Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
õõõõõ



PHAN TH OAN THC




PHÁT TRIN TH TRNG TRÁI PHIU CHÍNH
PH VIT NAM


Chuyên ngành: Kinh t tài chính - Ngân hàng
Mã s : 60.31.12



LUN VN THC S KINH T




Ngi hng dn khoa hc: PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang

TP.H CHÍ MINH – NM 2009




LI CÁM N
Trc ht, tôi xin chân thành cm n Ban giám hiu Trng i hc Kinh T
TP.HCM đã to điu kin thun li cho tôi hc tp và nghiên cu. Chân thành cm
n các Thy Cô Khoa Sau đi hc đã tham gia ging dy chng trình. Các Thy,
Cô đã cung cp cho tôi nhng kin thc quỦ báu giúp tôi hoàn thành lun vn và
nhng kin thc này s là hành trang theo tôi trong con đng phát trin nng lc
và s nghip.
Xin chân thành cm n PGS.TS Nguyn Th Ngc Trang đã tn tình hng dn,
đóng góp Ủ kin trong quá trình thc hin lun vn. Nhng Ủ kin ca Cô giúp tôi
đã giúp tôi b khuyt thêm nhng điu hu ích cho lun vn.
Con xin đc cm n ba m đã sinh dng con, luôn đng viên con và to điu kin
cho con hc tp thi gian qua. Con kính dâng ba m cun lun vn này nh là món
quà th hin lòng bit n sâu sc ca con đi vi ba m.
Và cui cùng xin cm n nhng anh ch, bn bè đã cùng tôi chia s nhng kinh
nghim, kin thc trong sut quá trình hc tp cng nh nghiên cu lun vn.
Xin trân trng cm n.

Tác gi lun vn

Phan Th oan Thc
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn “PHÁT TRIN TH TRNG TRÁI PHIU CHệNH
PH VIT NAM” là công trình nghiên cu ca bn thân, đc đúc kt t quá trình
hc tp và nghiên cu thc tin trong thi gian qua, di s hng dn ca PGS.TS
Nguyn Th Ngc Trang.

Tác gi lun vn

Phan Th oan Thc
MC LC
DANH MC CH VIT TT
DANH MC BNG, HỊNH
LI M U
CHNG 1
C S Lụ LUN V TRÁI PHIU CHệNH PH
1.1 LỦ thuyt v trái phiu 1
1.1.1 Khái nim 1
1.1.2 Li nhun và ri ro đu t trái phiu 1
1.1.2.1 Li nhun đu t trái phiu 1
1.1.2.2 Ri ro đu t trái phiu 2
1.1.3 Vai trò trái phiu chính ph trong nn kinh t 3
1.1.4 ng cong lãi sut và cu trúc k hn ca lãi sut 4
1.1.4.1 ng cong lãi sut 4
1.1.4.2 Cu trúc k hn ca lãi sut 8
1.1.5 nh giá trái phiu 9
1.1.6 Các thc đo li sut đu t trái phiu 9
1.1.7 Các yu t nh hng đn giá trái phiu 11
1.1.8 o lng s bin đng ca giá trái phiu 13

1.1.9 H s tín nhim 14
1.1.9.1 Khái nim 14
1.1.9.2 Mc đích 15
1.1.9.3 Các yu t đánh giá h s tín nhim 15
1.2 Th trng trái phiu chính ph 16
1.2.1 Tm quan trng ca th trng trái phiu chính ph 16
1.2.2 C ch vn hành ca th trng trái phiu chính ph 18
1.2.3 Các phng thc phát hành trái phiu chính ph 19
1.2.4 Các phng thc giao dch trái phiu chính ph 20
1.3 Ri ro quc gia trong vic phát hƠnh trái phiu chính ph 20
1.3.1 Ri ro v kh nng thanh toán 21
1.3.2 Phát hành trái phiu ca chính ph nh hng đn cân đi v mô ca nn
kinh t 22
1.3.3 Phát hành trái phiu chính ph nh hng đn cung cu tin t và lãi sut
cân bng 22
1.3.4 Tng cng phát hành trái phiu chính ph đi kèm vi hiu qu s dng
vn thp s là gánh nng cho tài chính quc gia 23
1.4 Kinh nghim phát trin th trng trái phiu chính ph các nc 24
1.5 Phát hành trái phiu chính ph trên th trng tƠi chính quc t 26
Kt lun chng 1 28
CHNG 2
PHỂN TệCH THC TRNG TH TRNG TRÁI PHIU CHệNH PH
VIT NAM
2.1 Quá trình phát trin th trng trái phiu chính ph Vit Nam 30
2.2 Thc trng th trng trái phiu chính ph Vit Nam 32
2.2.1 Quy mô ca th trng 32
2.2.2 Quy mô th trng theo thi gian đáo hn 34
2.2.3 ng cong lãi sut trái phiu chính ph Vit Nam 36
2.2.4 H s tín nhim 41
2.2.5 Thc trng hot đng phát hành 42

2.2.5.1 Khuôn kh pháp lý 42
2.2.5.2 Ch th phát hành 43
2.2.5.3 Thành viên th trng 43
2.2.5.4 Hot đng đu thu 43
2.2.5.5 Hot đng bo lãnh phát hành 46
2.2.6 Thc trng hot đng giao dch 47
2.2.6.1 Khung pháp lỦ điu chnh 47
2.2.6.2 Thc trng hot đng niêm yt 48
2.2.6.3 Tình hình giao dch 48
2.2.7 ánh giá vai trò huy đng vn ca trái phiu chính ph Vit Nam 57
2.2.8 Công tác qun lỦ, giám sát vic s dng vn trái phiu chính ph Vit
Nam 59
2.2.9 ánh giá kh nng tr n ca Chính ph Vit Nam 60
2.2.9.1 Quy mô n ca Chính ph 60
2.2.9.2 Kh nng tr n ca Chính ph 63
2.2.9.3 Thâm ht thng mi và thâm ht ngân sách 64
2.2.10 Tình hình phát hành trái phiu chính ph Vit Nam trên th trng
quc t 66
2.3 Mt s vn đ chính rút ra t vic phơn tích thc trng th trng trái
phiu chính ph Vit Nam 68
2.3.1 Nhng mt đt đc 68
2.3.2 Nhng mt tn ti 70
Kt lun chng 2 72
CHNG 3
CÁC GII PHÁP PHÁT TRIN TH TRNG TRÁI PHIU CHệNH PH
VIT NAM
3.1 Nhn đnh th trng trái phiu chính ph Vit Nam giai đon 2010 -
2020 73
3.1.1 Xu hng ngun cung trái phiu chính ph giai đon 2010 - 2020 73
3.1.2 Xu hng cu trái phiu chính ph giai đon 2010 - 2020 73

3.2 Nhng điu kin cn thit cho s phát trin ca th trng trái phiu
chính ph Vit Nam 76
3.2.1 Minh bch chính sách kinh t v mô, kim ch lm phát 77
3.2.2 Thc hin chính sách h tr h tng 78
3.2.3 Chính ph cn phi qun lỦ giám sát cht ch vic s dng vn vay
t trái phiu chính ph 79
3.2.4 Th trng trái phiu chính ph hot đng theo c ch th trng 79
3.3 Gii pháp phát trin th trng trái phiu chính ph Vit Nam 80
3.3.1 Phát trin th trng s cp 80
3.3.1.1 nh hng phát trin 80
3.3.1.2 Các gii pháp c th 81
3.3.2 Tng cng tính thanh khon cho th trng 86
3.3.3 Thc hin chính sách thu hút, m rng đi tng thành viên 89
3.3.4 Nghiên cu, ban hành chính sách thu u đãi và xây dng c ch qun lỦ
phù hp vi s phát trin th trng 90
3.3.5 Tng cng qun lỦ giám sát vic phát hành và s dng vn vay t trái
phiu chính ph 90
3.4 Nơng cao hiu qu phát hành trái phiu chính ph Vit Nam trên th
trng quc t 91
Kt lun chng 3 94
KT LUN 95
TÀI LIU THAM KHO
PH LC




DANH MC CH VIT TT
ADB Ngân hàng Phát trin châu Á
BTC B Tài chính

BHXH Bo him Xã hi
CTCK Công ty chng khoán
KBNN Kho bc Nhà nc
NSNN Ngân sách Nhà nc
NHNN Ngân hàng Nhà nc
NHPT Ngân hàng Phát trin
NHTM Ngân hàng thng mi
TT GDCK TP.HCM Trung tâm giao dch chng khoán TP. H Chí Minh
TT GDCK HN Trung tâm giao dch chng khoán Hà Ni
TPCP Trái phiu Chính ph
DANH MC BNG, HỊNH
DANH MC CÁC BNG BIU
Bng 1.1: KỦ hiu xp hng tín nhim ca các t chc đnh mc tín nhim 16
Bng 2.1: T trng trái phiu đang lu hành /GDP các nc khu vc châu Á 33
Bng 2.2: Quy mô th trng TPCP Vit Nam theo thi gian đáo hn 35
Bng 2.3: T trng trái phiu lu hành theo thi gian đáo hn  các nc 36
Bng 2.4: Li sut TPCP theo thi gian đáo hn tháng 7 và tháng 9/2008 38
Bng 2.5: Li sut TPCP ti các thi đim tháng 1, 8, 11, 12/2009 40
Bng 2.6: Lch s xp hng trái phiu Vit Nam bng ni t và ngoi t do S&P
đánh giá 42
Bng 2.7: Mt s đt đu thu TPCP trong quỦ 1/2009 45
Bng 2.8: Thng kê tình hình đu thu TPCP ti TTGDCK HN t 2006-2009 46
Bng 2.9: Quy mô TPCP niêm yt theo thi gian đáo hn 48
Bng 2.10: So sánh giá tr trái phiu TPCP giao dch và giá tr TPCP niêm yt 50
Bng 2.11: Thng kê tình hình giao dch TPCP 2000 đn 30/6/2007 ti TT GDCK
HCM 51
Bng 2.12: i tng giao dch TPCP TT GDCK HCM 52
Bng 2.13: Kt qu giao dch theo nghip v và thành viên TPCP tun t 12-
16/04/2010 ca TT GDCK HN 53
Bng 2.14: Danh mc đu t ca Qu BHXH 56

Bng 2.15: Kt qu phát hành TPCP theo mc đích s dng 59
Bng 2.16: Quy mô n nc ngoài ca Chính ph Vit Nam 61
Bng 2.17: Các ch s v kh nng tr n ca Chính ph Vit Nam 63
Bng 2.18: D kin ngha v tr n ca Chính ph t 2010-2016 64
Bng 3.1: Mt s ch tiêu kinh t v mô Vit Nam 75
DANH MC CÁC HỊNH V
Hình 1.1: Các dng đng cong lãi sut 6
Hình 2.1: Biu đ biu din quy mô TPCP theo thi gian đáo hn còn li 35
Hình 2.2: ng cong lãi sut TPCP tháng 7, 9, 11, 12/2008 39
Hình 2.3: ng cong lãi sut TPCP tháng 01, 08, 11, 12/2009 40


LI M U
Tính cp thit ca đ tƠi
Sau thi gian hi nhp vào nn kinh t th gii, Vit Nam vn là mt quc gia đang
phát trin. Theo chin lc phát trin quc gia giai đon 2011-2020, kinh t Vit
Nam vn duy trì tng trng mc cao và n đnh.  làm đc điu này Vit Nam
cn có lng vn khá di dào đ đáp ng. Thc trng kinh t ca Vit Nam đt ra
vn đ là “nhu cu vn đu t phát trin kinh t là rt cao” song “kh nng huy
đng vn dài hn trong nc có nhiu hn ch” và Vit Nam còn ph thuc vào
ngun vn t bên ngoài.
Bài hc kinh nghim t các nc khu vc châu Á cho thy tm quan trng ca vic
phát trin th trng trái phiu mà trái phiu chính ph đóng vai trò ch đo. Phát
trin th trng trái phiu chính ph có vai trò quan trng trong phát trin kinh t vì
nhng lỦ do: đây không ch là mt kênh dn vn hu hiu cho nn kinh t mà còn
to ra s đa dng hoá các công c đu t trên th trng vn, cho phép các nhà đu
t có thêm la chn đu t ít ri ro hn. Th trng này còn là nn tng c bn cho
s phát trin ca th trng trái phiu công ty thông qua vic cung cp c s đnh
giá chun tin cy cho các công c khác, nh vy thúc đy s phát trin ca th
trng tài chính nói chung. Nó còn giúp tng cng s đc lp trong điu hành

chính sách tin t ca ngân hàng trung ng thông qua mua bán trái phiu chính
ph, tác đng trc tip đn lng cung tin và các bin s kinh t v mô.
Tuy nhiên, th trng trái phiu chính ph Vit Nam hãy còn là th trng non tr so
vi các nc trong khu vc. So vi nhu cu huy đng ca ngân sách và tim nng
ca th trng, t trng huy đng vn qua kênh phát hành trái phiu Chính ph đn
nay vn còn hn ch.
Xut phát t nhng lỦ do trên, tác gi đã nghiên cu đ tài PHÁT TRIN TH
TRNG TRÁI PHIU CHệNH PH VIT NAM.  tài đc thc hin vi
mong mun tìm hiu thc trng hot đng ca th trng, t đó đ xut các gii
pháp phù hp vi s vn đng và phát trin ca th trng nhm giúp nn kinh t
huy đng vn hiu qu.
ụ ngha khoa hc vƠ thc tin ca đ tƠi
 tài đã nghiên cu lỦ lun chung v trái phiu và th trng trái phiu chính ph;
tng kt, đánh giá thc trng; phân tích, tìm hiu nguyên nhân ca thc trng. T
đó, đ xut các quan đim, gii pháp nhm phát trin th trng trái phiu chính ph
Vit Nam, phát huy vai trò ca trái phiu chính ph nh là “công c huy đng vn
hu hiu ca nn kinh t”.
i tng vƠ phm vi nghiên cu
 tài tp trung nghiên cu, đánh giá thc trng hot đng ca th trng trái phiu
chính ph Vit Nam.
Phm vi nghiên cu: đ tài nghiên cu các vn đ liên quan đn s vn đng và
phát trin ca th trng trái phiu chính ph Vit Nam trong nc và quc t.
Trong đó, đi vi th trng trong nc, tác gi ch tp trung vào trái phiu chính
ph phát hành bng đng ni t. Bên cnh đó, tác gi tham kho kinh nghim phát
trin th trng  mt s nc trong khu vc. Trên c s phân tích, so sánh, nhn
đnh, tác gi đ xut các gii pháp phát trin th trng trái phiu chính ph Vit
Nam.
Phng pháp nghiên cu
Phng pháp xuyên sut trong quá trình nghiên cu đ tài mà tác gi s dng là
phng pháp phân tích đnh tính, phân tích thng kê và so sánh theo quan đim bin

chng.
Kt cu đ tƠi gm 3 chng
Chng 1: Tác gi trình bày nhng vn đ c s lỦ lun liên quan đn trái phiu và
th trng trái phiu chính ph.
Chng 2: Tác gi trình bày thc trng th trng trái phiu chính ph Vit Nam;
phân tích, tìm hiu nguyên nhân tn ti ca th trng.
Chng 3: Trên c s phân tích thc trng, tác gi đ xut các gii pháp đ phát
trin th trng trái phiu chính ph Vit Nam.
Hn ch ca đ tƠi
Trong quá trình nghiên cu, tác gi đã gp mt s khó khn trong vic tìm kim d
liu thng kê. S liu trong đ tài mà tác gi s dng có th không thng nht vi
các s liu trích dn t nhng ngun khác. Tuy nhiên, nó cng không làm thay đi
nhiu v bn cht ca vn đ nghiên cu cng nh nhn đnh ca tác gi. Vì vy,
mong đc s thông cm ca QuỦ Thy Cô và đc gi.
Mc dù đ tài đc tác gi dành nhiu công sc đ nghiên cu nhng không th
tránh khi nhng hn ch. Tác gi rt mong nhn đc s góp Ủ ca QuỦ Thy Cô
và đc gi đ đ tài đc hoàn thin hn và mang li nhng li ích cho s phát trin
ca th trng trái phiu chính ph Vit Nam.



1


CHNG 1
C S Lụ LUN V TRÁI PHIU CHệNH PH
1.1 LỦ thuyt v trái phiu
1.1.1 Khái nim
Trái phiu là công c n dài hn do nhà phát hành (Chính ph hoc công ty) phát
hành nhm huy đng vn dài hn, theo đó nhà phát hành cam kt tr cho ngi nm

gi trái phiu mt s tin lãi nht đnh và tr li mt s tin gc khi đn hn.
TPCP là trái phiu do ngân sách chính quyn trung ng hay đa phng phát hành
nhm mc đích bù đp các khon chi đu t ca NSNN, qun lỦ lm phát, hoc tài
tr cho các công trình, d án ca nhà nc. Trái phiu có nhng đc trng sau:
Mnh giá trái phiu là giá tr danh ngha ca trái phiu đc in ngay trên t phiu,
đi din cho s vn góp đc hoàn tr cho trái ch ti thi đim đáo hn.
Giá mua trái phiu là khon tin thc t mà ngi mua b ra đ có đc quyn s
hu trái phiu. Giá mua có th bng mnh giá, có th cao hn mnh giá hoc thp
hn mnh giá.
Thi hn trái phiu là s nm mà theo đó ngi phát hành ha hn đáp ng nhng
điu kin ca ngha v. Thi hn trái phiu là ngày chm dt s tn ti ca khon
n, t chc phát hành s thu hi trái phiu bng cách hoàn tr khon vay gc.
Lãi sut trái phiu (coupon) là lãi sut đc ghi trên trái phiu, quy đnh s tin lãi
mà nhà đu t đc hng hàng nm.
1.1.2 Li nhun vƠ ri ro đu t trái phiu
Cng ging nh các công c đu t khác, trái phiu cng cha đng các yu t li
nhun và ri ro.
1.1.2.1 Li nhun đu t trái phiu
2


Nhà đu t mua trái phiu đc hng li t các ngun sau:
Thu nhp t tin lãi mang li. S tin này đc xác đnh da trên c s lãi sut
cung phiu tính trên mnh giá trái phiu. Tin lãi có th nhn đnh k hoc chit
khu theo mnh giá và đc hng trong sut thi gian hiu lc ca trái phiu.
Tin lãi ca lãi. Nu các khon thanh toán lãi đnh k không đc tiêu dùng mà tái
đu t thì ngi đu t s thu đc lãi ca lãi. Lãi sut ca tái đu t này tùy thuc
vào lãi sut th trng ti thi đim tái đu t.
Chênh lch giá là phn chênh lch gia giá mua và giá bán vi các loi trái phiu
có tính thanh khon cao. Nhà đu t s bán trái phiu khi giá trái phiu tng đ

hng chênh lch giá.
1.1.2.2 Ri ro đu t trái phiu
Nhìn chung, đu t vào trái phiu đc bit là TPCP đc xem là an toàn vì đc
Chính ph đm bo ngun tr n. Tuy nhiên, trái phiu cng cha đng ri ro do s
bin đng kinh t làm nh hng đn giá trái phiu. Có th k đn các loi ri ro
sau: ri ro v lãi sut, ri ro v sc mua, ri ro v kinh doanh/tài chính, ri ro thanh
khon.
Ri ro lãi sut: lãi sut là yu t gây nên s bin đng ca giá trái phiu trên th
trng trái phiu. S bin đng ca lãi sut gây nh hng đn tt c các loi trái
phiu thm chí c TPCP. Nhìn chung, giá ca trái phiu s thay đi ngc chiu vi
s thay đi ca lãi sut; khi lãi sut th trng tng thì giá trái phiu s gim và
ngc li. Trong phn trình bày k tip s phân tích s thay đi ca lãi sut nh
hng đn giá trái phiu.
Ri ro v sc mua: ri ro v sc mua xut hin trong trng hp nn kinh t có lm
phát, li nhun mang li t trái phiu có khuynh hng ln hn t l lm phát trong
điu kin lm phát nh; ngc li, khi lm phát gia tng, thu nhp t trái phiu nh
hn t l lm phát do lãi sut trái phiu là c đnh.
3


Ri ro v kh nng v n ca nhà phát hành: ri ro này xut phát t tình hình kinh
doanh, tài chính ca nhà phát hành. Ri ro này còn đc gi là ri ro tín dng là ri
ro mà ngi phát hành trái phiu mt kh nng thanh toán các khon gc và lãi trái
phiu đn hn. T chc phát hành càng ln mnh thì ri ro này càng thp. Ri ro
này đc bit quan trng khi nhà đu t xem xét đu t vào trái phiu. Ri ro thanh
toán đc xác đnh bng mc xp hng do các công ty xp hng tín nhim n đnh.
Ri ro thanh khon: tính thanh khon ca mt tài sn tài chính là s d dàng trong
quá trình chuyn chng khoán đó sang tin mt trong thi gian ngn và không có
ri ro st gim giá tr tin t ca chng khoán đó. Ri ro thanh khon ca trái phiu
là ri ro mà mt trái phiu khó có th bán đc ti mc giá hp lỦ. Ri ro này xut

hin trên th trng th cp. Càng ít giao dch trên th trng th cp, ri ro thanh
khon càng tng. Thc đo ch yu đi vi tính thanh khon là khon sai bit gia
giá hi mua và giá chào bán trái phiu mà nhà giao dch yt lên. Khon sai bit này
càng ln thì th trng càng mt n đnh và ri ro thanh khon ca trái phiu càng
cao. Nu nhà đu t đnh nm gi cho ti khi đáo hn thì ri ro này không quan
trng lm.
1.1.3 Vai trò TPCP trong nn kinh t
TPCP là công c huy đng vn dài hn và quan trng ca Chính ph nhm b
sung vào NSNN, thc hin nhim v phát trin kinh t xã hi ca Chính ph. Toàn
b khon chi tiêu ca Chính ph đu ly t ngun thu ngân sách (ch yu là thu
thu) nhng ngun thu ngân sách có gii hn và không đ bù đp khon chi tiêu
thng xuyên ca Chính ph. Do đó, Chính ph rt cn ngun tài chính đ gii
quyt nhu cu vn thiu ht. TPCP tr thành công c đc s dng đ bù đp thiu
ht NSNN. Bên cnh vai trò b sung NSNN, TPCP còn đc s dng đ đu t trc
tip cho các công trình, d án phát trin c s h tng mang tính quc gia hoc đa
phng.
TPCP là công c đ Chính ph qun lý nn kinh t. Vic vay n ca Chính ph nói
4


chung và phát hành TPCP nói riêng s làm gia tng n ca Chính ph. Hn na,
vic phát hành TPCP vi khi lng ln làm nh hng đn cung cu tin t.
Thông qua vic mua vào bán ra ca Chính ph có th điu chnh hot đng ca nn
kinh t. Nu Chính ph mun khuyn khích hot đng ca nn kinh t, Chính ph
s mua li trái phiu ca mình, khi đó giá trái phiu s tng và li tc trái phiu s
gim, t đó s tác đng đn giá và li tc trái phiu ca khu vc t nhân và mt
bng lãi sut chung s gim, mt khác mt lng cung tin đc bm vào lu
thông. Ngc li, khi nn kinh t phát trin quá nóng, Chính ph s bán trái phiu
ca mình thông qua nghip v th trng m ca Ngân hàng Trung ng. Khi Ngân
hàng Trung ng thy cn phi rút bt tin t trong lu thông thì Ngân hàng Trung

ng s bán tín phiu ra và ngc li khi thy cn thit đa tin vào lu thông,
Ngân hàng Trung ng s mua tín phiu v. S tín phiu này thng đc giao dch
trên th trng tin t.
TPCP làm chun mc cho các công c n. Vai trò quan trng ca TPCP trong th
trng n là làm chun mc cho các công c n khác. Bi vì đnh mc tín nhim
ca Chính ph là cao nht trong mi quc gia nên có th đnh giá các loi trái phiu
khác cng bng ni t. Trong điu kin th trng tài chính Vit Nam cha phát
trin, còn thiu s có mt ca các t chc đnh mc tín nhim, rt khó có c s đ
trái phiu doanh nghip đa ra mc lãi sut hp lỦ thì TPCP chính là ngun tham
kho cho các trái phiu doanh nghip.
TPCP là kênh đu t an toàn đi vi mt s t chc tín dng và các đnh ch tài
chính nm gi tin ca công chúng. Trong danh mc đu t bt buc phi có mt t
l dành cho các chng khoán có đ an toàn cao thì TPCP chính là s la chn bi
hu nh không cha đng ri ro v kh nng v n ca nhà phát hành.
1.1.4 ng cong lƣi sut vƠ cu trúc k hn ca lƣi sut
1.1.4.1 ng cong lƣi sut
ng cong lãi sut là đ th biu din mi quan h gia thi gian đn khi đáo hn
5


vi lãi sut đn khi đáo hn ca trái phiu ti mt thi đim nht đnh. ng cong
lãi sut đc xây dng trên c s tp hp tt c các mc lãi sut ca các loi trái
phiu có cùng đ tín nhim (thông thng chn loi TPCP) ca tt c các mc k
hn khác nhau. ng cong lãi sut thng có bn dng chính: dng thông thng,
dng dc, dng đo ngc và dng phng.
Dng thông thng: trong dng thông thng ca đng cong lãi sut, các lãi sut
ngn hn là thp nht sau đó nó tăng dn lên, và ti đon cui thì đng cong
gn nh là nm ngang. Ngi ta thy rng mt đng cong lãi sut dng thông
thng cho thy du hiu ca mt nn kinh t lành mnh, n đnh tăng trng
chm nhng đu đn, các th trng c phiu và trái phiu có xu hng n đnh.

Tuy nhiên, phi lu ý rng đng cong lãi sut không phi là mt d báo mà ch
là mt ch báo.
Dng dc: bình thng thì chênh lch gia các mc lãi sut ngn hn và dài hn
vào khong 3%; nhng khi khon chênh lch này tăng lên ti 4-5% thì nó to
thành mt đng cong dc hn. Mt đng cong dc nh vy cho thy nhng
ngi nm gi trái phiu dài hn tin rng nn kinh t s ci thin trong mt
tng lai gn. Loi đng cong này thng xut hin sau các cuc suy thoái, khi
nn kinh t n đnh và bt đu m rng
Dng đo ngc: nu khon vay trong ngn hn tr lãi sut cao hn khon vay
dài hn, thì đng cong lãi sut s có dng đo ngc và đó là tín hiu ca thi
kỳ thu hp ca nn kinh t Đng cong lãi sut có th đo ngc vì các lý do
sau:
- Nhu cu cao bt thng đi vi các qu ngn hn, do mt trc trc nào đó v
tính thanh khon ngn hn ca các công c Chính ph hoc doanh nghip
- Gia tng áp lc lm phát trong ngn hn
- Chính sách tin t tht cht ca ngân hàng Trung ng
6


Dng phng: trc khi đo ngc đng cong lãi sut có th có dng phng, nh
trong hình v. Mc dù dng phng ca đng cong lãi sut có th đc coi là mt
cnh báo sm ca s đo ngc, nhng cũng có khi đung cong s tr li dng
thông thng ch không đo ngc Đng cong dng phng cũng thng kéo
theo suy thoái kinh t.
Hình 1.1: Các dng đng cong lƣi sut
Lãi sut Lãi sut

Thi hn Thi hn
Dng thông thng Dng dc
Lãi sut Lãi sut





Thi hn Thi hn
Dng phng Dng đo ngc
7


ng cong lãi sut chun
Thông thng đng cong lãi sut chun đc xây dng cho các trái phiu là TPCP
hoc trái phiu ca các doanh nghip uy tín. Các trái phiu này đc xem là có mc
đ ri ro thp hoc bng không. Do đó, các mc lãi sut ca các trái phiu này đc
s dng làm lãi sut chun cho các trái phiu khác. Phn chênh lch gia lãi sut
chun và lãi sut ca các trái phiu khác phn ánh mc đ ri ro trái phiu đó, mc
chênh lch càng ln thì trái phiu đó càng ri ro.  xây dng đc đng cong lãi
sut chun, cn phi hi đ các điu kin nht đnh, đó là:
- Trc ht, trái phiu phi chun hóa v k hn và lãi sut, lô trái phiu đc
dùng tính cho đng cong lãi sut phi có tính cht ging nhau, tr thi gian
đáo hn, cht lng trái phiu ging nhau, có mc lãi sut coupon nh nhau
và các điu khon phát hành ging nhau trong cùng mt ngành
- Th hai, giá trái phiu phi sn có và yt giá hng ngày
- Th ba, vi mt ngày giao dch bt k, phi có các giao dch ca các trái
phiu vi k hn khác nhau, đây là điu kin quan trng đ xây dng đng

cong lãi sut chun(
*
)
S dng đng cong lãi sut trong các quyt đnh đu t
Phn trình bày trên cho ta thy đng cong lãi sut thay đi tùy thuc vào các điu
kin ca th trng. Vic phân tích s thay đi ca đng cong lãi sut s giúp cho
các nhà đu t nhng tín hiu v s bin đng ca lãi sut trong tng lai và nhng
nh hng ca nó đn giá và li nhun. Ví d đng cong lãi sut đang có xu
hng dc lên dn có hàm Ủ rng lm phát đang dn tng hoc đc mong đi tng
trong tng lai gn. Trong trng hp này, nhà đu t mong đi rng lãi sut s
tng và các trái phiu ngn hn và trung hn s đc la chn đ tránh nhng ri ro
v giá trái phiu gim. Nh vy, đng cong lãi sut có th đc s dng nh mt
ch báo v nhng thay đi có th xy ra trong nn kinh t cng nh trên các th

*
Trn Th Thanh Tú, “S phát trin ca th trng th trng trái phiu Doanh nghip Vit Nam”
8


trng c phiu và trái phiu, ging nh các ch báo khác, song nó không phi là
ch báo chính xác. ng cong lãi sut phi đc s dng kt hp vi nhng ch
báo và các thông tin khác, trong đó có tin tc kinh t, cùng vi nhng gì đang xy ra
trên th trng c phiu.
1.1.4.2 Cu trúc k hn ca lƣi sut
Cu trúc k hn ca lãi sut mô t mi quan h gia lãi sut ngn hn và lãi sut dài
hn ca các trái phiu có cùng mc đ ri ro. Thông thng, cu trúc k hn phn
ln dc theo hng lên, đôi khi ngc li.  gii thích các xu hng ca cu trúc
k hn ca lãi sut, chúng ta có mt s lỦ thuyt nh: lỦ thuyt mong đi, lỦ thuyt
u tiên thanh khon, lỦ thuyt cung cu vn trên th trng.
Lý thuyt mong đi: lỦ thuyt này cho rng cu trúc k hn ca lãi sut ph thuc

vào mong đi ca nhà đu t v lãi sut giao ngay trong tng lai. Nu nh nhà đu
t mong đi lãi sut tng lai cao hn lãi sut ca ngày hôm nay thì các nhà đu t
s đu t vào các trái phiu có k hn cao hn. Cu trúc k hn s có xu hng dc
lên. Ngc li, nu lãi sut mong đi trong tng lai thp hn lãi sut ca ngày hôm
nay thì s không ai mun nm gi trái phiu dài hn khi y c u trúc k hn ca lãi
sut có xu hng dc xung. TPCP là loi trái phiu đc xem là không có ri ro v
tín dng, khi đu t vào TPCP, yu t quan trng đc các nhà đu t s dng đ
phân tích lãi sut tng lai chính là nhng d báo v lm phát. Nu nh các nhà đu
t d báo s gia tng lm phát trong tng lai, thì các nhà đu t s yêu cu t l li
nhun mong đi tng lai cao hn t l li nhun ca ngày hôm nay.
Lý thuyt u tiên thanh khon: thuyt u tiên thanh khon nói rng lãi sut các trái
phiu dài hn s cao hn lãi sut các trái phiu ngn hn đ bù đp ri ro cho vic
nm gi các trái phiu có thi gian đáo hn dài. Nu nh các nhà phát hành mun
phát hành các trái phiu dài hn, h cn phi cung ng khon tin hp dn đ thu
hút nhng ngi cho vay dài hn. Khon tin này là chênh lch gia lãi sut mong
đi tng lai và lãi sut ca ngày hôm nay. Chênh lch này gi là phn bù thanh
9


khon. Vì th trng có nhiu nhà đu t thích nm gi các trái phiu ngn hn hn
(có nhiu nguyên nhân gii thích cho vic các nhà đu t thích nm gi các trái
phiu ngn hn vì tính thanh khon cao hn, và ít nhy cm hn vi s thay đi ca
lãi sut th trng ngha là ri ro v vic gim giá trái phiu thp hn) do đó, phn
bù thanh khon s dng và cu trúc k hn s có xu hng dc lên.
Cung cu vn ca th trng cho vay: thuyt này gi đnh rng th trng cho vay
đc phân chia bi s a thích thi gian đáo hn ca các đnh ch tài chính và
nhng nhà đu t. Theo lỦ thuyt này, đng cong lãi sut thay đi theo s thay đi
cung cu tin đi vi mi k hn t đó hình thành lãi sut th trng. Hình dng ca
đng cong lãi sut này có th dc lên hoc dc xung tùy thuc vào mi quan h
gia lãi sut trong mi phân khúc. Khi cung tin có xu hng vt cu đi vi các

khon cho vay ngn hn, lãi sut ngn hn có xu hng gim. Và ngay ti thi đim
này, cu cho vay dài hn cao hn mc sn sang cung ng, thì lãi sut dài hn có xu
hng đi lên.
1.1.5 nh giá trái phiu
nh giá trái phiu tc là quyt đnh giá tr lỦ thuyt ca trái phiu mt cách chính
xác và công bng. Giá tr lỦ thuyt ca trái phiu đc quyt đnh bng tng hin
giá ca toàn b thu nhp nhn đc trong thi hn hiu lc ca trái phiu.
Gi: C: lãi c đnh đc hng t trái phiu
k
d
: t sut li nhun yêu cu ca nhà đu t
F: là mnh giá trái phiu
n: là s nm cho đn khi đáo hn
Mô hình đnh giá trái phiu (P) bng hin giá toàn b dòng tin thu nhp t trái
phiu trong tng lai, đc xác đnh nh sau:

1.1.6 Các yu t nh hng đn giá trái phiu:
10


 Sut sinh li yêu cu ca nhƠ đu t:
Dòng tin C (lãi đnh k) là c đnh không thay đi, t mô hình đnh giá trái phiu,
ta thy giá trái phiu s bin đng trái chiu vi sut sinh li yêu cu ca nhà đu t
(k
d
). Sut sinh li ca nhà đu t (t l thu nhp mà nhà đu t phi kim đc trên
khon đu t mà bù đp đc nhng ri ro) s tùy thuc vào các yu t: lãi sut
thc, t l lm phát mong đi và phn bù ri ro cho khon đu t đó, đc mô t
bi công thc sau:
k

d
= r*+ IP + RPj (*)
Trong đó:
r* là lãi sut thc. Theo Irving Fisher “LỦ thuyt lãi sut: đc n đnh bi s nôn
nóng mun chi tiêu li tc và c hi đu t li tc đó”. Theo Fisher, lãi sut thc là
mc giá làm cho cung cu vn ngang nhau. Cung tùy thuc vào s sn lòng tit
kim ca dân chúng, cu tùy thuc vào c hi đu t cho sn xut. LỦ thuyt ca
Fisher nhn mnh rng lãi sut thc thay đi tùy thuc vào các hin tng thc t.
Mt tng mc sn sàng tit kim cao có đi kèm các yu t nh tng mc giàu có
cao, mt mc phân phi không đng đu và t l cao nhng ngi trung niên.
Tng t, mt thiên hng đu t cao có th đi vi mc đ hot đng công nghip
cao hay các tin b k thut quan trng. Khi lãi sut th trng tng, s thu hút vn
vào các th trng nào ha hn li nhun cao hn là các trái phiu có li tc n
đnh. Nh vy, lãi sut th trng tng làm cho th trng trái phiu tr nên kém hp
dn hn so vi các th trng khác, giá trái phiu trong thi đim này s gim. Và
ngc li, khi lãi sut gim, giá trái phiu tng và vic đu t vào th trng trái
phiu tr nên hp dn hn.
IP là t l lm phát mong đi ca nhà đu t. IP đi din cho t l lm phát d kin
trung bình trong tng lai. S thay đi v lm phát s phát tín hiu đn lãi sut th
trng. Khi lm phát gia tng s làm lãi sut tng và ngc li. Nu lm phát d
kin tng trong khi lãi sut trái phiu là c đnh thì đu t vào trái phiu s kém hp
11


dn hn đu t vào các tài sn khác. Mt cách tip cn khác là nhìn vào (*) ta thy
khi IP tng, s làm cho k
d
tng và kéo theo giá trái phiu gim.
RPj là t l li nhun mà nhà đu t đòi hi kim đc do nhng ri ro mang li t
nhà phát hành. T l này bin đi tùy thuc vào nhà phát hành (Chính ph hay

doanh nghip) và công c phát hành (c phiu hoc trái phiu), thi hn ca khon
đu t (dài hn hay ngn hn). Thông thng, t mc lãi sut ca công c n Chính
ph có cùng thi hn, ngi ta s cng thêm vào đó mt khon chênh lch lãi sut
tng ng na, gi là mt mc bù ri ro. Ri ro càng nhiu thì mc bù ri ro càng
ln.
 Thi hn ca trái phiu
Trái phiu dài hn có ri ro lãi sut cao hn trái phiu ngn hn vì tng lai là điu
không chc chn. Do đó, đ bù đp cho ri ro này, các trái phiu dài hn thng có
lãi sut cao hn so vi các trái phiu cùng loi nhng ngn hn trong cùng đt phát
hành gi là phn bù ri ro.
 Thi gian hiu lc ca trái phiu
Nu nh các yu t khác không đi, giá trái phiu gim dn khi thi gian hiu lc
ca trái phiu gim dn. Theo thi gian, n càng ngày càng gim. Khi n gim, hin
giá dòng tin k vng trong tng lai t trái phiu gim theo. Do đó, giá trái phiu
cng gim theo. Khi n tin dn đn 0 thì giá trái phiu tin dn đn mnh giá.
1.1.7 Li sut đu t trái phiu
Phn trình bày  trên đã ch ra nhng li nhun khi đu t vào trái phiu. Ngha là,
ngoài phn lãi đnh k và tái đu t, ngi mua trái phiu còn có thêm phn lãi t
chênh lch giá khi thc hin các nghip v mua bán trái phiu trên th trng. Có
th nói, gia lãi sut danh ngha và li sut thc t ca mt trái phiu có s khác
bit.  đo lng lãi sut ca mt trái phiu c th, ta có th s dng các thc đo
sau:
 Li sut hin hƠnh