tìm hiểu thị trường chứng khoán Việt Nam

1
Chöông 1
KHUNG LÝ THUYẾT
VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.1 Những tranh cãi về mặt lý thuyết
1.1.1 Thị trường hiệu quả
1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá
1.2 Giới hạn của lý thuyết đầu tư chênh lệch giá
1.2.1 Sự hoài nghi về thị trường hiệu quả
1.2.2 Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá
1.2.3 Những bằng chứng thực nghiệm
1.3 Tâm lý học trong tài chính hành vi
1.3.1 Niềm tin - “Beliefs”
1.3.2 Sự ưa thích - “Preferences”
1.1 Những tranh cãi về mặt lý thuyết
1.2.1 Thị trường hiệu quả
1.1.1.1 Định nghĩa
2
Thị trường hiệu quả là nơi mà tại đó ở bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới đều
được những người tham gia thị trường nắm bắt nhanh chóng và phản ánh vào trong giá cả
của thị trường. Như vậy có thể hiểu một cách đơn giản hơn về thị trường hiệu quả, đó là nơi
mà các nhà đầu tư không thể nào chiến thắng được thị trường nhờ vào những thông tin riêng.
Lý thuyết Thị trường hiệu quả (Efficient Market Theory) lần đầu tiên được nghiên cứu bởi
Eugene Fama vào những năm 1970. Eugene Fama đã mô tả thị trường hiệu quả theo ba dạng:
yếu, vừa và mạnh dựa trên mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán.
 Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak – form)
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá
cả quá khứ. Nều các thị trường hiệu quả ở mức yếu thì không thể tạo được các siêu tỷ suất
sinh lợi quá khứ. Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.
 Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong)
Giá cả không chỉ phản ánh giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công

bố khác, chẳng hạn như thông tin về các chỉ số P/E, EPS, lợi nhuận sau thuế… mà ta có thể
thu thập được trên các báo cáo tài chính. Nếu thị trường hiệu quả dạng vừa, giá cả sẽ điều
chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lợi quý vừa
qua, một phát hành cổ phiếu mới, một đề nghị sáp nhập hai công ty,…
 Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong – form)
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty
và về nền kinh tế. Trong một thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư
may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta sẽ không tìm thấy bất kỳ siêu giám đốc đầu tư
nào có thể liên tục đánh bại thị trường.
1.1.1.2 Các tranh luận xung quanh lý thuyết thị trường hiệu quả
Thứ nhất, thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều tiếp nhận và xử lý
tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, thực tế không
phải như vậy, chúng ta hoản toàn có thể phản bác lại điều này với một ví dụ sau đây: nếu một
nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà
đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng
hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng
của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận phản đối lý thuyết thị trường hiệu quả chỉ ra rằng,
3
vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ
đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể.
Thứ hai, thị trường hiệu quả cho rằng không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành
được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư do họ có khả năng nắm bắt
được thông tin như nhau nên phản ứng của họ là giống nhau và các khoản lợi nhuận thu lại sẽ
phải giống nhau. Nhưng hãy thử xem xét lại kết quả kinh doanh của các nhà đầu tư, các quỹ
đầu tư…, chúng ta sẽ nhận thấy có sự khác biệt trong lợi nhuận cũng như trong các khoản lỗ.
Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện
cùng là các quỹ đầu tư hay các nhà đầu tư cá nhân thì lại có quỹ thua lỗ trầm trọng còn có
quỹ lại đạt lợi nhuận cao, có nhà đầu tư thua lỗ đến mức trắng tay, lại có nhà đầu tư thắng lớn
trên thị trường. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều này
có nghĩa là toàn bộ nhà đầu tư đều đạt lợi nhận. Chắc chắn rằng trên thực tế, điều này không

thể đúng, bởi có người lời, chắc chắn có người lỗ.
Thứ ba, theo lý thuyết thị trường hiệu quả không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại
được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư
và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Thế nhưng thực tế cho thấy, luôn có hàng
loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Chẳng hạn như Warren Buffett là
ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm này
đến năm khác.
Thứ tư, thị trường hiệu quả giả định tất cả những người tham gia thị trường đều duy lý
và không có mâu thuẫn, giá thị trường của một chứng khoán sẽ bằng với giá trị cơ bản của
nó. Nhưng thực tế lại có một sự chênh lệch thường xuyên giữa giá thị trường và giá cơ bản,
và sự chênh lệch đó là do sự hiện diện của những nhà đầu tư không hoàn toàn duy lý. Chúng
ta sẽ phân tích kỹ điều này ở mục “1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá”.
Thứ năm, theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì những thông tin mới về chứng khoán
được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và việc quyết định thời điểm công bố
thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Thực tế cho thấy, điều này là không đúng, các thông tin trên
thị trường chứng khoán thường được công bố một cách có kiểm soát, và hiện tượng bất cân
xứng thông tin là không thể tránh khỏi.
1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá
1.1.2.1 Định nghĩa
Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) nói một cách đơn giản là nếu có hai thứ giống
nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi
4
nhuận. Hay nói cách khác, kinh doanh chêch lệch là việc thực hiện tìm kiếm lợi nhuận từ tình
trạng mất cân bằng giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm được đó là lợi
nhuận phi rủi ro.
Rủi ro riêng có của doanh nghiệp hầu như không quan trọng với nhà đầu tư khi nhà đầu
tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt. Do đó, hầu hết các nhà đầu tư không chịu
rủi ro riêng có của doanh nghiệp nếu họ đã có một danh mục đa dạng hóa tốt. Nếu hai khoản
đầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau, thì sau đó, nếu
không có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì một nhà đầu tư có thể kiếm

lợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn và bán
khống một khoản đầu tư có mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Đó là điều kiện hình thành kinh
doanh chênh lệch giá.
1.1.2.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing theory – APT)
Về nguồn gốc, APT được phát triển bởi Stephen A. Ross. Lý thuyết này dựa trên ý
tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc
định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro.
Đây là một lý thuyết tổng quát về định giá tài sản và nó đang dần có sức ảnh hưởng lớn
trong việc định giá các cổ phần. APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có
thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Sự
nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định
gọi là hệ số beta. Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suất sinh lợi cho các chứng
khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính xác - Giá của tài sản phải bằng với
mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính
toán trong mô hình. Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng
đường thẳng như mô hình.
APT đòi hỏi bốn giả định :
• Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố.
• Không có các cơ hội kinh doanh chênh lêch.
• Tồn tại một số lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư có
khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại chứng khoán riêng lẻ.
Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro đặc thù của công ty không tồn
tại.
• Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo.
Mô hình APT
5
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản rủi ro được mô tả thỏa mãn công thức sau:
E(r
j
) = r

f
+ b
j1
RP
1
+ b
j2
RP
2
+ …+ b
jn
RP
n
r
j
= E (r
j
) + b
j1
F
1
+ b
j1
F
1
+ …+ ε
j
Trong đó:
• E (r
j

) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản có rủi ro
• RP
k
là phần bù rủi ro nhân tố
• r
f
là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
• Fk là nhân tố kinh tế vĩ mô
• b
ik
là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố)
• ε
j
là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0. Đó
là, tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ tuyến tính với
n nhân tố. Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị
trung bình bằng zero.
1.1.2.3 Cách thức thực hiện
Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh hai tài sản, tối
thiểu phải có một tài sản bị định giá sai. Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tài sản đang quá
đắt và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ.
Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó khác xa với mức giá được
chỉ ra trước trong mô hình. Giá tài sản ngày hôm nay nên bằng với tổng giá trị các dòng tiền
trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu của APT, khi mà tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng của tài sản là một quan hệ tuyến tính với các yếu tố khác nhau và sự rất nhạy cảm của
tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đo lường bằng hệ số beta xác định.
Một tài sản được định giá đúng ở đây trong thực tế có lẽ là một tài sản tổng hợp - tức là
một danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản được định giá chính xác. Danh mục này có cùng
tình trạng với tài sản bị định giá sai đối với các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các nhà kinh doanh
chênh lệch tạo nên danh mục bằng cách xác định số tài sản được định giá đúng( một trên một

nhân tố cộng một) và sau đó xác định tỷ trọng của các tài sản để cho beta của danh mục trên
mỗi yếu tố cũng giống như beta của mỗi yếu tố đối với tài sản bị định giá sai.
Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản và bán khống danh mục hoặc ngược lại, anh ta đang tạo
ra một vị thế có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dương (chính là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi tài
sản và tỷ suất sinh lợi danh mục). Nhà kinh doanh chênh lệch ở vào vị thế kiếm lợi nhuận phi
rủi ro.
6
Khi giá hôm nay là quá thấp: ám chỉ rằng vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư sẽ được
đánh giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong mô hình APT, trong khi đó, tài sản bị định
giá sai sẽ được đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi trên. Do đó
nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: Bán khống danh mục đầu tư sau đó dùng tiền
mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn sẽ bán tài sản bị định giá sai, sử dụng tiền đó
mua danh mục trở lại, và bỏ túi phần chênh lệch.
Nếu giá hôm nay là quá cao: ám chỉ rằng vào cuối giai đoạn, danh mục sẽ được định giá
theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong APT, trong khi đó tài sản bị định giá sai sẽ bị đánh giá
theo mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trên. Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm
nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng tiền đó mua danh mục. Vào cuối giai đoạn sẽ bán
danh mục, dùng tiền đó mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần chênh lệch.
1.2 Giới hạn của lý thuyết đầu tư chênh lệch giá
1.2.1 Sự hoài nghi về thị trường hiệu quả
Trong mô hình truyền thống, giả định tất cả những người tham gia thị trường đều duy lý
và không có mâu thuẫn, giá của một chứng khoán sẽ bằng với giá trị cơ bản của nó. Giá trị
cơ bản của chứng khoán là tổng giá trị đã chiết khấu của dòng tiền được kỳ vọng trong tương
lai. Trong khi tạo lập kỳ vọng, các nhà đầu tư đã xử lý một cách đúng đắn tất cả những thông
tin có sẵn, và lãi suất chiết khấu là phù hợp. Giả thuyết cho rằng giá thị trường phản ánh chính
xác giá trị cơ bản của chứng khoán được gọi là giả thuyết “thị trường hiệu quả”. Có thể hiểu
đơn giản là dưới giả thuyết này, giá thị trường là đúng đắn và nó được tạo lập bởi những
người tham gia thị trường hiểu và thi hành đúng luật Bayes. Trong một thị trường hiệu quả
không có một chiến lược đầu tư nào có thể kiếm được lợi nhuận vượt quá lợi nhuận bình quân
có tính đến rủi ro, hay một lợi nhuận bình quân cao hơn cho những gì bù đắp rủi ro.

Tài chính hành vi cho rằng trong thực tế có một sự chênh lệch thường xuyên giữa giá
thị trường và giá cơ bản, và sự chênh lệch đó là do sự hiện diện của những nhà đầu tư không
hoàn toàn duy lý. Đã có nhiều sự phản đối lâu dài đối với quan điểm này là những nhà đầu tư
duy lý sẽ nhanh chóng điều chỉnh lại sự chênh lệch do những nhà đầu tư không hoàn toàn
duy lý gây ra.
Minh họa rõ hơn cho luận điểm này, lấy ví dụ giá cổ phiếu của một công ty hiện nay là
20$. Tưởng tượng rằng có một nhóm nhà đầu tư không duy lý bi quan quá mức về triển vọng
của công ty, và họ đã thể hiện sự bi quan này lên thị trường bằng cách bán ra các cổ phiếu của
công ty làm giá cổ phiếu giảm xuống còn 15$. Những người bảo vệ mô hình truyền thống
tranh luận rằng vào lúc này những nhà đầu tư duy lý sẽ “đánh hơi” thấy được một cơ hội hấp
7
dẫn và sẽ mua vào các cổ phiếu của công ty, áp lực mua này sẽ khiến giá cổ phiếu của công ty
trở về giá trị cơ bản.
Những lý luận của Friedman ban đầu rất thuyết phục nhưng nó lại thiếu những nghiên
cứu mang tính chất học thuật một cách kỹ lưỡng. Lý luận của Friedman dựa trên hai giả định.
Thứ nhất: ngay khi có sự chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị cơ bản trong ngắn hạn –
một cơ hội đầu tư hấp dẫn sẽ được tạo ra. Thứ hai: những nhà đầu tư duy lý ngay lập tức sẽ
nhìn thấy cơ hội và sẽ tiến hành điều chỉnh sự chênh lệch giá này. Tài chính học hành vi
trước hết không đồng tình với giả định thứ hai. Khi những cơ hội đầu tư hấp dẫn xuất hiện
thật khó để tin rằng các nhà đầu tư có thể nhanh chóng khai thác, thêm vào đó vẫn còn nhiều
tranh cái đối với giả định đầu tiên. Theo những luận điểm mà chúng ta sẽ tìm hiểu kỹ hơn ở
những phần sau thì thậm chí khi một tài sản bị định giá sai với một mức chênh lệch lớn,
những chiến lược được lập ra để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể sẽ rất rủi ro, tốn nhiều
chi phí và điều này sẽ làm cho “cơ hội” này không còn hấp dẫn nữa. Kết quả là sự chênh lệch
giá cả này có thể sẽ không thay đổi.
Thật thú vị khi nghĩ về những thuật ngữ tài chính trong phần này. Trong khi những nhà
đầu tư không duy lý thường được biết đến như “những nhà đầu tư ồn ào”, thì những nhà đầu
tư hợp lý lại được đề cập đến nhiều hơn với tên gọi là “những nhà kinh doanh chênh lệch
giá”. Nói một cách chặt chẽ, kinh doanh chênh lệch giá là một chiến lược đầu tư mang lại lợi
nhuận nhưng lại không hề tồn tại rủi ro lẫn chi phí. Có lẽ, những nhà đầu tư duy lý trong giả

định của Friedman chính là những người kinh doanh chênh lệch giá bởi vì họ tin rằng khi
một tài sản bị định giá sai sẽ là một cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro. Tài chính hành vi
khẳng định điều này không đúng, chiến lược mà Friedman đưa ra cho những nhà đầu tư duy
lý của ông ta là hết sức rủi ro.
Một kết quả tất yếu cho kiểu suy nghĩ này là việc hình thành hai mệnh đề “giá cả luôn
luôn đúng” và “không có sự cho không nào cả” , hai mệnh đề này không tương đương với
nhau. Trong khi cả hai mệnh đề đều đúng trong thị trường hiệu quả, mệnh đề thứ hai vẫn sẽ
đúng trong thị trường không hiệu quả. Có nghĩa là khi giá cả vượt quá giá trị cơ bản, chưa
chắc sẽ xuất hiện cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro. Ta có thể dễ dàng nhận thấy mệnh
đề “giá cả luôn luôn đúng” dẫn đến “không có sự cho không”, nhưng điều ngược lại thì
không đúng.
Sự phân biệt này là quan trọng trong việc đánh giá những tranh luận đang tồn tại về thị
trường hiệu quả. Đầu tiên nhiều nhà nghiên cứu chỉ ra rằng không có khả năng về việc những
nhà kinh doanh tiền tệ có khả năng đánh bại được thị trường như là một bằng chứng về “tính
8
hiệu quả” của thị trường [Rubinstein (2001), Ross (2001)]. Cùng với khẳng định này là giả
định mệnh đề “không có sự cho không” hàm ý “giá cả luôn luôn đúng”. Trong phần thảo
luận tiếp theo chúng ta sẽ thấy điều này là không chính xác và những hoạt động của những
nhà kinh doanh tiền tệ sẽ nói cho chúng ta biết một chút về việc giá cả có phản ánh giá trị cơ
bản hay không.
Trong khi một số nhà nhà nghiên cứu chấp nhận rằng có sự khác biệt giữa “giá cả luôn
luôn đúng” và “không có sự cho không”, họ cho rằng nên tập trung tranh luận về mệnh đề
sau hơn là cái đầu tiên. Chúng tôi không đồng ý với quan điểm này, theo những nhà kinh tế
học, sự quan tâm hàng đầu của chúng ta là vốn được đặt vào nơi có cơ hội đầu tư hứa hẹn
nhất. Điều này đúng hay không phụ thuộc rất nhiều vào việc liệu giá có đúng hay không
nhiều hơn là việc có tồn tại sự cho không để chúng ta nắm bắt lấy.
1.2.2 Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá
Ở phần trước chúng ta đã nhấn mạnh đến việc khi có một sự định giá sai diễn ra, những
chiến lược được thiết kế để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể bao gồm cả rủi ro và chi phí.
Phần này chúng ta sẽ đi vào thảo luận một vài loại rủi ro và chi phí có thể nhận diện được.

Chúng ta sẽ bắt đầu bằng việc trở lại ví dụ của cổ phiếu công ty Ford có giá trị cơ bản là 20$
nhưng đang có giá thị trường là 15$ do bị định giá sai bởi những nhà đầu tư bi quan.
1.2.2.1 Rủi ro cơ bản - Fundamental Risk
Rủi ro dễ nhận thấy nhất của một nhà kinh doanh chênh lệch giá khi anh ta mua một cổ
phiếu của Ford trị giá 15$ là một thông tin xấu về giá trị cơ bản của Ford có thể làm giảm giá
cổ phiếu và dẫn đến thua lỗ. Dĩ nhiên những nhà kinh doanh chênh lệch giá cũng nhận thức
được rủi ro này và họ chọn cách đầu tư vào các cổ phiếu thay thế như GM tại cùng thời điểm
họ mua vào cổ phiếu của Ford. Vấn đề ở đây là các chứng khoán thay thế hiếm khi hoàn hảo,
điều này làm cho các chứng khoán thay thế khó có thể loại trừ được tất cả rủi ro cơ bản. Đầu
tư vào GM chỉ giúp cho nhà đầu tư tránh được các rủi ro từ công ty Ford như thông tin về lớp
xe kém chất lượng chẳng hạn, nhưng nó lại không giúp được gì nhiều đối với những thông
tin bất lợi từ ngành ô tô.
1.2.2.2 Rủi ro từ những nhà đầu tư “không duy lý”
Đây là ý tưởng được giới thiệu bởi DeLong et al (1990) và được phát triển bởi Shleifer
và Vishny (1997), ý tưởng này nói rằng sự định giá thấp đang được tận dụng bởi những nhà
kinh doanh chênh lệch giá sẽ trở nên thấp hơn nữa trong ngắn hạn. Thậm chí nếu GM là một
9
sự thay thế hoàn hảo cho Ford những nhà kinh doanh chênh lệch giá vẫn phải đối mặt với rủi
ro mà những nhà đầu tư bi quan gây ra cho cổ phiếu Ford vốn đã đang bị định giá thấp, thậm
chí bi quan hơn và làm cho giá cổ phiếu của Ford giảm sâu hơn nữa. Trong ví dụ này, một
khi chúng ta đã chấp nhận giá chứng khoán có thể thấp hơn nhiều giá trị cơ bản của nó thì ta
cũng phải cho phép giá trong tương lai của chứng khoán sẽ gia tăng rất lớn vượt khỏi giá trị
cơ bản. Rõ ràng đây là một rủi ro có thực.
Vấn đề về những nhà đầu tư “không duy lý” là khá quan trọng vì nó có thể ngăn cản
những người kinh doanh chênh lệch giá thanh toán vị thế của mình sớm, mang lại cho họ
những khoản lỗ tiềm tàng khá lớn. Cần chú ý một điều, hầu hết những nhà kinh doanh chênh
lệch trên thị trường thật – những người chuyên nghiệp – họ thường không kinh doanh bằng
tiền của chính họ mà kinh doanh bằng tiền của người khác. Theo thuật ngữ của Shleifer và
Vishny thì đây là “sự chia tách giữa bộ não và nguồn vốn”.
Vấn đề đại diện này có những hệ quả quan trọng. Những người đưa vốn của mình cho

những nhà đầu tư chuyên nghiệp “kinh doanh dùm” có thể là những người thiếu kiến thức
chuyên môn để có thể xác định được chiến lược của những nhà kinh doanh chênh lệch giá,
họ có thể dễ dàng đánh giá hiệu quả đầu tư một cách rất đơn giản là dựa vào lợi nhuận mà
những nhà kinh doanh chênh lệch giá có được. Nếu một sự định giá nhầm đang được các nhà
kinh doanh chênh lệch giá tận dụng trở nên tồi tệ hơn trong ngắn hạn, dẫn đến lợi nhuận âm,
những người đầu tư có thể nhận định rằng những nhà quản lý này là bất tài và quyết định rút
vốn của họ ra. Nếu điều này xảy ra nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đối mặt với việc phải
thanh toán vị thế sớm để trả tiền lại cho khách hàng và chấp nhận chịu lỗ. Nỗi sợ hãi về việc
thanh toán sớm vị thế sẽ làm cho họ dè dặt hơn trong việc việc tận dụng sự định giá nhầm
ngay lần đầu tiên, điều này sẽ làm cho “tính hiệu quả” trong việc kinh doanh thông qua điều
chỉnh chênh lệch giá của họ giảm đi rất nhiều.
Việc này sẽ làm cho các khách hàng của họ - những người cung cấp tín dụng tức giận.
Sau một thời gian lợi nhuận nghèo nàn, họ sẽ nhận thấy những khoản tín dụng mà mình cung
cấp đang mất dần, họ sẽ đòi thu hồi lại tất cả những khoản nợ và một lần nữa dẫn đến việc
thanh toán vị thế sớm.
Trong kịch bản trên có thể thấy nguyên nhân thúc đẩy vấn đề thanh lý sớm chính là việc
giá có thể tiếp tục giảm thấp hơn nữa dù rằng nó đã đang bị định giá thấp. Trên thực tế
nguyên nhân này không phải là tất cả. Ví dụ, trong nỗ lực để loại trừ rủi ro cơ bản.
1.2.2.3 Các chi phí thực hiện
10
Đầu tiên là các chi phí giao dịch được nhận biết một cách cụ thể và rõ ràng như: tiền
hoa hồng, chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán, tất cả những điều này có thể làm cho
chênh lệch giá trở nên kém hấp dẫn. Vì việc đầu cơ là cần thiết cho vấn đề kinh doanh chênh
lệch giá, điều này sẽ làm cho các chi phí giao dịch càng trở nên quan trọng hơn, chính các chi
phí này sẽ làm cho việc thiết lập các vị thế ngắn hạn trở nên kém hấp dẫn hơn so với các vị
thế dài hạn. Một trong những loại phí bắt buộc là phí phải trả cho việc mượn chứng khoán để
bán khống, thông thường chi phí cho việc này là tương đối nhỏ, nhưng trong một vài trường
hợp cá biệt nó có thể sẽ lơn hơn rất nhiều lần (ví dụ đây là một loại cổ phiếu mà các công ty
chứng khoán không có sẵn hoặc không sẵn lòng cho mượn). Ngoài các yếu tố về phí, còn có
các yếu tố bắt buộc về luật pháp, một tỷ lệ lớn những nhà quản lý tiền tệ như là những quỹ

hưu bổng, những quỹ tương hổ chẳng hạn, không được phép thực hiện nghiệp vụ bán khống.
Sự tồn tại của những chi phí ngắn hạn như phí vay mượn có thể dẫn nhà kinh doanh
chênh lệch giá đến một rủi ro khác – “rủi ro tầm nhìn” (horizon risk), đây là rủi ro khi sự
định giá thấp kéo dài quá lâu và lợi nhuận sẽ bị lấp đi bởi các chi phí giao dịch tích lũy. Điều
này đúng cho dù không có bất kỳ thế lực bên ngoài nào thúc đẩy anh ta trong việc thanh toán
sớm. Abreu và Brunnermeier (2002) đã nghiên cứu một dạng khác của “rủi ro tầm nhìn”,
được gọi là “rủi ro đồng bộ hóa” (synchronization risk). Ý kiến này cho rằng một trong
những ràng buộc trong vấn đề kinh doanh chênh lệch giá là phải có sự tham gia của số lượng
đủ lớn các nhà kinh doanh chênh lệch giá riêng lẻ. Nhưng với sự tồn tại của những chi phí
ngắn hạn, những nhà kinh doanh chênh lệch giá do dự trong việc tận dụng sự định giá thấp
này vì họ không biết có bao nhiêu người đã đánh hơi được cơ hội này và họ cũng không biết
phải chờ đợi bao lâu để giá thị trường trở về với giá trị cơ bản.
Trong danh mục các chi phí được liệt kê còn bao gồm cả các chi phí nghiên cứu, tìm
kiếm và xác định việc định giá thấp, hay còn gọi là chi phí hao tổn khi ta tận dụng sự định
giá sai này [Merton (1987)]. Tìm thấy một sự định giá sai, về một mặt nào đó, đòi hỏi phải có
sự khéo léo và tinh tế. Mô hình kinh tế học truyền thống cho rằng, nếu những nhà đầu tư
không duy lý có những hành động gây ra sự chênh lệch giá ở bất kỳ mức độ nào thì những
nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ nhanh chóng nhận ra được những hành động này và tính
toán được mức độ chênh lệch giá. Shiller (1984) và Summers (1986) đã chứng minh điều này
là hoàn toàn sai lầm và gọi đây là “một trong những sai lầm đáng nhớ nhất trong những suy
ngẫm về kinh tế học”. Họ chỉ ra rằng, thậm chí nếu nhu cầu của những nhà đầu tư không duy
lý đủ mạnh để gây ra một mức độ chênh lệch giá lớn và kéo dài thì vẫn có rất ít khả năng tiên
đoán về mức chênh lệch này.
11
Ngược lại với những lý thuyết về kinh doanh chênh lệch giá, thế giới kinh doanh chênh
lệch giá thật sự thì bao gồm cả rất nhiều rủi ro và chi phí, những nhân tố này dưới một vài
điều kiện sẽ giới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá và làm cho việc xa rời khỏi giá trị cơ
bản tiếp tục tồn tại. Để thấy rõ hơn những điều kiện này ta sẽ xem xét hai trường hợp sau
đây.
Trong trường hợp đầu tiên, ta đặt giả định rằng chứng khoán bị định giá sai sẽ không có

một sự thay thế thích hợp, với giả định này đến lượt những nhà kinh doanh chênh lệch giá bị
đặt dưới “rủi ro cơ bản”. Trong trường hợp này, điều kiện đủ để cho nghiệp vụ kinh doanh
chênh lệch giá bị giới hạn là: (i) những nhà kinh doanh chênh lệch giá thì không thích rủi ro,
(ii) rủi ro cơ bản mang tính hệ thống và không thể đa dạng hóa bởi bất kỳ sự tận dụng vị thế
nào. Điều kiện thứ nhất đảm bảo rằng sự định giá thấp sẽ không bị xóa bỏ bởi một nhà kinh
doanh chênh lệch giá bằng cách tận dụng một vị thế lớn đối với chứng khoán đang bị định
giá sai. Điều kiện thứ hai đảm bảo rằng sự định giá sai sẽ không bị xóa bỏ bởi một số lượng
lớn các nhà đầu tư nhỏ. Sự tồn tại của những rủi ro đến từ những nhà đầu tư không duy lý
cùng với “rủi ro thi hành” sẽ càng làm giới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá thêm nữa.
Thậm chí ngay cả khi có một sự thay thế hoàn hảo tồn tại, kinh doanh chênh lệch giá
vẫn sẽ bị giới hạn. Sự tồn tại của chứng khoán thay thế có thể sẽ giúp bảo vệ nhà kinh doanh
chênh lệch giá khỏi rủi ro cơ bản và chúng ta tiếp tục xem như không có chi phí thi hành,
như vậy chỉ tồn tại duy nhất rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý. De Long et al (1990s)
cho rằng chỉ riêng rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý là đủ mạnh, và chỉ với hình thức
rủi ro này kinh doanh chênh lệch giá cũng đã bị giới hạn khá nhiều. Những điều kiện đủ cũng
tương tự như trên, nhưng có một khác biệt quan trọng, ở đây kinh doanh chênh lệch giá sẽ bị
giới hạn nếu: (i) Những nhà kinh doanh chênh lệch giá ngại rủi ro và có tầm nhìn hạn hẹp,
(ii) rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý mang tính hệ thống. Giống như trường hợp trước
đó, điều kiện (i) bảo đảm rằng sự định giá sai sẽ không bị bởi một nhà kinh doanh chênh lệch
giá lớn, trong khi điều kiện (ii) sẽ ngăn chặn việc một số lượng lớn các nhà đầu tư nhỏ cùng
lúc san bằng sự định giá thấp. Đóng góp trọng yếu Shleifer và Vishny (1997) chỉ ra sự liên
quan của thế giới thật đến điều kiện (i): Khả năng của một sự thanh toán sớm nghĩa là phần
lớn những nhà kinh doanh chênh lệch giá đều có tầm nhìn hạn hẹp.
Với sự tồn tại của các loại chi phí, điều kiện (2) có thể sẽ trở nên không cần thiết. Nếu
phải thật tốn kém để tìm kiếm được sự định giá sai, hoặc mất nhiều công sức để san bằng sự
định giá sai, chính những điều này có thể giải thích tại sao một số lượng lớn các nhà đầu tư
12
chênh lệch giá khác không muốn tham gia vào cùng một nỗ lực nhằm san bằng sự định giá
thấp.
Một vấn đề thú vị nữa khi xem xét trên thị trường thực tế, trong một số trường hợp

những nhà kinh doanh chênh lệch giá thì có thể thích đầu tư theo cùng một hướng so với
những nhà đầu tư không duy lý, do đó làm gia tăng sự định giá sai hơn là ngược lại. De Long
et al (1990) đã xem xét một nền kinh tế với những nhà giao dịch chủ động phản hồi, những
người mua nhiều hơn một tài sản trong giai đoạn này nếu nó diễn biến tốt trong giai đoạn
trước. Nếu những nhà đầu tư không duy lý này đẩy giá những tài sản vượt lên trên giá trị nội
tại, những nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ không bán hoặc bán khống tài sản này. Hơn nữa,
họ mua nó, biết rằng sự tăng giá sớm hơn sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư phản hồi tham gia hơn
trong giai đoạn sắp tới, dẫn đến giá vẫn cao hơn, ở mức mà những nhà kinh doanh chênh lệch
giá có thể thoát ra với một mức lợi nhuận khá tốt.
Thêm nữa, chúng ta đã tranh luận rằng không dễ cho những nhà kinh doanh chênh lệch
như là những quỹ đầu cơ có thể tận dụng được sự không hiệu quả của thị trường. Nhưng các
quỹ đầu cơ không phải là người duy nhất tham gia thị trường mong muốn tận dụng được lợi
nhuận từ những nhà đầu tư không hiệu quả, những người quản lý công ty cũng tham gia. Nếu
một người quản lý tin rằng những nhà đầu tư đang định giá quá cao cổ phần của công ty ông
ta, ông ta sẽ thu lợi nhuận cho những cổ đông hiện hành bằng cách phát hành thêm cổ phiếu
ở mức giá hấp dẫn, nguồn cung thêm này có thể đẩy cổ phiếu trở về giá trị nội tại của nó.
Thật không may, trò chơi này bao gồm rủi ro và chi phí cho người quản lý, cũng như
đối với các quỹ đầu cơ, phát hành cổ phần là một quy trình tốn kém, bao gồm phí bảo hiểm
và phí quản lý công ty. Thêm vào đó, những nhà quản lý doanh nghiệp cũng khó xác định
được doanh nghiệp mình hiện có đang được định giá cao hay không. Nếu phát hành cổ phần
khi nghĩ rằng chúng đang được định giá cao trong khi sự thật không phải như vậy, điều này
sẽ dẫn đến chi phí khi anh ấy làm cho công ty đi xa khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, và không
được bất cứ lợi nhuận gì.
1.2.3 Những bằng chứng thực nghiệm
Từ những quan điểm lý thuyết vừa nêu trên, có lí do để tin rằng kinh doanh chênh lệch
giá là một quy trình đầy rủi ro và do đó nó chỉ là sự hoàn hảo bị giới hạn. Nhưng có chứng cứ
nào cho việc kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn? Về cơ bản, bất cứ ví dụ nào về sự định
giá sai kéo dài đều là bằng chứng rõ ràng cho việc kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn.
Nếu sự kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn, ngay lập tức sự định giá sai sẽ được
điều chỉnh. Vấn đề là trong khi nhiều hiện tượng về giá có thể được giải thích là sự lệch khỏi

13
giá trị nội tại, thật khó để khẳng định và phát hiện liệu một chứng khoán có đang bị định giá
sai hay không? Lí do cho vấn đề này được Fama (1970) đặt tên là “vấn đề những giả thuyết
chung”. Để đòi hỏi có sự định giá sai, giá chứng khoán phải khác so với dòng tiền tương lai
được chiết khấu thích hợp của nó, điều này trước tiên cần một mô hình chiết khấu thích hợp.
Bất cứ một sự kiểm tra nào về sự định giá sai thì gần như đồng nghĩa với việc có một sự
kiểm tra chung về định giá sai và tính phù hợp của mô hình chiết khấu được sử dụng, và việc
này gây khó khăn trong việc cung cấp những chứng cớ rõ ràng về sự không hiệu quả.
Dù gặp những khó khăn, những nhà nghiên cứu đã tiết lộ một số hiện tượng từ thị
trường tài chính mà gần như rõ ràng đó là sự định giá sai, và kéo dài. Những ví dụ này chỉ ra
rằng kinh doanh chênh lệch giá rõ ràng bị giới hạn, và cũng cho chúng ta thấy những bằng
chứng thú vị về những rủi ro và chi phí đã được nêu ở phần trên.
1.2.3.1 Cổ phiếu sinh đôi - “Twin shares”
Năm 1907, công ty vận tải Dutch và Sell, vào thời điểm đó là công ty độc lập, đồng ý
hợp nhất theo tỷ lệ 60:40 trong khi vẫn là những thực thể riêng. Cổ phần của Royal Dutch,
được giao dịch lần đầu ở Mỹ và Hà Lan, giá trị giao dịch lên đến 60% tổng dòng tiền của 2
công ty, trong khi Shell được giao dịch lần đầu ở Anh, có giá trị giao dịch chiếm 40%. Nếu
giá bằng với giá trị nội tại, giá trị tài sản theo giá thị trường của Royal Dutch luôn luôn bằng
1,5 lần giá trị tài sản theo giá thị trường của Shell. Đáng lưu ý rằng điều này thì không đúng.
Giả thiết đầu tiên lấy từ phân tích của Froot và Daroba’s (1999) về trường hợp này, thể
hiện tỷ số giá trị tài sản của Royal Dutch trên tài sản của Shell theo quan điểm chuẩn của thị
trường hiệu quả sẽ là 1.5. Hình bên dưới cung cấp cho chúng ta những chứng cứ mạnh mẽ về
sự không hiệu quả kéo dài. Thêm vào đó, những sự chênh lệch này không nhỏ chút nào.
Royal Dutch thỉnh thoảng ở dưới giá cân bằng khoảng 35%, khi thì vượt trên 15%.
Hình 1: Sự chênh lệch giữa Royal dutch/Sell – nguồn: Froot và Dabora (1999)
14
Chứng cứ về sự định giá sai này cũng đồng thời là chứng cứ về sự kinh doanh chênh
lệch giá bị giới hạn, và thật không khó để nhận ra việc kinh doanh chênh lệch bị giới hạn
trong trường hợp này. Nếu những người kinh doanh chênh lệch muốn tận dụng hiện tượng
định giá sai này, anh ấy sẽ mua vào một cổ phiếu liên quan bị đánh giá thấp và bán khống cái

còn lại. Bảng 1 tổng hợp, rủi ro đối với những người kinh doanh chênh lệch. Bây giờ chúng
ta sẽ đi làm một công việc: “loại bỏ bớt những rủi ro có thể loại bỏ”. Khi một cổ phiếu là một
sự thay thế hoàn hảo cho một cái khác, rủi ro cơ bản đã được phòng ngừa tốt, tin tức về
những yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến 2 cổ phiếu là tương tự nhau, và giúp nhà kinh doanh
chênh lệch tránh được các rủi ro cơ bản. Ta cũng có thể xem như không có bất cứ chi phí thi
hành nào lớn để kể, như vậy việc đầu cơ cổ phần của một công ty nào đó là một vấn đề dễ
dàng.
Tuy nhiên, một rủi ro vẫn tồn tại là rủi ro đến từ những nhà đầu tư không duy lý, bất cứ
cảm xúc nào của những nhà nhà đầu tư này có thể làm cho cổ phần đang bị định giá sai có
thể trở nên ngày càng sai lệch hơn trong ngắn hạn. Biểu đồ thể hiện nguy cơ này là hết sức rõ
ràng, một người kinh doanh chênh lệch giá mua 10% cổ phần của Royal Dutch vào tháng
3/1983 sẽ phải đối mặt với việc cổ phiếu này sẽ tiếp tục giảm giá thêm nữa trong vòng 6
tháng tới. Như đã thảo luận ở trên, khi một cổ phiếu bị định giá sai và có một sự thay thế
hoàn hảo, việc kinh doanh chênh lệch này vẫn có thể bị giới hạn nếu: (i) những nhà kinh
doanh chênh lệch giá thì chống lại rủi ro và có những tầm nhìn ngắn hạn và (ii) rủi ro từ
những nhà kinh doanh không hiệu quả thì có hệ thống, hay việc kinh doanh chênh lệch giá
đòi hỏi những kỹ năng chuyên sâu, hoặc có nhiều chi phí trong việc tìm ra những cơ hội.
Thật là hợp lý rằng cả (i) và (ii) đều đúng. Theo cách ấy, giải thích tại sao việc định dưới giá
vẫn tiếp tục tồn tại. Nó sẽ kéo dài cho đến năm 2001 cho những cổ phần cuối cùng cũng sẽ
được bán đúng giá.
Ví dụ này cũng cung cấp một minh chứng tốt về việc phân biệt giữa “giá thì đúng” và
“không có sự cho không” đã thảo luận trong phần trên. Trong khi trong trường hợp này giá
rõ ràng là không đúng, và không có lợi nhuận để tận dụng.
1.2.3.2 Kết luận
Thông thường một công ty thuộc S&P 500 chỉ rút ra khỏi chỉ số này do một sự sáp nhập
hoặc phá sản, và được thay thế bởi một công ty khác, hai học thuyết về kết luận chỉ số được
đưa ra sớm nhất là, Harris và Cruel (1986), Sleifer (1986), những tài liệu này là một sự thật
đáng ghi nhận: khi một chứng khoán được đưa vào chỉ số, giá của chứng khoán này sẽ nhảy
15
3,5%, và sự nhảy giá này là thường xuyên. Một ví dụ đáng ngạc nhiên của hiện tượng này là

khi Yahoo được đưa vào chỉ số nó đã tăng giá 24% trong vòng một ngày.
Sự thật là một sự nhảy trong giá như ví dụ trên lại một lần nữa đưa ra bằng chứng rõ
ràng về sự định dưới giá. Giá của cổ phần thì thay đổi mặc dù giá trị nội tại của nó thì không,
S&P nhấn mạnh rằng những cổ phần được chọn để kết luận, chúng đơn giản cố gắng để đại
diện cho nền kinh tế Mỹ, nó không chứa đựng bất cứ thông tin gì về mức độ rủi ro của công
ty trong tương lai.
Ví dụ về sự sai lệch khỏi giá trị nội tại này cũng là ví dụ về việc kinh doanh chênh lệch
giá bị giới hạn. Khi một người nghĩ về rủi ro liên quan đến việc tận dụng một sự bất bình
thường nào đó, rõ ràng rằng nó sẽ trở nên ít bất ngờ hơn. Một nhà kinh doanh chênh lệch có
thể đầu cơ cổ phiếu trong danh mục và để bán cũng tốt như là việc một cổ phiếu thay thế tốt.
Điều này đưa đến những rủi ro cơ bản cần phải xem xét, bởi vì những chứng khoán riêng biệt
thì thường ít có sự thay thế tốt. Nó cũng sẽ gây ra những rủi ro về sự không hiệu quả là thật
sự tồn tại. Bất cứ điều gì gây ra sự nhảy vọt về giá, có rất nhiều khả năng rằng, đang bán bởi
những quỹ S&P 500 có thể tiếp tục, và gây ra việc giá tiếp tục tăng xa hơn nữa trong ngắn
hạn. Thật vậy, Yahoo đã tăng từ mức 115$ lên đến 210$.
Wurgler và Zhuravskaya (2002) cung cấp thêm những sự ủng hộ cho quan điểm về kinh
doanh chênh lệch giá bị giới hạn theo quan điểm của S&P 500. Họ đưa ra quan điểm rằng
việc nhảy vọt về giá ở trên chủ yếu diễn ra đối với các cổ phiếu thiếu sự thay thế thích hợp.
Mặt khác, những cổ phiếu này là rủi ro nhất đối với việc kinh doanh chênh lệch. Bằng cách
cấu trúc lại những cổ phiếu trong danh mục, chúng ta đã kiểm tra việc này và tìm thấy những
bằng chứng ủng hộ. Những nghiên cứu của họ cũng chỉ ra rằng thật khó để tìm được những
cổ phiếu thay thế. Cho hầu hết sự sụt giảm trong lợi nhuận của cổ phiếu thay thế thì lợi
nhuận của cổ phiếu trong danh mục sụt giảm có R2 là 25%.
1.3 Tâm lý học trong tài chính hành vi
Trong phần trên, lý thuyết về hạn chế kinh doanh chênh lệch giá đã chỉ ra rằng nếu
những người tham gia thị trường không duy lý là cho giá chệch với giá trị cơ bản thì trong
nhiều trường hợp, những người duy lý sẽ không có khả năng thay đổi điều đó. Để có thể giải
thích rõ ràng hơn về cấu trúc của những sự chênh lệch này, các nhà kinh tế học chuyển sang
16
những bằng chứng thực nghiệm trên một phạm vi rộng hơn được biên soạn bởi những nhà

tâm lý học, được gọi là những “mẫu hình hành vi”.
1.3.1 Niềm tin - “Beliefs”
Phần lớn các mẫu hình trong thị trường tài chính đều nhắm đến một mục tiêu nhận ra
được sự kỳ vọng của những người tham gia thị trường. Chúng tôi sẽ tóm tắt những nghiên
cứu của các nhà tâm lý học về việc con người bắt đầu hình thành niềm tin như thế nào trong
thực tiễn.
1.3.1.1 Sự tự tin quá mức
Nhiều bằng chứng chỉ ra rằng con người tự tin quá mức trong những phán xét của họ.
Điều này xuất hiện dưới hai hình thức. Đầu tiên đó là sự tự tin khi đánh giá mức biến động
của các sự kiện. Theo một sự kiểm nghiệm thực tế trong thị trường chứng khóan Mỹ, hầu hết
các nhà đầu tư đều có những dự đoán khá hẹp cho sự biến động của chỉ số Dow jones, kết
quả là 98% dự đoán của họ chỉ có xác suất đúng là 60% [Alpert và Raiffa (1982)]. Thứ hai,
người ta thường đánh giá thấp khi ước tính xác suất: Những trường hợp mà họ nghĩ là chắc
chắn xảy ra thì xác suất xảy ra chỉ khoảng 80%, và những trường hợp mà họ cho rằng không
có khả năng xảy ra thì xác suất xảy ra là 20%.
Sự tự tin quá mức có thể xuất phát từ hai xu hướng khác nhau, xu hướng tự nhận thức
và xu hướng nhận thức muộn. Xu hướng tự nhận thức dựa vào khuynh hướng của những
người quy cho bất kỳ thành công nào mà họ có ở một số lĩnh vực là do tài năng của chính họ,
trong khi đổ lỗi cho thất bại là do kém may mắn chứ không phải do họ không có khả năng.
Những điều này lặp đi lặp lại sẽ dẫn người ta đến sự hài lòng, thỏa mãn nhưng ngộ nhận ở
chỗ họ kết luận họ rất tài năng, ví dụ như trong thị trường tài chính, những nhà đầu tư sẽ trở
nên tự tin quá mức sau nhiều phi vụ đầu tư thành công. Xu hướng nhận thức muộn là khuynh
hướng của những người mà sau khi một trường hợp đã xảy ra rồi thì người ta lại cho rằng họ
đã dự đoán được điều đó trước khi nó xảy ra và cứ như vậy, nếu như người ta cho rằng họ dự
đoán quá khứ tốt hơn những gì mà họ thực sự đã làm thì có thể họ cũng sẽ tin rằng họ có thể
dự đoán tương lai tốt hơn những gì mà họ thực sự có thể. Hai xu hướng này dần dần sẽ hình
thành nên “sự tự tin quá mức”.
1.3.1.2 Sự lạc quan và điều mơ tưởng
Hầu hết mọi người đều thể hiện một cái nhìn lạc quan, phi hiện thực về khả năng và
triển vọng thực sự của họ [Weinstein (1980)]. Tiêu biểu, hơn 90% những người được điều tra

nghĩ rằng họ trên mức trung bình ở những lĩnh vực khác nhau trong cuộc sống (kỹ năng lái
xe, khiếu hài hước, khả năng hòa hợp, làm việc nhóm…). Họ cũng thể hiện một sai lầm có hệ
17
thống trong việc cho rằng những nhiệm vụ (như là viết những bản điều tra) sẽ được hoàn
thành sớm hơn so với điều mà họ thật sự làm được [Buehler, Griffin và Ross (1994)].
1.3.1.3 Sự đại diện – “Representativeness”
Kahneman và Tversky (1974) chỉ ra rằng người ta thường cố gắng xác định xác suất mà
một dữ liệu A được tạo nên bởi một mô hình B, đây được gọi là phương pháp đại diện. Điều
này có nghĩa là họ đánh giá xác suất xảy ra bằng cấp độ mà A phản ánh những đặc tính cơ
bản của B. Ta có thể hiểu rõ điều này thông qua ví dụ sau:
Linda 31 tuổi, độc thân, thẳng thắn và rất thông minh. Chuyên ngành của cô ấy là triết
học. Khi là một sinh viên, cô ấy rất quan tâm đến vấn đề phân biệt đối xử và công bằng xã
hội, và cô cũng tham gia vào những cuộc biểu tình chống vũ khí hạt nhân.
Khi được hỏi rằng “Linda là một giao dịch viên ngân hàng” (phát biểu A) hay “Linda là
một giao dịch viên ngân hàng và rất năng động trong phong trào bênh vực cho quyến lợi phụ
nữ” (phát biểu B), phát biểu nào thích hợp hơn, người ta thường cho rằng B có khả năng hơn.
Điều này tất nhiên là không thể. Thuyết đại diện đưa ra một giải thích đơn giản. Mô tả về
Linda nghe có vẻ như là sự mô tả về một người bênh vực cho quyền lợi phụ nữ - đó là đại
diện về một người bênh vực cho quyền lợi phụ nữ - dẫn dắt chủ thể chọn B. Nói khác đi,
trong khi luật Bayes nói rằng:
( | ) ( )
( | )
( )
description statementB statementB
statementB description
description
ρ ρ
ρ
ρ
=

Người ta áp dụng luật không đúng, đặt quá nhiều cân nhắc vào p(description|statement
B), cái mà giành được sự đại diện, và quá ít cân nhắc vào tỷ lệ cơ sở, p(statement B).
Sự đại diện cũng dẫn đến một xu hướng khác: sự không chú ý đến kích cỡ của mẫu. Khi
đánh giá về khả năng xảy ra của một tập hợp dữ liệu, người ta thường không dành một sự
quan tâm cần thiết đến vấn đề kích cỡ mẫu, xét cho cùng một mẫu nhỏ cũng chỉ có thể là đại
diện cho một mẫu lớn. 6 lần tung đồng xu cho kết quả là 3 xấp 3 ngửa là đại diện cho kết quả
500 lần sấp và 500 lần ngửa trong tổng cộng 1000 lần tung. Thuyết đại diện hàm ý rằng
người ta nhận thấy trong hai trường hợp tung đồng xu đều cho thông tin như nhau về sự công
bằng của đồng xu , nhưng trường hợp thứ hai sẽ cung cấp nhiều thông tin hơn.
Không chú ý đến kích cỡ mẫu, có nghĩa là trong một số trường hợp ban đầu người ta
không biết quá trình phát sinh dữ liệu, họ sẽ có xu hướng suy luận quá nhanh chóng trên cơ
sở quá ít dữ liệu. Ví dụ trong thị trường tài chính, họ sẽ tin rằng một nhà đầu tư có 4 sự lựa
18
chọn cổ phiếu thành công là có tài năng. 4 lần thành công không phải là đại diện của một sự
đầu tư tồi và tầm thường, mặc dù theo những dữ liệu của Gilovich, Vallone và Tversky
(1985) thì không có bằng chứng nào về điều này cả. Niềm tin rằng những mẫu nhỏ sẽ phản
ánh đặc tính của tập hợp mẹ được biết đến như “luật số nhỏ’’ [Rabin (2002)].
1.3.1.4 Sự tính toán trong suy nghĩ
Mọi người thỉnh thoảng hay ra những quyết định một cách rời rạc mà đúng ra, trên lý
thuyết, nó phải được liên kết với nhau. Ví dụ, mọi người thường trích một phần quỹ của gia
đình cho thực phẩm, và một phần cho giải trí. Ở nhà, khi nguồn quỹ thức ăn vẫn còn, mọi
người sẽ không ăn tôm hùm hay tôm tươi bởi vì nó đắt hơn rất nhiều so với những món rẻ
tiền khác. Nhưng ở nhà hàng, họ sẵn sàng gọi món tôm hùm hay tôm tươi mặc cho giá của nó
có cao hơn nhiều so với một món ăn đơn giản. Nếu họ ăn tôm hùm hay tôm tươi tại nhà, và
gọi món ăn đơn giản ở nhà hàng thì họ sẽ tiết kịêm được rất nhiều tiền. Nhưng bởi vì họ đã
suy nghĩ một cách riêng lẻ về bữa tối ở nhà hàng và thực phẩm tại nhà, họ đã chọn cách hạn
chế nguồn thức ăn của họ tại nhà.
1.3.1.5 Kiên trì với niềm tin
Có nhiều bằng chứng cho thấy rằng một khi người ta đã hình thành một ý kiến, họ sẽ
bám chặt vào nó trong một khoảng thời gian dài [Lord, Ross và Lepper (1979)]. Điều này ít

nhất tạo ra hai hệ quả. Trước tiên, người ta không sẵn lòng tìm kiếm những bằng chứng trái
ngược với niềm tin của họ. Nhiều nghiên cứu thậm chí còn tìm ra một hệ quả mạnh hơn,
được biết đến như là “xu hướng thừa nhận’’, đó là việc người ta sẽ sẵn sàng hiểu sai và giải
thích sai những bằng chứng đi ngược lại với giả thuyết của họ. Ví dụ trong thị trường tài
chính, sự kiên trì với niềm tin cho ta quyền dự đoán rằng nếu người ta bắt đầu tin vào lý
thuyết thị trường hiệu quả, họ sẽ tiếp tục tin vào nó thêm một thời gian khá lâu sau khi bằng
chứng thuyết phục ở phía trái ngược xuất hiện.
1.3.1.6 Sự neo vào - “Anchoring”
Kahneman và Tversky (1974) biện luận rằng khi tạo ra sự ước tính, người ta thường bắt
đầu với một giá trị tùy ý rồi điều chỉnh dần từ giá trị đó. Bằng chứng chỉ ra rằng sự điều
chỉnh thường là không đủ hay nói một cách khác người ta neo “quá’’ nhiều vào giá trị đầu
tiên. Lấy ví dụ chẳng hạn một người được hỏi về dự đoán của mình về % số người nghèo đói
ở Châu Phi, trước khi thực hiện tính toán, họ được phép nêu ra một con số ngẫu nhiên bất kỳ
từ 0 đến 100%. Những tính toán và kết quả sau đó của họ bị ảnh hưởng đáng kể bởi con số
ngẫu nhiên ban đầu. Nếu những người chọn tỷ lệ ban đầu là 15% thì kết quả sau đó của họ là
25% còn nếu những người chọn tỷ lệ ban đầu là 80% thì kết quả sau đó của họ là 50%.
19
1.3.1.7 Những xu hướng sẵn sàng để dùng
Khi xem xét xác suất của một biến cố nào đó, người ta thường tìm tòi trong trí nhớ
những thông tin liên quan về những sự việc “gần giống như vậy’’ trong quá khứ. Điều này có
thể tạo ra những ước tính thiên lệch bởi vì không phải tất cả những ký ức đều có thể “sẵn
sàng để dùng’’ [Kahneman và Tversky (1974)]. Những sự kiện gần nhất đôi khi có thể ảnh
hưởng hay làm bóp méo đi con số ước tính.
Những nhà kinh tế học thường ứng xử thận trọng với những bằng chứng thực nghiệm
của các nhóm nghiên cứu bởi vì họ tin rằng: (i) con người, thông qua sự nhắc lại sẽ lệch khỏi
xu hướng, (ii) những chuyên gia trong một số lĩnh vực ví dụ như người giao dịch trong một
ngân hàng đầu tư, sẽ mắc ít lỗi hơn những người khác và (iii) với sự khích lệ mạnh mẽ hơn,
kết quả sẽ biến mất.
Trong khi tất cả những nhân tố trên có thể làm xu hướng yếu đi đến một mức độ nhất
định, thì có một vài bằng chứng rằng chúng có thể bị xóa bỏ hoàn toàn. Hệ quả của kiến thức

này thường bị dập tắt bởi những lỗi ứng dụng: khi xu hướng được giải thích, người ta hiểu nó
nhưng rồi ngay sau đó lại can thiệp vào nó trong những ứng dụng cụ thể. Ví dụ: Ý kiến của
giới chuyên môn thường bị coi là một sự cản trở hơn là sự giúp đỡ. Bởi vì, những chuyên
gia, khi đang diễn giải những mô hình phức tạp của họ, thì sự quá tự tin chỉ thể hiện đó là
một người không chuyên môn, đặc biệt là khi họ chỉ nhận được những ý kiến phản hồi giới
hạn về dự đoán của họ.
Cuối cùng, trong khi điểm lại rất nhiều những nghiên cứu về chủ đề này, Camerer và
Hogarth (1999) kết luận rằng trong khi sự khuyến khích, động viên thỉnh thoảng có thể làm
giảm đi cái xu hướng mà người ta thể hiện, “không có một nghiên cứu sao chép nào làm cho
sự xâm phạm hợp lý biến mất chỉ bằng cách nâng cao sự khuyến khích”.
1.3.2 Sự ưa thích - “Preferences”
1.3.2.1 Lý thuyết kỳ vọng
Một thành phần quan trọng trong hầu hết tất cả các mô hình tài chính chính là việc giả
định khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư, phần lớn những mô hình này giả định rằng những nhà đầu
tư đánh giá rủi ro dựa theo những khuôn khổ của “sự hữu dụng kì vọng’’ (the expected utility
framework – viết tắt là EU). Động cơ thúc đẩy cho lý thuyết này được phát triển bởi Von
Neumann và Morgenstern (1944) (viết tắt là VNM), những người đã chỉ ra rằng nếu sự ưa
thích làm thỏa mãn những tiên đề hợp lý – tính chất hoàn toàn, liên tục và độc lập – thì chúng
có thể được đại diện bằng sự kỳ vọng của một hàm hữu dụng.
20
Không may là những công trình thực nghiệm trong những thập niên sau VNM đã chỉ ra
rằng con người xâm phạm lý thuyết EU một cách có hệ thống khi lựa chọn giữa những cuộc
đầu tư mạo hiểm. Phản ứng lại điều này, đã bùng nổ những công trình gọi là lý thuyết non-
EU, tất cả chúng đều cố gắng làm một việc tốt hơn là kết hợp những bằng chứng thực
nghiệm để giải thích đúng nghĩa hơn hành động của nhà đầu tư. Một số mô hình được biết
đến bao gồm thuyết vị lợi [Chew và Mac Crimmon (1979), Chew (1983)], thuyết hữu dụng
kì vọng tiềm ẩn [Chew (1989), Dekel (1986)], “sự thất vọng” [Gul (1991)], “lý thuyết hối
tiếc” [Bell (1982), Loomes và Sugden (1982)], “những lý thuyết hữu dụng phân hạng phụ
thuộc” [Quiggin (1982), Segal (1987, 1989), Yaari (1987)] và “thuyết kỳ vọng” [Kahneman
và Tversky (1979), Tversky và Kahneman (1992)].

Liệu những nhà kinh tế học tài chính có nên quan tâm đến bất kỳ cái nào trong những
sự thay thế này cho sự hữu dụng kỳ vọng hay không? Lý thuyết EU có thể là một sự mô
phỏng khá tốt về cách mà người ta đánh giá một sự đầu tư mạo hiểm như thị trường chứng
khoán, thậm chí nếu nó không giải thích thái độ của họ đối với những loại hình đầu tư mạo
hiểm được nghiên cứu trong những môi trường thực nghiệm. Mặt khác, khó khăn mà việc
tiếp cận EU gặp phải khi cố gắng giải thích những nhân tố cơ bản về thị trường chứng khoán
gợi ý rằng cần có một cái nhìn rõ hơn vào bằng chứng thực nghiệm. Thật vậy, những tác
phẩm gần đây trong lĩnh vực tài chính hành vi đã bàn luận rằng một vài bài học chúng ta rút
ra từ sự xâm phạm của EU là trung tâm để hiểu biết nhiều hiện tượng tài chính. Với tất cả
những lý thuyết non-EU, lý thuyết kỳ vọng có thể là cái đáng hứa hẹn nhất cho những ứng
dụng tài chính, và chúng tôi thảo luận về nó một cách chi tiết. Lý do mà chúng tôi tập trung
vào lý thuyết này khá đơn giản, đó là vì nó là cái thành công nhất trong việc bắt lấy những
kết quả thực nghiệm. Theo một cách nào đó, điều này không có gì là ngạc nhiên. Hầu hết
những mô hình non-EU khác là những cái có thể gọi là giống như có tính cách quy phạm, vì
chúng cố gắng bắt lấy vài bằng chứng thực nghiệm bất thường bằng cách làm yếu đi một
chút những tiên đề VNM. Cái khó khăn với những mô hình như thế này là cố gắng đạt hai
mục tiêu – có tính cách quy phạm và miêu tả - và chúng đã kết thúc bằng một công việc
không thỏa mãn cả hai. Ngược lại, lý thuyết kỳ vọng không có tham vọng nào như là một lý
thuyết có tính cách quy phạm: nó chỉ đơn giản bắt lấy thái độ cúa người ta đối với đầu tư
mạo hiểm càng chi li càng tốt. Thật vậy, Tversky và Kahneman (1986) tranh luận một cách
thuyết phục rằng những hướng tiếp cận có tính cách quy phạm đều đi đến thất bại, bởi vì
người ta thông thường đưa ra sự lựa chọn không thể bào chữa cho nền tảng quy phạm, mà
trong đó chúng xâm phạm sự thống trị và sự bất biến.
21
Kahneman và Tversky (1979), (viết tắt là KT), sắp xếp phiên bản gốc của lý thuyết kỳ
vọng, đã thiết kế cho những trò may rủi với hầu hết là kết quả 0-0. Họ đề xuất rằng khi đưa
ra một trò may rủi (x,p;y,q)
Nghĩa là “nhận được kết quả x với xác suất p, kết quả y với xác suất q”
Với x<0<y hoặc y <0<x, người ta đặt cho nó một giá trị
π(p)υ(x) + π(q)υ(y) (1)

π và υ được trình bày trong hình sau. Khi lựa chọn giữa những trò may rủi khác nhau,
họ sẽ chọn cái nào có giá trị cao nhất.
Hình 2: Quyết định lựa chọn giữa những trò chơi – Nguồn: Kaneman và Tversky (1979)
Công thức này có nhiều đặc điểm quan trọng. Trước tiên, sự hữu dụng được định nghĩa
qua lời và lỗ chứ không phải qua vị thế cuối cùng của tài sản, đây là ý kiến được đề xuất lần
đầu tiên bởi Markowitz (1952). Điều này phù hợp một cách tự nhiên với cách mà những trò
chơi may rủi thường được thể hiện và bàn luận trong cuộc sống hàng ngày. Tổng quát hơn,
nó phù hợp với cách mà người ta nhận thức về quan điểm chẳng hạn như là độ sáng, độ lớn
(âm thanh), hay là nhiệt độ liên quan đến những cấp độ trước, hơn là những thuật ngữ tuyệt
đối. Kahneman và Tversky (1979) cũng đưa ra sự xâm phạm của EU như là bằng chứng rằng
người ta tập trung vào lời và lỗ.
Những chủ thể được hỏi:
Bất kể bạn có bao nhiêu, bạn sẽ được nhận 1000. Bây giờ hãy lựa chọn giữa
A = (1000, 0.5) tức là nhận được 1000 với xác xuất 50%
B = (500 , 1) tức là nhận được 500 với xác xuất 100%
Khi đó, B là lựa chọn phổ biến hơn.
Cũng những chủ thể đó được hỏi tiếp theo: Bất kể bạn có bao nhiêu, bạn được nhận
2000. Bây giờ hãy lựa chọn giữa
C = (-1000, 0.5) tức là mất 1000 với xác xuất 50%
22
D = (-500, 1) tức là mất 500 với xác xuất 100%
Lần này, C lại phổ biến hơn.
Lưu ý rằng cả 2 vấn đề đều giống nhau trong điều kiện vị thế tài sản của họ, và người ta
lựa chọn khác nhau. Những chủ đề này rõ ràng chỉ tập trung vào lời và lỗ. Thật vậy, khi họ
không được nhận bất kỳ thông tin nào về chiến thắng, họ chọn B hơn là A và C hơn là D.
Đặc điểm quan trọng thứ 2 là hình dáng của hàm giá trị υ, cụ thể là độ lõm của nó trong
miền lời và độ lồi trong miền lỗ. Đơn giản, người ta không thích rủi ro thông qua việc lời và
tìm kiếm rủi ro qua việc lỗ. Những bằng chứng đơn giản cho điều này được rút ra từ cơ sở
lập luận vừa đề cập, cụ thể là khi không có thông tin về chiến thắng: B>A, C>D.
Hàm υ cũng có một trở ngại ở nguồn gốc, ngụ ý rằng một sự nhạy với lỗ nhiều hơn lời,

một đặc điểm được hiểu như là không thích lỗ. Không thích lỗ được giới thiệu để giải thích
sự không thích trò cá cược: E = (110, ½ ; -100,½) tức là nhận được 110 hay mất đi 100 cùng
với xác suất 50%.
Điều bất ngờ là chúng ta cần xuất phát từ khung hữu dụng mong đợi để hiểu thái độ với
những trò cá cược đơn giản như E, tuy nhiên nó lại đúng. Trong một bài báo đáng chú ý,
Rabin (2000) chỉ ra rằng nếu một người tối đa hóa giá trị hữu dụng mong đợi từ chối trò cá
cược E tại tất cả cấp bậc tài sản, anh ta cũng sẽ từ chối (20000000, ½; -1000, ½), một sự dự
đoán hoàn toàn không hợp lý. Trực giác rất đơn giản: nếu hàm hữu dụng lõm ngày càng tăng
dần được định nghĩa thông qua tài sản cuối cùng có độ cong quỹ tích đủ để từ chối E thông
qua một loạt cấp độ tài sản, nó phải là một hàm lõm bất thường, làm cho nhà đầu tư vô cùng
không thích rủi ro thông qua những trò chơi đặt cược với số tiền lớn.
Ý cuối cùng của lý thuyết kỳ vọng là sự biến đổi xác suất có đồ thị không phải là đường
thẳng. Xác suất nhỏ lại được đánh giá quá mức, vì vậy mà π(p) > P. Điều này được suy luận
từ phát hiện của KT rằng:
(5000, 0.001) > (5, 1)
Và (-5, 1) > (-5000, 0.001)
Cùng với giả định trước đây rằng υ lõm (lồi) trong miền lời (lỗ). Hơn nữa, người ta
nhạy cảm hơn với sự khác nhau trong xác suất ở những cấp độ xác suất cao hơn. Ví dụ, cặp
lựa chọn dưới đây,
(3000, 1) > (4000, 0.8 ; 0, 0.2)
Và (4000, 0.2 ; 0, 0.8) > (3000, 0.25)
Và lý thuyết bác bỏ lý thuyết EU, ám chỉ rằng:
(0.25) (1)
(0.2) (0.8)
π π
π π
<
23
Trực giác rằng 20% rơi vào xác suất từ 0.8 đến 1 thì đáng chú ý với người ta hơn là
20% rơi vào 0.2 đến 0.25. Cụ thể, người ta đặt nặng hơn vào kết quả có liên quan đến kết quả

có nhiều khả năng xảy ra, một đặc điểm được biết đến như là “hiệu quả chắc chắn”.
Cùng với bằng chứng thực nghiệm có được, lý thuyết kỳ vọng cũng đồng thời giải thích
sự ưa thích hơn cho bảo hiểm và mua vé xổ số. Mặc dù độ lõm của υ trong vùng lời thường
tạo ra sự không thích rủi ro, với vé số, tạo ra một cơ hội nhỏ cho một khoản lời lớn, sự đánh
giá quá mức xác suất nhỏ trong đặc điểm 2 đã chi phối, dẫn đến sự tìm kiếm rủi ro. Cũng
tương tự như vậy, trong khi độ lồi của υ trong vùng lỗ thường dẫn đến sự tìm kiếm rủi ro, sự
đánh giá quá mức tương tự với xác suất nhỏ xui khiến sự không thích rủi ro đối với những trò
cá cược, cái mà có cơ hội nhỏ với một khoản lỗ lớn.
Dựa vào bằng chứng thêm vào, Tversky và Kahneman (1992) đề xuất một sự mở rộng
của lý thuyết kỳ vọng mà có thể áp dụng vào những trò cá cược mà có nhiều hơn 2 kết quả.
Đặc biệt, nếu một trò cá cược hứa hẹn kết quả x
i
với xác suất p
i
, Tversky và Kahneman
(1992) đề xuất rằng người ta gán cho trò cá cược giá trị:
( )
i i
i
x
π υ
∑

a
x
nếu
0x
≥
trong đó υ =

( )
a
x
λ
− −
nếu
0x
≤
Và
*
1
( ) ( ),
( )
( (1 ) )
i i i
w P w P
P
w P
P P
γ
γ γ
γ
π
= −
=
+ −
Ở đây,
i
P
*

( )
i
P
là xác suất mà trò cá cược sẽ đạt một kết quả tốt như (tốt hơn)
i
x
. Tversky
và Kahneman (1992) sử dụng bằng chứng thực nghiệm để ước tính
0.88, 2.25, 0.65a
λ γ
= = =
.
Lưu ý rằng
λ
là hệ số của sự không thích lỗ, một thước đo sự nhạy cảm liên quan đến lời và
lỗ. Qua một loạt tình huống thực nghiệm,
λ
được ước tính vào khoảng 2.
Ở phần trước chúng ta đã thấy lý thuyết kỳ vọng có thể giải thích tại sao người ta lại
đưa ra những lựa chọn khác nhau trong những tình huống mà cấp độ tài sản là giống nhau.
Điều này minh họa một đặc điểm quan trọng của lý thuyết, cụ thể là nó có thể cung cấp kết
quả của sự mô tả vấn đề, hoặc là của bộ khung. Những kết quả này có tác động lớn. Có nhiều
biểu hiện về sự thay đổi 30 đến 40% trong sự ưa thích dựa vào cách diễn đạt vấn đề. Không
có lý thuyết có tính chất quy phạm về sự lựa chọn có thể cung cấp những hành vi như thế vì
24
một nguyên tắc đầu tiên của lựa chọn duy lý là những lựa chọn đó nên độc lập với sự miêu tả
hoặc thể hiện vấn đề.
Bộ khung dựa vào cách mà một vấn đề được đề ra cho người quyết định. Trong nhiều
tình huống lựa chọn thật sự, người quyết định cũng có sự linh hoạt trong cách nghĩ về vấn đề.
Ví dụ, giả định rằng một tay cờ bạc đến một cuộc đua và thắng $200 trong màn cược đầu

tiên, nhưng sau đó lỗ $50 ở màn cược thứ hai. Anh ta có cho rằng kết quả của màn cược thứ
hai với một khoản lỗ $50 là một sự sụt giảm khoản lời $200 mà anh ta vừa nhận được
không? Nói cách khác, sự hữu dụng của khoản lỗ thứ hai là υ(-50) hay υ(150) - υ(200)? Quá
trình mà người ta đưa vào công thức những vấn đề như thế cho chính họ được gọi là tính
toán nhẩm [Thaler (2000)]. Tính toán nhẩm có ý nghĩa quan trọng vì trong lý thuyết kỳ vọng,
υ không phải là đường thẳng. Một đặc điểm quan trọng của tính toán nhẩm là bộ khung hẹp,
xu hướng xem xét từng trò cá cược riêng lẻ một cách độc lập từng những bộ phận khác của
tài sản. Nói cách khác, khi đưa ra một trò cá cược, người ta thường đánh giá nó như thể nó là
trò cá cược duy nhất trên thế giới mà họ đối mặt, hơn là kết hợp nó với những mà cược đã
tồn tại trước đó để thấy rằng màn cá cược mới có phải là một sự cộng thêm đáng giá hay
không.
Redelmeier và Tversky (1992) đưa ra một minh họa đơn giản, dựa trên trò cá cược:
F = (2000, ½; -500, ½)
Những chủ thể trong thí nghiệm này được hỏi rằng họ có sẵn lòng tham gia màn cược
này hay không, 57% trả lời rằng không. Họ tiếp tục được hỏi rằng họ có thích chơi trò F 5
hoặc 6 lần không, 70% thích trò cá cược 6 lần hơn. Cuối cùng, họ được hỏi: Giả sử rằng bạn
chơi trò F 5 lần nhưng bạn chưa biết kết quả thắng thua của bạn. Bạn có chơi lần thứ 6
không?
60% từ chối cơ hội chơi lần thứ 6, ngược lại với sự ưa thích của họ ở câu hỏi trước.
Điều này nói lên rằng vài chủ thể đang đóng khung trò cá cược lần thứ 6 hẹp lại, cô lập nó
với những trò cá cược khác; đây chính là bộ khung hẹp của tính toán nhẩm đã được nhắc ở
trên. Thật vậy, mức độ 60% từ chối rất gần với mức độ 57% cho trò F chỉ chơi một lần.
1.3.2.2 Sự e ngại tính không minh bạch
Thảo luận của chúng tôi từ đầu đến giờ tập trung vào sự nhận biết con người hành động
như thế nào khi kết quả của trò cá cược là xác suất khách quan. Trong thực tế, xác suất hiếm
khi được coi là khách quan. Để giải quyết những tình huống này, Savage (1964) phát triển
một bản sao cho sự hữu dụng kỳ vọng được biết đến như là sự hữu dụng kỳ vọng chủ quan,
(viết tắt là SEU). Dưới những tiên đề chắc chắn, sự ưa thích có thể được trình bày bởi sự kỳ
25
vọng của một hàm hữu dụng, lần này được xem xét thêm bằng sự đánh giá xác suất chủ quan

của từng cá nhân.
Những công trình thực nghiệm trong vài thập kỷ qua như là phản bác SEU vì nó phù
hợp với EU. Sự xâm phạm lần này là một loại khác, nhưng chúng có liên quan cho những
nhà kinh tế học tài chính.
Thí nghiệm cổ điển được mô tả bởi Ellsberg (1961). Giả định rằng có 2 bình, 1 và 2.
Bình 2 chưa tổng cộng 100 bóng, 50 đỏ và 50 xanh. Bình 1 cũng chứa 100 bóng, một lần nữa
cũng là đỏ và xanh, nhưng chủ thể không biết tỷ lệ của mỗi loại.
Những chủ thể được yêu cầu chọn một trong 2 trò sau, mỗi trò liên quan đến một khả
năng chi trả $100, tùy thuộc vào màu bóng được rút ra ngẫu nhiên từ bình liên quan.
a
1
: 1 bóng được rút từ bình 1, $100 nếu là đỏ, $0 nếu là xanh
a
2
: 1 bóng được rút từ bình 2, $100 nếu là đỏ, $0 nếu là xanh
Những chủ thể tiếp tục được yêu cầu chọn 1 trong 2 trò sau:
b
1
: 1 bóng được rút từ bình 1, $100 nếu là xanh, $0 nếu là đỏ
b
2
: 1 bóng được rút từ bình 2, $100 nếu là xanh, $0 nếu là đỏ
a
2
thường được thích hơn a
1
, trong khi đó b
2
được chọn nhiều hơn b
1

. Những sự lựa
chọn này không phù hợp với SEU: sự lựa chọn a
2
ngụ ý rằng xác suất chủ quan cho rằng số
bóng đỏ trong bình 1 ít hơn 50%, trong khi sự lựa chọn b
2
ngụ ý điều ngược lại. (tức là số
bóng xanh trong bình 1 ít hơn 50%).
Thí nghiệm chỉ ra rằng người ta không thích những tình huống mà ở đó họ không chắc
chắn về phân phối xác suất của một trò cá cược. Những tình huống như thế được biết đến
như là những tình huống mơ hồ, và sự không thích nói chung là không ưa thích sự mơ hồ.
Sự không thích sự mơ hồ xuất hiện trong hàng loạt tình huống. Ví dụ, một nhà nghiên
cứu có thể hỏi một chủ thể về ước tính của anh ta về xác xuất một đội nào đó thắng trận bóng
đá sắp tới, người đó có thể trả lời 0.4. Nhà nghiên cứu sau đó yêu cầu chủ thể tưởng tượng ra
một cái máy cơ hội, mà nó sẽ thể hiện 1 với xác suất 0.4 và ngược lại là 0, và hỏi chủ thể
rằng thích đặt cược vào trận bóng đá với một màn cược mơ hồ hơn hay đặt cược vào cái máy
hơn, cái mà không có sự mơ hồ nào. Nhìn chung, người ta thích đặt cược vào cái máy hơn,
đây là minh họa sự không thích sự mơ hồ.
Health và Tversky (1991) tranh luận rằng trong thế giới thực, sự không ưa thích sự mơ
hồ có nhiều việc phải làm với cách mà một cá nhân cảm thấy anh ta khá như thế nào khi anh
ta ước định sự phân phối liên quan. Sự không thích sự mơ hồ qua một màn cá cược có thể
được tăng cường bởi cảm giác của những chủ thể nổi bật về sự kém cỏi của họ, bằng cách chỉ