229 Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán DTL

LỜI MỞ ĐẦU
Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu
Gần đây giới doanh nhân bắt đầu quan tâm nhiều đến vấn đề định giá doanh
nghiệp. Cũng dễ hiểu là vì các hoạt động cổ phần hóa, mua, bán, sáp nhập doanh
nghiệp (Merger & Acquisition - “M&A”) đang ngày càng tấp nập hơn.
Trong sáu năm qua, thương trường thế giới có quá nhiều tiền thặng dư (vấn đề
liquidity), dẫn đến tình huống tín dụng dễ dãi, đầu tư cẩu thả. Đây là hiện tượng mà
cựu Thống đốc Ngân hàng Trung ương Mỹ là ông Alan Greenspan đã gọi là cái “tâm
lý sung mãn bất hợp lý” (irrational exuberance). Từ vài tháng qua, luật nhân quả đã
thể hiện qua sự khủng hoảng của giới ngân hàng cho vay nhà đất ở Mỹ và các quỹ
đầu tư. Thị trường chứng khoán (TTCK) Mỹ giảm sút trầm trọng, kéo theo một loạt
báo động trên những TTCK khác.
Ở Việt Nam, hoạt động kinh tế thương mại đã tăng nhanh từ khi bắt đầu hội
nhập vào thị trường thế giới, từ Hiệp định thương mại song phương với Mỹ cách đây
hơn năm năm, đến việc gia nhập WTO trong năm 2007. Các quỹ đầu tư đã tăng từ
chỉ vài quỹ nước ngoài với số vốn khiêm tốn, đến trên 80 quỹ đầu tư hiện nay (cả
trong và ngoài nước), với số vốn trung bình lên đến vài trăm triệu USD, kể cả vài
quỹ đã nâng vốn lên trên một tỉ USD. Thị trường chứng khoán trong nước cũng đã
“kéo” được một số vốn đáng kể từ trong dân. Chỉ trong vòng hai năm, một số tiền
lớn (tương đối so với thị trường trong nước) đã được đầu tư vào các doanh nghiệp,
phần lớn chưa được chuẩn bị để sử dụng những đồng vốn này một cách đúng mực.
Nhận vốn đầu tư là nhận nợ, là nhận một gánh nặng trách nhiệm để phải tăng hiệu
suất hoạt động của doanh nghiệp nhằm tăng trưởng bền vững, tương xứng với mức
vốn đã nhận được. Nhiều doanh nghiệp trong nước đang bị ru ngủ với sự sung mãn
giả tạo, quên đi trách nhiệm phát triển nội lực để theo kịp với sự đòi hỏi của thị
trường. Trong vài năm tới, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp sẽ nhộn nhịp
hơn. Một số lớn DN trong nước sẽ bị khủng hoảng vì thời gian qua đã gánh thêm
những khoản nợ quá lớn qua sự hồ hởi cổ phần hóa và “lên sàn”, trong khi phần lớn
số nợ mới chưa được sử dụng đúng mức cho việc tái cấu trúc, phát triển DN để thực
sự tăng hiệu suất. Các DN này sẽ phải “trả nợ” cho sự xao lãng trách nhiệm; giá trị
thị trường của họ sẽ sút giảm. Thị trường sẽ trải qua một giai đoạn điều chỉnh. Các

1
DN yếu kém sẽ bị gạn lọc, đào thải. Các DN thực sự mạnh sẽ có cơ hội mua, sáp
nhập với các DN khác để tạo một thế mạnh chiến lược trên thương trường. Đây sẽ là
“cơ hội vàng” cho những doanh nghiệp mạnh, có khả năng tài chính mua lại những
DN bị chao đảo vì bội thực những khoản nợ lớn mà thị trường vốn đã dễ dàng giao
cho họ trong mấy năm qua. Lúc đó, nhu cầu định giá DN sẽ càng được quan tâm hơn.
Hiện nay có nhiều khái niệm về định giá doanh nghiệp và thương hiệu chưa được
hiểu rõ ràng, chưa thích hợp với mục tiêu sử dụng các phương pháp định giá. Cũng
như trên thực tế ở Việt Nam còn rất nhiều vấn đề chưa hợp lý đối với việc định giá
doanh nghiệp.
Nhận diện sớm được yêu cầu phát triển của thị trường chứng khoán, và tiềm
năng phát triển của nền kinh tế, Công ty Kiểm toán DTL ra đời với mục đích cung
cấp cho các khách hàng dịch vụ kiểm toán, tư vấn hàng đầu và cung cấp cho các nhà
đầu tư những thông tin tài chính tin cậy. Bên cạnh dịch vụ chính là kiểm toán báo cáo
tài chính và tư vấn thuế, Công ty cũng đã chú trọng đến vấn đề tư vấn định giá doanh
nghiệp. Phương pháp định giá được thực hiện tại DTL tương đối phù hợp với thị
trường chứng khoán Việt Nam. Tuy vậy, phương pháp này vẫn còn những thiếu sót,
cần phải hoàn thiện. Chính vì vậy, người viết chọn đề tài: “ Hoàn thiện phương
pháp định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán DTL”.
Phương pháp nghiên cứu: Trong bài viết, người viết đã sử dụng phương
pháp phân tích tổng hợp, phương pháp sử dụng các mô hình, và một số phương pháp
khác, để tìm hiểu về định giá doanh nghiệp nói chung và công tác định giá doanh
nghiệp tại Công ty Kiểm toán DTL nói riêng.
Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu các vấn đề cơ bản sau:
- Hệ thống hóa toàn bộ vấn đề lý thuyết cơ bản về phương pháp định giá
doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Trong đó, đề tài tập trung vào
phương pháp chiết khấu dòng tiền.
- Tìm hiểu và đánh giá thực trạng phương pháp định giá doanh nghiệp thực
hiện tại Công ty Kiểm toán DTL

- Nhận thức được các vấn đề bất cập còn tồn tại trong phương pháp định giá
doanh nghiệp được sử dụng tại Công ty Kiểm toán DTL
2
Phạm vi nghiên cứu: Đề tài được nghiên cứu dựa trên thực tế hoạt động tại
Công ty Kiểm toán DTL
Kết cấu đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu của chuyên đề gồm 3 chương:
Chương 1: “Lý thuyết và các phương pháp định giá doanh nghiệp”
Chương 2: “Thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp của Công ty Kiểm
toán DTL”
Chương 3: “Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp của Công ty
Kiểm toán DTL”
3
CHƯƠNG I: LÝ THUYẾT VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH
GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1.Những vấn đề chung về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
1.1.1.Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
1.1.1.1 Khái niệm và đặc điểm của doanh nghiệp
Theo Luật Doanh nghiệp Số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005, quy
định: “Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn
định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện
các hoạt động kinh doanh.”
Hiện nay trên phương diện lý thuyết có khá nhiều định nghĩa thế nào là một
doanh nghiệp, mỗi định nghĩa đều mang trong nó có một nội dung nhất định với một
giá trị nhất định. Điều ấy cũng là đương nhiên, vì rằng mỗi tác giả đứng trên nhiều
quan điểm khác nhau khi tiếp cận doanh nghiệp để phát biểu. Chẳng hạn:
* Xét theo quan điểm luật pháp: doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tư cách
pháp nhân, có con dấu, có tài sản, có quyền và nghĩa vụ dân sự hoạt động kinh tế
theo chế độ hạch toán độc lập, tự chịu trách nhiệm về toàn bộ hoạt động kinh tế trong
phạm vi vốn đầu tư do doanh nghiệp quản lý và chịu sự quản lý của nhà nước bằng

các loại luật và chính sách thực thi
* Xét theo quan điểm chức năng: doanh nghiệp được định nghĩa như sau:
"Doanh nghiệp là một đơn vị tổ chức sản xuất mà tại đó người ta kết hợp các yếu tố
sản xuất (có sự quan tâm giá cả của các yếu tố) khác nhau do các nhân viên của công
ty thực hiện nhằm bán ra trên thị trường những sản phẩm hàng hóa hay dịch vụ để
nhận được khoản tiền chênh lệch giữa giá bán sản phẩm với giá thành của sản phẩm
ấy. (M.Francois Peroux).
* Xét theo quan điểm phát triển thì "doanh nghiệp là một cộng đồng người sản
xuất ra những của cải. Nó sinh ra, phát triển, có những thất bại, có những thành công,
có lúc vượt qua những thời kỳ nguy kịch và ngược lại có lúc phải ngừng sản xuất,
đôi khi tiêu vong do gặp phải những khó khăn không vượt qua được " (trích từ sách "
kinh tế doanh nghiệp của D.Larua.A Caillat - Nhà xuất bản Khoa Học Xã Hội 1992 )
* Xét theo quan điểm hệ thống thì doanh nghiệp được các tác giả nói trên xem
rằng " doanh nghiệp bao gồm một tập hợp các bộ phận được tổ chức, có tác động qua
4
lại và theo đuổi cùng một mục tiêu. Các bộ phận tập hợp trong doanh nghiệp bao
gồm 4 phân hệ sau: sản xuất, thương mại, tổ chức, nhân sự.
Ngoài ra có thể liệt kê hàng loạt những định nghĩa khác nữa khi xem xét
doanh nghiệp dưới những góc nhìn khác nhau. Song giữa các định nghĩa về doanh
nghiệp đều có những điểm chung nhất, nếu tổng hợp chúng lại với một tầm nhìn bao
quát trên phương diện tổ chức quản lý là xuyên suốt từ khâu hình thành tổ chức, phát
triển đến các mối quan hệ với môi trường, các chức năng và nội dung hoạt động của
doanh nghiệp cho thấy đã là một doanh nghiệp nhất thiết phải được cấu thành bởi
những yếu tố sau đây:
- Yếu tố tổ chức: một tập hợp các bộ phận chuyên môn hóa nhằm thực hiện
các chức năng quản lý như các bộ phận sản xuất, bộ phận thương mại, bộ phận hành
chính.
- Yếu tố sản xuất: các nguồn lực lao động, vốn, vật tư, thông tin.
- Yếu tố trao đổi: những dịch vụ thương mại - mua các yếu tố đầu vào, bán
sản phẩm sao cho có lợi ở đầu ra.

- Yếu tố phân phối: thanh toán cho các yếu tố sản xuất, làm nghĩa vụ nhà
nước, trích lập quỹ và tính cho hoạt động tương lai của doanh nghiệp bằng khoản lợi
nhuận thu được.
Định nghĩa doanh nghiệp:
Từ cách nhìn nhận như trên có thể phát biểu về định nghĩa doanh nghiệp như
sau: Doanh nghiệp là đơn vị kinh tế có tư cách pháp nhân, quy tụ các phương tiện tài
chính, vật chất và con người nhằm thực hiện các hoạt động sản xuất, cung ứng, tiêu
thụ sản phẩm hoặc dịch vụ, trên cơ sở tối đa hóa lợi ích của người tiêu dùng, thông
qua đó tối đa hóa lợi của chủ sở hữu, đồng thời kết hợp một cách hợp lý các mục tiêu
xã hội.
Doanh nghiệp là một đơn vị tổ chức kinh doanh có tư cách pháp nhân: Tư
cách pháp nhân của một doanh nghiệp là điều kiện cơ bản quyết định sự tồn tại của
doanh nghiệp trong nền kinh tế quốc dân, nó do Nhà nước khẳng định và xác định.
Việc khẳng định tư cách pháp nhân của doanh nghiệp với tư cách là một thực thể
kinh tế, một mặt nó được nhà nước bảo hộ với các hoạt động sản xuất kinh doanh,
mặt khác nó phải có trách nhiệm đối với người tiêu dùng, nghĩa vụ đóng góp với nhà
nước, trách nhiệm đối với xã hội. Đòi hỏi doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm về
5
nghĩa vụ tài chính trong việc thanh toán những khoản công nợ khi phá sản hay giải
thể.
1.1.1.2 Khái niệm và đặc điểm của giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại một thời
điểm nhất định về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà
đầu tư trong quá trình kinh doanh.
Giá trị thực sự của doanh nghiệp phụ thuộc vào những quan niệm về giá trị
doanh nghiệp khác nhau của từng đối tượng khác nhau.
Một cách chung nhất, giá trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của các khoản
thu nhập mà DN đem lại cho nhà đầu tư. Do đó giá trị doanh nghiệp khác với giá bán
doanh nghiệp_được đo bằng cung, cầu “hàng hoá DN”. Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn
tại ngay cả khi không có hoạt động mua - bán DN, mà nó chủ yếu được coi như một

tiêu chí đánh giá các khoản thu nhập DN có khả năng đưa lại. Giá trị doanh nghiệp
chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố, trong đó nhiều nhân tố đòi hỏi sự đánh giá chủ
quan, biến động, khó định lượng.
1.1.2.Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
1.1.2.1.Môi trường kinh doanh
* Các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô:
- Môi trường kinh tế:
Doanh nghiệp luôn tồn tại trong một bối cảnh kinh tế cụ thể. Bối cảnh kinh tế
đó được nhìn nhận thông qua các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng kinh
tế, chỉ số giá cả, tỷ lệ ngoại tệ, tỷ suất đầu tư, các chỉ số trên thị trường chứng
khoán… Mặc dù môi trường kinh tế mang tính chất như yếu tố khách quan nhưng
ảnh hưởng của chúng tới giá trị doanh nghiệp lại là sự tác động trực tiếp. Một sự thay
đổi nhỏ của mỗi yếu tố này bao giờ cũng ảnh hưởng tới sự đánh giá về doanh nghiệp.
Trong mỗi trường hợp, sự đánh giá về doanh nghiệp, trong đó có giá trị doanh nghiệp
sẽ khác nhau, và có khi bị đảo lộn hoàn toàn.
- Môi trường chính trị:
Sản xuất kinh doanh chỉ có thể ổn định và phát triển trong môi trường có sự
ổn định về chính trị ở mức độ nhất định. Chiến tranh, xung đột sắc tộc, tôn giáo, tính
thiếu minh bạch và công bằng trong cơ chế vận hành cũng như các yếu tố trật tự an
6
toàn xã hội khác bao giờ cũng có những tác động xấu đến mọi mặt của đời sống xã
hội chứ không riêng gì đối với sản xuất kinh doanh.
- Môi trường văn hoá xã hội:
Môi trường văn hoá được đặc trưng bởi những quan niệm, hệ tư tưởng của
cộng đồng về lối sống, đạo đức… được thể hiện trong quan niệm về “chân, thiện,
mỹ”; quan niệm về nhân cách, văn minh xã hội thể hiện trong tập quán sinh hoạt và
tiêu dùng.
Môi trường xã hội thể hiện ở số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi,
mật độ , sự gia tăng dân số, thu nhập bình quân đầu người và hàng loạt các vấn đề
nảy sinh như ô nhiễm môi trường, tài nguyên cạn kiệt…

Trên phương diện xã hội, doanh nghiệp ra đời là để đáp ứng những đòi hỏi
ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của cộng đồng nơi doanh nghiệp
đang hoạt động. Chính vì thế, đánh giá về doanh nghiệp không thể bỏ qua những yếu
tố, những đòi hỏi bức xúc của môi trường văn hoá xã hội trong hiện tại mà còn phải
thực hiện dự báo được sự ảnh hưởng của yếu tố này đến sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp trong tương lai.
- Môi trường khoa học công nghệ:
Sự tác động của kỹ thuật công nghệ đang làm thay đổi một cách căn bản các
điều kiện về quy trình công nghệ và phương thức tổ chức sản xuất kinh doanh trong
các doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp, sự biến đổi về khoa học và công nghệ
không chỉ là cơ hội mà còn là thách thức đối với sự tồn tại của mỗi doanh nghiệp. Sự
thiếu nhạy bén trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới nhất có thể là
nguyên nhân đưa doanh nghiệp mau chóng đến chỗ phá sản. Chính vì thế, khi đánh
giá về doanh nghiệp, đòi hỏi phải chỉ ra mức độ tác động của môi trường này đến sản
xuất kinh doanh và khả năng thích ứng của doanh nghiệp trước những bước phát
triển mới của khoa học công nghệ.
* Các yếu tố thuộc môi trường ngành:
- Quan hệ của doanh nghiệp với khách hàng:
Thị trường là yếu tố quyết định đầu ra đối với sản phẩm của doanh nghiệp,
hay chính là quyết định khả năng phát triển, mở rộng sản xuất của doanh nghiệp. Thị
trường của doanh nghiệp được duy trì và phát triển khi mà mức độ bền vững và uy
tín của doanh nghiệp với khách hàng được đảm bảo. Do vậy muốn đánh giá khả năng
7
phát triển mở rộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cần phải xác định tính chất
mức độ bền vững và uy tín của doanh nghiệp trong quan hệ với khách hàng, được
đánh giá qua các yếu tố như sự trung thành và thái độ của khách hàng, số lượng và
chất lượng khách hàng…Căn cứ có sức thuyết phục cao nhất là thị phần hiện tại, thị
phần tương lai, doanh số bán ra và tốc độ tiến triển của các chỉ tiêu qua các thời kỳ
kinh doanh khác nhau.
- Quan hệ doanh nghiệp với nhà cung cấp:

Doanh nghiệp phải trông đợi sự cung cấp từ phía bên ngoài các loại hàng hoá,
nguyên vật liệu, dịch vụ điện nước, thông tin, tư vấn… Tính ổn định của nguồn cung
cấp có ý nghĩa quan trọng, đảm bảo cho sản xuất và tiêu thụ được thực hiện theo yêu
cầu mà doanh nghiệp định ra.
- Các hãng cạnh tranh:
Đối thủ cạnh tranh chính là nguy cơ trực tiếp đến sự tồn tại của doanh nghiệp.
Sự quyết liệt trong môi trường cạnh tranh đòi hỏi doanh nghiệp phải có những chính
sách thích hợp để củng cố vị trí của mình trên thương trường. Đồng thời phải có khả
năng dự báo về việc xuất hiện các đối thủ cạnh tranh mới trong tương lai.
- Các cơ quan Nhà nước:
Sự hoạt động của bất kỳ doanh nghiệp nào luôn phải đặt dưới sự kiểm tra
giám sát của các cơ quan nhà nước, bao gồm cơ quan thuế, cơ quan thanh tra, cơ
quan môi trường…Doanh nghiệp có quan hệ tốt đẹp với các tổ chức này tức là đã
thực hiện đúng nghĩa vụ của mình đối với xã hội và cũng là biểu hiện doanh nghiệp
có tiềm lực tài chính vững mạnh, lợi nhuận thu được chính đáng, có ảnh hưởng tích
cực tới giá trị của doanh nghiệp
1.1.2.2.Các yếu tố nội tại doanh nghiệp
* Hiện trạng về tài sản trong doanh nghiệp
Tài sản của doanh nghiệp là biểu hiện của yếu tố vật chất cần thiết, tối thiểu
đối với quá trình sản xuất kinh doanh. Số lượng, chất lượng, trình độ kỹ thuật và tính
đồng bộ của các loại tài sản là yếu tố quyết định đến số lượng và chất lượng sản
phẩm mà doanh nghiệp sản xuất ra. Nói cách khác, khả năng cạnh tranh và thu lợi
nhuận của doanh nghiệp phụ thuộc trực tiếp và có tính chất quyết định vào yếu tố
này.
8
Mặt khác, giá trị các tài sản của doanh nghiệp được coi là một căn cứ và là
một sự đảm bảo rõ ràng nhất về giá trị của doanh nghiệp. Vì thay cho việc dự báo các
khoản thu nhập tiềm năng thì người sở hữu có thể bán chúng bất cứ lúc nào để nhận
về một khoản thu nhập từ những tài sản đó.
* Vị trí kinh doanh

Vị trí kinh doanh được đặc trưng bởi các yếu tố: địa điểm, diện tích, các chi
nhánh, yếu tố địa hình, thời tiết… Với vị trí thuận lợi doanh nghiệp có thể giảm được
nhiều khoản mục chi phí, đồng thời tiếp cận và nắm bắt nhanh chóng nhu cầu thị
hiếu của thị trường, thực hiện tốt các dịch vụ hậu mãi… Trong thực tế, do sự khác
nhau về vị trí kinh doanh mà có sự chênh lệch rất lớn khi đánh giá về giá trị doanh
nghiệp.
* Uy tín kinh doanh- thương hiệu
Uy tín kinh doanh là sự đánh giá của khách hàng về sản phẩm của doanh
nghiệp, được hình thành từ nhiều yếu tố khác nhau trong doanh nghiệp: chất lượng
sản phẩm, trình độ và năng lực quản trị kinh doanh, thái độ phục vụ tận tình của nhân
viên… Cùng sản xuất một loại sản phẩm nhưng doanh nghiệp do có uy tín lớn có thể
định giá cao cho sản phẩm của mình so với sản phẩm của các doanh nghiệp khác
không có được lợi thế này.
Có thể nói, khi đã xây dựng được uy tín-thương hiệu thì đó được coi như một
tài sản của doanh nghiệp vì nó góp phần tạo nên lợi nhuận cho doanh nghiệp. Tài sản
uy tín-thương hiệu có một giá trị nhất định. Vì vậy, uy tín-thương hiệu của doanh
nghiệp được thừa nhận như một yếu tố quan trọng cấu thành nên giá trị của doanh
nghiệp.
* Chất lượng lao động
Trình độ và chất lượng của lao động là nhân tố quan trọng tác động trực tiếp
đến chất lượng sản phẩm. Đồng thời, nhờ chất lượng lao động cao, doanh nghiệp còn
có thể giảm được chi phí sản xuất kinh doanh, chi phí đào tạo, bồi dưỡng… góp phần
nâng cao thu nhập.
Vì vậy, khi đánh giá khả năng tồn tại, phát triển và tạo ra lợi nhuận của doanh
nghiệp cần thiết phải xem xét đến yếu tố chất lượng lao động, coi đó như là yếu tố
nội tại quyết định đến giá trị doanh nghiệp.
* Năng lực quản trị kinh doanh
9
Một doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển lâu dài phải có một bộ máy quản
lý đủ mạnh để có thể sử dụng hiệu quả các nguồn lực, tận dụng mọi tiềm năng và cơ

hội nảy sinh, biến thách thức thành cơ hội, ứng phó linh hoạt với những biến động
của môi trường kinh doanh. Năng lực quản trị kinh doanh tổng hợp của doanh nghiệp
có thể thể hiện qua hệ thống các chỉ tiêu tài chính doanh nghiệp. Vì vậy việc phân
tích một cách toàn diện tình hình tài chính doanh nghiệp sẽ trợ giúp cho việc đưa ra
các kết luận về giá trị doanh nghiệp
1.1.2.3. Khái niệm “xác định giá trị doanh nghiệp” và các vấn đề lien quan
* Khái niệm: “Xác định giá trị Doanh nghiệp” được hiểu và thừa nhận một
cách rộng rãi là việc điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằm xác
định giá trị hiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp.
* Đối tượng áp dụng là các công ty:
- Đã và đang chuẩn bị Cổ phần hóa
- Dự kiến sẽ có những thay đổi đáng kể về quyền sở hữu hoặc cơ cấu vốn của
công ty: sáp nhập, liên doanh, liên kết, chuyển nhượng vốn, mua bán công ty hoặc
nhượng quyền kinh doanh…
- Chuẩn bị phát hành trái phiếu lần đầu tiên ra công chúng
- Đang trên đà phát triển và mở rộng qui mô hoạt động, hoặc có sự thay đổi về
tổ chức hoạt động sản xuất, kinh doanh.
* Vai trò của việc xác định giá trị doanh nghiệp
- Nhằm trợ giúp cho quá trình chuyển đổi cơ cấu về vốn chủ sở hữu:
• Cổ đông hoặc nhà đầu tư muốn nắm bắt một cách chi tiết về tình hình hiện
tại của công ty trước khi đưa ra quyết định cuối cùng
• Các cơ hội và tiềm năng phát triển cho tương lai
• Đặc biệt là các khoản nợ ngoài dự kiến, ví dụ: các vấn đề về thuế, các nguy
cơ tiềm ẩn về kiện tụng, tranh chấp
- Chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu ra công chúng lần đầu (IPO):
• Thị trường Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về
chủng loại thông tin mà công ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (được
gọi là Bản cáo bạch)
• Qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra được hoạt
động cốt lõi của công ty và các cơ hội cũng như các nhân tố rủi ro.

10
• Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự
chuẩn bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu với những
khó khăn và công ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết, do đó sẽ
ảnh hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu.
- Cải thiện tình hình hoạt động chung của công ty trước thực trạng hoạt động
kém hiệu quả:
• Quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” sẽ đánh giá một cách khách quan
các điểm mạnh và điểm yếu của công ty.
• Bằng việc xác định và chỉ ra những vấn đề hoặc các khu vực thể hiện rõ nhất
các điểm yếu của công ty, quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là một công cụ
nhằm giúp công ty đánh giá một cách khách quan hoặc “mở khoá” các cơ hội/tiềm
năng và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và tương lai.
* Lợi ích của việc xác định giá trị doanh nghiệp
• Lợi ích của qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là khả năng tổng hợp,
đánh giá, phân tích và khớp lại các dữ liệu quá quá khứ và triển vọng phát triển trong
tương lai của doanh nghiệp trong một bản báo cáo chính xác và toàn diện.
• Bằng việc xác định các điểm mạnh, điểm yếu và các giá trị cốt lõi của công
ty, “Xác định giá trị doanh nghiệp” trở thành một công cụ hữu hiệu giúp công ty hiện
thực hoá được cơ hội và gia tăng giá trị cho các cổ đông hoặc nhà đầu tư tương lai.
• Trong các trường hợp cần thiết, sẽ vạch ra các kế hoạch và các kiến nghị
chuẩn bị cho các hoạt động tiền và hậu IPO
• Chỉ ra những thay đổi cần thiết về hệ thống tài chính, cơ cấu thành phần cổ
đông hoặc cấu trúc doanh nghiệp bởi qui trình này sẽ tạo ra một diễn đàn mở để công
ty có thể thảo luận một cách sâu rộng và xem xét xem những cơ cấu này có đồng
nhất và có lợi cho tương lai của công ty hay không?
• Hỗ trợ Hội đồng quản trị và Ban Giám đốc đưa ra những quyết định khó
khăn như các hoạt động bán hàng hoặc loại bỏ các hoạt động làm ăn không có lãi
hoặc không mang tính mấu chốt, để tập trung vào những hoạt động mang lại giá trị
cao

• Đưa ra những phân tích về hệ thống quản trị và điều hành công ty, đồng thời
cung cấp những đánh giá về năng lực đối với một số các vị trí nhân lực chủ chốt
11
• Một dự án “Xác định giá trị Doanh nghiệp” toàn diện và thành công sẽ đem
lại những hiệu quả tích cực do đội ngũ chuyên gia tư vấn sẽ phát hiện ra những khu
vực làm ăn hiệu quả của công ty, từ đó sẽ đưa ra được những giải pháp phát huy tối
đa hiệu quả điểm mạnh đó để gia tăng giá trị cho các cổ đông và chủ doanh nghiệp
* Các khu vực thẩm định chủ chốt trong quá trình “Xác định giá trị Doanh
nghiệp”
- Các yếu tố chủ quan:
• Các báo cáo tài chính – Đảm bảo độ chính xác.
• Tài sản – Xác thực giá trị, tình trạng, và quyền sở hữu.
• Nguồn nhân lực – Xác định điểm mạnh, điểm yếu của đội ngũ nhân viên.
• Chiến lược bán hàng – Phân tích các chính sách bán hàng, bao gồm các đánh
giá về tính hiệu quả và không hiệu quả
• Marketing – Xem xét tính hiệu quả của các chương trình, chiến lược
marketing
• Lĩnh vực hoạt động – đánh giá lĩnh vực hoạt động của công ty
• Đối thủ cạnh tranh – Hiểu và nắm bắt được các mối đe dọa cạnh tranh tiềm
tàng.
• Hệ thống quản lý nội bộ – hiệu quả chưa? Có cần thiết cải tiến không?
• Các vần đề về luật pháp - thuế, cơ cấu vốn…
• Các hợp đồng và hợp đồng cho thuê
• Hệ thống các nhà cung cấp – Độ tin cậy cũng như các điều khoản thương
mại
- Các yếu tố khách quan:
• Phân tích ngành
• Ảnh hưởng của tình hình và xu hướng kinh tế quốc gia
• Các yếu tố cạnh tranh bên ngoài
* Các yếu tố đảm bảo kết quả của việc định giá doanh nghiệp

Đây là một qui trình thực hành đòi hỏi một sự tương tác rất lớn giữa các bên
tham gia và các yêu cầu nghiêm ngặt về việc cung cấp thông tin, đề nghị, phân tích
và đánh giá:
• Tổ chức tư vấn, đánh giá cần được tiếp cận tối đa với nguồn thông tin của
doanh nghiệp
12
• Những mục tiêu đã đặt ra, mong muốn hiện tại và tương lai của các cổ đông
trong công ty
• Sự tham gia, cam kết và tương tác mật thiết giữa đội ngũ quản lý trong suốt
quá trình sẽ đảm bảo sự thành công của dự án “Xác định giá trị doanh nghiệp”.
• Uy tín của nhà tư vấn và các cam kết, bao gồm cả bảo mật thông tin
1.2.Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
1.2.1. Phương pháp giá trị tài sản ròng
1.2.1.1Cơ sở của phương pháp
- Nguyên tắc cơ sở cho việc định giá doanh nghiệp
Lý luận thực tiễn cho rằng nếu giá trị doanh nghiệp cao hơn giá trị đầu tư cần
thiết để xây dựng nên nó thì các chủ đầu tư sẽ lựa chọn phương án xây dựng mới
doanh nghiệp thay vì mua lại doanh nghiệp đó. Từ đó các nhà định giá đã đề ra
nguyên lý chung cho phương pháp định giá theo giá trị tài sản: “Giá trị của một
doanh nghiệp bằng với giá trị đầu tư cần thiết (hữu hình và vô hình) để lập nên doanh
nghiệp đó”.
Trong các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thì phương
pháp giá trị tài sản ròng (NAV) được sử dụng phổ biến và dựa trên cơ sở là:
- Doanh nghiệp về cơ bản giống như một loại tài sản thông thường.
- Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành dựa trên cơ sở
một lượng tài sản có thực. Những tài sản đó là sự hiện diện rõ ràng và cụ thể cho sự
tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành nên thực thể của doanh nghiệp.
- Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của các nhà đầu
tư khi thành lập và tiếp tục được bổ sung trong quá trình hoạt động. Cơ cấu nguồn tài
trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định và thừa nhận về mặt pháp lý các quyền sở

hữu và lợi ích của các nhà đầu tư đối với tài sản đó. Định giá tài sản có và nợ còn lại
dựa trên giá trị thị trường ròng của chúng tùy thuộc vào tính chất của tài sản và của
nợ.
Vì vậy giá trị doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị trường của số tài
sản mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh.
- Đối tượng áp dụng: Phương pháp này chủ yếu được áp dụng cho các doanh
nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô tài sản không lớn, chủ yếu là các doanh nghiệp sản
13
xuất kinh doanh, các doanh nghiệp mà tài sản, máy móc, nhà xưởng, phương tiện vận
tải… đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển nói chung của doanh nghiệp.
Theo thông tư TT126/2004 ngày 24/12/2004, đối tượng áp dụng phương pháp
giá trị tài sản ròng là các doanh nghiệp cổ phần hoá, trừ những DN thuộc đối t]
[ngjphair áp dụng PHƯƠNG PHÁP dòng tiền chiết khấu (những doanh nghiệp chủ
yếu hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết
kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ; có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên
vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lão suất trả
trước của trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với
thời điểm xác định giá trị DN.
1.2.1.2. Nội dung phương pháp
* Phương pháp 1:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế doanh
nghiệp
• Giá trị tài sản ròng (NAV) có thể được tính theo hai cách:
Cách 1: Căn cứ vào giá trị sổ sách tại thời điểm định giá
NAV = Tổng giá trị tài sản có - Tổng các khoản nợ phải trả
- Các khoản nợ bao gồm: Nợ ngắn hạn và Nợ dài hạn, các khoản phải trả cho
khách hàng, cho công nhân viên, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, chi phí phải
trả, phải trả nội bộ khác và các khoản nợ khác.
- NAV không bao gồm các khoản mục sau:
√ Giá trị của TS chờ thanh lý, thuê mượn, nhận gia công hộ, bán hộ, tài sản

nhận liên doanh, liên kết, tài sản không cần dùng.
√ Giá trị các khoản nợ khó đòi
√ Chi phí xây dựng cơ bản dở dang bị đình hoãn trước thời điểm định giá
√ Tài sản thuộc công trình phúc lợi được đầu tư bằng quỹ khen thưởng phúc
lợi.
• Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp là những yếu tố phi vật chất. Nó
được hình thành từ TSVH của doanh nghiệp, được thể hiện ở chỗ DN nhờ những yếu
tố đó mà thu được lợi nhuận cao hơn mức bình thường so với các doanh nghiệp khác
cùng loại hình sản xuất kinh doanh.
14
Ví dụ như: có nhiều DN cùng tham gia sản xuất kinh doanh một mặt hàng A
và thu được tỷ suất lợi nhuận là 8% trong đó có duy nhất một DN có tỷ suất lợi
nhuận vượt trội là 16%. Như vậy, DN này có giá trị lợi thế DN cao hơn những DN
khác.
Qua đó, giá trị lợi thế doanh nghiệp được tính toán dựa trên khả năng sinh lời
trong quá khứ và cả tiềm năng phát triển trong tương lai.
Giá trị lợi thế kinh doanh có được thường là do các nguyên nhân như:
√ Vị trí địa lý thuận lợi trong SXKD
√ Uy tín, mẫu mã, thương hiệu và chất lượng sản phẩm
√ Các tiềm năng, năng lực của DN
√ Bí quyết kinh doanh độc đáo của DN hoặc những văn bằng, phát minh, sáng
chế, chỉ có DN này mà không có ở DN khác, nhằm phục vụ cho quá trình cải tiến,
mở rộng SXKD và quản lý DN, hoặc các sản phẩm độc quyền khác mà DN phát
minh ra.
√ Các giá trị lợi thế đặc quyền khác mà DN được hưởng ví dụ như đặc quyền
kinh doanh, khai thác mà Nhà nước cho phép, hỗ trợ.
Giá trị lợi thế của DN được xác định như sau:
Giá trị lợi thế DN = Giá trị phần vốn Nhà nước theo sổ sách kế toán tại thời
điểm định giá * (tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên phần vốn Nhà nước bình
quân 3 năm trước thời điểm định giá – lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ

hạn 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị
DN)
√ Trường hợp giá trị lợi thế đã được đánh giá vào sổ sách kế toán thì lấy số dư
thực tế trên sổ sách kế toán để tính vào giá trị DN.
√ Trường hợp chưa xác định giá trị lợi thế thì căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận
siêu ngạch của bình quân n năm liền kề (thường là 3-5 năm) với thời điểm định giá
DN theo công thức :
Tỷ suất lợi nhuận bình quân = (Tổng số lợi nhuận thực hiện của n năm
liền kề)/(Tổng số vốn kinh doanh của n liền kề)
Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch = Tỷ suất lợi nhuận bình quân n năm của
DN - Tỷ suất lợi nhuận bình quân chung n năm của doanh nghiệp cùng ngành
nghề.
15
Giá trị lợi thế = Vốn SXKD của công ty theo sổ sách kế toán bình quân *
Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch.
Cách 2: Căn cứ vào giá trị thị trường
Giá trị tài sản ròng của DN = Tổng giá trị thị trường hiện tại của các tài
sản của DN.
Để xác định giá trị tài sản ròng theo giá thị trường, nhà định giá sẽ loại khỏi
danh mục định giá những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng yêu
cầu của nhà sản xuất kinh doanh. Sau đó, công việc định giá sẽ được tiến hành:
- Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá thị trường nếu trên
thị trường hiện có bán những tài sản như vậy. Trong thực tế thường không tồn tại thị
trường TSCĐ cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức độ khác nhau. Khi đó người ta dựa
theo công dụng hay khả năng phục vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu
trừ dựa trên giá trị của TSCĐ mới. Đối với những TSCĐ không còn tồn tại trên thị
trường thì nhà định giá sẽ áp dụng một hệ số quy đổi so với những TSCĐ khác loại
nhưng có tính năng tương đương.
- Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số dư
trên tài khoản. Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá thị trường

tại thời điểm định giá. Các loại tài sản như vàng, kim loại quý, đá quý… cũng được
tính toán tương tự.
- Các khoản phải thu: Do khả năng thu hồi của các khoản này là không đồng
nhất nên ta phải tìm cách loại bỏ những khoản nợ không có khả năng thu hồi hay khả
năng thu hồi là quá mong manh bằng việc: đối chiếu công nợ, xác minh tính pháp lý,
đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu.
- Đối với các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: Nếu khoản đầu tư
không quá lớn, có thể dựa trên giá tri chứng khoán, hoặc dựa theo số liệu của bên đối
tác liên doanh. Nếu khoản đầu tư khá lớn, cần thực hiện đánh giá một cách toàn diện
về giá trị của khoản đầu tư đó trong việc tạo nên giá trị doanh nghiệp.
- Đối với tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: tính theo phương pháp
chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai.
• Đánh giá Phương pháp 1
Ưu điểm:
16
- Việc định giá tài sản không đòi hỏi những kỹ thuật phức tạp, giá trị của các
yếu tố vô hình là không đáng kể. Phản ánh đầy đủ giá trị các tài sản của doanh
nghiệp theo giá thị trường cũng như theo giá trị sổ sách. Đây cũng là một căn cứ
quan trọng để định giá doanh nghiệp khi thị trường chưa phát triển, là công cụ đắc
lực để định giá doanh nghiệp khi thị trường đang sơ khai hình thành, vì lúc này giá trị
doanh nghiệp chịu chưa nhiều ảnh hưởng từ các yếu tố bên ngoài.
- Có được giá bán doanh nghiệp tối thiểu, giá này có thể coi là mức giá sàn
trong đàm phán về giá trị doanh nghiệp.
Hạn chế:
- Nếu chỉ căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán thì sẽ không thu được
kết quả chính xác tại thời điểm định giá. Bởi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế
toán thì những số liệu đó cũng chỉ là phản ánh trung thực chi phí phát sinh tại thời
điểm xảy ra các nghiệp vụ kinh tế trong quá khứ của kỳ kế toán chứ không còn phù
hợp ở thời điểm định giá doanh nghiệp, ngay cả khi không có lạm phát.
- Giá trị còn lại của TSCĐ phản ánh trên sổ sách kế toán cao hay thấp phụ

thuộc vào việc doanh nghiệp sử dụng phương pháp khấu hao nào, thời điểm doanh
nghiệp xác định nguyên giá và sự lựa chọn tuổi thọ kinh tế của TSCĐ. Vì vậy, giá trị
TSCĐ phản ánh trên sổ kế toán thường không phù hợp với giá trị thị trường tại thời
điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
- Cách sử dụng giá hạch toán là giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay thực tế bình
quân; tiêu thức phân bổ chi phí… sẽ ảnh hưởng đến giá trị hàng hoá vật tư, công cụ
lao động… Do vậy, số liệu kế toán phản ánh giá trị của chúng sẽ không đủ độ tin cậy
tại thời điểm định giá.
- Phương pháp này không tính đến tính thanh khoản của các tài sản cũng như
không tính đến sự ảnh hưởng bởi những quy định về thuế có liên quan đến tài sản đó.
Nó cho rằng giá trị tài sản Có của doanh nghiệp phản ánh trên BCĐKT là sử dụng
ngay được.
- Phương pháp này định giá doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh mà chưa tính đến
khả năng kết hợp của các tài sản này để tạo ra khả năng sinh lời trong tương lai, chưa
tính đến tiềm năng phát triển cũng như những rủi ro mà DOANH NGHIệP có thể
phải gánh chịu.
17
Vì những hạn chế cơ bản như vậy của cách xác định giá trị tài sản thuần theo
số liệu của bảng cân đối kế toán mà giá trị tính được chỉ được coi như một tài liệu
tham khảo.
* Phương pháp 2:
GTDN =V2 =(Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lời) /2
Giá trị khả năng sinh lời = LN ròng hàng năm dự tính thu được / Hệ số sinh
lời
Lợi nhuận ròng bình quân hàng năm dự tính thu được = Σ Ln
i
/ n
o Ln
i
: Lợi nhuận ròng dự tính thu được năm i

o n: số năm dự tính
o Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi giá trị các khoản lợi nhuận trong tương
lai về hiện tại hay chính là lãi suất chiết khấu.
Phương pháp này là phương pháp kết hợp giữa hai phương pháp định giá dựa
trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập. Giá trị thu được là giá trị bình quân của
hai giá trị tương ứng theo hai phương pháp.
Ưu điểm của phương pháp:
Có sự kết hợp hai phương pháp theo tài sản ròng và định giá theo thu nhập
nên có kết quả chính xác hơn phương pháp 1.
Có tính đến lợi nhuận trong tương lai có thể thu được của DN và có lường đến
rủi ro của DN nên khắc phục được một phần nhược điểm của phương pháp 1.
* Phương pháp 3: ( là sự kết hợp của phương pháp 1 và phương pháp 2)
Giá trị doanh nghiệp = ( Giá trị DN tính theo phương pháp 2 + Giá trị tương
đối )/2
• Giá trị tương đối = P1 * (Ln
1
/ Ln
0
+ NAV
0
/ NAV
1
) / 2
√ NAV
1
: : Giá trị tài sản ròng bình quân của nhóm công ty so sánh
√ NAV
0
: Giá trị tài sản ròng của công ty định giá
√ Ln

0
: Lợi nhuận ròng của công ty định giá
√ Ln
1
: Lợi nhuận ròng của nhóm công ty so sánh
√ P1: Giá cổ phiếu bình quân nhóm công ty cùng quy mô, lĩnh vực
18
Phương pháp này là sự kết hợp của phương pháp 2 với phương pháp định giá
theo giá trị tương đối. Giá trị tương đối được xác định dựa trên cơ sở so sánh với các
công ty cùng lĩnh vực kinh doanh dựa trên các số liệu theo công thức đã nêu.
Như vậy việc định giá một doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản ròng có
thể áp dụng 1 trong 3 phương pháp ở trên. Mỗi phương pháp có thể cho ra một kết
quả khác nhau. Trong cả ba phương pháp này thì phương pháp 3 cho kết quả chính
xác nhất. Tuy nhiên ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển thì phương
pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng nói chung là ít được sử dụng như
một phương pháp cơ bản mà chỉ là một phương pháp thứ yếu dùng để kiểm tra kết
quả định giá theo các phương pháp khác.
1.2.1.3. Đánh giá phương pháp giá trị tài sản ròng:
* Hạn chế:
- Theo cách này, giá trị doanh nghiệp chỉ thuần tuý là một phép cộng tổng các
tài sản bên trong doanh nghiệp tại thời điểm tính giá trị. Phương pháp này đã đánh
giá doanh nghiệp ở một trạng thái tĩnh, doanh nghiệp không được coi như một thực
thể, một tổ chức đang tồn tại và có thể hoàn chỉnh và phát triển trong tương lai. Vì
vậy mà nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về doanh nghiệp. Một trong
những mục tiêu của định giá là nhìn thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp và giá
trị NAV không đủ để thoả mãn yêu cầu đó.
- Nếu chỉ xét đến giá trị NAV thì ta đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật chất
nhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi chiếm giá trị rất lớn trong giá trị doanh
nghiệp, đó là trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín, thị phần…
- Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá phức

tạp. Chẳng hạn như khi một tập đoàn có nhiều chi nhánh, hay một số loại tài sản
không có trên thị trường, thì sẽ khó khăn trong định giá. Lúc này công việc đánh giá
đòi hỏi sự dàn trải, tốn kém thời gian, chi phí, sai số đánh giá đối với các tài sản có
tính đặc thù trong sản xuất kinh doanh do các chuyên gia trong ngành đưa ra.
* Ưu điểm:
- Phương pháp giá trị tài sản thuần chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu
thành doanh nghiệp. Giá trị tài sản đó là căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về
khoản thu nhập mà người mua chắc chắn nhận được khi sở hữu doanh nghiệp hay số
tiền mà người mua bỏ ra luôn được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thật.
19
- Phương pháp này cho ta thấy giá trị thị trường của tài sản có thể bán rời tại
thời điểm đánh giá. Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để các bên liên
quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giá bán doanh nghiệp.
- Đối với doanh nghiệp nhỏ có số lượng tài sản không quá khổng lồ, không
yêu cầu những kỹ thuật phức tạp trong định giá, giá trị yếu tố vô hình không đáng kể,
chiến lược kinh doanh không rõ ràng, thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhập trong
tương lai thì đây là một phương pháp khá thích hợp để đưa ra giá trị cơ bản trong
bước đầu đàm phán, thương lượng, mua bán doanh nghiệp.
- Phương pháp 2: đã tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp
- Phương pháp 3: đã tính đến yếu tố so sánh giữa các doanh nghiệp trong cùng
ngành và khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Nhưng trên thực tế, đối với những nước chưa có thị trường chứng khoán phát
triển thì các phương pháp 1,2,3 đều có thể sử dụng với mục đích tham khảo và so
sánh.
1.2.2.Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở khả năng
sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Phương pháp này dựa trên một nguyên tắc
cơ bản của tài chính đó là “giá trị thời gian của tiền”, theo đó, các dòng thu nhập
trong tương lai sẽ được chiết khấu về thời điểm hiện tại theo một tỷ lệ chiết khấu
nhất định tuỳ theo luồng thu nhập thuộc về đối tượng nào (luồng thu nhập thuộc về

vốn cổ phần thì tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn cổ phần, thuộc về toàn bộ doanh
nghiệp thì tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn bình quân) và tuỳ thuộc vào tính chất của
thu nhập đó (thu nhập trước thuế thì tỷ lệ chiết khấu là trước thuế và ngược lại)
Công thức chung:
+
+
=
∑
=
T
t
t
t
k
CF
P
1
0
)1(
Giá trị cuối của doanh nghiệp/(1+k)
T
• CF
t
: dòng tiền mang lại cho nhà đầu tư vào thời điểm t, CF có thể là cổ
tức, chênh lệch giá, FCFE, FCFF.
• k là tỷ lệ chiết khấu. Tùy thuộc vào dòng tiền được chiết khấu mà k sẽ
khác nhau. Nếu dòng tiền được chiết khấu là cổ tức, FCFE thì k sẽ là chi
phí vốn cổ phần thường. Nếu dòng tiền được chiết khấu là FCFF thì tỷ lệ
chiết khấu là chi phí vốn bình quân WACC.
20

• T là thời gian tồn tại của doanh nghiệp. Khi tiến hành định giá, doanh
nghiệp được giả định sẽ hoạt động liên tục và tồn tại mãi mãi nên T oo.
Vì vậy, giá trị doanh nghiệp là :
∑
=
+
=
T
t
t
t
k
CF
P
1
0
)1(
Từ công thức chung này, tuỳ thuộc vào mục đích sử dụng mà có các phương
pháp áp dụng mô hình khác nhau. Nhưng nhìn chung chúng ta đều cần phải xác định
3 yếu tố: dòng tiền, tỷ lệ chiết khấu và thời gian tồn tại liên quan đến doanh nghiệp.
1.2.2.1.Chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
* Giả định của mô hình: dòng tiền mà cổ đông nhận được từ doanh nghiệp chỉ
là cổ tức. Khái niệm cô tức không chỉ bao gồm cổ tức bằng tiền mặt trả trực tiếp cho
nhà đầu tư mà còn là giá trị của cổ phiếu mua lại (stock buyback).
Vì dòng tiền dùng để chiết khấu là luồng cổ tức nên tỷ lệ chiết khấu được
dùng là chi phí vốn cổ phần hay tỷ lệ sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư.
Tỷ lệ chiết khấu phải lớn hơn tốc độ tăng trưởng cổ tức (k > g)
* Nội dung của phương pháp DDM
Công thức tổng quát:
∑

=
+
=
n
t
t
e
t
k
DIV
P
1
0
)1(
Trong đó:
DIV
t
: là cổ tức kì vọng năm thứ t
k
e
: là chi phí vốn cổ phần
√ Mô hình DDM tăng trưởng đều - Mô hình Gordon
gk
gDIV
gk
DIV
P
−
+
=

−
=
)1(*
1
0
0
Trong đó:
DIV
0
: cổ tức năm vừa qua
DIV
1
: cổ tức năm kế tiếp
g : tốc độ tăng trưởng cổ tức
√ Mô hình DDM 2 giai đoạn:
21
22
1
11
1
0
*
)1(
1
)1(
gk
DIV
kk
DIV
P

T
Tt
t
T
t
−
+
+
+
=
+
=
∑
Trong đó:
T : số năm của giai đoạn 1
K1 : tỷ lệ chiết khấu giai đoạn 1
K2 : tỷ lệ chiết khấu giai đoạn 2 - tăng trưởng đều
g1: tốc độ tăng trưởng giai đoạn 1
g2: tốc độ tăng trưởng giai đoạn tăng trưởng đều
DIVt: cổ tức năm thứ t
Nếu giai đoạn 1, công ty tăng trưởng với tốc độ g1, giai đoạn 2 tăng trưởng
với tốc độ g2 ta có công thức
)(
)1(*
)1(
1
)1(
)1(*
22
2

1
1
1
10
0
gk
gDIV
kk
gDIV
P
T
T
T
t
t
t
−
+
+
+
+
+
=
∑
=
√ Mô hình DDM 3 giai đoạn:
T
1
năm tăng trưởng cao với tốc độ g
1

, T
1
năm tăng trưởng chậm lại với tốc độ g
2
rồi sau đó bước vào giai đoạn tăng trưởng đều với tốc độ g
1
.
33
321
2
2
1
1
2
2
2
1
2
12
11
1
1
11
0
)1(*
*
)1(*)1(
1
)1(
*

)1(
1
)1(
gk
gDIV
kkk
DIV
kk
DIV
P
e
TT
T
e
T
e
t
e
t
T
T
t
T
e
t
e
t
T
t
−

+
++
+
++
+
+
=
+
+
==
∑∑
Trong đó:
g
1
, g
2
, g
3
là tốc độ tăng trưởng giai đoạn 1, giai đoạn 2 và giai đoạn tăng
trưởng đều
k
e1
, k
e2
, k
e3
: là chi phí vốn cổ phần
DIV
t1
= DIV

0
*(1+g
1
)
t1
DIVt2 = DIVT1*(1+g2)t2
√ Trường hợp công ty không trả cổ tức
Công ty không trả cổ tức có 2 nguyên nhân: một là do công ty lam ăn không
có hiệu quả, không có lợi nhuận nên cổ tức bằng 0. Hai là do công ty giữ lại lợi
nhuận không chia để tái đầu tư vào tương lai. Vì thế không thể áp dụng mãy móc
phương pháp DDM vào trường hợp này
* Xác định các yếu tố đầu vào
- Xác định mức chi trả cổ tức (D)
D = Tỷ lệ chia cổ tức x EPS
22
Tỷ lệ chia cổ tức phụ thuộc vào các chính sách phân phối lợi nhuân của công
ty trong tương lai.
- Xác định tỷ lệ chiết khâú (k): Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư như chúng
ta đã biết là được cấu thành từ hai bộ phận đó là mức bù rủi ro và tỷ lệ lãi suất phi rủi
ro.
Việc ước tính mức bù rủi ro đối với công ty phải dựa vào những phân tích về
thị trường và ngành, cuối cùng là dựa vào các bản báo cáo tài chính và các mối quan
hệ trên thị trường vốn.
Khi nghiên cứu về các báo cáo tài chính, chúng ta biết được các loại rủi ro mà
công ty phải đối mặt cũng như là cách để đo lường các mức rủi ro đó. Sau khi chúng
ta tính toán được các mức rủi ro BR, FR,LR, ERR, CR của công ty, chúng ta phải
kiểm định lại kết quả với các phân tích về thị trường và ngành. Từ đó chúng ta có thể
so sánh được mức rủi ro của công ty với các đối thủ cạnh tranh chính, với ngành và
với toàn bộ nền kinh tế. Việc so sánh đó sẽ trả lời rằng liệu mức bù rủi ro của công ty
là lớn hơn hay nhỏ hơn của các đối thủ cạnh tranh, của ngành và của thị trường.

Ngoài ra đối với một công ty chúng ta có thể ước tính k bằng mô hình CAPM,
dự tính tỷ lệ lãi suất phi rủi ro của nền kinh tế, thu nhập thị trường dài hạn và dự tính
β của cổ phiếu sẽ giúp chúng ta ước tính được tỷ lệ lợi tức yêu cầu vào năm sau dựa
vào công thức sau:
E(Rstock) = E(RFR) + βstock [E(Rmarket) – E(RFR)] (*)
Việc ước tính β chúng ta phải dựa vào các thông tin trong quá khứ. Do β bị
ảnh hưởng bởi rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính và một số nhân tố khác nên mỗi nhà
đầu tư có thể điều chỉnh các số liệu trong quá khứ dựa vào những dự báo của họ về
các đặc tính rủi ro trong tương lai của công ty.
- Xác định tỷ lệ tăng trưởng cổ tức ( g)
Trong DDM, có ba yếu tố cần xác định: cổ tức năm hiện tại, tốc độ tăng
trưởng và tỷ lệ chiết khấu và khoảng thời gian tăng trưởng. Cổ tức năm hiện tại có
thể dễ dàng có được từ các báo cáo tài chính của doanh nghiệp hay nghị quyết đại hội
cổ đông. Nhưng phân kì giai đoạn tăng trưởng, xác định chi phí vốn cổ phần và tốc
độ tăng trưởng kì vọng là một vấn đề lớn
Trước hết, dự tính khoảng thời gian cho từng giai đoạn nên dựa vào kế hoạch
kinh doanh, chiến lược của doanh nghiệp và chu kỳ kinh tế vĩ mô. Trước khi tiến
23
hành xác định độ dài cho từng giai đoạn, chúng ta cần phân tích công ty để xác định
công ty đang ở giai đoạn nào của chu kỳ phát triển, kế hoạch của công ty có khả thi
hay không,…
Việc đánh giá g phụ thuộc vào tiềm năng phát triển của công ty trong một thời
gian dài đặc biệt là trong việc tính toán theo mô hình tăng trưởng đều, khi đó ta giả
sử là g là không đổi trong suốt 1 khoảng thời gian. Như vậy để ước đoán g cũng phải
là những số liệu ước đoán về lâu dài. Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được xác định dựa trên
tỷ lệ tăng trưởng của lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư.
Khi một công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, nếu có thu được một tỷ suất
lợi nhuân dương nào đó từ các tài sản bổ xung này thì tổnh lợi nhuận của công ty sẽ
tăng lên vì tài sản gốc của công ty đã tăng lên. Lợi nhuận tăng với tốc độ như thế nào
thì lại phụ thuộc vào hai yếu tố:Tỷ suất lợi nhuận giữ lại và tái đầu tư vào tài sản mới

và Tỷ suất lợi nhuận thu được từ những tài sản này.
Công thức xác định g:
g = ROE x b
• Xác định tỷ lệ lợi nhuân giữ lại để tái đầu tư (b)
D1
b = 1 - ----------
EPS1
Trong đó: D1 là cổ tức ước tính năm tới
EPS1 là thu nhập trên mỗi cổ phiếu phổ thong của công ty
• Xác định ROE
Lợi nhuận ròng
ROE = ----------------------
Vốn chủ sở hữu
Lợi nhuận ròng Tổng doanh thu Tổng tài sản
= --------------------- x--------------------- x --------------------
Tổng doanh thu Tổng tài sản Vốn chủ sở hữu
Như vậy ROE phụ thuộc vào ba yếu tố là lợi nhuận ròng, tổng doanh thu và
tổng tài sản. Ý nghĩa các hệ số:
24
- Hệ số đầu tiên cho ta biết lợi nhuận ròng chiếm bao nhiêu phần trong doanh
thu bán hang. Khi có sự cạnh tranh trên thị trường sẽ làm cho giá bán giảm dẫn tới hệ
số này cũng giảm theo
- Hệ sô thứ hai là chỉ số thể hiện kết quả kinh doanh và phản ánh các yêu cầu
về vốn và tài sản trong kinh doanh. Giữa các ngành khác nhau thì hệ số này cũng
khác nhau, còn trong cùng một ngành thì nó là hệ số chính để chỉ ra tính hiệu quả
kinh doanh của quản lý.
- Hệ số cuối cùng không đánh giá hoạt động kinh doanh mà nó phản ánh tác
động tài chính.
Một vài lưu ý khi ước lượng g:
√ Tỷ lệ tăng trưởng sẽ bị ảnh hưởng bởi độ dài chu kỳ sống của ngành, sự

thay đổi cấu trúc ngành và các xu hướng kinh tế.
√ Tốc độ tăng trưởng cổ tức trong giai đoạn ổn định phải thấp hơn tốc độ tăng
trưởng của ngành và nền kinh tế
√ Tỷ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn ổn định hay giai đoạn tăng trưởng đều
thường lớn hơn 40%. Vì trong giai đoạn ổn định, nhu cầu đầu tư không quá cao. Vì
vậy mà công ty sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn cho cổ đông.
Ứng dụng mô hình:
Mô hình DDM tính toán dựa trên dòng tiền thực tế mà doanh nghiệp mang lại
cho cổ đông. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp việc tăng, giảm cổ tức phụ thuộc vào
chính sách của công ty nhiều hơn là tăng trưởng lợi nhuận. Chính vì vậy, DDM sẽ
được sử dụng thích hợp nhất trong trường hợp cổ tức có mối liên hệ chặt chẽ với lợi
nhuận của doanh nghiệp. Ngoài ra, đối với công ty có tỷ lệ trả cổ tức cao, DDM cũng
mang lại kết quả chính xác
* Ưu và nhược điểm của phương pháp DDM
Đây là phương pháp định gía doanh nghiệp khá chính xác, có tính đến tiềm
năng phát triển của doanh nghiệp được định giá
Tuy nhiên phương pháp này chỉ có thể áp dụng cho thị trường chứng khoán
phát triển, và phương pháp này cũng khó áp dụng cho những công ty mới bắt đầu cổ
phần hoá. Đặc biệt đối với những công ty mà quyết định giữ lại toàn bộ lợi nhuận để
tái đầu tư thì không áp dụng phương pháp này được.
1.2.2.2. Chiết khấu luồng thu nhập
25