Hoàn thiện phương pháp định giá cổ phiếu tại công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
*******




PHÙNG HU HNH





HOÀN THIN PHNG PHÁP NH GIÁ
C PHIU TI CÔNG TY C PHN
CHNG KHOÁN RNG VIT


Chuyên ngành : Kinh t tài chính-Ngân hàng
Mã s : 60.31.12

LUN VN THC S KINH T




Ngi hng dn khoa hc: TS. TRM XUÂN HNG

Thành ph H Chí Minh - Nm 2009










LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn “Hoàn thin phng pháp đnh giá c phiu ti Công ty c
phn chng khoán Rng Vit” là công trình nghiên cu ca bn thân, đc đúc kt t
quá trình hc tp và nghiên cu thc tin trong thi gian qua di s hng dn khoa
hc ca TS.Trm Xuân Hng. Các s liu và ni dung trong lun vn là trung thc,
có ngun gc và đc phép công b.


Tác gi lun vn




Phùng Hu Hnh

MC LC

Trang bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc các bng
Li m đu
CHNG 1 C S LÝ LUN V NH GIÁ C PHIU 1
1.1 nh giá c phiu 1
1.1.1 Khái nim 1
1.1.2 S cn thit phi đnh giá c phiu 1
1.2 Các phng pháp đnh giá c phiu 3
1.2.1 Phng pháp chit khu dòng tin 3
1.2.1.1 Phng pháp chit khu c tc-DDM 6
1.2.1.2 Phng pháp FCFF (Free Cashflow to the Firm) 8
1.2.1.3 Phng pháp FCFE (Free Cashlow to Equity) 11
1.2.1.4 iu kin áp dng phng pháp chit khu dòng tin 12
1.2.1.5 u nhc đim ca phng pháp chit khu dòng tin 13
1.2.2 Phng pháp so sánh 13
1.2.2.1 Phng pháp P/E (Price/EPS) 14
1.2.2.2 Phng pháp P/B (Price/Book Value) 17
1.2.2.3 iu kin áp dng phng pháp so sánh 18
1.2.2.4 u nhc đim ca phng pháp so sánh 19
1.2.3 Phng pháp tài sn 20
1.2.3.1 Khái nim 20
1.2.3.2 iu ki
n áp dng phng pháp tài sn 21

CHNG 2 THC TRNG V PHNG PHÁP NH GIÁ C PHIU TI
CÔNG TY C PHN CHNG KHOÁN RNG VIT 23
2.1 Gii thiu v Công ty C phn Chng khoán Rng Vit 23
2.1.1 Quá trình hình thành và phát trin 23
2.1.2 Hot đng t doanh và t vn đu t 23
2.2. Thc trng đnh giá c phiu ti Công ty chng khoán Rng Vit 24
2.2.1 Mc tiêu đnh giá c phiu 24
2.2.1.1 Ho
t đng t doanh 24
2.2.1.2 Hot đng t vn đu t 25
2.2.2 i tng đnh giá 25
2.2.3 Quy trình đnh giá 26
2.2.4 Các phng pháp đnh giá c phiu đang s dng 27
2.2.4.1 Phng pháp chit khu dòng tin 27
2.2.4.2 Phng pháp so sánh 29
2.2.5 ng dng phng pháp đnh giá c phiu 29
2.2.5.1 nh giá c phiêu Viconship 30
2.2.5.2 nh giá c phiu Cu Long An Giang 35
2.2.5.3 nh giá c phiu Cao su ng Phú 39
2.2.5.4 nh giá c phi
u Thy đin Cn n 43
2.2.5.5 nh giá c phiu Imexpharm 47
2.3 ánh giá thc hin phng pháp đnh giá c phiu ti công ty chng khoán
Rng Vit 51
2.3.1 Thành tu trong vic thc hin phng pháp đnh giá 51
2.3.2 Tn ti trong phng pháp đnh giá c phiu ca VDSC 52
2.3.2.1 Xác đnh thành phn dòng tin cha đy đ 52
2.3.2.2 Xác đnh các t sut chit khu cha chính xác 54

2.3.2.3 V phng pháp so sánh 56
2.3.2.4 Cha có s phân bit phng pháp đnh giá riêng cho các loi c
phiu niêm yt và cha niêm yt, IPO 56
2.3.3 Nguyên nhân dn đn nhng tn ti trên 57

CHNG 3 HOÀN THIN PHNG PHÁP NH GIÁ C PHIU TI
CÔNG TY C PHN CHNG KHOÁN RNG VIT 61
3.1 Nhóm gii pháp hoàn thin phng pháp đnh giá ti công ty chng khoán
Rng Vit 61
3.1.1 Hoàn thin phng pháp chit khu dòng tin 61
3.1.2 B
 sung phng pháp P/B đ đnh giá c phiu 65
3.1.3 Gii pháp đnh giá cho c phiu cha niêm yt và IPO 69
3.1.3.1 S dng phng pháp so sánh đ đnh giá 69
3.1.3.2 Gim tr giá tr có đc t phng pháp so sánh thông thng71
3.1.3.3  xut mc gim tr khi đnh giá c phiu cha niêm yt và IPO
72
3.1.3.4 Minh ha đnh giá c phiu cha niêm yt 75
3.2 Nhóm gii pháp h tr công tác đnh giá c phi
u ti công ty chng khoán
Rng Vit 78
3.2.1 Tng cng c s d liu thông tin v c phiu 78
3.2.2 Nâng cao cht lng nhân s phân tích đnh giá 79
3.3 Nhóm gii pháp v mô 80
3.3.1 M rng th trng giao dch chính thc 80
3.3.2 Tng cng minh bch cho th trng chng khoán 82
3.3.3 Tng cng phát hành trái phiu chính ph k hn dài 84
3.3.4 Hình thành công ty chuyên cung cp thông tin tài chính 85

3.3.5 Nâng cao nhn thc v
c phiu cho công chúng đu t 86


KT LUN 88
TÀI LIU THAM KHO
PH LC



DANH MC CÁC T VIT TT
CAPM
:
Capital Asset Pricing Model-Mô hình đnh giá tài sn vn
DDM
:
Dividend Discount Model-Mô hình chit khu c tc
EPS
:
Earnings Per Share-Thu nhp mi c phiu
FCFE
:
Free Cashflow to Equity-Dòng tin cho c đông
FCFF
:
Free Cashflow to the Firm-Dòng tin hot đng ca công ty
HOSE
:
S giao dch chng khoán TP.HCM
HNX

:
S giao dch chng khoán Hà Ni
IPO
:
Initial Public Offering-Phát hành c phiu ln đu ra công chúng
NI
:
Net Earnings-Li nhun sau thu
DEP
:
Depreciation-Khu hao
NWC
:
Net Working Capital-V
n lu đng ròng
TTCK
:
Th trng chng khoán
UBCKNN
:
y ban chng khoán nhà nc
VDSC
:
Công ty C phn Chng khoán Rng Vit
VSC
:
Công ty C phn Viconship
WACC
:
Weighted Average Cost Of Capital-Chi phí s dng vn bình quân

DANH MC CÁC BNG

Bng 2.1 S lng c phiu niêm yt trên 2 S giao dch chng khoán 25
Bng 2.2 Các ch tiêu tài chính ca VSC 30
Bng 2.3 Kt qu kinh doanh d phóng 2009-2013 ca VSC 31
Bng 2.4 D phóng dòng tin FCFE 2009-2013 ca VSC 32
Bng 2.5 GDP Vit Nam 1995-2008 32
Bng 2.6 D phóng dòng tin FCFF 2009-2013 ca VSC 33
Bng 2.7 So sánh P/E các c phiu cùng ngành vi VSC 35
Bng 2.8 Các ch tiêu tài chính ca ACL 36
Bng 2.9 Kt qu kinh doanh d phóng 2009-2013 ca ACL 37
Bng 2.10 D phóng dòng tin FCFE 2009-2013 c
a ACL 37
Bng 2.11 D phóng dòng tin FCFF 2009-2013 ca ACL 38
Bng 2.12 So sánh P/E các c phiu cùng ngành vi ACL 39
Bng 2.13 Các ch tiêu tài chính ca DPR 40
Bng 2.14 Kt qu kinh doanh d phóng 2009-2013 ca DPR 41
Bng 2.15 D phóng dòng tin FCFE 2009-2013 ca DPR 41
Bng 2.16 D phóng dòng tin FCFF 2009-2013 ca DPR 42
Bng 2.17 So sánh P/E các c phiu cùng ngành vi DPR 43
Bng 2.18 Các ch tiêu tài chính ca SJD 44
Bng 2.19 Kt qu kinh doanh d phóng 2009-2013 ca SJD 45
Bng 2.20 D phóng dòng tin FCFE 2009-2013 ca SJD 45
Bng 2.21 D phóng dòng tin FCFF 2009-2013 ca SJD 45
Bng 2.22 So sánh P/E các c phiu cùng ngành vi SJD 46
Bng 2.23 Các ch tiêu tài chính ca IMP 47

Bng 2.24 Kt qu kinh doanh d phóng 2009-2013 ca IMP 48
Bng 2.25 D phóng dòng tin FCFE 2009-2013 ca IMP 49
Bng 2.26 D phóng dòng tin FCFF 2009-2013 ca IMP 49
Bng 2.27 So sánh P/E các c phiu cùng ngành vi IMP 50
Bng 3.1 Dòng tin FCFE điu chnh li 61
Bng 3.2 Dòng tin FCFE điu chnh li 61
Bng 3.3 D liu thng kê phn bù ri ro chng khoán 64
Bng 3.4 Tng hp kt qu đnh giá li theo chit khu dòng tin 65
Bng 3.5 So sánh P/B các c phiu cùng ngành vi VSC 66
Bng 3.6 So sánh P/B các c phiu cùng ngành vi ACL 67
Bng 3.7 So sánh P/B các c phiu cùng ngành vi DPR 67
Bng 3.8 So sánh P/B các c phiu cùng ngành vi SJD 68
Bng 3.9 So sánh P/B các c phiu cùng ngành vi IMP 69
Bng 3.10 Tóm tt các thông s tài chính ch yu ca MB 75
Bng 3.11 So sánh P/E nhóm c phiu ngân hàng niêm yt 76
Bng 3.12 Tóm tt các yu t gim tr ca c phiu MB 77




CÁC KT QU T C

1. iu chnh phng pháp chit khu dòng tin đ đnh giá c phiu ti công ty chng
khoán Rng Vit vi vic tính toán li dòng tin, t sut chit khu trong đó có trình
bày phng pháp c th đ xác đnh các tham s lãi sut phi ri ro, chi phí s dng vn
c phn và chi phí s dng vn bình quân.
2. B sung phng pháp P/B đ đnh giá c phiu ti công ty ch
ng khoán Rng Vit
3. a ra gii pháp c th đ đnh giá c phiu cha niêm yt và IPO, đáp ng yêu cu

thc t ca công tác đnh giá c phiu
4. Kin ngh công ty chng khoán Rng Vit tng cng c s d liu thông tin v c
phiu thông qua các gii pháp nh nâng cp c s d liu thông tin, xây dng ng
dng tin hc phc v
cho vic x lý thông tin t đng và kp thi
5. Kin ngh Chính ph m rng th trng giao dch chính thc thông qua vic thúc
đy công ty đi chúng đng ký niêm yt trên sàn giao dch UPCOM cng nh điu
chnh c ch giao dch trên UPCOM theo hng linh hot hn.
6. Kin ngh Chính ph có bin pháp tng cng tính minh bch cho th trng chng
khoán thông qua vic thúc đy các công ty đi chúng thc hin công b thông tin theo
quy đnh, đng thi gia tng mc đ công b thông tin đ đáp ng yêu cu ca nhà đu
t.
7. Kin ngh Chính ph tng cng phát hành trái phiu chính ph k hn dài và bãi b
quy đnh trn lãi sut trong đu thu trái phiu chính ph
8. Ngoài ra tác gi cng đa ra mt s gii pháp đ nâng cao nhn thc v c phiu cho
công chúng đu t


LI M U
S CN THIT CA  TÀI
Th trng chng khoán Vit Nam trong nhng nm qua đã có nhng bc phát
trin mnh m. Quy mô th trng ln gp nhiu ln so vi ngày đu hình thành, s
lng ch th tham gia th trng ngày càng đông đo. Chng khoán và đu t chng
khoán không còn xa l vi công chúng. Tuy nhiên, quá trình phát trin đó cng din ra
không ít thng trm, chng t đ
u t chng khoán là mt quá trình mà li nhun song
hành cùng ri ro. u t theo cm tính ch có tác dng nht thi, ch thng trong vài
ln nhng thua trong cuc chy đng trng.  tn ti và thành công trên th trng
chng khoán, đòi hi phi có phng pháp đu t bài bn, khoa hc.
Trong ý ngha y, đnh giá c phiu là mt vn đ ngày càng nhn đc nhiu

quan tâm. Nhà đu t
dù là cá nhân hay t chc đu t chuyên nghip trc khi đu t
c phiu đu mong mun có đc c s vng chc cho quyt đnh ca mình. C s y
chính là giá tr c phiu. i vi công ty chng khoán, đnh giá c phiu càng tr nên
quan trng bi l công ty chng khoán không ch là mt nhà đu t ln trên th trng
chng khoán mà còn là ni nhà đu t cá nhân tìm
đn đ đc thông tin, t vn.
Vì lý do đó, tôi chn đ tài nghiên cu ca lun vn là “Hoàn thin phng pháp đnh
giá c phiu ti Công ty C phn Chng khoán Rng Vit”.

MC ÍCH NGHIÊN CU
Thông qua nghiên cu đ tài này s đi sâu phân tích các phng pháp đnh giá
c phiu ti Công ty C phn Chng khoán Rng Vit đ đánh giá nhng thành tu
cng nh tn t
i. T đó, đa ra nhng gii pháp hoàn thin phng pháp đnh giá áp
dng ti Công ty C phn Chng khoán Rng Vit cng nh đ xut nhng kin ngh
v mt v mô.



PHM VI NGHIÊN CU
 tài tp trung nghiên cu chi tit các phng pháp đnh giá c phiu ti Công
ty C phn Chng khoán Rng Vit bao gm vic tính toán các tham s và ng dng
trong thc t. Vì s lng c phiu trên th trng chng khoán là rt ln, trong khi
thi gian có hn, vì vy trong khuôn kh đ tài ch chn đnh giá c phiu ca Công ty
C phn Viconship niêm yt trên S giao dch ch
ng khoán TP.HCM, qua đó làm rõ
cách thc vn dng phng pháp đnh giá trong thc t.

PHNG PHÁP NGHIÊN CU

 thc hin mc tiêu nghiên cu, tác gi đã nghiên cu lý thuyt v th trng
chng khoán và các phng pháp đnh giá c phiu làm nn tng lý lun.  tài thc
hin các phng pháp nghiên cu: thng kê mô t, tng hp so sánh, phân tích…nhm
x lý d liu và rút ra nhn đnh v đ
nh giá c phiu. Ngoài ra, đ tài cng s dng
các bng biu, hình…đ minh ha.
1

CHNG 1 C S LÝ LUN V NH GIÁ C PHIU
1.1 nh giá c phiu
1.1.1 Khái nim
nh giá c phiu chính là vic dùng các phng pháp tài chính đ xác đnh giá
tr ca c phiu ti mt thi đim nht đnh. Giá tr này còn gi là giá tr thc hay giá
tr ni ti, chính là mc giá xng đáng phi có ca c phiu.
S khác bit gia giá tr
ni ti này vi giá đang giao dch trên th trng s đa
ra tín hiu đu t.
Nu giá tr c phiu > giá th trng : nên mua c phiu
Nu giá tr c phiu < giá th trng : nên bán c phiu
Mt công ty hot đng rt tt cùng vi b máy qun lý hiu qu, nhng nu c
phiu ca nó đang có giá th trng quá cao so vi giá tr
ni ti ca nó thì đu t vào
là mt quyt đnh ri ro cao. Ngc li, nu mt công ty hot đng không ni bt
nhng có th giá thp hn nhiu so vi giá tr thc thì đó là mt c hi đu t tt. Nh
vy, đnh giá c phiu có ý ngha quyt đnh đi vi hot đng đu t. Chính đnh giá
c phi
u mi đem li câu tr li nên mua hay bán c phiu.
1.1.2 S cn thit phi đnh giá c phiu
i vi nhà đu t:
Nhà đu t khi mun đu t vào mt loi c phiu nào đó thì luôn xem xét, tìm

hiu c phiu trên nhng yu t nh hiu qu tài chính, b máy qun lý điu hành và
xu hng phát trin ca công ty trong tng lai. Tuy nhiên, điu quan tr
ng nht chính
là phi xem xét giá th trng ca c phiu đó là hp lý hay không, r hay đt và nên
mua hay bán. nh giá c phiu giúp tr li câu hi đó.
Nh bit đc giá tr thc ca c phiu thông qua các phng pháp đnh giá
khoa hc, nhà đu t không đu t theo cm tính mà có c s vng chc đi vi các
giao dch ca mình. nh giá càng chính xác thì hiu qu đu t càng cao và gi
m
2

thiu ri ro. Do vy, đi vi nhà đu t chng khoán, đnh giá c phiu tr thành công
c không th thiu trong quá trình đu t.
Bên cnh đó, vi giá tr đnh giá có đc, nhà đu t cng d dàng xác đnh
đc các ngng giá mc tiêu đ mua vào, bán ra và t đó tính toán đc t sut sinh
li. Nh vy mà vic đu t chng khoán đm bo đc tính cân bng gi
a li nhun
và ri ro.
i vi công ty chng khoán:
i vi công ty chng khoán, đnh giá chng khoán là mt hot đng chuyên
môn ch yu làm c s đ t vn đu t cho khách hàng ca mình. Nhà đu t chng
khoán gm hai nhóm ch yu, nhà đu t cá nhân và nhà đu t t chc. Vì đnh giá c
phiu đòi hi nghip v chuyên môn sâu v tài chính, phn ln nhà đu t cá nhân
không th thc hin đc mà phi cn đn s t vn ca công ty chng khoán. Theo
đó, công ty chng khoán vi đi ng chuyên viên đc trang b nghip v chuyên môn
cng nh kinh nghim trên th trng chng khoán s thc hin phân tích đu t, đnh
giá c phiu và đa ra khuyn ngh mua/bán cho nhà đu t. Công tác đnh giá càng
chính xác thì nhng ý kin phân tích đu t ca công ty chng khoán càng có giá tr và
nâng cao uy tín c
a công ty. Do vy, đnh giá c phiu gián tip h tr b phn môi

gii m rng khách hàng, gia tng th phn.
Bên cnh đó, bn thân công ty chng khoán vi nghip v t doanh cng là mt
nhà đu t t chc trên th trng chng khoán nên cng phi thc hin đnh giá c
phiu trc khi đu t. Nh vy, đnh giá c phiu là y
u t trc tip góp phn quyt
đnh thành công ca hot đng t doanh. Trong bi cnh Vit Nam, li nhun ca công
ty chng khoán phn ln do hot đng t doanh đem li thì công tác đnh giá c phiu
càng có ý ngha.
i vi th trng chng khoán
nh giá c phiu giúp xác đnh giá tr mà c phiu đáng phi có. Trong điu
kin th trng chng khoán ho
t đng bình thng, các c phiu s giao dch  mc
3

giá gn vi giá tr ni ti. i vi th trng chng khoán đang tng trng nóng (bull
market), giá c phiu có xu hng vt cao hn giá tr thc này. Ngc li, khi th
trng chng khoán gim mnh (bear market), nhiu c phiu có xu hng có giá th
trng thp hn giá tr thc. Nh vy, thông qua đnh giá c phiu giúp nhn đnh tính
cht tng trng ca th
 trng chng khoán ti đim đnh giá. T đó, cung cp mt cái
nhìn tng th v th trng chng khoán cho tt c các ch th tham gia đ hành đng
phù hp.
Kt qu đnh giá c phiu ca các công ty chng khoán s to ra tác đng thông
tin, phát tín hiu đi vi nhng c phiu có th giá vt xa giá tr thc hoc th giá quá
thp so vi giá tr
 thc. Nhà đu t thc hin theo khuyn ngh mua/bán đó s to ra
tác đng cung cu c phiu làm cho th giá tin gn đn giá tr thc. iu này làm tng
tính hiu qu ca th trng chng khoán bi giá th trng ca c phiu phn ánh giá
tr hp lý mà c phiu đáng phi có.
1.2 Các phng pháp đnh giá c phiu

1.2.1 Phng pháp chi
t khu dòng tin
ây là phng pháp c bn đ đnh giá c phiu. Theo đó, giá tr ca mt c
phiu chính là hin giá ca các dòng tin có đc t c phiu đó trong tng lai, chit
khu vi mt t l phn nh đc ri ro ca các dòng tin trên. Lý lun c bn ca
phng pháp này nh sau:
Nhà đu t mua mt c phi
u vì k vng c phiu đó s to ra các dòng tin cho
nhà đu t trong tng lai. Giá tr ca c phiu s ph thuc vào đ ln cng nh mc
đ ri ro phn ánh qua t sut chit khu. C phiu có các dòng tin ln và ri ro thp
s có giá tr cao hn c phiu có dòng tin nh và ri ro cao.
Công thc tng quát:
P =
()
∑
∞
=
+
1
1
t
t
t
r
CF
(1.1)
P: giá tr c phiu
4

CF

t
: dòng tin ca c phiu trong nm t. Tùy theo dòng tin s dng mà có các
phng pháp chit khu khác nhau: phng pháp DDM (DDM: Dividend Discount
Model), phng pháp FCFE (Free Cashflow to Equity), phng pháp FCFF (Free
Cashflow to the Firm).
r: t l chit khu là chi phí s dng vn c phn hoc chi phí s dng vn bình
quân
Chi phí s dng vn c phn
Chi phí s dng vn c phn chính là t sut sinh li ca c đông, phn ánh
mc t su
t li nhun mà ti đó nhà đu t bù đp đc ri ro gánh chu khi đu t vào
c phiu. Chi phí s dng vn c phn có th đc tính theo mt trong hai phng
pháp: mô hình CAPM hoc mô hình Gordon.
Theo mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) chi phí s dng vn c
phn ph thuc vào đ ri ro ca c phiu:
r
E
= r
f
+ beta x (r
m
– r
f
) (1.2)
Trong đó:
r
E
: chi phí s dng vn c phn
r
f

: t sut sinh li phi ri ro
r
m
: t sut sinh li th trng.
(r
m
– r
f )
: phn bù ri ro th trng,
beta: h s đo lng ri ro ca c phiu.
T sut sinh li phi ri ro là sut sinh li (current yield) ca trái phiu chính ph
do trái phiu chính ph là loi chng khoán hu nh không có ri ro.
T sut sinh li th trng chính là t sut sinh li ca mt danh mc đu t đa
dng hóa hoàn toàn. Trong mô hình CAPM, danh mc th trng bao gm toàn b
th
trng chng khoán.
Phn bù ri ro th trng là chênh lch gia t sut sinh li th trng và t sut
sinh li phi ri ro. Phn bù th hin mc sinh li tng thêm mà nhà đu t đòi hi khi
5

nm gi danh mc th trng (có ri ro) so vi nm gi tài sn phi ri ro (trái phiu
chính ph).
Beta là h s đo lng ri ro c phiu vì beta th hin mi tng quan gia
mc sinh li ca c phiu so vi mc sinh li ca danh mc th trng.
Beta =
(
)
)(
,
m

mE
rVar
rrCov
(1.3)
Theo mô hình Gordon (đt theo tên tác gi- giáo s Gordon), vi gi đnh là
c tc ca c phiu s tng trng đu vnh vin vi t l g, khi đó t sut sinh li ca
c đông là:
r
E
=
g
P
D
+
0
1
(1.4)
vi D
1
: c tc ca c phiu trong nm sau
P
0
: th giá c phiu hin ti
Mô hình Gordon không đòi hi d liu quá kh đ tính toán t sut sinh li ca
c đông, nhng hn ch ln là phi c tính tc đ tng trng trong tng lai đng
thi ch áp dng đc trong trng hp c tc tng trng đu vnh vin.
Chi phí s dng vn bình quân WACC (Weighted Average Cost Of
Capital)
WACC = r
E

x w
E
+ r
D
x(1-t) x w
D
(1.5)
Trong đó:
w
E
: t trng vn ch s hu trong c cu vn công ty
w
D
: t trng n trong c cu vn công ty
r
D
: chi phí s dng n vay ca công ty
t: thu sut thu thu nhp doanh nghip
Chi phí s dng vn bình quân ca công ty phn ánh chi phí c hi ca tt c
các ch cung cp vn cho công ty, bao gm c ch n và c đông. Nu các ch cung
cp vn có th tìm thy c hi sinh li tt hn  ni khác vi cùng mc đ ri ro, h s
6

không sn sàng cho công ty vay hoc mua c phiu ca công ty tr khi chi phí s dng
vn này bng vi chi phí c hi.
Cu trúc vn ca công ty bao gm n và vn ch s hu:
w
E
+ w
D

= 1 (1.6)
Vì tính cht dài hn ca dòng tin chit khu, cu trúc vn s dng không phi
là cu trúc vn quá kh mà là cu trúc vn mc tiêu ca công ty trong tng lai.
Chi phí s dng n vay là chi phí doanh nghip phi chu đ vay vn tài tr cho
hot đng kinh doanh. Do lãi vay đc đa vào chi phí tài chính đ tr thu, nên chi
phí s dng n vay thc s ca doanh nghip phi tính trên c s sau thu.
1.2.1.1 Phng pháp chi
t khu c tc-DDM:
Phng pháp chit khu c tc (DDM: Dividend Discount Model) là phng
pháp c bn và lâu đi nht. Phng pháp này dùng c tc làm dòng tin đ đnh giá
c phiu.
Theo mô hình chit khu c tc, giá tr c phiu bng hin giá ca tt c các
khon c tc trong tng lai:
P =
()
∑
∞
=
+
1
1
t
t
t
r
D
(1.7)
P: giá tr c phiu
D
t

: c tc nm t
r: chi phí s dng vn c phn
C tc trong tng lai s ph thuc li nhun và chính sách c tc mà công ty
áp dng. Thông thng thì khi li nhun công ty gia tng s tr c tc nhiu hn, do
vy c tc t l thun vi li nhun. Tuy nhiên, đi vi nhiu công ty đang trong giai
đon tng trng cao hn tc
đ tng trng bình quân ca ngành và nn kinh t, công
ty s thc hin chính sách c tc thp hoc thm chí không tr c tc. Thay vào đó,
phn li nhun có đc s dùng đ tái đu t. Xét v dài hn, thi gian tng trng cao
cng ch có gii hn và khi công ty bc vào giai đon trng thành, phát trin n đnh
7

thì công ty s chuyn sang chính sách tr c tc tng ng vi li nhun thu đc. Tuy
nhiên, trong trng hp công ty thc hin chính sách c tc thp rõ ràng c tc không
phn ánh nhiu nng lc tài chính công ty và vì vy, mô hình chit khu c tc cng
không phn ánh mt giá tr phù hp ca c phiu.
 d phóng c tc, phng pháp DDM áp dng các mu hình tng trng c
tc khác nhau:
*Mô hình Gordon- c tc tng trng đu:
Mô hình Gordon đc phát trin bi Gordon và Shapiro nm 1956. Mô hình
đnh giá c phiu vi gi đnh là c tc tng trng đu đn vnh vin. Mô hình này áp
dng phù hp vi các công ty đã  vào giai đon trng thành trong vòng đi doanh
nghip, khi đó tc đ tng trng tr nên đu đn, không còn nhng đt bin.
P =
()
gr
D
−
1
(1.8)

Trong đó
D
1
= D
0
(1+g)
g: tc đ tng trng c tc hàng nm, g là hng s > 0 và phi nh hn chi phí
s dng vn c phn đ đm bo biu thc đnh giá có ngha.
g = ROE x t l li nhun gi li
*Mô hình tng trng hai giai đon:
Thc t phn ln công ty đu tri qua nhiu giai đon tng trng khác nhau, vì
vy c t
c tng trng đu t thi đim đnh giá đn vnh vin là mt gi đnh khó
tha mãn. Mô hình tng trng hai giai đon khc phc nhc đim đó.
Mô hình này gi đnh s tng trng ca công ty tri qua hai giai đon. Giai
đon đu doanh nghip đang phát trin s có tc đ tng trng cao. Doanh thu, th
phn, li nhu
n, t sut sinh li ROE gia tng mnh. T l li nhun gi li cao, t l
chi tr c tc thp thm chí bng 0, tuy nhiên tc đ tng trng c tc cng cao (do
8

g=ROE x t l li nhun gi li). Thi k này thông thng không kéo dài mà ch din
ra trong mt s nm nht đnh.
Sau đó, doanh nghip s bc vào giai đon trng thành, ROE gim xung, t
l chi tr c tc tng lên. Tc đ tng trng thp hn và n đnh qua các nm.
Mô hình hai giai đon gi đnh tc đ tng trng c
 tc không đi trong sut
mi giai đon. Khi đó, c phiu ca doanh nghip s đc đnh giá qua công thc:
P =
(

)
()
(
)
(
)
()( )
2
210
1
10
1
11
1
1
grr
ggD
r
gD
n
n
n
t
t
t
−+
++
+
+
+

∑
=
(1.9)
n: s nm doanh nghip s có tc đ tng trng cao

g
1
, g
2
: tc đ tng trng ca giai đon tng trng cao và trng thành
D
0
: c tc nm 0
r: t sut chit khu, là chi phí s dng vn c phn, r>g
2
>0
1.2.1.2 Phng pháp FCFF (Free Cashflow to the Firm):
Phng pháp FCFF đnh giá c phiu bng cách chit khu dòng tin hot đng
ca công ty v thi đim đnh giá.
Dòng tin hot đng ca công ty (FCFF) là dòng tin thuc v tt c nhng
ngi đã cung cp vn cho công ty, bao gm c đông và ch n. Dòng tin này có
đc sau khi công ty dùng doanh thu trang tri mi chi phí hot đng và chi phí đu t.
Ch n có ph
n s hu trong dòng tin FCFF, vì th FCFF phi bao hàm lãi vay, đng
thi, t l chit khu phù hp phi là chi phí s dng vn bình quân ca công ty
WACC.
FCFF = NI + DEP + i(1-t) - I – NWC (1.10)
Trong đó
NI: Li nhun sau thu ca công ty
DEP: Khu hao

i: lãi vay
t: thu sut thu thu nhp doanh nghip
9

I: u t vào tài sn dài hn
NWC: Vn lu đng ròng
Trong quá trình hch toán chi phí đ có đc li nhun sau thu, theo nguyên
tc k toán khu hao là mt khon chi phí đc tr ra. Tuy nhiên, v bn cht khu hao
không phi là khon chi phí tin mt thc s, giá tr khon tin khu hao vn nm li
công ty ch không đi ra ngoài chi tr cho bt c ai. Vì vy, cn phi cng li kh
u hao
vào dòng tin hot đng ca công ty. Chi phí khu hao s ph thuc vào mc đ đu t
tài sn.
Lãi vay là chi phí tài chính trong tng chi phí đ tính thu ca công ty. Tuy
nhiên, nh tác dng gim đc mt khon thu đúng bng lãi vay x thu sut mà chi
phí lãi vay thc s công ty tiêu tn phi tính sau thu, tc tr đi khon thu gim đc.
u t vào tài sn dài hn bao gm đu t vào tài s
n c đnh hu hình và vô
hình, các khon đu t tài chính dài hn Các khon đu t này giúp công ty tái sn
xut, m rng hot đng kinh doanh, to ra s tng trng trong doanh thu và li
nhun tng lai.
Vn lu đng là hiu s gia tài sn lu đng nh khon phi thu, hàng tn
kho… và n ngn hn, bao gm khon phi tr,… Khi các khon mc tài sn lu đ
ng
tng lên, vn lu đng th hin bng dòng tin đi ra đ tài tr cho các khon này.
Ngc li, khi công ty gim tài sn lu đng, công ty s thu hi li đc mt dòng
ngân lu t vic bán hàng tn kho, thu khon phi thu… Vn lu đng ph thuc vào
doanh thu ca công ty. Khi doanh thu tng thì cn nhiu hàng tn kho hn, đng thi
các khon mua hàng thanh toán tr chm cng tng lên.
Dòng ti

n hot đng khi chit khu s cho ra giá tr ca c công ty.
V =
()
∑
∞
=
+
1
1
t
t
t
WACC
FCFF
(1.11)
V: giá tr ca công ty, bao gm n và vn c phn
FCFF
t
: dòng tin hot đng  nm t
10

WACC: chi phí s dng vn bình quân ca công ty
Giá tr c phiu chính là giá tr công ty tr đi phn vay n và chia cho tng s c
phn ca công ty.
P =
n
DV
−
(1.12)
D: n vay

n: tng s c phn ca công ty
c đim ca dòng tin FCFF là không phi loi tr các yu t liên quan đn
vay n. iu này khin cho phng pháp FCFF tr nên công c đnh giá phù hp đi
vi nhng công ty có cu trúc vn bin đng mnh theo thi gian.
 d phóng dòng tin trong tng lai, phng pháp FCFF cng dùng các mu
hình tng trng tng t nh ph
ng pháp DDM.
*Trng hp dòng tin tng trng đu:
Vi gi đnh là dòng tin tng trng đu qua các nm đn vnh vin, khi đó
công thc đnh giá theo FCFF tr thành:
V =
gWACC
FCFF
−
1
(1.13)
Trong đó:
FCFF
1
= FCFF
0
(1+g)
Vi g: tc đ tng trng dòng tin hàng nm, g là hng s > 0 và phi nh hn
chi phí s dng vn bình quân WACC đ đm bo biu thc đnh giá có ngha.
*Mô hình tng trng hai giai đon:
Tng t nh phng pháp DDM, phng pháp FCFF gi đnh doanh nghip
tri qua hai giai đon, giai đon đu doanh thu, dòng tin gia tng nhanh và giai đon
sau doanh nghip bc vào thi k
 trng thành, dòng tin tng trng đu đn vnh
vin vi tc đ thp hn.

Khi đó, giá tr doanh nghip đc đnh giá nh sau:
11

V =
()()( )
gWACCWACC
FCFF
WACC
FCFF
n
n
n
t
t
t
−+
+
+
+
=
∑
11
1
1
(1.14)
n: s nm doanh nghip  vào giai đon tng trng cao

g: tc đ tng trng dòng tin sau giai đon tng trng cao, WACC>g>0
1.2.1.3 Phng pháp FCFE (Free Cashlow to Equity):
Phng pháp FCFE s dng dòng tin còn li cho c đông (FCFE) sau khi đã

tr đi mi chi phí cn thit cho hot đng kinh doanh và các khon thanh toán cho ch
n.
FCFE = NI + DEP – I – NWC + NB = FCFF – i(1-t) + NB (1.15)
NB: n ròng, bng hiu s gia vay n mi và tr n c
S khác bit ln gia FCFF và FCFE là dòng tin cho c đông ph
i đc tính
trên c s sau khi thc hin các giao dch vi ch n, bao gm tr lãi vay, thanh toán
n c cng nh nhn n vay mi. Phng pháp FCFE phù hp cho công ty có c cu
gia n và vn ch s hu n đnh vì điu này s giúp cho vic d phóng dòng tin
trong tng lai tr nên chính xác hn.
Dòng tin dành cho c đông khi chit khu s cho ra giá tr ca toàn b
 phn
vn c phn.
E =
()
∑
∞
=
+
1
1
t
t
E
t
r
FCFE
(1.16)
r
E

: chi phí s dng vn c phn
Giá tr c phiu chính là giá tr vn c phn chia cho tng s c phiu ca công
ty.
P =
n
E
(1.17)
n: tng s c phn ca công ty
*Trng hp dòng tin hot đng tng trng đu:
12

Vi gi đnh tng t nh phng pháp FCFF, công thc đnh giá theo FCFE
tr thành:
E =
gr
FCFE
E
−
1
(1.18)
Vi g: tc đ tng trng đu, g < r
E
*Mô hình tng trng hai giai đon:
Vi gi đnh dòng tin tri qua hai giai đon phát trin nh phng pháp FCFF,
giá tr vn c phn t dòng tin FCFE là:
E =
()()( )
grr
FCFE
r

FCFE
E
n
E
n
n
t
t
E
t
−+
+
+
+
=
∑
11
1
1
(1.19)
n: s nm doanh nghip  vào giai đon tng trng cao

g: tc đ tng trng dòng tin sau giai đon tng trng cao, r
E
>g>0
1.2.1.4 iu kin áp dng phng pháp chit khu dòng tin:
Phng pháp chit khu dòng tin phù hp vi nhng c phiu mà ngi
đnh giá có th thu thp đc d liu tài chính mt cách đy đ và chính xác. ây là
nhng c phiu đã giao dch lâu trên th trng chng khoán. Khi đó, chui d liu quá
kh bao gm d liu tình hình tài chính công ty cng nh d liu giao d

ch s dài và
phn ánh chính xác tính xu hng trong tng lai. T đó, ngi đnh giá có c s tin
cy đ đa ra nhng d báo cho hot đng ca công ty trong tng lai dài hn. ng
thi vic vn dng thng kê quá kh đ tính các h s đa vào mô hình cng có tính tin
cy cao hn.
Bên cnh điu kin dài ca chui d liu quá kh, điu quan trng là d
liu đu vào này phi có tính chính xác cao. Ngha là s liu tài chính ca công ty phi
chính xác và có đ tin cy. Thông thng, c quan qun lý nhà nc v chng khoán
luôn đt ra tiêu chun v tính minh bch cho báo cáo tài chính ca công ty niêm yt.
Theo đó, c phiu đc giao dch trên th trng chng khoán thì báo cáo tài chính
phi đc kim toán bi mt công ty kim toán đc chp nhn. Công ty kim toán
13

càng uy tín thì s liu tài chính ca công ty càng đáng tin cy và t đó, vic áp dng
vào mô hình đnh giá cng đem li mc đ chính xác hn.
1.2.1.5 u nhc đim ca phng pháp chit khu dòng tin
u đim
u đim đu tiên ca phng pháp chit khu dòng tin là da trên các yu t
c bn ca doanh nghip đ đnh giá c phiu, không ph
 thuc vào din bin trên th
trng chng khoán nh th nào. iu này có ý ngha vô cùng quan trng. Kt qu
đnh giá gn kt vi nng lc tài chính ca doanh nghip thì s bn vng hn nhng
phng pháp đnh giá có cha nhiu yu t th trng trong đó.
Phng pháp này rt phù hp vi nhng nhà đu t đang đnh giá c phiu đ
thc hin mua li hay sáp nhp vì khi đó nhà đu t quan tâm đn kh nng sinh li
ca doanh nghip trong tng lai nhiu hn là bin đng ngn hn ca giá c phiu.
Lúc y, giá tr ca dòng tin trong tng lai là yu t có ý ngha hn hn nhng ch tiêu
khác.
Kt qu đnh giá theo phng pháp chit khu dòng tin đã bao hàm yu t giá
tr tin t

theo thi gian và chi phí c hi ca đng vn. ây là nhng yu t c bn
trong đu t mà bt k nhà đu t nào cng chu tác đng.
Nhc đim
Phng pháp chit khu dòng tin yêu cu nhiu tham s đu vào cng nh
nhiu thông tin v c phiu, công ty. Do vy, quá trình đnh giá tr nên phc tp, tn
nhiu công sc và thi gian h
n so vi các phng pháp khác.
Phng pháp chit khu dòng tin da trên mt s gi đnh. Nu các gi đnh y
không đuc tha mãn, kt qu đnh giá không còn đng vng. Ngoài ra, ngi đnh giá
cng có th đa ra các giá đnh theo ý mun ch quan ca mình.
1.2.2 Phng pháp so sánh:
Theo phng pháp so sánh, giá tr ca c phiu đc c tính t giá th trng
ca nhng c phiu có nhi
u đim tng đng.