Nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Header Page 1 of 16.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

------------

MAI THỊ HOÀI THƢƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán
Mã số: 60.34.30

TÓM TẮT LUẬN VĂN
THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015
Footer Page 1 of 16.


Header Page 2 of 16.
Công trình đƣợc hoàn thành tại
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Đoàn Ngọc Phi Anh

Phản biện 1: PGS.TS Nguyễn Công Phƣơng
Phản biện 2: PGS.TS Hà Thị Ngọc Hà

Luận văn sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận
văn tốt nghiệp thạc sĩ chuyên ngành Quản trị kinh doanh,
họp tại Đại học Đà Nẵng vào ngày 17 tháng 01 năm 2015

Có thể tìm hiểu luận văn tại:
- Trung tâm thông tin – Học liệu, Đại học Đà Nẵng
- Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng

Footer Page 2 of 16.


Header Page 3 of 16.

1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Quyết định chính sách cổ tức được coi là một quyết định quan
trọng của quản lý tài chính. Chính sách cổ tức là một vấn đề trọng
tâm trong các nghiên cứu tài chính từ khi công ty cổ phần ra đời. Các
nhà nghiên cứu đã cố gắng để giải quyết một số vấn đề liên quan đến
cổ tức, xây dựng lý thuyết và mô hình để giải thích hành vi cổ tức
của các công ty. Mặc dù có nhiều nghiên cứu được tiến hành nhưng
vấn đề các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức vẫn còn nhiều
tranh cãi. Các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các thị trường
phát triển do đó không thể áp dụng hoàn toàn các mô hình đã được
xây dựng trước đó cho một nước đang phát triển và có thị trường
chứng khoán còn non trẻ như Việt Nam.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của

doanh nghiệp thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề
được các nhà đầu tư rất chú trọng, ngoài việc quan tâm đến hiệu quả
hoạt động đầu tư, khả năng phát triển trong tương lai thì chính sách
chi trả cổ tức là việc các nhà đầu tư chú ý đến trước khi quyết định
có tham gia mua bán cổ phần hay không. Còn về phía các doanh
nghiệp, chính sách cổ tức được sử dụng như một công cụ điều tiết
giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng
được nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của doanh nghiệp vừa đáp ứng
được đòi hỏi của các cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tư.
Vì vậy, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và
xây dựng một chính sách chi trả cổ tức hợp lý là việc các công ty cổ
phần không thể bỏ qua khi quyết định niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Nhằm giải quyết vấn đề đó, tác giả đã quyết định

Footer Page 3 of 16.


Header Page 4 of 16.

2

chọn đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ
tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Nhận diện, xây dựng mô hình, phân tích các nhân tố tác động
đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Từ đó làm cơ sở khoa học cho các nhà quản lý
hoạch định chính sách cổ tức phù hợp, đồng thời những nhà đầu tư
có thể đưa ra dự báo đúng về thu nhập cổ tức trong tương lai trước

khi đưa ra các quyết định đầu tư vào cổ phiếu của một công ty.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay như
thế nào?
- Có những nhân tố nào tác động đến việc lựa chọn chính sách cổ
tức của các doanh nghiệp niêm yết.
- Những nhân tố đó tác động như thế nào đến chính sách cổ tức
của các công ty cổ phần.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.
- Đối tƣợng nghiên cứu
Chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, trừ những công ty thuộc nhóm ngành
tài chính – ngân hàng.
- Phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2013. Số liệu được thu thập
từ Báo cáo tài chính và Thông báo chi trả cổ tức của các công ty trên
trang web của doanh nghiệp và website ,

Footer Page 4 of 16.


Header Page 5 of 16.

3

, .
5. Phương pháp nghiên cứu
- Trình từ nghiên cứu:

+ Tìm hiểu và tổng hợp các lý thuyết có liên quan và các nghiên
cứu đã được thực hiện trước đó.
+ Lựa chọn các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu, thu thập
BCTC và Thông báo chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu.
+ Xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức, đặt giả
thiết nghiên cứu.
+ Tiến hành hồi quy, kiểm định các giả thuyết, rút ra kết luận về
vấn đề nghiên cứu.
- Phƣơng pháp chọn mẫu
Các công ty được chọn nghiên cứu phải thỏa mãn:
+ Niêm yết trên TTCK từ trước năm 2009, và có giao dịch mua
bán chứng khoán từ năm 2008 đến hết năm 2013.
+ Tính đến thời điểm nghiên cứu, các công ty này đã hoàn thành
việc chi trả cổ tức năm 2013.
+ BCTC và Thông báo chi trả cổ tức các năm từ 2009 đến 2013
có sẵn trên các website về thông tin chứng khoán như
, .
- Phƣơng pháp phân tích
+ Đề tài đã sử dụng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để
phân tích, đánh giá.
+ Nghiên cứu định lượng.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, các nhà hoạch định tài chính có
thể xây dựng chính sách cổ tức cho công ty mình một cách khoa học,
phù hợp; các nhà đầu tư, chủ sở hữu doanh nghiệp có cơ sở khoa học

Footer Page 5 of 16.


Header Page 6 of 16.

4

để dự đoán về triển vọng phát triển của công ty trong tương lai, từ đó
có những quyết định đầu tư đúng đắn.
7. Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, đề tài gồm có 4 chương.
Chương 1: Chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính
sách cổ tức.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu.
Chương 4: Hàm ý chính sách.
8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Lintner (1956) phát hiện ra các công ty Mỹ duy trì tỷ lệ chi trả cổ
tức mục tiêu và điều chỉnh chính sách cổ tức của mình để đạt mục
tiêu này.
Brittain (1966) nhấn mạnh sự liên quan giữa lợi nhuận năm nay
và quá khứ bằng cách mở rộng và sửa đổi mô hình Lintner (1956).
Kết quả cho thấy khả năng chi trả cổ tức được giải thích tốt hơn xem
xét tới biến Dòng tiền thuần trong kì, tức là, sử dụng Lợi nhuận sau
thuế cộng với chi phí khấu hao thay thế cho Lợi nhuận ròng sau thuế
trong mô hình của Lintner (1956) vì nó phản ánh chính xác hơn thu
nhập của công ty.
Ahmed và Attiya (2009) chỉ ra mức độ sở hữu và tính thanh
khoản của thị trường có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức
nhưng tăng trưởng doanh thu lại không ảnh hưởng đến cổ tức chi trả
và quy mô công ty có mối tương quan nghịch đến việc chi trả cổ tức.
He và Li (2009) đã đưa ra kết luận rằng các đặc trưng của cơ cấu
tổ chức là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Họ nhận thấy lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có

ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của các công ty cổ phần.

Footer Page 6 of 16.


Header Page 7 of 16.

5

Sim và Appannan (2011) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
và cổ tức mỗi cổ phần năm trước là các yếu tố quan trọng quyết định
cổ tức chi trả trong ngành công nghiệp thực phẩm tại Malaysia.
Mehta (2012) đã nghiên cứu những yếu tố quyết định chính sách
chi trả cổ tức của các công ty ở Các tiểu vương quốc Ả Rập thống
nhất (UAE) trên thị trường chứng khoán Dhabi trong khoảng thời
gian 5 năm từ 2005 -2009 với các biến độc lập là Lợi nhuận, Tăng
trưởng doanh thu, Tính thanh khoản, Quy mô và Đòn bẩy.
Các nghiên cứu thực hiện mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để
mô tả mối tương quan giữa các nhân tố và xác định mức độ ảnh
hưởng của chúng đến chính sách cổ tức mà các doanh nghiệp lựa
chọn. Những nghiên cứu trên được thực hiện tại những thời điểm
khác nhau, ở những quốc gia, những nền kinh tế không giống nhau
nhưng có chung một số nhân tố giống nhau tác động đến chính sách
cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết. Trong đó, phải kể đến sự tác
động của các nhân tố như chính sách cổ tức trong quá khứ, lợi nhuận,
ở các nước phát triển hay đang phát triển thì hai nhân tố cũng có ảnh
hưởng rất lớn đến chính sách cổ tức. Còn các nhân tố khác như Tốc
độ tăng trưởng, Quy mô doanh nghiệp, Tính thanh khoản, Đòn bẩy
tài chính có mức độ ảnh hưởng khác nhau trong các nghiên cứu khác
nhau.

Footer Page 7 of 16.


6

Header Page 8 of 16.

CHƢƠNG 1

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1.1. Các khái niệm
- Cổ tức (Dividend)
Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau
thuế được công ty cổ phần chia cho các chủ sở hữu bằng nhiều hình
thức khác nhau như tiền mặt, cổ phần hoặc tài sản khác. Cổ tức gồm
có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi và cổ tức dành cho cổ phần
thường.
- Chính sách cổ tức (Dividend Policy)
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế
của công ty sẽ được đem chia như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để
tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông.
1.1.2. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
a. Cổ tức mỗi cổ phần thường
Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà
mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh.
Tổng cổ tức chi trả
Cổ tức mỗi cổ phần (DIV) =

Tổng số cổ phần
Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên
mệnh giá (DPR)

=

Cổ tức mỗi cổ phần
Mệnh giá cổ phần

b. Tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận (DIV/EPS)
Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần là tỷ số phản ánh
mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm
tỷ lệ bao nhiêu trong Lợi nhuận của công ty.

Footer Page 8 of 16.


7

Header Page 9 of 16.
Tỷ lệ chi trả cổ tức tính
trên lợi nhuận

Cổ tức mỗi cổ phần

=

Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Trong đó,

Thu nhập mỗi cổ phần
(EPS)

Tổng lợi nhuận sau thuế

=

Tổng số cổ phần

c. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yied)
Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ giữa cổ tức và giá thị trường của cổ
phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ
phải bỏ ra để mua cổ phiếu đó.
Tỷ suất cổ tức (DY)

Cổ tức mỗi cổ phần
=

Giá thị trường mỗi cổ phần

1.1.3. Quá trình trả cổ tức
Các công ty cổ phần ở Việt Nam thường chi trả cổ tức 2 đến 3
lần/năm. Quyết định về việc chi trả cổ tức được đặt trong tay của Hội
đồng quản trị công ty.
1.1.4. Phương thức chi trả cổ tức
a. Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
b. Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
c. Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác

1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.2.1. Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend
Irrelevance Hypothesis)
Miller và Modigliani (1961)đã chứng minh rằng trong những
điều kiện nhất định của thị trường vốn hoàn hảo, mọi chính sách cổ
tức là như nhau, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu. Miller và Modigliani lập luận rằng chính sách cổ tức không
tác động tới giá trị doanh nghiệp mà dòng tiền trong tương lai từ hoạt

Footer Page 9 of 16.


Header Page 10 of 16.

8

động đầu tư là yếu tố quyết định duy nhất đến giá trị công ty. Còn
chính sách phân chia dòng thu nhập của công ty thành cổ tức và lợi
nhuận giữ lại như thế nào là không quan trọng.
1.2.2. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird – in – the –
hand Hypothesis) - BIHH
Lý thuyết này cho rằng nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền mặt cao
và thường đầu tư vào những cổ phần có cổ tức cao vì: Cổ tức tiền
mặt ít rủi ro hơn lãi vốn trong tương lai. Trong thị trường không
hoàn hảo, thông tin bất đối xứng, các nhà đầu tư thường thích lựa
chọn những công ty có chính sách cổ tức cao trong quá khứ.
1.2.3. Lý thuyết Chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính
sách cổ tức (The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis)
Trong thực tế nhà quản lý công ty luôn có mâu thuẫn đại diện với
các chủ sở hữu. Việc thanh toán cổ tức có thể phục vụ để sắp xếp lại
lợi ích các bên và giảm thiểu các vấn đề giữa nhà quản lý và các cổ

đông.
1.2.4. Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis)
Theo lý thuyết này, cổ tức đóng vai trò như là một tín hiệu về
triển vọng của công ty khi cổ đông nội bộ có nhiều thông tin hơn thị
trường. Có thể nói cổ tức là cách hiệu quả nhất để giao tiếp thông tin
nội bộ.Theo lý thuyết Tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy luận thông
tin về thu nhập của một công ty thông qua tín hiệu đến từ thông báo
chi trả cổ tức.

1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.
1.3.1. Chính sách chi trả cổ tức nghiệp năm trước
Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước đóng vai trò đáng kể trong việc
quyết định cổ tức năm nay (Lintner, 1956). Theo lý thuyết tín hiệu,

Footer Page 10 of 16.


Header Page 11 of 16.

9

các công ty có xu hướng cố gắng duy trì mức trả cổ tức ổn định và
hạn chế đến mức thấp nhất việc giảm tỷ lệ chia cổ tức.
1.3.2. Lợi nhuận
Lợi nhuận ở đây được hiểu là lợi nhuận sau thuế, thể hiện khả
năng chi trả cổ tức của một công ty và như vậy nó có thể có quan hệ
cùng chiều với cổ tức. Nhân tố này chỉ ra rằng Lợi nhuận của công ty
càng cao thì lượng cổ tức chi trả càng lớn. Một số nghiên cứu trước
đó đã chỉ ra rằng tính không ổn định của cổ tức và nhân tố chính là

thu nhập của công ty.
1.3.3. Tốc độ tăng trưởng
Tốc độ tăng trưởng ở đây được đo bằng tốc độ tăng trưởng doanh
thu. Các học giả khác nhau có những lập luận riêng về chiều hướng
tác động của nhân tố này.
Nhóm thứ nhất cho rằng, tốc độ tăng doanh thu và chính sách cổ
tức có quan hệ cùng chiều. Họ lập luận công ty có tốc độ tăng doanh
thu cao thì chứng tỏ công ty đang hoạt động tốt hơn, và theo như lý
thuyết Tín hiệu, các công ty này sẽ phát đi tín hiệu tốt bằng cách tăng
mức chi trả cổ tức.
Nhóm còn lại lập luận rằng, các công ty có tốc độ tăng trưởng
cao ít có khả năng chi trả cổ tức vì nhu cầu về vốn kinh doanh lớn,
những công ty này có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận để tiếp tục
phát triển công ty.
1.3.4. Quy mô
So với các doanh nghiệp nhỏ thì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp
cận dễ dàng hơn tới thị trường vốn bên ngoài và có lợi thế hơn trong
việc vay nợ bởi tính minh bạch về thông tin cao hơn và tạo được sự
yên tâm hơn cho các chủ nợ. Hơn nữa, các công ty lớn có xu hướng
đa dạng hóa đầu tư và lưu chuyển tiền thuần của họ thường xuyên

Footer Page 11 of 16.


Header Page 12 of 16.

10

hơn, ít biến động hơn các công ty nhỏ. Vì vậy, các công ty lớn sẵn
sàng trả cổ tức cao hơn.

1.3.5. Sở hữu nhà nước
Theo Chen, Jian and Xu (2009), các công ty do nhà nước kiểm
soát chi trả mức cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp ngoài nhà
nước khi họ cần thêm tiền để đầu tư vào các dự án công cộng hoặc
tài trợ cho các doanh nghiệp nhà nước khác bị hạn chế về tài chính.
Ngoài ra, Gugler (2003) lập luận rằng, chi phí đại diện luôn phát sinh
và tồn tại trong các công ty nhà nước. Do đó, các công ty nhà nước
có xu hướng trả cổ tức cao hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện.
1.3.6. Đòn bẩy nợ
Đòn bẩy nợ được hiểu là tổng Nợ phải trả chia cho Tổng tài sản.
Có nhiều nghiên cứu đã chứng minh được Đòn bẩy nợ thực sự có
ảnh hưởng đến cổ tức. Lợi nhuận sẽ được giữ lại nhiều hơn thay vì
chi trả cổ tức, nhằm tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của công
ty, trả nợ cho chủ nợ, để từ đó làm giảm đòn bẩy nợ.
Tuy nhiên lại có một quan điểm khác cho rằng, giữa đòn bẩy
nợ và cổ tức có quan hệ cùng chiều. Trong một nghiên cứu khác,
Brockman và Unlu (2009) đã chỉ ra rằng Lý thuyết Tín hiệu của
chính sách cổ tức là cơ sở lập luận của quan điểm này.
1.3.7. Lưu chuyển tiền thuần trong năm
Nhiều học giả đồng ý rằng Dòng tiền thuần tự do và Thu
nhập hàm chứa những thông tin khác nhau nhưng giữa chúng có mối
quan hệ rất mật thiết. Adelegan (2003) lập luận rằng dòng tiền tự do
giải thích chính sách cổ tức tốt hơn thu nhập. Điều này có thể được
giải thích bởi hai nguyên nhân sau: Thứ nhất, nhà quản lý có thể có
những hành động làm tăng thu nhập nhằm tối đa hóa lợi ích kinh tế
mà họ thu được và điều đó có thể đẩy các khoản nợ của công ty lên

Footer Page 12 of 16.

Header Page 13 of 16.

11

cao. Thứ hai, dòng tiền thuần là một thước đo tính thanh khoản và
tính thanh khoản được kỳ vọng là yếu tố góp phần trong quá trình
xây dựng chính sách cổ tức. Chỉ khi công ty có tính thanh khoản tốt
thì họ mới có thể chi trả cổ tức cho các cổ đông.

Footer Page 13 of 16.


12

Header Page 14 of 16.

CHƢƠNG 2

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.1. GIỚI THIỆU VỀ TTCK VIỆT NAM
Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động
vào năm 2000 với việc vận hành sàn giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh vào ngày 20/7/2000 và sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội ngày 8/3/2005.
Về khung pháp lý, thể chế chính sách
Kể từ khi Luật chứng khoán được Quốc hội ban hành ngày
29/6/2006 và có hiệu lực thi hành kể từ ngày 01/01/2007, đã tạo lập
được khuôn khổ pháp lý cao, đồng bộ và thống nhất cho các hoạt
động của thị trường chứng khoán.
Về quy mô thị trường

Trong năm 2005, có 41 công ty cổ phần thực hiện chào bán cổ
phiếu với số vốn huy động được là 5.387 tỷ đồng. Với sự phát triển
bùng nổ của thị trường chứng khoán, đến năm 2013, tổng số vốn huy
động thông qua phát hành cổ phiếu đạt 17.500 tỷ đồng.
Về niêm yết và giao dịch chứng khoán
Tính đến cuối năm 2013, đã có 689 doanh nghiệp niêm yết trên
cả hai sàn giao dịch chứng khoán với tổng giá trị vốn hóa trị trường
đạt 964.000 tỷ đồng, tương đương với khoảng 31% GDP cả năm
2013.
Về hệ thống cơ sở nhà đầu tư (cầu đầu tư)
Số lượng các nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán
ngày càng đông. Từ khoảng gần 3.000 tài khoản nhà đầu tư tham gia
khi mới mở cửa thị trường vào năm 2000, tính đến nay đã có trên
1.250.000 tài khoản giao dịch.

Footer Page 14 of 16.


Header Page 15 of 16.

13

Về hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán
Khi thị trường bắt đầu đi vào hoạt động, toàn thị trường mới chỉ
có 7 công ty chứng khoán và cho đến tận năm 2004 vẫn chưa có một
công ty quản lý quỹ nào. Sau 14 năm hoạt động, tính đến cuối năm
2013, đã có 105 công ty chứng khoán và 47 công ty quản lý quỹ
đang hoạt động tại Việt Nam.
Về tổ chức thị trường
Về cơ cấu tổ chức, tách các Sở giao dịch chứng khoán và Trung

tâm lưu ký chứng khoán trở thành pháp nhân độc lập khỏi Ủy ban
chứng khoán nhà nước.
Phân chia thị trường tập trung thành hai thị trường bộ phận với
cùng một phương thức giao dịch dựa trên các điều kiện niêm yết về
lợi nhuận và vốn điều lệ.

2.2. CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU
2.2.1. Tỷ lệ cổ tức năm trước
H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức năm nay có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ
chi trả cổ tức năm trước.
2.2.2. Lợi nhuận
H2: Doanh nghiệp niêm yết có Lợi nhuận sau thuế càng cao thì
tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao.
2.2.3. Tốc độ tăng doanh thu
H3: Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng càng cao thì tỷ lệ
chi trả cổ tức càng lớn.
2.2.4. Quy mô
H4: Công ty có quy mô càng lớn thì tỷ lệ cổ tức càng cao.
2.2.5. Sở hữu nhà nước
H5: Các công ty có sở hữu nhà nước thì có tỷ lệ cổ tức cao hơn
các công ty khác.

Footer Page 15 of 16.


14

Header Page 16 of 16.
2.2.6. Đòn bẩy nợ

H6: Công ty có đòn bẩy nợ càng cao, tỷ lệ cổ tức càng cao.
2.2.7. Lưu chuyển tiền thuần trong kì
H7: Lưu chuyển tiền thuần trong kì có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi
trả cổ tức của doanh nghiệp.

2.3. ĐO LƯỜNG CÁC CHỈ TIÊU NGHIÊN CỨU
Các chỉ tiêu đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức của các doanh nghiệp niêm yết được thể hiện qua Bảng 2.4.
Bảng 2.4. Các chỉ tiêu trong mô hình nghiên cứu
Nhân tố
Biến phụ
thuộc

Biến độc
lập

Biến

Tỷ lệ cổ tức

DPRt

Tỷ lệ cổ tức
năm trước
Lợi nhuận sau
thuế
Tăng
trưởng
doanh thu
Quy mô

Sở hữu nhà
nước

DPRt-1
Pt
Grow
Size
State

Đòn bẩy Nợ
Debt
Lưu
chuyển CF
tiền thuần

Cách tính
Cổ tức mỗi cổ phần năm t /
10.000đ
Cổ tức mỗi cổ phần năm t-1
/ 10.000đ
Lợi nhuận sau thuế năm t /
Tổng tài sản năm t
(St - St-1)/St-1
=Log(Tổng tài sản)
= 1 nếu là doanh nghiệp do
nhà nước kiểm soát
= 0 nếu là DN khác
Nợ phải trả / Tổng tài sản
= Tổng lưu chuyển tiền từ
ba hoạt động

2.4. XÂY DỰNG MÔ HÌNH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.4.1. Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu
Số liệu thu thập là dữ liệu thứ cấp, lấy từ các thông tin tài chính
được cung cấp trên thị trường chứng khoán thông qua các Báo cáo
tài chính và Thông báo chi trả cổ tức của các công ty niêm yết.

Footer Page 16 of 16.


Header Page 17 of 16.

15

Các công ty được lựa chọn vào mẫu nghiên cứu phải thoản mãn
những yêu cầu sau:
- Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE hoặc HNX trước
năm 2009 và vẫn còn hoạt động giao dịch chứng khoán đến hết năm
2013.
- Đến thời điểm nghiên cứu, các công ty đã hoàn thành việc
thông báo chi trả cổ tức năm 2013.
- Báo cáo tài chính và Thông báo chi trả cổ tức trong 6 năm từ
2008 đến 2013 là có sẵn trên các website chứng khoán hoặc trên
website của doanh nghiệp.
Sau khi xem xét tất cả các công ty cổ phần có niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), tác giả nhận thấy có 128 công ty
thỏa mãn được tất cả những tiêu chí vừa nêu và những công ty này
được tác giả chọn vào mẫu nghiên cứu.

2.4.2. Kiểm tra tính phân phối chuẩn của các biến
Ta không kì vọng các quan sát có phân phối hoàn toàn chuẩn vì
luôn có những chênh lệch do lấy mẫu. Kết quả kiểm định cho thấy
các biến không vi phạm giả thiết về phân phối chuẩn.
2.4.3. Mô hình đề nghị
Mô hình hồi quy tuyến tính bội có dạng như sau:
DPRt = β0 + β1DPRt-1 + β2Pt + β3Grow + β4Size + β5State +
β6Debt + β7CF + ε
Trong đó:
- DPRt : biến phụ thuộc
- DPRt-1, Pt, Grow, Size, State, Debt, CF: biến độc lập

Footer Page 17 of 16.


Header Page 18 of 16.

16
CHƢƠNG 3

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
GIAI ĐOẠN 2009-2013
3.1.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp giai đoạn 20092013
Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chi
trả mức cổ tức 1.680 VND/1 cổ phiếu mỗi năm. Mức trả cổ tức cao
nhất ghi nhận được là 7.000 VND và cũng có doanh nghiệp không
trả cổ tức.
3.1.2. So sánh tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các nhóm ngành

Tỷ lệ cổ tức giữa các nhóm ngành là không đồng đều, ngành
Dược phẩm & Hóa chất có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất là 24,1%, tiếp
sau đó là Nguyên vật liệu với 19,1%. Trong 7 nhóm ngành nghiên
cứu, ngành Dịch vụ tiện ích có tỷ lệ cổ tức thấp nhất là 12,1%, nhóm
này gồm các công ty sản xuất và kinh doanh điện, nước, gas, dầu khí.
Kết quả kiểm định, Chi-Square = 88,439 và Asymp. Sig. = 0,000
(biệt giữa các nhóm ngành.

3.2. PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
3.2.1. Thống kê mô tả các biến độc lập
Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của các doanh nghiệp
giai đoạn 2009-2013 là 0,0915 và có mức chênh lệch rất lớn giữa các
doanh nghiệp (dao động từ -0,0824 đến 0,5010).
Tốc độ tăng trưởng doanh thu của các doanh nghiệp đạt

Footer Page 18 of 16.


Header Page 19 of 16.

17

14,31%/năm, chứng tỏ phần lớn các doanh nghiệp trong những năm
2009-2013 tăng trưởng khá tốt.
Quy mô của các doanh nghiệp cũng không đồng đều.
Trong mẫu nghiên cứu, số doanh nghiệp do nhà nước nắm quyền
kiểm soát chiếm 41%.
Đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam trung bình là 0,4439.
Lưu chuyển tiền của các công ty niêm yết giai đoạn 2009-2013
cũng không thực sự tốt, trung bình chỉ đạt gần 38 tỷ đồng/năm.
3.2.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến
- Về mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập, các
biến độc lập đều có quan hệ tương quan với chỉ tiêu nghiên cứu.
- Hệ số tương quan giữa các biến không đủ lớn nên không tồn tại
hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập.
3.2.3. Phân tích các mô hình hồi quy đơn
Qua phân tích các mô hình hồi quy đơn, ta có thể nhận thấy,
trong 7 biến dự đoán ảnh hưởng đến Chính sách cổ tức thì chỉ có 2
biến thể hiện rõ có tác động đến Tỷ lệ cổ tức là DPRt-1, Pt, biến State
không có ý nghĩa và các biến khác có tác động không rõ ràng.
3.2.4. Mô hình hồi quy bội và phân tích kết quả
Đầu tiên, đề tài đã phân tích toàn bộ các nhân tố dự kiến ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp với mô hình hồi quy
bội, phương pháp đưa biến Enter. Tuy nhiên sau khi phân tích ý
nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần trong mô hình, có thể nhận thấy
có một số nhân tố không thực sự có ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức. Để khắc phục các hiện tượng này, khi phân tích hồi quy bội, các
biến độc lập được đưa vào mô hình theo phương pháp chọn từng
bước (Stepwise).

Footer Page 19 of 16.


Header Page 20 of 16.

18

Phương trình hồi quy biến phụ thuộc Tỷ lệ cổ tức như sau:
DPRt = 0,007 + 0,533DPRt-1 + 0,560Pt + 0,036Grow +
0,033Debt
Đây là mô hình tốt vì các biến đều có ý nghĩa thống kê, các giá
trị Sig. đều nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%.
Hệ số xác định R2 = 0,603 các biến độc lập giải thích được
60,3% sự thay đổi của tỷ lệ cổ tức.
Thực hiện các kiểm định nhằm phát hiện sai sót của mô hình, ta
có thể đưa ra kết luận, mô hình cuối cùng không bị các hiện tượng đa
cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.
Từ mô hình này, ta có thể thấy, Tỷ lệ chi trả cổ tức năm nay chịu
tác động rất lớn của Tỷ lệ cổ tức năm trước và Lợi nhuận với hệ số
hồi quy lần lượt là 0,533 và 0,560. Tốc độ tăng trưởng doanh thu và
đòn bẩy tài chính cũng có tác động đến Tỷ lệ cổ tức, nhưng mức độ
ảnh hưởng thấp.

Footer Page 20 of 16.


Header Page 21 of 16.

19
CHƢƠNG 4

THẢO LUẬN KẾT QUẢ VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
4.1. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Kết quả nghiên cứu trong Chương 3 cho thấy rằng:
- Chính sách cổ tức năm trước tác động thuận chiều đến Tỷ lệ chi
trả cổ tức năm nay. Điều này chứng tỏ, các doanh nghiệp có xu
hướng duy trì chính sách cổ tức ổn định. Mối quan hệ chặt chẽ giữa

cổ tức năm trước và cổ tức năm nay cũng được khẳng định trong các
nghiên cứu của Lintner (1956), Brittain (1966), Musa (2009)…
- Lợi nhuận có tác động thuận chiều đến Tỷ lệ cổ tức của doanh
nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy, lợi nhuận tác động rất lớn tới
chính sách cổ tức của một công ty. Khi lợi nhuận của công ty cao,
các chủ sở hữu sẽ được chia cổ tức nhiều hơn.
- Hệ số của biến Grow lớn hơn 0 chứng tỏ tốc độ tăng trưởng
doanh thu có tác động dương đến Tỷ lệ cổ tức nhưng mức độ tác
động không nhiều. Kết quả này phù hợp với giả thuyết của lý thuyết
Tín hiệu, khi các công ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thay vì
giữ lại phần lớn lợi nhuận để tiếp tục đầu tư thì họ sẽ tăng mức chi
trả cổ tức.
- Mối quan hệ thuận chiều giữa Đòn bẩy nợ với Tỷ lệ cổ tức chi
trả ở thị trường chứng khoán Việt Nam được tìm thấy ở nghiên cứu
này. Điều này có thể giải thích được bằng Lý thuyết Tín hiệu.
- Nghiên cứu này chứng minh được rằng, không có sự khác biệt
về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp có cổ đông Nhà nước nắm
trên 50% vốn cổ phần với các doanh nghiệp còn lại. Điều này ủng hộ
cho lập luận rằng sự can thiệp của quản lý nhà nước vào chính sách
cổ tức là như nhau cho toàn bộ thị trường, các công ty niêm yết

Footer Page 21 of 16.


Header Page 22 of 16.

20

không bị áp lực phải chi trả cổ tức cao hơn khi nhận được vốn đầu tư
của Nhà nước.

- Quy mô doanh nghiệp không tác động đến chính sách cổ tức,
điều này trái với giả thiết đặt ra. Như vậy, trên thực tế, cổ tức chi trả
nhiều hay ít không thể hiện được rằng công ty đó lớn hay nhỏ. Có
một số nghiên cứu đã đưa ra kết luận tương tự Ebenezer (2013), Sim
& Appannan (2011).
- Nhân tố lưu chuyển tiền thuần trong năm không tác động đến
chính sách cổ tức có thể do nguyên nhân sau: thời điểm chi trả cổ tức
thường kết thúc sau năm tài chính vài tháng, khi đó lượng tiền cuối
năm trên thực tế không tác động lớn đến khả năng chi trả cổ tức của
các doanh nghiệp.
Khi xem xét các nghiên cứu được thực hiện ở các nước phát triển
hay đang phát triển, thời điểm nghiên cứu gần đây hay cách đây nửa
thế kỉ, ta có thể thấy rõ, chính sách cổ tức ở hiện tại chịu tác động rất
lớn bởi chính sách cổ tức trong quá khứ và thu nhập của doanh
nghiệp. Như vậy, khi các doanh nghiệp xây dựng chính sách cổ tức
nên chú trọng đến hai nhân tố này. Duy trì một chính sách cổ tức ổn
định chính là điều mà các doanh nghiệp nên hướng tới.
Kết quả của nghiên cứu này có khá nhiều điểm tương đồng với
một số nghiên cứu được thực hiện ở các nước đang phát triển, có nền
kinh tế mới nổi. Trong đó phải kể đến việc lý thuyết tín hiệu chi phối
rất lớn đến chính sách cổ tức.

Footer Page 22 of 16.


Header Page 23 of 16.

21

4.2. MỘT SỐ BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN CHÍNH

SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
4.2.1. Sử dụng chính sách cổ tức như là một công cụ để gây ấn
tượng tốt về hình ảnh của công ty (yếu tố phát tín hiệu được quan
tâm quá mức)
Trên thực tế Việt Nam thời gian qua, khi doanh nghiệp công bố
chính sách cổ tức thì giá cổ phiếu có xu hướng tăng lên. Các doanh
nghiệp đã tận dụng điều này như một sự phát tín hiệu đến các nhà
đầu tư về tình hình, triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Sau đó,
khi đã có được cái nhìn đầy thiện cảm của nhà đầu tư, họ lại tung
chiêu bài phát hành cổ phần mới với mức sẵn lòng trả giá cao hơn
của các nhà đầu tư. Có lẽ đây là cách ứng xử thích hợp đối với tình
trạng bất cân xứng thông tin của thị trường Việt Nam cộng thêm việc
thị trường chứng khoán còn mới mẻ, non trẻ. Chính vì vậy, các công
ty luôn dùng mọi cách để có thể truyền đạt thông tin đến các nhà đầu
tư. Và việc dùng chính sách cổ tức như là một công cụ phát tín hiệu
hay hơn nữa là công cụ đánh bóng hình ảnh công ty là hợp lý.
Mức cổ tức cao đương nhiên cổ đông được hưởng lợi, nhưng còn
tiềm năng phát triển của công ty trong dài hạn sẽ bị ảnh hưởng. Đối
với một doanh nghiệp “rỗng túi” thì cơ hội tăng trưởng là rất thấp,
thậm chí bị gánh nặng nợ nần.
4.2.2. Chính sách cổ tức hướng tới việc thỏa mãn nhu cầu của
nhà đầu tư ngắn hạn hơn là sự phát triển bền vững trong tương lai
Ở Việt Nam, nhà đầu tư thích cổ tức hiện tại cao xuất phát từ tâm
lý “ăn chắc mặc bền” cộng với các e ngại về rủi ro, lạm phát, lãi
suất… Các công ty cũng cố gắng đáp ứng nhu cầu đó nhằm giữ được
sự thu hút đối với nhà đầu tư, qua đó, giữ giá cổ phiếu. Việc trả tiền
mặt ở mức cao sẽ tạo sức ép cho doanh nghiệp phải hoạt động năng

Footer Page 23 of 16.

Header Page 24 of 16.

22

động, sáng tạo, hiệu quả hơn; đồng thời, có điều kiện đào thải những
nhà quản lý kém. Tuy nhiên, điều này cũng đồng nghĩa với việc hạn
chế khả năng tích tụ vốn của doanh nghiệp để tái đầu tư mở rộng sản
xuất kinh doanh, tỷ trọng vốn vay ngân hàng tăng lên và có khả năng
mất cân đối các nguồn tài trợ nếu doanh nghiệp không thận trọng
trong việc vay vốn hoặc việc đầu tư sẽ không được mạnh dạn.
4.3. HÀM Ý CHÍNH SÁCH
4.3.1. Duy trì ổn định chính sách cổ tức
Theo kết quả của nghiên cứu này, chính sách cổ tức trong quá
khứ tác động rất lớn đến chính sách cổ tức hiện tại của các doanh
nghiệp Việt Nam. Tức là các doanh nghiệp có xu hướng duy trì ổn
định chính sách cổ tức.
a. Duy trì mức trả cổ tức ổn định hằng năm
Chính sách duy trì mức trả cổ tức ổn định cho phép công ty trả
một số tiền cố định trên mỗi cổ phiếu trong một khoản thời gian dài
và rất ít khi thay đổi nó cho dù lợi nhuận của công ty bị giảm xuống,
nếu xét thấy hiện tượng này chỉ mang tính chất tạm thời thì công ty
vẫn duy trì mức trả cổ tức như các năm trước đó.
b. Xây dựng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu
Căn cứ và chiến lược phát triển của công ty và những dự báo về
thu nhập, yêu cầu về huy động vốn cho những năm tiếp theo, công ty
sẽ xây dựng một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cho các năm, được xác
định là số lượng chi trả trên tổng thu nhập hàng năm.
DIVt = Tỷ lệ chi trả mục tiêu x EPSt = r x EPSt
Trong đó

DIVt : số lượng cổ tức chi trả trên một cổ phiếu năm t
r: tỷ lệ chi trả mục tiêu cho các năm
EPSt: thu nhập trên một cổ phiếu trong năm t

Footer Page 24 of 16.


Header Page 25 of 16.

23

Như vậy, cổ tức chi trả của công ty tăng lên khi thu nhập của
công ty trong năm tăng lên và giảm đi nếu thu nhập của công ty bị
giảm sút.
4.3.2. Cân đối giữa lợi ích cổ đông và cơ hội đầu tư của doanh
nghiệp
a. Thỏa mãn nhu cầu cổ đông, thu hút nhà đầu tư
Khi xây dựng chính sách cổ tức, doanh nghiệp nên chú ý đến
những mong muốn của nhà đầu tư.
Trên thực tế, quan điểm của nhà đầu tư về cổ tức là hết sức phức
tạp. Trong một chừng mực nào đó, chính sách cổ tức của công ty
không nên thay đổi thường xuyên, cần tập trung vào những vấn đề
mà những cổ đông lớn hiện tại quan tâm và hướng tới các nhóm nhà
đầu tư tiềm năng luôn sẵn sàng đầu tư và công ty.
b. Cơ hội đầu tư của doanh nghiệp
Một chính sách tối ưu của công ty phải có sự cân bằng giữa thu
nhập cổ tức hiện tại và khả năng phát triển trong tương lai.
Như vậy, chính sách cổ tức của công ty phải gắn liền với những
chiến lược đầu tư cụ thể của công ty trong tương lai. Khi xây dựng

chính sách cổ tức, công ty cần cân đối giữa thu nhập hiện tại và phần
giữ lại để tái đầu tư đảm bảo cho sự phát triển ổn định của công ty
trong những năm tiếp theo.

4.4. NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA
ĐỀ TÀI
Nghiên cứu này vẫn còn một số hạn chế nhất định. Trong tương
lai, nghiên cứu có thể mở rộng ra khi xem xét đến các nhân tố định
tính bên trong doanh nghiệp, các điều kiện của nền kinh tế vĩ mô.

Footer Page 25 of 16.