Xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
󽞘󽜧󽞗
NGUYỄN THỊ LIÊN HƯƠNG
XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế - Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. THÂN THỊ THU THỦY
TP.HCM, Năm 2010
2
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng toàn bộ những nội dung và số liệu trong
luận văn này do tôi tự nghiên cứu, khảo sát và thực hiện. Các
số liệu và thông tin sử dụng trong luận văn đều có nguồn gốc,
trung thực và được phép công bố.
Học viên thực hiện luận văn
Nguyễn Thị Liên Hương
3
MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cám ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục bảng, biểu
Lời mở đầu

1
Chương 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU ……
6
1.1- Tổng quan về quyền chọn chứng khoán ………………………………
6
1.1.1- Lịch sử hình thành và phát triển của quyền chọn chứng khoán
6
1.1.2- Khái niệm và đặc điểm của quyền chọn…………………………………
7
1.1.3- Phân loại quyền chọn………………………………………………………
8
1.1.4. Các trạng thái quyền chọn
9
1.1.5- Mục đích, quyền lợi, nghĩa vụ của người mua và người bán quyền
chọn
10
1.2- Quyền chọn cổ phiếu và vai trò quyền chọn cổ phiếu
12
1.2.1- Khái niệm hợp đồng quyền chọn cổ phiếu ……………
12
1.2.2- Nội dung cơ bản của hợp đồng quyền chọn cổ phiếu
13
1.2.3- Các yếu tố ảnh hưởng đến giá quyền chọn cổ phiếu
14
1.2.4-Mô hình định giá quyền chọn cổ phiếu Black-Scholes
16
1.2.5- Vai trò của quyền chọn cổ phiếu
18
1.3- Kinh nghiệm giao dịch quyền chọn chứng khoán tại một số nước trên
thế giới và bài học kinh nghiệm với Việt Nam

19
1.3.1- Kinh nghiệm giao dịch quyền chọn cổ phiếu tại một số nước trên thế
giới
19
1.3.2- Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
23
4
Chương 2. PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN XÂY DỰNG
VÀ PHÁT TRIỂN QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM
28
2.1- Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam…………………………
28
2.1.1- Khái quát quá trình hình thành và phát triển TTCK Việt Nam
28
2.1.2- Những biến động của TTCK Việt Nam
29
2.1.3- Đánh giá những mặt đạt được và tồn tại của TTCK Việt Nam
33
2.2- Nhận diện rủi ro trong đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam
37
2.2.1- Rủi ro từ chính sách quản lý của Nhà nước
37
2.2.2- Rủi ro từ hệ thống thông tin
38
2.2.3- Rủi ro từ hàng hóa của thị trường
39
2.2.4- Rủi ro từ trình độ và tâm lý của nhà đầu tư
40
2.2.5- Rủi ro từ hệ thống tổ chức quản lý, giám sát thị trường
40

2.3- Sự cần thiết xây dựng và phát triển thị trường quyền chọn cổ phiếu
trên TTCK Việt Nam
41
2.3.1- Xu hướng phát triển tất yếu khách quan
41
2.3.2- Chính sách phát triển thị trường chứng khoán của Chính phủ
44
2.3.3- Xuất phát từ nhu cầu thực tế của thị trường
45
2.3.4- Thúc đẩy sự phát triển của TTCK Việt Nam
47
2.4- Các yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến xây dựng và phát triển quyền chọn
cổ phiếu trên TTCK Việt Nam
48
2.4.1- Hàng hóa cơ sở của quyền chọn cổ phiếu………………………………
48
2.4.2- Hạ tầng cơ sở cho xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu trên
TTCK Việt Nam
53
Chương 3. GIẢI PHÁP XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN QUYỀN CHỌN
CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
62
3.1- Củng cố và hoàn thiện các yếu tố nền tảng của TTCK đáp ứng yêu
cầu xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu
62
5
3.1.1- Tiếp tục bổ sung và hoàn thiện khung pháp lý cho TTCK Việt Nam,
từng bước xây dựng khung pháp lý cho thị trường quyền chọn cổ phiếu
63
3.1.2- Tăng cường cơ sở vật chất kỹ thuật phục vụ cho hoạt động của thị

trường quyền chọn cổ phiếu
64
3.1.3- Nâng cao chất lượng thông tin công bố trên thị trường, xây dựng
một thị trường lành mạnh và có độ tin cậy cao
66
3.1.4- Nâng cao trình độ chuyên môn, năng lực quản lý cho nguồn nhân
lực phục vụ hoạt động của TTCK, thị trường quyền chọn cổ phiếu trong
tương lai
67
3.1.5- Nâng cao nền tảng kiến thức về chứng khoán nói chung, về quyền
chọn cổ phiếu nói riêng cho nhà đầu tư
68
3.2- Phát triển nguồn hàng hóa cơ sở về cả lượng và chất
69
3.2.1- Tiếp tục thúc đẩy tiến trình CPH các DNNN đã được sắp xếp lại và
chuyển đổi
70
3.2.2- Bổ sung và hoàn thiện các qui định về tiêu chuẩn, thủ tục niêm yết;
qui định về việc sử dụng vốn, kết hợp đẩy mạnh kiểm soát quá trình sử
dụng vốn thu được sau phát hành
71
3.2.3- Cần phải tiếp tục hoàn thiện và nâng cao công tác quản trị cho các
CTNY
73
3.2.4- Xây dựng và phối hợp các chính sách quản lý kinh tế vĩ mô hiệu quả
nhằm hỗ trợ và thúc đẩy phát triển số lượng và chất lượng cổ phiếu
74
3.2.5- Cần quan tâm đến các biện pháp nhằm kích cầu cổ phiếu bền
vững
75

3.3- Tiếp cận lựa chọn cổ phiếu, chuẩn bị hàng hóa cơ sở cho việc xây
dựng quyền chọn cổ phiếu
75
3.4- Xác định một số yếu tố khi định giá quyền chọn cổ phiếu
77
3.4.1- Một số yếu tố ảnh hưởng đến giá quyền chọn cổ phiếu
78
6
3.4.2- Gợi ý cách xác định một số yếu tố ảnh hưởng đến định giá quyền
chọn cổ phiếu
81
3.5- Gợi ý lựa chọn mô hình định giá quyền chọn cổ phiếu trên
TTCKVN
84
3.6- Bước đầu ứng dụng mô hình định giá quyền chọn cổ phiếu Black -
Scholes cho một số cổ phiếu trên TCKVN
85
Kết luận
88
Tài liệu tham khảo
Phụ lục
7
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
Diễn giải
BCTC
Báo cáo tài chính
CPH
Cổ phần hóa
CtyCK

Công ty chứng khoán
CtyĐC
Công ty đại chúng
CTNY
Công ty niêm yết
DN
Doanh nghiệp
DNNN
Doanh nghiệp nhà nước
HOSE
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
NĐT
Nhà đầu tư
NHTM
Ngân hàng thương mại
SGDCK
Sở giao dịch chứng khoán
TCT
Tổng công ty
TNHH
Trách nhiệm hữu hạn
TTCK
Thị trường chứng khoán
TTCKPS
Thị trường chứng khoán phái sinh
TTGDCK
Trung tâm giao dịch chứng khoán
8
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1. Tổng hợp sự tác động của các yếu tố ảnh hưởng lên giá quyền chọn

cổ phiếu
16
Bảng 2.1. Năm thành lập TTCK và TTCK phái sinh của một số
nước
40
Bảng 2.2. Một số chỉ tiêu đánh giá bước nhảy về lượng của TTCK Việt
Nam
41
Bảng 2.3. Số lượng công ty cổ phần và số công ty niêm yết từ 2000 đến
2008
48
Bảng 2.4. Thống kê số liệu về các trường hợp vi phạm đã bị xử
phạt
57
Bảng 3.1. Độ lệch chuẩn của 20 cổ phiếu trong 52 tuần, từ 7/8/2009 đến
6/8/2010
94
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1. Giá trị vốn hóa TTCK Việt Nam giai đoạn từ 2000 – 30/6/2010
28
Biểu đồ 2.2. Số CTNY trên TTCK Việt Nam giai đoạn từ 2000 – 30/6/2010
29
Biểu đồ 2.3. Sự biến động chỉ số VN-Index và HNX-Index từ 28/7/2000 đến
30/6/2010
31
Biểu đồ 2.4. Đồ thị biến động chỉ số VN-Index từ 28/7/2000 đến
30/06/2010
44
Biểu đồ 2.5. Số lượng công ty niêm yết toàn thị trường qua các năm
47

1
LỜI MỞ ĐẦU
1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Kể từ khi Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ra đời vào
ngày 20-7-2000, hoạt động của thị trường chứng khoán (TTCK) trở nên sôi động và
mang lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế, đặc biệt là quá trình cổ phần hoá các doanh
nghiệp nhà nước được tiến hành thuận lợi hơn.
Tuy nhiên, trong những năm gần đây, TTCK Việt Nam cũng đã trải qua nhiều
đợt biến động thăng trầm. Chỉ số VN-Index sau một thời gian tăng nhanh, tăng
nóng đến mức đỉnh trên 1.100 điểm, thị trường đã liên tục giảm khá sâu, ngoài dự
tính của tất cả mọi người, kể cả các chuyên gia trong ngành, mặc dù đã phục hồi
phần nào trong thời gian gần đây, nhưng chỉ còn xấp xỉ quanh ngưỡng 500 điểm
(giảm hơn 50% giá trị so với đỉnh điểm). Những thăng trầm của TTCK Việt Nam
trong thời gian qua đã làm cho các nhà đầu tư thua lỗ nặng nề, kể cả các quĩ đầu tư
nước ngoài có vốn lớn, có kinh nghiệm đầu tư lâu năm.
Thêm vào đó, trong bối cảnh kinh tế Việt Nam đang gặp nhiều khó khăn như
hiện nay, và đặc biệt, nền kinh tế đang bị sức ép bởi suy thoái kinh tế thế giới trong
những năm vừa qua đã gây không ít khó khăn cho hoạt động kinh doanh của các tổ
chức tín dụng, các doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Do đó, một câu hỏi đặt ra là có
biện pháp gì để bảo vệ nhà đầu tư và TTCK khi giá chứng khoán lên xuống thất
thường, gây không ít rủi ro, đã ngày càng trở nên cấp thiết, như thời gian vừa qua?
Lý thuyết cũng như thực tiễn chứng tỏ được rằng một trong những công cụ quan
trọng để thực hiện phòng ngừa rủi ro trong hoạt động đầu tư là sử dụng các công cụ
phái sinh, trong đó có kể đến sử dụng quyền chọn cổ phiếu. Đối với nhà đầu tư, việc
sử dụng quyền chọn cổ phiếu được coi như là công cụ bảo hiểm hiệu quả đối với
các rủi ro do sự biến động của giá cả cổ phiếu hay chỉ số chứng khoán trên thị
trường. Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng sử dụng quyền chọn cổ phiếu như là một
công cụ đầu tư.
2
Sự hình thành và phát triển các giao dịch quyền chọn chứng khoán – quyền chọn

cổ phiếu có vai trò quan trọng đối với nền kinh tế của mỗi quốc gia, đặc biệt trong
điều kiện hội nhập nền kinh tế quốc tế như hiện nay. Bởi vì nó góp phần hoàn thiện
hơn thị trường phái sinh nói chung, từ đó hỗ trợ cho sự phát triển hiệu quả, ổn định
của TTCK cũng như thị trường tài chính, thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng và phát
triển bền vững do đã được phòng ngừa, hạn chế đến mức thấp nhất các hậu quả do
các biến động giá cổ phiếu trên TTCK gây ra.
Giao dịch quyền chọn phát triển đồng nghĩa với việc nền kinh tế có một công cụ
hữu hiệu để bảo hiểm cho nhà đầu tư, doanh nghiệp, thị trường. Đồng thời, quyền
chọn với chức năng của một công cụ phòng ngừa rủi ro và đầu tư sẽ có tác dụng thu
hút thêm một lượng vốn nhàn rỗi trong dân chúng trong nước, và cả các nhà đầu tư
nước ngoài, trực tiếp và gián tiếp vào nền kinh tế.
Mặc dầu như vậy, cho đến nay, quyền chọn cổ phiếu vẫn chưa chính thức được
xuất hiện trên TTCK Việt Nam để phát huy các chức năng riêng có của mình. Vì
thế, một quyền chọn cổ phiếu được xây dựng và phát triển bền vững, phát huy được
các giá trị hiệu quả, đã được coi là hiển nhiên trên quy mô thế giới, thực sự còn
thiếu vắng và đang không chỉ là điều kỳ vọng trong giới chuyên môn, mà còn là một
nhu cầu khách quan, thiết thực trong tiến trình phát triển kinh tế thị trường tất yếu
của Việt Nam.
Việc nghiên cứu áp dụng hiệu quả các kinh nghiệm tổ chức, xây dựng và phát
triển quyền chọn cổ phiếu, ngoài việc giúp các nhà đầu tư, các doanh nghiệp có
thêm một phương thức, công cụ hữu hiệu để thực hiện chiến lược quản trị rủi ro của
mình, giúp cố định được các chi phí đầu vào cũng như lợi nhuận đầu ra, do đó sẽ
hạn chế đến mức tối đa các thiệt hại không đáng có, sẽ thúc đẩy, khuyến khích tâm
lý đầu tư trong dân chúng, giúp cho nguồn vốn được khơi thông, chảy mạnh vào
những khu vực có nhu cầu vốn để làm tăng thêm giá trị gia tăng cho xã hội.
Xuất phát từ những phân tích trên đây, ý nghĩa khoa học, tính thiết thực và bức
thiết của đề tài luận văn “Xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” thiết nghĩ là rất khách quan và hiển nhiên.
3
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Trên cơ sở đánh giá, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến việc xây dựng và phát
triển quyền chọn cổ phiếu, đề tài nghiên cứu phải đề xuất được các biện pháp xây
dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, được cụ thể hóa trên
các mục tiêu cụ thể gồm:
Thứ nhất, hệ thống hóa về lý thuyết quyền chọn cổ phiếu và rút ra những bài học
kinh nghiệm cho việc xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu.
Thứ hai, phân tích, đánh giá những cơ sở nền tảng cho việc hình thành và phát
triển quyền chọn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua.
Thứ ba, đề xuất các giải pháp để xây dựng cũng như những gợi ý thúc đẩy phát
triển bền vững quyền chọn cổ phiếu.
3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là quyền chọn cổ phiếu và việc hình thành và
phát triển quyền chọn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Cụ thể là:
- Các vấn đề về cổ phiếu như một hàng hóa cơ sở cho việc xây dựng và phát triển
quyền chọn cổ phiếu.
- Các vấn đề về cơ sở hạ tầng cho việc hình thành và phát triển quyền chọn cổ
phiếu.
- Các vấn đề về giá quyền chọn cổ phiếu.
4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU
4.1. Phạm vi nghiên cứu đề tài
Tổng hợp, quan sát, phân tích về số lượng cổ phiếu cơ sở được niêm yết chính
thức trên các Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) tại Việt Nam từ khi thành lập
TTCK đến 30/6/2010. Bên cạnh đó, đề tài nghiên cứu hệ thống pháp lý và các văn
bản liên quan đến TTCK, thực trạng cổ phần hóa (CPH) doanh nghiệp nhà nước
(DNNN), hệ thống cơ sở hạ tầng cho việc xây dựng và phát triển quyền chọn cổ
phiếu.
4
4.2. Những hạn chế nghiên cứu
Xuất phát từ khối lượng đáng kể các nghiên cứu mang tính lý thuyết, hơn nữa từ
những trở ngại không nhỏ trong việc tổ chức thu thập và xử lý chính xác các thông

tin cần thiết, trong khuôn khổ nghiên cứu rất ban đầu này, đề tài không đặt mục tiêu
lượng hóa cụ thể mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố cơ sở tác động đến việc hình
thành và phát triển quyền chọn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam.
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong khi nghiên cứu các vấn đề của đề tài, các phương pháp và công cụ cơ bản
sẽ được ứng dụng gồm:
- Phương pháp thống kê
mô tả: nhằm tập hợp, phân tích và đánh giá mức độ
ảnh hưởng của từng nhân tố cơ sở tác động đến việc hình thành và phát triển quyền
chọn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam.
- Phương pháp so sánh:
nhằm làm nổi bật kết quả phân tích và đánh giá
mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố cơ sở tác động đến việc hình thành và phát
triển thị trường quyền chọn cổ phiếu. Từ đó đối chiếu các thông tin trong quá khứ
để tìm hiểu nguyên nhân và có các kết luận phù hợp.
6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI
Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục, luận văn chia làm 3 chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết về quyền chọn cổ phiếu.
Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quyền
chọn cổ phiếu tại Việt Nam.
Chương 3: Giải pháp xây dựng và phát triển quyền chọn cổ phiếu trên TTCK
Việt Nam.
7. NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN VĂN
Luận văn đưa ra những đóng góp sau đây:
-
Hệ thống lý luận về quyền chọn cổ phiếu và những bài học kinh nghiệm từ
nghiên cứu việc hình thành và phát triển quyền chọn chứng khoán của một số
5
nước tiên tiến trên thế giới.
-

Phân tích và đánh giá được sự hình thành và phát triển TTCK Việt Nam từ
khi thành lập đến nay.
-
Phân tích và đánh giá được các yếu tố cơ sở ảnh hưởng đến việc hình thành
và phát triển thị trường quyền chọn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Chỉ ra được
những tồn tại cần phải hoàn thiện khi xây dựng và phát triển thị trường này.
-
Đề xuất các giải pháp để thúc đẩy sự hình thành và phát triển quyền chọn
cổ phiếu bền vững trên TTCK Việt Nam.
6
Chương 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU
1.1- TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN CHỨNG KHOÁN
1.1.1- Lịch sử hình thành và phát triển của quyền chọn chứng khoán
Những giao dịch đầu tiên của quyền chọn mua và quyền chọn bán trên thế giới
đã xuất hiện từ đầu thế kỷ 18 ở Châu Âu.
Vào đầu những năm 1900, một nhóm Công ty đã thành lập “Hiệp hội những nhà
môi giới và kinh doanh quyền chọn”. Mục đích của hiệp hội này là cung cấp kỹ
thuật nhằm đưa những người mua và người bán lại với nhau. Các nhà kinh doanh
không gặp nhau trên thị trường, nhà đầu tư muốn mua quyền chọn liên hệ với một
Công ty thành viên, công ty này sẽ cố gắng tìm người bán quyền chọn từ những
khách hàng của họ hoặc từ những Công ty thành viên khác, nếu không có người
bán, Công ty sẽ tự phát hành quyền chọn với giá cả thích hợp.
Như vậy, hoạt động của hiệp hội những nhà môi giới và kinh doanh quyền chọn
có ba điểm yếu:
(i) Không có thị trường thứ cấp, người mua quyền chọn không có quyền bán
cho bên khác trước ngày đáo hạn
(ii) Không có kỹ thuật nào đảm bảo rằng người bán quyền chọn sẽ thực hiện
hợp đồng;
(iii) Chi phí giao dịch tương đối cao.

Năm 1973, đã có một thay đổi mang tính cách mạng trong thị trường quyền chọn.
Sở giao dịch Chicago Board of Trade (CBOT) – Sở giao dịch lâu đời nhất và lớn
nhất về các hợp đồng giao sau hàng hóa, đã tổ chức một sở giao dịch dành riêng cho
giao dịch quyền chọn cổ phiếu. Sở giao dịch này được đặt tên là Chicago Board of
Options Exchange (CBOE), mở cửa giao dịch quyền chọn mua vào ngày
26/04/1973 và giao dịch các hợp đồng quyền chọn bán trong tháng 06/1977. Vào
thời kỳ đó chủ yếu trao đổi các cổ phiếu đơn lẻ.
7
CBOE đã tạo ra một thị trường trung tâm cho các hợp đồng quyền chọn. Bằng
cách tiêu chuẩn hóa các kỳ hạn và điều kiện của hợp đồng quyền chọn, nó đã làm
tăng tính thanh khoản cho thị trường. Nói cách khác, một nhà đầu tư đã mua hoặc
bán quyền chọn trước đó có thể quay trở lại thị trường trước khi hợp đồng đáo hạn
và bán hoặc mua quyền chọn, và như vậy đã bù trừ vị thế ban đầu.
Điểm mới và
quan trọng nhất đó là CBOE đã bổ sung một trung tâm thanh toán
đảm bảo cho người mua rằng người bán sẽ thực hiện nghĩa vụ theo hợp đồng. Vì
vậy, không giống như trên thị trường phi tập trung, người mua quyền chọn không
còn phải lo lắng về rủi ro tín dụng của người bán. Điều này khiến quyền chọn trở
nên hấp dẫn đối với công chúng.
Tiếp theo đó, TTCK Mỹ (AMEX) và TTCK Philadelphia (PHLX) bắt đầu thực
hiện giao dịch quyền chọn vào năm 1975, TTCK Pacific (PSE) thực hiện giao dịch
vào năm 1976.
Trong thập niên 80 của thế kỷ trước, thị trường quyền chọn ngoại tệ, chỉ số
chứng khoán, và hợp đồng giao sau, cũng chính là hình thức giao dịch quyền chọn
được dùng phổ biến một thời lúc bấy giờ, đã phát triển ở Mỹ. TTCK Philadelphia là
nơi giao dịch quyền chọn ngoại tệ đầu tiên. CBOE trao đổi chỉ số chứng khoán của
S&P 100 và S&P 500…
Hiện nay thị trường quyền chọn tồn tại khắp nơi trên thế giới. Các loại quyền
chọn được trao đổi phổ biến nhất hiện nay trên thế giới là quyền chọn về chứng
khoán, chỉ số chứng khoán, ngoại tệ

1.1.2- Khái niệm và đặc điểm của quyền chọn
󽟙 Khái niệm quyền chọn
Quyền chọn là hợp đồng giữa hai bên, người mua và người bán, trong đó người
mua quyền không nhất thiết phải thực hiện quyền đó, để mua hoặc bán một tài sản
cơ sở nào đó vào một ngày trong tương lai với giá đã đồng ý vào ngày hôm nay.
Người mua quyền chọn trả cho người bán một số tiền gọi là phí quyền chọn.
8
󽟙 Đặc điểm của quyền chọn:
- Tính phái sinh: Quyền chọn là một trong những công cụ tài chính phái sinh,
bởi vì nó được hình thành trên cơ sở một loại tài sản khác như các loại hàng hóa,
chứng khoán Do đó, các loại tài sản này được gọi là tài sản cơ sở.
- Tính lựa chọn: Quyền chọn là công cụ tài chính phái sinh cung cấp quyền
cho người nắm giữ quyền chọn chứ không phải nghĩa vụ phải thực hiện việc mua
hay bán. Nội dung trong các hợp đồng quyền chọn là sự thỏa thuận về quyền chọn
trong tương lai giữa các bên, trên cơ sở đó hình thành mức phí mua quyền.
- Tính kỳ hạn: Quyền chọn có ngày ký kết và ngày hết hiệu lực, khoảng thời
gian từ ngày ký kết đến hết ngày hết hiệu lực là thời gian hiệu lực của quyền chọn.
- Tính thanh khoản: Các hợp đồng quyền chọn có thể được giao dịch, mua bán
cả trên thị trường sơ cấp cũng như thị trường thứ cấp. Do đó, nó tạo cho sản phẩm
này tính thanh khoản tương đối cao.
1.1.3- Phân loại quyền chọn
1.1.3.1- Phân loại theo quyền của người mua
- Quyền chọn mua (Call option): là hợp đồng quyền chọn được ký kết tại thời
điểm hiện tại, trong đó bên mua có quyền thực hiện quyền được mua (hoặc không
mua) một loại hàng hóa cơ sở theo một mức giá đã được xác định tại thời điểm ký
kết hợp đồng. Còn bên bán có nghĩa vụ phải thực hiện việc bán loại hàng hóa cơ sở
này khi bên mua thực hiện quyền.
- Quyền chọn bán (Put option): là hợp đồng quyền chọn được ký kết tại thời
điểm hiện tại, trong đó bên mua có quyền thực hiện quyền được bán (hoặc không
bán) một loại hàng hóa cơ sở theo một mức giá đã được xác định tại thời điểm ký

kết hợp đồng. Còn bên bán có nghĩa vụ phải thực hiện việc mua loại hàng hóa cơ sở
này khi bên mua thực hiện quyền.
1.1.3.2- Phân loại theo tập quán kinh doanh
- Quyền chọn kiểu Mỹ (American Style Option): là quyền chọn cho phép người
nắm giữ quyền chọn đưa ra yêu cầu thực hiện quyền chọn vào bất cứ thời điểm nào
9
trong thời gian hiệu lực của hợp đồng, kể từ khi ký kết hợp đồng cho đến khi đáo
hạn hợp đồng, kể cả vào ngày đáo hạn. Việc thanh toán sẽ thực sự xảy ra trong vòng
hai ngày làm việc sau khi việc thực hiện quyền chọn được người nắm giữ quyền
chọn xác nhận.
- Quyền chọn kiểu châu Âu (European Style Option): là quyền chọn chỉ cho
phép người nắm giữ quyền chọn thực hiện quyền chọn vào ngày đáo hạn. Việc
thanh toán thực sự xảy ra trong vòng hai ngày làm việc sau khi việc thực hiện quyền
chọn được người nắm giữ quyền chọn xác nhận vào ngày đáo hạn.
Ngoài các cách phân loại trên, quyền chọn cũng được phân loại theo tài sản cơ sở
gồm: quyền chọn chỉ số chứng khoán, quyền chọn cổ phiếu, quyền chọn trái phiếu,
quyền chọn lãi suất, quyền chọn ngoại tệ, quyền chọn trên hợp đồng giao sau.
1.1.4- Các trạng thái quyền chọn
Trong thời hạn hợp đồng hiệu lực, người mua thực hiện hợp đồng hay không còn
phụ thuộc vào sự biến động của giá cả hiện hành trên thị trường vào thời điểm đó so
với mức giá thực hiện (strike/exercise price) đã quy định. Cụ thể, xét từ vị thế người
mua quyền chọn hợp đồng quyền chọn có ba trạng thái:
- Ngang giá quyền chọn (At the money-ATM): Là trạng thái khi người nắm giữ
quyền chọn, nếu bỏ qua phí quyền chọn, thực hiện quyền chọn mà không phát sinh
khoản lãi hay lỗ nào. Khi đó: Giá thị trường = Giá thực hiện.
Quyền chọn ở trạng thái ATM gọi là quyền chọn ở điểm hoà vốn.
- Được giá quyền chọn (In the money-ITM): Là trạng thái khi người nắm giữ
quyền chọn, nếu bỏ qua phí quyền chọn, thực hiện quyền chọn mà có lãi. Khi đó:
Giá thị trường > Giá thực hiện (đối với hợp đồng quyền chọn mua) và
Giá thị trường < Giá thực hiện (đối với hợp đồng quyền chọn bán).

Quyền chọn ở trạng thái ITM gọi là quyền chọn ở vùng hái ra tiền.
- Giảm giá quyền chọn (Out of the money-OTM): Là trạng thái khi người nắm giữ
quyền chọn, nếu bỏ qua phí quyền chọn, thực hiện hợp đồng quyền chọn sẽ chịu lỗ.
Lúc này:
10
Giá thị trường < Giá thực hiện (đối với hợp đồng quyền chọn mua); và
Giá thị trường > Giá thực hiện (đối với hợp đồng quyền chọn bán).
Quyền chọn ở trạng thái OTM gọi là quyền chọn ở vùng mất tiền.
1.1.5- Mục đích, quyền lợi, nghĩa vụ của người mua và người bán quyền chọn
1.1.5.1-Mục đích của người mua, người bán quyền chọn
Với sự linh hoạt và với những đặc tính ưu việt của quyền chọn, các nhà đầu tư đã
ứng dụng công cụ này với những mục đích khác nhau.
Mục đích của người mua quyền:
Nhà đầu tư mua quyền chọn nhằm những mục đích cơ bản như bảo hộ, đầu cơ,
hoặc trì hoãn một quyết định.
• Bảo hộ: TTCK luôn biến động và không ai có thể chắc chắn được những
động thái của nó trong tương lai. Vì thế quyền chọn được sử dụng như là công cụ
bảo hộ vị thế hiện có của nhà đầu tư bằng việc cố định giá mua bán trên hợp đồng.
• Đầu cơ: Nhà đầu tư cũng có thể sử dụng quyền chọn để đầu cơ với số tiền bỏ
ra ban đầu thấp hơn nhiều so với việc mua bán trực tiếp trên thị trường và có thể tìm
được mức tỷ suất lợi nhuận rất cao.
• Trì hoãn một quyết định: Quyền chọn cũng được sử dụng khi một nhà đầu tư
muốn mua hay bán cổ phiếu nhưng chưa muốn thực hiện ý định đó ngay mà chờ đợi
diễn biến tiếp theo của thị trường. Trong trường hợp này quyền chọn có thể giúp
nhà đầu tư hạn chế rủi ro biến động giá và có thể trì hoãn quyết định mua bán của
mình trong thời gian hiệu lực của hợp đồng đã mua.
Mục đích của người bán quyền
Khi bán quyền chọn thì chủ thể bán quyền chỉ có thể kiếm được lợi nhuận hữu
hạn trong khi có thể bị lỗ vô hạn. Thông thường người bán quyền thường nhằm đến
những mục đích bảo hiểm vị thế hoặc/và tăng tỷ suất sinh lời.

• Bảo hộ vị thế: Giống như người mua quyền chọn, người bán quyền chọn
cũng có nhu cầu cố định giá mua hay giá bán một cổ phiếu nhất định vì lo sợ những
11
diễn biến bất lợi của thị trường. Việc bán quyền chọn sẽ giúp cho nhà đầu tư có thể
tính toán được phần thu nhập (trường hợp bán quyền chọn mua) hay chi phí mua
quyền chọn (trong trường hợp bán quyền chọn bán) trong tương lai. Trường hợp
quyền chọn không được thực hiện thì phần phí quyền chọn thu được có thể giúp nhà
đầu tư bù lỗ khi giá cổ phiếu biến động bất lợi.
• Tăng tỷ suất sinh lời: Ngoài mục đích bảo hiểm vị thế, quyền chọn còn được
sử dụng để tăng thu nhập cho người bán quyền.
+ Trường hợp quyền chọn được thực hiện (nghĩa là người bán quyền dự
đoán sai), khi đó ngoại trừ phần tiền đã tính toán được do việc cố định giá bán,
người bán quyền còn thu thêm phần phí hợp đồng, làm tăng tổng thu nhập có được
từ việc mua bán.
+ Trường hợp quyền chọn không được thực hiện thì người bán có thể
hưởng phần phí đó mà không phải thực hiện bất cứ nghĩa vụ mua bán nào. Sau khi
hợp đồng đáo hạn, người bán có thể bán một quyền khác và nhận tiền phí khác từ
hợp đồng mới.
Như vậy, tuỳ theo những dự đoán khác nhau mà các nhà đầu tư có những hành
động khác nhau nhằm mục đích làm tăng tỷ suất sinh lợi trong đầu tư.
1.1.5.2- Quyền lợi và nghĩa vụ của hai bên trong hợp đồng quyền chọn
Bên bán quyền chọn: là bên phát hành quyền chọn. Sau khi thu phí quyền
chọn phải có nghĩa vụ luôn sẵn sàng tiến hành giao dịch mua hoặc bán tài sản cơ sở
đã thoả thuận trong hợp đồng với bên mua - khi bên mua thực hiện quyền trong thời
hạn đã thoả thuận. Theo lý thuyết, bên bán quyền chọn có vùng lãi giới hạn còn
vùng lỗ rất lớn. Do vậy, bên bán quyền chọn thường là các ngân hàng hoặc các công
ty tài chính khổng lồ. Trên thị trường quyền chọn, có hai loại người bán quyền chọn
là người bán quyền chọn mua (Seller call option, short call) và người bán quyền
chọn bán (Seller put option, short put ) .
Bên mua quyền chọn: là bên nắm giữ quyền chọn, phải trả cho bên bán phí

quyền chọn để có được quyền mua hoặc bán loại hàng hoá cơ sở. Quyền chọn trao
12
cho người giữ quyền để thực hiện đối với hợp đồng quyền chọn mà họ đã mua. Do
vậy, trong thời hạn hiệu lực hợp đồng bên mua có ba lựa chọn:
(1) Hoặc thực hiện hợp đồng quyền chọn nếu biến động giá trên thị trường có
lợi cho họ;
(2) Hoặc bán hợp đồng quyền chọn cho bên thứ ba trên thị trường hưởng
chênh lệch giá;
(3) Hoặc để cho quyền chọn tự động hết hiệu lực mà không tiến hành bất cứ
một giao dịch mua-bán nào cả nếu biến động giá thị trường bất lợi so với giá thực
hiện trên hợp đồng quyền chọn.
Khi bên mua không thực hiện quyền chọn sẽ vẫn mất phí. Do vậy, theo lý thuyết,
bên mua có vùng lãi không giới hạn còn vùng lỗ giới hạn bằng mức phí quyền chọn.
Trên thị trường quyền chọn, có hai loại người mua quyền chọn: người mua quyền
chọn mua (Buyer call option- Long call); người mua quyền chọn bán (Buyer put
option- Long put ).
1.2- QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU VÀ VAI TRÒ CỦA QUYỀN CHỌN CỔ
PHIẾU
1.2.1- Khái niệm hợp đồng quyền chọn cổ phiếu
Hợp đồng quyền chọn cổ phiếu là một hợp đồng giữa hai bên, theo đó người mua
quyền chọn có quyền chứ không phải nghĩa vụ mua hoặc bán một số lượng cổ phiếu
cụ thể với mức giá thực hiện đã được ấn định trước cho một thời hạn cụ thể trong
tương lai.
Người bán hợp đồng quyền chọn có nghĩa vụ phải thực hiện hợp đồng theo các
điều kiện đã thoả thuận trước đó bất luận giá cả thị trường diễn biến như thế nào,
nếu như người mua quyền chọn muốn thực hiện quyền của mình.
Như vậy, rủi ro của người bán quyền chọn là rất lớn nếu như không có khả năng
tài chính, năng lực phân tích và các công cụ bảo hiểm rủi ro, trong khi người mua
quyền chọn không chịu bất cứ rủi ro nào khác ngoài phí đã trả.
13

Hợp đồng quyền chọn cổ phiếu là một công cụ tài chính cấp cao, rất phức tạp về
cấu trúc cũng như định giá nhưng lại rất đơn giản khi sử dụng. Hợp đồng quyền
chọn cổ phiếu cũng có các loại khác nhau tùy theo cách phân loại như quyền chọn
mua cổ phiếu, quyền chọn bán cổ phiếu; hay quyền chọn kiểu Châu Âu hoặc quyền
chọn kiểu Mỹ.
1.2.2- Nội dung cơ bản của hợp đồng quyền chọn cổ phiếu
* Giá thực hiện: Người bán quyền chọn cổ phiếu bắt buộc phải bán hoặc mua
cổ phiếu cho người mua quyền chọn với một mức giá đã được xác định trước, khi
người mua quyền chọn yêu cầu thực hiện quyền. Mức giá đó được gọi là giá thực
hiện.
Trung tâm giao dịch chọn giá thực hiện với các mức giá mà theo đó quyền chọn
có thể được phát hành. Ví dụ như tại thị trường Mỹ, giá thực hiện của quyền chọn
thường được đặt cách nhau $2 ½, $5, hoặc $10. Quy tắc thường được các trung tâm
giao dịch tại Mỹ áp dụng là sử dụng khoảng cách $2 ½ cho giá thực hiện khi giá cổ
phiếu thấp hơn $25; khoảng cách $5 khi giá thực hiện nằm trong khoảng $25 đến
$200; và khoảng cách $10 cho giá thực hiện trên $200.
* Ngày đáo hạn : là thời điểm mà người mua hợp đồng quyền chọn cổ phiếu
có thể thực hiện quyền của mình. Đối với hợp đồng quyền chọn cổ phiếu kiểu Mỹ,
ngày đáo hạn có thể là bất kỳ thời điểm nào trong thời hạn hiệu lực của hợp đồng ;
còn đối với hợp đồng quyền chọn cổ phiếu kiểu Châu Âu, ngày đáo hạn chính là
ngày hết hiệu lực của hợp đồng.
* Phí quyền chọn (premium): là số tiền mà người mua quyền chọn cổ phiếu
phải trả cho người bán quyền chọn. Phí này được quyết định bởi các giá trị của hợp
đồng quyền chọn.
* Giá trị nội tại (Intrinsic Value ): chính là phần chênh lệch giữa giá thị
trường của cổ phiếu cơ sở với giá thực hiện ghi trong hợp đồng quyền chọn.
Đối với quyền chọn mua:
Giá trị nội tại = Max (0, giá cổ phiếu – giá thực hiện)
14
Đối với quyền chọn bán :

Giá trị nội tại = Max (0, giá thực hiện - giá cổ phiếu)
*Giá trị thời gian (Time Value): Nếu một quyền chọn cổ phiếu không được
giá, giá trị nội tại của nó bằng không. Số tiền phải trả cho khả năng mà quyền chọn
trong tương lai trở nên được giá gọi là giá trị thời gian của quyền chọn. Phí quyền
chọn phải trả để có được quyền chọn phản ánh cả hai loại giá trị: giá trị nội tại và
giá trị thời gian. Vì vậy, giá trị thời gian của quyền chọn được tính theo công thức
như sau :
Giá trị thời gian = phí quyền chọn – giá trị nội tại
1.2.3- Các yếu tố ảnh hưởng đến giá quyền chọn cổ phiếu
Giá quyền chọn cổ phiếu thay đổi liên tục, phụ thuộc vào nhiều yếu tố.
1.2.3.1- Giá cổ phiếu cơ sở: Nếu một quyền chọn mua cổ phiếu được thực hiện ở
một thời điểm trong tương lai thì khoản lợi nhuận thu được sẽ bằng khoảng lớn hơn
của giá thị trường của cổ phiếu cơ sở so với giá thực hiện. Do đó nếu giá cổ phiếu
cơ sở trên thị trường tăng thì giá của quyền chọn mua cổ phiếu sẽ tăng, và ngược lại
đối với giá cổ phiếu cơ sở trên thị trường giảm. Đối với quyền chọn bán thì ngược
lại, giá cổ phiếu cơ sở trên thị trường và giá của quyền chọn bán có quan hệ tỷ lệ
nghịch với nhau.
1.2.3.2- Giá thực hiện: Đối với quyền chọn mua, nếu giá thực hiện càng cao thì giá
quyền chọn càng thấp và ngược lại. Còn đối với quyền chọn bán, nếu giá thực hiện
càng cao thì giá quyền chọn càng cao.
1.2.3.3- Thời gian đến lúc đáo hạn
Yếu tố này có tác động rõ ràng hơn đến quyền chọn kiểu Mỹ, nếu như thời gian
còn lại cho đến lúc đáo hạn càng dài thì giá của quyền chọn sẽ càng cao. Xét với hai
quyền chọn giống nhau về các yếu tố khác ngoại trừ thời gian cho đến ngày đáo
hạn. Người sở hữu quyền chọn có thời gian dài hơn rõ ràng có nhiều thời gian để
lựa chọn thực hiện quyền hơn người sở hữu quyền chọn ngắn hơn.
15
Với quyền chọn kiểu Châu Âu, thời gian đến ngày đáo hạn không thực sự có ảnh
hưởng đến giá quyền chọn do cả 2 quyền chọn mua và quyền chọn bán đều chỉ có
thể thực hiện ở cùng một thời điểm là ngày đáo hạn.

1.2.3.4- Mức độ biến động giá cổ phiếu
Mức độ biến động giá cổ phiếu chính là mức độ bất ổn do sự biến động của giá
cổ phiếu trên thị trường mà nhà đầu tư có thể gặp trong tương lai. Độ bất ổn càng
cao thì khả năng giá cổ phiếu có thể lên rất cao hoặc xuống rất thấp cũng tăng cao.
Người sở hữu cổ phiếu có thể coi hai xu hướng này triệt tiêu lẫn nhau và không quá
lo lắng. Tuy nhiên người sở hữu quyền mua hay quyền bán thì không như vậy.
Người sở hữu quyền mua sẽ có lợi nếu như giá cổ phiếu tăng lên nhưng họ chỉ phải
chịu rủi ro có giới hạn nếu giá giảm, mức lỗ cao nhất họ phải chịu chính bằng giá
của quyền mua. Với người sở hữu quyền bán, họ sẽ có lợi nếu như giá của cổ phiếu
giảm mạnh và họ chỉ phải chịu rủi ro có giới hạn nếu giá tăng, lỗ cao nhất phải chịu
cũng chính là giá của quyền mua. Vì lý do này, giá của quyền chọn mua và quyền
chọn bán sẽ tăng cao nếu như độ bất ổn của cổ phiếu tăng.
1.2.3.5- Lãi suất phi rủi ro
Tác động của lãi suất phi rủi ro đến giá của quyền chọn cổ phiếu không thực sự
rõ ràng như những yếu tố trước. Khi lãi suất phi rủi ro trong nền kinh tế tăng, tỉ lệ
tăng trưởng mong đợi của giá cổ phiếu cũng sẽ có xu hướng tăng. Đồng thời giá trị
hiện tại của các dòng tiền mà nhà đầu tư kỳ vọng sẽ nhận được trong tương lai sẽ
giảm. Hai tác động này đều có xu hướng làm giảm giá của quyền chọn bán. Do đó
giá quyền chọn bán có xu thế giảm khi lãi suất phi rủi ro trên thị trường tăng. Với
quyền chọn mua, tác động đầu tiên có xu thế làm tăng giá quyền nhưng tác động thứ
hai lại có xu thế làm giảm giá quyền chọn. Tuy nhiên tác động thứ nhất luôn lấn át
tác động thứ 2, do đó khi lãi suất phi rủi ro tăng thì giá quyền chọn mua cũng tăng.
Cần nhấn mạnh lại những tác động kể trên chỉ được nghiên cứu trong tình huống
các yếu tố khác không đổi, điều này là không có thực, đặc biệt khi một nhân tố quan
16
trọng trong nền kinh tế là lãi suất phi rủi ro thay đổi. Thực tế cho thấy giá cổ phiếu
có xu thế biến động ngược chiều với biến động của lãi suất phi rủi ro.
1.2.3.6- Lợi tức của chứng khoán cơ sở
Lợi tức làm cho giá chứng khoán giảm xuống trong ngày giao dịch không hưởng
quyền. Đây là thông tin xấu với giá của quyền chọn mua và là thông tin tốt với giá

của quyền chọn bán. Như thế giá của quyền chọn mua có tương quan ngược chiều
và giá quyền chọn bán có tương quan cùng chiều với những dự báo về quy mô trả
lợi tức.
Bảng 1.1: Tổng hợp sự tác động của các yếu tố ảnh hưởng lên
giá quyền chọn cổ phiếu.
Yếu tố
Giá QC mua
Châu Âu
Giá QC bán
Châu Âu
Giá QC mua
kiểu Mỹ
Giá QC bán
kiểu Mỹ
Giá cổ phiếu hiện tại
+
-
+
-
Giá thực hiện
-
+
-
+
Lãi suất phi rủi ro
+
-
+
-
Thời gian đáo hạn

?
?
+
+
Lợi tức
-
+
-
+
Mức độ biến động
+
+
+
+
1.2.4- Mô hình định giá quyền chọn cổ phiếu Black – Scholes
Công thức nổi tiếng về định giá quyền chọn được 2 giáo sư Fischer Black và
Myron Scholes công bố vào năm 1973. Mô hình Black – Scholes nguyên thủy được
xây dựng cho việc định giá quyền chọn mua theo kiểu châu Âu và áp dụng cho cổ
phiếu không chi trả cổ tức. Mô hình này được giới thiệu mở rộng áp dụng sang lĩnh
vực tiền tệ từ các bài báo của Mar Garman và Steven Kohlhagen và bài của Orlin
Grales vào năm 1983.
17
a. Giả định mô hình
- Giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên và tuân theo logarit chuẩn.
- Lãi suất phi rủi ro và độ bất ổn của tỷ suất sinh lời theo logarit cổ phiếu
không thay đổi trong suốt thời gian hiệu lực của quyền chọn.
- Nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất phi rủi ro.
- Không có thuế và chi phí giao dịch
- Cổ phiếu không trả cổ tức
- Các quyền chọn kiểu châu Âu

b. Công thức xác định giá quyền chọn cổ phiếu
Công thức Black - Scholes được dùng để định giá quyền chọn châu Âu về cổ phiếu
không trả cổ tức được thể hiện sau đây:
)()(
210
dNXedNSc
rT−
−=
)()(
102
dNSdNXep
rT
−−−=
−
T
Tr
X
S
d
󽝴
󽝴
)
2
(ln
2
0
1
++







=
Td
T
Tr
X
S
d
󽝴
󽝴
󽝴
−=
−+






=
1
2
0
2
)
2
(ln

Trong đó,
- c: Giá quyền chọn mua cổ phiếu kiểu châu Âu.
- S
0
: Giá hiện tại của cổ phiếu.
- X: Giá thực hiện quyền chọn tại thời điểm đáo hạn.
- T: Thời hạn hợp đồng quyền chọn, tính bằng năm.
- N(d
1
), N(d
2
): Giá trị của hàm phân phối xác suất chuẩn cho giá trị d
1
và d
2
.