Nhận diện và lý giải hành vi bầy đàn trên thị trường chúng khoán việt nam

CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG “SINH VIÊN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC”
NĂM 2011

Tên công trình:

NHẬN DIỆN VÀ LÝ GIẢI HÀNH VI BẦY ĐÀN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM





Thuộc nhóm ngành: Khoa học xã hội






HÀ NỘI, 2011


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG “SINH VIÊN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC”
NĂM 2011

Tên công trình:

NHẬN DIỆN VÀ LÝ GIẢI HÀNH VI BẦY ĐÀN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Thuộc nhóm ngành: Khoa học xã hội


Họ và tên sinh viên: Lê Thanh Hà
Nguyễn Đức Hùng
Ngô Quốc Thái
Trần Nhật Tuấn
Lớp: Kinh tế học 49 Năm thứ: 4/4
Trư
ờ
ng: Đại học Kinh tế Quốc dân
Giáo viên hướng dẫn: T.S. Tô Trung Thành


HÀ NỘI, 2011


i
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
TTCK: Thị trường Chứng khoán
UBCKNN: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
CTCK: Công ty Chứng khoán
CTCP: Công ty Cổ phần
VHTT: vốn hóa thị trường
KLGD: khối lượng giao dịch
Mã CK: mã chứng khoán
CP: cổ phiếu

ii
TRANG BÌA ………………………… ………………… …………… …i
MỤC LỤC …………………………………………………………………………… ….ii
DANH MỤC BẢNG ……………………………………………………………… … iv
DANH MỤC HÌNH ……………………………………………………………… … v
DANH MỤC HỘP ……………………………………………………………… … v
TÓM TẮT …………………………………………………………………… ……… vi
LỜI CÁM ƠN …………………………………………………………………… … vii
Mục lục
Chương 1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu 1
1.1. Lí do nghiên cứu 1
1.2. Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 3
1.2.1. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3
1.2.2. Phạm vi nghiên cứu 4
1.3. Phương pháp nghiên cứu, số liệu và biến 5
1.3.1. Phương pháp nghiên cứu 5
1.3.2. Số liệu và biến 6
1.4 Tầm quan trọng của việc nghiên cứu hành vi bầy đàn 7
1.5 Cấu trúc của bài nghiên cứu 8
Chương 2. Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu 9
2.1. Tổng quan lý thuyết 9
2.1.1. Khái niệm tâm lý và hành vi bầy đàn 9
2.1.2. Phân loại hành vi bầy đàn 10
2.1.3. Tính hợp lý của bầy đàn có chủ ý 10
2.1.4. Tính bất hợp lý của bầy đàn có chủ ý 12
2.1.5. Hệ quả của hành vi bầy đàn 14
2.1.6. Nguyên nhân của hành vi bầy đàn 16
2.2. Tổng quan các nghiên cứu 17

2.2.1. Một số kết quả nghiên cứu trước 17
2.2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam 21
Chương 3. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam 22
3.1. Diễn biến thị trường chứng khoán và biến động tâm lý nhà đầu tư 22
3.1.1. Chu kỳ 1: từ ngày 28/07/2000 đến ngày 23/10/2003 (651 phiên) 23
3.1.3 Chu kỳ 3: từ 25/02/2009 đến 28/03/2011 (520 phiên) 28
3.2 Các thành phần thị trường 29
3.2.1. Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước 29
3.1.3 Nhóm nhà đầu tư trên thị trường 29
3.1.4 Thành phần trung gian: các công ty tài chính và quỹ đầu tư 36
Chương 4. Phương pháp nghiên cứu và phân tích số liệu 39
4.1. Phương pháp nghiên cứu 39
4.2. Số liệu, phân tích số liệu và biến 42
4.2.1. Số liệu và phân tích số liệu 42
4.2.2. Biến 47
Chương 5. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 49
5.1. Kết quả hồi quy với nhóm cổ phiếu ngẫu nhiên 49
5.1.1. Hành vi bầy đàn trong những ngày thị trường tăng/giảm điểm 51
5.1.2. Mức độ bầy đàn trong thời kỳ thị trường biến động mạnh 53
5.1.3. Mức độ bầy đàn theo năm 53
5.1.4. Hành vi bầy đàn trong thời kỳ bong bóng 2007 và khủng hoảng 2008 55
5.2. Kết quả thực nghiệm với nhóm bluechips 59
5.2.1. Cuối chu kỳ 2, thị trường chứng khoán lao dốc mạnh 59
5.2.2. Pha 1 sóng lên của chu kỳ 3 60
5.2.3. VN-index bị bóp méo bởi các nhà đầu cơ chỉ số 62
5.3. Kết quả hồi quy với nhóm mid-cap 63
5.4. Kết quả hồi quy nhóm small-cap 65
Chương 6. Kết luận và khuyến nghị chính sách 68
6.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu chính 68
6.2. Khuyến nghị chính sách 69

6.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu đề xuất 72
Tài liệu tham khảo 78



iv
DANH MỤC BẢNG
Bảng 1. Số lượng tài khoản giao dịch tại 31/12 hàng năm 30
Bảng 2. Tỷ trọng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài 33
Bảng 3. Tỷ trọng mua bán của nhà đầu tư nước ngoài 34
Bảng 4. Bảng phân loại cổ phiếu theo mức vốn hóa thị trường (MKC) 44
Bảng 5. Thống kê mô tả mẫu dữ liệu ngẫu nhiên 44
Bảng 6. Thống kê mô tả mẫu Bluechips 45
Bảng 7. Thống kê mô tả mẫu Mid Cap 46
Bảng 9. Kết quả ước lượng theo mô hình Christie & Huang (1995) 50
Bảng 10. Kết quả ước lượng mô hình theo phương pháp CCK (2000) 50
Bảng 11. Kết quả ước lượng mô hình trong những ngày thị trường tăng giảm điểm 52
Bảng 12. Kết quả ước lượng mô hình CH (1995) và CCK (2000) 53
Bảng 13. Kết quả ước lượng mô hình thời kỳ bong bóng 2007 và khủng hoảng 2008 56
Bảng 14. Hồi quy giai đoạn bong bóng quý IV năm 2006 đến quý I năm 2007 56
Bảng 15. Hồi quy giai đoạn bong bóng quý IV năm 2007 đến quý I năm 2008 57
Bảng 16. Kết quả ước lượng riêng cho thời kỳ bong bóng 2007 và khủng hoảng 2008 58
Bảng 17. Kết quả hồi quy giai đoạn cuối chu kỳ 2 59
Bảng 18. Kết quả hồi quy nhóm bluechips giai đoạn pha 1 chu kỳ 3 61
Bảng 19. Kết quả hồi quy theo mô hình CCK (2000) 61
Bảng 20. Kết quả hồi quy nhóm bluechips giai đoạn bluechips bị thao túng 62
Bảng 21. Kết quả hồi quy nhóm bluechips giai đoạn 4 tháng 63
Bảng 22. Kết quả hồi quy nhóm mid-cap theo mô hình CH (1995) 64
Bảng 23. Kết quả hồi quy mid-cap theo mô hình CCK (2000) trong giai đoạn I 64
Bảng 24. Kết quả hồi quy mid-cap theo mô hình CCK (2000) cho chu kỳ III 64

Bảng 25. Kết quả hồi quy thời đoạn 2 66
Bảng 26. Kết quả hồi quy thời kỳ từ 25/3/2009 đến 28/3/2011 67



v

DANH MỤC HÌNH

Hình 1. Số lượng các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ 37
Hình 2. Số lượng các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ 37
Hình 3. Kết quả ước lượng mức độ bầy đàn theo chu kỳ năm 55

DANH MỤC HỘP
Hộp 2.1.1. Thông tin vắn tắt về VN-index trong chu kỳ 1 24
Hộp 2.1.2. Thông tin vắn tắt về VN-index trong chu kỳ 2 24
Hộp 3.1.3. Thông tin vắn tắt về VN-index trong chu kỳ 3 28


PHỤ LỤC
Phục mục 1. Thông tin cơ bản mẫu dữ liệu ngẫu nhiên 743
Phụ mục 2. Thông tin cơ bản mẫu Bluechips 754
Phụ mục 3. Thông tin cơ bản mẫu Mid Cap 765
Phụ mục 4. Thông tin cơ bản mẫu Small-cap 776


vi
TÓM TẮT
Có nhiều lý do để cho rằng quyết định giao dịch của các chủ thể trên Thị
trường Tài chính mang tính bầy đàn và chính hành vi này thường dẫn tới sự dao

động quá mức, ảnh hưởng xấu đến tính hiệu quả của thị trường. Trên cơ sở
phương pháp tiếp cận CSSD được đề xuất bởi Christie và Huang (1995) và
CSAD được phát triển bởi Chang, Cheng và Khorana (2000) được sử dụng nhằm
nhận diện “hành vi bầy đàn” và lý giải cho sự bầy đàn của nhà đầu tư trên Thị
trường Chứng khoán Việt Nam. Bộ dữ liệu lịch sử chứng khoán trên Sở Giao
dịch Chứng khoán Tp. Hồ Chính Minh (HOSE) được sử dụng cùng với những
phương pháp chọn mẫu thích hợp. Kết quả phân tích thực nghiệm thu được
tương đối đồng nhất, chỉ ra rằng “hành vi bầy đàn” hiện diện dai dẳng trên Thị
trường Chứng khoán và diễn ra mạnh mẽ trong những thời kỳ thị trường biến
động mạnh. Tính bầy đàn hiện diện mạnh mẽ trên thị trường làm cho giá trị thị
trường vượt quá xa giá trị thực (bong bóng trên thị trường năm 2007) và làm
trầm trọng thêm sự sụt giảm thị trường (thị trường “rơi tự do” trong thời gian
khủng hoảng kinh tế năm 2008).

1

Chương 1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu
1.1. Lí do nghiên cứu
Tâm lý bầy đàn là một hiện tượng tâm lý học chi phối quyết định của
con người trong mọi mặt đời sống. Ngay cả trong thị trường tài chính, nơi
mà hầu hết mọi người đều nghĩ rằng chỉ có những suy tính định lượng tồn
tại thì tâm lý bầy đàn cũng hiện hữu rất rõ ràng. Trong thị trường tài chính,
tâm lý bầy đàn là xu hướng hành vi của các nhà đầu tư theo gót các nhà đầu
tư khác. Họ quyết định theo người khác mà không cần có đầy đủ thông tin,
hay sự đánh giá chính xác đánh đổi giữa thu nhập và rủi ro. Sự phát triển
nhanh chóng của kinh tế Việt Nam đã kéo theo sự phát triển mạnh mẽ của
thị trường tài chính, với sự tham gia của ngày càng nhiều nhà đầu tư. Cùng
với đó, cụm từ “tâm lý bầy đàn” cũng trở nên phổ biến và cứ sau một vài
khủng hoảng tài chính, tâm lý bầy đàn lại được nhắc đến nhiều hơn. Hành
vi bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường có thể đưa đến việc giá trị thị

trường vượt quá xa giá trị thực, do đó làm tăng mức độ biến động đột ngột,
mất ổn định thị trường và làm tăng khả năng đổ vỡ của thị trường tài chính.
Tâm lý bầy đàn xuất hiện khi nhà đầu tư này hành động theo nhà đầu tư
khác mà không quan tâm đến các thông tin mà mình có, và kéo theo phản
ứng dây chuyền các nhà đầu tư khác. Lợi thế của hành động như vậy là tiết
kiệm được chi phí cho việc ra quyết định đầu tư. Hành động theo đám đông
cũng khiến các nhà đầu tư tự tin và yên tâm hơn vào quyết định của mình.
Khi này tâm lý bầy đàn xuất hiện như một sự hợp lý nhất định đối với cá
nhân nhưng lại nảy sinh những thông tin méo mó trên thị trường. Bởi một
quyết định được thực hiện cũng hàm chứa tín hiệu đối với những nhà đầu
tư khác. Và khi một loạt tín hiệu sai được phát ra, “hiệu ứng đám đông” sẽ
là kim chỉ nam cho các nhà đầu tư còn lại khi quan sát thị trường. Nếu các
nhà đầu tư cùng hành động theo một quyết định đầu tư đúng (mặc dù có thể
không phải ai trong số họ cũng xem xét và cân nhắc kỹ lưỡng) thì thị
2

trường vẫn hiệu quả. Nhưng nếu họ đầu tư vào một tài sản không đúng với
giá trị của nó, khi đó bong bóng dần xuất hiện trên thị trường. Những dòng
vốn đổ vào mà không quan tâm rằng tiền bỏ ra có xứng đáng với giá trị
nhận được hay không, làm cho các tài sản trên thị trường tài chính vượt quá
xa giá trị vốn có. Khi bong bóng vỡ, người gánh chịu hậu quả nặng nề hơn
cả là các nhà đầu tư nhỏ lẻ bởi họ luôn là người chạy theo. Đến lúc này họ
lại đua nhau bán tháo khiến giá trị toàn thị trường giảm mạnh. Bầy đàn cả
khi mua và bán khiến thị trường bất ổn, không thể hiện được giá trị thật.
Nhà đầu tư có thể nhận thức về sự bầy đàn, song việc nhận diện tính
bầy đàn không hề dễ dàng. Hơn nữa, chưa có một chỉ số hay chỉ báo nào
chính thống và mang tính thống kê nghiêm túc về hành vi này để cảnh báo
mức độ nhất định tính bầy đàn trên thị trường. Mọi ước đoán về hành vi
bầy đàn đơn thuần chỉ dựa vào khối lượng cổ phiếu mua/bán cũng như
hành vi của nhà đầu tư được quan sát trực tiếp trên các sàn chứng khoán.

Trong nghiên cứu định lượng, các nghiên cứu trước dành sự tập trung vào
việc tìm xác suất cổ phiếu có bị giao dịch thiên lệch do hành vi bầy đàn của
các quỹ đầu tư (phương pháp LSV và PCM) hay truy tìm dấu vết của bầy
đàn qua sai số chuẩn chéo giữa các loại chứng khoán (CSSD) trong những
thời kỳ thị trường biến động mạnh. Đã có một số nghiên cứu trước về đề tài
này trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam như của A. Farber,
Nguyen V.H. và Vuong Q.H. (2006) hay Chính (2008), song các tác giả
mới chỉ dừng lại ở nghiên cứu các giai đoạn nhỏ bằng phương pháp CSSD
hay với phương pháp chọn mẫu không rõ ràng. Với sự biến động mạnh của
thị trường, nhóm tác giả nhận thấy cần phải nghiên cứu sâu về vấn đề này
trên nhiều góc độ. Nhóm tác giả hy vọng sẽ khoả lấp phần nào khoảng
trống nghiên cứu thông qua các phân tích thực nghiệm bằng các bộ số liệu
đầy đủ hơn. Thêm vào đó, nghiên cứu tâm lý bầy đàn có thể giúp hiểu rõ
hơn về hành vi đầu tư của các chủ thể trên thị trường tài chính. Khi các nhà
đầu tư có hiểu biết đầy đủ hơn về sự bầy đàn, họ sẽ cân nhắc quyết định
3

đầu tư của mình kỹ càng hơn, phân tích dựa trên nguồn thông tin tiếp cận
có chọn lọc. Hơn nữa, sự hiểu biết về hành vi bầy đàn còn có thể giúp cho
thị trường tránh rơi vào “tình trạng hoảng loạn”, từ đó làm giảm thiểu tác
động của “bầy đàn” tới thị trường.
1.2. Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Nhóm tác giả hi vọng với bộ số liệu được trích suất từ HOSE, phương
pháp chọn mẫu phù hợp, dựa trên khung lý thuyết của Bikhchandani và
Sharma (2001) và kiểm chứng thực nghiệm dựa trên cơ sở phương pháp
tiếp cận Christie và Hwang (1995)
1
, được phát triển bởi Chang, Cheng và
Khorana (2000)

2
; có thể đánh giá đầy đủ ảnh hưởng của “sự bầy đàn” tới
thị trường cũng như việc việc nhận diện mức độ “hành vi bầy đàn” của các
nhà đầu tư. Thông qua việc nghiên cứu hành vi và tâm lý của nhà đầu tư,
các yếu tố như năng lực, khả năng xử lý thông tin, hành vi tâm lý thay đổi
như thế nào theo thời gian và khả năng nói chung của các nhà đầu tư có
được cải thiện, có thể phản ánh phần nào mức độ phát triển của thị
trường. Nhóm tác giả cũng hi vọng có thể nghiên cứu tác động một cách
tổng quát của những luồng thông tin nhiễu trên thị trường, thông tin vĩ mô,
chính sách Chính phủ, hiệu ứng đám đông, … tới tâm lý và hành vi của các
nhà đầu tư.
Mặt khác, không có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về TTCK Việt
Nam. Việc đánh giá sự hoạt động, mức độ phát triển, hay sự định hướng
đóng vai trò như kim chỉ nam cho sự phát triển của thị trường. Bài viết sẽ
góp phần làm phong phú thêm nghiên cứu về hành vi giao dịch của các nhà
đầu tư. Sự thiếu hụt những nghiên cứu liên quan cũng là lý do khiến nhóm
tác giả thực hiện nghiên cứu này. Bài nghiên cứu cố gắng khỏa lấp những
khoảng trống nghiên cứu học thuật thông qua các bằng chứng phân tích

1
Trong bài nghiên cứu Christie và Hwang (1995) được ký hiệu CH (1995).
2
Trong bài nghiên cứu Chang, Cheng và Khorana (2000) được ký hiệu CCK (2000).
4

thực nghiệm bằng các bộ số liệu đầy đủ hơn. Việc cung cấp lý thuyết tổng
quan về tâm lý và hành vi giao dịch của các chủ thể sẽ rất hữu ích đối với
nhà đầu tư trước khi tham gia thị trường và đối với cả các nhà hoạch định
để có thể đưa ra những chính sách quản lý, minh bạch hóa thông tin cũng
như giảm thiểu sự biến động và khả năng đổ vỡ của thị trường tài chính.

Từ đó, bài nghiên cứu sẽ tập trung trả lời những câu hỏi nghiên cứu
sau:
Tâm lý bầy đàn và hành vi bầy đàn được hiểu như thế nào? Hệ quả mà
nó gây ra là có lợi hay không có lợi? Những nguyên nhân nào thúc đẩy
hành vi bầy đàn xảy ra?
Sự hiện diện của “hành vi bầy đàn” trên TTCK Việt Nam được nhận
diện như thế nào?
Tính bầy đàn thay đổi như thế nào theo thời gian? Mức độ bầy đàn
trong các giai đoạn thị trường? Tâm lý hay năng lực của nhà đầu tư liệu có
được cải thiện?
Khuyến nghị gì cho các nhà quản lý và hoạch định chính sách nhằm
giảm thiểu tác động của “hành vi bầy đàn” tới khả năng đổ vỡ của thị
trường và làm cho thị trường hoạt động hiệu quả hơn?
1.2.2. Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện trên TTCK Việt Nam. Do lịch sử dữ
liệu, bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào việc xác định và kiểm định quy
mô, sự biến động của tính bầy đàn trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. Hồ
Chí Minh (HOSE) qua các giai đoạn của chu kỳ TTCK, gắn với các biến
động trong nền kinh tế thực mà đặc biệt là cuộc suy giảm kinh tế trong
nước vào cuối 2007 đến đầu 2009 do tác động từ cuộc khủng hoảng kinh tế
thế giới. Ngoài bộ số liệu trên HOSE, bộ số liệu trên Sở Giao dịch Chứng
5

khoán Hà Nội (HNX) cũng có thể được sử dụng nhằm nhận diện hành vi
bầy đàn của các nhà đầu tư và so sánh chéo mức độ giữa hai thị trường này.
1.3. Phương pháp nghiên cứu, số liệu và biến
1.3.1. Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu đặt ra, nhóm tác giả tiến hành xây
dựng mô hình dựa trên khung lý thuyết của Bikhchandani và Sharma
(2001) và kiểm chứng thực nghiệm dựa trên cơ sở phương pháp tiếp cận

Christie và Hwang (1995), được phát triển bởi Chang, Cheng và Khorana
(2000).
CH (1995) đề xuất phương pháp sai số chuẩn chéo giữa lợi suất của các
loại chứng khoán (Cross-sectional standard deviation of returns, CSSD).
Kiểm định khi thị trường biến động mạnh, nhằm phát hiện hành vi bầy đàn.
CSSD biểu thị mức độ phân tán của các cổ phiếu thành phần xung quanh
lợi suất thị trường. Các biến nhị phân
L
t
D
=1, khi lợi suất thị trường
,
m t
R
phân
bố ở mức rất thấp (extreme lower tail of the distribution) và
U
t
D
=1, khi lợi
suất thị trường
,
m t
R

phân bố ở mức rất cao (extreme upper tail of the
distribution), được các tác giả mô tả và đưa vào mô hình nhằm nhận diện
tính bầy đàn. Khi hành vi bầy đàn xảy ra, cá nhân các nhà đầu tư thường
dấu thông tin và giá trị họ sở hữu, dẫn tới sự thay đổi đồng nhất trong lợi
tức cổ phiếu. Một cách đơn giản, Christie và Huang chỉ ra rằng, khi xuất

hiện hiện tượng bầy đàn, từng nhà đầu tư riêng lẻ đều ra quyết định mua và
bán giống nhau và khi đó lợi suất của từng cổ phiếu riêng rẽ không sai khác
nhiều với lợi suất của thị trường, dẫn đến CSSD khi đó rất nhỏ. Và do đó
khi thị trường xuất hiện tính bầy đàn mạnh các hệ số của biến
L
t
D
và
U
t
D
sẽ
có ý nghĩa thống kê và âm đáng kể.
Khi nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường Hồng Kông, Nhật Bản
và Mỹ, CCK (2000) đã đề xuất phương pháp sai số chuẩn chéo tuyệt đối
6

(Cross-sectional Absolute Deviation of Returns, CSAD) thay thế cho CSSD.
CCK (2000) cho rằng trong những thời điểm bình thường mức độ bầy đàn
của các nhà đầu tư vẫn có thể diện diện trên thị trường, và trong thời kỳ thị
trường biến động thì mức độ tính bầy đàn mạnh mẽ hơn sẽ làm gia tăng sự
biến động lợi suất thị trường và mối quan hệ sẽ dịch chuyển từ tuyến tính
sang phi tuyến. Khi thị trường trải qua sự dao động giá cả lớn, người tham
gia thị trường có xu hướng bí mật thông tin cá nhân và hành vi bầy đàn
xung quanh thông tin đưa ra từ sự đồng thuận của các thành phần của thị
trường. Lợi tức cổ phiếu dưới những điều kiện này có xu hướng hội tụ, làm
cho độ phân tán hoặc là tăng hoặc giảm với tốc độ giảm dần.
1.3.2. Số liệu và biến
Lịch sử TTCK Việt Nam khá trẻ, phạm vi nghiên cứu được giới hạn
trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE), và thông tin mã

chứng khoán là khá đầy đủ, sẵn có, được công bố trên nhiều websites chính
thức. Nguồn dữ liệu được tác giả khai thác từ các công bố chính thức của
HOSE, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), cũng như nguồn sẵn
có được cung cấp bởi các Công ty Chứng khoán (CTCK).
Từ nguồn dữ liệu thô, để phục vụ mục đích nghiên cứu, chúng tôi đưa
ra hệ thống các tiêu chí nhằm lựa chọn các danh mục cổ phiếu nhằm đại
diện tốt nhất cho thị trường. Do trong các giai đoạn khác nhau có thể nhóm
cổ phiếu này mang tính đầu cơ cao, dẫn dắt thị trường, phản ánh tốt nhất
tâm lý nhà đầu tư. Trong khi, các giai đoạn sau lại có thể không đại diện tốt
nhất cho thị trường. Để có cái nhìn đa chiều về hành vi bầy đàn bằng
phương pháp chọn mẫu, bài nghiên cứu lựa chọn 4 nhóm cổ phiếu với dữ
liệu lịch sử đủ dài để nhìn về xa hơn trong quá khứ. Nhóm ngẫu nhiên dùng
để đại diện cho cả thị trường với khoảng lấy mẫu gồm hơn 2000 quan sát từ
năm 2002 đến nay. Ba nhóm còn lại được lựa chọn dựa trên mức độ vốn
hoá và tính thanh khoản, bao gồm: nhóm Bluechips (vốn hoá lớn, thanh
7

khoản tốt), nhóm Mid-cap (vốn hoá trung bình), và nhóm Small-cap (vốn
hoá nhỏ). Khoảng lấy mẫu của 3 nhóm khác nhau tuỳ vào thời gian niêm
yết, giao dịch lần đầu của từng cổ phiếu và phù hợp với diễn biến chu kỳ
thị trường.
Việc xem xét hành vi và tâm lý của nhà đầu tư có thể phản ánh phần
nào mức độ phát triển của thị trường. Những yếu tố này được đánh giá
thông qua độ lớn các hệ số ước lượng của các biến độc lập (biến giả
L
t
D
,
U
t

D
, bình phương lợi suất thị trường,
2
,
m t
R
) tác động tới sai số chuẩn chéo
(CSSD) và sai số chuẩn chéo tuyệt đối (CSAD). Thêm vào đó, mô hình
ARCH-GARCH có thể được sử dụng mục đích đánh giá sự hỗn độn giữa
các luồng thông tin trên thị trường (chính thức và phi chính thức), các
chính sách, thông tin vĩ mô, … ảnh hưởng ra sao tới tâm lý nhà đầu tư và
hành vi của họ trên thị trường.
Mặt khác, chúng tôi nghi ngờ rằng diễn biến tâm lý bầy đàn của nhà
đầu tư trên thị trường dẫn tới giá trị thị trường vượt quá xa giá trị thực, làm
trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và nó cũng làm gia
tăng khả năng đổ vỡ của thị trường hoặc làm cho thị trường không thể khởi
sắc. Để kiểm định cho luận điểm này, phương pháp biến nhị phân đại diện
cho thời kỳ bong bóng thị trường và khủng hoảng kinh tế (DUM
i,t
) được sử
dụng, đưa vào mô hình ước lượng.
1.4 Tầm quan trọng của việc nghiên cứu hành vi bầy đàn
Khi quyết định đầu tư của nhà đầu tư là dựa trên thông tin tập thể hơn
là thông tin cá nhân, nó có thể đi xa giá trị cổ phiếu cơ bản của nó. Vì vậy,
hành vi bầy đàn là một tín hiệu của thị trường kém hiệu quả. Do đó, sự tồn
tại của hành vi bầy đàn cho thấy rằng thị trường thế giới thực không phải là
hiệu quả như kỳ vọng mô hình định giá tài sản hợp lý. Độ chính xác của
việc định giá cổ phiếu bằng cách sử dụng mô hình này có thể bị xói mòn
8

bởi hành vi dị thường, như hành vi bầy đàn, do họ không đưa vào tính toán
trong quá trình định giá.
Ngoài ra, nghiên cứu hành vi bầy đàn cho phép chúng ta hiểu rõ thêm
về quá trình suy nghĩ của nhà đầu tư và hiệu quả của nó về quyết định đầu
tư của họ. Ví dụ, sự bầy đàn trong số các nhà quản lý quỹ đầu tư là do tin
vào việc họ bị đánh giá kém nếu họ đưa ra quyết định ngược với thị trường
(Scharfstein và Stein, 1990). Bikhchandani and Sharma cho rằng các nhà
đầu tư có thể mất niềm tin vào thông tin của họ và có thể đảo ngược quyết
định của mình sau khi quan sát các nhà đầu tư khác thực hiện các quyết
định, chính điều này làm trầm trọng hơn và là nguyên nhân dẫn tới sự đổ
vỡ của thị trường.
1.5 Cấu trúc của bài nghiên cứu
Cấu trúc của bài nghiên cứu được tổ chức thành 6 chương: Chương I,
giới thiệu về đề tài nghiên cứu, đề cập đến: những lý do chính khiến nhóm
tác giả thực hiện bài nghiên cứu này, mục đích và các câu hỏi nghiên cứu
chính, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và biến
được sử dụng. Chương II, đưa ra cơ sở lý thuyết và đánh giá tổng quan các
nghiên cứu liên quan. Chương III, sẽ mô tả một góc nhìn tổng quan về hình
ảnh TTCK Việt Nam. Chương IV trình bày phương pháp nghiên cứu được
sử dụng, bao gồm lựa chọn mô hình, biến số và phân tích số liệu. Và
Chương V, sẽ cung cấp kết quả nghiên cứu thực nghiệm “hành vi bầy đàn”
trên TTCK từ việc sử dụng bộ số liệu trên HOSE. Cuối cùng, Chương VI,
tóm tắt lại những kết quả nghiên cứu chính, chỉ ra hạn chế của bài nghiên
cứu, hướng phát triển và đề xuất khuyến nghị trên cơ sở hiểu biết tốt nhất
có thể.


9

Chương 2. Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu

2.1. Tổng quan lý thuyết
2.1.1. Khái niệm tâm lý và hành vi bầy đàn
Tâm lý bầy đàn là một hiện tượng tâm lý học chi phối quyết định của
con người trong mọi mặt đời sống. Ngay cả trong thị trường tài chính, nơi
mà hầu hết mọi người đều nghĩ rằng chỉ có những suy tính định lượng tồn
tại thì tâm lý bầy đàn cũng hiện hữu rất rõ ràng. Ở đó xuất hiện xu hướng
mà hành vi của một nhà đầu tư theo gót hành vi của những nhà đầu tư khác.
Vấn đề đó tồn tại trên thị trường tài chính khi các nhà đầu tư thông qua
quyết định đầu tư của các nhà đầu tư khác, trong khi, không liên quan về
việc liệu họ có cùng một thông tin có sẵn. Sau đó các nhà đầu tư khác nhau
có thể sao chép các quyết định không hợp lý khác và từ bỏ tư duy hợp lý,
mặc dù có thông tin riêng của họ (Caparrelli, et al., 2004). Những hành vi
hay động thái theo kiểu bầy đàn chứa đựng rủi ro mà nhà đầu tư ra quyết
định khi không có những thông tin đầy đủ hay đánh giá chính xác sự đánh
đổi giữa rủi ro và thu nhập. Nhiều nhà nghiên cứu lo ngại hành vi bầy đàn
có thể làm tăng mức độ biến động đột ngột, mất ổn định thị trường và làm
tăng khả năng đổ vỡ của thị trường tài chính. Và cứ sau mỗi cuộc khủng
hoảng tài chính, tâm lý bầy đàn lại được nhắc tới như là nhân tố gia tăng
sức tàn phá, khiến cho việc dự đoán “đáy” và khả năng hồi phục trở nên
khó khăn hơn.
Hiểu theo nghĩa rộng thì hành vi bầy đàn là một sự hội tụ của hành vi,
khi các cá nhân ra quyết định theo cùng một chiều hướng trong một thời
điểm nhất định. Tâm lý bầy đàn trong thị trường tài chính xảy ra khi một
nhà đầu tư mô phỏng quyết định đầu tư của người khác và bỏ qua những
thông tin riêng có của mình. Một cách đơn giản hành vi bầy đàn là việc cá
nhân thực hiện giao dịch chỉ dựa trên hành vi của người khác trên thị
trường mà không màng tới sự hiểu biết, kỳ vọng và thông tin của bản thân.
10

Đó là hành vi bầy đàn có chủ ý, và theo Bikchandani và Sharma (2001), nó

cần được phân biệt với hành vi bầy đàn “giả tạo”. Khi các nhà đầu tư đối
mặt với những vấn đề ảnh hưởng tới quyết định đầu tư cũng như những
thông tin giống nhau thì họ sẽ đưa ra những quyết định tương tự nhau, đó
chính là hành vi bầy đàn “giả tạo”. Bikchandani cho rằng phân biệt giữa hai
loại hành vi bầy đàn là quan trọng, nhưng cũng rất khó khăn để phân biệt.
2.1.2. Phân loại hành vi bầy đàn
Theo một số quan điểm thì việc các quyết định theo cùng một hướng có
thể do các cá nhân đối mặt với các lựa chọn giống nhau, nhận được lượng
thông tin giống nhau, các cá nhân này quyết định độc lập và lý trí do đó
việc đầu tư vào cùng một nơi là hợp lý. Trường hợp này gọi là hành vi bầy
đàn không có chủ ý hay hành vi bầy đàn giả (spurious herding –
Bikhchandani và Sharma, 2001) và kết quả đem lại được coi là hiệu quả do
cá nhân tự quyết định để tối đa lợi nhuận cho mình. Hành vi bầy đàn giả
xảy ra khi các nhà đầu tư đưa ra quyết định tương tự như khi chúng được
cung cấp với cùng một bộ thông tin có sẵn và do đó không gây thiệt hại đến
hiệu quả thị trường.
Ngược lại, hành vi bầy đàn có chủ ý là khi cá nhân tin rằng tốt nhất là
nên sao chép hành vi của các nhà đầu tư khác và bỏ qua các thông tin và
đánh giá của bản thân về quyết định này. Nếu không biết được hành vi của
các nhà đầu tư kia hay họ không đầu tư theo một hướng nhất định, chưa
chắc cá nhân đã ra quyết định theo hướng đó. Hành vi này vừa hợp lý, vừa
bất hợp lý.
2.1.3. Tính hợp lý của bầy đàn có chủ ý
Hợp lý ở lẽ, đối với cá nhân, sao chép hành vi của người khác làm giảm
thời gian và chi phí liên quan đến việc ra quyết định (Bikhchandani,
Hirshleifer and Welch, 1992; Scharfstein và Stein, 1990). Đối với nhà đầu
tư chứng khoán, lợi nhuận chỉ xuất hiện trong khoảnh khắc, các đánh giá
11

kỹ lưỡng dựa trên phân tích lợi nhuận – rủi ro sẽ tước mất thời cơ. Chứng

kiến số đông ra các quyết định giống nhau (cùng mua vào hoặc cùng bán
ra) lại càng củng cố niềm tin của cá nhân vào khả năng có lợi nhuận, dù
rằng có thể rất nhỏ. Chạy theo số đông đơn giản là để tránh bị tụt lại đằng
sau.
Từ quan điểm hợp lý, sự bầy đàn xảy ra khi người khả năng phân tích
thấp cố tình bắt chước những hành động của nhiều nhà đầu tư cao cấp, do
đó hoàn toàn bỏ qua những thông tin riêng tư của họ, vì họ tin rằng quyết
định của người khác là thông tin tốt hơn. Bằng cách đó, họ có thể duy trì
danh tiếng vốn có của họ trên thị trường (Devenow và Welch, 1996). Còn
có một định nghĩa được đề xuất bởi Nofsinger và Sias (1999), đó là khó
khăn để đi đến mỗi quyết định của nhóm người khác. Họ định nghĩa sự bầy
đàn như là một nhóm các nhà đầu tư giao dịch theo hướng tương tự nhau
trong một khoảng thời gian.
Về cơ bản, quan điểm hợp lý ngụ ý rằng các cá nhân cố ý nhân rộng các
quyết định của người khác để bảo vệ lợi ích riêng của họ. Scharstein và
Stein (1990) cho rằng hành vi này là kết quả của tư duy hợp lý. Họ tin rằng
sự bầy đàn là phổ biến giữa các nhà quản lý tiền tệ trong các tổ chức tài
chính bởi vì biện pháp thực hiện của họ là tương đối chứ không phải là
tuyệt đối. Vì vậy, nghiên cứu cho thấy rằng hành vi bầy đàn của các nhà
quản lý tiền tệ được kích hoạt bởi ảnh hưởng “sharing-the-blame”. Hiệu
ứng này giải thích rằng nếu tất cả các nhà quản lý trong một công ty hỗ trợ
các chiến lược cùng một sai lầm, họ có thể chia sẻ với nhau như đổ lỗi cho
hội đồng quản trị luôn không thể xác định được bên chịu trách nhiệm.
Devenow và Welch (1996) đi đến một kết luận tương tự như việc phát hiện
các nhà quản lý tiền tệ muốn cân nhắc sự bầy đàn của người quản lý chuẩn
vì thế họ không muốn khả năng thấp và để bảo vệ danh tiếng của họ và các
phần thưởng mà họ nhận được từ công ty của họ.
12

Hơn nữa, Bikhchandani và Sharma (2000) cho rằng hành vi bầy đàn

hợp lý có thể đem lại thông qua việc thúc đẩy thông tin học tập, khai thác
thông tin. Cơ sở này dựa trên ý tưởng rằng các tác nhân giữ lại thông tin
hữu ích bằng cách quan sát các quyết định của các tác nhân trước đó, đến
khi họ thấy hợp lý bỏ qua thông tin riêng tư của mình. Ví dụ, các nhà đầu
tư nắm giữ thông tin cổ phiếu tiêu cực có thể thay đổi tâm trí của họ bán
các cổ phiếu sau khi quan sát ba nhà đầu tư trước đây đã quyết định trong
cùng tình huống. Sau đó, tất cả các nhà đầu tư tiếp theo sẽ thực hiện theo
các nhà đầu tư số ban đầu để mua các cổ phiếu mặc dù họ không có bất kỳ
thông tin tích cực về các cổ phiếu đó.
2.1.4. Tính bất hợp lý của bầy đàn có chủ ý
Còn theo Devenow và Welch (1996), thì điểm bất hợp lý ở chỗ, khi cá
nhân lý trí và thông tin trên thị trường là thông suốt và đầy đủ, anh hay chị
ta sẽ ra quyết định dựa trên hiểu biết, sự đánh giá của mình về triển vọng
lợi nhuận trong mối tương quan với rủi ro và quyết định đó là độc lập – và
do vậy việc bám theo hành vi của người khác dựa theo tâm lý dường như là
mâu thuẫn. Nghiên cứu thực nghiệm tập trung chủ yếu vào sự phát hiện sự
tồn tại của tâm lý bầy đàn giữa những nhà quản lý quỹ (Lakonishok,
Shleifer, and Vishny, 1992; Wermers, 1999), hoặc phân tích tài chính
(Trueman, 1994; Graham, 1999; Welch, 2000; Hong, Kubik, and Solomon,
2000; Gleason and Lee, 2003; Clement and Tse, 2005).
Từ quan điểm bất hợp lý, Christie và Hwang (1995) định nghĩa sự bầy
đàn như việc cá nhân giữ kín niềm tin của mình và hành động như tập thể
trên thị trường mặc dù thực tế rằng họ không đồng ý với kết quả dự đoán.
Tương tự như vậy, theo như Chang, Cheng and Khorana (2000), sự bầy đàn
có thể được xem như là hành vi bất hợp lý trong thị trường khi các nhà đầu
tư bỏ qua niềm tin trước đó của họ bằng cách sao chép mù quáng các quyết
định của các nhà đầu tư khác.
13

Liên quan đến quan điểm bất hợp lý của hành vi bầy đàn, Christie và

Huang (1995), cho rằng các nhà đầu tư là phù hợp với tâm lý đàm đông
trong suốt thời kỳ biến động của thị trường. Các logic đằng sau này là con
người luôn luôn tìm kiếm sự chắc chắn và phù hợp. Khi họ phải đối mặt
với sự không chắc chắn, những lo âu của việc ra quyết định không chính
xác sẽ làm nhiễu loạn và mất khả năng của họ để phân tích hợp lý và các
nhà đầu tư sẽ có xu hướng theo sự đồng thuận thị trường bởi vì nó giúp làm
giảm sự lo lắng của họ thông qua sự phù hợp của họ với người khác. Do
đó, họ giả định rằng cá nhân có nhiều khả năng giữ niềm tin của riêng mình
và có xu hướng theo sự đồng thuận trong giai đoạn thị trường biến động
lớn.
Ngược lại, Chang, Cheng và Khorana (2000) lập luận rằng hành vi bầy
đàn không chỉ xảy ra trong điều kiện thị trường biến động mạnh. Họ tin
rằng có một số mức độ của hành vi bầy đàn rõ ràng trên thị trường trong
điều kiện thị trường bình thường và rằng họ chỉ đơn giản trở nên rõ ràng và
đáng kể khi thị trường biến động lớn lên hoặc xuống. Cuối cùng, Nofsinger
và Sias (1999) giải thích niềm tin là cộng hưởng giữa các hành vi bầy đàn
hợp lý và không hợp lý. Họ lập luận rằng các nhà đầu tư có tổ chức hành
động theo bầy đàn, vì họ sử dụng giao dịch phản hồi tích cực (Positive
Feedback Trading). Positive Feedback Trading có nghĩa là các nhà đầu tư
liên tục tăng cổ phần của họ trong các công ty tốt, thực hiện và bán những
cổ phiếu có lợi suất kém. Như đã đề cập ở trên, Nofsinger và Sias (1999)
định nghĩa rằng sự bầy đàn sẽ xảy ra khi các nhà đầu tư giao dịch theo cùng
một hướng trong một khoảng thời gian. Vì vậy, những phát hiện mức độ
cao của các giao dịch phản hồi tích cực trong số các tổ chức đầu tư dường
như chỉ ra rằng có mức độ cao trong hành vi bầy đàn trong thị trường Mỹ.
Bikchandani và Sharma (2001) cho rằng phân biệt giữa hai loại hành vi
bầy đàn là cần thiết, nhưng cũng rất khó khăn để thực hiện do rất nhiều
14

nhân tố tác động đến tiến trình ra quyết định đầu tư ở nhiều giai đoạn và

mức độ khác nhau. Tương tự, Caparrelli và cộng sự (2004) cũng cho
rằng điều quan trọng là phân biệt hành vi bầy đàn có chủ ý từ hành vi bầy
đàn giả bởi vì đó không chỉ ra sự kém hiệu quả thị trường và tác động của
giá cổ phiếu.
2.1.5. Hệ quả của hành vi bầy đàn
Tâm lý bầy đàn được coi là hiện tượng không bình thường gây thách
thức đối với mô hình thị trường hiệu quả. Dù hành vi này thường bị chỉ
trích là không hợp lý, nhưng trong một số trường hợp nó lại hợp lý đối với
mức độ cá nhân, còn đối với mức độ nhóm thì hành vi bầy đàn vẫn là bất
hợp lý. Tại sao hành vi bầy đàn lại bị coi là bất hợp lý? Một ví dụ về thị
trường chứng khoán Việt Nam, rất sôi động trong năm 2006 và đầu năm
2007, nhưng rồi chỉ số VN-Index nhanh chóng tụt dốc thê thảm. Tâm lý
bầy đàn thể hiện rất rõ, các nhà đầu tư thi nhau mua chứng khoán đẩy giá
trị chứng khoán vượt quá giá trị thật, và khi thị trường có dấu hiệu đi xuống
thì họ lại cùng nhau bán khiến thị trường rơi vào khủng hoảng. Không chỉ
xảy ra ở thị trường chứng khoán mới như Việt Nam, tâm lý bầy đàn còn
xuất hiện trong cả những thị trường chứng khoán phát triển. Minh chứng rõ
ràng nhất là hiện tượng “bong bóng” chứng khoán cùng với sự hình thành
của các công ty “dotcom” những năm 1990. Bikchadani và Sharma (2001)
cho rằng, khi có nhiều người bắt chước nhau (từ thông tin sai lệch) và tạo
thành đám đông, một khi bất cứ ai nhận ra thông tin có được là sai, hành vi
bắt chước sẽ khiến tất cả cùng quay ngược trở lại, càng khiến thị trường bất
ổn hơn, đẩy thị trường vào cơn khủng hoảng.
Nakagawa, Oiwa, và Takeda (2010) khi nghiên cứu về tác động của
hành vi bầy đàn trên thị trường vay nợ đến nền kinh tế Nhật Bản. Tác giả
nghiên cứu trường hợp các tổ chức tài chính Nhật Bản và đã chứng minh
hành vi bầy đàn trong thị trường nợ bằng cách theo dõi các hành vi vay nợ
15

của các tổ chức tài chính khác. Sự bầy đàn của các tổ chức tài chính Nhật

Bản gây ra sự kém hiệu quả trong thị trường nợ và làm mất ổn định nền
kinh tế thực. Kết quả hàm ý rằng trong dài hạn, các khoản vay được thực
hiện bởi hành vi bầy đàn của tổ chức tài chính gây ra sự kém hiệu quả trong
thị trường tài chính và làm mất ổn định nền kinh tế thực trong các hình thức
suy giảm của GDP và giá đất. Những phát hiện này cho thấy rằng hành vi
bầy đàn mạnh mẽ của các tổ chức tài chính trong cuối những năm 1980 có
thể đã góp phần vào sự hình thành của bong bóng giá tài sản và sau sự đổ
vỡ của bong bóng giá-tài sản.
Tâm lý bầy đàn hiện diện thường đem lại hệ quả không sáng sủa. Các
quyết định đầu tư bị bóp méo, không có tính phản hồi đối với các thông tin
thị trường mà cá nhân nhận được. Thị trường biến động đột ngột, lúc lên
phi mã trong thời gian ngắn, lúc lại lao dốc trong thời gian dài không rõ
nguyên nhân, tiềm ẩn các nhân tố gây mất ổn định, dễ đổ vỡ. Nhà đầu tư
dần dần giảm sử dụng các công cụ phân tích mà tăng cường săn lùng tin
đồn, tin “nội bộ”, bỏ qua các thông tin rõ ràng như giá cả, khối lượng giao
dịch, báo cáo kinh doanh, tình hình tài chính, … vốn là cơ sở trong việc ra
quyết định mua hay bán. Việc bỏ qua nhận định, hiểu biết của bản thân mà
bám theo các quyết định đầu tư của người khác dần buộc cá nhân đó mất đi
lý trí, tính thích ứng và linh hoạt, không chủ động quyết định, chờ đợi và lệ
thuộc vào “người dẫn đầu” hay “người tiên phong”, khiến cho thị trường
khi xuống thì không phanh, khi chạm đáy thì không thể bứt phá, hồi phục,
làm trầm trọng thêm các cuộc khủng hoảng tài chính. Một hệ quả khác là
tính bầy đàn khiến vốn dồn vào một hướng, làm giảm độ phân tán của lợi
suất đầu tư, một đặc điểm giúp các nhà kinh tế kiểm tra sự tồn tại của tính
bầy đàn, mặc dù độ phân tán của lợi suất đầu tư còn phụ thuộc vào nhiều
nhân tố khác.
16

2.1.6. Nguyên nhân của hành vi bầy đàn
Vậy tại sao tâm lý bầy đàn lại xảy ra? Như đã nói ở trên, tâm lý bầy đàn

là hiện tượng tâm lý, nó có tác động chi phối đến việc ra quyết định của
mỗi người. Hơn nữa, thực hiện một quyết định khác với đám đông khiến ta
cảm thấy lạc lõng, không tự tin và thật vô nghĩa khi chống lại số đông. Đối
với thị trường tài chính, không phải nhà đầu tư nào cũng có đủ kiến thức và
thông tin để đưa ra những quyết định đúng đắn, do đó việc quyết định theo
đám đông như là một tất yếu. Theo những nghiên cứu trước, có thể phân
chia lí do dẫn tới hành vi bầy đàn như sau.
2.1.6.1. Bầy đàn theo thông tin
Bầy đàn theo thông tin (Bikhchandani, Hirshleifer, và Welch,1992,
Scharfstein và Stein (1990). Tính không chắc chắn trong thông tin thị
trường (không biết là đúng hay sai, có bị chi phối bởi cơ quan của chính
phủ) đẩy các nhà đầu tư vào chỗ đánh giá thông tin nhận được bằng quan
sát hành động của các nhà đầu tư khác, từ đó đưa ra quyết định đầu tư
thường theo đám đông. Giảm chi phí khi kiểm tra thông tin, loại bỏ bớt khó
khăn cho quá trình ra quyết định cũng là nguyên nhân khiến các nhà đầu tư
bắt chước quyết định của người khác. Avery and Zemsky (1998) bổ sung
thêm 1 khía cạnh của tính không chắc chắn bằng việc giả định có 2 loại nhà
đầu tư, loại H luôn có thông tin chính xác và loại L có thông tin lẫn lộn.
Không ai trên thị trường biết đc tỉ lệ giữa 2 loại nhà đầu tư này, kể cả
những nhà quản lý. Trong thị trường có ít thông tin, hành động theo bầy
đàn xảy ra khi những nhà đầu tư thuộc nhóm L lầm tưởng rằng đa số những
người còn lại thuộc nhóm H, bắt chước hành vi đầu tư của một nhóm nhà
đầu tư vì kỳ vọng rằng nhóm này có thông tin gì đó.
2.1.6.2. Bầy đàn theo danh tiếng
Theo Trueman (1994), dự báo của các nhà phân tích thường được coi là
giá trị đại diện cho thu nhập kỳ vọng của các nhà đầu tư. Một nhà phân tích
17

tài năng luôn đưa ra những dự báo gần với thu nhập kỳ vọng nhất, cho dù
dự báo đó mang tính cực đoan, nếu nó phù hợp với những thông tin riêng

của anh ta. Còn một nhà phân tích kém tài năng hơn thì đưa ra dự báo
tương tự như những dự báo mà các nhà phân tích trước đưa ra, vì nó tốt
hơn so với những gì anh ta có thể làm với thông tin của mình. Hành vi như
của nhà dự báo kém tài năng hơn được coi là bầy đàn, với mục đích nhận
được sự đánh giá tốt của các nhà đầu tư về khả năng của mình.
2.1.6.3. Bầy đàn theo thù lao
Điều này thường xảy ra đối với các nhà quản lý quỹ đầu tư. Nếu mức
thù lao của một quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của danh
mục đầu tư so với một tiêu chuẩn đánh giá. Tiêu chuẩn có thể là một chỉ số
index hoặc tỉ suất lợi nhuận của những quản lý khác. Khi đó nhà quản lý có
xu hướng lựa chọn những khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có
thể sẽ quan sát những người khác hay tiêu chuẩn đánh giá để bắt chước cho
theo kịp, và điều này cũng có thể dẫn tới hành vi bầy đàn.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu
2.2.1. Một số kết quả nghiên cứu trước
Nofsinger và Sias (1999) sử dụng phương pháp tiếp cận riêng khi
nghiên cứu về hành vi bầy đàn và thông tin giao dịch phản hồi (feedback
trading) từ các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư có tổ chức, phát hiện
hành vi bầy đàn xảy ra trong thực tế tại thị trường Mỹ. Trên cơ sở phương
pháp tiếp cận Nofsinger và Sias (1999), Iihara và cộng sự (2001) nghiên
cứu hành vi bầy đàn bằng việc quan sát ba nhóm nhà đầu tư cá nhân, tổ
chức và nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Tokyo, chỉ ra
rằng nhà đầu tư cá nhân và tổ chức nhiều khả năng dựa vào tâm lý đám
đông hơn, trong khi quyết định của nhà đầu tư nước ngoài xu hướng dựa
trên cơ sở thông tin.