Tiểu luận môn tài chính quốc tế SỰ TỒN TẠI BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM 2009 - 2010

MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
Trong 2 năm 2009 – 2010, nền kinh tế Việt Nam diễn biến phức tạp và tiềm ẩn
nhiều rủi ro, nguy cơ: lạm phát trong nước gia tăng; thâm hụt thương mại đi đôi
với thâm hụt ngân sách; áp lực chi ngân sách và nợ công đang gia tăng đi đôi với
lãi suất trái phiếu chính phủ khá cao; hệ thống Ngân hàng thương mại đang chấp
nhận rủi ro quá mức và đang mong manh về thanh khoản; mặt bằng lãi suất của
nền kinh tế cao vượt quá khả năng chịu đựng của các doanh nghiệp ; thị trường
chứng khoán cũng hết sức bấp bênh chứa đựng các yếu tố đầu cơ, và tình trạng
tăng vốn ồ ạt nhưng cơ chế quản lý chưa theo kịp… .Với những đặc điểm trên của
nền kinh tế Việt Nam thì việc lựa chọn các công cụ nào, sử dụng nó ra sao ở các
giai đoạn cụ thể của nền kinh tế luôn là một vấn đề thường xuyên phải quan tâm,
theo dõi và giải quyết đối với các nhà hoạch định và điều hành chính sách quốc
gia.
Đối mặt với các vấn đề và thách thức trên, một lần nữa chúng ta phải nhìn nhận
lại một lý thuyết kinh tế nổi tiếng do GS. Mundell đề xuất: bộ ba bất khả thi. Đây
là một lý thuyết về kinh tế quốc tế liên quan đến 3 vấn đề: tỷ giá, chính sách tiền
tệ và hội nhập tài chính. Bất cứ quốc gia nào cũng luôn nằm trong tình trạng
phải đối mặt với sự điều hòa các nhân tố đó, đồng nghĩa việc quốc gia đó sẽ có
cách giải quyết đối với “bộ ba bất khả thi”. Liệu tình hình Việt Nam 2009 – 2010
có phải là hệ quả của việc lựa chọn mục tiêu trong bộ ba bất khả thi, và Việt Nam
đang ở đâu trong bộ ba bất khả thi? Bài Tiểu luận nhằm phân tích, làm rõ về sự
tồn tại của Bộ ba bất khả thi trong việc thi hành các chính sách ở Việt Nam năm
2009 – 2010; đánh giá tình hình kinh tế Việt Nam trên phương diện tài chính vĩ
1
mô và có một vài nhận định về các chính sách mà Chính phủ đưa ra cũng như
triển vọng của các chính sách này.
CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI
Lý thuyết bộ ba bất khả thi (mô hình Mundell- Fleming) được Robert
Mundell và Marcus Fleming phát triển trong những năm 1960. Và vào những

năm 1980 khi vấn đề kiểm soát vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu
thuẫn giữa việc neo giữ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì
Lý thuyết bộ ba bất khả thi đã trở thành nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền
kinh tế mở.
Lý thuyết bộ ba bất khả thi (The Impossible Trinity hay Inconsistent Trinity
hay Triangle of Impossibility) là một chính sách kinh tế quốc tế. Nó phát biểu
rằng: một quốc gia không thể đồng thời thực hiện cùng một lúc 3 mục tiêu chính
sách vĩ mô: Tỷ giá cố định, Hội nhập tài chính và Chính sách tiền tệ độc lập,
chỉ có thể thực hiện đồng thời hai trong ba chính sách trên.[31] Thuật ngữ này
còn dùng để chỉ tình thế kinh tế dễ đổ vỡ khi mà một quốc gia cố tình thi hành ba
chính sách trên cùng lúc.
2
1.1 Lý thuyết về bộ ba bất khả thi
1.1.1 Độc lập tiền tệ:
Là khả năng của một quốc gia nhằm xác định chính sách tiền tệ để thực
hiện các mục tiêu kinh tế, chủ yếu bằng phương tiện thay đổi cung tiền (tiền cơ
sở) và thay đổi chính sách xác định lãi suất ngắn hạn.
1
Với chính sách tiền tệ độc lập, Chính phủ (NHTW) được quyền tự do ấn
định lãi suất, tăng giảm cung tiền phù hợp với sự tăng trưởng của nền kinh tế và
thực hiện mục tiêu chống lạm phát. Trong các trường hợp này chính phủ không
quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số kinh tế vĩ mô khác. Chính vì sự
độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng
trưởng ổn định hơn.
1.1.2 Tỷ giá ổn định:
Giá trị của đồng tiền nên cố định với các đồng tiền khác nhằm tạo thuận
lợi cho các giao dịch thương mại và tài chính quốc tế. [1]
Tỷ giá hối đoái cố định, đôi khi còn được gọi là tỷ giá hối đoái neo, là một
kiểu chế độ tỷ giá hối đoái trong đó giá trị của một đồng tiền được gắn với giá trị
của một đồng tiền khác hay với một rổ các đồng tiền khác, hay với một thước đo

giá trị khác, như vàng chẳng hạn. Khi giá trị tham khảo tăng hoặc giảm, thì giá
trị của đồng tiền neo vào cũng tăng hoặc giảm. Đồng tiền sử dụng chế độ tỷ giá
hối đoái cố định gọi là đồng tiền cố định. Tỷ giá hối đoái cố định là một lựa chọn
chế độ tỷ giá ngược hoàn toàn với tỷ giá hối đoái thả nổi.[29]
Dưới chế độ tỷ giá cố định chính phủ phải có kỷ luật trong việc hoạch định
và thực thi các chính sách kinh tế vĩ mô nhờ đó ổn định thị trường, ổn định nền
kinh tế vĩ mô. Đây là môi trường tốt nhất để tiến hành các hoạt động về thương
mại và đầu tư quốc tế, tạo ra một mức độ hợp tác quốc tế nhất định giữa các
quốc gia. Bên cạnh đó, dưới chế độ tỷ giá thả nổi, các hoạt động đầu cơ tư nhân
sẽ làm cho tỷ giá bất ổn, do đó tỷ giá được hình thành trên thị trường thường bị
méo mó, sai lệch khiến các nguồn lực bị phân phối một cách kém hiệu quả. Sự dao
1Nguyên văn:Monetary independence:The ability of a country to determine its own
monetary policy to meet its economicobjectives, mostly by means of changing the
supply of money (the monetary base) and changing policy determinedshort-term
interest rates.[2]
3
động mạnh của tỷ giá hối đoái sẽ làm tăng rủi ro của các hoạt động kinh doanh
quốc tế và do đó ngăn cản các doanh nghiệp và các nước khai thác lợi thế tương
đối của mình.
1.1.3 Hội nhập tài chính (tự do hóa dòng vốn)
Quốc gia cần giảm dần tiến tới xóa bỏ các rào cản đối với dòng lưu chuyển
tiền tệ và vốn, qua đó tạo môi trường thuận lợi cho hoạt động đầu tư và tài trợ.
[1]
Tự do hóa tài khoản vốn là việc cho tự do tiến hành chuyển đổi các tài sản
tài chính trong nước thành tài sản tài chính ở nước ngoài và ngược lại theo tỷ
giá hối đoái do thị trường quy định.[30]
Tự do hóa dòng thị trường vốn sẽ mang lại nhiều lợi ích cho nhà đầu tư
cũng như chính quốc giá đó. Việc tự do hóa sẽ hình thành sự bình đẳng trong
hoạt động tài chính, các luồng vốn luân chuyển linh hoạt và hiệu quả, tạo điều
kiện tiếp các luồng vốn quốc tế, tăng vốn đầu tư trong nước. Đồng thời, nó cũng

nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn vốn, giúp các doanh nghiệp tiếp cận nguồn
vốn trong và ngoài nước với chi phí thấp nâng cao tính tự chủ của nhà đầu tư và
khả năng phản ứng của thị trường.
1.2. Sự kết hợp ba nhân tố.
1.2.1. Mối quan hệ giữa ba nhân tố.
Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế
độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã
mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước
ngoài.
Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế
độ tỷ giá thả nỗi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này,
chính phủ (NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải
vận hành theo những nguyên tắc của thị trường.
Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị
trường vốn đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn.
Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
4
Bảng 1.1- Ví dụ về quan hệ các nhân tố trong bộ ba bất khả thi
Ví dụ Dòng vốn lưu
động hoàn toàn
Chính sách tiền
tệ độc lập
Hệ thống tỷ giá
cố định
Trung Quốc trước cuộc
cải cách tháng 7/2005
Không Có Có
Hồng Kong, EU Có Không Có
Nhật, Úc Có Có Không
Bảng 1.2 là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi.

Mỗi cạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc
lập, sự ổn định của tỷ giá, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Đối nghịch với mỗi
cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập
tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với
đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh
liên minh tiền tệ. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một đỉnh
nằm giữa. Ví dụ: Đối với Trung Quốc, với việc cố định tỷ giá giữa CNY/USD là
0.156868 [9] Cùng với việc kiểm soát vốn chặt chẽ tạo cho Trung Quốc khả năng
điều hành các chính sách tiền tệ một cách độc lập phục vụ mục tiêu tăng trưởng.
Thực tế, dự trữ ngoại hối các nước châu Á tăng liên tục trong vòng 20 năm trở
lại đây, đặc biệt là Trung Quốc, với nguồn dự trữ ngoại hối lớn nhất thế giới đã
hơn 3,000 tỷ đô la Mỹ. Năm 2008, khủng hoảng kinh tế thế giới lan rộng, một lần
nữa nhờ chính sách tiền tệ độc lập của mình, Trung Quốc đã vươn lên làm đầu
tàu khôi phục kinh tế, với mức tăng trưởng là 9,6% [17]
Hình 1.1 - Sơ đồ tương quan bộ ba bất khả thi
Chính sách tiền tệ độc lập tỷ giá ổn định
Luân chuyển vốn tăng
Hội nhập tài chính hoàn toàn
Chúng ta có thể hình dung giống như việc chúng ta không thể nào chặn ba
góc của một tấm vải bị gió tung lên chỉ bằng hai hòn đá. Nghĩa chúng ta chỉ có
5
Kiểm soát vốn hoàn
Liên minh tiền tệThả nổi hoàn toàn
thể chặn tối đa hai góc của tấm vải ấy mà thôi, hoặc có thể là không thể chặn
được vì gió quá mạnh. nền kinh tế như tấm vải ấy, ba góc của tấm vải như là ba
yếu tố của bộ ba bất khả thi. Và hai viên đá chính là công cụ, chính sách của nhà
nước, mà chỉ có thể dùng được hai công cụ là tối đa để điều tiết hai trong ba yếu
tố của bộ ba ấy. Và buộc phải thả nổi ba yếu tố còn lại.
1.2.2. Tại sao lại không thể tiến hành đồng thời cả ba yếu tố trên?
Giả sử một nước cố gắng thực hiện cả ba chính sách trên đồng thời. Khi

kinh tế tăng trưởng nhanh, vốn nước ngoài sẽ chảy vào trong nước gây ra áp lực
tăng giá nội tệ. Khi đó, ngân hàng trung ương muốn bảo vệ chế độ tỷ giá cố định
thì phải thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, nhằm tăng lượng cung tiền, điều
tiết tỉ lệ đồng ngoại tệ và đồng VN. Song điều này có thể làm tăng lượng cung tiền
trong lưu thông dẫn đến tăng tốc lạm phát. Muốn lạm phát không tăng tốc, thì
phải thực hiện chính sách thanh khoản đối ứng
2
. Song như thế thì vốn nước ngoài
càng chảy vào nhiều.
3
1.3. Một số nhận xét.
Ngày nay, quá trình toàn cầu hóa xảy ra một cách mạnh mẽ, hầu hết các
nước đang phát triển ngày càng gia tăng mức độ hội nhập tài chính. Điều này có
nghĩa là một quốc gia hoặc phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì mức độ
độc lập tiền tệ, hoặc phải từ bỏ độc lập tiền tệ nếu muốn duy trì ổn định tỷ giá.
Tuy vậy, dường như các nhóm quốc gia cókinh tế mới nổi thể hiện một sự
khác biệt so với các nhóm nước còn lại, đó là độ lớn của cả 3 chỉ số có xu hướng
hội tụ về mức trung bình, đặc trưng bằng chế độ tỷ giá linh hoạt có quản lí trong
khi vẫn giữ một mức độ độc lập tiền tệ và đẩy mạnhmở cửa tài chính. Xu hướng
này gần đây được duy trì bằng cách gia tăng dự trữ ngoại hối như một tấm đệm
nhằm ổn định tỷ giá trong một vùng ổn định nào đó và tránh các cú sốc từ luồng
vốn từ bên ngoài có thể gây ra.
2Chính sách thanh khoản đối ứng, còn gọi theo cách khác là chính sách vô hiệu hóa, là chính sách thu hồi bớt
nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu hóa hoặc giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của việc thu mua ngoại tệ tới giá trị
nội tệ.
3Ở đây chúng tôi chỉ chứng minh bằng một số khía cạnh nhỏ về mặt lý thuyết nhằm giúp hiểu rõ hơn khái
niệm nhưng không phân tích sâu về cách chứng minh nhằm tập trung hướng đến chủ đề chính của tiểu
luận: sự tồn tại của bộ ba bất khả thi tại Việt Nam 2009 – 2010.
6
Quá trình toàn cầu hóa thị trường tài chính là bằng chứng cho thấy mức

độ hội nhập tài khoản vốn của các nhóm quốc gia ngày càng gia tăng. Trong khi,
lí thuyết cổ điển của bộ ba bất khả thi không thể hiện vai trò của dự trữ ngoại hối
thì những xu hướng gần đây đã thể hiện một mối quan hệ chặt chẽ giữa dự trữ
ngoại hối và sự thay đổi trong mẫu hình của bộ ba bất khả thi ở các nước đang
phát triển.
Trong hơn hai thập kỷ qua, ngày càng nhiều nước đang phát triển, đặc
biệt là các nền kinh tế mới nổi, có xu hướng thiên về lựa chọn chế độ tỷ giá trung
gian, tức tỷ giá thả nổi có quản lý. Cơ chế tỷ giá hỗn hợp như thế đòi hỏi các quốc
gia phải gia tăng dự trữ ngoại hối để đảm bảo duy trì tỷ giá trong một vùng mục
tiêu nào đó. Mặc dù tỷ giá ngày càng linh hoạt hơn nhưng tỷ lệ dự trữ ngoại hối
trên GDP (IR/ GDP) vẫn gia tăng đáng kể, đặc biệt là sau cuộc khủng hoảng ở
Đông Á. Thực tế, hầu hết những sự gia tăng trong tỷ lệ IR/GDP diễn ra tại các
quốc gia thị trường mới nổi. Thay đổi diễn ra với mức độ đáng kinh ngạc: dự trự
ngoại hối toàn cầu tăng từ khoảng 1000 tỷ USD lên đến hơn 5000 tỷ USD kể từ
năm 1990 đến 2006.[3]
Ngày nay, dự tính ¾ dự trữ ngoại hối toàn cầu nằm trong tay của các
nước đang phát triển. Phần lớn lượng dự trữ này nằm ở khu vực châu Á, nơi có
dự trữ ngoại hối tăng từ 5% vào năm 1980 lên đến 37% vào năm 2006 (nếu
không tính Trung Quốc thì mức tăng ở châu Á là 32%).[3] Trung Quốc vươn lên
là nước có dự trữ ngoại hối lớn nhất thế giới.
Do đó, khi xét đến bộ ba bất khả thi hiện đại, người ta thường xét đến góc
độ dự trữ ngoại hối, và Việt Nam, cũng như các nước mới nổi, có lượng dự trữ
ngoại hối nhất định cần phải được xem xét. Một thông điệp chính mà bộ ba bất
khả thi mang lại đó là sự thiếu hụt công cụ quản lí kinh tế vĩ mô– các nhà làm
chính sách phải đối mặt với một sự đánh đổi, cụ thể là nếu họ muốn tăng giá trị
của một biến trong bộ ba bất khả thi (ví dụ như gia tăng mức độ hội nhập tài
chính) thì họ phải giảm tỷ trọng của 2 biến còn lại (tức là giảm ổn định tỷ giá
hoặc giảm mức độ độc lập về tiền tệ hoặc kết hợp cả 2 yếu tố trên). Tuy nhiên,
theo những gì mà chúng tôi biết, thì khả năng giải thích sự đánh đổi đó dựa trên
ba biến của bộ ba bất khả thi vẫn chưa được kiểm định một cách thỏa đáng.

Như vậy, vị trí của Việt Nam đang ở đâu trong tam giác bất khả thi?
7
CHƯƠNG 2:
THỰC TRẠNG NỀN KINH TẾ VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA VIỆT NAM NĂM
2009-2010
2.1 Tình hình kinh tế và các chinh sách liên quan đến bộ ba bất khả thi ở
việt nam năm 2009.
2.1.1 Thực trạng
Ngày 15/9/2008, cuộc khủng hoảng tài chính bùng nổ ở Mỹ, với sự đổ vỡ
của Ngân hàng đầu tư Lehman Brothers và Công ty bảo hiểm AIG, Ngân hàng tiết
kiệm Washington Mutual Inc, đã nhanh chóng lan rộng sang thị trường tài chính
châu Âu và khu vực khác.
Tuy mức độ liên thông và phụ thuộc giữa thị trường tài chính trong nước
với khu vực và thế giới còn ở mức độ thấp, nhưng độ mở của nền kinh tế Việt
Nam ở mức cao (kim ngạch xuất nhập khẩu năm 2008 so với GDP là 153%); tăng
trưởng kinh tế phụ thuộc vào xuất khẩu và thu hút vốn đầu tư nước ngoài; vì thế,
nền kinh tế nước ta phải đối phó với nhiều khó khăn, thách thức do tác động của
cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu. Trước tình hình này và
lạm phát có xu hướng giảm, từ những tháng cuối năm 2008, Chính phủ đã dự
báo sát tình hình, kịp thời chuyển hướng ưu tiên mục tiêu kiềm chế lạm phát
sang chủ động ngăn chặn suy giảm kinh tế, duy trì tăng trưởng kinh tế ở mức
hợp lý và bền vững, ngăn ngừa lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh
xã hội.
8
2.1.2 Các chính sách liên quan đến bộ ba bất khả thi
Thực hiện Nghị quyết của Ban Chấp hành Trung ương khóa X về một số
nhiệm vụ, giải pháp lớn nhằm tiếp tục thực hiện thắng lợi Nghị quyết Đại hội đại
biểu toàn quốc lần thứ X của Đảng, Nghị quyết số 30/2008/NQ-CP ngày 11-12-
2008, Nghị quyết số 01/NQ-CP ngày 09-1-2009 của Chính phủ, năm 2009, Ngân
hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) đã thực hiện điều hành linh hoạt, thận trọng

chính sách tiền tệ, lãi suất và tỷ giá để đảm bảo góp phần thực hiện hài hoà các
mục tiêu:
• Ngăn ngừa suy giảm kinh tế, ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế hợp lý.
• Kiềm chế lạm phát.
• Ổn định tỷ giá.[12]
2.1.2.1 Chính sách tiền tệ
Có thể nói, năm 2009 là năm đầy thách thức đối với điều hành chính sách
tiền tệ (CSTT) trong bối cảnh chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính và
suy thoái toàn cầu, kinh tế trong nước suy giảm. Chính phủ đã triển khai các gói
kích thích kinh tế khoảng 150.000 tỷ đồng (tương đương 8 tỷ USD), bao gồm: (1)
Hỗ trợ lãi suất vay vốn ngân hàng 17.000 tỷ đồng; (2) Tạm thu hồi vốn đầu tư xây
dựng ứng trước 3.400 tỷ đồng; (3) Ứng trước ngân sách Nhà nước để thực hiện
một số dự án cấp bách 37.200 tỷ đồng; (4) Chuyển nguồn vốn đầu tư kế hoạch
năm 2008 sang năm 2009 là 30.200 tỷ đồng; (5) Phát hành thêm trái phiếu Chính
phủ 20.000 tỷ đồng; (6) Thực hiện chính sách giảm thuế 28.000 tỷ đồng; (7) Tăng
dư nợ bảo lãnh tín dụng cho doanh nghiệp 17.000 tỷ đồng; và các khoản chi kích
cầu khác
[2]
. Trong đó, nổi bật và có tác động rõ rệt nhất là chính sách hỗ trợ lãi
suất mà ở đó vai trò của hệ thống ngân hàng và các công cụ chính sách tiền tệ
một lần nữa lại được phát huy mạnh mẽ.
Thực hiện cơ chế hỗ trợ lãi suất 4%/năm, trong những tháng đầu năm
2009, NHNN, Bộ Công thương, Văn phòng Chính phủ và các bộ, ngành liên quan
đã phối hợp, triển khai các cơ chế hỗ trợ lãi suất do Thủ tướng Chính phủ ban
hành. Các tổ chức, cá nhân vay vốn được hỗ trợ lãi suất tại NHTM và công ty tài
chính theo cơ chế cho vay thông thường (Quyết định số 131/QĐ-TTg ngày
23/01/2009, Quyết định số 443/QĐ-TTg ngày 04/4/2009, Quyết định số 497/QĐ-
9
TTg ngày 17/4/2009); vay vốn được hỗ trợ lãi suất tại Ngân hàng Phát triển Việt
Nam và Quỹ đầu tư phát triển địa phương (văn bản số 667/TTg-KTTH ngày

05/5/2009); vay vốn tại Ngân hàng Chính sách xã hội theo cơ chế cho vay ưu đãi
(Quyết định số 579/QĐ-TTg ngày 06/5/2009). Phương thức hỗ trợ lãi suất là khi
các NHTM, công ty tài chính, Ngân hàng Chính sách xã hội, Ngân hàng Phát triển
Việt Nam và Quỹ đầu tư phát triển địa phương thu lãi tiền vay của khách hàng,
thì giảm trừ số lãi tiền vay phải trả cho khách hàng bằng với số lãi tiền vay được
hỗ trợ lãi suất; NHNN chuyển số lãi tiền vay đã hỗ trợ cho khách hàng vay trên cơ
sở báo cáo của các ngân hàng. Hệ thống ngân hàng đã phối hợp với các bộ,
ngành và địa phương triển khai thực hiện kịp thời, đúng đối tượng cơ chế hỗ trợ
lãi suất
Thực hiện chỉ đạo của Chính phủ, từ tháng 10/2008, Ngân hàng Nhà nước
(NHNN) đã chuyển hướng điều hành chính sách tiền tệ từ “thắt chặt” sang “nới
lỏng” một cách thận trọng bằng các biện pháp [18]:
i. Điều chỉnh giảm các mức lãi suất điều hành và tỷ lệ dự trữ bắt buộc (DTBB) tạo
điều kiện cho các tổ chức tín dụng (TCTD) mở rộng tín dụng, hỗ trợ hoạt động
sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp. NHNN đã điều chỉnh giảm lãi suất cơ
bản từ 8,5 - 7%/năm, lãi suất tái cấp vốn từ 9,5 - 8 - 7%/năm, lãi suất tái chiết
khấu từ 7,5 - 6 - 5%/năm nhằm giảm mặt bằng lãi suất cho vay, tạo điều kiện cho
các tổ chức tín dụng mở rộng tín dụng đáp ứng nhu cầu vốn của nền kinh tế. Điều
chỉnh giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi không kỳ hạn và có kỳ hạn dưới
12 tháng từ 6 - 5 - 3%. Giảm lãi suất tiền gửi DTBB bằng VND từ 8,5-3,6-
1,2%/năm; giảm lãi suất đối với tiền gửi vượt DTBB bằng ngoại tệ của TCTD tại
NHNN từ 1-0,5-0,1%/năm.Từ tháng 7-2009, trong điều kiện nền kinh tế đã lấy lại
đà tăng trưởng, lạm phát có xu hướng quay trở lại, tín dụng có chiều hướng tăng
cao, NHNN đã điều hành chính sách tiền tệ thận trọng để chủ động kiểm soát
lượng tiền cung ứng, kiểm soát lạm phát và ổn định thị trường tiền tệ. Từ tháng
12-2009, NHNN điều chỉnh tăng 1%/năm các mức lãi suất điều hành, tăng cường
các biện pháp hỗ trợ thanh khoản cho hệ thống ngân hàng trong dịp cuối năm.
10
ii. Điều hành linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở với kỳ hạn, lãi suất hợp lý để kiểm
soát chặt chẽ khối lượng vốn khả dụng, tiền cung ứng, ổn định lãi suất và bảo

đảm an toàn thanh khoản của các TCTD.
iii. Thực hiện hoán đổi ngoại tệ để hỗ trợ VND cho các ngân hàng mở rộng tín dụng,
đồng thời ổn định tỷ giá và giảm bớt tình trạng mất cân đối về nguồn, sử dụng
nguồn ngoại tệ trong hệ thống ngân hàng.
2.1.2.2 Chính sách tỷ giá:
Việc thực hiện một chính sách tỷ giá trong bộ ba bất khả thi (Ổn định tỷ
giá - chính sách tiền tệ độc lập - Tự do hóa dòng vốn) là rất khó khăn, đặc biệt là
trong điều kiện tự do hóa giao dịch vãng lai, chính sách tỷ giá của Việt Nam đối
mặt với những thuận lợi và khó khăn nhất định.[18]
-Những thuận lợi cho chính sách tỷ giá đó là sự chỉ đạo sát sao của Chính
phủ và NHNN về chính sách tỷ giá cùng với việc điều hành các chính sách vĩ mô;
kinh nghiệm của NHNN trong việc sử dụng linh hoạt và phối hợp giữa các công
cụ điều hành chính sách. Bên cạnh đó là sự minh bạch, công khai hóa thông tin về
hoạt động của NHNN, NHTM, các số liệu vĩ mô như dự trữ ngoại hối, thâm hụt
cán cân thanh toán, cán cân thương mại, NSNN…Việc thực hiện các cam kết
trong hội nhập theo tiến trình gia nhập WTO trong lĩnh vực tài chính - ngân
hàng. Ngoài ra, hệ thống quản trị rủi ro của ngân hàng cũng được quan tâm
thích đáng hơn.
-Những bất lợi cho chính sách tỷ giá: Đầu tiên là sự đô la hóa làm giảm
hiệu lực của chính sách tỷ giá: Khi nền kinh tế bất ổn, hoạt động đầu cơ ngoại hối
gia tăng làm tăng cầu ngoại tệ, gây áp lực mạnh lên tỷ giá nếu như NHNN không
có dự trữ ngoại hối mạnh. Thứ hai, thị trường ngoại tệ tự do khá lớn, ước trên
11,5 tỷ USD chiếm khoảng 14% M2, tỷ giá trên thị trường tự do thường cao hơn
tỷ giá chính thức, gây khó khăn cho công tác điều hành tỷ giá và gây rủi ro cho hê
thống tài chính; các thông tin phân tích, dự báo được công bố có khả năng tác
động tới tỷ giá, nhất là thông tin về kinh tế vĩ mô; việc quản lý vốn đầu tư nước
ngoài vào Việt Nam đã có nhiều tiến triển, song còn chưa đồng bộ, thông qua
nhiều cơ quan quản lý. Cuối cùng là tình trạng thâm hụt thương mại, thâm hụt
vãng lai kéo dài sẽ khó giữ được tỷ giá, thậm chí có khả năng phá giá bắt buộc.
11

Năm 2009 và những tháng đầu năm 2010, với mục tiêu điều hành tỷ giá
trong mối quan hệ với lãi suất, chỉ số giá tiêu dùng, diễn biến của cán cân thanh
toán quốc tế, điều chỉnh linh hoạt tỷ giá phù hợp với tín hiệu thị trường, có sự
điều tiết của Nhà nước; Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã đưa ra những biện
pháp và can thiệp kịp thời, đồng bộ và đúng đắn trong những thời điểm thị
trường ngoại hối có dấu hiệu bất ổn trong quý II và IV/2009.[7]
Chính sách tỷ giá của Việt Nam năm 2009
Giai đoạn 1(từ 1/1/2009 đến 24/11/2009)
Tỷ giá biến động mạnh trên cả thị trường liên ngân hàng và thị trường tự
do.Cụ thể:
-Từ tháng 1 đến tháng 3: tỷ giá liên ngân hàng dao động trong khoảng
17.450 - 17.700 VND/USD, cách giá trần khoảng từ 0 – 200 đồng, còn tỷ giá thị
trường tự do cao hơn tỷ giá liên ngân hàng khoảng 100 đồng.
-Từ tháng 4 đến tháng 9: tỷ giá trên 2 thị trường dao động trong khoảng
18.180 - 18.500 VND/USD.
-Từ tháng 10 đến 24/11/2009: Biến động tỷ giá rất dữ dội từ 18.545-
19.300VND/USD, có lúc đạt đỉnh 20.000 VND/USD trên thị trường tự do và
19.750 VND/USD trên thị trường liên ngân hàng.
Nguyên nhân có thể kể đến là: VND đã chịu sức ép giảm giá so với USD
trong một thời gian dài. So với đầu năm 2007, VND đã tăng giá khoảng 20% so
với USD tính theo tỷ giá hiệu dụng thực, trong đó nguyên nhân chính là do lạm
phát (đo bằng CPI) ở Việt Nam trong hai năm 2007 và 2008 rất cao, lần lượt là
12,7% và 20%. Đáng lưu ý là trong năm 2009, mặc dù CPI ở mức thấp (6,52%)
nhưng sức ép giảm giá VND vẫn được duy trì, lần này là do thâm hụt cán cân
thanh toán. Cán cân thanh toán của Việt Nam đã thặng dư lớn trong năm 2007
(+10,2 tỷ USD), tuy nhiên mức thặng dư này đã giảm mạnh trong năm 2008 (chỉ
còn + 0,5 tỷ USD), và chuyển sang thâm hụt (-5,7 tỷ USD) trong ba quý đầu năm
2009. (Nguồn: Tổng cục thống kê).
12
Trong bối cảnh nguồn ngoại tệ ròng vào VN là dương trong 4 tháng đầu

năm thì dường như yếu tố chính khiến cho tỷ giá VND/USD tăng mạnh lại là do
tâm lý bất ổn của cả doanh nghiệp và người dân khi tỷ giá tăng nhanh dẫn tới sự
găm giữ ngoại tệ. Ngoài ra còn do tác động của chính sách hỗ trợ lãi suất cho các
DN bằng tiền đồng, quyết định của NHNN giảm lãi suất cơ bản xuống còn
7%/năm (mức cũ là 8,5%/năm). Quyết định này có hiệu lực từ ngày 1-2-2009.
Như vậy từ ngày này trần lãi suất cho vay chỉ còn 10,5%/năm, lãi suất vay tiền
đồng thấp, phạm vi và thời gian vay được mở rộng theo chủ trương của chính
phủ, điều này khuyến khích các doanh nghiệp có nhu cầu ngoại tệ để nhập khẩu
hàng hóa và dịch vụ tiến hành vay vốn bằng VND để mua ngoại tệ của các NHTM
thay vì vay vốn bằng ngoại tệ. Thậm chí nhiều doanh nghiệp đang có số dư vay
vốn ngân hàng bằng ngoại tệ cũng tìm mọi cách vay VND mua ngoại tệ để trả nợ
trước hạn vốn vay ngoại tệ cho ngân hàng. Do đó, gây áp lực về ngoại tệ đối với
các ngân hàng cũng như đẩy tỷ giá tự do có xu hướng tăng lên, tạo ra sự chênh
lệch lớn giữa tỷ giá giao dịch trong ngân hàng và tỷ giá giao dịch ngoài thị
trường tự do. Đây là một tác động thiếu tích cực không mong muốn khi triển
khai gói kích cầu.[7]
Trước tình hình đó, theo quyết định số 622/QĐ-NHNN ngày 23/3/2009,
Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam quyết định điều chỉnh biên độ tỷ giá
giữa VND với USD tăng từ mức +/-3% lên mức +/-5%, có hiệu lực kể từ ngày
24/3/2009 nhằm giảm bớt sự chênh lệch tỷ giá giữa thị trường tự do và thị
trường chính thức khiến cho tỷ giá ngoại tệ liên NH đã có đợt tăng đột biến và
giao dịch trên TTTD tiến sát mức 18000 VND/USD.
NHNN đã đề nghị Hiệp hội Ngân hàng yêu cầu các NHTM cổ phần thống
nhất tăng lãi suất huy động USD và hạ mặt bằng lãi suất cho vay ngoại tệ nhằm
khắc phục tình trạng mất cân đối cung - cầu ngoại tệ, kết hợp với can thiệp bán
ngoại tệ để đáp ứng nhu cầu nhập khẩu một số mặt hàng thiết yếu và ổn định tỷ
giá, chống đầu cơ, găm giữ ngoại tệ. Hành động này cho thấy NHNN muốn
chuyển hướng các doanh nghiệp đang lợi dụng sự chênh lệch lãi suất giữa VND
và USD thay vì vay VND như trước kia thì vay USD trực tiếp trả nợ. Đồng thời, đã
13

điều hành linh hoạt tỷ giá bình quân liên ngân hàng; kiểm soát chặt chẽ hoạt
động kinh doanh ngoại hối của các tổ chức tín dụng nhằm bảo đảm các tổ chức
tín dụng thực hiện nghiêm túc các quy định quản lý ngoại hối về thực hiện niêm
yết và giao dịch; tăng cường công tác tuyên truyền ổn định tâm lý người dân và
triển khai các biện pháp tạo sự đồng thuận giữa các ngân hàng thương mại
(NHTM)
Việc nới rộng biên độ tỷ giá nhằm vào các lợi ích như [24]:
i. Đối với NHNN, việc nới rộng biên độ cho thấy NHNN đã có những bước đi chủ
động hơn trong điều hành CSTT trong đó có tỷ giá, gây tâm lý tốt và tạo được
lòng tin ngày một lớn hơn của công chúng về các quyết định chính sách. Hơn nữa,
điều đó còn góp phần giảm được tình trạng đô la hóa do tâm lý đầu cơ ngoại tệ.
ii. Đối với các NHTM có thể giao dịch với tỷ giá sát với cung cầu ngoại tệ trên thị
trường hơn.
iii. Đối với các doanh nghiệp xuất khẩu tạo được sự kích thích tốt hơn, nhất là khi
đồng USD bị mất giá so với các ngoại tệ mạnh khác trên thế giới.
iv. Đối với nhà đầu tư nước ngoài, có thể góp phần thúc đẩy họ đầu tư và tham gia
vào TTCK nhiều hơn.
v. Đối với việc phát hành trái phiếu ngoại tệ của Chính phủ cũng có thể được hưởng
lợi từ yếu tố lãi suất do việc nới biên độ tỷ giá, góp phần làm giảm áp lực về lãi
suất phải trả đối với trái phiếu Chính phủ. Kết quả là lãi suất trái phiếu bằng VND
cũng sẽ giảm áp lực phải tăng theo, phù hợp với chủ trương giảm lãi suất kích
cầu của Chính phủ.
Từ những lợi ích nêu trên cho thấy việc nới lỏng biên độ tỷ giá của NHNN
nhằm thu hẹp khoảng cách giữa tỷ giá trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng và
thị trường tự do, hạn chế sự dịch chuyển ngầm ngoại tệ giữa phân khúc của hai
thị trường này. Bên cạnh đó có thể giảm áp lực bán ngoại tệ can thiệp của NHNN
để bảo toàn dự trữ ngoại hối quốc gia. Kết quả của việc điều chỉnh biên độ làm
cho tỷ giá linh hoạt hơn và sẽ khuyến khích xuất khẩu, nhất là trong bối cảnh
xuất khẩu đang khó khăn.
Tuy nhiên, bên cạnh những mặt lợi cũng như những ưu điểm, việc nới

rộng biên độ tỷ giá cũng có những hạn chế như làm phát sinh kỳ vọng về việc mở
14
tiếp biên độ dẫn đến hiện tượng đầu cơ găm giữ ngoại tăng lên, tạo áp lực tăng
tỷ giá, theo đó sẽ làm tăng thêm nợ nước ngoài. Đồng thời, việc tỷ giá tăng cũng
kéo theo lạm phát tăng do hàng nhập khẩu lên giá, nguyên vật liệu phục vụ sản
xuất tăng giá, chi phí đầu vào của doanh nghiệp sẽ tăng theo.
Giai đoạn 2 (từ 25/11 đến hết năm 2009)
Quý IV/2009, tình hình mất cân đối cung - cầu ngoại tệ xuất hiện trở lại
vào tháng 11/2009. Nguyên nhân của hiện tượng này là do ảnh hưởng của thông
tin về mức thâm hụt cán cân thương mại ngày càng tăng và dự trữ ngoại hối suy
giảm, mà đặc biệt là dưới tác động của cơn sốt giá vàng. Giá vàng trong nước
tăng cao đã khiến cầu ngoại tệ tăng đột biến do giới đầu cơ đẩy mạnh hoạt động
thu mua USD để mua vàng, có thời điểm đẩy giá USD lên tới 20.000 VND/ 1 USD
và mức chênh lệch tỷ giá giữa hai thị trường tăng mạnh từ mức xấp xỉ 800 VND
đầu tháng 11/2009 lên gần 1.700 VND/ 1 USD vào tuần thứ 3 tháng 11/2009. Do
những tác động bất lợi đến luồng ngoại tệ, tháng 11/2009, NHNN đã lập tức
công bố cho nhập khẩu vàng nhằm giảm sức ép lên cung vàng; qua đó, hạ bớt sức
nóng của đồng USD trên thị trường tự do. Thêm vào đó, NHNN chính thức áp
dụng tỷ giá niêm yết và biên độ tỷ giá mới, với biên độ thu hẹp từ +/-5% xuống
+/-3%, trong khi đó lại tăng tỷ giá niêm yết từ 17.034 VND/USD (25/11/2009)
lên 17.961 VND/USD (26/11/2009) đã làm cho tỷ giá tăng 5,44%, kết hợp với
việc thay đổi lãi suất cơ bản từ 7% lên 8%/năm để phù hợp với cân bằng cung
cầu thị trường ngoại tệ trong tình hình mới. Đồng thời, Chính phủ cũng chỉ đạo 7
tập đoàn, tổng công ty bán ngoại tệ cho ngân hàng. Ngày 30/12, Thống đốc Ngân
hàng Nhà nước đã ký ban hành Thông tư số 26/2009/TT-NHNN quy định mua –
bán ngoại tệ của một số tập đoàn, tổng công ty nhà nước theo quy định của Thủ
tướng Chính phủ.[7]
Hình 2.1: Tỷ giá USD/VND trên thị trường liên NH và thị trường tự
do năm 2008-2009
15

(Nguồn: NHNN và tổng hợp của Vietstock)
2.1.2.3 Chính sách về dòng vốn
Thực trạng tự do hóa tài khoản vốn tại Việt Nam
Việt Nam đang thực hiện tự do hóa tài khoản vốn một cách có trật tự, bắt
đầu từ thu hút FDI và mở cửa ngoại thương, nới lỏng kiểm soát lợi nhuận chuyển
ra, và các nhà đầu tư được phép mua trái phiếu chính phủ với khối lượng và giá
trị không hạn chế, mua 49% cổ phiếu doanh nghiệp và 30% cổ phiếu ngân hàng.
Cho đến trước năm 2006, nguồn vốn vào chủ yếu là FDI và vay nợ nước ngoài. Từ
cuối năm 2006, vốn đầu tư gián tiếp tăng mạnh, nhưng bắt đầu giảm từ đầu năm
2008. Sự có mặt của luồng vốn vào gián tiếp đã gây những tác động đáng kể đến
nền kinh tế trong nước từ áp lực tăng giá VND, đến lạm phát, tỉ giá và tính thanh
khoản của thị trường và của các NHTM.
Tính linh hoạt của các tài sản tài chính còn thấp, các qui định pháp lý về
giao dịch của các công cụ tài chính chưa được luật hóa, dư nợ tín dụng tăng
mạnh và rủi ro cũng khá cao, đặc biệt khi lượng ngoại tệ chiếm tỉ trọng đáng kể
trong tổng tín dụng tại các NHTM. Việc cho phép các ngân hàng được cấp tín
dụng bằng ngoại tệ đã tạo điều kiện cho các ngân hàng cân đối được bảng tổng
kết tài sản ngoại tệ và hạn chế rủi ro ngoại hối trong một môi trường thiếu vắng
các công cụ bảo hiểm trước những dao động về tỉ giá của VND. Tuy nhiên, cơ chế
khuyến khích trong các TCTD không gắn liền với mục đích hoạt động, phương
16
pháp quản lý rủi ro tín dụng còn bất cập. Năng lực giám sát của NHNN đối với hệ
thống tài chính còn nhiều hạn chế, các phương pháp giám sát vẫn dựa trên cơ
chế tuân thủ các qui định hành chính một cách máy móc.
Quá trình tự do hóa GDV đã tác động mạnh tới hoạt động của các TCTD,
đặc biệt là nền kinh tế đang bị đô la hóa với 30% lượng tiền gửi tại các TCTD là
ngoại tệ, tỉ lệ này là 40% tại Hà Nội và Tp. Hồ Chí Minh. Trong khi đó, năng lực
quản trị rủi ro tại các TCTD Việt Nam còn hạn chế, tính chất mệnh lệnh trong
quan hệ tín dụng chưa được khắc phục.
Việc điều hành CSTT gặp nhiều khó khăn do NHNN phải đồng thời thực

hiện mục tiêu kiểm soát lạm phát, can thiệp trên thị trường ngoại hối để tăng dự
trữ ngoại hối nhà nước và ổn định tỉ giá tránh để VND mất giá hoặc lên giá quá
mức.
Tình hình luồng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam năm 2009
Luồng vốn vào gián tiếp tăng mạnh trong năm 2007 và chiếm tới trên 50%
tổng nguồn vốn nước ngoài vào Việt Nam, là yếu tố thúc đẩy đầu tư, nhưng hiệu
quả sử dụng vốn tại Việt Nam rất thấp nên đã tạo áp lực lạm phát, thâm hụt cán
cân vãng lai đã lên tới 10% GDP và tiếp tục tăng trong những tháng đầu năm
2008, tiềm ẩn rủi ro đảo chiều luồng vốn và mất cân bằng đối ngoại. Trong bối
cảnh kinh tế thế giới diễn biến theo chiều hướng xấu, việc đối phó trở nên rất khó
khăn, do độ mở cửa của kinh tế Việt Nam rất lớn so với qui mô của nền kinh tế,
lên đến 150% GDP, cao hơn nhiều so với các nước trên thế giới và trong khu vực.
Trong năm 2009 do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới và một số
yếu tố khác, đầu tư nước ngoài vào Việt Nam đã suy giảm đáng kể so với 2008.
Cụ thể:
 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI):
Trong năm 2009, Việt Nam đã thu hút được 1504 dự án thu hút vốn đầu tư
trực tiếp nước ngoài (FDI) cả cấp vốn và tăng mới, đạt 21,482 tỷ USD, bằng 30%
so với năm 2008. Năm 2009 vốn đầu tư nước ngoài giải ngân đạt 10 tỉ USD, bằng
87% so với cùng kỳ năm 2008 và đây là kết quả rất đáng chú ý trong bối cảnh
17
khó khăn. Riêng thu ngân sách nhà nước từ khu vực FDI năm 2009 ước đạt 2,47
tỉ USD, mức cao nhất từ trước đến nay và tăng 23% so với cùng kỳ 2008. Đây là
kết quả khá cao so với các năm trước đó và so với một số nước trong khu vực,
nhất là trong điều kiện Việt Nam cũng như các nước khác đang phải đối mặt với
sự suy giảm nguồn vốn đầu tư toàn cầu do tác động của cuộc khủng hoảng kinh
tế thế giới.
Nếu như năm 2008, năm thu hút FDI đạt mức kỷ lục 71,7 tỉ USD, số dự án
có quy mô vốn đăng ký trên 1 tỉ USD là 11 dự án, mức vốn đăng ký bình quân một
dự án khoảng 65 triệu USD thì năm 2009, số lượng dự án quy mô trên 1 tỉ USD đã

giảm 50%, chỉ còn 5 dự án, quy mô bình quân 1 dự án cũng chỉ bằng 1/3 của
năm 2008, khoảng 25 triệu USD/dự án. Điều này phản ánh sự thận trọng hơn
của các nhà đầu tư khi quyết định đăng ký đầu tư.
Tuy nhiên, vốn đăng ký tăng thêm của các dự án đang hoạt động sụt giảm
rất ít. Có 215 dự án đã được điều chỉnh tăng vốn với số vốn đăng ký tăng thêm là
5,14 tỉ USD, bằng 98,3% so với năm 2008 (mức cao nhất kể từ khi ban hành văn
bản pháp quy đầu tiên về đầu tư nước ngoài). Điều tra cảm nhận về môi trường
kinh doanh năm 2009 do Ban Thư ký Diễn đàn Doanh nghiệp Việt Nam tiến hành
cuối tháng 9-2009 đã cho thấy, các doanh nghiệp nhìn nhận môi trường kinh
doanh năm 2009 tốt hơn nhiều so với năm 2008, thậm chí còn tốt hơn cả năm
2007.
Mặc dù vậy, vẫn còn những hạn chế làm cho đầu tư nước ngoài vào Việt
Nam gặp phải khó khăn. Đầu tiên là hàng rào pháp lý, hành chính của Việt Nam.
Một số nhà đầu tư cao ốc văn phòng cho biết, cùng một dự án như nhau, nếu ở
Trung Quốc hay Thái Lan chỉ cần 1-2 năm để hoàn tất dự án thì ở Việt Nam
thường phải tốn gấp đôi thời gian này vì thủ tục hành chính phiền hà và vô số
phức tạp nảy sinh trong việc giải phóng mặt bằng.
Thứ hai là thực trạng thiếu lao động, đặc biệt là lao động quản lý và có kỹ
năng, nhưng cho đến nay vấn đề này vẫn chưa được khắc phục. Nếu như Việt
Nam muốn thu hút FDI vào những ngành công nghệ cao, có khả năng tạo giá trị
18
gia tăng lớn thì không được phép lặp lại tình huống của Intel khi công ty này chỉ
tuyển được 40 nhân viên từ 2.000 cử nhân của 5 trường đại học kỹ thuật lớn
nhất Việt Nam. Đáng tiếc là trong gói kích cầu thứ hai của Chính phủ, giáo dục và
đào tạo lại không phải là một trong những lĩnh vực được hỗ trợ lãi suất trung
hạn 4%.
Thứ ba, cơ sở hạ tầng yếu kém và quá tải cũng là một yếu tố làm nản lòng
các nhà đầu tư. Tình trạng mất điện đột ngột không được báo trước, nhiều tuyến
giao thông huyết mạch thường xuyên tắc nghẽn, hàng hóa bị ách tắc ở cảng là
những điều đã được phản ảnh nhiều lần nhưng vẫn không hề được cải thiện.

Thêm vào đó, với giá nhiên liệu biến động khó lường, có thể nhiều nhà đầu
tư sẽ phải định vị lại địa điểm đầu tư sao cho gần những thị trường tiêu thụ
chính để giảm chi phí vận chuyển, và khi ấy Việt Nam có thể không tận dụng được
một số lợi thế sẵn có của mình.
 Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI):
FPI rút ra khỏi Việt Nam trong 10 tháng đầu năm 2009 lên tới 500 triệu
USD và đạt khoảng 600 triệu USD năm 2009 (tương đương với dòng vốn rút ra
của năm 2008). Mặc dù chứng khoán Việt Nam giảm nhưng Việt Nam vẫn là một
trong số ít nền kinh tế mới nổi nhận được dòng vốn đầu tư ròng vào danh mục
đầu tư chứng khoán năm 2009. Theo đánh giá các chỉ số chứng khoán chính trên
thế giới của trang web (www.indexq.org), chỉ số chứng khoán của Việt Nam tăng
34,67% và nằm trong nhóm những chỉ số tăng mạnh nhất trên thế giới trong 6
tháng đầu năm 2009. Ở châu Á, Việt Nam thua Inđônêsia (36,97%); Ấn Độ
(41,86%); Trung Quốc (42,17%). Ở Châu Âu, Việt Nam thua Nga (57,93%). Ở
châu Mỹ, Việt Nam thua Brazil (35,33%); Argentina (44,71%); Peru (76,5%). Nếu
xét theo chu kỳ sóng tăng kể từ thời điểm chạm đáy (tháng 2/2009), chỉ số chứng
khoán Việt Nam thuộc nhóm dẫn đầu thế giới với mức tăng 80,48%. Đặc biệt, các
nhà đầu tư Mỹ rất quan tâm đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc cởi mở
ngành dịch vụ Việt Nam có ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của các nhà đầu tư
Mỹ. Gần 50% vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam là của các nhà đầu tư Mỹ. Sở dĩ
các nhà đầu tư Mỹ tăng vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam là do:
19
Thứ nhất, nhờ có sự tăng trưởng kinh tế nhanh, bền vững của nền kinh tế
Việt Nam và sự cải thiện trong môi trường pháp luật, thương mại. Tuy nhiên, việc
ban hành Luật Chứng khoán mới là lý do chính của sự gia tăng đầu tư gián tiếp
của Mỹ vào Việt Nam;
Thứ hai, vị thế chính trị ngày càng cao của Việt Nam trên thị trường thế
giới và quá trình cổ phần hóa mạnh mẽ các doanh nghiệp nhà nước cũng là
nguyên nhân thúc đẩy luồng vốn đầu tư gián tiếp của Mỹ vào Việt Nam, làm cho
các nhà đầu tư yên tâm khi bỏ vốn vào thị trường này.[22]

 Hỗ trợ phát triển chính thức (ODA)
Theo Bộ Kế hoạch và Đầu tư (KH&ĐT), tổng giá trị vốn ODA được ký kết
thông qua các Hiệp định với các nhà tài trợ năm 2009 ước đạt 6.144,4 triệu USD,
trong đó, vốn vay là 5.929,4 triệu USD, viện trợ không hoàn lại là 215,0 triệu USD.
Tổng số vốn ODA giải ngân năm 2009 ước đạt trên 3.600 triệu USD, bao gồm vốn
vay khoảng 3.255 triệu USD; vốn viện trợ không hoàn lại khoảng 345 triệu USD.
Một đại diện Bộ KH&ĐT cho biết, nhờ những nỗ lực ngăn chặn suy giảm
kinh tế và phục hồi kinh tế, cùng với những kết quả của công tác đối ngoại, cộng
đồng quốc tế đã tạo ra sự tin tưởng của các nước khác vào sự ổn định, phát triển
trong trung và dài hạn của nước ta, tiếp tục cam kết tài trợ ODA với số lượng vốn
lớn. Điều đó đã được thể hiện rõ qua con số cam kết tài trợ trên 8 tỷ USD tại hội
nghị CG tháng 12/2009, đạt mức kỷ lục từ trước tới nay.
Điểm đáng chú ý trong con số ODA năm 2009 là những nhà tài trợ lớn đều
dành cho Việt Nam số vốn ký kết cao hơn so với cam kết trước đó. Thay đổi lớn
nhất trong số này là số vốn ODA ký kết của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB).
Với các quốc gia viện trợ trực tiếp, Nhật Bản cũng đã ký kết tổng cộng trên
2,11 tỷ USD vốn viện trợ phát triển chính thức cho Việt Nam, thay vì cam kết 0,9
tỷ USD mà chính phủ nước này công bố sau khi nối lại ODA vào tháng 2/2009.
Các khoản vay ODA lớn năm 2009 tập trung chủ yếu vào các dự án giao
thông, cấp nước và phát triển đô thị. Đáng chú ý là các khoản vay ODA dành cho
dự án đường cao tốc Tp.HCM - Long Thành - Dầu Giây trị giá trên 410 triệu USD;
dự án phát triển toàn diện thành phố Thanh Hóa trị giá gần 105 triệu USD; dự án
thoát nước thành phố Hà Nội giai đoạn 2 trị giá khoảng 300 triệu USD; dự án cải
thiện môi trường nước thành phố Hải Phòng trị giá 218 triệu USD…
20
Trong cơ cấu vốn ODA ký kết, tỷ trọng nguồn vốn dành cho các dự án
trong lĩnh vực nông nghiệp, nông thôn và xóa đói giảm nghèo; lĩnh vực giáo dục,
y tế, môi trường và khoa học công nghệ đã được cải thiện đáng kể.
 Kiều hối:
Việt Nam là quốc gia có lượng kiều hối chuyển về hàng năm rất lớn và

không ngừng tăng. Theo báo cáo của Ngân hàng thế giới, VN đứng thứ 10 trong
số các nước nhận được lượng kiều hối nhiều nhất thế giới trong năm 2008 với
tổng trị giá khoảng 7,2 tỷ USD.
Ngân hàng Nhà nước cho biết, năm 2009 kiều hối chuyển về đạt 6,283 tỷ
USD, giảm 12,8% so với năm 2008. Riêng tại TP.HCM, kiều hối năm 2009 đạt 3,2
tỷ USD. Như vậy, kiều hối đã không giảm mạnh do suy thoái kinh tế như dự báo
trước đó.
Theo ông Lê Đức Thúy, chủ tịch Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia, thì
lượng kiều hối trong năm 2009 bị giảm là điều không thể tránh khỏi, một phần
do nạn thất nghiệp và thu nhập của kiều bào tại các quốc gia trên thế giới giảm
mạnh trong thời kỳ khủng hỏang kinh tế tòan cầu, cũng như việc xuất khẩu lao
động nước ta gặp nhiều khó khăn, thì lượng kiều hối năm 2009 đạt trên 6,2 tỷ
USD là một con số rất khả quan.
Tuy nhiên, các chuyên gia cũng cho rằng với lượng Việt kiều đông (trên
3.000.000 người ) và tập trung nhiều ở các nước phát triển như Mỹ (1,5 triệu
người), Pháp (300.000 người), Canada (200.000 người) , Australia (250.000
người), là các quốc gia có thu nhập bình quân cao, đồng thời với chính sách
khuyến khích kiều bào về đầu tư, mua nhà ở VN, lượng kiều hối chuyển về VN dự
kiến sẽ tăng mạnh trở lại khi nền kinh tế thế giới phục hồi.
2.1.2.4 Đánh giá về bộ ba bất khả thi ở Việt Nam năm 2009.
Nhìn chung, lãi suất VND diễn biến khá phức tạp và có xu hướng tăng
trong nửa cuối của năm 2009. Mặt bằng lãi suất huy động và cho vay USD đều
giảm. Trong điều kiện chịu ảnh hưởng từ khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh
tế toàn cầu, những tháng đầu năm 2009, NHNN đã thực hiện chính sách tiền tệ
nới lỏng để kích thích tăng trưởng, những tháng cuối năm, ở thời điểm khi mà
nhu cầu vốn tín dụng tăng nhanh, áp lực tăng lãi suất lớn, NHNN vẫn chọn giải
pháp duy trì lãi suất thấp hợp lý để ổn định kinh tế vĩ mô và kích thích kinh tế. Về
21
cơ bản, chính sách tiền tệ năm 2009 đã đạt được mục tiêu là kiềm chế lạm phát
từ mức 22,97% năm 2008 xuống còn 6,52%, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh

tế ở mức 5,32% và góp phần quan trọng giúp ổn định kinh tế vĩ mô. Thành tựu
kiềm chế lạm phát trong năm 2009 có tác động tích cực đến ổn định kinh tế - xã
hội cũng như tạo thuận lợi cho việc triển khai các chính sách kích thích kinh tế
nhằm thúc đẩy tăng trưởng và đảm bảo an sinh xã hội. Mặc dù xu hướng tăng
của giá tiêu dùng chưa có biểu hiện rõ rệt, nhưng vẫn tồn tại nguy cơ lạm phát
cao trở lại vào năm 2010.
Trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế 2008-2009, nền kinh tế Việt Nam chịu
ảnh hưởng chủ yếu qua phương diện xuất nhập khẩu, mà yếu tố cần quan tâm là
tỷ giá hối đoái. Cơ chế tỷ giá của Việt Nam là thả nổi có kiểm soát, nghĩa là tỷ giá
được phép dao động trong một biên độ nhất định quanh tỷ giá bình quân liên
ngân hàng của ngày hôm trước. Một trong ba cạnh của tam giác bộ ba bất khả
thi đó là “ổn định tỷ giá”, vậy tỷ giá của Việt Nam năm 2009 có thật sự ổn định?
Không hẳn. Nhìn vào mục tiêu của Việt Nam năm 2009 là kiềm chế lạm phát và
ổn định tỷ giá hối đoái thì chúng ta thấy rất rõ mục tiêu tỷ giá đã thất bại. Tỷ giá
trong nước (đặc biệt là tỷ giá của thị trường tự do) biến động liên tục (hầu hết
biến động tăng), nhất là khi có quyết định điều chỉnh biên độ tỷ giá giữa VND với
USD tăng từ mức +/-3% lên mức +/-5%, có hiệu lực kể từ ngày 24/3/2009khiến
cho tỷ giá ngoại tệ liên NH đã có đợt tăng đột biến và giao dịch trên TTTD tiến
sát mức 18000 VND/USD và việcNHNN thực hiện phá giá VND 5,44% (ngày
26/11/2009). Việc thay đổi tỷ giá được đánh giá là bước đi quan trọng nhằm
giảm bớt những khó khăn cho hệ thống ngân hàng trong việc huy động USD tài
trợ cho nhu cầu xuất khẩu, cũng như thay đổi sự mất cân đối nguồn ngoại tệ giữa
thị trường chính thức và thị trường chợ đen. Đồng thời điều này cũng làm tăng
sức cạnh tranh của hàng hoá Việt Nam so với hàng nhập khẩu, từ đó chuyển dịch
cán cân thương mại có lợi cho ổn định kinh tế vĩ mô của Việt Nam. Tuy nhiên,
thời điểm và cách thức thay đổi lại là vấn đề cần tiếp tục thảo luận. Vào lúc Việt
Nam thay đổi chính sách tỷ giá thì đồng USD khá yếu so với các ngoại tệ khác, do
đó việc nhập khẩu bằng đồng ngoại tệ khác như EURO, bảng Anh, sẽ làm gia
tăng gánh nặng cho kim ngạch nhập khẩu khi tính theo đồng VND. Mặt khác, như
22

lời Thống đốc NHNN Nguyễn Văn Giàu phát biểu rằng : “Đối với Việt Nam, đang
theo đuổi chính sách điều hành tỷ giá linh hoạt theo cung cầu thị trường, có quản
lý, có kiểm soát của nhà nước. Nhiều người khuyên tôi nên phá giá thêm, nhưng
Ngân hàng Nhà nước phải cân đối với nhiều vấn đề: nợ quốc gia, nợ doanh
nghiệp và tác động lạm phát. Thử hỏi, vay nợ lúc 7 nghìn VND/USD nhưng sau đó
phải trả tới 13 nghìn hay 18 nghìn VND/USD, ai chịu nổi? Chưa kể, điều chỉnh tỷ
giá còn tác động mạnh đến lạm phát. Ví dụ, khi giá xăng dầu đang là 78
USD/thùng, nếu điều chỉnh tăng tỷ giá, lập tức giá xăng tăng thêm, đẩy các giá
các hàng hóa khác cao thêm”,việc phá giá VND sẽ làm tăng thêm nợ nước ngoài
(tính theo VND). Đồng thời tỷ giá tăng làm hàng nhập khẩu lên giá, trong số đó
có nguyên vật liệu phục vụ sản xuất, điều này làm chi phí đầu vào của doanh
nghiệp tăng, kéo theo giá cả hàng hóa tăng, lại gây áp lực lạm phát.
Gia nhập WTO, từ năm 2007, kinh tế Việt Nam ngày càng mở cửa hội nhập
với thế giới.Về cơ bản, khu vực tài chính của Việt Nam năm 2009 còn hạn chế để
có thể thực hiện một tài khoản vốn hoàn toàn tự do, vốn tự có tại các TCTD còn
thấp và vẫn còn có TCTD chưa đảm bảo tỉ lệ an toàn vốn tối thiểu 8%, chất lượng
tài sản và các khoản dự phòng chưa đáp ứng yêu cầu, tính linh hoạt của các tài
sản tài chính còn thấp, hệ thống quản lý giám sát còn nhiều bất cập. Khủng
hoảng toàn cầu cuối năm 2008, đầu 2009 là một nguyên nhân quan trọng dẫn
đến việc luồng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam trong năm 2009 giảm so với
năm 2008.
Chúng ta quay lại câu hỏi đặt ra ở cuối chương 1, vậy Việt Nam ta chọn vị
trí nào và thật sự đang ở vị trí nào trong tam giác bộ ba bất khả thi, vì giữa
mong muốn và thực tế luôn có một khoảng cách nhất định. Theo ý kiến của nhóm,
năm 2009, mục tiêu tự do hóa tài khoản vốn vẫn được duy trì, tuy bị ảnh hưởng
của khủng hoảng kinh tế tòan cầu làm cho dòng vốn vào Việt Nam có xu hướng
giảm, ngoài ra việc tự do hóa dòng vốn vẫn chưa tự do một cách hoàn toàn.
Chính sách tiền tệ của Việt Nam năm 2009 chưa được độc lập do vẫn chịu ảnh
hưởng từ tình hình kinh tế và chính sách của các quốc gia khác trên thế giới lúc
bấy giờ (suy thoái kinh tế và các chính sách kích cầu), ngoài ra chính sách tiền tệ

không chỉ phục vụ mục tiêu kiềm chế lạm phát mà còn là công cụ để ổn định vĩ
23
mô và kích thích tăng trưởng kinh tế, chịu ảnh hưởng từ mục tiêu ổn định tỷ giá.
Trong năm 2009 NHNN kiên trì chính sách ổn định đồng tiền Việt Nam so với
đồng đô la Mỹ. Với các giải pháp được đưa ra, trên thực tế thì tỷ giá vẫn không ổn
định. Vậy với mong muốn theo đuổi ba mục tiêu trong bộ ba bất khả thi, vào thời
điểm năm 2009, Chính phủ Việt Nam chưa hoàn toàn thực hiện được “chính sách
tiền tệ độc lập và ổn định tỷ giá”.
2.2. Tình hình kinh tế và các chính sách liên quan đến bộ ba bất khả thi ở
Việt Nam năm 2010
2.2.1 Thực trạng chung
Năm 2009, kinh tế nước ta phát triển trong bối cảnh gặp nhiều khó khăn
hơn các năm trước. Ở trong nước, thiên tai ra trên diện rộng với mức độ rất
nặng nề. Cả năm có 11 cơn bão tràn qua lãnh thổ, trong đó có những cơn gây lũ
lụt, ngập úng sâu và dài ngày tại các tỉnh miền Trung và Tây Nguyên, gây thiệt
hại hết sức nghiêm trọng. Dịch bệnh, nhất là cúm A/H1N1, sốt xuất huyết, sâu
bệnh bùng phát ở nhiều vùng và địa phương. Ở ngoài nước, thị trường giá cả thế
giới biến động phức tạp. Cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn
cầu đã tác động trực tiếp đến nhiều ngành kinh tế nước ta như công nghiệp, xuất
khẩu, thu hút vốn đầu tư, du lịch.
Trước tình hình đó, Bộ Chính trị, Quốc Hội, Chính phủ đã kịp thời đề ra các
quyết sách thích hợp và cụ thể bằng các chủ trương, chính sách kinh tế, tài chính
nhằm vượt qua khó khăn, phát huy thuận lợi, tập trung mọi nguồn lực cho phát
triển kinh tế, bảo đảm an sinh xã hội. Gói kích cầu hỗ trợ các doanh nghiệp và hộ
gia đình được thực hiện với nhiều giải pháp thích ứng như giảm lãi suất cơ bản,
hỗ trợ lãi suất vay vốn lưu động 4%/năm, bảo lãnh tín dụng cho các doanh
nghiệp vừa và nhỏ, giãn thời gian nộp thuế.
2.2.2 Các chính sách liên quan đến bộ ba bất khả thi
Nghị quyết nêu rõ mục tiêu kinh tế tổng quát của năm 2010 là nỗ lực phấn
đấu phục hồi tốc độ tăng trưởng kinh tế đạt mức cao hơn năm 2009. Cụ thể:

• Tăng tính ổn định kinh tế vĩ mô
• Nâng cao chất lượng tăng trưởng
24
• Ngăn chặn lạm phát cao trở lại
Một số chỉ tiêu chủ yếu là: GDP tăng khoảng 6.5%; tổng kim ngạch xuất
khẩu tăng trên 6% so với năm 2009; chỉ số giá tiêu dùng tăng không quá 7%. Để
đạt được những mục tiêu trên chính phủ đã thực hiện đồng bộ các chính sách sau
đây:
2.2.2.1. Chính sách tiền tệ
Sau năm 2009 với mục tiêu kích thích kinh tế bằng động thái nới lỏng
chính sách tiền tệ và hỗ trợ lãi suất đã gây ra áp lực lạm phát cao trong giai
đoạn cuối 2009 và đầu năm 2010. Do đó, Thủ tướng đưa ra Chỉ thị số 2164/CT-
TTg yêu cầu Ngân hàng nhà nước (NHNN) “Tiếp tục điều hành chính sách tiền tệ
chủ động, linh hoạt; điều hành tổng lượng tiền trong lưu thông nhằm đáp ứng
yêu cầu ổn định vĩ mô và phát triển sản xuất, kinh doanh, đồng thời bảo đảm khả
năng thanh khoản của hệ thống ngân hàng và nền kinh tế, đi đôi với kiểm soát
tốc độ tăng tổng phương tiện thanh toán, dư nợ tín dụng”.[15]
Bên cạnh đó, những nhiệm vụ được đề ra cho ngành Ngân hàng trong năm
2010 được chỉ rõ trong Nghị quyết số 18/NQ-CP và Nghị quyết số 23/NQ-CP của
Chính phủ về việc thực hiện các giải pháp điều hành chính sách tiền tệ, tỷ giá và
ngoại hối, theo đó:
 Điều hành lượng tiền cung ứng thông qua các công cụ chính sách tiền tệ để đáp
ứng nhu cầu thanh khoản của các ngân hàng thương mại (NHTM), nền kinh tế,
tác động làm giảm mặt bằng lãi suất thị trường: (1) Giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc
bằng ngoại tệ từ 7% xuống 4% đối với kỳ hạn dưới 12 tháng, từ 3% xuống 2%
đối với kỳ hạn trên 12 tháng, làm tăng nguồn vốn để cho vay, giảm chi phí huy
động vốn và tác động ổn định tỷ giá, phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô; (2) Điều
hành linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở với khối lượng và lãi suất hợp lý; (3)
Giảm lãi suất nghiệp vụ thị trường mở, hoán đổi ngoại tệ;
(4)

Cho
vay tái cấp
vốn trực tiếp cho NHTM có quy mô nhỏ nhằm ổn định thị trường tiền tệ.
 Chỉ đạo tăng tái cấp vốn cho nông nghiệp nông thôn, hướng dẫn các NHTM thực
hiện cho vay theo
cơ

chế
lãi suất thỏa thuận bằng VNĐ, điều hành linh hoạt các
mức lãi suất, kết hợp với các biện pháp khác để điều tiết mặt bằng lãi suất thị
trường phù hợp. Điều hành linh hoạt lãi suất nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất
25