Luận văn thạc sĩ dòng tiền tự do, vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BăGIÁOăDCăVÀ ĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH



LÊ QUANG SANG


LÝ THUYT
DÒNG TIN T DO, VọNGăI DOANH NGHIP
VÀ CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM



LUNăVNăTHCăSăKINHăT





TP. H Chí Minh ậ Nm 2015
BăGIÁOăDCăVÀ ĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH


LÊ QUANG SANG


LÝ THUYT

DÒNG TIN T DO, VọNGăI DOANH NGHIP
VÀ CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Ngiăhngădnăkhoaăhc:ăPGS.TSăNguynăNgcănh

TP. H Chí Minh ậ Nm 2015



LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan rng lun vn ắNghiên cu thc nghim tác đng ca lý thuyt
dòng tin t do và vòng đi doanh nghip đn chính sách c tc ca các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam ” là công trình nghiên cu ca riêng tôi.

Các thông tin d liu đc s dng trong lun vn là trung thc và các kt qu
trình bày trong lun vn cha đc công b ti bt k công trình nghiên cu nào trc
đây. Nu phát hin có bt k gian ln nào, tôi xin chu toàn b trách nhim trc Hi
đng.


MCăLC
TRANG PH BÌA

LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CH VIT TT
DANH MC BNG BIU
TÓM TT
CHNGă1:ăGIIăTHIU 1
1.1. Lý do chn đ tài 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu 1
1.3. i tng và phm vi nghiên cu 2
1.4. Phng pháp nghiên cu 2
1.5. ụ ngha thc tin ca đ tài 2
1.6. Kt cu ca bài nghiên cu: 3
CHNGă2: TNGăQUANăCÁCăKTăQUăNGHIểNăCUăTRCăỂY 4
2.1. Lý thuyt dòng tin t do và vòng đi: 4
2.1.1. Lý thuyt dòng tin t do và chính sách c tc 4
2.1.2. Lý thuyt vòng đi và chính sách c tc 9
2.2.Tng quan các nghiên cu trc đây v mi tng quan gia lý thuyt dòng
tin t do, vòng đi doanh nghip và chính sách c tc ca các công ty 15
CHNGă3: PHNGăPHÁPăNGHIểNăCUăVĨăMỌăHỊNHăNGHIểNăCUă
CăSăDNGăTRONGăBĨI 22
3.1. Phng pháp nghiên cu 22
3.2. Các bc nghiên cu 25
3.3. D liu 26
3.4. Mô hình nghiên cu 27
3.5. Các bin đc s dng trong bài nghiên cu 28


3.5.1. Bin ph thuc 28
3.5.2. Bin đc lp 30
CHNG 4:ăNIăDUNGăVĨăKTăQUăNGHIểNăCU 41

4.1. Thng kê mô t 41
4.2. Phân tích tng quan 44
4.3. Phân tích hi quy 42
4.4. Kim đnh tính vng ca mô hình 50
4.5. Kt qu nghiên cu 53
CHNGă5:ăKT LUN 57
5.1. Kt lun v kt qu nghiên cu 57
5.2. Hn ch nghiên cu 57
TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1: Danh sách các công ty đc s dng trong bài nghiên cu
PH LC 2: Kt qu chy mô hình d liu nghiên cu kt xut t phn mm Stata




DANH MC CH VIT TT

+ HNX
Hanoi Stock Exchange
+ HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange
+ NPV
Net Present Value
+ MM
Merton Miller và Franco Modigliani
+ OLS
Ordinary least squares
+ REM
Random effects model
+ FEM

Fixed effects model
+ GLS
Generalized Least Square
+ FGLS
Feasible generalized least squares
+ EPS
Earnings per share
+ DPR
Dividend payout ratio
+ YLD
Dividend yield
+ RE/TE
Retained earnings to book value of equity
+ FCF
Free cash flow
+ ROA
Return on assets
+ SIZE
Firm size
+ AGR
Asset growth rate
+ MTB
Market to book ratio
+ LEV
Leverage

DANH MC BNG BIU

Bng 3.1: Bng tóm tt mô t bin trong mô hình nghiên cu
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin:
Bng 4.2: Phân tích tng quan Pearson các bin trong mô hình
Bng 4.3: Kt qu hi quy mô hình 1 bng phng pháp pooled OLS
Bng 4.4: Kt qu hi quy mô hình 1 bng phng pháp Fixed-effects
Bng 4.5: Kt qu hi quy mô hình 1 bng phng pháp Random-effects
Bng 4.6: Kt qu kim đnh Hausman mô hình 1
Bng 4.7: Kt qu tng hp hi quy các nhân t tác đng đn DPR theo Pooled
OLS, FEM, REM
Bng 4.8: Kt qu hi quy các nhân t tác đng đn YLD theo Pooled OLS, FEM,
REM
Bng 4.9: Kt qu kim đnh Hausman mô hình 2
Bng 4.10: Kt qu kim đnh đa cng tuyn:
Bng 4.11: Kt qu kim đnh Wooldrige Test mô hình 1
Bng 4.12: Kt qu kim đnh Wooldrige Test mô hình 2
Bng 4.13: Kt qu kim đnh Modified Wald Test mô hình 1
Bng 4.14: Kt qu kim đnh Modified Wald Test mô hình 2
Bng 4.14: Kt qu hi quy mô hình bng phng pháp GLS





TÓM TT

Lý thuyt vòng đi công ty và chính sách c tc cho rng chính sách c tc ti u

ca mt công ty ph thuc vào tng giai đon ca công ty trong vòng đi ca nó.
Trong khi đó, gi thuyt dòng tin t do ch yu da trên lp lun rng có s mâu
thun v li ích gia các nhà qun lý và các c đông và c tc nh mt phng tin đ
gim thiu chi phí đi din ca dòng tin t do.
Bài nghiên cu ca tôi nghiên cu v lý thuyt dòng tin t do, lý thuyt vòng đi
doanh nghip và chính sách c tc ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam bng cách s dng kt hp phân tích mô t cng nh phân tích đnh
lng thông qua các mô hình hi quy Pooled OLS, Fixed/Random effects và GLS, tp
trung vào mi quan h gia li nhun gi li trên giá tr s sách ca vn ch s hu
(đi din cho vòng đi doanh nghip); dòng tin t do; t sut li nhun trên tài sn;
qui mô công ty; tc đ tng trng tài sn; t l giá th trng trên giá s sách và đòn
by tài chính tác đng đn chính sách c tc ca doanh nghip.
Bài nghiên cu tìm thy bng chng h tr tích cc cho lý thuyt dòng tin t do
ti th trng Vit Nam. V lý thuyt v vòng đi ca công ty, do mu quan sát còn
nhiu hn ch v s lng cng nh nm tài chính nên cha th đi din đc vòng
đi ca công ty. Tuy nhiên, qua kt qu thc nghim, bài nghiên cu phn nào cho
thy lý thuyt vòng đi và chính sách c tc ca doanh nghip cng có mi tng
quan vi nhau.

1


CHNGă1:ăGII THIU

1.1. Lý do chnăđ tài:
Chính sách c tc là mt trong ba quyt đnh tài chính quan trng trong doanh
nghip. Trên th gii có rt nhiu nghiên cu khác nhau v chính sách c tc, nhng
nó vn là mt vn đ còn gây nhiu tranh cãi. ã có rt nhiu nghiên cu v chính sách
c tc vi nhng dn chng t th trng M và các nc phát trin, gn đây các nhà
nghiên cu bt đu chuyn sang nghiên cu chính sách c tc ti các th trng mi

ni và ngày càng nhn ra rng chính sách c tc có th b nh hng bi lý thuyt dòng
tin t do và vòng đi doanh nghip.
Trong điu kin Vit Nam hin nay, c tc là mt trong nhng ch tiêu nhy cm
và có th nói là quan trng đi vi nhà đu t. Chính sách c tc ca các công ty niêm
yt nh hng ln đn giá c phiu trên th trng chng khoán. Nhng chính sách c
tc li chu nh hng ca nhiu nhân t trc tip và gián tip khác, nó nh hng ln
đn li ích ca mi nhà đu t và ca chính công ty. Vì vy, tôi quyt đnh nghiên cu
v đ tài lý thuyt dòng tin t do, vòngăđi doanh nghip và chính sách c tc ca
các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Bng cách h thng các nghiên cu lý thuyt và thc nghim trc đây v lý
thuyt dòng tin t do, lý thuyt vòng đi doanh nghip và chính sách c tc, qua đó
to c s nn tng đ tin hành nghiên cu thc nghim ti th trng chng khoán
Vit Nam, bài nghiên cu ca tôi s trình bày mi liên h gia dòng tin t do và vòng
đi đn chính sách c tc ca doanh nghip. Và đ gii quyt vn đ này, tôi đt ra mt
s câu hi liên quan sau:
 Chính sách c tc các công ty niêm yt ti th trng Vit Nam có b chi phi
bi lý thuyt dòng tin t do và vòng đi doanh nghip hay không?
2


 Dòng tin t do và li nhun thu đc, các bin chính trong bài nghiên cu có
nh hng cùng chiu hay ngc chiu vi chính sách c tc ca mt doanh
nghip?
1.3. iătngăvƠăphmăviănghiênăcu
Mu d liu nghiên cu gm có 128 doanh nghip Vit Nam niêm yt trên hai sàn
chng khoán HNX và HOSE. Các công ty trong mu đc la chn ngu nhiên t
nhiu ngành khác nhau, ngoi tr các công ty thuc lnh vc tài chính, bo him, bt
đng sn. Các s liu đc thu thp t các báo cáo tài chính hng nm đc công khai
trên các website tài chính. Nhng công ty đc đa vào nghiên cu phi có đy đ b

d liu trong giai đon 2008-2013, liên tc hot đng trong giai đon này và tip tc
hot đng trong nm 2014, 2015.
1.4. Phngăphápănghiênăcu
+ Phng pháp thng kê nhm tp hp các s liu và đánh giá thc trng.
+ Phng pháp mô t nhm đa ra cái nhìn tng quan v nhng chính sách c tc
đang đc áp dng ti các công ty niêm yt.
+ Phng pháp hi quy nhm phân tích s nh hng ca các yu t ni sinh đn s
chi tr c tc ca công ty.
1.5. ụănghaăthc tin caăđ tài
Bài nghiên cu cung cp thêm bng chng thc nghim v tác đng ca dòng tin
t do và vòng đi lên chính sách c tc ca doanh nghip niêm yt ti Vit Nam. Qua
đó giúp các nhà đu t có th d đoán đc chính sách c tc ca công ty trong tng
lai mà có chin lc đu t hp lý. Mc khác, bài nghiên cu cng cung cp thêm
nhng c s thc nghim đ nhà đu t có th đánh giá đc sc khe ca doanh
nghip thông qua vic chi tr c tc bng lý thuyt dòng tin t do và vòng đi doanh
nghip.


3


1.6. Kt cu ca bài nghiên cu:
 gii quyt nhng vn đ đt ra ti mc 1.2, tôi chia bài nghiên cu thành 5
chng, ni dung chính ca mi chng nh sau:
Chng 1: Tng quan các ni dung chính ca lun vn, các vn đ nghiên cu, và
lý do thc hin nghiên cu này.
Chng 2: Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây có liên quan đn mc tiêu
nghiên cu ca đ tài, nêu lên nhng vn đ đã đc gii quyt và cha đc gii quyt
trong các bài nghiên cu này.
Chng 3: Trình bày phng pháp nghiên cu, mô hình đc s dng trong bài,

la chn bin nghiên cu, quá trình thu thp và x lý d liu và lý do la chn mô hình
này.
Chng 4: Trình bày ni dung và kt qu nghiên cu.
Chng 5: Tng kt các vn đ đc trình bày gm có nhng phát hin chính ca
nghiên cu và mt s gi ý cho hng nghiên cu tip theo t kt qu thc nghiêm,
đng thi ch ra nhng hn ch còn gp phi trong quá trình nghiên cu.












4


CHNGă2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU
TRCăỂYă

2.1. Lý thuyt dòng tin t do vƠăvòngăđi:
2.1.1. Lý thuyt dòng tin t do và chính sách c tc
Mt lý gii quan trng cho câu hi ắti sao các công ty chi tr c tc?” là gi
thuyt dòng tin t do ca Jensen (1986). Nó gii thích c tc nh mt phng tin đ
gim thiu chi phí đi din ca dòng tin t do. Gi thuyt dòng tin t do ch yu da
trên lp lun rng có s mâu thun v li ích gia các nhà qun lý và các c đông. ó

là, thay vì phi hành đng vì li ích tt nht ca c đông, các nhà qun lý li phân b
ngun lc tài chính ca công ty đ mang li li ích bn thân (Jensen và Meckling,
1976). Hành vi ích k ca các nhà qun lý có th bao gm chi tiêu xa hoa vào vn
phòng sang trng; sáp nhp và mua li công ty mt cách vô lý Do đó, tin d tha
khi đó, có th s to ra vn đ đu t quá mc, vì chúng có th đc s dng đ tài tr
cho các d án NPV âm.  gim thiu các vn đ đu t quá mc, Easterbrook (1984)
và Jensen (1986) đ xut vic các công ty tr li tin tha cho các c đông bng cách
tr c tc hoc mua li c phiu. Bài nghiên cu Easterbrook (1984) và Jensen (1986)
cng xem xét liu rng có th s dng vic tng chi tr c tc nh mt c ch đ gim
bt chi phí đi din ca dòng tin t do hay không?
Lý thuyt đi din đc Jensen và Meckling (1976) đa ra xut phát t mâu
thun li ích hoc thiu đng thun gia mc đích gia các nhà qun lý công ty c
phn (ngi đi din) và các c đông (ngi ch). Trong môi trng bt cân xng
thông tin, mâu thun này s làm phát sinh chi phí đi din. Chng hn nh, khi mt
doanh nghip có dòng tin t do cao nhng li thiu các c hi đu t sinh li, các nhà
qun tr có th ny sinh đng c đu t dòng tin vt tri này vào các hot đng mà
có th làm gim giá tr công ty, chng hn nh thc hin các thng v mua li nhng
5


công ty khác ngay c khi vic mua li đó không hiu qu, hay đu t vào nhng lnh
vc mi ch nhm mc tiêu bành trng quy mô (trong nhng tình hung nh vy,
chính sách đu t, rõ ràng, không đc lp vi chính sách c tc). Các nhà nghiên cu
thng gi tình hung này là vn đ đu t quá mc. Lý thuyt đi din cho rng vn
đ đu t quá mc có th đc gii quyt thông qua vic gia tng c tc, bi l chi tr
c tc càng nhiu càng làm gim dòng tin t do bên trong công ty (là dòng tin nm
di quyn đnh đot ca các nhà qun lý) và nu có nhu cu vn đu t mi, công ty
có th huy đng ngun tài tr bên ngoài. Gia tng ngun vn bên ngoài buc công ty
phi chu s kim soát ca th trng vn, điu này làm gim kh nng thc hin
nhng đu t không hiu qu ca nhà qun lý. S giám sát ca nhng nhà cung cp

vn bên ngoài cng giúp đm bo rng các nhà qun lý hành đng vì li ích cao nht
ca các c đông. Các nhà đu t lo ngi vn đ đi din, vì th h có phn ng tích cc
vi nhng thông tin tng c tc và ngc li.
S tách bit quyn s hu và qun lý mt mt gii quyt mâu thun gia vn và
nng lc điu hành nh đã nói  trên; mt khác, nó cng làm ny sinh nhng nguy c
khin cho hiu qu hot đng ca doanh nghip không đt mc ti u, gây thit hi
cho các nhà đu t. Trong mi quan h gia nhà đu t và nhà qun lý, c hai bên đu
mong mun ti đa hoá li ích ca mình, tuy nhiên, điu kin đ ti đa hoá li ích ca
hai bên không ging nhau. Nhà đu t mong mun ti đa hoá li ích ca mình thông
qua vic tng giá tr ca doanh nghip, còn li ích ca nhà qun lý thng gn trc tip
vi thu nhp nhn đc. Do nhà qun lý là ngi trc tip điu hành hot đng ca
doanh nghip nên h có th thc hin nhng hành vi hay quyt đnh nhm ti đa hoá
li ích cho cá nhân mình nhng li làm tn hi đn li ích ca nhà đu t. Nhng tn
tht gây ra trong trng hp này đc gi là tn tht do phân quyn (agency costs)
(Jensen & Meckling, 1976). Ví d, nhà qun lý có th không n lc vi kh nng cao
nht ca mình, do đó làm gim hiu qu hot đng ca doanh nghip (giám đc, nh
bt k mt ngi bình thng nào khác, có xu hng thích ngh ngi hn là làm vic);
6


nhà qun lý có th quyt đnh không đu t ngun lc vào mt d án có kh nng sinh
li cao trong tng lai vì làm nh vy s nh hng ti li nhun trong ngn hn (nu
thu nhp ca nhà qun lý đc xác đnh da trên kt qu hot đng ca doanh nghip
trong ngn hn); thm chí nhà qun lý có th báo cáo không trung thc v tình hình
hot đng ca doanh nghip (earnings management) nhm đt mc li nhun k hoch
(kèm theo đó là tin thng). Nhng hành vi bt thng (dysfunctional behaviors) nh
vy ca nhà qun lý s làm tn hi ti li ích dài hn ca nhà đu t.
Mc dù ý thc đc vn đ này (thng gi là agency problems) nhng không d
đ nhà đu t có th kim soát đc, bi trên thc t tn ti tình trng thông tin không
cân xng (information asymmetry) gia nhà đu t và nhà qun lý (Scott, 2006). Nhà

qun lý có nhng thông tin mà nhà đu t không th có hoc không mun có do chi phí
đ thu thp các thông tin đó là quá cao. Ví d, nhà qun lý có th bit đc mc đ n
lc ca mình trong khi nhà đu t không bit đc; nhà qun lý nh trc tip điu hành
nên có đc nhng thông tin ni b mà nhà đu t hoc không bit đc hoc bit
nhng không hiu đc đy đ. Do tình trng thông tin không cân xng này mà nhà
qun lý có c hi đ thc hin các hành vi bt thng nh nêu trên mà không s b
trng pht. Tt nhiên, nu th trng lao đng là hoàn ho thì trong dài hn nhng hành
vi ca nhà qun lý s b phát giác. Khi đó nhà qun lý s phi gánh chu nhng thit hi
do hành vi bt thng ca mình trong dài hn (mt uy tín, mt vic, phi bi thng
cho nhà đu t…). Giá tr hin ti ca các thit hi này s ln hn hoc bng li ích
hin ti có đc t nhng hành vi bt thng đó gây ra. Vì vy, các giám đc s không
có đng c đ thc hin các hành vi này.
Mt cách tng quát, chi phí đi din xut hin khi các nhà qun lý không c gng
thc hin nhim v ti đa hoá giá tr công ty hoc/và các c đông s gánh chu phí tn
đ kim soát ban qun lý và do đó nh hng đn công vic ca h. Chi phí đi din
bao gm:
7


+ Chi phí theo dõi bi ngi ch. ây là nhng chi phí đ giám sát ngi đi din
đ đm bo rng ngi đi din gn vi li ích ca ngi ch. ng thi còn m
rng hn na là đi vi các giám đc, h đc các c đông khuyn khích làm
vic hiu qu, thì bn thân h - nhng nhà qun lý cp cao - li phi tip tc suy
ngh nhng bin pháp đ khuyn khích các nhân viên di quyn mình cng n
lc làm vic - và tt c nhng nhân viên li là ngi đi din cho qun lý cp cao
hn.
+ Chi phí ràng buc bi ngi đi din. Ngi đi din gánh chu chi phí đ cam
kt rng bn thân h không xâm phm đn li ích ca ngi ch.
+ S mt mát - nhng chi phí đc kt hp vi mt kt qu mà kt qu đó không
hoàn toàn phc v li ích ca ngi ch.

Tuy nhiên, v mt thc nghim, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) tìm
thy 87% các nhà qun lý ngh rng tính k lut ca vic chi tr c tc không phi là
nhân t nh hng quan trng đn vic thit lp chính sách c tc.
Mt ý ngha ca gi thuyt dòng tin t do là các doanh nghip di dào tin mt
đang trong giai đon bão hòa vi ít các c hi đu t thng có vn đ đu t quá mc.
Do đó, mt thông báo tng c tc ca các công ty này cn đi kèm vi mt phn ng
tích cc t th trng chng khoán vì nó là mt tín hiu cho các c đông rng các nhà
qun lý s không s dng lãng phí dòng tin ca công ty. Lang và Litzenberger
(1989) tp trung vào kim tra đc đim này ca gi thuyt dòng tin t do. H s dng
t l Tobin’s Q đ xác đnh nhóm ca các công ty đu t quá mc. C th, Tobin’s Q
thp hn 1 ch ra vn đ đu t quá mc trong khi ca Tobin’s Q >1 ch ra rng công ty
đang tin hành ti đa hóa giá tr đu t và công ty nên đu t thêm. H kim tra mt
nhóm mu gm 429 công ty chi tr c tc thng xuyên t nm 1979 đn nm 1984,
Lang và Litzenberger thy rng các công ty có Tobin’s Q thp có mc trung bình ca
các thông báo v s chi tr c tc ln cao hn hn so vi các công ty có Tobin’s Q cao.
Bng chng này phù hp vi gi thuyt dòng tin t do rng tng c tc ca các công
8


ty đu t quá mc là du hiu cho thy s quan tâm ca các nhà qun lý đ gim thiu
vn đ đu t quá mc, t đó to ra phn ng th trng chng khoán ln hn.
Trong lúc nghiên cu mu bao gm 55 li đ ngh mua li c phiu (self-tender
offers) và 60 thông báo chia c tc đc bit (special dividend announcements) t nm
1979 đn nm 1989, Howe, He, và Kao (1992) không tìm thy mi liên h rõ ràng nào
gia li nhun công b và ch s Tobin’s Q, mt kt qu trái ngc vi nghiên cu ca
Lang và Litzenberger (1989). H tip tc thc hin hi quy gia li nhun công b và
dòng tin ca công ty trc khi xy ra giai đon tng tác gia Tobin’s Q và dòng tin.
Tuy nhiên, kt qu không ch ra mt mi quan h sâu sc gia li nhun công b và
kh nng đu t quá mc ca công ty. Vì vy, kt qu ca h cho thy không có các
bng chng v gi thuyt dòng tin t do.

Yoon và Stark (1995) nghiên cu mt mu 4.179 quan sát chi tr c tc t nm
1969 đn nm 1988. H thy rng các công ty có Tobin’s Q thp có thu nhp bt
thng cao hn đáng k so vi các công ty có Tobin’s Q cao khi tng c tc. Tuy
nhiên, không có đim khác bit v s quan trng ca phn ng giá c phiu gia hai
nhóm này sau khi kim soát quy mô ca chi tr c tc, t sut c tc và giá tr th
trng ca công ty. Kt qu này trái ngc vi nghiên cu ca Lang và Litzenberger
(1989), nghiên cu mà cho thy các công ty Tobin’s Q thp thì có giá c phiu tng
cao hn nhiu so vi các công ty Tobin’s Q cao. Bài nghiên cu ca Yoon và Stark v
chi phí vn ca công ty sau khi thay đi c tc cho thy s tng (gim) đáng k chi tiêu
vn s theo sau vic tng (gim) ca c tc bt k c hi đu t ca h là nh th nào,
kt qu này không phù hp vi gi thuyt dòng tin t do.
Denis, Denis, và Sarin (1994) đã s dng mt mu gm 6.777 quan sát chi tr c
tc t nm 1962 đn nm 1988 đ theo dõi mi quan h gia thông báo chi tr c tc
và phn ng ca giá c phiu, h thy rng thu nhp bt thng xung quanh vic chi
tr c tc có quan h tích cc đn tm quan trng ca chi tr c tc và đ ln ca t
sut c tc, nhng không liên quan đn Tobin’s Q. Ngoài ra, kt qu ch ra rng các
9


nhà phân tích xem xét li d báo ca h v thu nhp tng lai theo sau các thông báo
chi tr c tc và các doanh nghip có Tobin’s Q thp thc s làm tng (gim) chi phí
vn theo sau vic tng (gim) c tc. Nói chung, nhng phát hin ca h không ng h
gi thuyt dòng tin t do.
Sau khi nghiên cu 570 quan sát vic chi tr c tc đc bit, 7.417 quan sát tng
c tc thng xuyên và 207 quyn mua li c phiu (self-tender offers), Lie (2000)
thy rng các công ty có xu hng có qu d tha trc thông báo chi tr c tc và
phn ng giá c phiu đi vi nhng thông báo này thì rõ ràng có liên quan đn qu
tin mt d tha và các c hi đu t ca công ty, điu này đc đo bng Tobin’s Q,
đi vi quyn mua li c phiu (self-tender offers) và c tc đc bit ln ch không
phi đi vi vic tng c tc thng xuyên và c tc đc bit nh. Nhìn chung, kt qu

này phù hp vi gi thuyt dòng tin t do, tc là tr tin mt giúp ct gim kh nng
đu t quá mc ca các nhà qun lý.

2.1.2. LỦăthuytăvòngăđi vƠăchínhăsáchăcătc
Lý thuyt vòng đi ca doanh nghip chính thc đc đ xut bi Mueller
(1972), khi ông cho rng mi doanh nghip có mt vòng đi tng đi xác đnh, và lý
thuyt này cng là c s ca lý thuyt chu k sng doanh nghip v chính sách c tc.
Trng tâm chính nghiên cu ca ông là da trên vn đ đi din trong công ty, và hoài
nghi liu rng các nhà qun lý ca mt công ty s la chn ti đa hóa giá tr c đông,
hoc theo đui mc tiêu tng trng tài sn vì li ích riêng ca mình bng cách đu t
quá mc vào các tài sn kém sinh li và trái vi li ích c đông. Mueller đã nhn ra các
hàm ý đi vi chính sách c tc qua các giai đon trong chu k sng ca doanh nghip.
Da trên tin đ nghiên cu ca Knight (1921) và Schumpeter (1934), Mueller
(1972) tha nhn rng, mt công ty khi nghip trong mt n lc đ khai thác mt "s
đi mi liên quan đn mt sn phm, quy trình mi vi chin lc tip th hoc k
thut mi”. Trong giai đon đu, công ty đu t tt c ngun lc đ phát trin các sáng
10


ch và ci thin kh nng sinh li, đng thi to dng mt ch đng trên th trng. S
tng trng ca công ty có kh nng hi chm cho đn khi nó đã thành công và thit
lp đc mt thng hiu trên th trng. Sau đó, doanh nghip s phát trin nhanh
chóng, khi nó tham gia thành công vào th trng mi và m rng khách hàng trc
khi các đi th cnh tranh ch yu xut hin. Vn đ đi din ít có kh nng xut hin
trong giai đon này vì ba lý do:
+ u tiên, công ty có rt nhiu c hi đu t sinh li và vic theo đui tng trng
cng cng đi kèm mc tiêu theo đui li nhun và ti đa hóa giá tr.
+ Th hai, công ty không th đáp ng tt c các nhu cu tài chính ca mình thông
qua tin mt ni b, các công ty buc phi khai thác các ngun tài tr bên ngoài,
và điu này buc nó phi chu s giám sát cht ch và tính k lut kht khe ca

các cam kt ca th trng vn.
+ Th ba, các nhà điu hành vn duy trì mt t l gi li ca công ty cao vì th li
ích ca h vn trùng khp vi li ích ca các nhà cung cp vn khác.
Sau mt thi gian, các đi th cnh tranh bt đu gia nhp th trng, h cng sn
xut và ci thin sn phm ca mình trên nhng đi mi tiên phong ca doanh nghip
đi trc. Khi th trng hin ti tr nên bão hòa và các th trng mi khó tìm thy và
phát trin, s tng trng ca công ty bt đu chm li.  duy trì tng trng và li
nhun, các công ty cn phi to ra s đi mi. Tuy nhiên, khi công ty đã tng trng
vi quy mô ln, kh nng x lý thông tin ca nó cng tr nên kém đi, bên cnh đó, kh
nng chp nhn ri ro ca nhà qun lý cng gim. Nhng nhân t này là rào cn đi
vi kh nng tng trng ca các công ty ln thông qua các sáng ch mi. Khi công ty
đt đn mt đim trong chu k sng ca nó,  đó, nó không còn các c hi đu t sinh
li đ s dng các dòng tin do hot đng hin hu to ra.  giai đon này, mt công
ty ti đa hóa giá tr gia c đông s bt đu phân phi thu nhp ca công ty cho các c
đông. Cui cùng, khi tt c các hot đng hin hu cng không còn sinh li, mt công
ty ti đa hóa giá tr c đông s thanh lý toàn b tài sn và phân phi s tin thu đc
11


cho các c đông ca mình. Tuy nhiên, khi các nhà qun lý ca mt công ty không theo
đui nghiêm ngt mc tiêu ti đa giá tr c đông, nhng khá quan tâm đn vic m
rng quy mô ca công ty đ gt hái đc quyn và phn thng khác (tng bng lc, thù
lao), thì chính sách c tc mà nhà qun lý đa ra có th chch vi mt chính sách c
tc ti u.
Mc dù lý thuyt vòng đi doanh nghip ra đi đã khá lâu nhng các nghiên cu
xem xét mi quan h gia vòng đi doanh nghip vi chính sách c tc mi thc s
đc quan tâm gn đây. Nhìn chung, các nhà nghiên cu tìm thy nhiu bng chng
thc nghim h tr cho chính sách c tc theo chu k sng ca doanh nghip nh
Denis và Osobov (2008) và Eije và cng s (2008).
C tc thng đc tr bi các doanh nghip n đnh, trong giai đon bão hòa, c

tc phn ánh mt cách hp lý mt chu k (vòng đi) tài chính mà các doanh nghip
khi nghip phi đi mt vi các c hi đu t phong phú bng nhng ngun lc hu
hn; do đó, vic gi li li nhun đc u tiên hn là phân phi li nhun; trong khi
đó, các doanh nghip bão hòa là ng c viên tt hn đ tr c tc, vì h có li nhun
cao hn và ít c hi đu t hp dn. Fama và French (2001), Grullon et al. (2002),
và DeAngelo và cng s (2006) đu gii thích chính sách chi tr c tc da vào vòng
đi doanh nghip. Các nghiên cu này ám ch hay ch rõ s cân bng gia li ích (ví
d, tit kim chi phí phát hành c phiu) và các chi phí (ví d, chi phí đi din ca
dòng tin t do) ca vic gi li li nhun. S cân bng (dung hòa) gia vic gi li và
phân phi li nhun phát trin theo thi gian khi li nhun tích ly gia tng và c hi
đu t gim, vì vy mà vic tr c tc càng tr nên hp dn khi các doanh nghip
trng thành. Các nghiên cu s b cung cp mt ý tng thc nghim v các đc
đim phân bit gi doanh nghip chi tr c tc và các doanh nghip không tr c tc.
áng chú ý nht, Fama và French (2001) phát hin rng các doanh nghip hin có t
sut sinh li cao và t sut tng trng thp thng có xu hng chi tr c tc, trong
12


khi các doanh nghip có t sut li nhun thp hoc c hi tng trng cao thng có
xu hng gi li li nhun.
Bng nghiên cu thc nghim, Fama và French (2001) đã nghiên cu các
khuynh hng chi tr c tc ca các công ty Hoa K gia nm 1926 và nm 1999. H
nhn ra rng t l phn trm ca các công ty tr c tc gim đáng k sau nm 1978, c
th, t l đi tng tr c tc đt đnh đim 66,5% vào nm 1978 nhng gim xung 
mc ch 20,8% vào nm 1999. Bng chng ca h ch ra rng nhng doanh nghip chi
tr c tc đt t l thp, mt phn nguyên nhân, do mt s tng đt bin các doanh
nghip nh mi đc niêm yt có li nhun thp nhng c hi đu t cao nên không
bao gi tr c tc.
Trong mt cuc nghiên cu toàn din ca mt mu ln bao gm 7.642 quan sát
thông báo chi tr c tc gia nm 1967 và nm 1993, Grullon, Michaely,

Swaminathan (2002) nhn ra rng các công ty gia tng chi tr c tc không làm tng
chi phí vn ca h trong nhng nm sau khi chia c tc. Hn na, ri ro h thng ca
các công ty tng c tc gim đáng k xung quanh thông báo tng c tc, dn đn mt
s gim đáng k trong chi phí s dng vn. Grullen và cng s ch ra rng s gim sút
này trong ri ro h thng là mt yu t quyt đnh quan trng ca vic giá c phiu
phn ng tích cc đi vi vic tng c tc. Thêm vào đó, h tìm thy mt s gia c tc
thng xuyên ca nhóm các công ty gia tng chi tr c tc. Kt qu là các công ty có
th duy trì c tc cao hn, điu này phù hp vi phát hin ca Lintner (1956) đã cho
rng các nhà qun lý c gng đ hài hòa c tc. Da theo nhng nghiên cu này,
Grullon và cng s đ xut gi thuyt bão hòa, rng mt công ty có xu hng tng c
tc khi nó đi t giai đon tng trng sang giai đon bão hòa. Khi mt công ty tng
trng tr nên bão hòa, c hi đu t gim, theo đó, s dn đn s gia tng dòng tin t
do ca doanh nghip. Mt công ty bão hòa s tr tin t do di hình thc c tc hoc
mua li c phiu. Do đó, mt s gia tng c tc là du hiu cho thy không ch là s
13


phân phi li li nhun ca công ty mà còn là mt cam kt ca nhà qun lý v vic
không đu t quá mc.
DeAngelo và Stulz (2006) kim tra gi thuyt vòng đi bng cách đánh giá xác
sut mt doanh nghip tr c tc có quan h đng bin vi t l gia vn góp và li
nhun gi li. Tc là, doanh nghip có Li nhun gi li tng đi cao trong tng
ngun vn (li nhun gi li/tng ngun vn) và tng tài sn (li nhun gi li/tng tài
sn) có nhiu kh nng tr c tc hn. T l li nhun gi li/vn góp là mt s thay
th hp lý cho các giai đon trong chu k ca doanh nghip bi vì nó đo lng mc đ
mà các công ty là t ch v tài chính hoc ph thuc vào vn bên ngoài. Các doanh
nghip có li nhun gi li/tng tài sn thp có xu hng đang trong giai đon s dng
vn; trong khi các doanh nghip có li nhun gi li/tng tài sn cao có xu hng
trong giai đon bão hòa hn vi li nhun tích ly di dào giúp h có kh nng t tài
tr cao hn, do đó, các công ty này là ng c viên tt đ tr c tc. T l li nhun gi

li/vn ch s hu có s khác bit v mt khái nim và trong mu ca DeAngelo và
Stulz không tng quan vi li nhun hin ti. Tuy nhiên, trong ngn hn, t l này có
nh hng đn quyt đnh chia c tc, điu này đã đc công nhn rng rãi k t
nghiên cu ca Lintner (1965). Nó cng là mt bin pháp tt hn đ đo lng chu k
ca mt doanh nghip (do đó phù hp đ tr c tc) hn là s d tin mt, bi vì ngun
gc tin nh hng đn quyt đnh chia c tc. Ví d, vic nm gi lng tin cao có
th xut phát t vic chào bán c phiu gn đây đi vi mt doanh nghip có li nhun
gi li/tng ngun vn và có li nhun gi li/tng tài sn thp cho thy doanh nghip
đó đang  trong giai đon cn vn thay vì giai đon phân phi.
Bng chng ca DeAngelo và cng s (2006) ch ra mt cách mnh m và thng
nht rng xác sut mt doanh nghip tr c tc tng lên tng ng vi lng vn gi
li trong c cu vn. Xác sut mt doanh nghip chi tr c tc là cao khi có t l li
nhun gi li/tng ngun vn cao và gim cùng vi s st gim ca t l này, đt mc
gn nh bng 0 đi vi các doanh nghip có li nhun gi li không đáng k. Tng t
14


nh vy, xác sut chi tr c tc cao khi vn gi li chim mt phn ln trong tng tài
sn và gim (k c gn bng 0) khi t l có li nhun gi li/tng tài sn gim.
DeAngelo và cng s (2006) không tìm thy mi quan h nh vy gia t l c tc chi
tr và tng s vn c phn thông thng (Tng vn ch s hu/tng tài sn), nhng đã
ch ra rng t l li nhun gi li/vn góp ch s hu (và không phi so vi các ngun
vn khác) là yu t quyt đnh vic chi tr hay không tr c tc ca doanh nghip.
Trong mt tp hp các kim tra logit đa bin, DeAngelo và cng s (2006) quan
sát mt mi quan h rt quan trng gia các quyt đnh chi tr c tc và li nhun gi
li/tng vn ch s hu và li nhun gi li/tng tài sn bng cách kim tra tác đng
ca quy mô doanh nghip, li nhun gn đây và hin ti, tc đ tng trng, tng vn
ch s hu, s d tin mt, và lch s chi tr c tc, mi quan h vi vic chi tr hay
ngng tr c tc. T l li nhun gi li/vn góp có nh hng ln hn đn xác sut
mà mt doanh nghip tr c tc so vi kh nng sinh li hin ti và kh nng tng

trng, nhng nhân t quyt đnh vic chi tr c tc đã nhn đc nhiu s chú ý trong
các tài liu nghiên cu thc nghim t trc đn nay. DeAngelo và cng s (2006)
cng ghi li mt s gia tng ln trong các doanh nghip vi li nhun gi li âm (t
11,8% nm 1978 lên 50,2% nm 2002), phát hin này gii thích thêm lý do ti sao các
công ty M có xu hng tr c tc thp hn trong sut khong thi gian đó nh tài liu
mô t ca Fama và French (2001). Tt c các bng chng ca DeAngelo và cng s
(2006) đã h tr rt nhiu trong vic gii thích lý thuyt vòng đi doanh nghip đn
vic chi tr c tc, trong đó giai đon ca mt doanh nghip trong vòng đi ca mình
b quyt đnh bi cu trúc vn hn hp gm vn ni b và vn huy đng bên ngoài. Do
đó, doanh nghip tr c tc thng có t l li nhun gi li/vn góp cao hn và doanh
nghip không tr c tc thì ngc li.
Gn đây, Denis và Osobov (2008) tin hành kim tra chéo và thu thp các chng
c thc nghim theo thi gian v xu hng chi tr c tc ti sáu th trng tài chính
phát trin (M, Canada, Anh, c, Pháp, và Nht Bn) trong giai đon 1989-2002.
15


Ging nh Fama và French (2001), h thy kh nng chi tr c tc có liên quan đn
quy mô doanh nghip, c hi tng trng và li nhun. Trong tt c sáu nc, kh
nng chi tr c tc liên quan cht ch vi t l li nhun gi li trên vn ch s hu.
T l các công ty chi tr c tc cao khi t l này (t l li nhun gi li trên vn ch s
hu) là cao và thp khi li nhun gi li âm. Nghiên cu ca DeAngelo và cng s.
(2006) cng phù hp vi th trng M, cho thy rng c tc không gim qua thi
gian, nhng tp trung  các doanh nghip ln nht và có li nhun cao nht, kt qu
phù hp vi d đoán ca lý thuyt vòng đi rng s phân b ca dòng tin t do là yu
t quyt đnh c bn ca chính sách c tc.

2.2. Tng quan các nghiên cuătrcăđơyăv miătngăquanăgia lý thuyt
dòng tin t do, vòngăđi doanh nghip và chính sách c tc ca các
công ty.

Tht ra, Lintner là ngi nghiên cu tiên phong v chính sách c tc, khi ông công
b nghiên cu kho sát quan đim ca các nhà qun lý doanh nghip M v chính sách
c tc vào nm 1965. Lintner nhn thy hu ht các nhà qun lý tin rng c đông thích
c tc n đnh, phn ánh trin vng tng trng n đnh ca công ty. Các nhà qun lý
cng nhn thc đc vic ct gim c tc là điu không mong mun, vì th cho dù
trong ngn hn thu nhp ca công ty có th tng cao nhng các công ty li cho tng c
tc t t đ đt ti mt t l c tc mc tiêu nhm tránh nhng thay đi đt bin trong
c tc do thu nhp tng nhng không bn vng. Trên s s kt qu kho sát này,
Lintner đã thit lp mt mô hình th hin mc thay đi c tc ca mt công ty là mt
hàm s ca t l chi tr mc tiêu tr đi c tc nm trc đó, nhân vi h s điu chnh.
Tuy vy nghiên cu ca ông không ch rõ chính sách c tc tác đng nh th nào đn
giá tr doanh nghip, cng nh không đa ra các lp lun cho chính sách c tc tht s
có tác đng đn giá tr doanh nghip.
16


Vào nm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (MM) đã công b mt
công trình lý thuyt v chính sách c tc không h tác đng đn giá tr doanh nghip.
Lý thuyt này da trên gi đnh: Th trng vn hoàn ho, hành vi ca các nhà đu t
là hp lý và không có bt cân xng thông tin. Th trng vn hoàn ho hàm ý không có
thu, không có chi phí giao dch, không có chi phí phát hành, không có s khác bit v
thu gia c tc và lãi vn. Hành vi hp lý ca các nhà đu t hàm ý các nhà đu t
thích ti đa hóa giá tr tài sn ca mình và không phân bit giá tr đó đn t c tc hay
lãi vn. Không tn ti bt cân xng thông tin ngha là các nhà qun lý doanh nghip và
nhng nhà đu t bên ngoài đu nhn đc thông tin nh nhau, vì th các nhà đu t
bit tt c v li nhun và dòng tin tng lai ca doanh nghip.
Cuc tranh lun v chính sách c tc có tác đng đn giá tr doanh nghip tr nên
sôi ni sau khi lp lun ca MM đc đa ra. Các hc gi tài chính đng tình vi quan
đim ca MM trong mt th gii hoàn ho vi nhng gi đnh chính  trên, nhng h
cho rng trên thc t th trng tn ti các bt hoàn ho. T đó các tranh lun v chính

sách c tc có tác đng đn giá tr doanh nghip ch yu nhm vào các bt hoàn ho
ca th trng. Và đa ra các lý gii ng h cho lp lun chính sách c tc có tác đng
đn giá tr doanh nghip.
K t đó, có rt nhiu các nghiên cu thc nghim khác nhau đc thc hin
nhm tìm hiu nhng vn đ v c tc.
Theo phân tích ca Easterbrook (1984), c tc tht s làm du bt nhng xung
đt gia nhà qun lý và c đông. Theo nghiên cu ca Jensen (1986), xung đt xut
phát t đng c ca các nhà qun lý đã chi tiêu cho các mc đích cá nhân (t li) nh
là xây dng nh hng ca h bng cách đu t tin nhàn ri vào nhng d án có NPV
âm hoc chi tin thù lao. Nh vy, c tc gim bt xung đt này bng cách gim dòng
tin t do chi cho nhà qun tr.
Tuy nhiên, lng tin nhàn ri còn ph thuc vào nhu cu vn đ tài tr cho s
tng trng ca doanh nghip. Nhìn chung, nhng doanh nghip trong giai đon tng
17


trng vi nhiu c hi đu t thng có dòng tin nhàn ri thp và do đó tr c tc
thp hn. Ngc lai, nhng doanh nghip trong giai đon bão hòa vi ít c hi đu t
thng có dòng tin nhàn ri cao hn và có kh nng tr c tc cao hn. Do đó, chính
sách c tc ca doanh nghip dng nh b nh hng bi chu k (vòng đi) ca nó.
iu này đc gi là c tc theo thuyt chu k (ging nh nghiên cu ca DeAngelo
và cng s, 2006; Fama and French, 2001; Grullon và cng s, 2002).
K t khi nghiên cu hin hành v chính sách c tc đc cng c vi các bng
chng t M và các nc phát trin, các nhà nghiên cu gn đây đã bt đu nhìn vào
chính sách c tc ca các doanh nghip ti các th trng đang phát trin và ngày càng
nhn ra rng chính sách c tc có th b nh hng bi bi cnh quc t (nghiên cu
Aivazian và cng s. (2003), La Porta và cng s. (2000), Naceur và cng s. (2006)).
Al-Malkawi (2007) đã nghiên cu các yu t quyt đnh chính sách c tc ca
công ty ti Jordan trong thi gian t nm 1989 đn nm 2000. Ông kt lun rng quy
mô công ty, s nm hot đng ca doanh nghip và li nhun ca các công ty đã đc

tìm thy là yu t quyt đnh đn chính sách c tc ca các công ty ti Jordan.
Al-Kuwari (2009) nghiên cu các yu t quyt đnh chính sách c tc trong khi
các nc GCC (Trung ông). Nghiên cu kt lun rng các khon thanh toán c tc có
mi liên h tích cc đn quyn s hu ca chính ph, quy mô doanh nghip và li
nhun công ty nhng tác đng nghch vi t l đòn by tài chính.
Thanatawee, Y. (2011) xem xét chính sách c tc ca các doanh nghip niêm yt
ti Thái Lan trong giai đon 2002-2008 trong mt n lc đ cung cp cái nhìn sâu sc
hn v chính sách c tc ti các th trng mi ni. c bit, Thanatawee, Y. (2011)
kim tra gi thuyt dòng tin t do bng cách kim tra mi quan h gia dòng tin t
do và vic chi tr c tc ca các doanh nghip Thái Lan. Theo La Porta và cng s.
(2000), Thái Lan đc mô t nh là mt đt nc vi chính sách bo v c đông thp.
Hn na, c cu vn ch s hu ca các doanh nghip Thái Lan khá cao (Claessens và
cng s, 2000; Limpaphayom và Ngamukol, 2004; Wiwattanakantang, 2001). Nhng