ĐỀ CƯƠNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH

ĐỀ CƯƠNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH
1. “Mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp là tối đa hóa lợi nhuận”. Hãy bình luận.
Trong sách kinh tế học, mục tiêu cuối cùng của doanh nghiệp dường như luôn được nói tới
là tối đa hoá lợi nhuận. Tuy nhiên, rủi ro càng lớn, lợi nhuận càng cao. Theo cách hiểu đó,
tối đa hoá lợi nhuận đồng nghĩa với tối đa hoá rủi ro và chắc chắn chủ sở hữu công ty
không cho phép các nhà quản trị doanh nghiệp thực hiện điều đó. Vậy mục tiêu cuối cùng
của doanh nghiệp là gì?
Muốn biết điều này, cần phân tích động cơ cổ đông của doanh nghiệp, bởi họ là chủ sở
hữu thực sự của doanh nghiệp. Quyền lợi của cổ đông bao gồm: cổ tức được phân phối
hàng năm; lợi nhuận để lại tái đầu tư và làm tăng giá cổ phiếu; quyền kiểm soát công ty.
Nói chung, không phải tất cả cổ đông quan tâm tới quyền kiểm soát hay chính xác hơn,
phần lớn cổ đông không quan tâm đến quyền lợi này. Song nhìn chung, các cổ đông đều
mong muốn thu nhập của họ tăng càng nhiều càng tốt, hay nói cách khác, cổ đông luôn
muốn tăng tối đa giá trị tài sản của họ. Đây là nguyện vọng chính đáng của cổ đông mà
các nhà quản lý cần phải tôn trọng.
Mục tiêu trên không phải là tất cả. Những nhà quản trị công ty, các sáng lập viên do phải
nắm giữ các cổ phiếu lâu dài nên họ dường như không quan tâm đến sự tăng giá trong
ngắn hạn. Họ là những nhà đầu tư không muốn nhận cổ tức với lý do không phải họ quá
giàu, mà là động cơ tránh thuế (giữ lợi nhuận tái đầu tư chưa phải đóng thuế thu nhập từ
cổ tức). Muốn có cổ tức cao, tăng giá cổ phiếu lớn, công ty phải đầu tư vào các dự án có
mức sinh lời cao. Khi công ty có lợi nhuận cao, các nhà quản lý cũng không được nhiều
hơn các cổ đông khác, do chính sách phân phối "phổ thông đầu phiếu" - thu nhập của mỗi
cổ phiếu là như nhau. Song lợi nhuận cao cũng đi kèm với rủi ro lớn. Khi mất giá, các nhà
quản lý sẽ mất nhiều hơn các cổ đông khác. Đây là vấn đề luôn tồn tại trong các doanh
nghiệp. Do đó, các nhà quản lý không hết lòng vì các cổ đông, họ làm việc chính vì bản
thân họ.
Tuy nhiên, do cần phiếu bầu, các nhà quản lý phải làm vừa lòng các cổ đông bằng cách
luôn làm tăng giá trị tài sản của họ. Xung đột lợi ích giữa cổ đông bên ngoài và các nhà
quản lý, các cổ đông lớn sẽ được giải quyết bằng cách dung hoà các mục tiêu duy trì tốc
độ tăng trưởng ổn định giá trị tài sản của chủ sở hữu. Giá trị được phản ánh qua giá cả và
việc can thiệp vào giá cả để duy trì tốc độ tăng trưởng là được phép (qua chính sách phân

phối cổ tức, qua tách gộp cổ phiếu, qua mua bán cổ phiếu quỹ…). Do vậy, có thể nói, mục
tiêu cuối cùng của doanh nghiệp là duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định thị giá cổ phiếu trên
thị trường.
2. “Quản trị tài chính đã thay đổi mạnh mẽ về phạm vi tác động và mức độ phức tạp
trong vài thập kỷ gần đây”. Hãy bình luận
Trong hai thập niên lại đây, nhiều nước trên thế giới đã phải trải qua nhiều bất
ổn tài chính và các cuộc khủng hoảng tài chính, với phạm vi, mức độ tác động ngày
càng lớn và tần suất ngày càng tăng. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nổ ra từ
cuối năm 2007 ở Hoa Kỳ và cuộc khủng hoảng nợ công tại châu Âu đến nay vẫn
chưa chấm dứt đã để lại nhiều hậu quả rất nghiêm trọng. Một nguyên nhân chủ yếu dẫn
đến các bất ổn và khủng hoảng tài chính chính là sự giám sát tài chính yếu kém,
thường không theo kịp sự phát triển nhanh chóng, đa dạng của các định chế tài chính
và các công cụ tài chính. Các cuộc khủng hoảng cũng cho thấy, các chuẩn mực, thông
lệ tốt về giám sát an toàn vĩ mô
1
, giám sát dựa trên rủi ro
2
đã bị coi nhẹ; đặc biệt, các
bài học đắt giá về việc quên lãng các chuẩn mực giám sát an toàn vi mô, trong đó có
giám sát chất lượng tín dụng (nợ xấu) đến nay vẫn còn nguyên giá trị.
Việt Nam đã có hơn hai thập niên cải cách hệ thống tài chính và đã đạt được một số
thành tựu ban đầu. Rõ nét nhất chính là sự phát triển về lượng (theo chiều rộng) tương
đối nhanh của hệ thống ngân hàng thương mại, giúp khu vực này đóng vai trò trung gian
tài chính nổi trội trong huy động và phân bổ các nguồn vốn trong nền kinh tế nếu so
sánh với nhiều nước đang phát triển và chuyển đổi khác. Tuy vậy, xét tổng thể, hệ thống
tài chính Việt Nam vẫn còn kém phát triển, chứa đựng nhiều rủi ro, thể hiện trên nhiều
phương diện cả trong lĩnh vực giám sát tài chính.
Trước hết, việc thực hiện giám sát tài chính vẫn chủ yếu thiên về giám sát tuân
thủ, thiếu khuyết các công cụ hữu hiệu phục vụ cho giám sát an toàn vĩ mô, nhất là đối
với giám sát dựa trên rủi ro. Các mô hình phân tích định lượng, cảnh báo, kiểm định

rủi ro (như mô hình cảnh báo sớm (EWS)
3
, Mô hình kiểm tra sức chịu đựng các cú sốc
tài chính tiền tệ của các định chế tài chính (ST)
4
và Mô hình xác định giá trị rủi ro bị
tổn thất (VaR)
5
) cho cả hệ thống tài chính và cho từng định chế tài chính còn ít được
phát triển và ứng dụng.
Hơn nữa, giám sát các rủi ro chéo còn yếu kém do thiếu sự phối hợp, liên thông
trong giám sát toàn bộ thị trường tài chính (TTTC) xuất phát từ việc các cơ quan giám
sát hoạt động một cách độc lập (hệ thống giám sát hiện nay ở Việt Nam là giám sát
theo chuyên ngành hay theo định chế). Đặc biệt, hiện vẫn chưa có một cơ quan giám
sát tài chính vĩ mô có đủ thẩm quyền và năng lực bộ máy để có thể cảnh báo, ngăn
ngừa và xử lý hữu hiệu các loại rủi ro của hệ thống tài chính. Bản thân vị thế pháp lý
thấp của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia (UBGSTCQG) cũng là một tác nhân gây
nên sự phối kết hợp thiếu chặt chẽ giữa các cơ quan quản lý, giám sát và hiệu quả
thấp trong giám sát hệ thống tài chính. Ngoài ra, các lỗ hổng pháp lý trong giám sát hoạt
động tài chính (vốn ngày càng gia tăng, đan xen lẫn nhau của các định chế tài chính,
nhất là của các tập đoàn tài chính) cũng có xu hướng tăng và chưa được xử lý hữu hiệu.
Thách thức lại càng lớn trong bối cảnh Việt Nam hội nhập ngày càng sâu rộng vào hệ
thống kinh tế - tài chính khu vực và toàn cầu. Giám sát tài chính ngày càng trở nên
khó khăn do sự gia tăng các công cụ tài chính (nhất là phái sinh), sự cải tiến không
ngừng công nghệ thông tin - truyền thông, và quá trình tự do hóa kinh tế - tài chính.
Các bộ phận của TTTC ngày càng đan xen nhau; ranh giới giữa thị trường tiền tệ và
thị trường chứng khoán (TTCK) truyền thống trong một nước hay giữa thị trường vốn
nội địa với thị trường vốn quốc tế đang “mờ” dần; các định chế tài chính ngày càng trở
nên đa năng, đa quốc gia. Những điều này đòi hỏi các cơ quan giám sát phải có tầm
nhìn vĩ mô, toàn cầu và sự phối hợp chặt chẽ trong việc vừa quản lý một cách hiệu quả,

vừa tạo điều kiện cho các bộ phận TTTC phát triển.
Trong bối cảnh hệ thống giám sát tài chính còn non yếu và thách thức ngày
càng gia tăng đối với một TTTC đang trong quá trình tự do hóa, việc củng cố, hoàn
thiện hệ thống giám sát tài chính Việt Nam là rất cấp thiết. Trong đó, một nỗ lực rất
quan trọng là xây dựng một hệ thống chỉ tiêu giám sát tài chính cho Việt Nam dựa trên
các chủ thuyết giám sát hiện đại, kinh nghiệm quốc tế và điều kiện cụ thể ở Việt Nam.
3. “Sử dụng vốn chủ sở hữu luôn luôn có lợi cho doanh nghiệp”. Hãy bình luận.
Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu là một trong những chỉ tiêu quan trọng của doanh
nghiệp cung cấp thông tin cần thiết cho các nhà đầu tư để đưa ra các quyết định đầu tư
kinh doanh.
Để phân tích hiệu quả sử dụng vốn người ta sử dụng chỉ tiêu: Tỷ suất sinh lời của vốn chủ
sở hữu (ROE)
Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu = Lợi nhuận sau thuế x100/Vốn chủ sở hữu bình quân
Chỉ tiêu này cho biết khi doanh nghiệp đầu tư 100 đồng vốn chủ sở hữu thì thu được bao
nhiêu đồng lợi nhuận. Chỉ tiêu này càng cao thì càng cho thấy việc sử dụng vốn chủ sở
hữu của doanh nghiệp là có hiệu quả và ngược lại.
Tuy nhiên sức sinh lời của vốn chủ sở hữu cao không phải lúc nào cũng gặp thuận lợi thì
còn liên quan đến một số ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính và khi đó mức độ mạo hiểm
của đầu tư là rất lớn.
Thông thường thì cơ cấu vốn của 1 DN là 7 phần vay, 3 phẩn vốn CSH.
Vốn CSH huy động từ cổ đông sẽ giúp DN linh hoạt trong việc huy động và sử dụng,
nhưng bù lại phải trả cổ tức cao cho cđ, đầu tư thường kém hiệu quả hơn so với đi vay, rủi
ro về thu lỗ ít hơn.
Vốn đi vay đòi hỏi đầu tư phải sinh lời, phải trả lãi ngân hàng, nhưng bù lại có đòn bẩy tài
chính cho DN và có lá chắn thuế. Đồng thời khi vay vốn cho 1 dự án nào đó, ngân hàng
cần thẩm định dự án, do đó tăng tính khả thi của dự án
Sử dụng bao nhiêu vốn vay, bao nhiêu vốn chủ sở hữu là một bài toán của mỗi doanh
nghiệp, hay gọi là quyết định cơ cấu vốn.
Dưới góc độ một doanh nghiệp, thông thường vốn vay sẽ có lợi hơn so với vốn chủ sở
hữu, bởi một số lý do:

Sử dụng vốn vay, tạo ra đòn bẩy tài chính, một đồng vốn chủ sở hữu mà họ đầu tư vào sẽ
tạo ra được nhiều đơn vị sản phẩm hơn.
Vốn vay tạo ra lá chắn thuế cho doanh nghiệp, vì lợi nhuận tính thuế được tính sau khi trừ
đi chi phí lãi vay.
Vốn chủ sở hữu có thể được huy động từ nhiều nguồn: vốn góp kinh doanh, phát hành cổ
phiếu doanh nghiệp, Đi kèm với đó là phát sinh chi phí cổ phiếu, và chi phí này không
được trừ vào lợi nhuận tính thuế. Hơn nữa, khi mà cổ phần của cổ đông lớn đồng nghĩa
với việc doanh nghiệp có nguy cơ dễ bị thâu tóm hơn.
4. “Một doanh nghiệp chỉ có thể đầu tư dài hạn bằng vốn dài hạn”. Hãy bình luận.
5. Trình bày hiểu biết của bạn về cơ cấu vốn tối ưu.
Được định nghĩa là một cấu trúc vốn mà làm cho giá trị của cải của chủ sở hữu được đo
lường qua giá trị thị trường là cao nhất và rủi ro được đo lường qua chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC) của DN ở mức thấp nhất
Các bước để xác định cấu trúc vốn tối ưu
Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến mà DN sẽ đạt được sau khi mở rộng hoạt động
Bước 2: Ước lượng sự biến động của EBIT bằng cách tính độ lệch chuẩn của EBIT.
Bước 3: Đề xuất các phương án tài trợ mà DN có thể xem xét để lựa chọn, sau đó xác định
mức EBIT trung lập của các phương án, vẽ đồ thị EPS-EBIT cho các phương án rồi so
sánh EBIT dự kiến với EBIT trung lập để ra quyết định lựa chọn phương án tài trợ nào
trên cơ sở tối đa hóa EPS.
Bước 4: Đo lường rủi ro cho phương án đã chọn thông qua phân phối chuẩn để khẳng định
sự lựa chọn của Bước 3.
Bước 5: Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đã được chọn có quá
rủi ro so với các đối thủ cạnh tranh không vì nếu quá rủi ro thì DN sẽ bị bất lợi trong việc
huy động vốn, nếu cấu trúc vốn đã được chọn làm cho rủi ro của DN tăng quá cao so với
đối thủ cạnh tranh thì phương án được chọn vẫn không được chấp nhận.
Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn
được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:
(i) tối đa hóa EPS,
(ii) tối thiểu hóa rủi ro, và

(iii) tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù
hợp. Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng
nợ (vì khi sử dụng nợ Công ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế). Tuy nhiên khi tỷ lệ
nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi r
E
.
Mặc dù sự gia tăng r
E
lúc đầu cũng không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ
như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi
hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa.
Khi thiết lập, cấu trúc vốn tối ưu thường chiệu ảnh hưởng của một số yếu tố sau:
Thứ nhất, rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát sinh đối với
tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro doanh
nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên
sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối
với những công ty nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.
Thứ hai,sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài
chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp
vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.
Thứ ba, các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất
nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái
phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương mại thường so sánh rủi ro
tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng
thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của
ngành hoạt động. Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu
trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể.
Thứ tư, tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện
này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh

tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của doanh
nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy
vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi
phí phá sản có thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng
các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn từ cổ
phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với
thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ
phần âm. Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn,
doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện
tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ
chuyển đến thị trường.
Thứ năm, tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể
không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội
bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra
bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ
từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là
chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối
cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát
sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.
Thứ sáu, các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết định cấu trúc vốn là
một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan
tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các
thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp. Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ
đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá
sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng
nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các
thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các
thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
Thứ bảy, các vấn đền đạo đức: tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ

đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi có tính
cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong các mua lại bằng vốn vay và
trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được
câu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các
mua lại bằng vốn vay :
• Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả làm
giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vì lợi ích
lâu dài của nhân viên hay không?
• Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại khi
tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối
liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?
Thứ tám, các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: các đòi hỏi này
thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một
điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.
6.“Doanh nghiệp trả cổ tức nhiều sẽ có lợi cho doanh nghiệp”. Hãy bình luận