Pháp luật về quản lý giao dịch chứng khoán chưa niêm yết ở Việt Nam

1

2

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
KHOA LUẬT







BÙI THỊ HẰNG








PHÁP LUẬT VỀ QUẢN LÝ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN CHƯA NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC










HÀ NỘI - 2007

1
MỤC LỤC



Trang

MỞ ĐẦU
1

Chương 1: KHÁI QUÁT VỀ CHỨNG KHOÁN VÀ THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN CHƢA NIÊM YẾT
5
1.1.
Khái niệm chứng khoán chưa niêm yết và quản lý phát
hành chứng khoán
5

1.1.1.
Khái niệm chứng khoán và phân loại chứng khoán
5
1.1.1.1.
Khái niệm chứng khoán
5
1.1.1.2.
Phân loại chứng khoán
6
1.1.2.
Quản lý phát hành chứng khoán
8
1.1.2.1.
Khái niệm quản lý phát hành chứng khoán
8
1.1.2.2.
Sự khác nhau giữa quản lý chứng khoán niêm yết và chứng
khoán chưa niêm yết
9
1.2.
Khái quát về thị trường giao dịch chứng khoán chưa niêm
yết
12
1.2.1.
Khái niệm, lược sử và đặc điểm thị trường chứng khoán
chưa niêm yết
12
1.2.2.
Phân biệt thị trường chứng khoán chưa niêm yết và các thị
trường khác

16
1.2.3.
Mô hình tổ chức thị trường chứng khoán chưa niêm yết
một số nước
18
1.2.3.1.
Thị trường OTC Hoa Kỳ
18
1.2.3.2.
Thị trường OTC Nhật Bản
19
1.2.3.3.
Thị trường OTC Trung Quốc
20
1.2.4.
Rủi ro đầu tư trên thị trường chứng khoán chưa niêm yết
21

2
1.3.
Mô hình điều chỉnh pháp luật về quản lý giao dịch chứng
khoán chưa niêm yết
23

Chương 2: CƠ SỞ THỰC TIỄN XÂY DỰNG KHUNG PHÁP LÝ
VỀ QUẢN LÝ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN CHƢA
NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM HIỆN NAY
26
2.1.
Thực trạng giao dịch chứng khoán chưa niêm yết

26
2.1.1.
Thông tin về công ty và cổ phiếu giao dịch
26
2.1.2.
Nhà môi giới cổ phiếu chưa niêm yết
30
2.1.3.
Rủi ro phát sinh trên thị trường OTC
31
2.2.
Những bất cập phát sinh trong giao dịch và quản lý giao
dịch trong thị trường chứng khoán chưa niêm yết và hướng
điều chỉnh pháp luật
41
2.2.1.
Bất cập đảm bảo quyền tiếp cận thông tin
41
2.2.2.
Bảo vệ quyền sở hữu của nhà đầu tư
44
2.2.3.
Bất cập trong xây dựng thị trường có tổ chức
46
2.3.4.
Bất cập trong quản lý thu thuế
48

Chương 3: HOÀN THIỆN PHÁP LUẬT ĐIỀU CHỈNH VỀ QUẢN
LÝ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN CHƢA NIÊM YẾT

51
3.1.
Định hướng hoàn thiện pháp luật
51
3.2.
Các kiến nghị cụ thể
54
3.2.1.
Mô hình thị trường
54
3.2.2.
Quản lý công ty chưa niêm yết
56
3.2.3
Quản lý thông tin giao dịch
58
3.2.3.1.
Về tổ chức giao dịch
58
3.2.3.2.
Về thông tin thị trường
59

3
3.2.3.3.
Về giám sát giao dịch
60
3.2.3.4.
Lưu ký và thanh toán
61

3.1.4
Loại hàng hóa giao dịch
62
3.1.5
Giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
62
3.1.6
Hoàn thiện về hình thức văn bản pháp luật
63
3.1.7.
Lộ trình xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý về thị
trường OTC
65
3.1.8.
Một số kiến nghị sửa đổi qui định pháp luật có liên quan
67

KẾT LUẬN
72

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
75


4
MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán (TTCK) là một chế định tài chính bậc cao
của nền kinh tế thị trường. Trong đó TTCK chưa niêm yết (CNY) (hay còn

gọi là thị trường OTC) là một mảng quan trọng của TTCK nói riêng cũng
như thị trường tài chính nói chung của các quốc gia trên thế giới.
Ở Việt Nam, việc nghiên cứu một giải pháp để đưa TTCK CNY vào
hoạt động có sự quản lý của Nhà nước là một vấn đề mang tính thời sự. Xét
về mặt kinh tế vĩ mô, khu vực các doanh nghiệp vừa và nhỏ đang chiếm một
tỷ trọng lớn trong nền kinh tế quốc dân. Do vậy, việc thúc đẩy hoạt động
lành mạnh và phát triển các doanh nghiệp này là một chiến lược kinh tế quan
trọng của Việt Nam trong quá trình phát triển một nền kinh tế thị trường định
hướng xã hội chủ nghĩa. Trong khi đó qui mô TTCK ở nước ta vẫn còn nhỏ
bé, chưa tương xứng với qui mô của nền kinh tế. Mặt khác, thị trường tự
phát giao dịch các chứng khoán CNY đang hình thành và ngoài tầm giám sát
của Nhà nước. Thị trường tự phát này mang tính rủi ro rất cao đối với những
người tham gia thị trường do những vấn đề về tính trung thực và tiếp cận
thông tin.
Trước thực trạng đó, chiến lược phát triển TTCK của Việt Nam đến
năm 2010 và tầm nhìn 2020 được Chính phủ thông qua, mô hình tổ chức thị
trường giao dịch chứng khoán (GDCK) Việt Nam được xác định theo hướng:
xây dựng thị trường GDCK CNY tại Hà Nội và chuẩn bị điều kiện để sau
năm 2010 chuyển thành thị trường giao dịch chứng khoán phi tập trung. Đây
là một chiến lược đúng đắn thể hiện sự quan tâm của Chính phủ cũng như
của ngành tới khu vực các doanh nghiệp vừa và nhỏ và doanh nghiệp tăng
trưởng, là một sự nhìn nhận về tầm quan trọng của khu vực này cũng như

5
tính cấp thiết của việc hình thành một thị trường chứng khoán cho các doanh
nghiệp vừa và nhỏ.
Tuy nhiên, để thực hiện được chiến lược và phát triển thị trường OTC
một cách có hiệu quả trong tình hình hiện tại của Việt Nam, còn nhiều vấn
đề cần phải nghiên cứu, do đây là một thị trường mới mẻ, đòi hỏi công nghệ
cao và chưa có thực tiễn xây dựng thị trường tại Việt Nam. Việc xây dựng

mô hình, các hệ thống vận hành thị trường và công tác quản lý thị trường sẽ
là những vấn đề quan trọng cần phải nghiên cứu.
Chính vì vậy, việc nghiên cứu để xác định rõ mô hình và hệ thống
pháp luật điều chỉnh hoạt động của thị trường OTC tại Việt Nam là hết sức
cần thiết giúp cho cơ quan quản lý hoạch định chính sách có những cơ sở để
đề ra những nội dung cơ bản cho lộ trình xây dựng một tổng thể thị trường
giao dịch chứng khoán có hiệu quả tại Việt Nam.
2. Đối tƣợng nghiên cứu
Đề tài "Pháp luật về quản lý giao dịch chứng khoán chưa niêm yết
ở Việt Nam" tập trung vào việc làm rõ những vấn đề lý luận về thị trường
chứng khoán CNY, yêu cầu điều chỉnh của pháp luật đối với TTCK CNY,
thực trạng pháp luật về thị trường OTC, đề xuất xây dựng khung pháp lý
điều chỉnh mô hình thị trường phi tập trung phù hợp với điều kiện phát triển
của thị trường chứng khoán tại Việt Nam đồng thời đưa ra các kiến nghị về
điều chỉnh các văn bản pháp luật có liên quan đến hoạt động của TTCK.
3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu
Luận văn nhằm phân tích, làm rõ các vấn đề về mặt lý luận về thị
trường chứng khoán OTC nói chung và thị trường chứng khoán chưa niêm
yết ở Việt Nam nói riêng, có sự so sánh đối chiếu với các qui định pháp luật
một số nước trên thế giới, đồng thời tìm hiểu thực tiễn áp dụng pháp luật ở
Việt Nam trong thời gian qua. Qua đó, chỉ ra được những điểm hạn chế,

6
khoảng trống của pháp luật và cơ chế thực thi pháp luật, đề xuất các giải pháp,
kiến nghị nhằm hoàn thiện pháp luật.
4. Phạm vi nghiên cứu
Do tính phức tạp của vấn đề cùng với việc nghiên cứu tìm hiểu kinh
nghiệm xây dựng và phát triển thị trường OTC tại một số nước, luận văn tập
trung nghiên cứu hoạt động của TTCK CNY và đưa ra một số đề xuất về
pháp luật điều chỉnh hoạt động của mô hình thị trường OTC đang và sẽ được

dự kiến xây dựng ở Việt Nam.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bằng phương pháp phân tích kinh tế trên cơ sở tư duy lý luận, phương
pháp duy vật biện chứng, phương pháp lý luận hệ thống, phương pháp thống
kê nhằm khái quát những vấn đề cơ bản của luận văn có liên quan đến mô
hình hoạt động và quản lý của thị trường OTC đặc biệt trên các khía cạnh
liên quan đến khung pháp lý và mô hình quản lý. Do ở Việt Nam thị trường
OTC chưa phát triển, việc đề xuất khung pháp lý phải dựa trên cơ sở xác
định mô hình thị trường OTC, lộ trình phát triển, khung pháp lý điều chỉnh
tương ứng được đề xuất trên bối cảnh phát triển của thị trường chứng khoán
và các yếu tố có liên quan tại Việt Nam.
6. Tình hình nghiên cứu trong và ngoài nƣớc
Hiện nay, mới chỉ có đề tài "Cơ sở lý luận và thực tiễn để xây dựng
và phát triển thị trường OTC Việt Nam" của TS Trần Cao Nguyên, Ủy ban
Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) nghiên cứu vấn đề này. Tuy nhiên, đề
tài chưa chuyên sâu về khung pháp lý điều chỉnh hoạt động của thị trường
OTC, mới chỉ dừng lại ở các lý luận chung về thị trường, vì vậy việc nghiên
cứu chuyên sâu hơn về pháp luật điều chỉnh thị trường OTC với các mô hình
được đề xuất phù hợp với điều kiện của Việt Nam hiện nay là một tiền đề
quan trọng để phát triển loại hình thị trường này trong thời gian tới.

7
7. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, nội
dung của luận văn gồm 3 chương:
Chương 1: Khái quát về chứng khoán và thị trường chứng khoán
chưa niêm yết.
Chương 2: Cơ sở thực tiễn xây dựng khung pháp lý về quản lý giao
dịch chứng khoán chưa niêm yết ở Việt Nam hiện nay.
Chương 3: Hoàn thiện pháp luật điều chỉnh về quản lý giao dịch

chứng khoán chưa niêm yết.

8
Chương 1
KHÁI QUÁT VỀ CHỨNG KHOÁN
VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CHƢA NIÊM YẾT

1.1. KHÁI NIỆM CHỨNG KHOÁN CHƢA NIÊM YẾT VÀ QUẢN LÝ
PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN
1.1.1. Khái niệm chứng khoán và phân loại chứng khoán
1.1.1.1. Khái niệm chứng khoán
Thị trường chứng khoán ra đời nhằm đáp ứng nhu cầu về vốn của
nền kinh tế, là nơi phát hành và mua bán chứng khoán.
Chứng khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp
pháp của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức
phát hành. Chứng khoán được thể hiện dưới hình thức chứng chỉ,
bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bao gồm các loại sau đây:
- Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quĩ.
- Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua,
quyền chọn bán, hợp đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ
số chứng khoán [14, Điều 6].
Chứng khoán là tài sản tài chính có các đặc điểm sau:
Thứ nhất, chứng khoán có tính thanh khoản: Thanh khoản là khả
năng chuyển tài sản đó thành tiền mặt. Khả năng này cao hay thấp phụ thuộc
và khoảng thời gian và chi phí cần thiết cho việc chuyển đổi và rủi ro của
việc giảm sút giá trị của chứng khoán do chuyển đổi. Chứng khoán có tính
thanh khoản cao hơn so với các tài sản khác, thể hiện qua ở chỗ khả năng
chuyển nhượng cao trên thị trường và nói chung, các chứng khoán khác nhau
có khả năng chuyển nhượng là khác nhau.

9
Thứ hai, chứng khoán có tính rủi ro: Chứng khoán là các tài sản mà
giá trị của nó chịu tác động lớn của rủi ro, bao gồm rủi ro có hệ thống và rủi
ro phi hệ thống. Rủi ro có hệ thống hay rủi ro thị trường là loại rủi ro tác
động tới toàn bộ hoặc hầu hết các tài sản. Rủi ro phi hệ thống là rủi ro chỉ tác
động tới một tài sản hoặc một nhóm tài sản. Các nhà đầu tư (NĐT) thường
quan tâm tới việc xem xét, đánh giá các rủi ro liên quan trên cơ sở đó đề ra
các quyết định trong việc lựa chọn, nắm giữ hay bán các chứng khoán. Điều
này phản ánh mối quan hệ giữa lợi tức và rủi ro hay sự cân bằng về lợi tức -
người ta sẽ không chịu rủi ro tăng thêm trừ khi người ta kỳ vọng được bù
đắp bởi lợi tức tăng thêm.
Thứ ba, chứng khoán có tính sinh lợi: Chứng khoán là một tài sản tài
chính mà khi sở hữu nó, nhà đầu tư mong muốn nhận được thu nhập lớn hơn
trong tương lai. Thu nhập này được bảo đảm bằng lợi tức được được phân chia
hàng năm và việc tăng giá chứng khoán trên thị trường. Khả năng sinh lời
bao giờ cũng quan hệ chặt chẽ với rủi ro của tài sản, thể hiện trong nguyên lý -
mức độ chấp nhận rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng càng cao.
1.1.1.2. Phân loại chứng khoán
* Căn cứ theo tính chất của chứng khoán
Chứng khoán vốn gồm cổ phiếu và chứng chỉ quỹ, là bằng chứng xác
nhận sự góp vốn và quyền sở hữu vốn góp và các quyền hợp pháp đối với tổ
chức phát hành.
Chứng khoán nợ gồm trái phiếu, tín phiếu, là chứng chỉ ghi nhận
nghĩa vụ của người phát hành (người đi vay) phải trả cho người đứng tên sở
hữu chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền nhất định bao gồm cả gốc
và lãi trong những khoảng thời gian cụ thể.
Chứng khoán phái sinh bao gồm hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền
chọn, quyền mua trước, chứng quyền, là các công cụ tài chính có nguồn gốc từ

10

chứng khoán và có quan hệ chặt chẽ với các chứng khoán gốc. Các chứng khoán
phái sinh được hình thành do nhu cầu giao dịch của người mua và người bán
và lưu thông phụ thuộc vào mức độ phát triển của thị trường chứng khoán.
* Căn cứ theo khả năng chuyển nhượng
Chứng khoán vô danh bao gồm giấy xác nhận quyền sở hữu hoặc
quyền đòi nợ không ghi tên chủ sở hữu. Loại chứng khoán này được chuyển
nhượng dễ dàng, không cần những thủ tục xác nhận của công ty hoặc cơ
quan công chứng. Người mua có trách nhiệm chi trả cho người bán theo giá
cả đã được xác định.
Chứng khoán ghi danh bao gồm giấy xác nhận quyền sở hữu hoặc
quyền đòi nợ có ghi tên chủ sở hữu. Loại chứng khoán này được phép chuyển
nhượng nhưng phải tuân thủ theo những qui định pháp lý cụ thể. Nếu muốn
chuyển nhượng, người sở hữu phải chứng minh mình là người được phép và
có sổ quyền chuyển nhượng.
* Căn cứ theo khả năng thu nhập
Chứng khoán có thu nhập cố định bao gồm trái phiếu nhà nước, trái
phiếu địa phương, trái phiếu công nghiệp - trái phiếu công ty, trái phiếu ngân
hàng và tín phiếu quỹ tiết kiệm, tín phiếu kho bạc: là loại chứng khoán có
quyền yêu cầu thu nhập cố định, không phụ thuộc vào kết quả hoạt động
kinh doanh của nhà phát hành. Nó có thể là chứng khoán vô danh hoặc ghi
danh, có thể là tín phiếu, trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi. Lợi tức của loại
này thường được trả theo quý, theo kỳ hạn nửa năm hoặc là một năm. Mỗi
loại chứng khoán có qui định thời hạn trả lợi tức khác nhau. Kỳ hạn của các
chứng khoán rất khác nhau, chẳng hạn tín phiếu có kỳ hạn ngắn thường nhỏ
hơn hoặc bằng 1 năm, trái phiếu là trung và dài hạn 2-30 năm, cổ phiếu ưu
đãi là vô thời hạn. Kỳ hạn này có thể thay đổi do hoạt động chuộc lại chứng
khoán của nhà phát hành.

11
Chứng khoán có thu nhập biến đổi bao gồm cổ phiếu, chứng chỉ quỹ

đầu tư. Thu nhập do việc sở hữu cổ phiếu mang lại gọi là cổ tức, nó biến
động theo kết quả kinh doanh của công ty. Khác với cổ phiếu phổ thông, ở
chứng chỉ quỹ đầu tư - người sở hữu không được quyền tham gia giám sát
hoạt động của công ty. Khi phát hành chứng chỉ quỹ đầu tư, công ty có thể
huy động được vốn vô thời hạn, không chịu rủi ro về chi trả lợi tức cố định
như cổ phiếu ưu đãi hay trái phiếu song không bị pha loãng quyền kiểm soát
của các cổ đông.
Chứng khoán hỗn hợp bao gồm trái phiếu công ty có khả năng
chuyển đổi, trái phiếu có quyền mua cổ phiếu, là loại chứng khoán vừa mang
tính chất của chứng khoán có thu nhập cố định vừa mang tính chất của chứng
khoán có thu nhập không cố định. Việc phát hành chứng khoán này nhằm để
thích ứng với yêu cầu đặc biệt của thị trường vốn.
* Căn cứ theo mức độ quản lý chứng khoán
Chứng khoán niêm yết (CKNY) là những loại chứng khoán có đủ
điều kiện giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán (SGDCK), Trung tâm
Giao dịch Chứng khoán (TTGDCK).
CKCNY là những loại chứng khoán của các CTCP có qui mô vừa và
nhỏ, các công ty mới thành lập, các công ty hoạt động kinh doanh hiệu quả nhưng
chưa đủ điều kiện hoặc chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung.
1.1.2 Quản lý phát hành chứng khoán
1.1.2.1. Khái niệm quản lý phát hành chứng khoán
Phát hành chứng khoán được coi là khâu khởi đầu, tiền đề của các
hoạt động trên thị trường chứng khoán. Phát hành chứng khoán để chỉ một
công ty cổ phần (CTCP) hoặc Chính phủ chào bán chứng khoán một cách
trực tiếp hoặc gián tiếp thông qua hoạt động chào bán chứng khoán ra công
chúng hoặc chào bán riêng lẻ [33].

12
Có hai phương pháp phát hành chứng khoán trên thị trường chưa
niêm yết đó là:

Phát hành riêng lẻ là quá trình trong đó chứng khoán được bán trong
phạm vi một số người nhất định (thường là nhà đầu tư có tổ chức) với khối
lượng phát hành hạn chế. Việc phát hành chứng khoán riêng lẻ thông thường
chịu sự điều chỉnh của Luật Doanh nghiệp. Chứng khoán phát hành theo phương
thức này không phải là đối tượng giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán.
Phát hành ra công chúng là quá trình trong đó chứng khoán được bán
rộng rãi ra công chúng, cho một số lượng lớn nhà đầu tư, trong tổng lượng
phát hành phải giành một tỷ lệ nhất định cho các nhà đầu tư nhỏ và khối
lượng phát hành phát đạt được một mức nhất định.
Những công ty phát hành chứng khoán ra công chúng được gọi là các
công ty đại chúng.
1.1.2.2. Sự khác nhau giữa quản lý chứng khoán niêm yết và chứng

khoán chưa niêm yết
Trong khi ở các nước Nhật Bản, Hàn Quốc việc phát hành chứng khoán
chưa niêm yết đã được qui định và quản lý có hệ thống thì ở Việt Nam vẫn
còn nhiều khoảng trống trong việc ban hành qui định pháp luật và quản lý.
CKCNY là chứng khoán phát hành theo phương thức phát hành riêng
lẻ hoặc theo phương thức chào bán ra công chúng nhưng chưa đăng ký giao
dịch tại SGDCK và TTGDCK.
Về đăng ký phát hành, công ty đại chúng có chứng khoán CNY nộp
hồ sơ đăng kí tại Trung tâm lưu ký chứng khoán (TTLKCK) thông qua các
công ty chứng khoán (CTCK). Còn công ty có CKNY nộp hồ sơ đăng ký trực
tiếp tại TTLKCK.
Về điều kiện đăng ký giao dịch, nếu như chứng khoán của các công ty
niêm yết phải thực hiện theo điều kiện niêm yết tại Nghị định số 14/2007/CP-NĐ

13
ban hành ngày 19/01/2007 của Chính phủ về việc qui định chi tiết thi hành
một số điều của Luật Chứng khoán năm 2006 thì công ty đại chúng có

CKCNY phải đáp ứng đủ điều kiện: là công ty đại chúng đã thực hiện đăng
ký chứng khoán tại TTLKCK và được một CTCK làm thủ tục đăng ký thông
tin giao dịch [1].
Về các qui định giao dịch, trong đó biên độ dao động giá không qui
định đối với CKCNY, ngược lại CKNY có qui định biên độ giá. CKNY có
giá tham chiếu là bình quân gia quyền giá giao dịch của ngày giao dịch gần
nhất, còn CKCNY thì không có giá tham chiếu. Phương thức thực hiện của
CKNY là khớp lệnh và thỏa thuận và NĐT không được phép vừa đặt lệnh
mua vừa đặt lệnh bán một loại chứng khoán trong cùng một phiên giao dịch
vào những giờ đã được qui định từ 9 - 11h còn CKCNY thì chủ yếu là thỏa
thuận, NĐT có thể vừa mua vừa bán cùng một loại chứng khoán trong phiên
giao dịch vào bất kỳ thời gian nào trong ngày.
Về công bố thông tin, công ty có CKCNY thực hiện việc công bố
thông tin qua CTCK, còn CKNY sẽ thực hiện qua công ty đăng ký giao dịch
trực tiếp.
Về quản lý tỷ lệ nắm giữ nước ngoài, công ty có CKCNY thì tỷ lệ
nắm giữ nước ngoài là tối đa 30% vốn điều lệ, còn công ty niêm yết thì tỷ lệ
đó là tối đa 49% trừ một số loại hình pháp luật có qui định tỷ lệ thấp hơn.
Ở Việt Nam, pháp luật hiện nay không qui định về phát hành chứng
khoán nói chung mà chỉ qui định về phát hành, chào bán chứng khoán ra
công chúng.
Việc phát hành chứng khoán ra công chúng phải chịu sự chi phối
của pháp luật về chứng khoán và phải được cơ quan quản lý nhà nước về
chứng khoán cấp phép. Những công ty phát hành chứng khoán ra công
chúng phải thực hiện một chế độ báo cáo, công bố thông tin công khai và

14
chịu sự giám sát riêng theo qui định của pháp luật chứng khoán. Hoạt động
này được điều chỉnh bởi Luật Chứng khoán và Nghị định 14/2007/NĐ-CP do
Chính phủ ban hành ngày 19/01/2007. Còn hoạt động phát hành riêng lẻ

chưa được quản lý bằng qui định pháp luật. Hiện nay, Chính phủ đang xây
dựng dự thảo về nghị định về chào bán cổ phần riêng lẻ.
Mục đích của việc phân biệt hai hình thức phát hành riêng lẻ và phát
hành ra công chúng như trên là nhằm có các biện pháp bảo vệ công chúng đầu
tư, nhất là những NĐT nhỏ không hiểu biết nhiều về lĩnh vực chứng khoán.
Nhằm mục đích này, để được phép phát hành ra công chúng, tổ chức phát
hành phải là những công ty làm ăn có chất lượng cao, hoạt động sản xuất
kinh doanh có hiệu quả, đáp ứng được các điều kiện do UBCKNN qui định.
Việc phát hàng chứng khoán là quyền của doanh nghiệp theo qui
định của Luật Doanh nghiệp và theo ý chí của cổ đông đã được đưa ra trong
nghị quyết của Đại hội cổ đông. Còn UBCKNN chỉ là cơ quan thực hiện
thẩm định hồ sơ phát hành theo qui định của Luật Chứng khoán chứ không
có quyền cấm hay hạn chế doanh nghiệp pháp hành. Về cơ bản, các qui định
pháp luật về chào bán chứng khoán ra công chúng khá thông thoáng, theo
hướng tạo điều kiện thuận lợi tối đa cho doanh nghiệp trên cơ sở công bố
thông tin đầy đủ.
Là cơ quan xây dựng và quản lý thị trường chứng khoán, UBCKNN
đã nỗ lực tối đa trong việc thẩm định chặt chẽ các hồ sơ đăng ký chào bán. Các
doanh nghiệp có nhu cầu phát hành phải nộp hồ sơ đầy đủ cho UBCKNN.
Nếu phương án phát hành của doanh nghiệp được cổ đông thông qua đúng
luật và doanh nghiệp có đủ hồ sơ hợp pháp thì UBCKNN căn cứ vào quy
định của pháp luật phải thực hiện cấp giấy chứng nhận chào bán ra công chúng
mà không thể từ chối, mặc dù nhận thấy phương án phát hành khiến giá cổ
phiếu bị pha loãng và có thể ảnh hưởng đến lợi ích lâu dài của doanh nghiệp và
cổ đông nói chung. UBCKNN không có quyền yêu cầu doanh nghiệp sửa đổi

15
phương án phát hành và sử dụng vốn mà chỉ có thể yêu cầu doanh nghiệp
nêu rõ những rủi ro liên quan đến đợt phát hành trong bản cáo bạch.
Trong thời gian tới, Bộ Tài chính sẽ trình Chính phủ ban hành nghị

định về chào bán riêng lẻ, sửa đổi một số văn bản có liên quan đến việc quản
lý phát hành.
1.2. KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN CHƯA
NIÊM YẾT
1.2.1. Khái niệm, lƣợc sử và đặc điểm thị trƣờng chứng khoán
chƣa niêm yết
TTCK là một bộ phận của thị trường tài chính mà tại đó diễn ra việc
mua bán các công cụ tài chính dài hạn.
Các TTGDCK, SGDCK là nơi diễn ra hoạt động giao dịch chứng
khoán đã đủ điều kiện niêm yết. Các CKCNY trên TTGDCK, SGDCK được
giao dịch trên thị trường phi tập trung hay còn gọi là TTCKCNY.
TTCKCNY, tiếng Anh là Over-The-Counter Market gọi tắt là thị
trường OTC. Thị trường này được tổ chức theo hình thức mua bán thỏa
thuận giá giữa người đầu tư và công ty chứng khoán, hoặc giữa công ty
chứng khoán với nhau. OTC là một loại thị trường chứng khoán xuất hiện
sớm nhất trong lịch sử và tiếp tục tồn tại và phát triển đến ngày nay.
Theo tiến trình lịch sử, có thể phân chia sự phát triển của thị trường
thành ba giai đoạn sau:
- Thời kỳ sơ khai ban đầu (thế kỷ 15): thị trường OTC là nơi người
mua và người bán gặp gỡ trực tiếp để giao dịch chứng khoán, thị trường có
thể là một địa điểm nào đó như quán cà phê.
Nghĩa tiếng Anh của từ over - the - counter nghĩa là thị trường qua
quầy và đây là một đặc điểm mang tính lịch sử của thị trường khi chứng

16
khoán được mua bán trực tiếp qua quầy của các ngân hàng hoặc công ty
chứng khoán mà không phải thông qua các trung gian môi giới để đưa vào
đấu giá tập trung tại một địa điểm. Thuật ngữ này có cùng ý nghĩa là người
mua, bán chứng khoán sẽ thỏa thuận giá trực tiếp với công ty chứng khoán
chứ không thông qua công ty chứng khoán để đấu giá với những người mua,

bán khác trên thị trường.
- Bước phát triển tiếp theo (thế kỷ 16 -17): phát triển thành mạng lưới
các nhà môi giới và tự doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà
đầu tư. Hoạt động mua bán diễn ra ở bất kỳ một địa điểm nào đó mà không
bắt buộc phải diễn ra ở một địa điểm tập trung. Hình thức giao dịch truyền
thống của thị trường OTC là phương thức định giá thông qua thương lượng
song phương giữa một bên mua và một bên bán mà không phải bằng đấu giá
tập trung giữa nhiều bên mua và nhiều bên bán. Phương thức định giá này sẽ
kéo theo một số đặc thù khác của thị trường OTC như địa điểm mua bán phi
tập trung, có các nhà tạo tập thị trường chứng khoán, đàm phán giao dịch qua
điện thoại.
- Thị trường OTC hiện nay: với sự phát triển ngày càng lớn của khoa
học kỹ thuật đặc biệt là công nghệ thông tin đã giúp người mua và bán thêm
nhiều phương thức giao dịch mới bên cạnh phương thức giao dịch trước đây,
đặc biệt là giao dịch qua mạng điện tử diện rộng. Nhờ đó mà các đối tượng
tham gia thị trường của công ty chứng khoán, công ty niêm yết, các nhà đầu
tư, nhà quản lý…có thể cung cấp và truy cập các thông tin cần thiết. Bên
cạnh đó, thị trường OTC có thể chỉ cần hệ thống báo giá trung tâm, thành
viên hệ thống có thể yết giá một chiều và tiến hành thương lượng giao dịch
qua hệ thống.
Với sự phát triển không ngừng của thị trường chứng khoán, cùng với
xu hướng toàn cầu hóa và cạnh tranh ngày càng cao đã là động lực thúc đẩy

17
sự phát triển của thị trường này trong tính đa dạng của nó. Do hình thức giao
dịch thỏa thuận trong một số trường hợp đã không phát huy được hiệu quả.
Chính vì vậy, ở một số thị trường OTC phát triển trên thế giới đã sử dụng cơ
chế kết hợp cả hệ thống thương lượng và khớp lệnh, điều này đã giúp thị
trường OTC phát triển một cách hiệu quả hơn nhiều.
Cho đến nay chưa có một quốc gia hay một văn bản nào định nghĩa

chính xác về thị trường OTC và đến ngày nay rõ ràng đã có sự thay đổi cả về
bản chất và nội dung của thị trường OTC. Thông qua đó có thể đưa ra hai
khái niệm cơ bản tạm thời về thị trường OTC, đó là:
- Thị trường OTC truyền thống là thị trường chỉ có hình thức giao
dịch thỏa thuận thông qua hệ thống nhà tạo lập thị trường, địa điểm giao dịch
không tập trung và giao dịch chủ yếu qua điện thoại, fax…
- Thị trường OTC hiện đại là thị trường có hình thức giao dịch thỏa
thuận và có kết hợp cả các hình thức khớp lệnh tập trung. Trong đó hình thức
thỏa thuận có thể sử dụng hệ thống báo giá trung tâm hoặc hệ thống nhà tạo lập
thị trường thông qua mạng điện tử diện rộng dưới sự quản lý của trung tâm
điều hành, bên cạnh đó cũng sử dụng các phương tiện truyền thống như fax.
*Đặc điểm của thị trường OTC
Một là, thị trường OTC truyền thống là thị trường có hình thức tổ
chức giao dịch mua bán phi tập trung với nghĩa là không có địa điểm, vị trí
giao dịch tập trung giữa bên mua và bên bán như đối với thị trường niêm yết.
Trên thị trường OTC truyền thống các giao dịch diễn ra tại nhiều địa điểm, ở
bất kỳ nơi nào có thể thương lượng và xác lập giá giữa bên mua và bên bán.
Hai là, ở thị trường OTC truyền thống có cơ chế xác lập giá là
thương lượng giá giữa bên mua và bán, khác với cơ chế khớp lệnh thị trường
tập trung.

18
Tính tập trung cao thông qua sử dụng mạng điện tử diện rộng và có
một đơn vị quản lý thống nhất. Đây là một bước chuyển biến căn bản so với
hình thức giao dịch phân tán nhiều địa điểm khác nhau trong giao dịch OTC
trước đây. Điều này đã giúp cho việc giao dịch diễn ra một cách phi tập trung
tại nhiều địa điểm khác nhau nhưng vẫn đảm bảo tập trung thông tin tiện lợi
cho việc giao dịch, thông tin đồng thời đảm bảo hiệu quả cho việc quản lý
thị trường.
Ba là, một đặc trưng rất cơ bản của thị trường OTC truyền thống là

có sự tham gia vận hành của các CTCK - họ được coi là động lực của thị
trường bởi hoạt động mua bán chứng khoán họ đều tự chịu rủi ro. Điều kiện
là họ cần có một lượng vốn tối thiểu và luôn phải nắm giữ một lượng chứng
khoán nhất định, loại mà họ làm tạo lập thị trường để liên tục chào bán và
sẵn sàng mua loại chứng khoán này trên thị trường. Điều này đã giúp tính
thanh khoản, tính khả mại cho thị trường, làm cho thị trường không ngừng
hoạt động.
Bốn là, chứng khoán được giao dịch chủ yếu là chứng khoán chưa đủ
tiêu chuẩn niêm yết hoặc chưa muốn niêm yết trên thị trường tập trung.
Năm là, thị trường được quản lý chặt chẽ để đảm bảo lợi ích của mọi
đối tượng tham gia thị trường chống những hoạt động lạm dụng thị trường.
Tương tự như hệ thống thị trường tập trung, thị trường OTC các nước
thường được tổ chức quản lý theo 2 cấp, cấp quản lý nhà nước và cấp tự
quản nhằm mục tiêu chung là đảm bảo sự ổn định và phát triển thị trường và
bảo vệ nhà đầu tư.
Sáu là, thị trường có cơ chế thanh toán kết hợp giữa phương thức
thanh toán bù trừ đa phương như thị trường tập trung với hình thức thanh
toán linh hoat đa dạng giữa người mua và người bán

19
1.2.2. Phân biệt thị trƣờng chứng khoán chƣa niêm yết và các thị
trƣờng khác
* Phân biệt với thị trường tập trung
Điểm giống nhau của thị trường CKCNY và thị trường tập trung là
có sự quản lý nhà nước, được tổ chức chặt chẽ và được điều chỉnh bằng pháp
luật chứng khoán.
Điểm khác nhau căn bản là về địa điểm xác lập giá. Thị trường tập
trung được xác lập tại sở giao dịch, trung tâm giao dịch còn thị trường chứng
khoán chưa niêm yết là ngoài SGDCK và TTGDCK.
Nếu như thị trường tập trung sử dụng hình thức khớp lệnh thì thị

trường chưa niêm yết áp dụng phương thức thỏa thuận về giá.
Từ đó mà hai thị trường này có cơ chế thanh toán khác nhau, thị
trường chưa niêm yết sẽ rất đa dạng về thời gian và hình thức còn ngược lại
thị trường tập trung có một cơ chế thanh toán bù trừ đa phương thống nhất
có thời hạn và hình thức xác định.
Như vậy, thị trường OTC luôn có ưu thế hơn thị trường tập trung về
tính linh hoạt, thông thoáng tiện lợi cho NĐT trong việc tiếp cận thị trường,
tiết kiệm thời gian và chi phí giao dịch. Đặc biệt là thị trường OTC hiện đại
hiện nay có thể đảm bảo cho mọi đối tượng tham gia thị trường có thể tiếp
cận thị trường nhanh, thuận tiện, chia sẻ thông tin thị trường tối đa, các nhà
quản lý có thể giám sát tốt thị trường. Với cơ chế vận hành của các nhà tạo
lập thị trường, luôn sẵn sàng mua bán chứng khoán bất kỳ khi nào nên tính
thanh khoản của thị trường này thường cao hơn so với thị trường tập trung.
Tuy nhiên, thị trường này ở hình thái truyền thống thủ công có nhược điểm
là khó quản lý, khó bảo vệ NĐT do hình thức giao dịch phi tập trung.
Ở hình thái hiện đại hiện nay, thị trường có đặc điểm có thể coi là
điểm bất lợi đối với một số nước như ở Việt Nam, đó là để xây dựng hạ tầng

20
kỹ thuật phù hợp đòi hỏi phải chi phí lớn, trình độ xây dựng và khai thác sử
dụng cao, nếu không thị trường sẽ không đảm bảo khắc phục các điểm yếu
đặc thù của nó là khả năng giám sát, quản lý thị trường để đảm bảo hoạt
động công bằng, công khai, ổn định và hiệu quả của thị trường. Mặt khác, do
hình thức xác lập giá phi tập trung nên tại một thời điểm nhất định thường có
nhiều mức giá trên thị trường, điều này có thể dẫn đến việc xác lập giá không
công bằng trên thị trường, nhưng với cơ chế giao dịch mạng điện tử hiện nay
thì nhược điểm này sẽ được giảm thiểu tối đa.
Tóm lại, so với thị trường OTC, thị trường tập trung do xuất phát từ
cơ chế đấu giá tập trung tại một địa điểm duy nhất dẫn đến ưu điểm của thị
trường là chỉ hình thành một mức giá duy nhất trên thị trường tại một thời

điểm và mức giá này được hình thành theo phương thức phản ánh khách
quan nhất mối quan hệ cung cầu trên thị trường. Cũng chính vì cơ chế đấu
giá tập trung này dẫn đến việc giám sát quản lý thị trường đơn giản và hiệu
quả hơn so với thị trường OTC. Tuy nhiên, nhược điểm của thị trường này so
với thị trường OTC là hạn chế về tính linh hoạt, tính tiện lợi cho nhà đầu tư,
tính tiết kiệm thời gian và chi phí giao dịch. Để thực hiện một giao dịch mua
hoặc bán chứng khoán bắt buộc người giao dịch vẫn phải trải qua tất cả các
khâu: đặt lệnh, truyền lệnh vào Sở giao dịch, chờ khớp lệnh, xác nhận giao
dịch, bù trừ giao dịch, thanh toán giao dịch, việc thay đổi giá cả và khối
lượng mua bán khó thực hiện một khi đã đặt lệnh, đặc biệt là đối với các thị
trường có cơ sở hạ tầng kỹ thuật kém.
* Phân biệt thị trường OTC với thị trường tự do
Hai thị trường này có điểm giống nhau là địa điểm xác lập giá phi
tập trung và phương thức thỏa thuận về giá.
Tuy vậy cũng có điểm khác nhau là: nếu thị trường tự do không có
tổ chức, hầu như không có sự quản lý của Nhà nước, việc thỏa thuận giá trực
tiếp phải thủ công, hàng hóa trên thị trường này là bao gồm tất cả các loại

21
chứng khoán thì thị trường chứng khoán OTC được tổ chức chặt chẽ hơn có
sự quản lý nhà nước hoặc Hội tự quản, việc thỏa thuận giá dựa trên mạng
máy tính điện tử, hàng hóa có sự chọn lọc hơn [39].
Chính vì vậy, đối với thị trường tự do độ linh hoạt cao hơn vì mọi
đối tượng tham gia thị trường không phải tuân thủ bất kỳ quy tắc luật lệ nào.
Thị trường này bản chất của nó là hoạt động mang tính tích cực của xã hội
công dân, xét về chức năng cũng có vai trò nhất định đối với việc huy động
và lưu chuyển vốn. Tuy nhiên, càng ngày phát triển về quy mô thị trường
càng thể hiện rõ những mặt tiêu cực của nó, đó là những sự lạm dụng trên thị
trường hay còn gọi là khuyết tật thị trường, mặt khác thị trường càng phát
triển thì chỉ đưa vào quỹ đạo quản lý đặc biệt là quản lý nhà nước mới có thể

đảm bảo quyền lợi và tự do thực sự cho mọi đối tượng tham gia thị trường,
đảm bảo sự phát triển ổn định, bền vững một cách toàn diện. Đây cũng chính
là quy luật phát triển của thị trường chứng khoán nói chung và đặc biệt là
trong hai ba thập kỷ trở lại đây hầu hết các nước trên thế giới đều có xu
hướng đưa các thị trường tự do vào quỹ đạo quản lý.
1.2.3. Mô hình tổ chức thị trƣờng chứng khoán chƣa niêm yết ở
một số nƣớc
1.2.3.1. Thị trường OTC Hoa Kỳ
Thị trường OTC Mỹ là mô hình thị trường OTC hiện đại, được phát
triển từ thị trường OTC truyền thống, giao dịch qua thương lượng giá trực
tiếp, giao dịch qua điện thoại.
Thị trường OTC do UBCK và hối đoái Mỹ (Securities and Exchange
Commision gọi tắt là SEC) và Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán
(National Association of Securities Dealers gọi tắt là NASD) quản lý. Luật
chứng khoán Maloney ban hành 1938, được sửa đổi từ Luật 1933 -1934, cho
phép thành lập hiệp hội các nhà kinh doanh quốc gia của các nhà môi giới giao

22
dịch kinh doanh trên thị trường OTC. Theo luật này, hiệp hội NASD và các
tổ chức tự quản tương tự phải đăng ký với Ủy ban Chứng khoán SEC [23].
SEC thiết lập qui định liên quan đến vốn ròng của các nhà môi giới -
giao dịch, tách biệt quản lý chứng khoán của khách hàng, không được sử
dụng các công cụ lừa đảo, thao túng thị trường và lưu giữ thông tin ghi chép
về giao dịch. SEC giám sát thực thi Luật chứng khoán thông qua việc thiết
lập các qui định và xử phạt vi phạm [23].
NASD được chính thức thành lập năm 1939, là tổ chức tự quản của
thị trường OTC. Các nhà môi giới - giao dịch tiến hành kinh doanh trên OTC
phải đăng ký với SEC.
NASD ban hành các nguyên tắc và luật lệ bao gồm tất cả các hoạt
động giao dịch và tạo thị trường trên OTC. Để hỗ trợ giao dịch trên OTC,

NASD cung cấp hệ thống máy tính kết nối giữa các nhà môi giới kinh doanh
trên thị trường OTC.
Từ thời kỳ sơ khai, quản lý TTCK Hoa Kỳ là hình thức tự quản. Các
SGDCKCK thực hiện quản lý hoạt động của các thành viên hơn 140 năm
cho tới khi Luật Giao dịch chứng khoán được thông qua năm 1934. Lần đầu
tiên, Luật này đã chấp thuận hệ thống tự quản được thành lập bởi ngành chứng
khoán và các nhóm ngành nghề đã đóng một vai trò quan trọng trong việc
quản lý thị trường dưới sự giám sát của SEC. SEC một tổ chức đóng vai trò
quan trọng như là quản lý nhà nước, là một cơ quan do Quốc hội thành lập.
TTCK thứ cấp Hoa Kỳ được chia thành các SGDCKCK và các thị
trường OTC. Các thị trường OTC bao gồm NASDAQ, OTCBB and the Pink
Sheets Market.
1.2.3.2. Thị trường OTC Nhật Bản
Thị trường OTC của Nhật Bản bắt đầu đưa vào khuôn khổ đầu năm
1960. Giao dịch của các cổ phiếu OTC được quản lý bởi Hiệp hội Kinh

23
doanh Chứng khoán. Tháng 10/1961, SGDCK Tokyo, Osaka, Nagoya thành
lập bảng giao dịch thứ 2 dành cho các cổ phiếu nhỏ và tăng trưởng cao. Tuy
nhiên, giao dịch trên thị trường OTC tiếp tục chủ yếu là các cổ phiếu không
đáp ứng được yêu cầu niêm yết của thị trường Bảng 2. Năm 1963, Hiệp hội
chứng khoán khu vực thành lập một hệ thống đăng ký chứng khoán OTC, gồm:
- Thị trường JASDAQ (Japan Associaton of Securities Dealers Automated
Quatations): tháng 7/1976 được thành lập với số vốn góp từ 187 công ty
chứng khoán. Thị trường diễn ra các giao dịch giữa các công ty chứng khoán
để thúc đẩy giao dịch công bằng và thuận tiện cho các chứng khoán OTC.
Thị trường JASDAQ được Hiệp hội Kinh doanh chứng khoán Nhật
Bản (Japan securities Dealers Association viết tắt là JSDA) điều hành. JSDA
hoạt động như một tổ chức tự quản của các nhà kinh doanh chứng khoán,
được qui định trong Luật chứng khoán và giao dịch, quản lý các thành viên

thông qua các quy định. Phương pháp giao dịch chính trên thị trường được
sử dụng là hệ thống giao dịch đấu giá. Nó khác biệt với thị trường OTC điển
hình mà trong đó các nhà kinh doanh chứng khoán yết lệnh mua và bán
chứng khoán để tạo tính thanh khoản trên thị trường [20].
Thị trường giấy xanh (Green Sheets): được thành lập 7/1997 và JSDA
điều hành như một TTCK nơi mà chứng khoán của các công ty không niêm yết
trên các SGDCK và JASDAQ có thể giao dịch. Tháng 8/2003, Cơ quan dịch
vụ tài chính (Financial Services Authority viết tắt là FSA) thực hiện chương
trình cải cách thị trường bằng cách mở rộng thi trường. Hưởng ứng chương
trình này, tháng 4/2003, JSDA sửa đổi các quy định và thiết lập một hệ thống
thị trường với mục đích tăng cường hoạt động của thị trường Green Sheets.
1.2.3.2. Thị trường OTC Trung Quốc
Thị trường chứng khoán không chính thức ở Trung Quốc phát triển
từ những năm 80 và đặc biệt phát triển trong những năm 1990-1991. Cơ

24
quan quản lý đối với TTCK là Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, các chi
nhánh của nó và chính quyền địa phương.
Từ 1993-1999, hàng trăm công ty phát hành cổ phiếu ra công chúng
và cổ phiếu của các công ty đó được giao dịch không chính thức. Hoạt động
của các thị trường giao dịch không sàn (off - exchanges) hầu như không
được sự quản lý của Nhà nước. Không một nhà tổ chức thị trường, nhà tạo
lập thị trường hoặc các công ty tham gia giao dịch phải đăng ký hoạt động
với Ủy Ban Giám quản chứng khoán Trung quốc.
Từ cuối năm 1998, các cơ quan quản lý chứng khoán khác nhau tại
các vùng bắt đầu được đặt dưới sự quản lý thống nhất của Ủy ban Giám quản
chứng khoán Trung quốc nhằm thực hiện việc quản lý trực tiếp theo đó một
hệ thống quản lý tập trung, thống nhất trên TTCK đã được hình thành. Mặc
dù vậy, giao dịch của các cổ phiếu không niêm yết vẫn tiếp diễn trên thị
trường không chính thức [20].

1.2.4. Rủi ro đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán chƣa niêm yết
Đầu tư vào doanh nghiệp là đầu tư cho tương lai và NĐT khi tham
gia mua cổ phiếu chưa niêm yết đều thừa nhận thị trường OTC vẫn mang
nhiều yếu tố rủi ro, có tính chất ăn theo, biến động khôn lường và phản ứng
nhanh hơn thị trường chứng khoán tập trung [19].
Ngoài việc nhà đầu tư gặp các loại rủi ro mang yếu tố chủ quan như
mua phải cổ phiếu giả, dễ gặp phải các tranh chấp cổ tức, quyền mua cổ
phiếu, biến động về giá, và hình thức thanh toán thì còn có những rủi ro
khách quan khác mà đôi khi nhà đầu tư không lường trước được.
Thứ nhất: Rủi ro thị trường, đó là những biến động giá cả trên thị
trường chẳng hạn như việc giá nhiên liệu tăng giảm thất thường sẽ tác động
trực tiếp đến sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp đặc biệt là các doanh