Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
_________________
CHNG TRÌNH GING DY KINH T FULBRIGHT



NGUYN THANH NHÃ



KIM NH GI THUYT TH TRNG HIU QU
I VI TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Chính sách công
Mã s: 603114

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
Tin s Nguyn Minh Kiu




TP. H Chí Minh – Nm 2010
MC LC

TRANG PH BÌA i
LI CAM OAN ii

LI CM N iii
MC LC iv
DANH MC CÁC CH VIT TT vi
DANH MC HÌNH V vii
DANH MC BNG BIU viii

CHNG 1 – GII THIU 1
1.1. Bi cnh chính sách 1
1.2. Vn đ nghiên cu 2
1.3. Phng pháp nghiên cu 3
1.4. Ni dung nghiên cu 3

CHNG 2 – C S LÝ THUYT 4
2.1. Lý thuyt Bc đi Ngu nhiên (Random Walk Theory) 4
2.2. Gi thuyt Th trng Hiu qu (Efficient Market Hypothesis) 5
2.3. Vn đ đng kim đnh 8
2.4. Kim đnh gi thuyt th trng hiu qu 9
2.5. Kim đnh kh nng d báo bin đng (kim đnh dng yu) 9

CHNG 3 – PHNG PHÁP NGHIÊN CU 12
3.1. Kim đnh tính ngu nhiên 12
3.1.1. Tng quan 12
3.1.2. La chn kim đnh 13
v



Mc lc

3.1.3. Kim đnh Ljung-Box 15

3.1.3. Kim đnh LOMAC 16
3.2. Kim đnh tính có th d báo 18
3.3. Các bc kim đnh 21
3.4. Ngun d liu và thng kê mô t 22
3.4.1. Ngun d liu 22
3.4.2. Thng kê mô t ngun d liu 24
3.4.2.1. D liu tun 24
3.4.2.2. D liu ngày 25

CHNG 4 – KT QU NGHIÊN CU 27
4.1. Kim đnh tính ngu nhiên 27
4.1.1. Kt qu kim đnh Ljung-Box 27
4.1.2. Kt qu kim đnh LOMAC 28
4.2. Kim đnh tính có th d báo 18
4.3. Phân tích và gii thích kt qu 32

CHNG 5 – KT LUN VÀ KIN NGH 35
5.1. Kt lun 35
5.2. Khuyn ngh chính sách 36
5.3. Nhng gii hn và đ xut nghiên cu tip theo 37

TÀI LIU THAM KHO 39

DANH MC CÁC CH VIT TT

EMH Efficient Market Hypothesis – Gi thuyt Th trng Hiu qu
HOSTC Ho Chi Minh Stock Trading Center – Trung tâm Giao dch
Chng khoán Thành ph H Chí Minh
HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange – Sàn Giao dch Chng khoán
Thành ph H Chí Minh

IID Independent and Identically Distributed – phân phi xác sut đc
lp và đng nht
MA Moving Average – đng trung bình di đng
RW1 Random Walk 1 – Gi thuyt 1 ca lý thuyt bc đi ngu nhiên
RW2 Random Walk 2 – Gi thuyt 2 ca lý thuyt bc đi ngu nhiên
RW3 Random Walk 3 – Gi thuyt 3 ca lý thuyt bc đi ngu nhiên
WTO World Trade Organization – T chc Thng mi Th gii


DANH MC BNG BIU

Bng 4.1: Kt qu Kim đnh Ljung-Box 27
Bng 4.2: Kt qu kim đnh LOMAC 29
Bng 4.3: Danh sách 10 nguyên tc giao dch có li nhun cao nht 31

DANH MC HÌNH V

Hình 3.1: Các bc kim đnh Gi thuyt Th trng Hiu qu Dng yu 22
Hình 3.2: Thng kê mô t d liu chng khoán theo tun 24
Hình 3.3: Thng kê mô t d liu chng khoán theo ngày 25
Hình 4.1:  th phân phi kt qu li nhun ca 200 nguyên tc giao dch
theo các đng trung bình đng khác nhau. 30


CHNG 1 – GII THIU

1.1. Bi cnh chính sách
Gi thuyt Th trng Hiu qu (Efficient Market Hypothesis) do Fama nêu
ra ln đu nm 1965, là mt đ tài đc tranh lun và nghiên cu rt nhiu
ca lý thuyt tài chính. Xem xét mc đ hiu qu ca các th trng khác

nhau là mt trong nhng ch đ đc quan tâm c th. Có nhiu bng chng
đi vi các th trng phát trin nh  M và Anh chng minh rng th
trng chng khoán  nhng nc này ít nht tuân theo hiu qu dng yu.
Tuy nhiên, có mt s đng thun rng rãi cng nh nhiu bng chng chng
t th trng chng khoán  các nc đang phát trin không tuân theo hiu
qu dng mnh cng nh dng trung bình mà trong rt nhiu trng hp thm
chí không tuân theo hiu qu dng yu.

Vit Nam là mt nc đang phát trin và có h thng tài chính mi hi nhp
vào tài chính toàn cu do đó th trng chng khoán cng s mang nhiu tính
cht tng t vi hu ht các th trng chng khoán mi ni khác trên th
gii. So vi các th trng chng khoán  các nc đang phát trin thì th
trng chng khoán Vit Nam cng còn khá non tr vi gn 10 nm tui đi
k t tháng 7/2000. Có nhiu vn đ liên quan đn s quá mi m và kém
phát trin ca th trng bao gm thông tin bt cân xng, h thng pháp lý
cha hoàn chnh cng nh các tiêu chun qun tr doanh nghip cha đy đ,
vic giao dch ni gián hoc đu t quá da vào tin đn. c bit, vi s tham
gia đông đo ca các nhà đu t cá nhân thiu kin thc chuyên môn v đu
t, tài chính và nhng thông tin mang tính c bn v nn kinh t cng nh ca
các công ty niêm yt do đó d dn đn nhng hành đng và quyt đnh đu t
cm tính, phi lý trí, by đàn.
2


1.2. Vn đ nghiên cu
ã có mt vài nghiên cu v tính hiu qu ca th trng chng khoán cho
giai đon 2000 – 2006 đa ra nhng chng c bác b tính hiu qu dng yu.
Tuy nhiên, cha có nghiên cu nào kim đnh cho giai đon t 2006 – 2010
vi mt mc cc k quan trng đi vi vic hi nhp ca kinh t Vit Nam
vi th gii, vào tháng 11/2006 Vit Nam chính thc tr thành thành viên ca

T chc Thng mi Th gii WTO.

T nhng ngày đu tiên đi vào hot đng tháng 07/2000, có 3 công ty niêm
yt trên Sàn Giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSTC sau
này đi thành S Giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh – HOSE)
vi vn hóa th trng ch đt 459.24 t, đn thi đim Vit Nam gia nhp
WTO tháng 11/2006 có 50 công ty niêm yt vi vn hóa là 52,513.62 t. Mc
tng trng trong giai đon 2000 – 2006 rõ ràng là tng đi nhanh nhng k
t 2006 tr đi thì mc đ phát trin ca th trng còn n tng hn, tính đn
31/12/2009, đã có 200 c phiu và chng ch qu niêm yt vi tng vn hóa
là 497,629.57 t đng. Trong giai đon này, s lng tài khon chng khoán
ca các nhà đu t trong nc cng nh nc ngoài đu gia tng nhanh
chóng.

Mc đích ca lun vn này vì vy nhm kim đnh gi thuyt hiu qu dng
yu đi vi th trng chng khoán ca Vit Nam cho giai đon t 2000 –
2010 vi câu hi nghiên cu là th trng chng khoán Vit Nam có tuân
theo gi thuyt th trng hiu qu dng yu hay không? Vi vic bao gm c
giai đon phát trin sôi đng và mnh m k t khi Vit Nam hi nhp chính
thc vi kinh t toàn cu tháng 11/2006 đn nay, lun vn c gng tìm hiu
mc đ hiu qu ca th trng trong bi cnh mi, nhm đa ra nhng đ

Chng 1 – Gii thiu

3



Chng 1 – Gii thiu

xut chính sách có ý ngha đi vi phát trin kinh t ca Vit Nam nói chung
và th trng vn nói riêng.

1.3. Phng pháp nghiên cu
Lun vn này s thc hin kim đnh tính hiu qu dng yu ca th trng
chng khoán Vit Nam, đu tiên là bng cách kim đnh tính ngu nhiên ca
chui d liu giá nh là mt trong nhng điu kin quan trng ca gi thuyt
th trng hiu qu. Nu chui d liu giá ng h gi thuyt, có th đi đn kt
lun rng th trng chng khoán Vit Nam có hiu qu ít nht là dng yu.
Nu chui d liu không ng h gi thuyt, hay chui d liu là không ngu
nhiên, bài lun vn s tip tc kim đnh tính có th phán đoán ca chui d
liu giá thông qua các kim đnh v quy tc giao dch theo phân tích k thut.

1.4. Ni dung nghiên cu
Lun vn gm có 5 chng: Chng 1 gii thiu v lun vn bao gm bi
cnh nghiên cu, các vn đ nghiên cu, phng pháp nghiên cu. Chng 2
trình bày c s lý thuyt ca lun vn. Chng 3 trình bày phng pháp
nghiên cu và ngun d liu. Chng 4 trình bày kt qu nghiên cu.
Chng 5 rút ra kt lun và đ xut nhng kin ngh chính sách.
CHNG 2 – C S LÝ THUYT

Có nhiu phng pháp tip cn đ kim đnh tính hiu qu dng yu ca th
trng. Lun vn này s dng nn tng c s ca hai lý thuyt quan trng
trong tài chính là Lý thuyt Bc đi Ngu nhiên và Gi thuyt Th trng
Hiu qu đ la chn ra nhng kim đnh thích hp.

2.1. Lý thuyt Bc đi Ngu nhiên (Random Walk Theory)
Lý thuyt Bc đi Ngu nhiên nói rng các bin đng giá c phiu không
tuân theo bt k hình mu hoc xu hng nào và lch s giá quá kh ca c
phiu không có trí nh, do vy không th s dng đ d báo giá c phiu

trong tng lai. Malkiel (1999) đã gii thích nhng logic đng sau lun
đim này là bi vì “khi dòng chy thông tin không b ngn cn và thông tin
ngay lp tc phn ánh vào giá c phiu thì giá ca ngày mai s ch phn ánh
tin tc ca ngày mai và đc lp vi nhng bin đng giá ca ngày hôm nay.
Bên cnh đó, tin tc theo đnh ngha là không d đoán đc, và kt qu là
bin đng giá c phiu cng không th d đoán đc và ngu nhiên”.

Fama (1965) li cho rng lý thuyt bc đi ngu nhiên thc t bao gm hai
gi thuyt riêng bit: (1) nhng bin đng giá k tip là đc lp, và (2) nhng
bin đng giá tuân theo mt phân phi xác sut. Chi tit hn, Campbell và các
tác gi khác (1997) ch ra ba loi gi thuyt bc đi ngu nhiên. Gi thuyt 1
(RW1) vi gi đnh nhng bin đng là phân phi xác sut đc lp và đng
nht (IID). Tuy nhiên gi thuyt này thiu s linh hot cn thit đ thích ng
vi nhng s đi thay ca kinh t, xã hi bi vì tính đng nht. Gi thuyt 2
(RW2) đã ni lng gi đnh IID thành phân phi xác sut đc lp mà không
cn đng nht, và nh vy RW1 là mt trng hp đc bit ca RW2. Gi
5


đnh v tính đc lp trong RW2 cng có th đc ni lng tip đ có đc
RW3, là gi thuyt tng quát nht trong c ba. RW3 gi đnh rng nhng bin
đng giá là không tng quan và bao gm c RW1 và RW2 nh là nhng
trng hp đc bit.

 chp nhn hay bác b lý thuyt bc đi ngu nhiên, chúng ta phi có
chng c thng kê đ tìm hiu có tht s giá c trong tng lai ca c phiu
là đc lp vi nhng bin đng giá trong lch s. Trong nhng phn sau thì
chúng ta cng thy rõ s liên quan gia lý thuyt bc đi ngu nhiên và gi
thuyt th trng hiu qu. Tht ra thì hu ht các nghiên cu thc nghim
kim đnh gi thuyt th trng hiu qu (đc bit là đi vi dng yu) đu

da trên RW3.

2.2. Gi thuyt Th trng Hiu qu (Efficient Market Hypothesis)
Gi thuyt Th trng Hiu qu (EMH) là mt trong nhng hòn đá tng ca
tài chính hin đi. Nó cng là ngun cn tranh lun ca các nhà kinh t cng
nh các chuyên gia tài chính. EMH nói rng ti bt k thi đim nào, giá c
phiu đã phn ánh ht tt c thông tin sn có.

Khái nim v EMH xut hin trong nhng nm 1960 t lun án tin s ca
Eugene Fama, ngi đã lp lun mt cách mnh m rng trong mt th trng
nng đng bao gm nhiu nhà đu t hiu bit và đc thông tin đy đ, c
phiu s đc đnh giá đúng và phn ánh ht tt c thông tin sn có. nh
ngha k càng v EMH đc đa ra trong mt bài báo ca Fama (1965), “mt
th trng hiu qu đc đnh ngha là mt th trng mà  đó có mt s
lng ln cá nhân duy lý, ti đa hóa li nhun bng cách tích cc cnh tranh,
c gng d doán giá tng lai ca tng c phiu, và nhng thông tin quan

Chng 2 – C s lý thuyt

6


trng là gn nh có sn min phí vi tt c nhng ngi tham gia. Trong mt
th trng hiu qu, cnh tranh gia rt nhiu ngi tham gia hiu bit s dn
đn mt kt cc mà  đó, vào mt thi đim bt k, giá c phiu đã phn ánh
ht nhng tác đng ca thông tin da vào nhng s kin đã din ra và c
nhng s kin mà ti thi đim đó, th trng k vng s din ra trong tng
lai. Hay nói cách khác, trong mt th trng hiu qu, ti bt k thi đim
nào, giá thc t ca mt c phiu chính là mt d báo tt nht cho giá tr ni
ti ca chính nó”. Nh vy, EMH có hàm ý rt thâm thúy khi chúng ta đu

bit hu ht các nhà đu t khi mua hoc bán c phiu đu gi đnh rng c
phiu h mua có giá tr cao hn giá phi tr hoc c phiu h bán có giá tr
thp hn giá bán. Tuy nhiên, th trng là hiu qu và giá hin ti đã phn ánh
ht tt c thông tin, là k vng hp lý nht v giá tr ni ti ca c phiu, do
đó vic mua hoc bán c phiu nhm chin thng th trng s chng có ý
ngha gì c vì vic kim đc li nhun vt tri hoàn toàn ph thuc vào
may ri.

Fama (1965, 1970) đa ra cách phân loi mc đ hiu qu theo các dng yu,
trung bình, mnh cn c vào mc đ tng đi ca các ngun thông tin sn
có. Có ba dng EMH nh sau:
(1) Gi thuyt dng yu nói rng giá c phiu đã phn ánh tt c nhng
thông tin có đc t d liu giao dch th trng nh giá lch s, khi
lng giao dch. Nu th trng tuân theo hiu qu dng yu, thì
chuyên ngành phân tích k thut, phng pháp xác đnh xu hng và
bin đng giá c phiu trong tng lai da vào d liu giá trong quá
kh là vô dng. Giá c s ch tuân theo nhng bc đi ngu nhiên mà
thôi.

Chng 2 – C s lý thuyt

7


(2) Gi thuyt dng trung bình nói rng tt c nhng thông tin đc công
b rng rãi liên quan đn các công ty và trin vng ca công ty đã đc
phn ánh đy đ vào giá. Nhng thông tin này, ngoài nhng d liu
giao dch th trng, còn bao gm nhng thông tin c bn v tình hình
kinh doanh, sn phm, sn xut, phân phi, qun lý, k toán, tài chính,
d phóng li nhun liên quan đn công ty. Nu th trng tuân theo

hiu qu dng trung bình, thì chuyên ngành phân tích c bn, phng
pháp tìm kim giá tr ni ti ca doanh nghip thông qua các d kin c
bn đ mua nhng c phiu đc đnh giá thp, bán nhng c phiu
đc đnh giá cao, cng không giúp đc các nhà đu t tìm kim li
nhun.
(3) Gi thuyt dng mnh nói rng giá c phiu đã phán ánh tt c thông
tin liên quan đn công ty bao gm c thông tin công b rng rãi ln
thông tin ni b. Hiu qu dng mnh hàm ý rng ngay c nhng nhà
đu t giao dch da trên thông tin ni gián cng không th nào tìm
kim đc li nhun vt tri. Nu th trng tuân theo hiu qu dng
mnh, thì thông tin ni b cng không có tác dng gì.

Nghch lý ca EMH là  ch nu nh mi nhà đu t đu tin tng rng th
trng là hiu qu, thì th trng s không hiu qu bi vì s chng có ai n
lc phân tích c phiu. Nh vy, tính hiu qu ca th trng ph thuc vào
nhng ngi tham gia th trng c gng tìm kim nhng c phiu tn ti s
không hiu qu đ mua hoc bán nhm tìm kim li nhun vt tri.

Lun vn này s da vào nhng nn tng ca hai lý thuyt bao gm Lý thuyt
bc đi ngu nhiên và Gi thuyt th trng hiu qu đ thc hin các kim
đnh thng kê cng nh các phép th thông qua các công c phân tích k

Chng 2 – C s lý thuyt

8


thut đ kim đnh tính hiu qu dng yu ca th trng chng khoán Vit
Nam.

2.3. Vn đ đng kim đnh
Chúng ta đã bit là da các gi đnh khác nhau v tp hp các thông tin, th
trng có th đc nghiên cu theo các dng hiu qu khác nhau. ã có rt
nhiu nghiên cu kim đnh tính hiu qu th trng theo các dng khác nhau.
Tuy nhiên, có mt thc t phi tha nhn là không có mt cách tip cn chun
mc nào khin cho vic kim đnh tính hiu qu tr nên khó khn. Fama
(1970) đã ch ra vn đ này liên quan đn s m h trong đnh ngha ca t
“phn ánh hoàn toàn”: “vic đnh ngha rng trong mt th trng hiu qu
giá phn ánh hoàn toàn các thông tin sn có quá chung chung cho nên không
có phng pháp thc nghim đ có th kim đnh đc.  các mô hình có
th kim đnh đc, thì quá trình hình thành nên giá cng phi đc xác đnh
rõ. V c bn thì chúng ta phi đnh ngha chính xác hn “phn ánh hoàn
toàn” ngha là gì. Vì vy, Fama (1991) đ xut rng tính hiu qu th trng
phi đc kim đnh đng thi vi mt mô hình đnh giá cân bng. Tuy
nhiên, đng kim đnh th trng hiu qu và mt mô hình đnh giá tài sn
gây ra nhiu rc ri cho các nhà nghiên cu thc nghim bi vì quá rt nhiu
bt đng và tranh cãi liên quan đn tính đúng đn ca các mô hình li nhun
k vng khác nhau. Nh Hawawini và Keim (1997) đã kt lun rng không
có mt kim đnh nào trong tài chính đ hiu lc đ phân bit gia tính không
hiu qu th trng và mt mô hình đnh giá tài sn ti.

Vn đ đng kim đnh tuy vy không làm cho các nghiên cu thc nghim
v tính hiu qu th trng gim ý ngha đi. Theo Fama (1991), nhng nghiên
cu nh vy ít nht cng giúp nâng cao s hiu bit ca chúng ta v hành vi

Chng 2 – C s lý thuyt

9

hay bin đng giá c phiu qua thi gian mc dù không k vng có th xác
đnh đc mt cách chính xác mc đ hiu qu ca th trng.

2.4. Kim đnh gi thuyt th trng hiu qu
Nh đã đ cp  phn trên, th trng hiu qu đc chia thành ba dng: dng
yu, dng trung bình và dng mnh. n Fama (1991), nhng dng này đc
điu chnh theo hng tng quát hn. Kim đnh dng yu nhm tìm hiu kh
nng s dng d liu bin đng giá quá kh đ d đoán giá tng lai đc
tng quát hóa thành nhng kim đnh cho tính có th d báo đc bin đng
(hay li nhun) c phiu.

i vi nhng kim đnh dng trung bình và dng mnh, Fama (1991) đ
xut thay đi tên gi. Kim đnh th trng hiu qu dng trung bình liên
quan đn mc đ nhanh chóng giá phn ánh nhng thông tin đc công b
bây gi đc đi thành nghiên cu s kin (event studies). Kim đnh th
trng hiu qu dng mnh nghiên cu v vn đ có hay không có li nhun
vt tri đi vi nhng nhà đu t giao dch da trên thông tin ni gián và
đc đi tên thành nhng kim đnh cho thông tin ni b.

Có rt nhiu nghiên cu đã thc hin đ kim đnh c ba dng, đc bit là
dng yu và dng mnh. Tuy nhiên, trong phm vi lun vn này, phn tip
theo s đ cp đn nhng vn đ liên quan ca kim đnh dng yu – hay
kim đnh kh nng d báo bin đng.

2.5. Kim đnh kh nng d báo bin đng (kim đnh dng yu)
Phn ln các kim đnh cho hiu qu dng yu đu c gng tìm hiu xem kh
nng s dng bin đng giá trong quá kh đ d báo bin đng giá trong

Chng 2 – C s lý thuyt

10


tng lai. Nu giá tuân theo xu hng không ngu nhiên, thì nhng bin đng
giá chng khoán ph thuc ln nhau và do đó có th tìm ra cách thc đ s
dng d liu quá kh d báo tng lai và kim đc li nhun. Nu giá có xu
hng ngu nhiên, nhng s bin đng ca giá là đc lp ln nhau, và do đó
không th s dng d liu lch s đ d báo bin đng giá trong tng lai.
Nh vy, mc đích ca kim đnh hiu qu dng yu s là kim đnh gi
thuyt nhng s bin đng ca giá là đc lp ln nhau. S đc lp, hay không
ph thuc ln nhau ca giá c phiu chính là mt trong nhng ý tng ch
đo ca lý thuyt bc đi ngu nhiên. Do vy, kim đnh gi thuyt bc đi
ngu nhiên thc t đã đc s dng đ kim đnh hiu qu dng yu ca th
trng. Tuy nhiên, trong mt vài trng hp thì chng c thng kê ng h
cho tính cht không ngu nhiên ca bin đng giá c phiu cha đ đ kt
lun tính không hiu qu dng yu ca th trng.

Rt nhiu nghiên cu trong các th trng chng khoán khác nhau xem vic
kim đnh hiu qu dng yu chính là kim đnh gi thuyt bc đi ngu
nhiên (random walk hypothesis) bng cách suy lun rng khi mà giá chng
khoán không tuân theo bc đi ngu nhiên, thì th trng đc coi nh là
không hiu qu dng yu.

Tuy nhiên, vic bác b mô hình bc đi ngu nhiên đi vi mt th trng c
th cha đ đ kt lun tính không hiu qu ca th trng đó (Lo và
MacKinlay, 1988). Trong khi th trng hiu qu dng yu th hin s không
th d đoán đc ca giá chng khoán thì gi thuyt bc đi ngu nhiên hàm
ý v s ngu nhiên ca s bin đng giá. Nu gi thuyt bc đi ngu nhiên
là đúng, thì gi thuyt th trng hiu qu dng yu cng đúng và do vy phân
tích k thut s không có ý ngha trong vic d báo giá chng khoán. Nu gi

Chng 2 – C s lý thuyt

11



Chng 2 – C s lý thuyt

thuyt bc đi ngu nhiên là sai, thì hoc là th trng hiu qu dng yu
hoc có th là chúng ta có mt mô hình cân bng không tt. Nh vy, vn có
th tn ti trng hp khi mà mt th trng không tuân theo bc đi ngu
nhiên nhng vn đáp ng hiu qu dng yu. Trong trng hp, th trng
thc s không hiu qu dng yu thì các quy tc phân tích k thut phi cho
thy mc đ nào đó ca vic có th d báo giá chng khoán. Gi thuyt th
trng hiu qu dng yu do vy có th đc kim đnh mt cách đy đ
bng vic xem xét c 2 yu t bao gm tính ngu nhiên và tính có th d báo
ca giá chng khoán.

 kim đnh hiu qu dng yu cho th trng chng khoán Vit Nam, lun
vn này đu tiên s kim đnh tính ngu nhiên ca giá chng khoán. Nu th
trng chng khoán Vit Nam tuân theo gi thuyt bc đi ngu nhiên, rõ
ràng có th kt lun đc là th trng cng tuân theo hiu qu dng yu.
Ngc li, nu giá chng khoán không ngu nhiên, lun vn s tip tc kim
đnh kh nng áp dng và hiu lc ca phân tích k thut trong vic d báo
giá và li nhun ca chng khoán. Nu chui giá chng khoán chng t đc
tính có th d báo, rõ ràng có th kt lun đc là th trng không tuân theo
gi thuyt th trng hiu qu ngay  dng yu.

Bên cnh vic có th kim đnh gi thuyt th trng hiu qu bng các

phng pháp thng kê thì còn có th thc hin bng cách kim đnh trc tip
các nguyên tc đu t mt cách máy móc (Fama, 1965). Nhng cách kim
đnh ph bin nht đi vi gi thuyt bc đi ngu nhiên s đc đ cp đn
 phn tip theo cùng vi vic kim đnh da vào nguyên tc ca phân tích k
thut.
CHNG 3 – PHNG PHÁP NGHIÊN CU

Nhng kim đnh thích hp đ kim đnh tính ngu nhiên cng nh cách tip
cn theo phân tích k thut đ kim đnh tính có th d báo s đc trình bày
 chng này. Thng kê mô t chui d liu cng đc thc hin.

3.1. Kim đnh tính ngu nhiên
3.1.1. Tng quan
Mt trong nhng cách trc tip nht đ kim đnh gi thuyt bc đi ngu
nhiên là kim tra tng quan chui trong các bin đng giá c phiu. i vi
th trng chng khoán, tng quan chui th hin xu hng bin đng giá
trong tng lai tng quan vi bin đng giá trong quá kh. Nu tng quan
chui là dng hay đng bin thì nhng bin đng tng (hoc gim) s có xu
hng tip tc là nhng bin đng tng (hoc gim). Ngc li, nu tng
quan chui là âm hay nghch bin thì nhng bin đng tng (hoc gim) s có
xu hng tip tc là nhng bin đng gim (hoc tng). Box và Pierce (1970)
đ xut s dng thng kê Portmanteau, hay còn đc gi là thng kê Q trong
kim đnh Q đ tìm hiu mc đ tng quan chui đi vi bin đng giá c
phiu. Ljung và Box (1978) thay đi mt chút đi vi thng kê Q đ tng tính
hiu lc ca kim đnh trong các mu hu hn, kim đnh này đc bit đn
vi tên gi là kim đnh LB)

Kt qu ca nhng kim đnh này có th làm sáng t tính cht chui thi gian
ca bin đng giá c phiu vi mt mc ý ngha ca các kim đnh thng kê.
Nu t tng quan gn bng không, các bin đng giá đc xem nh là đc

lp ln nhau, hay tuân theo bc đi ngu nhiên. Ngc li, s tn ti ca t
13


tng quan s bác b gi thuyt bc đi ngu nhiên ca bin đng giá chng
khoán.

Kim đnh v tính dng hay tính n đnh (stationarity) cng đc s dng
ph bin trong nghiên cu v gi thuyt bc đi ngu nhiên mà trong s đó là
kim đnh nghim đn v (unit root test). Kim đnh nghim đn v đc nêu
ra ln đu tiên bi Dickey và Fuller (1979). Mc dù vy, Gujarati (2003) nhn
xét hu ht các kim đnh Dickey Fuller có hiu lc thp bi vì nhiu khi nó
cho kt qu nghim đn v trong khi li không phi nh vy.

Lo và MacKinlay (1988) đã phát trin ra mt kim đnh mi, gi là kim đnh
sai bit phng sai (variance ratio test), còn đc gi là kim đnh LOMAC
sau này đc s dng rt nhiu trong các nghiên cu đnh lng v hiu qu
th trng và lý thuyt bc đi ngu nhiên ca bin đng giá c phiu. Ý
tng đng sau kim đnh LOMAC là nu mt chui tuân theo quy tc bc
đi ngu nhiên, phng sai ca sai bit bc q s bng q ln phng sai ca sai
bit bc nht. Kim đnh LOMAC đã đc chng minh rng có đ tin cy và
hiu lc hn kim đnh Dickey Fuller và kim đnh Box Pierce.

3.1.2. La chn kim đnh
Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), mt trong nhng cách kim đnh
trc quan nht ca gi thuyt th trng hiu qu là kim tra tng quan chui
hay chính là s tng quan gia hai quan sát trong chui bin đng chng
khoán  các thi đim khác nhau. Kim đnh Portmanteau, cng đc gi là
kim đnh t tng quan s đc thc hin đu tiên. T tng quan là mt
trong nhng tính cht hay đc quan tâm khi nghiên cu v chui thi gian.

Mt chui thi gian đc xem nh là tuân theo bc đi ngu nhiên khi tt c

Chng 3 – Phng pháp nghiên cu

14


nhng ch s t tng quan đu bng không.  kim đnh s tng quan ca
các quan sát trong chui thi gian, chúng ta s s dng mt thng kê đc
đa ra ln đu tiên bi Ljung và Box (1978). Tuy nhiên, kim đnh Ljung Box
ch thc s hiu qu khi dùng đ phát hin nhng ph thuc tuyn tính, đi
vi nhng ph thuc phi tuyn thì thng kê Ljung Box không đa ra đc
chng c. Nh vy, vi mt chui thi gian có nhng tính cht ph thuc
dng phi tuyn thì vic s dng nhng kim đnh khác là cn thit (ví d nh
kim đnh BDS ca Brock, Dechert và Sheinkman (1987)). Nói cách khác,
nu kim đnh Ljung-Box bác b gi thuyt rng không có t tng quan
trong chui d liu, hay đng ý s tn ti ca ph thuc tuyn tính, thì kim
đnh BDS không cn phi đc thc hin thêm na. Trong trng hp kim
đnh Ljung-Box không bác b đc gi thuyt không, lúc này chúng ta phi
tip tc làm kim đnh BDS đ kim tra cho ph thuc phi tuyn. Trong bài
lun vn này, ch có kim đnh Ljung-Box đc thc hin và mô t chi tit 
phn tip theo.

Kim đnh sai bit phng sai đc gii thiu ln đu bi Lo và MacKinlay
(1988) vi tính hiu lc và đáng tin cy đã đc chng minh và s dng rng
rãi trong các nghiên cu thc nghim đi vi các chui bin đng giá c
phiu không tuân theo phân phi chun s đc thc hin. Hu ht các chui
d liu thi gian v ch s chng khoán đu có phng sai bin thiên
(heteroskedasticity) mà kim đnh LOMAC li có đ tin cy cao hn các
kim đnh khác nh Ljung-Box hay kim đnh Dickey Fuller đi vi c nhng

chui phng sai không đi và phng sai bin thiên. Bên cnh đó, nh đ
cp  phn mô t d liu, chui bin đng theo tun không tuân theo phân
phi chun và do đó vic la chn kim đnh LOMAC là phù hp nht.


Chng 3 – Phng pháp nghiên cu

15


3.1.3. Kim đnh Ljung – Box
Chúng ta có th kim đnh gi thuyt th trng hiu qu bng cách kim đnh
đng thi tt c các s t tng quan ca mt chui bin đng giá c phiu
đu bng không, lúc đó chui d liu s tuân theo bc đi ngu nhiên. Mt
ch báo đo lng mc đ tng quan hay ph thuc ln nhau gia các quan
sát ca chui s liu đc tính bi công thc di đây:

Vi
là h s tng quan bc k, là bin đng giá ti thi đim t, k là
khong cách thi gian gia hai quan sát.
là chênh lch gia logarithm t
nhiên ca ch s chng khoán theo tun.

 kim đnh gi thuyt tt c h s tng quan đu đng thi bng 0, thng
kê Ljung Box Q đc s dng. Da vào thng kê Portmanteau trong kim
đnh ca Box và Pierce (1970) thì Ljung và Box đã điu chnh đ có thng kê
Q đc tính nh sau:

Vi m là khong cách đ tr đc la chn đ kim đnh và T là c mu.
Chúng ta có gi thuyt không và gi thuyt mt:

Nguyên tc quyt đnh là bác b
nu vi ca phân phi chi
bình phng vi m bc t do. Trong thc t thì vic la chn mt m c th
nào đó có th nh hng đn tính hiu lc ca thng kê
. Nu m quá
nh thì có th kim đnh b sót nhng s tng quan vi đ tr dài hn. Nu

Chng 3 – Phng pháp nghiên cu

16


m quá ln thì kim đnh s gim đi tính hiu lc đáng k nh Campbel và các
tác gi khác (1997).  gii quyt vn đ này, chúng ta s s dng

nh gi ý bi Tsay (2005) đ gia tng đ tin cy ca kim đnh.

3.1.4. Kim đnh LOMAC
Kim đnh sai bit phng sai hay kim đnh LOMAC đc đa ra ln đu
tiên bi Lo và MacKinlay (1988) da trên lp lun là vi gi thuyt th trng
hiu qu, nhng bin đng giá c phiu không có tng quan chui vi nhau
và phng sai ca nhng bin đng ngu nhiên này là tuyn tính. Nói cách
khác, nu logarithm t nhiên ca mt chui thi gian là ngu nhiên, phng
sai ca sai bit bc q s bng q ln phng sai ca sai bit bc nht. Nh vy,
nu chúng ta có mt chui (nq+1) quan sát bao gm nhng giá tr X
0
, X
1

, …,
X
nq
ti nhng thi đim đu nhau, thì phng sai ca (X
t
-X
t-q
) s bng q ln
phng sai ca (X
t
-X
t-1
) nu gi thuyt th trng hiu qu đc tuân th.
Kim đnh LOMAC s dng t s phng sai đc tính nh công thc di
đây:

Vi
là phng sai ca sai bit bc q và là phng sai ca sai
bit bc nht. Kim đnh LOMAC vi gi thuyt không là VR(q) bng 1. Nu
VR(q) ln hn 1 thì tn ti tng quan chui đng bin còn nu VR(q) nh
hn 1 thì có tng quan chui nghch bin trong chui d liu.

Lo và MacKinlay tính toán giá tr ca
và nh sau:


Chng 3 – Phng pháp nghiên cu

17

Vi

Và

Vi gi đnh phng sai không đi (homoskedasticity), thng kê đc chun
hóa Z(q) đc tính nh sau:

Vi

Lo và MacKinlay (1988) cng đa ra mt thng kê Z* phù hp và có hiu
lc vi các gi đnh phng sai thay đi (heteroskedasticity):

Vi

Và

Trong mt nghiên cu khác bng cách s dng mô phng Monte-Carlo, Lo và
MacKinlay (1989) đã chng minh rng vic s dng Z* cho kt qu tt hn

Chng 3 – Phng pháp nghiên cu

18


đi vi nhng mu gii hn, và kim đnh LOMAC làm tt hn các kim
đnh khác nh Ljung-Box đi vi tng quan chui và Dickey Fuller đi vi
nghim đn v.

3.2. Kim đnh tính có th d báo
Ngc vào gi thuyt th trng hiu qu, trng phái phân tích k thut tin
tng rng xu hng trong quá kh ca th trng có th đc s dng đ d
báo giá tng lai ca c phiu nh mt câu trích dn “th gii có th tìm kim
tng lai trong quá kh”. Phân tích k thut, do vy là mt quá trình phân
tích giá c quá kh và nhng d kin thng kê v giao dch chng khoán
nhm xác đnh giá c tng lai. Nhng nn móng đu tiên ca phân tích k
thut đc khi xng bi Charles Dow t cui th k th 19 và ngay c 
Vit Nam bây gi đc rt nhiu nhà đu t t chc ln cá nhân a chung và
tin tng.

Ý tng quan trng nht trong phân tích k thut là gi đnh rng giá c phiu
bin đng theo mt xu hng tn ti trong mt khong thi gian dài và lch s
s t nó lp li. Nhng nhà phân tích k thut, hay còn gi là nhng nhà phân
tích đ th, tin tng rng ch vi vic nghiên cu đ th và nhng thông tin
liên quan nh xu hng hin ti, các mc giá cao, thp, m ca, đóng ca,
các ngng kháng c và h tr cng nh khi lng giao dch liên quan, có
th d báo đc giá c phiu.

Nhng bng chng cho tính hiu qu ca phân tích k thut và trng phái
đu t theo phân tích k thut có ý ngha rt quan trng, thm chí là sng còn
đi vi gi thuyt th trng hiu qu. Nh đã đ cp, phân tích k thut và
gi thuyt th trng hiu qu trái ngc hoàn toàn vi nhau, vì vy chp

Chng 3 – Phng pháp nghiên cu

19


nhn cái này đi kèm vi vic bác b cái kia và ngc li. Vì vy, đã có nhiu

nghiên cu c gng kim đnh tính hiu qu th trng bng cách kim đnh
nhng chin lc đu t khác nhau theo trng phái phân tích k thut. Kim
đnh nhng chin lc đu t theo các quy tc phân tích k thut xác đnh
xem th nu giao dch c phiu da theo các quy tc mà phân tích k thut
ch ra có hiu qu hay có li nhun vt tri hn vic mua và nm gi thông
tng. Nu giao dch theo quy tc có th giúp kim đc nhiu li nhun hn
thì th trng đc xem nh là không hiu qu và ngc li.

Có rt nhiu nguyên tc giao dch theo phân tích k thut đã đc kim đnh
theo các nguyên tc thng kê chun mc mà c th là trong bài nghiên cu
ca Brock và các tác gi khác (1992) bng cách kim đnh nguyên tc giao
dch theo các đng trung bình di đng – mt trong nhng nguyên tc đn
gin và hiu qu nht.

Nguyên tc giao dch theo tín hiu ca đng trung bình di đng là mt trong
nhng nguyên tc c bn nht trong phân tích k thut và đc chng minh là
mang li kt qu tng đi n đnh.

Trung bình đng chính là trung bình ca các mc giá các thi đim trc và
liên tc điu chnh theo thi gian khi mt mc giá mi s thay th cho mc
giá c nht. Ý tng đng sau ca đng trung bình đng là nó th hin mt
xu hng nào đó ca giá hay đng đi ca giá chng khoán. Nguyên tc giao
dch theo tín hiu ca đng trung bình di đng s bao gm ít nht hai đng
trung bình di đng (MA), mt ngn hn và mt dài hn. Mi quan h gia hai
hai đng MA ngn hn và MA dài hn s to ra nhng tín hiu mua và bán
thích hp. Khi đng MA ngn hn ct đng MA dài hn t di lên thì s

Chng 3 – Phng pháp nghiên cu