Phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

Lời mở đầu

1. Tầm quan trọng của đề tài
Doanh nghiệp, trong quá trình đưa ra các dự đoán về hoạt động và quyết định
phân phối sử dụng tài sản của mình, đồng thời cũng phải đối mặt với các quyết định
tài trợ. Ban giám đốc ước lượng tăng trưởng doanh thu tiềm năng, những tài sản cần
mua thêm hoặc thay mới, và lượng tiền sẵn có trong doanh nghiệp. Toàn bộ lượng
tiền thiếu hụt để tài trợ cho tăng trưởng và mua sắm tài sản mới phải được huy động
từ bên ngoài thông qua các công cụ tài chính. Vấn đề trung tâm của các quyết định
tài trợ là lựa chọn hay thiết kế công cụ tài chính phù hợp để phát hành.
Một sự lựa chọn hợp lý sẽ cung cấp cho công ty lượng tiền cần thiết trên những điều
khoản hợp đồng huy động vốn hấp dẫn. Một sự lựa chọn không hợp lý sẽ mang tới
cho doanh nghiệp những chi phí quá mức, những rủi ro không đáng có, hoặc không
thể bán được chứng khoán muốn phát hành. Kết quả trực tiếp của các quyết định tài
trợ là cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Khóa luận này, với đề tài “Phân tích ảnh
hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết
trên sàn HOSE”, nghiên cứu các bằng chứng thực tế về cơ cấu vốn của doanh
nghiệp, ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp, cụ thể đối với các doanh
nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (thường
gọi tắt là sàn HOSE).
2. Mục đích nghiên cứu
Khóa luận này tiến hành các mô hình định lượng nhằm xem xét liệu quan hệ
giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp, cũng như cơ cấu vốn và một số biến khác,
có ý nghĩa thống kê hay không, so sánh kết quả đó với các lý thuyết hiện đại phổ
biến về vấn đề này, từ đó mong tìm được sự giải thích phù hợp với thực tế ra quyết
định tài trợ của doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE.
3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

1
1
Đối tượng: Đề tài tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị

doanh nghiệp của các doanh nghiệp trên sàn HOSE. Vì quan hệ này có thể được xem
xét trực tiếp, hoặc gián tiếp thông qua xem xét quan hệ giữa cơ cấu vốn và các đặc
trưng khác của doanh nghiệp như khả năng sinh lợi,… nên một số phần cụ thể có thể
tập trung vào quan hệ giữa cơ cấu vốn và các đặc trưng khác của doanh nghiệp,
nhưng cũng là để phục vụ cho mục đích nghiên cứu đã nêu với đối tượng nghiên cứu
là ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE. Trong đó
mẫu nghiên cứu được chọn là 280 doanh nghiệp niêm yết ngày 31/12/2010, số liệu
theo năm từ 2007 đến 2010.
4. Phương pháp nghiên cứu
Bằng phương pháp nghiên cứu tại bàn, kết hợp thống kê, phân tích, diễn dịch,
quy nạp, sử dụng phần mềm Eview6.0 và Microsoft Excel… với mẫu quan sát là 280
mã cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong
4 năm từ 2007 đến 2010, khóa luận nàyxem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị
doanh nghiệp theo hai cách:
- Trực tiếp: thông qua mô hình hồi quy giá trị doanh nghiệp theo cơ cấu vốn doanh
nghiệp.
- Gián tiếp: thông qua mô hình hồi quy cơ cấu vốn doanh nghiệp theo các đặc trưng
khác của doanh nghiệp, từ đó so sánh với các lý thuyết về vấn đề này, để rút ra kết
luận về việc cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như thế nào.
Các phân tích về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp được
thực hiện chủ yếu bằng các phương pháp hồi quy kinh tế lượng trên phần mềm
Eview6.0.
5. Kết cấu của đề tài
Khóa luận này được chia làm 3 Chương:

2
2
- Chương 1: tổng hợp lại các lý thuyết cơ bản về vấn đề nghiên cứu và giới thiệu sơ
lược về các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE.

- Chương 2: tiến hành lựa chọn, thực hiện và giải thích kết quả các mô hình định
lượng dựa trên lý thuyết Kinh tế lượng và các học thuyết Tài chính có liên quan.
- Chương 3: nêu ra những đề xuất thực tiễn có được từ kết quả nghiên cứu ở
Chương 2 cho các đối tượng có thể có quan tâm đến vấn đề nghiên cứu.
Loại nghiên cứu định lượng này đã được thực hiện rất nhiều trên thế giới, đặc
biệt ở những nơi có thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Châu Âu,… nhưng vẫn
còn khá hiếm hoi ở Việt Nam, vì vậy việc tiếp cận với các nghiên cứu trước đây có
cùng đối tượng nghiên cứu (doanh nghiệp, quốc gia) gặp nhiều khó khăn. Thị trường
tài chính Việt Nam nói chung và sàn HOSE còn khá non trẻ nên việc thu thập dữ liệu
cũng có không ít trở ngại. Trong khi đa số các phát hiện từ nghiên cứu này khá thống
nhất với các lý thuyết cơ sở, một số vấn đề vướng mắc còn cần được xem xét kỹ hơn
ở các nghiên cứu trong tương lai.
Người viết xin chân thành cảm ơn Tiến sĩ Nguyễn Kim Thu, Giảng viên Đại
học Ngoại Thương, vì những sự hướng dẫn và giúp đỡ tận tình của Tiến sĩ suốt từ
Tháng 2/2011 đến Tháng 5/2011 để người viết hoàn thành khóa luận này.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2011
Người viết
Nguyễn Mạnh Hiệp






3
3

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ
CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIỚI THIỆU
VỀ CÁC CỔ PHIẾU TRÊN SÀN HOSE

Khóa luận này gồm 3 chương. Chương 1 bao quát các cơ sở lý luận về ảnh
hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp và giới thiệu về các cổ phiếu trên Sở
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Trên cơ sở những nội dung trình
bày trong Chương 1, Chương 2, phần nội dung chính của khóa luận này, sẽ thực hiện
các mô hình hồi quy kinh tế lượng và giải thích, so sánh các kết quả thực hiện được
với các lý thuyết cơ cấu vốn phổ biến. Chương 3 nêu ra những đề xuất thực tiễn đối
với các chủ thể có thể có quan tâm đến quyết định tài chính và cơ cấu vốn của doanh
nghiệp.
Những trình bày trong Phần I, II của chương này dựa trên sự tham khảo, tổng
kết từ các tài liệu chủ yếu như Giáo trình “The Principles of Corporate Finance” của
Richard A. Brealey, Stewart C. Mayers, Giáo trình “Analysis for Financial
Management” của Robert C. Higgins, bộ Giáo trình CFA trình độ 1 và 2 của viện CFA
(Hoa Kỳ) năm 2007, 2009, 2010, và các tài liệu, luận văn, nghiên cứu khác đã được
liệt kê trong Danh mục tài liệu tham khảo. Phần giới thiệu về sàn HOSE và các mã
trên sàn được người viết tổng hợp lại từ bộ dữ liệu Stoxpro của Công ty Cổ phần
Truyền thông Tài chính StoxPlus, các số liệu trên trang điện tử của Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và các số liệu trên trang cophieu68.com. Các
khái niệm cơ bản trong Tài chính học như dòng tiền, chứng khoán, thu nhập, rủi ro, lãi
suất phi rủi ro,… thống nhất với các định nghĩa và giải thích trong giáo trình “The
Principles of Corporate Finance” Tái bản lần thứ 9 năm 2008 của Richard A. Brealey
và Stewart C. Mayers và sẽ không được liệt kê lại ở đây.

4
4
I. CÁC LÝ THUYẾT HIỆN ĐẠI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Ý nghĩa tồn tại của một công ty (trong bài khóa luận này, nếu không giải thích
gì thêm, “công ty” hay “doanh nghiệp” được hiểu là “doanh nghiệp cổ phần niêm yết
trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, còn gọi là Sàn HOSE”) nằm

ở các dòng tiền mà nó tạo ra. Dòng tiền này được phân phối cho ba chủ thể trong nền
kinh tế: (1) chủ sở hữu của công ty, (2) chủ nợ của công ty và (3) nhà nước. Nếu công
ty chỉ phát hành chứng khoán vốn, toàn bộ dòng tiền công ty tạo ra, sau khi thực hiện
các nghĩa vụ đối với nhà nước (thuế), thuộc về chủ sở hữu. Nếu công ty phát hành cả
chứng khoán vốn lẫn chứng khoán nợ, dòng tiền của công ty sau khi đã thực hiện các
nghĩa vụ đối với nhà nước sẽ chia thành hai dòng tiền: một dòng tiền tương đối an
toàn hơn thuộc về các chủ nợ, và một dòng tiền tương đối rủi ro hơn thuộc về các chủ
sở hữu.
Sự kết hợp phát hành các loại chứng khoán khác nhau của công ty được gọi là
“cơ cấu vốn”. Công ty có thể lựa chọn nhiều loại chứng khoán khác nhau để phát
hành, và kết hợp chúng theo vô số cách khác nhau, thường là theo cách để tối đa hóa
giá trị của công ty. Đây là một công việc thuộc lĩnh vực tài chính lẫn marketing. Dĩ
nhiên, chủ sở hữu được hưởng mọi sự tăng thêm về giá trị doanh nghiệp do lựa chọn
về cơ cấu vốn, cho nên cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa lợi
ích chủ sở hữu.
Câu hỏi đặt ra là, liệu các nỗ lực về mặt tài chính lẫn marketing kết hợp các
loại chứng khoán theo cách nào đó thực sự có hay không ảnh hưởng đến giá trị của
công ty? Hay những quyết định quan trọng nằm ở việc sử dụng các tài sản của công
ty, và cơ cấu vốn là một vấn đề “cần phải quan tâm nhưng không cần phải lo lắng”?
Và nếu cơ cấu vốn thực sự ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thì ảnh hưởng theo
cách nào? Trong vài chục năm trở lại đây các nhà tài chính đã xây dựng rất nhiều mô
hình lý thuyết và thực hiện vô số các kiểm định thống kê nhằm tìm ra câu trả lời xác

5
5
đáng cho vấn đề này. Thế nhưng, cũng như các vấn đề kinh tế - tài chính khác,
không có (hoặc chưa có) một công thức hay lý thuyết nào đúng trong mọi trường
hợp, và các lý thuyết khác nhau sinh ra vừa để loại trừ vừa để bổ sung cho nhau. Các
lý thuyết hiện đại được chấp nhận rộng rãi về cơ cấu vốn doanh nghiệp bao gồm:
- Lý thuyết MM (Modigliani and Miller approach)

- Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
- Lý thuyết về thứ tự lựa chọn tài trợ (Pecking order of financing choices) sẽ lần lượt
được trình bày dưới đây.
1. Lý thuyết MM
Lý thuyết MM lần đầu tiên được trình bày bởi Franco Modigliani và Merton
H. Miller (1958), mặc dù những luận điểm cơ bản của nó đã được đề cập bởi J. B.
Williams (1938) và D. Durand (1952). Với các giả định khá hoàn hảo và cứng nhắc,
MM kết luận rằng giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của
nó vì trong một môi trường hoàn hảo, nhà đầu tư có thể tự mình điều chỉnh để danh
mục đầu tư họ nắm giữ có cơ cấu vốn mong muốn (Định lý 1) và lợi ích về chi phí
của việc sử dụng tỷ lệ nợ cao như là một nguồn vốn giá rẻ sẽ bị bù trừ bởi sự tăng
thêm chi phí vốn chủ sở hữu theo cách vừa đủ để khiến cho chi phí vốn bình quân
của doanh nghiệp không đổi (Định lý 2). Các giả định đơn giản hóa của MM bao
gồm:
- Thị trường vốn là cạnh tranh hoàn hảo: không có chi phí giao dịch, thuế, chi phí phá
sản,…
- Nhà đầu tư có kỳ vọng tương đồng (homogeneous expectations): họ có cùng kỳ vọng
về các dòng tiền mà công ty sẽ tạo ra.
a. Định lý 1 MM: Sự không phù hợp của cơ cấu vốn
Định lý 1 MM dựa trên một quy luật cơ bản trong Kinh tế học: Quy luật một
giá. Quy luật này phát biểu rằng trong một thị trường hiệu quả (như được đảm bảo
bởi các giả định của lý thuyết MM), những hàng hóa giống hệt nhau phải có chỉ một

6
6
giá. “Giống hệt nhau” đối với các tài sản tài chính được hiểu là (kỳ vọng) đem lại
các dòng tiền hay dòng thu nhập như nhau.
Giả định rằng có 2 công ty có hoạt động tạo ra thu nhập y hệt nhau và chỉ
khác nhau ở cơ cấu vốn. Công ty U không vay nợ có giá trị V
u

= E
u
, với E
u
là giá trị
vốn chủ sở hữu của U. Công ty L có vay nợ , giá trị V
l
= E
l
+ D
l
với E
l
và D
l
lần lượt
là giá trị vốn chủ sở hữu và vốn vay của L. Đồng thời giả định thị trường vốn hoàn
hảo trong đó nhà đầu tư có khả năng đi vay và cho vay ở cùng mức lãi suất như
doanh nghiệp.
Nếu nhà đầu tư e ngại rủi ro, so sánh 2 danh mục đầu tư:. (1) mua 0.1*V
u
,
hoặc (2) mua 0.1(E
l
+ D
l
). Ta có
Giá trị đầu tư: Thu nhập:
Danh muc 1: 0,1*V
u

0,1*(thu nhập)
Danh mục 2: 0,1*(E
l
+ D
l
) 0,1*(thu nhập)
0,1E
l
0,1*(thu nhập - lãi vay)
0,1*D
l
0,1*(lãi vay)
Hai tài sản tài chính tạo ra thu nhập y hệt nhau thì, theo quy luật một giá, phải có giá
như nhau, nghĩa là:
0,1*V
u
= 0,1(E
l
+ D
l
) hay V
u
= V
l

Nếu nhà đầu tư thích rủi ro, so sánh 2 danh mục đầu tư: (1) mua 0.1*E
l
, hoặc
(2) mua 0.1*(V
u

- D
l
). Ta có
Giá trị đầu tư: Thu nhập:
Danh muc 1: 0,1* E
l
0,1*(thu nhập – lãi
vay)
Danh mục 2: 0,1*(V
u
- D
l
) 0,1*(thu nhập – lãi
vay)
0,1*V
u
0,1*(thu nhập)
-0,1*D
l
0,1*(lãi vay)
Hai tài sản tài chính tạo ra thu nhập y hệt nhau thì, theo quy luật một giá, phải
có giá như nhau, nghĩa là:

7
7
0,1*E
l
= 0,1*(V
u
- D

l
) hay V
u
= V
l
Tóm lại, trong một môi trường hoàn hảo, miễn là nhà đầu tư có thể vay-cho
vay với cùng lãi suất như doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể tự điều chỉnh danh mục
đầu tư của mình để loại bỏ tác động của cơ cấu vốn, khiến cho giá trị doanh nghiệp
trở nên độc lập với cơ cấu vốn doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp được ví như một
chiếc bánh. Kích cỡ của cái bánh không phụ thuộc vào việc nó được cắt như thế nào
cho chủ nợ và chủ sở hữu (quyết định bởi cơ cấu vốn), mà phụ thuộc vào kích thước
chảo nướng và lượng bột mì, trứng,… dùng nướng bánh (cơ sở tài sản của doanh
nghiệp). Dĩ nhiên, điều này chỉ đúng khi việc “cắt bánh” không làm thay đổi lượng
bánh trên đĩa. Nếu việc cắt bánh làm cho lượng bánh thay trên đĩa thay đổi thì Định
lý 1 MM không còn đúng nữa. Vì vậy Định lý 1 MM có thể gọi là “Định luật bảo
toàn giá trị”. Trong một môi trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp sẽ không bị
ảnh hưởng bởi quyết định về cơ cấu vốn nếu quyết định này không ảnh hưởng tới
chính sách, hoạt động của công ty.
Dĩ nhiên Định lý 1 MM cũng không còn đúng nếu Luật một giá không đúng.
Stephen A. Clark (2007) cho rằng trong thời gian vô hạn không thể áp dụng được
Luật một giá trừ khi đặt thêm những giả định hạn chế. Tuy nhiên những vấn đề này
nằm ngoài phạm vi nghiên cứu của khóa luận này.
b. Định lý 2 MM: Chi phí vốn chủ sở hữu và cơ cấu vốn
Định lý 2 MM khẳng định: chi phí vốn chủ sở hữu (hay thu nhập kỳ vọng của
cổ phiếu phổ thông) tăng tuyến tính với tỷ lệ “nợ/vốn chủ sở hữu”.
Vẫn với giả định về thị trường hoàn hảo không có thuế, chi phí phá sản và kỳ vọng
đồng nhất, Định lý 2 MM cho rằng chủ nợ có quyền ưu tiên đối với tài sản và thu
nhập của công ty, làm cho chi phí nợ thấp hơn chi phí chủ sở hữu. Tuy vậy khi công
ty tăng sử dụng nợ, rủi ro đối với chủ sở hữu tăng, làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu.
Do đó lợi ích về chi phí của việc sử dụng tỷ lệ nợ cao như là một nguồn vốn giá rẻ sẽ

bị bù trừ bởi sự tăng thêm chi phí vốn chủ sở hữu, vừa đủ để khiến cho
WACC không đổi.

8
8
Gọi r
e
, WACC, r
d
, D, E lần lượt là, chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn bình
quân gia quyền, chi phí vốn vay, vốn vay và vốn chủ sở hữu của công ty, ta có:

Nếu chính sách cơ cấu vốn hoàn toàn không có ý nghĩa gì đối với giá trị doanh
nghiệp, chúng ta sẽ thấy các chỉ số nợ biến động ngẫu nhiên giữa các công ty khác
nhau và giữa các ngành khác nhau. Tuy nhiên hầu như các công ty hàng không, hàng
tiêu dùng, ngân hàng, bất động sản, khai khoáng, hóa chất, dầu khí, thép… đều sử
dụng tương đối nhiều nợ. Trong khi đó các công ty dược phẩm lại được tài trợ nhiều
bởi vốn chủ sở hữu.
Để minh chứng cho sự khác biệt về cơ cấu vốn khóa luận này thực hiện kiểm
định dưới đây về tỷ lệ sử dụng nợ bình quân của 40 công ty thuộc Ngành Bất động
sản và 10 công ty thuộc Ngành Dược năm 2009; mỗi công ty là một quan sát. Gọi
là tỷ lệ sử dụng nợ trung bình của các công ty Bất động sản năm 2009, là tỷ lệ sử
dụng nợ trung bình của các công ty Dược trong năm 2009. Giả định phương sai của
Tỷ lệ nợ và giữa 2 ngành này là bằng nhau. Với các giả thiết:
H
0
: =
H
1
: >

Xét thống kê t:

Với


9
9
theo giả thiết H
0
)
Trong đó
Ngành Số quan sát (n)
Trung bình ( )
Độ lệch chuẩn (s)
BDS (1) 40 0,53 0,212436
Dược (2) 10 0,41 0,221098
Vì giá trị t tính được là 1,58596 lớn hơn so với giá trị t tra bảng 48 bậc tự do mức ý
nghĩa 10%, tỷ lệ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn giữa ngành bất động sản lớn hơn so
với tỷ lệ sử dụng nợ của ngành ngành Dược có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa
10%.
Nếu giả định rằng phương sai của Tỷ lệ nợ của Ngành Bất động sản và Ngành Dược
khác nhau thì

(df: số bậc tự do)
Như vậy có sự khác nhau có ý nghĩa thống kê trong cơ cấu vốn giữa các
ngành. Chính những điều mà lý thuyết MM bỏ qua khi giả định một môi trường
hoàn hảo giúp giải thích sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong cơ cấu vốn giữa các
doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau như vậy.
c. Lá chắn thuế
Lá chắn thuế cũng được đề cập trong lý thuyết MM. Khi có thuế, miếng bánh

giá trị trước thuế của doanh nghiệp, được cắt làm ba cho chủ nợ, chủ sở hữu và nhà

10
10
nước, sẽ không thay đổi khi cắt, tuy nhiên nếu công ty có thể giảm miếng bánh dành
cho chính phủ xuống, thì phần giá trị còn lại sẽ nhiều hơn. Trong trường hợp này,
cần phải xem xét đến thuế thu nhập doanh nghiệp, lẫn thuế thu nhập cá nhân đối với
chủ nợ và chủ sở hữu, để lựa chọn cơ cấu vốn hiệu quả.
Ví dụ đơn giản dưới đây minh họa cho trường hợp thuế thu nhập doanh
nghiệp 25% giữa 2 công ty: Công ty U không sử dụng nợ và Công ty L sử dụng nợ.
Công ty U không sử dụng nợ nên không phát sinh chi phí lãi vay, trong khi công ty L
có chi phí lãi vay là 100 tỷ đồng. Các số trong ngoặc đơn thể hiện là các số âm (dòng
tiền ra khỏi doanh nghiệp) và được trừ đi. Lá chắn thuế chính bằng chi phí lãi vay
nhân với thuế thu nhập doanh nghiệp.
Rõ ràng trong trường hợp công ty sử dụng nợ, giá trị sau thuế thuộc về công
ty (bằng tổng giá trị thuộc về chủ nợ và chủ sở hữu) tăng lên bằng với (hiện giá) của
lá chắn thuế. Hay:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu tài trợ 100% vốn + Giá trị lá chắn thuế
Công thức này hàm ý rằng lợi ích cho chủ sở hữu cùng với giá trị doanh
nghiệp sẽ tăng lên khi giá trị lá chắn thuế tăng lên. Dĩ nhiên giá trị lá chắn thuế sẽ
tăng khi tỷ lệ sử dụng nợ tăng. Như vậy có vẻ như doanh nghiệp nên tài trợ hoàn
toàn bằng vốn vay. Thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì giá trị lá chắn thuế này
càng lớn. Thế nhưng thực tế không ít doanh nghiệp hầu như không sử dụng nợ như
trong Bảng 1.06. Vấn đề có thể nằm ở vấn đề (1) thuế thu nhập cá nhân hoặc (2)
những chi phí tăng thêm do việc sử dụng nợ.
Đơn vị: Tỷ đồng
Báo cáo kết quả kinh
doanh Công ty U
Báo cáo kết quả kinh
doanh Công ty L

Thu nhập trước thuế và lãi vay 1000 1000
Lãi vay (0) (100)
Lãi trước thuế 1000 900
Thuế 25% (250) (225)

11
11
Lãi thuần cho chủ sở hữu 750 675
Tổng thu nhập cho cả chủ nợ
và chủ sở hữu
0 + 750 = 750 100 + 675 = 775
Lá chắn thuế 0*0,25 = 0 100*0,25 = 25
Vấn đề thuế thu nhập cá nhân: Nếu chủ nợ và chủ sở hữu của công ty phải
chịu thêm thuế thu nhập cá nhân lần lượt là Td và Te. Gọi Tc là thuế thu nhập doanh
nghiệp. Với mỗi 1 đồng thu nhập trước thuế chủ nợ sẽ có (1-Td) đồng thu nhập sau
thuế và chủ sở hữu sẽ có (1-Tc)(1-Te) đồng thu nhập sau thuế. Lợi ích tương đối giữa
việc sử dụng nợ và sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ là (1-Td)/[ (1-Tc)(1Te)]. Trường hợp
Te = Td biểu thức vừa rồi trở thành 1/(1-Tc), chúng ta không cần quan tâm tới thuế
thu nhập cá nhân nữa. Trong trường hợp Te khác Td, chúng ta không cần phải quan
tâm tới cơ cấu vốn nếu (1-Td) = (1-Tc)(1-Te). Nếu dấu bằng không được đảm bảo,
thì doanh nghiệp nên phát hành chứng khoán có lợi hơn cho các nhà đầu tư, tức là vế
lớn hơn của bất phương trình. Vấn đề là mỗi nhà đầu tư phải chịu những mức thuế
thu nhập khác nhau, khiến cho quyết định cơ cấu vốn của công ty trở nên thiếu chắc
chắn.
Lá chắn thuế có thể có giá trị lớn hơn đối với công ty này so với công ty khác.
Doanh nghiệp có kỳ vọng về lợi nhuận càng cao thì càng có khả năng dùng nhiều nợ.
Doanh nghiệp có các lá chắn thuế phi nợ khác càng lớn thì càng ít cần dùng tới nợ.
Công ty bị đánh thuế càng cao thì giá trị lá chắn thuế càng lớn. Như vậy các doanh
nghiệp khác nhau thì tỷ lệ sử dụng nợ cũng khác nhau. Một số bằng chứng còn cho
thấy rằng các doanh nghiệp có lợi thế hơn so với cá nhân trong việc đi vay, đây có

thể là một yếu tố hấp dẫn các nhà đầu tư đầu tư vào doanh nghiệp.
Tuy nhiên một số nghiên cứu cố gắng xem xét việc lợi dụng lá chắn thuế của doanh
nghiệp nêu ra những vấn đề đáng lưu ý. Các ước lượng của John R. Graham (2000)
cho thấy giá trị phần lá chắn thuế không được sử dụng của một công ty điển hình xấp
xỉ 5% giá trị doanh nghiệp. Phải chăng các doanh nghiệp đã bỏ quên lợi ích này, hay
có những bất lợi đằng sau việc sử dụng lá chắn thuế từ vốn vay? Lý thuyết đánh đổi

12
12
và khái niệm chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress) cố gắng giải thích hiện
tượng này.
2. Lý thuyết đánh đổi
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi các cam kết của công ty đối với chủ nợ bị phá vỡ hoặc
khó thực hiện được. Chi phí kiệt quệ tài chính là chi phí tăng lên khi công ty đối mặt
với sự sụt giảm thu nhập và gặp khó khăn trong việc chi trả các nghĩa vụ cố định.
Nhà đầu tư biết rằng các doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào kiệt quệ tài chính,
chủ nợ biết rằng chính họ sẽ phải trả các chi phí phá sản nếu xảy ra phá sản, vì
những đồng xu cuối cùng của công ty khi phá sản trước khi được trả cho chủ nợ còn
phải trả cho các thủ tục phá sản tốn kém. Sự lo lắng của họ phản ánh vào trong giá trị
hiện tại của các chứng khoán doanh nghiệp phát hành.
Giá trị doanh
nghiệp
Giá trị nếu tài trợ
= hoàn toàn bằng
vốn sở hữu
+
Giá trị hiện
tại của lá
chắn thuế
-

Giá trị hiện tại của
chi phí kiệt quệ tài
chính
Khi vay nợ ở mức khiêm tốn, giá trị hiện tại của lá chắn thuế sẽ tăng nhanh hơn, còn
giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính là không đáng kể. Nhưng khi vốn vay
tăng đến mức nào đó, lá chắn thuế đem lại ít giá trị biên hơn, còn giá trị hiện tại của
chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đáng kể, làm giảm giá trị doanh nghiệp (thể hiện
quy luật chi phí biên tăng dần và quy luật lợi ích biên giảm dần). Trên lý thuyết, cơ
cấu vốn tối ưu là ở điểm mà hiện giá của lá chắn thuế biên có được từ một đơn vị
vốn vay tiếp theo bằng với hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính biên do đơn vị vốn vay
tăng thêm đó gây ra. Lập luận này được gọi là “Lý thuyết đánh đổi” của cơ cấu vốn.
Chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng bao gồm:
- Chi phí kiệt quệ tài chính và phá sản: có thể là các chi phí trực tiếp (ví dụ các chi phí
thấy được liên quan đến pháp lý hay quản lý khi phá sản) hoặc gián tiếp (ví dụ các
chi phí vô hình liên quan đến cơ hội đầu tư phải từ bỏ, sự mất lòng tin của chủ nợ,
khách hàng, nhà cung ứng, nhân viên,…)

13
13
- Xác suất của kiệt quệ tài chính: nói chung, đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính
càng cao, hoặc tài sản vô hình hay các khoản đầu tư rủi ro càng nhiều, hoặc chất
lượng quản lý và kiểm soát của công ty càng thấp, thì xác suất kiệt quệ tài chính
càng cao. Những chi phí này đặc biệt đáng sợ vì chúng có thể làm nghiêm trọng lẫn
nhau theo kiểu phản ứng dây chuyền.
Đòn bẩy hoạt động muốn nói tới bao nhiêu phần trăm thay đổi trong doanh
thu bán hàng gây ra 1% thay đổi lợi nhuận hoạt động do việc sử dụng tỷ lệ tài sản cố
định khác nhau gây ra. Đòn bẩy tài chính muốn nói tới bao nhiêu phần trăm thay đổi
lợi nhuận hoạt động gây ra 1%thay đổi lợi nhuận sau thuế do việc sử dụng nợ vay
gây ra. Nói chung các chỉ tiêu ảnh hưởng đến xác suất kiệt quệ tài chính là những chỉ
tiêu thể hiện rủi ro của doanh nghiệp trong quản lý và hoạt động.

Ngoài ra vấn đề về mâu thuẫn lợi ích, chi phí đại diện của vốn sở hữu hay chi
phí thông tin bất cân xứng sẽ khiến cho vấn đề cơ cấu vốn trở nên phức tạp hơn.
Vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa đại diện và chủ (principle-agency problem)
là một vấn đề cơ bản trong kinh tế, cũng là nền tảng tạo nên ý nghĩa sự tồn tại cũng
rất nhiều quy định (kế toán, báo cáo), thể chế (ban kiểm sát, cơ quan kiểm toán),
ngành nghề (kiểm toán) trong xã hội. Vấn đề này xoay quanh việc khi theo đuổi
những mục tiêu lợi ích cho bản thân, các cá nhân khác nhau trong cùng một doanh
nghiệp có thể làm tổn hại đến lợi ích của cá nhân khác. Từng có thời các nhà kinh tế
mặc nhiên giả định rằng tất cả những người thuộc một doanh nghiệp: chủ sở hữu,
chủ nợ, ban giám đốc, nhân viên, hành động vì lợi ích chung. Tuy nhiên từ nửa
cuối thế kỷ trước các mâu thuẫn có thể có về lợi ích giữa các chủ thể này và cách
một doanh nghiệp tồn tại cùng với những mâu thuẫn này đã được nghiên cứu, hình
thành “Lý thuyết về đại diện”.
Khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, chủ sở hữu và ban giám đốc
có xu hướng thực hiện những ván bài đầy rủi ro, gây thiệt hại cho các chủ nợ. Một
tình huống giả định có thể lý giải hiện tượng này. Doanh nghiệp X phải trả một nghĩa
vụ nợ trị giá 100 tỷ trong vòng một năm tới nhưng giá trị thị trường của toàn bộ tài

14
14
sản doanh nghiệp chỉ 80 tỷ. Doanh nghiệp đứng trước một cơ hội đầu tư cần vốn đầu
tư 50 tỷ với 30% khả năng thu được 100 tỷ trong 1 năm và 70% khả năng mất trắng
vốn đầu tư. Dòng tiền kỳ vọng của khoản đầu tư sau 1 năm là 30 tỷ
(=0,3*100+0,7*0). Không có một giám đốc điên rồ nào trong một doanh nghiệp sức
khỏe tài chính tốt thực hiện một cơ hội đầu tư như vậy. Nhưng nếu công ty đang ở
trong tình trạng kiệt quệ tài chính, cơ hội đầu tư này trở nên hấp dẫn đối với chủ sở
hữu của công ty. Bảng dưới đây cho thấy lợi ích đối với từng chủ thể trong từng
trường hợp:
Đơn vị: Tỷ VND
Không đầu tư Đầu tư

Thành công Thất bại
Chủ sở hữu 0 30 0
Chủ nợ 80 100 30
Trong trường hợp không đầu tư, giá trị kỳ vọng của chủ sở hữu và chủ nợ lần
lượt là 0 tỷ và 80 tỷ VND. Trong trường hợp đầu tư, giá trị kỳ vọng của chủ sở hữu và
chủ nợ lần lượt là 9 tỷ và 51 tỷ. Rõ ràng chủ sở hữu đã “dùng tiền của chủ nợ” để thực
hiện những hành vi đầu tư hết sức rủi ro nhằm làm lợi cho mình và phương hại lợi ích
của chủ nợ.
J. B. Warner (1977) là tiên phong nghiên cứu về chi phí phá sản. Lawrence
Weiss đã khảo sát 31 doanh nghiệp phá sản từ 1890 tới 1986 cho thấy chi phí phá
sản trung bình khoảng 3% giá trị sổ sách hoặc 20% giá trị thị trường của vốn chủ sở
hữu năm trước phá sản. Edward I. Altman cũng cho thấy chi phí này cao hơn đối với
các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp so với doanh nghiệp bán lẻ, và chiếm tỷ
trọng cao hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ so với doanh nghiệp lớn. Xem thêm E.
I. Altman (1984). G. Andrade và S. N. Kaplan (1998) cũng ước lượng chi phí kiệt
quệ tài chính vào khoảng 10% tới 20% giá trị thị trường trước kiệt quệ tài chính.

15
15
Một số vấn đề liên quan đến Lý thuyết đánh đổi đã được nghiên cứu. Những doanh
nghiệp làm ăn thịnh vượng lại thường vay ít (J. K. Wald (1999)), các công ty đại
chúng dường như không thay đổi nhiều về cơ cấu vốn chỉ vì các lợi ích về thuế (xem
J. Mackie-Mason (1990) và E. F. Fama và K. R. French (1998), và một số nghiên cứu
ở Mỹ cho thấy tỷ lệ nợ hiện nay không cao hơn so với đầu thế kỷ XX, khi mà thuế thu
nhập rất thấp. Kết quả hồi quy ở Phần III.3 Chương 2 và Phần II.1 Chương 3 cũng
thống nhất với kết quả của J. K Wald (1999) rằng các công ty làm ăn lãi cao càng ít đi
vay hơn.
3. Lý thuyết về thứ tự lựa chọn tài trợ
Được đề cập bởi Stewart C. Myers và Nicolas Majluf (1984), Lý thuyết thứ tự
lựa chọn tài trợ liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng và những “tín hiệu” mà

ban giám đốc đưa ra bằng các quyết định tài trợ của mình. Lý thuyết này chỉ ra:
- Công ty ưu tiên sử dụng tài trợ từ bên trong (bằng lợi nhuận giữ lại).
- Công ty sẽ điều chỉnh sách cổ tức của mình để tận dụng các cơ hội đầu tư, đồng thời
thực hiện chính sách cổ tức ổn định.
- Với chính sách cổ tức ổn định và lợi nhuận cũng như cơ hội kinh doanh không thể
dự đoán trước, nguồn tiền từ bên trong đôi khi vượt quá nhu cầu chi tiêu, khi đó
công ty trả bớt nợ hoặc đầu tư vào các tài sản thanh khoản cao, ngược lại khi nguồn
tiền từ bên trong thấp hơn nhu cầu chi tiêu thì công
ty sẽ bán các khoản đầu tư này.
- Nếu cần nguồn vốn từ bên ngoài, công ty sẽ phát hành những chứng khoán an toàn
hơn trước: bắt đầu bằng chứng khoán nợ, sau đó có thể là chứng khoán “lai” (trái
phiếu chuyển đổi,…), và chứng khoán vốn chỉ được sử dụng như là biện pháp cuối
cùng.
Lý thuyết này giải thích tại sao những công ty làm ăn lãi nhất lại có chỉ số nợ thấp.
Các công ty làm ăn ít lãi hơn sẽ có nguồn tài trợ từ bên trong eo hẹp hơn, và phải vận
dụng tới vốn vay. Về dài hạn, giá trị của công ty nằm ở những quyết định đầu tư và

16
16
hoạt động của nó. Và vì ở trên đỉnh của “thứ tự lựa chọn” thì tốt hơn, nên công ty
luôn cố gắng duy trì sự linh động tài chính, còn gọi là “đoạn chùng tài chính”
(financial slack), tức là sự sẵn sàng về mặt tài chính (tiền, chứng khoán thanh khoản,
tài sản khác, và khả năng đi vay) để có thể thực hiện các chiến lược đầu tư khi có cơ
hội, mặc dù việc duy trì một chính sách tài chính bảo thủ có thể làm cho vấn đề mâu
thuẫn lợi ích giữa đại diện và chủ đã nói tới ở phần Lý thuyết đánh đổi trở nên
nghiêm trọng hơn.
Khi công ty tích lũy lợi nhuận giữ lại, vào những khi cơ hội đầu tư không thật
sự tốt, ban giám đốc có thể có những hành động gây hại cho lợi ích của chủ sở hữu
để mang lại lợi ích cho riêng bản thân mình. Một ví dụ điển hình là ban giám đốc có
thể sử dụng nguồn tiền dôi dư để thực hiện những phi vụ mua lại-sát nhập không

đem lại giá trị cho công ty, mà nhằm mục đích tăng quyền lực và lương thưởng cho
mình. Hoặc ban giám đốc có thể tiêu xài một cách phung phí hay không hiệu quả giá
trị tích lũy của chủ sở hữu. Michael Jensen (1986) nhấn mạnh: “Vấn đề là làm sao để
ban giám đốc trả tiền ra thay vì đầu tư dưới chi phí vốn hoặc phung phí chúng trong
những hoạt động không hiệu quả”.
Ngược lại một cơ cấu vốn sử dụng nhiều nợ, với các khoản nghĩa vụ lãi vay
và vốn gốc phải trả nhiều và cố định sẽ gây áp lực cho ban giám đốc quản lý một
cách hiệu quả hơn các dòng tiền của công ty, giúp đưa ban giám đốc vào “quy củ”,
tránh tình trạng đầu tư thiếu cân nhắc, hay sự cải thiện trong hiệu quả hoạt động,
giảm thiểu vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa đại diện và chủ sở hữu.
II. KHẢO SÁT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Các lý thuyết về quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp bề ngoài có
vẻ mâu thuẫn, nhưng lại cũng có thể bổ sung cho nhau. Định tính quan hệ này đã là
một công việc phức tạp, định lượng quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệp
lại cũng phức tạp không kém, có thể ví như “đãi cát tìm vàng”. Vì rằng, mọi quyết
định của doanh nghiệp: quyết định cơ cấu vốn, quyết định kinh doanh, quyết định

17
17
quản lý,… đều nhằm vào một mục đích: tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Sự tăng
thêm nào của giá trị doanh nghiệp thuần túy do một cơ cấu vốn hợp lý đem lại và sự
tăng thêm nào của giá trị doanh nghiệp là do nhưng yếu tố khác? Mỗi doanh nghiệp
lại là một thực thể tương đối đặc biệt và khác với các doanh nghiệp khác về kích cỡ,
cơ cấu tài sản, các thức quản lý, chính sách đầu tư, mức độ tín nhiệm, rủi ro phải đối
mặt,… thì việc lựa chọn cơ cấu vốn lại khác nhau. Hơn thế, có nhiều yếu tố hầu như
không thể (hoặc rất khó) lượng hóa, ví dụ như hiện giá của lá chắn thuế, chi phí kiệt
quệ tài chính, hay giá trị của đoạn chùng tài chính.
Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và
cơ cấu vốn. Một số cố gắng lý giải quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp

về mặt lý luận (tài chính học, toán học), nhiều nghiên cứu lại tìm cách kiểm định các
lý thuyết về cơ cấu vốn đã nêu trên trong thực tế ra quyết định tài trợ của doanh
nghiệp. Trong khi lý thuyết MM với những giả định của mình về một thị trường
hoàn hảo vốn không (hoặc chưa) tồn tại trên thực tế, đa số các tranh luận xoay quanh
hai lý thuyết gần với thực tế hơn.
Một trong những nghiên cứu quan trọng là Eugene F. Fama, Kenneth R.
French (2002). Theo đó Fama và French kết luận rằng, cả hai lý thuyết đều thống
nhất rằng, các yếu tố khác không đổi, những công ty làm ăn nhiều lãi hơn sẽ có tỷ lệ
trả cổ tức cao hơn, và những công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ trả cổ tức thấp
hơn. Các yếu tố khác không đổi, những công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ có tỷ
lệ nợ thấp hơn. Các yếu tố khác không đổi, có quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nợ và
quy mô doanh nghiệp, cũng như giữa tỷ lệ trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp, do
những doanh nghiệp lớn có thu nhập và dòng tiền ròng ít biến động hơn. Cũng theo
Lý thuyết đánh đổi, những doanh nghiệp có lá chắn phi thuế lớn hơn thì có tỷ lệ nợ
thấp hơn. Đồng thời có quan hệ trái chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức và tỷ lệ nợ.
Tuy nhiên, Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ cũng có
những điểm mâu thuẫn: với cơ hội đầu tư không đổi, Lý thuyết đánh đổi dự đoán
những công ty làm ăn lãi hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn, ngược lại Lý thuyết thứ tự lựa
chọn tài trợ cho rằng những công ty này sẽ có tỷ lệ nợ thấp hơn. Theo Lý thuyết

18
18
đánh đổi, công ty luôn cố gắng di chuyển tỷ lệ nợ về một tỷ lệ mục tiêu, trong khi Lý
thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ lại không bao hàm bất cứ tỷ lệ nợ mục tiêu nào.
Murray Frank và Vidhan Goyal (2000) đưa ra những bằng chứng phủ định
Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ, ủng hộ Lý thuyết đánh đổi. Bên cạnh đó hai ông
còn nhận thấy những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp thì có tỷ lệ nợ ổn định qua nhiều
năm, và những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn thì có tỷ lệ nợ biến động nhiều hơn
qua các năm. Những công ty mới xuất hiện có tỷ lệ nợ tương tự những công ty đã
tồn tại từ trước. Những công ty có tỷ lệ nợ cao bất thường thường có xác suất “ra đi”

cao hơn. Và khi nợ đáo hạn chúng thường không được thay thế hoàn toàn bằng các
khoản nợ mới. Quan hệ giữa chính sách cổ tức và nợ phụ thuộc vào quy mô doanh
nghiệp. Những doanh nghiệp lớn thường sẵn sàng vay nợ và trả cổ tức. Những doanh
nghiệp nhỏ trả cổ tức sau khi giảm nợ.
Một số nhà nghiên cứu cũng đưa ra những bằng chứng về sự phù hợp của Lý
thuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ. Fischer, Heinkel, Zechner
(1989), Leland (1998), Shyam-Sunder, Myers (1999), Hovakimian, Opler và Titman
(2001), Carmen Cotei, Joseph Farhat (2009),… đã đưa ra những bằng chứng thống
kê chứng tỏ sự phù hợp của 2 lý thuyết này trên thực tế. Những chứng cứ này ủng hộ
mạnh mẽ Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ. Theo Shyam-Sunder và Stewart
C. Mayers (1999), “Lý thuyết thứ tự lựa chọn là sự miêu tả tuyệt vời nhất cho hành
vi tài trợ của doanh nghiệp”. Vài nghiên cứu trong số đó cũng chỉ ra rằng hai lý
thuyết này không loại trừ lẫn nhau mà bổ sung cho nhau. Những “ma sát” thị trường
có thể khiến doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu trong ngắn hạn, nhưng trong
dài hạn, doanh nghiệp sẽ tiến về với tỷ lệ nợ mục tiêu. Điều này cũng có nghĩa là
trong ngắn hạn, Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ được xem như mô tả chính xác các
quyết định của doanh nghiệp hơn, và trong dài hạn, doanh nghiệp thường cố gắng
tiến về tỷ lệ nợ mục tiêu. Sự điều chỉnh này đối với lý thuyết đánh đổi được gọi là
“Lý thuyết đánh đổi linh động”: tỷ lệ sử dụng nợ được điều chỉnh linh động trong
ngắn hạn và trở về tỷ lệ mục tiêu trong dài hạn, đồng thời người ta cũng gọi Lý

19
19
thuyết đánh đổi thuần túy đã trình bày ở Phần I.2 của chương này là “Lý thuyết đánh
đổi ổn định” (luôn luôn theo đuổi tỷ lệ sử dụng nợ mục tiêu cả trong ngắn hạn và dài
hạn).
Bên cạnh đó, cũng có không ít những tranh cãi xung quanh tính đúng đắn của
hai lý thuyết này. Điển hình trong số đó có Ivo Welch (2002), cho rằng “cơ cấu vốn
(của những công ty được quan sát) phụ thuộc chủ yếu vào lợi nhuận cổ phiếu lưu
hành”, chứ không phụ thuộc bất cứ nhân tố nào khác. Dựa vào những đo lường của

mình, ông cho rằng doanh nghiệp thể hiện ít cố gắng trong việc đưa cơ cấu vốn về
mức tối ưu (mức trước khi có sự thay đổi, theo giả định của Ivo) khi giá cổ phiếu lưu
hành thay đổi. Cơ cấu vốn doanh nghiệp thực chất không thể hiện một chính sách
“tối ưu hóa” nào, mà đơn thuần chỉ là một “cấu trúc ù lì”. Những gì cần làm hay
cách duy nhất để dự đoán được cơ cấu vốn của doanh nghiệp là dự đoán lợi nhuận
trên cổ phiếu doanh nghiệp. Ông cho rằng những lý thuyết về cơ cấu vốn như Lý
thuyết đánh đổi về “cơ cấu vốn tối ưu hóa” mang tính quy chuẩn nhưng ít có ý nghĩa
mô tả, vì không phát hiện ra bất cứ sự dịch chuyển về một cấu trúc vốn tối ưu
nào đáp lại những thay đổi giá trị doanh nghiệp.
Cũng cần phải nói thêm rằng, đa số các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu
vốn doanh nghiệp tập trung vào các công ty Mỹ. Một số nghiên cứu trên tầm quốc tế
cũng đã được thực hiện như Rajan, Zingales (1995), “What Do We Know about
Capital Structure? Some Evidence From International Data”, trong đó họ kết luận
rằng tỷ lệ nợ của những nước G-7 “tương tự nhau hơn là những gì đã từng được
nghĩ”, và “những sự khác biệt khó giải thích hơn là do những khác biệt về thể chế
như trước đây vẫn được cho là quan trọng”. Franck Bancel, Usha R. Mittoo (2002)
cho thấy doanh nghiệp rất quan tâm đến vấn đề linh động tài chính. Một số nghiên
cứu riêng lẻ cũng đã được thực hiện ở nhiều nước trên thế giới. Do điều kiện hạn
chế, người viết Khóa luận này chưa có dịp tiếp xúc với bất cứ nghiên cứu nào về cơ
cấu vốn doanh nghiệp hay ảnh hưởng của cơ cấu vốn doanh nghiệp đến giá trị doanh
nghiệp tại Việt Nam có kết luận cụ thể về vấn đề này.

20
20
III. GIỚI THIỆU VỀ SÀN HOSE VÀ CÁC CỔ PHIẾU TRÊN SÀN
1. Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (tên viết tắt: HOSE) tiền thân
là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được chuyển đổi theo
quyết định 599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 của Thủ tướng Chính phủ. Đây là pháp
nhân tổ chức theo hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên thuộc sở

hữu nhà nước, hoạt động theo Hiến pháp, Pháp luật và Điều lệ của Sở.
Sở có quyền ban hành các quy chế về niêm yết, giao dịch công bố thông tin các
chứng khoán sau khi được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận; tổ chức, điều
hành hoạt động của các chứng khoán giao dịch tại sàn; giám sát hoạt động công bố
thông tin của các tổ chức niêm yết và thành viên; cung cấp thông tin thị trường và
chứng khoán niêm yết; thu phí theo quy định của Bộ Tài chính; làm trung gian hòa
giải theo yêu cầu của các thành viên giao dịch khi có tranh chấp.
Sở có nghĩa vụ bảo đảm hoạt động giao dịch chứng khoán công khai, công bằng,
trật tự, hiệu quả; thực hiện chế độ kế toán, kiểm toán, tài chính, thống kê, cung cấp
thông tin theo quy định pháp luật.
Cho tới ngày 26/2/2011 có 335 chứng khoán niêm yết tại Sở, trong đó có 281 cổ
phiếu (chiếm 83,88%), 5 chứng chỉ (1,49%), 49 trái phiếu (14,63%). Khối lượng
niêm yết đạt 13.110.732,64 ngàn chứng khoán, giá trị niêm yết đạt 140.476.424,50
triệu đồng. Bảng 1.01 dưới đây tóm tắt quy mô niêm yết thị trường tại Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 26/2/2011.
Bảng 1.01: Quy mô niêm yết yết thị trường tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh vào ngày 26/2/2011
Niêm yết Toàn thị trường Cổ phiếu Chứng chỉ Trái phiếu
Số chứng khoán 335 281 5 49
Tỷ trọng (%) 100 83,88 1,49 14,63
Khối lượng (ngàn) 13.110.732,64 12.740.232,26 276.099,29 94.401,09

21
21
Tỷ trọng (%) 100 97,17 2,11 0,72
Giá trị (triệu
VND)
140.476.424,50 127.402.322,6 2.760.992,9 10.313.109
Tỷ trọng (%) 100 90,69 1,97 7,34
(Nguồn: Sở Giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh,

2. Giới thiệu chung về các cổ phiếu trên sàn HOSE
Phần này giới thiệu sơ lược về các mã niêm yết trên sàn HOSE tính đến ngày
6/3/2010. Bảng 1.02 thống kê các ngành có số lượng doanh nghiệp niêm yết nhiều
nhất trên sàn HOSE cho tới 31/12/2010. Trong đó có thể thấy ngành Bất động sản là
ngành có số lượng doanh nghiệp lớn nhất: 40 doanh nghiệp trên 280 doanh nghiệp,
chiếm 14,29%. Do có sự khác biệt cơ bản trong cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp
tài chính ngân hàng và các doanh nghiệp sản xuất – dịch vụ thông thường, các công
ty thuộc ngành Tài chính – Ngân hàng sẽ được bỏ qua trong các mô hình định lượng
ở Chương 2.
Bảng 1.02: Các ngành tiêu biểu trên sàn HOSE
Ngành Số công ty Ngành Số công ty
Bất động sản 40 Vận tải thủy 10
Thiết bị-công nghệ 28 Điện 9
Xây dựng 27 Khai khoáng 7
Nông-Lâm-Thủy sản 26 Dịch vụ vận tải 6
Thực phẩm 15 Kho bãi-hậu cần-bảo dưỡng 6
Vật liệu xây dựng và nội
thất 14 Phân phối dầu-khí 5
Thép 12 Nông dược hóa chất 5
Tài chính ngân hàng 12 Khác 48
Dược 10 Tổng cộng 280

22
22
(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)
Tính theo bình quân đơn giản (gia quyền theo số lượng công ty không gia quyền
theo vốn hóa), trong cơ cấu sở hữu cổ phiếu trên sàn HOSE năm 2010, sở hữu nhà
nước chiếm khoảng 20,11% (Nguồn: Tính toán từ số liệu của Sở giao dịch chứng
khoán Tp. Hồ Chí Minh, sở hữu nước ngoài chiếm khoảng
11.66% (Nguồn: Tính toán từ số liệu Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính

StoxPlus, Dữ liệu StoxPro).
Quy mô vốn hóa của các doanh nghiệp trên sàn không đều. Vào ngày 6/3/2011 có
14/281 doanh nghiệp giá trị vốn hóa trên 10.000 tỷ VND và 216/281 doanh nghiệp
giá trị vốn hóa dưới 1.000 tỷ VND. 165 doanh nghiệp có vốn hóa dưới 500 tỷ VND,
125 doanh nghiệp có vốn hóa dưới 300 tỷ VND, 27 doanh nghiệp có vốn hóa dưới
100 tỷ VND. Trong số 14 doanh nghiệp có vốn hóa lớn nhất thị trường, có tới 6
doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, trong đó có 4 ngân hàng. Mười
bốn doanh nghiệp có giá trị vốn hóa thị trường trên 10.000 tỷ VND và 10 doanh
nghiệp có giá trị vốn hóa dưới 70 tỷ VND thống kê vào ngày 6/3/2011 được liệt kê
trong Bảng 1.03 và Bảng 1.04.
Bảng 1.03: 14 mã vốn hóa trên 10.000 tỷ VND ngày 6/3/2011
Đơn vị: Tỷ VND
Mã Doanh nghiệp Vốn
hóa
Mã Doanh nghiệp Vốn
hóa
VCB Vietcombank 55224 EIB Eximbank 15418
BVH Tập đoàn Bảo Việt 54097 STB Sacombank 12759
VIC VINCOM 47291 DPM Đạm Phú Mỹ 12689
MSN Tập đoàn Ma San 43798 VPL VINPEARLLAND JSC 12124
CTG VIETINBANK 38082 PVF Tài chính Dầu khí 11880
VNM VINAMILK 31372 FPT Tập đoàn FPT 10424
HAG Hoàng Anh Gia Lai 20233 PVD Khoan Dầu khí PVDrilling 10382
(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)

23
23
Bảng 1.04: 10 mã vốn hóa dưới 70 tỷ VND ngày 6/3/2011
Đơn vị: Tỷ VND
Mã Doanh nghiệp Vốn

hóa
Mã Doanh nghiệp Vốn
hóa
BAS Hải sản Basaco 47,04 PNC Văn hóa Phương Nam 65,8
CAD CADOVIMEX - VIETNAM 54,56 VKP Nhựa Tân Hóa 31,2
CYC Gạch men Chang YIH 45,23 VNH Thủy hải sản Việt Nhật 53,75
HAS Xây lắp Bưu điện Hà Nội 60,84 VPK Bao bì Dầu Thực vật 57,6
PJT Vận tải thủy PETROLIMEX 63 VSG Container Phía Nam 56,32
(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)
Mã có vốn hóa cao nhất thị trường ngày 6/3/2011 là VCB (Vietcombank,
Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam) với giá trị vốn hóa
khoảng 55.224 tỷ VND, kế tiếp là BVH (Tập đoàn Bảo Việt) 54.097 tỷ và VIC
47.291 tỷ. Vốn hóa thấp nhất thị trường là các mã VKP 31,2 tỷ, CYC 45,23 tỷ, BAS
47,04 tỷ. Có thể thấy các doanh nghiệp vốn hóa lớn chiếm tỷ trọng nhỏ nhưng tỷ
trọng vốn hóa của các doanh nghiệp này trong tổng vốn hóa thị trường là rất lớn.
Tổng giá trị vốn hóa của 14 mã trong bảng 1.04 chỉ xấp xỉ 0,97% mã có vốn hóa lớn
nhất thị trường là VCB mà thôi.
Về cơ cấu vốn, không kể các công ty tài chính – ngân hàng, nhìn chung các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE có hệ số nợ tương đối đa dạng. Lần lượt
14/281, 37/281, 144/281, 249/281 doanh nghiệp có hệ số Nợ/Tài sản từ 0,8, 0,7, 0,5,
0,2 trở lên, trong đó có 2 doanh nghiệp có hệ số Nợ/Tài sản trên 0,9. 4 doanh nghiệp
có hệ số này nhỏ hơn hoặc bằng 0,1 và có 1 doanh nghiệp có hệ số ngày xấp xỉ 0. 14
doanh nghiệp có hệ số nợ lớn hơn hoặc bằng 0,8 và 4 doanh nghiệp có hệ số nợ nhỏ
hơn hoặc bằng 0,1 được liệt kê lần lượt trong Bảng 1.05 và Bảng 1.06.

24
24
Bảng 1.05: 14 doanh nghiệp có hệ số nợ cao nhất HOSE
Mã Doanh nghiệp Tổng nợ/ Vốn chủ sở
hữu

Tổng nợ/Tài
sản
VMD Y Dược phẩm Vimedimex 19,19 0,95
DDM Hàng hải Đông Đô 11,62 0,92
SBS Chứng khoán Sacombank 6,24 0,86
SMA Thiết bị Phụ tùng Sài Gòn 5,95 0,86
CNT XD và Kinh Doanh C&T 5,87 0,85
LM8 LILAMA 18 5,53 0,85
SC5 Xây dựng Số 5 5,58 0,85
AGR Agriseco 5,01 0,83
CMX Chế biến Thủy sản Cà Mau 5,04 0,83
HT1 Xi măng Hà Tiên 1 4,92 0,83
CAD CADOVIMEX - VIETNAM 5,63 0,82
VSG Container Phía Nam 4,55 0,82
DXV Xi măng & VLXD Đà Nẵng 4,33 0,81
TV1 Tư vấn và XD Điện 1 4,17 0,81
(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)
Bảng 1.06: 4 doanh nghiệp có hệ số nợ thấp nhất HOSE
Mã Doanh nghiệp Tổng nợ/ Vốn chủ
sở hữu
Tổng nợ/Tài
sản
SBT Mía đường Tây Ninh 0,09 0,09
TBC Thủy điện Thác Bà 0,08 0,07
SAM Cáp viễn thông SAM 0,02 0,02
TIC Điện Tây Nguyên 0 0
(Nguồn: Công ty Cổ phần Truyền thông Tài chính StoxPlus, Dữ liệu StoxPro)
Như vậy, trong chương 1 này chúng ta đã xem xét 3 lý thuyết cơ bản về quan hệ giữa

25

25