Kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng “hội tụ lợi ích” và hiệu ứng “ngăn
chặn”, thông qua kiểm định mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
thành viên Ban giám đốc với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần ở Việt
Nam.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận án
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là hiệu quả hoạt động của công ty cổ
phần trong mối tương quan với các nhân tố điều hành công ty trong nền kinh
tế Việt Nam đang chuyển đổi sang kinh tế thị trường với môi trường pháp lý
chưa hoàn thiện.
Phạm vi nghiên cứu
- Về mặt không gian: trong luận án tập trung nghiên cứu nhóm công ty
bắt buộc áp dụng các nguyên tắc điều hành công ty trong hoạt động của mình,
đó là các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
- Về mặt thời gian: thời gian khảo sát và thu thập dữ liệu là 3 năm, từ

2006 – 2008, vì trước thời gian này, các công ty niêm yết rất ít và chưa bắt
buộc áp dụng các nguyên tắc điều hành công ty.

6

5. Phương pháp nghiên cứu
Cách tiếp cận nghiên cứu và mô hình nghiên cứu
Xuất phát từ đối tượng nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu đã đề cập ở
trên, tác giả thực hiện việc kiểm chứng các giả thiết nghiên cứu trong môi
trường khảo sát mới, do đó tác giả lựa chọn phương pháp nghiên cứu định
lượng thông qua xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố điều hành công ty với
hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần, mô tả định lượng các nhân tố này,
phân tích định lượng qua kiểm định mức độ giải thích của phương trình tương
quan, các tham số có ý nghĩa thống kê của phương trình hồi quy, thống kê so
sánh giá trị trung bình của hai phân tổ thống kê.
Mô hình nghiên cứu do tác giả xây dựng phải phù hợp với đối tượng
nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu, do đó biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt
động của công ty cổ phần, các biến độc lập được tác giả chia ra thành bốn
nhóm, đó là (1) cấu trúc sở hữu, (2) các tính chất của HĐQT, (3) các tính chất
của BKS và (4) các tính chất của BGĐ. Mỗi biến độc lập này có thể được đo
lường bởi các biến trung gian, phù hợp với các giả thiết nghiên cứu đã đề
xuất. Ngoài ra, trong mô hình nghiên cứu còn sử dụng các biến kiểm soát
khác thuộc về môi trường bên trong và môi trường bên ngoài của công ty.
Biến kiểm soát mô tả môi trường bên trong của doanh nghiệp được lựa chọn
bao gồm tổng nguồn vốn, số lượng lao động, chất lượng lao động, tỷ lệ nợ,
hiệu quả hoạt động quá khứ. Biến kiểm soát mô tả môi trường bên ngoài của
doanh nghiệp là cường độ cạnh tranh trong ngành và các yếu tố thuộc môi
trường vĩ mô.
Phương pháp thu thập, xử lý và phân tích dữ liệu
Đối tượng khảo sát

Tác giả đề xuất sử dụng các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán
TP.HCM (HOSE) để đại diện cho đối tượng khảo sát, vì những công ty niêm
7

yết trên HOSE đều là công ty cổ phần, có quy mô vốn lớn (vốn điều lệ tối
thiểu là 80 tỷ đồng), có nghĩa vụ tuân thủ Quy chế Quản trị công ty
1
và xây
dựng Điều lệ theo Điều lệ mẫu áp dụng riêng cho các công ty niêm yết trên
Sở Giao dịch chứng khoán
2
, mà nội dung Quy chế quản trị công ty và Điều lệ
mẫu này tuân theo những nguyên tắc cơ bản về điều hành công ty do OECD
đề xuất, do đó, có thể nói đây là nhóm công ty phù hợp để kiểm định ảnh
hưởng của các nguyên tắc điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động. Một lập
luận hỗ trợ cho việc lựa chọn đối tượng khảo sát này là do thanh khoản của thị
trường cao, nên nhà đầu tư có thể dễ dàng tham gia góp vốn vào các công ty
niêm yết, hoặc thoái vốn đầu tư mà không gặp trở ngại lớn. Một thuận lợi
khác của mẫu khảo sát này nằm ở tính sẵn có của thông tin thứ cấp, do các
công ty niêm yết có nghĩa vụ công bố thông tin theo quy định của pháp luật
hiện hành.
Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập số liệu
Tác giả đề xuất sử dụng thông tin thứ cấp là bản cáo bạch (bao gồm bản
cáo bạch niêm yết, bản cáo bạch phát hành lần đầu hoặc bản cáo bạch phát
hành thêm) và báo cáo tài chính năm (có kiểm toán) để thu thập dữ liệu cần
thiết.
Trong khoảng thời gian 2006 – 2008, tác giả thu thập được mẫu dữ liệu
bao gồm 133 bản cáo bạch (kèm theo đó là báo cáo tài chính năm trước và
năm cung cấp bản cáo bạch). Trong số đó, có 2 bản cáo bạch phát hành lần
đầu, 39 bản cáo bạch phát hành thêm và 92 bản cáo bạch niêm yết. Nếu chia

theo năm, năm 2006 có 45 bản cáo bạch, năm 2007 – 58 và năm 2008 – 30.

1
Theo Quyết định của Bộ Tài chính số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 về việc ban hành quy chế quản trị
công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán/trung tâm giao dịch chứng khoán.
2
Theo Quyết định của Bộ Tài chính số 15/2007/QĐ-BTC ngày 19/03/2007 về việc ban hành Điều lệ mẫu áp
dụng cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán.
8

Phương pháp xử lý dữ liệu
Trong trường hợp nghiên cứu của luận án, dữ liệu đã có sẵn, công cụ
xử lý là phương trình hồi quy, cần có sự trợ giúp của phần mềm thống kê.
Hiện có nhiều phần mềm thống kê được sử dụng như SPSS, Eviews,
STATA Với yêu cầu xử lý số liệu của luận án, chỉ cần phần mềm dễ sử
dụng như STATA là có thể giúp xử lý số liệu theo yêu cầu đề ra.
Trình tự xử lý số liệu bao gồm: mô tả và trình bày dữ liệu, khảo sát
tương quan cặp giữa các biến độc lập và các biến kiểm soát, đánh giá độ phù
hợp của phương trình tương quan, lựa chọn biến giải thích, xem xét phương
trình hồi quy trong các phân tổ thống kê theo các biến kiểm soát.
Khảo sát tương quan cặp giữa các biến được thực hiện bằng cách thiết
lập ma trận hệ số tương quan và xem xét hệ số tương quan cặp giữa các biến
độc lập và biến kiểm soát, tìm ra những cặp biến có hệ số tương quan cao. Để
giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả đề xuất tiêu chí loại bỏ một biến
ra khỏi phương trình hồi quy đối với các cặp biến có hệ số tương quan cặp ≥
0,7.
Để chứng minh sự phù hợp của phương trình hồi quy này trong việc
giải thích bản chất, mối liên hệ giữa các sự vật, hiện tượng, trong luận án sẽ
sử dụng thước đo R
2

điều chỉnh. Thước đo này phù hợp để đánh giá các tình
huống hồi quy tuyến tính đa biến. Đối với các hiện tượng kinh tế - xã hội, R
2
điều chỉnh thường không cao như trong các hiện tượng tự nhiên hoặc kỹ
thuật. Tiêu chí lựa chọn phương trình hồi quy phù hợp do tác giả đề xuất là R
2
điều chỉnh ≥ 0,3.
Để lựa chọn các biến giải thích từ phương trình hồi quy theo tiêu chí
mức có ý nghĩa thống kê, tác giả sử dụng mức có ý nghĩa 1% và 5%. Tuy
nhiên, trong trường hợp Việt Nam, với giả định là dữ liệu thu thập chưa đầy
đủ, có thể chấp nhận thêm mức có ý nghĩa 10%.
9

Để khảo sát sâu hơn mối tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến
độc lập, tác giả sử dụng phân tổ thống kê theo các biến kiểm soát thuộc môi
trường bên trong như số lượng lao động, chất lượng lao động, quy mô vốn, tỷ
lệ nợ. Ngoài ra, tác giả sẽ kiểm định giả thiết về sự sai biệt của hai giá trị
trung bình nhằm kiểm tra mức độ khác biệt của hiệu quả hoạt động trong
phân tổ thống kê theo các biến kiểm soát thuộc môi trường bên ngoài như
cường độ cạnh tranh trong ngành, các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô.
Trong việc lý giải kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ sử dụng các lý thuyết
đã nghiên cứu, kết hợp với thực tiễn của môi trường khảo sát để biện luận ý
nghĩa kinh tế của các mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa các biến độc
lập và biến kiểm soát từ kết quả kiểm định, thông qua đó:
(1) Khẳng định các giả thiết nghiên cứu đã đề xuất đối với dữ liệu được
lựa chọn, đóng góp vào hệ thống lý luận về điều hành công ty trên thế giới;
(2) Lý giải nguyên nhân bị bác bỏ hoặc chưa chứng minh được của các
giả thiết nghiên cứu đã đề xuất đối với dữ liệu được lựa chọn;
(3) Đề xuất một số gợi ý chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động của
công ty cổ phần ở Việt Nam đối với các cơ quan quản lý nhà nước;

(4) Xác định các hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu
tiếp theo.
6. Tính mới, tính độc đáo, tính sáng tạo của luận án
Trước khi thực hiện nghiên cứu này, tác giả chưa phát hiện thấy nghiên
cứu định lượng tương tự ở Việt Nam về ảnh hưởng của các nhân tố điều hành
công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần. Mặt khác, như đã đề cập
trong phần tóm tắt tình hình nghiên cứu có liên quan đến luận án, các nghiên
cứu trước đây ở nước ngoài chỉ nghiên cứu riêng rẽ tác động của từng nhân tố
điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động, chưa tổng hợp các nhân tố này vào
trong một phương trình tương quan (trừ trường hợp sử dụng mức xếp hạng
10

điều hành công ty). Ngoài ra, trong mô hình nghiên cứu do tác giả xây dựng
đã sử dụng tính chất của Ban kiểm soát như là một biến độc lập mới có khả
năng gây ra tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần.

Kết quả xử lý và lý giải số liệu nghiên cứu của luận án đã:
- Xác nhận giả thiết nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu cổ phần tư nhân lớn có
tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty trong nhóm công ty có quy
mô lao động nhỏ.
- Xác nhận giả thiết nghiên cứu về việc chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm
Tổng giám đốc có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty
trong nhóm công ty có quy mô vốn nhỏ, hoặc nhóm công ty có tỷ lệ nợ thấp.
- Xác nhận giả thiết nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên
Ban kiểm soát có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty trong
nhóm công ty có sở hữu nhà nước kiểm soát, hoặc nhóm công ty có quy mô
vốn nhỏ.
- Xác nhận giả thiết nghiên cứu về tồn tại đồng thời hiệu ứng “hội tụ lợi
ích” và hiệu ứng “ngăn chặn” trong nhóm công ty có quy mô vốn nhỏ đối với
thành viên nước ngoài trong BGĐ. Bên cạnh đó, hiệu ứng “hội tụ lợi ích” còn

được phát hiện thấy ở các nhóm công ty có quy mô lao động nhỏ, nhóm công
ty có chất lượng lao động cao, hoặc nhóm công ty có quy mô vốn lớn.
- Bác bỏ giả thiết nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên
HĐQT có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty trong nhóm
công ty có tỷ lệ nợ cao.

Trên cơ sở các kết quả nghiên cứu của luận án, tác giả đề xuất các gợi ý
chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty ở Việt Nam, được chia
11

thành hai nhóm: hoàn thiện cơ chế điều hành công ty ở Việt Nam và hoàn
thiện năng lực cạnh tranh của Việt Nam, cụ thể là:
- Bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của cổ đông thiểu số;
- Kết hợp tập trung quyền lực và minh bạch trong công ty cổ phần;
- Phát triển chương trình ESO dành cho cán bộ quản lý, song song với
việc kiểm soát đặc quyền của nhóm người này;
- Khuyến khích sở hữu cổ phần và gia tăng năng lực giám sát của BKS;
- Đảm bảo bình đẳng giữa các thành phần kinh tế trong tiếp cận nguồn
vốn, đất đai, thị trường;
- Tăng cường vai trò tự quản của các hiệp hội ngành nghề;
- Hoàn thiện môi trường vĩ mô.
12

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA
CÁC NHÂN TỐ ĐIỀU HÀNH CÔNG TY ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN

1.1. Công ty cổ phần và hiệu quả hoạt động
1.1.1. Công ty cổ phần
Công ty cổ phần (CTCP) là một loại hình công ty trách nhiệm hữu hạn

(TNHH), nghĩa là chủ sở hữu của công ty (gọi là cổ đông) chỉ chịu trách
nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số
vốn cam kết góp vào công ty. Điểm khác biệt giữa CTCP và các công ty
TNHH loại khác là quyền tự do chuyển nhượng phần vốn góp của chủ sở hữu,
trừ một số trường hợp đặc biệt bị hạn chế theo quy định của pháp luật (chẳng
hạn như cổ đông sáng lập, cổ đông nhà nước), do vậy danh sách cổ đông
không ổn định theo thời gian. Chính từ đặc điểm này mà tất cả cổ đông không
trực tiếp điều hành hoạt động của công ty, mà tập thể cổ đông sẽ bầu ra các
nhóm đại diện cho quyền lợi của họ, mà cụ thể là Hội đồng quản trị (HĐQT)
và Ban kiểm soát (BKS), đồng thời thống nhất với nhau một thỏa thuận chung
về các quy tắc ứng xử trong nội bộ công ty, gọi là Điều lệ của Công ty. Đến
lượt mình, HĐQT lại giao quyền điều hành hoạt động thường xuyên của công
ty cho nhóm người có năng lực quản lý, gọi là Ban Giám đốc (BGĐ). Như
vậy, trong công ty cổ phần có sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và quyền
sử dụng vốn, chủ sở hữu vì lý do nào đó cần thoái vốn có thể chuyển nhượng
cho người khác mà không phải chịu ràng buộc từ phía các chủ sở hữu khác.
Loại hình công ty này rất thuận lợi để thu hút nguồn vốn đầu tư trong xã hội.
13

Bên cạnh ưu điểm nói trên, sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và
quyền sử dụng vốn gây ra vấn đề người đại diện
3
, khi người sử dụng vốn
(BGĐ) không tuân thủ những cam kết với người chủ sở hữu về vốn (các cổ
đông). Quá trình điều chỉnh quan hệ giữa cổ đông và BGĐ theo thời gian đã
hình thành nên các nguyên tắc điều hành công ty.

1.1.2. Hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường
Hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần (corporate performance hoặc
firm performance) là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan như cổ

đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ… trong việc ra
quyết định kinh doanh hoặc đầu tư. Hiệu quả hoạt động của công ty được đo
lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa học. Nghiên
cứu của Hult và các cộng sự (2008) đánh giá cách thức đo lường hiệu quả
hoạt động trong các nghiên cứu khoa học đã công bố về doanh nghiệp kinh
doanh quốc tế (international business), bao gồm các cấp độ tập đoàn, công ty
và đơn vị kinh doanh chiến lược (strategic business unit), cho thấy có ba tiêu
chí đo lường hiệu quả hoạt động được sử dụng là hiệu quả tài chính (financial
performance), hiệu quả kinh doanh (operation performance) hoặc hiệu quả
tổng hợp (overall performance) [32].
Hiệu quả tài chính trong nhiều nghiên cứu bao gồm tỷ suất lợi nhuận
trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng

3
Vấn đề người đại diện (principal - agent problem) trong kinh tế học là những khó khăn phát sinh do tình
trạng thông tin không đầy đủ và không cân xứng khi một người chủ trả tiền thuê người đại diện thực hiện
một công việc nào đó, nhưng lại không thể giám sát đầy đủ. Vấn đề người đại diện có liên hệ chặt chẽ với rủi
ro đạo đức (moral hazard), khi người đại diện có động cơ hành động không phù hợp (theo quan điểm người
chủ) khi lợi ích của hai bên không đồng nhất.
14

tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, thu nhập cổ
phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q.
Hiệu quả kinh doanh được đo lường bởi thị phần, tần suất giới thiệu sản
phẩm mới và sáng chế, chất lượng hàng hoá/dịch vụ, năng suất lao động, mức
độ hài lòng và duy trì lực lượng lao động.
Hiệu quả tổng hợp thường bao gồm uy tín, khả năng tồn tại, mức độ đạt
được mục tiêu, so sánh với đối thủ cạnh tranh…
Kết quả nghiên cứu của Hult và các cộng sự cho thấy hiệu quả tài chính
được đo lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu (44%), tỷ suất lợi nhuận

trên tổng tài sản - ROA (40%); hiệu quả kinh doanh được đo lường phổ biến
nhất là thị phần (47%); còn hiệu quả tổng hợp được đo lường phổ biến nhất là
uy tín (30%). Tuy nhiên, đa số nghiên cứu (44,8%) tập trung khảo sát số liệu
ở cấp độ công ty và sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo lường hiệu quả [32].
Hiệu quả tài chính trong các nghiên cứu khoa học thường được đo
lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo tài
chính và tiếp cận kết hợp.
Tiếp cận thị trường xem hiệu quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên vốn
đầu tư (ROI) vào cổ phiếu của công ty đang xem xét. Chỉ tiêu này được tính
bằng tỷ số giữa tổng cổ tức và chênh lệch giá nhận được trong một khoảng
thời gian so với vốn đầu tư ban đầu. Cách tiếp cận này có ưu điểm là dựa trên
thu nhập thực tế bằng tiền của nhà đầu tư, nên có tính thuyết phục cao. Tuy
nhiên, thị giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý của nhà đầu tư (lạc
quan hoặc bi quan về thị trường); đặc biệt trên những thị trường chứng khoán
mới phát triển (emerging market), việc giám sát tuân thủ quy định pháp luật
chưa chặt chẽ và thị trường kém hiệu quả về mặt thông tin, nên giá chứng
khoán dễ bị thao túng bởi hoạt động đầu cơ bất hợp pháp, do đó ROI chưa
phải là chỉ tiêu tốt để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Mặc khác, khi
15

công ty thực hiện các nghiệp vụ tách, gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ
phẩn, cổ phiếu thưởng, trả cổ tức bằng cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều
chỉnh tương ứng và làm công thức tính toán ROI trở nên rất phức tạp.
Cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, mà chủ
yếu từ báo cáo tài chính. Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu
quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng
tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Hai chỉ tiêu này
có quan hệ với nhau vì ROE khuyếch đại ROA thông qua đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, để đo lường hiệu quả hoạt động trong nghiên cứu thì chỉ tiêu ROA
toàn diện hơn do tính đến khả năng khai thác toàn bộ tài sản của công ty. Ưu

điểm của cách tiếp cận này là dễ tính toán chỉ tiêu, nhưng nhược điểm lại nằm
ở tính sẵn có và tính chính xác, trung thực của thông tin từ báo cáo tài chính.
Cách tiếp cận thứ ba kết hợp cả hai khía cạnh thị trường và công ty, các
nhà nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc tỷ số thị giá/giá sổ
sách (PBV – price to book value ratio). Tobin’s Q được tính bằng tỷ số giữa
giá thị trường của tài sản với giá trị thay thế của tài sản. R. Bauer và các cộng
sự đã đề xuất cách tính Tobin’s Q: giá thị trường của tài sản được tính bằng
cách cộng giá sổ sách của tài sản với giá thị trường của cổ phiếu đang lưu
hành, sau đó trừ đi giá sổ sách của cổ phiếu lưu hành, còn giá trị thay thế của
tài sản được tính bằng giá sổ sách của tài sản [8]. Chỉ tiêu PBV tương tự như
Tobin’s Q, nhưng không tính trên tổng tài sản, mà chỉ so sánh giá thị trường
và giá sổ sách của vốn chủ sở hữu, do đó PBV chưa được toàn diện bằng
Tobin’s Q. Chỉ tiêu Tobin’s Q phụ thuộc vào các giá trị vô hình của công ty,
niềm tin của thị trường đối với tương lai của công ty và phương pháp hạch
toán giá trị sổ sách của tài sản. Ưu điểm của chỉ tiêu này là dễ tính toán, giúp
nhận dạng và ước lượng giá trị vô hình không được ghi nhận trong báo cáo tài
16

chính, nhưng nhược điểm của nó nằm ở tâm lý nhà đầu tư và khả năng tuân
thủ chuẩn mực kế toán.
Như vậy, hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần được đo lường bằng
nhiều chỉ tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn dữ liệu.
Mỗi chỉ tiêu tính toán đều có ưu điểm và nhược điểm của nó.

1.2. Điều hành công ty
1.2.1. Khái niệm điều hành công ty
Thuật ngữ “Corporate governance” được nhiều học giả dịch ra tiếng
Việt là quản trị công ty đại chúng, cai trị công ty hoặc chỉ đạo công ty. Để
tránh nhầm lẫn giữa “governance” với “management”, tác giả xin được sử
dụng cụm từ “điều hành công ty” để dịch thuật ngữ “corporate governance”.

Có nhiều định nghĩa khác nhau về điều hành công ty. Chẳng hạn,
Charreaux (1997) định nghĩa điều hành công ty là các kiểm soát có tổ chức
nhằm chi phối cách ứng xử của các nhà quản lý và xác định quyền lực cần
thiết của họ [60]. Theo Shleifer và Vishny (1997), điều hành công ty có thể
được định nghĩa hẹp hơn là các công cụ đảm bảo tỷ suất hoàn vốn đầu tư tối
đa cho các cổ đông và chủ nợ của công ty [52]. Theo Parkinson (1994), điều
hành công ty là một quá trình giám sát (supervision) và kiểm soát (control)
được thực hiện nhằm đảm bảo các hoạt động quản trị công ty (management)
được thực hiện phù hợp với lợi ích của các cổ đông [1, tr. 409].
Từ các định nghĩa trên, tác giả đề xuất khái niệm điều hành công ty.
Trước hết, điều hành công ty là một hệ thống, bao gồm chủ thể quản lý là cổ
đông và khách thể quản lý là Ban giám đốc. Cơ chế vận hành, giám sát và
kiểm soát của hệ thống được thực hiện theo các điều khoản giao kết dân sự
được xác lập giữa cổ đông, hoặc người đại diện của họ (HĐQT) với Ban giám
đốc. Hệ thống này được lập nên nhằm giảm thiểu những thua lỗ tiềm tàng do