Xây dựng cấu trúc tài chính tối ưu tại tổng công ty thép Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
j



LÊ THANH DUY


XÂY DNG CU TRÚC TÀI CHÍNH TI U
TI TNG CÔNG TY THÉP VIT NAM

Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12




LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN: TS H THY TIÊN





THÀNH PH H CHÍ MINH – 2010



DANH MC CÁC T VIT TT

Vit tt Vit đy đ
AFTA Khu vc mu dch t do ASEAN.
Asean Free Trade Area
CP C phn.
DNNN Doanh nghip nhà nc.
DNTN Doanh nghip t nhân.
EBIT Thu nhp trc thu và lãi vay.
Earnings Before Interest and Tax
EPS Thu nhp trên mi c phiu.
Earnings Per Share
ROE Li nhun ròng trên vn ch s hu.
Return on Equity
TNDN Thu nhp doanh nghip.
TNCN Thu nhp cá nhân.
TWD ng ni t ca ài Loan.
Taiwan Dollar
TCT Tng công ty.
USD ng ni t ca Hoa k.
United State Dollar
WTO T chc thng mi th gii.
World Trade Organization
WACC Chi phí s dng vn bình quân.

Weighted Average Cost of Capital
XHCN Xã hi ch ngha.

DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 1.1 So sánh n và vn ch s hu 5
Bng 1.2. u đim và nhc đim ca các ngun tài tr 9
Bng 1.3. Các ch tiêu phn ánh cu trúc tài chính 18
Bng 2.1. Báo cáo kt qu kinh doanh t 2007-2009 35
Bng 2.2 . Bng cân đi k toán nm 2007-2008-2009 38
Bng 2.3. Vn điu l mt s TCT 91 43
Bng 3.1. Báo cáo kt qu kinh doanh và cân đi k toán 2007-2009 đ tính cu
trúc tài chính 56
Bng 3.2 Bng kt qu kinh doanh dùng đ tính cu trúc tài chính 58
Bng 3.3. Bng tính tác đng ca n đn ch s Z dùng đ xác đnh cu trúc tài
chính ti u 59
Bng 3.4. Bng tính tác đng ca n và chi phí kit qu tài chính 63
Bng 3.5. Bng tính tác đng ca n và kit qu tài chính đn WACC 64


DANH MC CÁC HÌNH VÀ  TH

Hình 1.1. Giá tr công ty và đòn cân n 16
Hình 1.2. Mô hình M&M tình hung 1 20
Hình 1.3. Biu đ ch s ROE ca Posco t 2004-2009 24
Hình 1.4. T l Vn ch s hu/Tng tài sn 24
Hình 1.5. T l Vn ch s hu/Tng tài sn ca CSC t 2005-2009 25
Hình 1.6. T l chi tr c tc t 2005-2009 ca CSC 26
Hình 1.7. T l ROE ca CSC t 2005-2009 27

Hình 2.1.Sn lng tiêu th thép t 2006-2009 30
Hình 2.2. C cu ngành công nghip thép Vit Nam nm 2009 31

Hình 2.3. Sn lng sn xut ca TCT thép VN và các công ty khác thuc Hip
hi thép VN nm 2009 33
Hình 2.4. Biu đ sn lng tiêu th ca TCT Thép Vit Nam và các công ty
khác thuc hip hi nm 2009 34
Hình 2.5. Biu đ doanh thu và li nhun TCT thép Vit Nam t 2007-200934
Hình 2.6. Biu đ t l Vn ch s hu và N dài hn nm 2007, 2008, 200939
Hình 2.7. Biu đ Vn ch s hu, N dài hn, n ngn hn ca TCT thép Vit
Nam t 2007-2009 40
Hình 3.1. Giá tr doanh nghip theo t l n vay 54
Hình 3.2.  th hin giá ca chi phí kit qu tài chính 62
Hình 3.3. Hình tác đng ca n và chi phí kit qu tài chính 64













MC LC

Tính cp thit ca đ
Phm vi nghiên cu
Phng pháp nghiên cu
CHNG 1 : TNG QUAN V CU TRÚC TÀI CHÍNH CA DOANH

NGHIP
1.1 Tng quan v cu trúc tài chính và cu trúc vn 4
1.1.1 Cu trúc tài chính 4
1.1.2 Cu trúc vn và chi phí s dng vn 4
1.1.2.1 Cu trúc vn 4
1.1.2.2 Chi phí s dng vn 5
1.1.2.3 Chi phí s dng vn bình quân 10
1.1.3 Cu trúc vn ti tài chính 11
1.2 Nguyên tc xây dng cu trúc tài chính 11
1.3 Nhng nhân t nh hng đn cu trúc tài chính ca doanh nghip 14
1.3.1 Các giai đon trong chu k sng ca doanh nghip 14
1.3.2 Chi phí kit qu tài chính 14
1.3.3 Chính sách thu 16
1.3.4 Chi phí trung gian và đòn cân n. 17
1.3.5 Các yu t v mc đ chp nhn mo him, nng lc qun lý. 17
1.4 Các ch tiêu đánh giá hiu qu s dng cu trúc tài chính 17
1.5 Mt s lý thuyt v cu trúc tài chính 18
1.5.1 Lý thuyt M-M v cu trúc tài chính ti u ca doanh nghip 18

1.5.2 Lý thuyt tnh v cu trúc tài chính ti u ca doanh nghip 21
1.5.3 Lý thuyt đánh đi ca cu trúc tài chính 22
1.6 Kinh nghim v xây dng cu trúc tài chính ti mt s Tp đoàn thép trên th
gii 23
1.6.1 Tp đoàn thép POSCO ( Hàn Quc ) 23
1.6.2 Tp đoàn thép ChinaSteel (ài Loan Trung Quc ) 25
1.6.3 Bài hc kinh nghim 27
CHNG 2 : THC TRNG CU TRÚC TÀI CHÍNH CA TNG CÔNG
TY THÉP VIT NAM
2.1 Tng quan v TCT thép Vit Nam 29
2.1.1 Quá trình hình thành và phát trin ca ngành thép 29

2.1.2 Quá trình hình thành và phát trin TCT thép Vit Nam 31
2.1.3 Nhng thun li và khó khn ca TCT thép Vit Nam hin nay 35
2.2 Phân tích cu trúc tài chính ca TCT thép Vit Nam. 37
2.2.1 c đim ngành thép nh hng đn xây dng cu trúc tài chính 37
2.2.2 Phân tích cu trúc tài chính TCT thép Vit Nam 38
2.3 c đim v s bin đng ngun vn qua 3 nm 2007-2009 40
2.4 Phân tích mi quan h n vay và ROE. 45
2.5 Nhng hn ch và thành công trong xây dng cu trúc tài chính. 48
2.5.1 Nhng hn ch và nguyên nhân trong xây dng cu trúc tài chính 48
2.5.2 Nhng thành công trong xây dng cu trúc tài chính 49
CHNG 3 : XÂY DNG CU TRÚC TÀI CHÍNH TI U CHO TNG
CÔNG TY THÉP VIT NAM

3.1 nh hng phát trin ngành thép đn nm 2015 50
3.2 Các gi đnh và điu kin đ xây dng cu trúc tài chính ti u. 51
3.3 Xây dng mô hình cu trúc tài chính ti u 53
3.4 Vn mô hình cu trúc tài chính ti u đ xác đnh cu trúc tài chính ti u ti
TCT Thép Vit Nam . 55
3.5 Mt s kin ngh v xây dng cu trúc tài chính ti u ti TCT thép Vit
Nam. 66
3.5.1 Thc hin c phn hóa TCT thép Vit Nam 67
3.5.2 Xây dng chin lc huy đng các ngun tài tr tng ng vi các giai
đon phát trin ca công ty 70
3.6 Mt s gii pháp h tr khác. 71
PH LC
Ph lc 1: Gii thiu v ch s Z và cách xác đnh tình trng tài chính ca doanh
nghip. 82
Ph lc 2 : Các đn v ph thuc, các công ty con và công ty liên kt ca TCT
thép Vit Nam 84
Ph lc 3: Lãi sut trái phiu chính ph t nm 2001-2009 86

1
M U
Tính cp thit ca đ tài
“Thép là go ca nn kinh t” là mt câu nói ni ting ca Park Tae Joon,
ngi sáng lp tp đoàn thép Posco. Nó th hin tm quan trng ca thép
trong nn kinh t, trong s phát trin vn lên ca mt đt nc.
Vi mc tiêu to tin đ đ công nghip hoá, hin đi hoá đt nc, nm 1990
TCT thép Vit Nam đc thành lp trên c s sáp nhp hai nhà sn xut thép
là Công ty Gang thép Thái Nguyên và Công ty thép Min Nam. Nm 1995
TCT thép Vit Nam đc sp xp li trên c s sáp nhp hai TCT là TCT
thép Vit Nam và TCT Kim Khí. TCT thép Vit Nam đc thành lp vi mc
đích chính là nhà cung cp các loi thép hàng đu cho đt nc, điu tit th
trng thép trong nc.
Hin nay, vi yêu cu hi nhp kinh t quc t. Vit Nam đã tham gia nhiu
t chc quc t khác nhau nh WTO, AFTA…Vì vy lng thép t các nc
ASEAN, Trung Quc và Nga… nhp khu vào Vit Nam ngày càng nhiu
hn do đc gim thu theo l trình cam kt WTO. Do đó trong thi gian ti
mt hàng thép s không đc hng u đãi và bo h cao v thu nhp khu,
tính cnh tranh vi các sn phm thép nhp khu s còn gay gt hn.
Ngoài vic cnh tranh gay gt vi thép ngoi nhp thì ngay chính các doanh
nghip thép Vit Nam s cnh tranh khc lit vi nhau do chính sách đu t
đc phân cp v các đa phng đã dn đn bùng n các d án thép gây mt
cân đi cung cu. Theo s liu ca Hip hi thép Vit Nam khi các nhà máy
ca Tôn Hoa Sen hay liên doanh ca Tata và TCT thép Vit Nam thì ngun
cung s gp 3 ln sc tiêu th ca th trng ni đa. Theo tính toán, thép cán

ngui nhu cu nm 2010 là 1,2-1,4 triu tn trong khi tng công sut đã là 2,4
triu tn, phôi thép vuông (billet) cung ng cho các nhà máy cán sn xut
2
thép xây dng cng vt 60% trong khi d báo sn xut và tiêu th các sn
phm thép trong nc ch tng 10-12%.
Do đó đ tip tc tn ti và phát trin trong nn kinh t th trng, hi nhp
vào nn kinh t th gii TCT thép Vit Nam cn nâng cao nng lc cnh tranh
đ va có th cnh tranh vi hàng nhp khu t nc ngoài va cnh tranh
vi hàng sn xut trong nc.  có th nâng cao nng lc cnh tranh thì mt
trong nhng yu t cn ci thin là nng lc tài chính ca doanh nghip. Mt
doanh nghip có nng lc tài chính mnh thì càng nhiu kh nng và c hi
đu t đi mi công ngh, thit b ít tiêu hao nng lng, công sut ln, n
đnh sn xut làm gim giá thành sn phm, gim chi phí qun lý t đó cng
c h thng phân phi, m rng th trng tiêu th và cui cùng làm tng kh
nng cnh tranh ca doanh nghip.
Hai trong nhiu nhân t làm nên nng lc tài chính ca doanh nghip là vn
ch s hu và n vay. Mt doanh nghip, tùy theo quan đim ca ngi qun
lý, mà có các cách kt hp khác nhau gia n và vn ch s hu gi là cu
trúc tài chính ca doanh nghip.  có nng lc tài chính mnh, có kh nng
cnh tranh vi các công ty trong và ngoài nc thì doanh nghip phi có mt
cu trúc tài chính mà  đó chi phí s dng vn thp nht, ri ro thp nht và
giá tr doanh nghip cao nht ta gi là cu trúc tài chính ti u.
Xut phát t nhng lí do trên , tôi tin hành nghiên cu đ tài “ Xây dng
cu trúc tài chính ti u ti Tng công ty thép Vit Nam “ nhm giúp TCT
s dng ngun vn hp lí hn t đó làm gim chi phí, nâng cao hiu qu s
dng vn và nâng cao nng lc cnh tranh.
Lun vn nghiên cu nhm đt nhng mc tiêu sau :
- H thng hóa c s lý lun và mt s khái nim liên quan đn cu trúc
vn và cu trúc tài chính ca doanh nghip.
3

- ánh giá thc trng cu trúc tài chính ca TCT thép Vit Nam.
- Xây dng cu trúc tài chính ti u cho TCT thép Vit Nam.
-  xut mt s gii pháp nhm thc hin đc cu trúc tài chính ti u
đó.
Phm vi nghiên cu :
Phm vi ca lun vn ch nghiên cu cu trúc tài chính ca TCT thép Vit
Nam nhm đa ra mt cu trúc tài chính ti u.
Phng pháp nghiên cu :
Phng pháp đc s dng là phng pháp duy vt bin chng. Bên cnh đó
còn s dng phng pháp phân tích, phng pháp so sánh tng hp đ đánh
giá cu trúc tài chính ca TCT thép Vit Nam.
Kt cu lun vn :
Không k phn m đu và kt lun, lun vn bao gm 3 chng nh sau :
Chng 1: Tng quan v cu trúc tài chính ca doanh nghip.
Chng 2 : Thc trng cu trúc tài chính ca TCT thép Vit Nam.
Chng 3 : Xây dng cu trúc tài chính ti u cho TCT thép Vit Nam.








4

CHNG 1 : TNG QUAN V CU TRÚC TÀI CHÍNH CA
DOANH NGHIP

1.1 Tng quan v cu trúc tài chính và cu trúc vn

1.1.1 Cu trúc tài chính

Cu trúc tài chính ca doanh nghip bao gm n ngn hn cng vi n trung,
dài hn và vn c phn thng. Tùy theo tng doanh nghip, tng quan đim
v cách xây dng cu trúc tài chính mà t l này thay đi khác nhau.
Vic xác đnh mt hn hp gia n dài hn, n ngn hn và vn c phn chu
tác đng ca các yu t cn xem xét nh tính tng thích liên quan đn vic
áp dng nguyên tc t bo v, ri ro (bao gm các yu t bin đng doanh s ,
đòn by kinh doanh và đòn by tài chính), t sut sinh li, giá tr th trng,
quyn kim soát. Các t trng tng ng gn cho các yu t này s thay đi
ln gia các doanh nghip này vi doanh nghip khác, tùy thuc vào các điu
kin kinh t chung , đc tính ca ngành kinh doanh và tình hình đc thù ca
mi doanh nghip.
1.1.2 Cu trúc vn và chi phí s dng vn
1.1.2.1 Cu trúc vn
 tài tr cho hot đng kinh doanh mt cách lâu dài và n đnh thì doanh
nghip cn s dng các ngun vn dài hn. Ngun vn đó có th là t vn
ch s hu hoc n vay. Vn ch s hu có đc t s đóng góp ca c
đông, ngi sáng lp và t các qu hoc li nhun gi li. N vay có th gm
nhiu ngun khác nhau nh vay ngân hàng, phát hành trái phiu…
Cu trúc vn là kt hp gia n dài hn và vn ch s hu ca mt doanh
nghip theo mt t l nht đnh, t l này thay đi tùy thuc loi hình doanh
nghip, tùy theo các giai đon trong chu k sng ca doanh nghip. Vic s
5
dng vn ch s hu hay n đu có nhng li th khác nhau cho nên các
giám đc tài chính cn cân nhc thn trng vì cu trúc vn nh hng đn giá
tr doanh nghip. Vì vy cn thit xem xét li th ca tng ngun tài tr trong
cu trúc vn.
Sau đây là Bng so sánh N và Vn ch s hu

Bng 1.1. So sánh n và vn ch s hu
Tiêu chí so sánh Vn ch s hu N
1. Chi phí s dng
vn
Chi phí s dng vn ch
s hu cao hn chi phí s
dng n vì :
Trong trng hp phá
sn, gii th thì h đc
xp th t cui cùng khi
thanh lý tài sn.
c chia li nhun sau
khi tr lãi vay.
Chi phí s dng n thp
hn chi phí s dng vn
vì :
Ri ro đi vi ch n
thp hn ch s hu
vn.

2. Thi hn thanh
toán
Không có thi hn thanh
toán.
Có thi hn thanh toán.
3. Trách nhim thanh
toán
Không tr vn gc mà
chia lãi tùy theo hot
đng kinh doanh và chính

sách phân phi c tc.
Doanh nghip không b
phá sn nu không chia
lãi.
Tr lãi và gc đúng hn.

Doanh nghip s b phá
sn nu không thanh
toán n.
4. nh hng đn
thu TNDN
Lãi chia cho ch s hu
không nh hng đn
thu TNDN.
Lãi phi tr nh hng
làm gim s thu
TNDN phi np.
5. nh hng đn
quyn s hu
Làm thay đi t l s hu
trong doanh nghip
Không làm thay đi t
l s hu trong doanh
nghip.

1.1.2.2 Chi phí s dng vn.
Chi phí s dng vn là cái giá mà doanh nghip phi tr cho vic s dng
ngun tài tr, đó là n vay, c phn u đãi, thu nhp gi li, c phn thng.
Chi phí s dng vn cng có th đc xem nh là t sut sinh li mà các nhà
6

đu t trên th trng yêu cu khi đu t vào chng khoán ca công ty. Nh
vy, chi phí s dng vn ca doanh nghip đc xác đnh t th trng vn và
nó quan h trc tip đn mc đ ri ro ca nhng d án đu t mi đn
nhng tài sn hin hu và cu trúc vn ca doanh nghip.
Chi phí s dng n dài hn :
Hu ht các khon n vay dài hn ca doanh nghip là di dng phát hành
trái phiu và vay dài hn các t chc tín dng. Nu vay dài hn các t chc tín
dng thì chi phí s dng vn chính là lãi sut đi vay. Nu là phát hành trái
phiu thì chi phí s dng vn s phi tn thêm chi phí phát hành. Chi phí này
s làm gim s tin thu thun ca doanh nghip t vic bán trái phiu cho dù
giá bán có th cao hn , thp hn mnh theo mt mc chit khu nht đnh.
Có 2 loi trái phiu :
Trái phiu Coupon: Mt trái phiu coupon thanh toán cho ngi s hu trái
khoán đó mt s tin lãi c đnh thanh toán coupon hàng nm cho đn ngày
đáo hn là lúc mà khon tin sau cùng đã đnh đc tr li. Mt trái phiu
coupon có th phân bit theo 3 đc đim. Th nht là c quan chính ph hay
công ty phát hành, th 2 là ngày mãn hn ca trái phiu, th 3 là lãi sut.
Ta có công thc gn đúng đ tính chi phí s dng trái phiu Coupon nh sau :

FV-P
0
R +
n
FV+P
0
r
D
=

2

Trong đó :
R : Lãi vay hàng nm.
FV : Mnh giá ca trái phiu.
P
0
: Giá tr th trng ca trái phiu.
n : K hn ca trái phiu.
7
Trái phiu Zero Coupon : Là loi trái phiu mà ngi nm gi nó không đc
tr lãi (Coupon) đnh kì, thay vào đó trái phiu lãi sut 0% đc bán  mc
giá chit khu. Ngi nm gi trái phiu zero coupon này ch đc thanh toán
mt ln, mt s tin xác đnh, trong , mt thi gian xác đnh trong tng lai.
Ta có công thc tính chi phí s dng vn đi vi trái phiu zero coupon :
r
D =
n
Po
Fv


Trong đó :
FV : Mnh giá ca trái phiu.
P
0
: Giá tr th trng ca trái phiu.
n : K hn ca trái phiu.
Chi phí s dng n sau thu : Khi s dng n, doanh nghip s tn dng
đc li th ca tm chn thu nên chi phí phi tr thc t cho vic s dng
n s gim đi, đó chính là chi phí s dng n sau thu.
r*

D
= r
D
( 1-T )
Trong đó :
r*
D
: Chi phí s dng trái phiu sau thu.
r
D
: Chi phí s dng trái phiu trc thu.
T : Thu sut thu TNDN.
Chi phí s vn c phn u đãi : C phn u đãi đc xem nh mt loi
ngun vn ch s hu đc bit trong mt doanh nghip. Nhng c đông u
đãi s đc nhn c tc c đnh nh đã công b vi th t u tiên trc khi
li nhun thun đc phân phi cho các c đông nm gi c phn thng. Vì
c phn u đãi là mt loi ngun tài tr vn ch s hu nên doanh thu t phát
hành c phn u đãi là vnh vin. Chi phí s dng vn c phn u đãi đc
xác đnh theo mc c tc chi tr hàng nm cho các c đông u đãi :
8
Ta có công thc :
D
p
r
p
=
P
p
’
Vi :

r
p
: Chi phí s dng vn c phn u đãi.
P’
p
: Doanh thu thun t vic phát hành c phn u đãi.
D
p :
C tc c phn u đãi.
Chi phí s dng vn c phn thng.
Chi phí s dng vn c phn thng là t sut sinh li trên mi c phn do
các nhà đu t trên th trng vn k vng. Có hai dng tài tr di dng c
phn thng : (1) thu nhp gi li, (2) phát hành mi c phn thng.
Xác dnh chi phí s dng vn c phn thng do phát hành c phiu mi :
Chi phí s dng vn c phn thng là mc t l lãi sut chit khu mà nhà
đu t chit khu các khon thu nhp c tc mong đi đ xác đnh giá tr c
phn thng ca công ty. Có hai cách xác đnh chi phí s dng vn c phn
thng : (1)s dng mô hình đnh giá tng trng đu, (2) da vào mô hình
đnh giá tài sn vn (CAPM)
(1) S dng mô hình đnh giá tng trng đu (mô hình Gordon)


D
1
r
e
=
P’
0

+ g

P’
0 =
P
0
( 1-t )
Vi :
P
0
: Giá c phn thng.
P’0 : Giá c phn thng sau khi tr chi phí phát hành.
t : Chi phí phát hành.
D
1
: C tc d kin vào cui nm 1.
r
e
: T sut sinh li cn thit ca c phn thng.
9
g : T l tng trng đu hàng nm trong c tc.

(2) Mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM)
Mô hình đnh giá tài sn vn mô t mi quan h gia t sut sinh li hoc chi
phí s dng vn c phn thng r
e
vi ri ro h thng ca doanh nghip đc
đo lng bng h s . Mô hình CAPM đc th hin nh sau :
r
e

= r
f
+[  x ( r
m
-r
f
)]
Vi : r
f
: t sut sinh li phi ri ro
r
m
: t sut sinh li th trng là t sut sinh li danh mc th trng ca các
tài sn.
Chi phí s dng vn t thu nhp gi li : Khi s dng thu nhp gi li,
doanh nghip không tn chi phí phát hành nên chi phí s dng vn do gi li
li nhun s r hn.
D
1

re

=
P
0
Vi :
r
e
: T sut sinh li cn thit ca c phn thng.
D

1
: C tc d kin vào cui nm 1.
P
0
: Giá c phn thng.

Bng 1.2. u đim và nhc đim ca các ngun tài tr

Ngun u đim Nhc đim
C phn thng
Doanh nghip không
phi tr vn gc
Doanh nghip không
phi chu áp lc tr c
tc vì c tc đc chi
tr theo kt qu hot
C tc không đc
khu tr thu.
Chi phí phát hành c
phn thng thng cao
hn chi phí phát hành
c phn u đãi và trái
10
đng kinh doanh ca
doanh nghip
phiu
C phn u đãi
Doanh nghip không
phi tr vn gc vì c
phn u đãi không có

thi gian đáo hn.
Tránh đc vic chia
quyn kim soát công ty
cho c đông mi thông
qua phát hành c phiu
C tc không đc
khu tr thu. Và doanh
nghip s gp khó khn
khi phát hành c phn
u đãi vi khi lng
ln.
N
Chi phí lãi vay đc
khu tr thu
Doanh nghip phi tr
n gc và lãi khi đn
hn nên có th gay ra áp
lc tài chính cho doanh
nghip. Ngoài ra vic s
dng n nhiu có th
làm xu h s thanh
toán ca doanh nghip.

1.1.2.3 Chi phí s dng vn bình quân
Chi phí s dng vn bình quân (WACC) là chi phí bình quân gia quyn ca
tt c các ngun tài tr mà mt doanh nghip đang s dng.
Tính toán chi phí s dng vn bình quân :
Khi chi phí s dng vn ca các ngun tài tr riêng bit đã đc xác đnh thì
chi phí s dng vn bình quân có th đc tính toán bng cách nhân ln lt
các chi phí riêng bit vi t l % t trng vn tng ng ca chúng trong cu

trúc vn ca doanh nghip, sau đó ly tng các giá tr theo t trng này và ta
có đc chi phí s dng vn bình quân nh sau :
WACC = ( W
D
x r*
D
)

+ ( W
p
x r
p
) + (W
E
x r
E hoc
r
NE
)
Vi :
W
D
= T l % ngun tài tr bng n vay dài hn trong cu trúc vn.
W
p
= T l % ngun tài tr bng c phn u đãi trong cu trúc vn.
11
W
E
= T l % ngun tài tr bng c phn thng trong cu trúc vn.

r*
D
: Chi phí s dng vn vay sau thu.
r
p
: Chi phí s dng c phn u đãi.
r
E
: Chi phí s dng vn t thu nhp gi li.
r
NE
: Chi phí s dng vn c phn thng phát hành mi.

W
D
+ W
p
+ W
e
=1,0

1.1.3 Cu trúc tài chính ti u
Mt cu trúc tài chính ti u là mt hn hp n ngn hn, n dài hn, vn c
phn u đãi và vn c phn thng cho phép doanh nghip ti thiu hóa chi
phí s dng vn bình quân, ti thiu hoá ri ro và ti đa hoá giá tr doanh
nghip.
Vn đ ct lõi ca cu trúc tài chính ti u là khi doanh nghip vay n doanh
nghip nhn đc li th ca lá chn thu t n vay, bn cht ca vn đ này
là lãi sut mà doanh nghip tr cho n đc min thu. Mt cách đn gin ta
có th hình dung là giá tr doanh nghip khi vay n s bng giá tr doanh

nghip không vay n cng vi hin giá ca lá chn thu t n vay. Trong
trng hp đc bit là khi doanh nghip vay n vnh vin thì hin giá tm
chn thu bng thu sut thu thu nhp doanh nghip nhân vi n vay.
 xây dng cu trúc tài chính ti u, mt mô hình đc s dng đó là s
dng ch s Z đ xác đnh tình trng tài chính ca doanh nghip (Xem  ph
lc s 1)
1.2 Nguyên tc xây dng cu trúc tài chính
Nh đã đ cp  phn trên v cu trúc tài chính, khi nhu cu vn tng thêm
không phi ta c xem ngun vn nào d huy đng nht là ta thc hin, không
phi lúc ta kêu gi tng vn không đc là ta c đi vay hay khi ta thy ngun
12
ti tr n có chi phí r hn là ta thc hin mà xây dng cu trúc vn phi có
nhng nguyên tc ca nó
Nguyên tc bo đm tính tng thích
Nguyên tc này nhm đm bo cu trúc tài chính có s tng thích, phù hp
gia thi gian đáo hn và chu k sinh li ca tài sn đu t. Thc t các
ngun tài tr có thi gian đáo hn khác nhau và lung tin thu v cng có thi
hn khác nhau. Nu không có s tng đng gia thi gian tr n và thi gian
thu tin doanh nghip d b ri ro mt kh nng thanh toán. Tài sn c đnh có
thi gian s dng dài nên đc tài tr bng ngun vn ch s hu hoc các
ngun vay dài hn. Tài sn lu đng nên đc tài tr bng ngun vay ngn
hn nhm gim ri ro v kh nng thanh toán.
Nguyên tc cân đi gia li nhun và ri ro
Nguyên tc này đc xây dng da trên phân tích s tác đng có tính đòn by
ca chi phí c đnh và vn vay. òn by tài chính và đòn by kinh doanh là
nhng yu t nh hng đn xây dng cu trúc tài chính. Doanh nghip nu
s dng vn vay nhiu và dùng vn vay đ tài tr cho đu t tài sn c đnh
thì tác đng ca đòn by s rt ln, nó s to ra s phát trin mnh m hoc
đy doanh nghip nhanh chóng đi đn phá sn. Do đó doanh nghip s cân
nhc cn thn gia li nhun và ri ro khi quyt đnh cu trúc tài chính theo

hng tng t trng vn vay và s dng tin vay đ đu t tài sn c đnh.
Mun gim thiu ri ro tài chính và ri ro kinh doanh, doanh nghip thng
có xu hng gim t l n vay và s tin huy đng t n đc s dng cho
nhng tài sn có kh nng thanh khon cao. Vic cân nhc tác đng ca đòn
by kinh doanh, đòn by tài chính nh trên chính là vic cân đi gia li
nhun và ri ro gp phi.
Nguyên tc đm bo quyn kim soát
13
Ch s hu luôn luôn mun nm quyn kim soát doanh nghip. Vì vy vic
hoch đnh cu trúc tài chính phi đm bo duy trì quyn kim soát cho ch
doanh nghip. Vic tái cu trúc tài chính phi thc hin theo hng gia tng
t trng vn ch s hu, đm bo vn cho ch s hu đ ln đ doanh nghip
đc lp v mt tài chính, ch s hu có th ch đng quyt đnh nhng vn đ
quan trng trong sn xut-kinh doanh. Vic kt hp nguyên tc này và nguyên
tc cân đi gia li nhun và ri ro chính là s dung hòa gia ngun vn ch
s hu và vn vay. Tuy nhiên nu doanh nghip ch huy đng vn vay, phát
hành trái phiu thì ch s hu có th mt quyn kim soát nu doanh nghip
huy đng vn vay vt quá kh nng tr n. Vì vy ch s hu cn xem xét
hy sinh mt phn quyn kim soát đ đi ly s an toàn v mt tài chính khi
xem xét cu trúc tài chính.
Nguyên tc linh hot
Nguyên tc này đm bo tính linh hot trong tài tr vn. Tính linh hot trong
tài tr vn th hin kh nng điu chnh tng, gim ngun vn cho phù hp
vi s thay đi nhu cu qua các chu k kinh doanh.  đm bao nâng cao tính
linh hot trong vic điu đng vn, cu trúc tài chính phi đc xây dng trên
c s giúp doanh nghip ch đng la chn nhà cung cp vn trên th trng.
Nguyên tc ti thiu hóa chi phí s dng vn
Nguyên tc này đc xây dng trên c s quan đim chi phí s dng vn là
giá c ca th trng. Chi phí s dng vn tùy thuc vào hình thc tài tr bin
đng ca chu k kinh t. Vì vy, mc tiêu ca doanh nghip là xây dng cu

trúc tài chính sao cho đm bo chi phí s dng vn ti thiu nhm ti đa hoá
li ích ca ch s hu.
 thc hin đc mc đích này, doanh nghip phi đánh giá đc xu th
bin đng v giá vn trên th trng đ la chn thi đim huy đng vn
thích hp.
14
Trên đây là các nguyên tc c bn đ hoch đnh c cu tài tr đi vi các
doanh nghip trong nn kinh t th trng. Các nguyên tc này không có th
t u tiên nht đnh mà ph thuc vào môi trng kinh doanh, đc đim nn
kinh t, ngành kinh doanh và đc đim ca doanh nghip.
1.3 Nhng nhân t nh hng đn cu trúc tài chính ca doanh nghip
1.3.1 Các giai đon trong chu k sng ca doanh nghip
Trong chu k sng ca doanh nghip có 4 giai đon : Giai đon khi s, giai
đon tng trng, giai đon sung mãn và giai đon suy thoái.
Trong giai đon khi s do ri ro kinh doanh là rt cao nên ngun vn thích
hp trong giai đon này là vn c phn, chính sách c tc thích hp là gi li
li nhun đ tái đu t.
Trong giai đon tng trng, ri ro kinh doanh cng còn cao nên ngun vn
thích hp trong giai đon này là vn c phn, công ty có th huy đng thêm
vn bng cách phát hành quyn mua hoc là chia nh c phiu mc dù cách
này không làm tng giá tr công ty nhng nó làm tng kh nng tip cn c
phn ca công ty.
Trong giai đon sung mãn, ri ro kinh doanh đã gim bt cho nên ngun tài
tr bao gm li nhun gi li và n vay ngha là doanh nghip có th s dng
đòn by tài chính. Chính sách c tc trong giai đon này là chia c tc  mc
cao do trin vng tng trng trong tng lai thp.
Trong giai đon suy thoái, công ty s s dng chính sách c tc cao kt hp
vi vic tài tr bng n vay đm bo bng giá tr tài sn.
1.3.2 Chi phí kit qu tài chính
Mt trong nhng nhân t nh hng đn vic s dng n ca các doanh

nghip là chi phí phá sn. Khi h s N/Vn ch s hu tng cng là kh
nng doanh nghip không có kh nng thanh toán cho ch n tng khi đó
quyn s hu doanh nghip s thuc v ch n. Khi chuyn nhng nh vy
15
các trái ch s mt mt khon chi phí đó là chi phí phá sn. Có 2 loi chi phí
phá sn :
Chi phí phá sn gián tip : Vì chi phí phá sn rt ln nên doanh nghip
thng trích lp mt khon d phòng đ tránh nguy c phá sn. Khi các
doanh nhgip gp khó khn v kh nng thanh toán, hay khng hong tài
chính s phát sinh chi phí này. Mt s doanh nghip khi ri vào khng hong
tài chính có th dn đn phá sn nhng phn ln các doanh nghip s tìm cách
khc phc đ vt qua khng hong. Chi phí đ các doanh nghip tránh lâm
vào tình trng phá sn gi là chi phí phá sn gián tip.
Chi phí phá sn trc tip: Là chi phí liên quan đn vic chuyn giao tài sn
cho trái ch. Vic chuyn giao này là quá trình pháp lý, không liên quan đn
các vn đ kinh t. Chi phí này bao gm chi phí pháp lý và hành chính đ làm
th tc phá sn doanh nghip.
Tóm li, chi phí kit qu tài chính xy ra khi doanh nghip không th thc
hin li ha tr n vi các ch n và đây là chi tit cho các nhà qun tr tài
chính ht sc thn trng khi tng t l n. Nh vy, khi vay n giá tr doanh
nghip có thêm phn lá chn thu nhng li b bù tr vi chi phí kit qu tài
chính, ta có đng thc :
Giá tr doanh
nghip
=
Giá tr nu đc
tài tr hoàn toàn
bng vn c
phn
+

PV (tm
chn thu )
-

PV ( chi phí
ca kit qu tài
chính )









16
Hình 1.1. Giá tr công ty và đòn cân n .

1.3.3 Chính sách thu

Thu là công c điu tit nn kinh t quan trng ca nhà nc. Tuy nhiên nu
doanh nghip hiu và vn dng linh hot thì s tn dng đc tác đng tích
cc trong vic xây dng cu trúc tài chính ti u . Mô hình cu trúc tài chính
ti u ca M.Miller cng nghiên cu tác đng ca thu đn cu trúc tài chính.
Theo mô hình này, cu trúc tài chính ti u ca doanh nghip đc thit lp
khi cu trúc tài chính đó có chi phí s dng vn nh nht. Khi doanh nghip
s dng càng nhiu n, do tác đng ca thu TNDN nên doanh nghip đc
hng li bng thu sut thu TNDN*Lãi vay phi tr. Do vy, nu thu sut
thu TNDN càng cao thì doanh nghip s to đòn by tài chính dng dn
đn t l sinh li trên vn ch s hu tng.

PV ( chi phí kit qu
tài chính )

PV ( tm chn
thu
 )

Gía tr nu đc tài
tr hoàn toàn bng
vn c phn
T l n ti u
T l n
Giá tr th trng
17
1.3.4 Chi phí trung gian và đòn cân n.
Chúng ta đã xem xét rng thu có tác dng khu tr vào tin tr lãi vay làm
tng s hp dn ca đòn cân n và nu chi phí biên t ca khánh kit tài chính
tng lên cùng vi n thì điu đó có th to ra mt lý thuyt v cu t úc tài

chính ti u.
 bo v quyn li ca mình, các ch n thng yêu cu ngi đi vay cam
kt v vic s dng vn và quy đnh cách thc đ giám sát hot đng ca
ngi đi vay. i vi phát hành trái phiu, nu trái ch cm thy không đc
bo v tha đáng, cha đ đ chng li s lm dng tin ca h thì h s tr
giá thp hn cho nhng trái phiu này. Mc chênh lch giá trong giá bán trái
phiu là mt hình thc trong chi phí trung gian quan trng mà các c đông
không phi chu.
ng thi chi phí trung gian cng tn ti và gia tng cùng vi vic s dng
vn c phn. Khi doanh nghip huy đng vn c phn mi, các c đông tim
nng mun tng chi phí trung gian đ đm bo các c đông hin hu không
làm tng giá tr c phn riêng ca h bng nhng chi phí ca c đông mi.
1.3.5 Các yu t v mc đ chp nhn mo him, nng lc qun lý.
Mc đ mà ch doanh nghip chp nhn mo him, nng lc qun lý nh
hng rt ln đn cu trúc tài chính ca doanh nghip. Mt doanh nghip
chp nhn mo him có th xây dng mt cu trúc tài chính vi t l n cao
h tn dng ti đa đòn by tài chính không cn b vn nhiu cho mt phng
án kinh doanh nhng đi li ri rt ln có th mt doanh nghip vào tay ch
n.
1.4 Các ch tiêu đánh giá hiu qu s dng cu trúc tài chính

Trong h thng báo cáo tài chính, giá tr n và vn ch s hu ca doanh
nghip đc trình bày trên bng cân đi k toán. Da vào bng cân đi k