Tái cấu trúc vốn công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH






VÕ TH THC





TÁI CU TRÚC VN CÔNG TY C PHN NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN TP.H CHÍ MINH






LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh - Nm 2010

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH





VÕ TH THC





TÁI CU TRÚC VN CÔNG TY C PHN NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN TP.H CHÍ MINH


Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12


LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC
PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT









TP. H Chí Minh - Nm 2010




LI CAM OAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cu ca cá nhân và cha tng đc công b.
S liu s dng đ phân tích, đánh giá là kt qu tính toán theo báo cáo tài chính
ca các Công ty công b; ni dung lun vn đm bo không sao chép t công trình
nào khác.

Lun vn này đã đc chnh sa theo nh góp ý ca Hi đng chm lun vn thc
s.

NHNG KT QU T C CA  TÀI

 tài nghiên cu v cu trúc vn các Công ty niêm yt trên th trng chng khoán
Thành ph H Chí Minh.  tài đi vào phân tích ba nhóm ngành thy sn, vn ti
và kinh doanh bt đng sn có cu trúc vn s dng đòn by tài chính. Thông qua
phân tích tác đng ca cuc khng hong tài chính nm 2007 – 2008 đ thy đc
s nh hng t cuc khng hong này đn cu trúc vn ca ba ngành phân tích. T
đó, tác gi đ ra đnh hng mô hình tái cu trúc vn và nhng gii pháp c th đ
Công ty có th tái cu trúc vn hiu qu.



DANH MC CÁC KÝ HIU, CH VIT TT

CDO : Collateralized Debt Obligations: Giy n đm bo bng tài sn
CDS : Credit Default Swap: Hp đng hoán đi tn tht tín dng
EAT : Earnings After Tax: Thu nhp sau thu
EBIT : Earnings Before Interest and Tax: Thu nhp trc thu và lãi.
EBT : Earnings Before Tax: Thu nhp trc thu
EPS : Earnings Per Share: Thu nhp trên mi c phn
GDP : Gross Domestic Produc: Tng sn phm quc ni
MBS : Mortgage Backed Securities: Chng khoán đm bo bng tài sn th chp
ROA : Return On Assets: T sut sinh li trên tng tài sn
ROE : Return on Equity: T sut sinh li trên vn ch s hu
SIV : Structured Investment Vehicles: Công c đu t kt cu
SPV : Special Purpose Vehicle: Th ch mc đích đc bit
WACC : Weight Average Cost of Capital: Chi phí s dng vn bình quân

DANH MC CÁC BNG BIU,  TH
Bng biu
Bng 1.1 – Khon khu tr thu ca lãi t chng khoán n làm tng tng li nhun
có th dùng đ tr cho các trái ch và c đông.
Bng 1.2 – Kt qu điu tra ca S&P v trt t phân hng
Bng 1.3 – Các t s phn ánh cu trúc vn
Bng 1.4 – Các t s sinh li
Bng 1.5 – So sánh ROA và ROE khi có s khác nhau trong cu trúc vn
Bng 1.6 – Cu trúc vn ca RHI Group biu hin qua bng cân đi k toán
Bng 1.7 – Tóm tt kt qu kinh doanh ca RHI Group 2002 – 2001
Bng 2.1 – ROE ngành thy sn 2009 – 2006
Bng 2.2 – ROE ngành vn ti 2009 – 2006
Bng 2.3 – ROE ngành kinh doanh bt đng sn 2009 - 2006
Bng 2.4 – ROA ngành thy sn 2009 – 2006
Bng 2.5 – ROA ngành vn ti 2009 – 2006
Bng 2.6 – ROA ngành kinh doanh bt đng sn 2009 – 2006
Bng 2.7 – Tng quan gia kh nng thanh toán lãi vay và t s n
Bng 2.8 – Kh nng thanh toán lãi vay ngành thy sn 2009 – 2006
Bng 2.9 – Kh nng thanh toán lãi vay ngành vn ti 2009 – 2006
B n g 2.10 – Kh nng thanh toán lãi vay ngành kinh doanh bt đng sn 2009 – 2 0 0 6
B n g 2. 1 1 – T trng n vay ngn hn trong tng n vay
B n g 2. 1 2 – P h ân t íc h E BI T – EPS ngành thy sn 2009 – 2006
B n g 2. 1 3 – P hâ n tíc h E B I T – E P S n g à n h v  n t  i 2 0 0 9 – 2006
B n g 2.14 – Phâ n tíc h E B I T – E P S n gà n h k i n h d o a nh b  t đ n g s n 2 0 0 9 – 2006
B  n g 2 . 1 5 –  ò n c â n n  n g à n h t h  y s  n , v  n t  i v à k i n h d o a n h b  t đ  n g s  n 2 0 0 9 – 2 0 0 6
Bng 2.16 – H s Z ca các Công ty ngành thy sn, vn ti và kinh doanh bt
đng sn 2009 – 2006
Bng 2.17 – Phân tích t s n

Bng 3.1 – V th Công ty trc và sau khi phát hành đc quyn




 th
Hình 1.1 – ánh đi gia li ích thu và chi phí kit qu n đnh cu trúc vn ti u
Hình 1.2 – Nguyên tc t phòng nga: mi liên quan gia loi tài sn và tài tr
Hình 1.3 – Quá trình tái cu trúc vn ca RHI Group trong nm 2002
Hình 2.1 – Din bin th trng chng khoán M tháng 8/08 đn 7/09
Hình 2.2 – Din bin th trng chng khoán Châu Âu tháng 8/08 đn 7/09
Hình 2.3 – Din bin th trng chng khoán Châu Á tháng 8/08 đn 7/09
Hình 2.4 – Din bin lãi sut LIBOR USD qua đêm t tháng 09/08 đn tháng 07/09
Hình 2.5 – Biu đ VN-Index tháng 8/08 đn 7/09
Hình 2.6 – Biu đ bin đng giá cn h  Tp.H Chí Minh tháng 7/08 đn 4/09
Hình 2.7 – Vn FDI đng ký mi vào bt đng sn nm 2008 và 6 tháng nm 2009
Hình 2.8 – Giá tr xut khu t tháng 7/08 đn 6/09
Hình 2.9 – T l n trong cu trúc vn ca 3 ngành thy sn, vn ti và kinh doanh
bt đng sn
Hình 2.10 – T l Tng n / Tng vn c phn
Hình 2.11 – T l n ngn hn / Tng n
Hình 2.31 – Biu đ lãi sut huy đng, cho vay và lm phát tháng 1/08 - tháng 7/09
Hình 2.32 – Biu đ kh nng thanh toán lãi vay ngành thy sn, vn ti, kinh doanh
bt đng sn và mt vài Công ty tiêu biu có ch s này gim mnh.
Hình 3.1 – Biu đ danh mc qun lý n




CÁCH TRÌNH BÀY S LIU

1. Du phy (,) th hin phân cách phn ngàn.
Ví d: 1,500,000 đng đc đc là mt triu nm trm ngàn đng
2. Du chm (.) th hin phân cách phn thp phân.
Ví d: 1.20% đc đc là mt phy hai mi phn trm













MC LC
LI C A M  O A N
DANH MC CÁC KÝ HIU, CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU,  TH
CÁCH TRÌNH BÀY S LIU
P H N M  U . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
C H   N G I : T N G Q U A N V  CU T R Ú C V N V À T Á I C U T R Ú C V N . . . . . . 3
1 . 1 CU TRÚC VN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1.1 Khái nim 3
1.1.2 Các yu t có nh hng đn cu trúc vn 3
1.1.2.1 Ri ro doanh nghip và thu thu nhp doanh nghip 3
1.1.2.2 Chi phi s dng vn bình quân (WACC) 6

1.1.2.3 Chi phí kit qu tài chính 7
1.1.2.4 Các tiêu chun ngành 9
1.1.2.5 Tác đng u tiên qun tr: lý thuyt trt t phân hng 9
1.1.3 Các ch s tài chính dùng đ phn ánh cu trúc vn 11
1.1.3.1 T s đòn by tài chính 11
1.1.3.2 T s sinh li 12
1 . 2 T Á I C U T R Ú C V N . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 3
1.2.1 Khái nim 13
1.2.2 S cn thit tái cu trúc vn 13
1.2.3 Mc tiêu tái cu trúc vn 15
1.2.4 Các nguyên tc c bn tái cu trúc vn 15
1.2.4.1 Nguyên tc t phòng nga 15
1.2.4.2 Nguyên tc giá tr th trng 16
1.2.4.3 Nguyên tc quyn kim soát 17
1.2.4.4 Kh nng điu đng (hay kh nng tài tr linh hot) 17
1.2.4.5 Nguyên tc đnh thi đim 17
1.2.5 Các yu t mang tính cht quyt đnh đ tái cu trúc vn 18
1.2.5.1 Các đc đim ca nn kinh t 18
1.2.5.2 Các đc tính ca ngành kinh doanh 19



1.2.5.3 Các đc tính ca doanh nghip 20
1.2.6 Phân tích EBIT – EPS đ thit lp cu trúc vn ti u. 20
1 . 3 K I N H N G H I M T Á I CU T R Ú C V N C A M T S  C Ô N G T Y L N
TRÊN TH  GII . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1
1.3.1 Quá trình tái cu trúc vn 21
1.3.2 Bài hc kinh nghim cho Vit Nam 25
KT L U N C HNG 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 6
C H   N G I I : T H C T R N G C U T R Ú C V N V À T Á C  N G C A K H N G

H O N G T À I C H Í N H  N C U T R Ú C V N C A C Ô N G T Y C  P H N T R Ê N
T H  T R  N G C H N G K H O Á N T P . H  C H Í M I N H . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 7
2 . 1 TNG QUAN CU C KHN G HON G T À I CHÍNH N M 2007-2008 . . . . . . 2 7
2.1.1 S lc cuc khng hong tài chính 2007-2008 27
2.1.2 Nguyên nhân dn đn cuc khng hong tài chính nm 2007-2008 28
2.1.3 Tác đng ca cuc khng hong tài chính nm 2007-2008 đn nn kinh
t Vit Nam. 31
2 . 2 PHÂ N TÍCH THC T R N G C U T R Ú C V N C A C Á C CÔ N G TY C
P H N N I Ê M Y T T R Ê N T H  TRNG C H N G K H O Á N T P . H  C H Í
M I N H . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 5
2.4.1 Cu trúc vn ca các ngành phân tích 35
2.4.2 Tính 2 mt ca vic s dng n trong cu trúc vn 36
2.4.3 Phân tích t sut sinh li trên vn ch s hu (ROE) 37
2.4.4 Phân tích t sut sinh li trên tng tài sn (ROA) 42
2.4.5 Phân tích kh nng thanh toán lãi vay 46
2.4.6 ánh giá ti u cu trúc vn thông qua phân tích EBIT – EPS 50
2 . 3 T Á C  N G C U C K H N G H O NG TÀI CHÍNH N CU TRÚC VN
CA CÔNG TY C PHN NIÊM YT T R Ê N T H  T R  N G C H N G K H O Á N
T P . H  C HÍ MINH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 6
2.3.1 Gia tng gánh nng lên đòn cân n khi lãi sut cho vay tng 56
2.3.2 Gim kh nng thanh toán lãi vay 58
2.3.3 Nguy c phá sn gia tng 59
2 . 4 RI RO CA C U T R Ú C VN CÁC NGÀNH P H Â N TÍCH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 2
2.4.1 Ri ro t vic s dng n 62



2.4.2 Ri ro khi hiu qu s dng vn c phn gim 64
KT L U N C HNG 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 5
CHNG III: GII PHÁP TÁI CU TRÚC VN CA CÔNG TY C PHN

NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN TP.H CHÍ MINH . . . . . . . 6 6
3 . 1 NH HNG MÔ HÌNH T Á I C U TRÚ C V N HP L Ý . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 6
3.1.1 Xác nhn giai đon phát trin và nhn din ri ro trong cu trúc vn 66
3.1.1.1 Xác nhn giai đon phát trin 66
3.1.1.2 Ri ro kinh doanh 66
3.1.1.3 Ri ro tài chính 68
3.1.2 nh hng mô hình cu trúc vn hp lý 69
3.1.1.4 nh hng chung 70
3.1.1.5 nh hng theo tình hình c th ca Công ty 71
3 . 2 G I I PHÁP TÁI CU TRÚC V N CA CÁC CÔNG TY C P H N N I Ê M
YT TRÊN TH  T R  N G C H NG KHOÁN T P . H  CHÍ MINH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 2
3.2.1 Gii pháp t các Công ty niêm yt cho 3 ngành thy s n, vn ti và
kinh doanh bt đng sn 72
3.2.1.1 ng dng linh hot lý thuyt trt t phân hng trong hoch đnh
cu trúc vn 72
3.2.1.2 Chuyn đi c cu s dng vn 75
3.2.1.3 Sáp nhp 77
3.2.1.4 Xây dng chính sách qun lý n 79
3.2.1.5 Qun tr vn lu đng toàn din 80
3.2.1.6 Tng thêm giá tr bng cách gim t l n thông qua phát hành
đc quyn chit khu cao 81
3.2.2 Gii pháp h tr t qun lý v mô ca Chính ph 83
3.2.2.1 Chính sách lãi sut 83
3.2.2.2 Chính sách t giá 84
3.2.2.3 Chính sách thu 85
KT L U N C HNG 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 6
KT L U N C H U N G . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 7
T À I L I U T H A M K H O . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 8

1

PHN M U
Bt c doanh nghip nào khi vn hành cng đu có mt cu trúc vn nht đnh dù
h có ý thc xây dng nó hay không. Có th là 100% vn c phn hoc là 30% n
vay, 70% vn c phn v.v. Thc t cho thy, đa phn các doanh nghip Vit Nam
đu quá ph thuc vào ngun vn vay, đc bit là vic dùng vn ngn hn đ đu t
vào trung hn. Khi t l n gia tng thì ri ro cng gia tng do đó nhà đu t s gia
tng t l li nhun đòi hi và dn đn nguy c doanh nghip lâm vào tình trng
kit qu tài chính. Mc khác, t l vn t có quá ln dn đn tình trng đu t tràn
lan, không có chin lc. Tt c nhng điu này đã nh hng rt ln đn cu trúc
tài chính ca doanh nghip, mà c th là làm mt kh nng thanh toán, mt c hi
kinh doanh (do không ch đng đc v ngun vn) và gp nhiu tr ngi trong
vic huy đng vn
Khi mà khng hong tài chính đang là mi đe da hàng đu ca hu ht các doanh
nghip thì tái cu trúc vn đc xem là gii pháp hu hiu đ tn ti và phát trin
bn vng. Vic thit lp mt cu trúc vn ti u không ch đm bo kh nng thanh
toán, đt đc hiu qu s dng vn cao, mà còn giúp doanh nghip có c hi huy
đng vn đ phát trin sn xut kinh doanh hay đu t vào lnh vc mi.
 tài “Tái cu trúc vn Công ty c phn niêm yt trên th trng chng
khoán Tp.H Chí Minh” nhm đa ra đnh hng và gii pháp v tái cu trúc vn
đ doanh nghip tn ti và phát trin trong cuc khng hong tài chính.
i tng và phm vi nghiên cu
 tài nghiên cu v cu trúc vn và phân tích nh hng cuc khng hong tài
chính đn cu trúc vn ca Công ty niêm yt trên th trng chng khoán Tp.H
Chí Minh. Lun vn tp trung phân tích 3 ngành thy sn, vn ti và kinh doanh bt
đng sn có t l n s dng tng đi cao.
Phng pháp nghiên cu
Phng pháp nghiên cu đc s dng xuyên sut trong lun vn là phng pháp
duy vt bin chng. Lun vn còn quán trit và vn dng các nguyên tc khách
quan, nguyên tc toàn din, nguyên tc thng nht gia lch s và logic, nguyên tc

2

đi t tru tng đn c th, phng pháp din dch – quy np, phng pháp phân
tích – tng hp, phng pháp h thng. Lun vn còn s dng các tài liu, các công
trình nghiên cu trong và ngoài nc v các vn đ có liên quan.
Kt cu lun vn
Ngoài phn m đu và kt lun, lun vn đc kt cu gm 3 chng:
Chng I: Tng quan v cu trúc vn và tái cu trúc vn.
Chng II: Thc trng cu trúc vn và tác đng cuc khng hong tài chính đn cu
trúc vn ca Công ty c phn niêm yt trên th trng chng khoán Tp.H Chí
Minh.
Chng III: Gii pháp tái cu trúc vn ca Công ty c phn niêm yt trên th trng
chng khoán Tp.H Chí Minh.


3

CHNG I:
TNG QUAN V CU TRÚC VN VÀ TÁI CU TRÚC VN

1.1 CU TRÚC VN
1.1.1 Khái nim
Cu trúc vn là s kt hp n dài hn và vn ch s hu đc dùng đ tài tr cho
quyt đnh đu t ca mt doanh nghip. Ngc li, cu trúc tài chính là s kt hp
n ngn hn, n dài hn và vn ch s hu đc dùng đ tài tr cho quyt đnh đu
t ca mt doanh nghip. Nh vy, cu trúc vn ch là mt phn ca cu trúc tài
chính. Lun vn ch nghiên cu cu trúc vn ca công ty c phn nên ngun vn
ch s hu  đây chính là vn c phn.

Cu trúc vn ti u là cu trúc vn mà ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân,
ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá tr doanh nghip.
Cu trúc vn mc tiêu tc là cu trúc vn mà theo đó doanh nghip hoch đnh các
chin lc ti u đ hot đng.
1.1.2 Các yu t có nh hng đn cu trúc vn
1.1.2.1 Ri ro doanh nghip và thu thu nhp doanh nghip
Ri ro phát sinh đi vi tài sn ca công ty ngay c khi công ty không s dng n.
Công ty nào có ri ro doanh nghip càng ln thì càng h thp t l n ti u. Do lãi
vay là yu t chi phí trc thu nên s dng n giúp công ty tit kim thu. Tuy
nhiên điu này s không còn ý ngha na đi vi nhng công ty nào đc u đãi
hay vì lý do gì đó mà thu thu nhp  mc thp.
Bng cân đi k toán
Tài sn
Ngun vn

N ngn hn

Cu
trúc
tài
chính


N dài hn
Cu
trúc
vn

Vn ch s hu
- Vn c phn u đãi
- Vn c phn thng

4

Ri ro doanh nghip
Trên giác đ doanh nghip, ri ro đc chia làm hai loi chính, đó là ri ro kinh
doanh và ri ro tài chính.
Ri ro kinh doanh:
là ri ro tim n trong tng doanh nghip cho dù doanh nghip
đang  giai đon nào trong chu k sng. Rùi ro kinh doanh gn lin vi đc đim
sn xut kinh doanh ca tng ngành. Nhng doanh nghip trong cùng ngành thng
phi đi phó vi nhng nhân t gây ra ri ro kinh doanh tng t nhau. Các nhân t
gây ra ri ro kinh doanh thì vô s, chng hn: tính bin đi ca doanh s, tính bin
đi ca giá bán, ca chi phí, s cnh tranh, s phát trin ca khoa hc k thut, s
thay đi trong cu trúc chi phí, trình đ qun lý ca doanh nghip,…
Ri ro tài chính:
là loi ri ro có tính kh bin tng thêm ca li nhun cho mi c
phn và xác sut gia tng ca vic mt kh nng thanh toán do vic s dng ngun
vn có chi phí s dng vn c đnh, nh n và c phiu u đãi. Nh vy, ri ro tài
chính là hu qu ca vic s dng đòn cân n. Khi các yu t khác không đi thì
doanh nghip s dng đòn cân n càng ln thì ri ro tài chính càng cao. Vy gia
ri ro tài chính và đòn cân n có mi liên h nh th nào?
S dng n và gia tng đòn cân n có th làm cho t sut sinh li trên vn c phn
ngày càng gia tng. Tuy nhiên, không phi bt c trng hp nào vic s dng đòn
cân n cng đc đánh giá là tt bi vì, đim bt li ca vic s dng đòn cân n là
nu t sut hoàn vn đu t thp hn chi phí s dng n vay, vic s dng n và gia
tng đòn cân n trong cu trúc vn s làm gim t sut sinh li trên vn c phn.
òn cân n trong cu trúc vn mang tính hai mt. òn cân n có kh nng làm gia

tng t sut sinh li trên vn c phn, mt khác, nu doanh nghip b l thì nó s
đa ngun vn c phn đn mt ri ro ln hn (l nng hn).
Thu thu nhp doanh nghip
Tài tr n có mt li th quan trng di h thng thu thu nhp doanh nghip. Lãi
t chng khoán n mà mt công ty chi tr là mt chi phí đc khu tr thu. C tc
và li nhun gi li thì không. Nh vy, li nhun ca các trái ch tránh đc thu
 cp đ doanh nghip.

5

Bng 1.1 di đây cho ta các báo cáo li tc ca doanh nghip A, không có n, và
doanh nghip B, có n vay 1,000 t đng, lãi sut 8%. Thu thu nhp doanh nghip
25% thì khon thu phi np ca B ít hn A là 20 t đng. ây là tm chn thu do
khon n vay ca B. Trên thc t chính ph chi tr 25% lãi t chng khoán n ca
B. Tng li nhun mà B có th chi tr cho các trái ch và c đông tng mt lng
bng vi s tin 20 t đng này.
Bng 1.1 - Khon khu tr thu ca lãi t chng khoán n làm tng tng li nhun
có th dùng đ tr cho các trái ch và c đông.
VT: t đng

Báo cáo li tc ca
doanh nghip A
Báo cáo li tc ca
doanh nghip B
Li nhun trc thu và lãi vay (EBIT)
1,000
1,000
Lãi tr cho các trái ch
0
80

Li nhun trc thu
1,000
920
Thu thu nhp doanh nghip vi thu
sut 25%
250
230
Li nhun ròng cho c đông
750
690
Tng li nhun cho trái ch và c đông
0 + 750 = 750
80 + 690 = 770
Tm chn thu (khon khu tr thu lãi
t chng khoán n: 25% x lãi)
0
20
Các tm chn thu có th là các tài sn có giá tr. Gi s n ca B là c đnh và vnh
vin. Doanh nghip s có vnh vin các dòng tin 20 t đng/nm. Ri ro ca các
dòng tin này thng ít hn ri ro ca các tài sn s dng cho kinh doanh ca B.
Các tm chn thu tùy thuc vào thu sut thu thu nhp doanh nghip và kh nng
ca B đt đc đ li nhun đ chi tr lãi.
Tm chn thu lãi t chng khoán n đóng góp th nào vào giá tr vn c phn ca
c đông? Khi doanh nghip vay n, vic này làm gim thu phi np và làm tng
các dòng tin cho các nhà đu t vào các khon n và vn c phn. Nh vy, giá tr
sau thu ca doanh nghip (tng s ca giá tr n và vn c phn trên bng cân đi
k toán tính theo giá tr th trng thông thng) tng lên mt khon bng hin giá
tm chn thu.

6

Vi: T
c
: Thu sut thu thu nhp doanh nghip
r
D
: T sut sinh li k vng trên n
D: S tin vay
1.1.2.2 Chi phi s dng vn bình quân (WACC)
Chi phí s dng vn bình quân là chi phí bình quân gia quyn ca tt c các ngun
tài tr dài hn (n dài hn, c phn u đãi, c phn thng) mà mt doanh nghip
đang s dng.
WACC = r
A
= (W
D
x r
D
) + (W
P
x r
P
+ (W
e
x r
e

hoc r
ne
)
Vi: W
D
: T l % ngun tài tr bng n vay dài hn trong cu trúc vn.
W
P
: T l % ngun tài tr bng c phn u đãi trong cu trúc vn.
W
e
: T l % ngun tài tr bng c phn thng trong cu trúc vn.
r
D
: Chi phí s dng vn vay dài hn sau thu.
r
p
: Chi phí s dng vn c phn u đãi.
r
e
: Chi phí s dng vn t thu nhp gi li.
r
ne
: Chi phí s dng vn t phát hành mi c phn thng.
(W
D
+ W
P
+ W
e

= 1)
Mun gia tng giá tr doanh nghip trc ht phi tìm cách gim thiu chi phí s
dng vn, mun gim thiu chi phí s dng vn thì gia tng đòn cân n. Bi vì, chi
phí s dng n luôn r hn chi phí s dng vn c phn (nh tm chn thu) do đó
gia tng đòn cân n chc chn s làm gim chi phí s dng vn bình quân.
Tuy nhiên, đòn by tài chính có th tác đng đn li nhun hot đng theo nhiu
cách. Ti đa hóa giá tr ca doanh nghip không phi lúc nào cng tng đng vi
ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân gia quyn vì nhng lý do sau:
Thu sut thu thu nhp doanh nghip x lãi t
chng khoán n d kin
T sut sinh li k vng trên n
PV (tm chn thu) =
T
c
(r
D
D)
r
D

=
=
T
c
D

7

- Các c đông h quan tâm đn vic làm giàu hn là đn vic làm ch s hu vn
mt doanh nghip có chi phí s dng vn bình quân gia quyn thp.

- Các c đông đòi hi – và đáng đc hng – t sut sinh li d kin cao hn
trái ch (n vay). Do n thng là ngun vn có chi phí r hn. Do vy, doanh
nghip có th ct gim chi phí s dng vn bình quân gia quyn bng cách vay n
nhiu hn nhng doanh nghip không th làm điu này nu vic v a y m  n thêm
đa đn vic các c đông li đòi hi t sut sinh li cao hn na.
1.1.2.3 Chi phí kit qu tài chính
Kit qu tài chính xy ra khi không th đáp ng các ha hn vi các ch n hay đáp
ng mt cách khó khn. ôi khi kit qu tài chính đa đn phá sn. ôi khi nó ch
có ngha là đang gp khó khn, rc ri.
Các doanh nghip có vay n có th s ri vào tình trng kit qu tài chính. Tình
trng kit qu tài chính này đc phn ánh trong giá tr th trng hin ti ca
doanh nghip có vay n. Nh vy, giá tr doanh nghip có th đc phân thành ba
phn:










Giá tr doanh nghip =

Giá tr nu đc tài
tr hoàn toàn bng
vn c phn

Hin giá tm

chn thu

Hin giá chi phí
ca kit qu tài
chính

+
-
Hình 1.1 – ánh đi gia li ích thu và chi phí kit qu n đnh cu trúc vn ti u
PV (chi phí kit qu
tài chính)
PV (tm
chn thu)
Giá tr th trng
T l n ti u
T l n
Giá tr doanh nghip nu đc tài tr
100% vn c phn
Giá tr฀ doanh
nghi฀p n฀u có tài
tr฀ n฀

8

Chi phí kit qu tài chính tùy thuc vào xác sut kit qu và đ ln ca chi phí phi
gánh chu nu kit qu tài chính xy ra. Hình 1.1 cho thy, PV (tm chn thu) ban
đu tng khi doanh nghip vay thêm n.  mc n trung bình, xác sut kit qu tài
chính không đáng k, và PV (chi phí kit qu tài chính) cng nh và li th thu
vt tri. Nhng ti mt đim nào đó, xác sut kit qu tài chính tng nhanh vi
vic vay n thêm, chi phí kit qu bt đu chim mt lng ln giá tr n doanh

nghip. Nu doanh nghip không th chc chn hng li t tm chn thu thu
nhp doanh nghip, li th thu ca n s gim đi và cui cùng bin mt. im ti
u đt đc khi hin giá ca khon tit kim thu do vay n thêm va đ bù tr cho
gia tng trong hin giá ca chi phí kit qu.
Kit qu tài chính không đa đn phá sn, khi đó c trái ch ln c đông đu mun
doanh nghip phc hi, nhng  các khía cnh khác nhau, quyn li ca h mâu
thun nhau. Chi phí kit qu tài chính càng tn kém khi các mâu thun quyn li
cn tr các quyt đnh đúng đn v hot đng, đu t, và tài tr. Các c đông
thng t b mc tiêu thông thng là ti đa giá tr th trng ca doanh nghip và
thay vào đó theo đui mc tiêu hn hp hn là quyn li riêng ca mình. H có
khuynh hng thc hin các “trò chi” (ý đ) riêng mà phn thit hi s do các ch
n gánh chu. Chi phí cho các “trò chi” này là chi phí đi din ca vic vay n.
Chí phí đi din là loi chi phí phát sinh khi mt t chc gp phi vn đ v s
thiu đng thun gia mc đích ca ngi qun tr và ngi s hu và vn đ thông
tin bt cân xng.
Kit qu tài chính đa đn phá sn, khi đó doanh nghip đng trc vic gii quyt
các trì tr, rc ri pháp lý ca vic phá sn (chi phí trc tip phá sn). Vic gii
quyt này thng phá hng các n lc ca ban giám đc nhm ngn chn vic kinh
doanh ca doanh nghip khi ti t hn (chi phí gián tip phá sn). Phá sn s dn
đn gim giá tr th trng ca doanh nghip, có th coi mc l c tính ca th
trng là hin giá ca chi phí phá sn trc tip và gián tip.



9

1.1.2.4 Các tiêu chun ngành
Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đu t, các c quan xp hng trái phiu,
các nhà đu t c phn thng và các ngân hàng thng mi thng so sánh ri ro
tái chính ca doanh nghip, đo lng các t s kh nng thanh toán lãi vay, kh

nng thanh toán chi phí tài chính c đnh và t l đòn by, vi các tiêu chun hay
đnh mc ca ngành hot đng.  M, trong thp niên 90, t l n dài hn bình
quân trong ngành xe hi vào khong 43%. T l này  ngành nhà hàng là 49%,
ngành phân phi khí thiên nhiên 45%, ngành đin công ích là 50% và ngành máy
tính là 21%. Mt s nghiên cu cho thy, t l đòn by tài chính trong cu trúc vn
có tng quan ph đnh vi tn sut phá sn trong ngành. Cng có chng c rng
các doanh nghip phát sinh các dòng tin n đnh qua chu k kinh doanh thng có
khuynh hng có t l đòn by tài chính cao hn. Nói chung, các doanh nghip có
khuynh hng tp trung sát t l n ca ngành, có th phn ánh s kin là phn ln
ri ro kinh doanh mà mt doanh nghip gp phi là do ngành hot đng n đnh.
Mt doanh nghip chp nhn cu trúc vn khác bit ln vi mc bình quân ngành
phi thuyt phc các th trng tài chính là ri ro kinh doanh ca mình cng s khác
bit đáng k vi ri ro ca mt doanh nghip trung bình trong ngành đ bo đm
cho cu trúc vn khác bit này.
Tóm li, các nghiên cu v tác đng ca ngành hot đng đi vi cu trúc vn
thng đi ti kt lun là có mt cu trúc vn ti u cho các doanh nghip cá th.
Th trng s tng thng cho các doanh nghip đt đc cu trúc vn này.
1.1.2.5 Tác đng u tiên qun tr: lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng tài tr doanh nghip ca Myers hàm ý rng:
- Các doanh nghip thích tài tr ni b hn.
- Các doanh nghip điu chnh tng ng các t l chi tr c tc mc tiêu theo
các c hi đu t, trong khi tránh các thay đi đt xut trong c tc.
- Các chính sách c tc cng nhc, cng vi các dao đng không th d đoán
trong kh nng sinh li và các c hi đu t, có ngha là dòng tin phát sinh ni b
đôi khi ln hn các chi tiêu vn và đôi khi nh hn. Nu ln hn, doanh nghip

10

thanh toán ht n hay đu t vào chng khoán th trng. Nu nh hn, doanh
nghip rút s d tin mt ca mình trc hoc bán các chng khoán th trng.

- Nu cn đn tài tr t bên ngoài, các doanh nghip phát hành chng khoán an
toàn nht trc. Tc là, h bt đu vi n, ri đn các chng khoán ghép nh trái
phiu chuyn đi đc, sau đó c phn thng là gii pháp cui cùng.
Lý thuyt trt t phân hng cho rng các doanh nghip có kh nng sinh li nht
thng vay ít hn - không phi vì h có các t l n mc tiêu thp mà vì h không
cn tin t bên ngoài. Các doanh nghip có kh nng sinh li ít hn thì phát hành n
vì h không có các ngun vn ni b đ cho chng trình đu t vn và vì tài tr
n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
Trong lý thuyt trt t phân hng, s hp dn ca tm chn thu lãi t chng khoán
n đc coi là tác đng hng nhì. Các t l n thay đi khi có bt cân đi ca dòng
tin ni b, c tc và các c hi đu t thc s. Các doanh nghip có kh nng sinh
li cao vi c hi đu t hn ch s c gng đt t l n thp. Các doanh nghip có
c hi đu t ln hn các ngun vn phát sinh ni b thng buc phi vay n
ngày càng nhiu.
Lý thuyt này gii thích mi tng quan nghch trong ngành gia kh nng sinh li
và đòn by tài chính. L thng các doanh nghip s đu t theo mc sinh li ca
ngành. Nh vy, t l đu t s tng t nhau trong cùng mt ngành. Vi các t l
chi tr c tc cho sn và không th linh hot đc thì các doanh nghip sinh li ít
nht s có ít ngun vn ni b hn và s phi vay mn thêm.
Bng 1.2 - Kt qu điu tra ca S&P v trt t phân hng
Phân loi
Ngun
im
1
Thu nhp gi li
5.61
2
V a y n trc tip
4.88
3

N có th chuyn đi
3.02
4
C phn thng
2.42
5
C phn u đãi không chuyn đi
2.22
6
C phn u đãi chuyn đi
1.72

11

Nh vy, ngun tài tr đc s dng theo th t, đu tiên là li nhun gi li cha
chia ca ch s hu, k tip là mn n, sau cùng là phát hành c phiu.
1.1.3 Các ch s tài chính dùng đ phn ánh cu trúc vn
1.1.3.1 T s đòn by tài chính
T s đòn by tài chính cho thy vic s dng n có nh hng nh th nào đn
hiu qu hot đng kinh doanh ca doanh nghip.
Bng 1.3 - Các t s phn ánh cu trúc vn

Da vào t s đòn by tài chính, ch n thy đc mc đ an toàn đi vi nhng
món n đã cho vay. Mt t s n cao phn ánh vn góp ca ch s hu ch chim
mt phn nh trên tng ngun vn, điu này có th tr thành đng c khuyn khích
thái đ thiu trách nhim ca ch doanh nghip đi vi hot đng kinh doanh, h có
th đa ra nhng quyt đnh đu t liu lnh vt ngoài kh nng kim soát, đu c
hoc kinh doanh trái phép nhm tìm kim sut sinh li cao nhng nu tht bi thì
T s
Ý ngha

Bao nhiêu phn trm tài sn ca doanh
nghip đc tài tr bng vn vay.



C 1 đng vn c phn thì gánh bao
nhiêu đng n.



Cho bit cu trúc vn ca doanh nghip.
T s ln hn 100%, cu trúc vn
nghiêng v n.



Phn ánh mc đ đi vay mà doanh
nghip đang gánh chu.



o lng mc đ li nhun phát sinh do
s dng vn vay đ đm bo tr lãi vay
hng nm hay không.
Kh nng
thanh toán
lãi vay

EBIT
Lãi vay
(ln)
=
T s tng tài
sn trên vn
c phn

Toàn b tài sn
Vn c phn
x 100%
=
T s n =
Tng n
Tng tài sn
x 100%
T s n
trên vn
c phn

Tng n
Vn c phn
x 100%
=
T s n dài
hn trên vn
c phn

N dài hn

Vn c phn
x 100%
=

12

ch doanh nghip ch mt ít, phn ln ri ro s do các ch n gánh chu. Chính vì
vy, các ch n thng thích doanh nghip duy trì mt t s n va phi, t s n
càng thp thì các món n càng đc đm bo trong trng hp doanh nghip b phá
sn.
Còn v phía ch doanh nghip, t s n cao có ngha là vn đu t hot đng kinh
doanh ch yu t n vay. Ch doanh nghip s đc li là vn nm đc quyn
kim soát vi mt s vn đóng góp rt ít hoc không cn góp thêm vn.
i vi nhà đu t, mt doanh nghip có t s n cao thì ri ro tài chính cao, vì vy
h s đòi hi sut sinh li ln hn đ có mc đn bù tng xng vi nhng ri ro
này và ngc li. ây là mt cn c quan trng giúp các nhà đu t xác đnh giá tr
ni ti ca các chng khoán và ra quyt đnh. Nu doanh nghip không đáp ng
đc sut sinh li k vng nói trên thì h s không chp nhn đu t vn hoc s
tìm cách rút vn và ngc li.
T phân tích trên cho thy gia tng li nhun là điu mong mun ca các ch n,
ch s hu và nhà đu t nhng ngc li h không thích ri ro; vì vy các quyt
đnh tài chính cn đc xem xét da trên s cân bng gia li nhun và ri ro.
1.1.3.2 T s sinh li
T s sinh li biu hin kh nng to lãi ca tài sn và vn c phn.
Bng 1.4 - Các t s sinh li
T s
Ý ngha

Mt đng tài sn to ra bao nhiêu đng
li nhun ròng.



Mt đng vn c phn to ra bao nhiêu
đng li nhun ròng cho c đông.
Mi quan h gia ROA và ROE:
T sut sinh
li trên tng
tài sn (ROA)

Li nhun ròng
Tng tài sn
x 100%
=
T sut sinh li
trên vn c
phn (ROE)

Li nhun ròng
Vn c phn
x 100%
=
N
Vn c phn
ROE = ROA + (ROA – r
D
) x

13

Trong đó: ROE là t sut sinh li trên vn c phn
ROA là t sut sinh li trên tài sn
r
D
là chi phí s dng n bình quân sau thu
Khi doanh nghip không có vay n, ROE = ROA
Khi doanh nghip có vay n, nu r
D
= ROA thì đòn by tài chính không có tác
dng, nhng nu có s khác bit gia r
D
và ROA thì ROE có th ln hn hoc nh
hn ROA. S khác bit gia ROA và ROE chính là tác đng ca đòn by tài chính,
đc xác đnh theo công thc:


1.2 TÁI CU TRÚC VN
1.2.1 Khái nim
Tái cu trúc vn là quá trình thay đi cu trúc vn cho phù hp vi k hoch phát
trin hay tình hình kinh doanh ca doanh nghip. Tái cu trúc vn có th đc thc
hin theo mt chin lc đc hoch đnh hoc di áp lc suy thoái ca doanh
nghip.
1.2.2 S cn thit tái cu trúc vn
Tái cu trúc vn có th đc lên k hoch thc hin nhm ti u hóa cu trúc vn,
gim chi phí s dng vn và tng giá tr doanh nghip. Hoc, khi nn kinh t lâm
vào tình trng suy thoái làm cho li nhun và dòng tin ca doanh nghip gim ti
mc không th đáp ng vic thanh toán lãi vay và n đn hn, doanh nghip s thc
hin tái cu trúc vn đ vt qua tình trng khó khn. Doanh nghip có th tái cu

trúc vn bng các phng thc:
- Làm mi các khon n đn hn thanh toán bng cách thng lng vi ngân
hàng đ có đc nhng điu khon thun li hn.
- Va y m i ngân hàng
- Phát hành trái phiu
N
Vn c phn
(ROA – r
D
) x

14

- Phát hành c phiu
Tuy nhiên, khi doanh nghip lâm vào tình trng khó khn thì vic vay mi ngân
hàng cng không đc thun li. Ngân hàng s min cng cho vay vi lãi sut cao
và điu kin hn ch nhm bù đp ri ro hoc có th t chi cho vay.
Cu trúc vn ti u là cu trúc vn mà ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân,
ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá tr doanh nghip.
 đt đc cu trúc vn ti u thì cu trúc vn khi s dng n đ tài tr phi tha
mãn đc 3 mc đích cho nhà đu t là: ti đa hóa EPS, ti thiu hóa ri ro và ti
thiu hóa chi phí s dng vn
Mt Công ty có th có mt cu trúc vn ti u bng cách s dng đòn by tài chính
phù hp. Nh vy Công ty có th h thp chi phí s dng vn thông qua vic gia
tng s dng n (vì khi s dng n Công ty s đc hng li ích t tm chn
thu). Tuy nhiên khi t l n gia tng thì ri ro cng gia tng do đó nhà đu t s
gia tng t l li nhun đòi hi rE. Mc dù s gia tng rE lúc đu cng không hoàn
toàn xóa sch li ích ca vic s dng n nh là mt ngun vn r hn cho đn khi
nào nhà đu t tip tc gia tng li nhun đòi hi khin cho li ích ca vic s dng
n không còn na.

Cu trúc vn ti u khác nhau vi tng ngành. Chính đc đim ngành mà doanh
nghip hot đng s góp phn quyt đnh cu trúc vn cho doanh nghip. Bi vì có
mt s ngành đòi hi s dng tài sn c đnh hu hình nhiu hn các ngành khác
Nói chung thì, nhng ngành nào có nhu cu đu t vào các tài sn c đnh ( nh
máy móc thit b, nhà xng, đt đai) nhiu hn thì kh nng có th s dng n s
nhiu hn. n gin là mt kênh tài tr ln cho doanh nghip là t các ngân hàng
thì h li thích cho vay da trên tài sn có đm bo là tài sn c đnh hu hình hn
là các tài sn vô hình.
Cu trúc vn thay đi tùy theo chu k tng trng ca doanh nghip. Các doanh
nghip đang trong giai đon khi s hoc tng trng thì cu trúc vn ti u là s
dng nhiu vn c phn bi giai đon này, các c đông s không cn c tc mà h