Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và giả thuyết thị trường hiệu quả. Chúng ta rút ra được bài học gì

 !"#
Suy thoái kinh tế mạnh và rối loạn trong thị trường tài chính, thường được gọi là “ khủng hoảng tài chính toàn
cầu” đã dẫn đến làn sóng chỉ trích sâu sắc. Kinh tế thị trường tự do – quan điểm kết hợp các thế lực chính trị
không chú trọng đến hành động “nhỏ” của các cá nhân- đã bị tấn công toàn diện ($).
Lý thuyết thị trường hiệu quả là quan niệm cho rằng thị trường cạnh tranh không ngừng khai thác tất cả các
thông tin sẵn có khi thiết lập giá cổ phiếu - đã được chọn ra để chú ý đặc biệt.
Một ví dụ nổi bật, nhà chiến lượt thị trường Jerimy Grantham đã cho rằng thị trường hiệu quả (EMH) “ là
nguyên nhân gây ra những khủng hoảng tài chính hiện tại” bởi vì vai trò của nó trong “ thói quen đánh giá
thấp những mối đe dọa của bong bóng tài sản” của các giám đốc tài chính và các nhà quản lý. Và trong phần
mở đầu và kết luận của nghiên cứu tỉ mỉ của ông ấy và lịch sử bán chạy nhất của nền kinh tế tài chính hiện đại,
Justin Foxcũng đã đưa ra những nhận định tương tự. Lý do của vấn đề này
là: bị ảnh hưởng bởi quan điểm cho rằng giá cả thị trường phản ánh tất cả các thông tin sẵn có, các nhà đầu tư
và các nhà quản lý cảm thấy không cần thiết phải xem xét hay xác minh giá trị thực sự của những chứng
khoán được giao dịch công khai (% &&$'$(''(), và vì thế mà không phát hiện ra hiện tượng bong
bóng tài sản. The Turner Report được thực hiện bởi các nhà quản lý thị trường của Anh cũng cho ra kết luận
tương tự. Và trong một nghiên chuyên sâu đáng chú ý, tạp chí đại học Chicago đã hỏi: “ Trường Chicago có
đang suy nghĩ về việc chỉ trích không ?”. Đây chỉ là một trong số ít những lời buộc tội được đổ lên thị trường
hiệu quả.
Tôi đã chỉ ra trong quá khứ và sẽ tiếp tục chỉ ra bên dưới rằng thị trường hiệu quả - giống như tất cả các lý
thuyết tốt khác – có những hạn chế lớn, cho dù vậy nó vẫn tiếp tục được xem là nguồn nhận thức quan trọng và
bền vững. Mặt dù thuyết thị trường hiệu quả có những hạn chế quá rõ ràng, nhưng tuyên bố rằng nó là nguyên
nhân gây ra sự khủng hoảng toàn cầu hiện nay dường như quá phóng đại.
Nếu thị trường hiệu quả là nguyên nhân gây ra những bong bóng tài sản, một câu hỏi được đặt ra, liệu những
bong bóng có thể đã xảy ra trước khi khái niệm “thị trường hiệu quả” lần đầu tiên được biết đến – mãi đến năm
1965, trong một bài báo của Eugence Fama. Những nhà lịch sử kinh tế đã đưa ra điển hình năm 1637 “nghiện”
Hoa tulip Hà Lan được xem là trường hợp đầu tiên được ghi nhận. Tiếp theo là năm 1720 “ South Sea
Company Buble”, “Railway Mania” những năm của thập niên 1840, hay bong bóng đất đai ở Florida 1926
(Florida Land Bubble), và những sự kiện xung quanh sự sụp đỗ của thị trường năm 1929. Nhưng tất cả những
sự kiện này đã xảy ra trước khi có sự ra đời của thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết kinh tế tài chính hiện
đại. Như đã đề cập phía trên, giá cao bất thường theo sau bởi (run-ups followed by) sự sụt giảm lớn bất thường
đã xảy ra trong khắp chiều dài lịch sử đã được ghi nhận bởi tổ chức thị trường. Đơn thuần là khái niệm về thị

trưởng hiệu quả có liên quan đến hoàn cảnh mới (It’s only the idea of market efficiency that is relatively new to
the scene).
Hơn thế nữa, với lập luận cho rằng bong bóng đã xảy ra bởi vì ngành tài chính bị kiềm hãm bởi thị trường hiệu
quả một cách mù quáng “người chấp nhận giá” – Đó là vì mọi người xem giá hiện tại là chính xác và do đó
không xác minh giá trị thực của tài sản – có vẻ cực kỳ mâu thuẫn với những gì chúng ta thấy trong thực tế. Hầu
như toàn bộ tiền đầu tư được quản lý chủ động, mặt dù tất cả các bằng chứng nghiên cứu học thuật và ngành
nghề cho thấy rằng các nhà quản lý chủ động không thể đánh bại thị trường liên tục trong vòng 1 năm. Dòng
tiền chảy vào các quỹ tương hỗ một cách mạnh mẽ theo các hoạt động trước đây, như thể là cá nhân các nhà
quản lý luôn đánh bại thị trường liên tục, và mặc dù có những bằng chứng cho thấy các hoạt động trước đây của
hầu hết các nhà quản lý tiền tệ là một yếu tố dự báo xấu về tình hình trong tương lai. Phần lớn những tổn thất to
lớn của các ngân hàng nói chung và ngân hàng đầu tư nói riêng trong năm 2007-2008 bắt nguồn từ những văn
phòng kinh doanh và danh mục đầu tư độc quyền của họ. Mà những chiến lược và sự tồn tại của nó dựa trên
việc kiếm tiền từ việc định giá sai thị trường. Những nhà đầu tư đã đổ tiền vào thị trường bất động sản, thị
trường chứng khoán và những thị trường tài sản khác trong những năm mà bong bóng đang hình thành dường
như tạo nên lòng tin là giá sẽ tiếp tục tăng, có nghĩa là họ tin rằng mức giá hiện tại là không chính xác. Có vẻ
như không phù hợp để tranh luận cùng một lúc rằng "bong bóng" giá tài sản xảy ra và các nhà đầu tư thụ động
tin rằng giá tài sản hiện nay là chính xác. Tuy nhiên điều này đúng như những gì mà nhiều nhà phê bình EMH
đã tuyên bố. Nhưng nếu có nhiều chủ sở hữu nhà, các nhà đầu cơ, nhà đầu tư và các ngân hàng đã thực sự xem
giá tài sản hiện nay là đúng, thì họ có thể đã không đẩy giá của chúng lên cao đến mức mà họ đã làm, và khủng
hoảng hiện nay có thể đã được ngăn chặn.
)*P a g e
Lập luận liên quan rằng khi giá tài sản đang tăng nhanh chóng thì mức độ của chúng không chịu sự giám sát
của chủ đầu tư, cũng như có vẻ cực kỳ không đúng với sự thật. Trường hợp của Chủ tịch FED Alan Greenspan
1996 sử dụng các từ "sôi nổi vô lý". Mặt dù bản chất có vẻ vô hại của nó và việc tồn tại trong một thời gian dài
và những khía cạnh khác không được báo trước, các tài liệu tham khảo đã đưa tin rộng rãi trên các phương tiện
truyền thông vào thời điểm đó, và ít nhiều liên tục trong suốt một thập kỷ trước khi khủng hoảng. Khi mà kết
quả tìm kiếm trên Google gần đây của tôi về “Alan Greenspan irrational exuberance speech” có hơn 6 triệu
lượt truy cập, tôi tự hỏi rằng: chúng ta có thể thực sự tin rằng nhà đầu tư đã không nhận thức được khả năng của
một bong bóng thị trường chứng khoán?
Có lẻ sẽ không có gì đáng ngạc nhiên khi mà nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng được nhắm vào EMH

(( ''&''&'$'+, Nhiều nhà đầu tư và người lao động gánh chịu những thiệt hại đáng kể, những
nhà quản lý mất thể diện, và việc tìm ra những vật thế thân để gánh chịu trách nhiệm là điều cần thiết. EMH là
một ứng cử viên tự nhiên. Nó có vẻ hàn lâm và không được hoan nghênh bởi hầu hết các nhà quản lý tiền tệ
bởi vì nó chỉ rõ những điều mà họ không đủ thành thật để thừa nhận với khách hàng : rằng họ hoạt động trong
một thế giới cạnh tranh khốc liệt/chung sống với một số lượng lớn người có khả năng và tham vọng giống như
họ, và do đó lợi nhuận đầu tư cao nói chung (mặc dù không hoàn toàn) đa phần do may mắn nhiều hơn so với
sự hiểu biết. Để biện minh cho chi phí của họ, các nhà quản lý tiền tệ chủ động đã đã tìm lý lẽ để chứng minh
rằng lợi nhuận thì "trên trung bình" và luôn luôn đánh bại thị trường, nhưng EMH - và nhóm nghiên cứu thực
nghiệm hỗ trợ nó – lại cho ý kiến khác. Lý thuyết này cũng được nhìn nhậnvới thái độ hoài nghi bởi số lượng
lớn (nếu không nói là hầu hết) sinh viên MBA, những người sẽ ra trường hàng năm, mỗi người tin rằng - như
các nghiên cứu về hành vi cho chúng tôi biết – anh ấy hoặc cô ấy trên mức trung bình rất nhiều, mặc dù họ là
đối thủ cạnh tranh tương lai của nhau. Quan niệm cho rằng rất khó để thu lợi nhuận vượt mức trong một thị
trường cạnh tranh cũng đe dọa thị trường béo bở trong một phạm vi đáng kinh ngạc của tư vấn và tranh luận về
việc "làm giàu nhanh chóng". Theo kinh nghiệm của tôi, những người sống dựa vào việc nhận xét hách dịch
trên các hành động của người khác - đáng chú ý là, các học giả, chuyên gia tư vấn tài chính, tư vấn, nhà báo và
tác giả cuốn sách - có nhiều khuynh hướng nếu không nói là hầu hết xem những người khác ít hợp lý hơn
chính họ. Vì vậy, khái niệm thị trường hiệu quả là một mục tiêu tất yếu cho việc đổ lỗi.
Nói chung, Bong bóng tài sản không phải là một hiện tượng dễ hiểu rõ bản chất. Nhiều nhà kinh tế cực đoan đã
thách thức việc sử dụng thời hạn, nếu không thì từ ý nghĩa của những bài biết cũ biểu thị giai đoạn mà trong
đó giá tăng và sau đó giảm một lượng đáng kể. Hãycố gắng để liên kết thật nhiều giai đoạn trên EMH do đó
đừng chỉ trích tôi vì một bài tập rất có tính xây dựng. Đối với tôi thì không có gì quá bất ngờ, nhưng với cái
nhìn sâu sắc hơn, để đạt được bằng cách kiểm tra những gì cuộc khủng hoảng cho chúng ta biết về lý thuyết thị
trường hiệu quả. Có phải sự sụp đổ nhanh chóng và đáng kể trong giá đã xảy ra giữa các nước và các loại tài
sản làm mất hiệu lực các khái niệm của thị trường "hiệu quả"? Hay nó chỉ đơn thuần phục vụ cho việc nhắc
nhở chúng ta về những hạn chế đáng kể của nó như là một lý thuyết để giúp chúng ta hiểu hành về vi của giá tài
sản? Nếu vậy, thì những hạn chế là gì?
012&34"#567'('+,-8#.
Quan niệm cơ bản đằng sau EMH tưởng chừng rất đơn giản. Nó kết hợp hai quan niệm. Đầu tiên là một trong
những quan niệm đơn giản nhất và có tác động mạnh mẽ nhất của kinh tế học, quan điểm cho rằng sự cạnh
tranh thực thi một sự tương ứng giữa doanh thu và chi phí. Nếu lợi nhuận là quá mức, danh mục đầu tư mới sẽ

giảm hoặc loại bị bỏ qua. Quan điểm thứ hai, đó là quan điểm của Gene Fama, xem các thay đổi trong giá tài
sản như là một hàm của dòng chảy của thông tin ra thị trường. Đưa hai hiểu biết này lại với nhau dẫn đến EMH,
mà tôi đã giải thích như đã nói ở trên: cạnh tranh giữa các thành phần tham gia thị trường gây ra sự tác động trở
lại từ việc sử dụng thông tin đến việc tương xứng với chi phí của nó.
Ý tưởng cơ bản này dẫn dắt trực tiếp đến một điều đáng ngạc nhiên và có thể kiểm chứng, dự đoán về phản
ứng của thị trường tài chính công khai phát hành và phổ biến rộng rãi thông tin, chẳng hạn như các báo cáo lợi
nhuận hàng quý của công ty. Trong trạng thái cân bằng cạnh tranh, lợi nhuận từ khai thác thông tin công cộng
phải tương ứng với chi phí khai thác nó. Tuy nhiên với giả định, thông tin công cộng là không tốn gì cả để có
được, và do đó lợi nhuận từ việc sử dụng nó được coi như là gần bằng không 5 '9%''$:;'.
Xuất phát từ dự đoán này rằng người ta không thể mong đợi kiếm được lợi nhuận trên mức bình thường bằng
cách sử dụng thông tin đã công bố công khai bởi vì nó đã được phản ánh vào giá.
<*P a g e
Đơn giản vì, dường như trong nhận thức, lý luận này là mang tính cách mạng vào thời điểm đó. Trong khi đó
không có có bất kỳ phương tiện nào mô tả đầy đủ hành vi của giá chứng khoán như thế nào, và thiếu sót của nó
trở nên rõ ràng hơn theo thời gian, EMH không thể thay đổi tư duy của không chỉ các nhà kinh tế, mà còn của
số lượng lớn những người trong nghề - về hành vi của thị trường chứng khoán.
)< =>4?@4A%(What Doesn’t the EMH Say?)
EMH là chủ đề có quá nhiều sự hiểu lầm mà phác thảo của một số vấn đề giả thuyết không đề cập chiếm không
gian đáng kể hơn so với những gì giả thiết đề cập.
)<) Không ai nên hành động trên thông tin
Điều gì sẽ xảy ra nếu tất cả các nhà đầu tư thụ động trong việc lập danh mục đầu tư của họ? Rõ ràng, thị trường
sẽ không còn có hiệu quả, bởi vì không có nhà đầu tư hành động nếu không kết hợp với các thay đổi giá cả.
Điều này như tạo nguồn cho sự hiểu lầm ngay từ đầu. Sự hiểu lầm xuất phát từ hiệu quả khó hiểu trong một
bảng cân đối kết quả cân bằng hành động của nhà đầu tư với các hành động chính họ. Tiệm làm tóc hoạt động
trong một thị trường cạnh tranh khốc liệt, và các tiệm hớt tóc trung bình không dự kiến việc tạo ra các lợi nhuận
bất thường. Điều đó không nói tất cả các tiệm nên dừng lại việc cắt tóc. Các nhà đầu tư hành động trên thông
tin trong một thị trường cạnh tranh khốc liệt, và các nhà đầu tư vừa không dự kiến tạo ra lợi nhuận bất thường.
Điều đó không nói rằng tất cả các nhà đầu tư nên dừng lại hành động trên thông tin.
Tuy nhiên, đây là bản chất cơ bản của những người tham gia thị trường bị cám dỗ tin rằng giá cả thị trường đã
phản ánh tất cả các thông tin có sẵn, không có gì trong việc tạo ra thông tin và, như một hệ quả, chênh lệch giá

được phép điều chỉnh đúng với giá trị thật sự. Các nhà phê bình nhầm lẫn về tuyên bố về một trạng thái cân
bằng "sau khi ổn định" và những hành động cần thiết để có được trạng thái cân bằng.
)<< B%$CD
EMH cho rằng không thể dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai nói chung và cuộc khủng hoảng xảy ra nói riêng.
Hoàn toàn trái ngược: nếu bất cứ điều gì, các giả thuyết dự đoán chúng ta không thể dự đoán cuộc khủng
hoảng. Nếu chúng ta có thể dự đoán một cú sốc thị trường, giá cả thị trường tại thời điểm hiện tại sẽ không có
hiệu quả bởi vì chúng sẽ không phản ánh đúng các thông tin thể hiện trong dự đoán.
Hơn nữa, sự tồn tại nhưng không thể tiên đoán các sự kiện lớn của thị trường phù hợp với công việc của mình
Fama và Benoît Mandelbrot với cái gọi là phân phối " Paretian return " có nghĩa là, phân phối các kết quả có
thể có "fat tails", hoặc quan sát thường xuyên hơn dự kiến từ hình chuông quen thuộc hơn " đường cong bình
thường " Theo EMH, sau đó, người ta có thể dự đoán rằng thị trường thay đổi lớn sẽ xảy ra, nhưng người ta
không thể dự đoán khi nào nó xảy ra.
)<E BFD% GH  2H(
Nó rất dễ dàng để xác định bong bóng sau khi ảnh hưởng, nhưng khó khăn để tìm kiếm lợi nhuận từ chúng. Ví
dụ, chúng ta hãy quay trở lại tài liệu tham khảo nổi tiếng của Alan Greenspan "tăng trưởng phi lý". Các bài phát
biểu được đưa ra vào ngày 05 tháng 12 năm 1996, một ngày mà chỉ số Dow Jones đóng cửa ở mức 6.437. Nếu
tuyên bố cho là đúng và cho rằng giá quá cao vào thời điểm đó, hàm ý chứa đựng của ngày hôm nay, khi tất cả
chúng ta biết làm thế nào hiệu quả các thị trường và chúng tôi đã 13 năm cách phi lý cởi mở trước, và sau khi
chúng tôi đã có nhiều cơ hội để thay đổi hành vi phản ứng với tri thức cần có được điều chỉnh giá đáng kể.
Nhưng tại thời điểm bài viết này, chỉ số Dow Jones là gần 10.000, cao hơn 50% so với thời điểm mà Greenspan
đưa ra. Nói cách khác, sau 13 năm từ lời cảnh báo của Greenspan, nhà đầu tư không hành động cứ như thể là
một bong bóng khi ông lên tiếng cảnh báo.
Bong bóng giá tài sản, hoặc các giai đoạn mà giá cả tăng lên và sau đó giảm một lượng đáng kể, dễ dàng phát
hiện nhận thức hơn là dự đoán. Tôi muốn đơn giản câu hỏi của những người tin rằng hầu hết các nhà đầu tư cổ
phiếu bỏ qua hiện tượng bong bóng khủng hoảng trước khi bùng nổ trong năm 2007-08. Câu hỏi của tôi là liệu,
trước khi cuộc khủng hoảng, cá nhân họ đã rút khỏi thị trường chứng khoán và bất động sản và chuyển tài sản
thành tiền mặt thay thế chưa. Theo tôi, đây là chỉ kiểm tra đáng tin cậy cho dù họ tin rằng đã có một bong bóng
và giá cả thị trường không tin tưởng vào thời điểm đó. Trong giới hạn kinh nghiệm của tôi vài rút nhiều. Thử
nghiệm này, tôi-một nhà kinh tế tài chính hoài nghi về khả năng xác định bong bóng tài sản ngoại trừ trong
E*P a g e

nhận thức-có vẻ như đã được cảnh giác nhiều hơn một bong bóng so với những người đổ lỗi cho "thị trường"
(nhưng không phải bản thân) để tạo ra nó.
)<I 8C(J%KDKF&LM@
George Soros, trong cuốn sách mới nhất của ông đã phát biểu: "Trên mức độ sâu hơn, sự sụp đổ của Lehman
Brothers kết luận thất bại của giả thuyết thị trường hiệu quả". Tôi có ý nghĩ trái ngược. Đối với tôi, sự sụp đổ
của Lehman đã chứng minh rằng, trong một thị trường vốn cạnh tranh, nếu bạn có vị trí nguy hiểm lớn với đòn
bẩy tài chính bất thường, bạn sẽ bị lỗ to vào một ngày nào đó, không có vấn đề lớn bao nhiêu và đáng kính. Thị
trường hiệu quả không dự đoán sự thất bại của các ngân hàng lớn hoặc các ngân hàng đầu tư lớn. Nếu bất cứ
điều gì, nó dự đoán ngược lại, rằng kích thước và khả kính một mình sẽ không đảm bảo cho bạn tạo được lợi
nhuận bất thường, và sẽ không bảo vệ bạn khỏi các lực lượng đối thủ cạnh tranh.
)<N +,-O%P%Q&A@K'
EMH là hoàn toàn im lặng về hình dạng phân phối lợi nhuận của chứng khoán. Thật vậy, tôi sẽ lập luận dưới
đây đó là một trong những hạn chế cơ bản của lý thuyết này. Điều này đã được bộc lộ rõ ràng trong lý thuyết
kinh tế tài chính "hiện đại" nói chung, chúng ta quay trở lại cách tính của Irving Fisher trên mô hình giá trị hiện
tại chiết khấu cách đây một thế kỷ. EMH không đề cập đến phân phối lợi nhuận quá khứ bao gồm cả số liệu
thống kê như phương tiện, phương sai, độ lệch và ma trận sẽ tương quan sẽ được kiểm tra trong tương lai.
Những gì EMH không nói về phân phối lợi nhuận cho rằng, với một số tiền nhất định và công bố thông tin
công khai, giá chứng khoán là "hiệu quả" trong thống kê cảm giác rằng " phương sai nhỏ nhất" dự báo về giá
trong tương lai. Nói cách khác, mức giá đã chứa đựng các thông tin có sẵn, không bao gồm các phản ứng giá
trong tương lai đó là thông tin cần thiết, và các nhà đầu tư không thể tiếp xúc để thay đổi giá trong tương lai từ
nguồn này. Ngược lại, một thị trường điều chỉnh chỉ một phần thông tin khi tiếp xúc với các nhà đầu tư phản
ứng một ngày sau đó, do đó dẫn đến thay đổi quá nhiều, và do đó "không hiệu quả" về giá.
Tóm lại, EMH không đề cập bất kỳ vấn đề gì liên quan đến phân phối lợi nhuận. Không có 
cho thị trường chứng khoán đảm bảo sự ổn định của các biến như vậy, không có lực lượng kinh tế vẽ ra kết quả
số xổ số như mọi ngày từ thùng tròn quay thưởng. Trái lại, có những bằng chứng đáng kể rằng rủi ro trong đặc
biệt là "không dừng" đến một mức độ quan trọng. Vì vậy, nếu kinh tế tài chính hoặc chuyên ngành toán và vật
lý với sự đánh giá cao của lịch sử kinh tế dài hạn đặt ra là kinh tế tài chính tính toán rủi ro trong tương lai hoàn
toàn từ dữ liệu lịch sử gần đây, họ làm như vậy là một hành động chứ không phải niềm tin hơn so với lý thuyết,
và họ bỏ qua bằng chứng trái ngược với niềm tin đó. Người ta không thể đổ lỗi của EMH cho các hoạt động
như vậy.

Tuy nhiên, EMH được trích dẫn là đóng một vai trò quan trọng trong cuộc khủng hoảng trong báo cáo Turner
Review, một báo cáo kiểm tra toàn bộ do cơ quan kiểm soát thị trường của Vương quốc Anh lập ra theo yêu cầu
của Bộ trưởng Bộ Tài Chính. Hãy xem xét bản tóm tắt của bảng báo cáo này về hiệu quả thị trường:
Điều cốt lõi của các giả định này trên cơ sở của lý thuyết thị trường hiệu quả và tính hợp lý thị trường. Năm
kiến nghị tác động đối với cách tiếp cận pháp lý được trình bày như sau:
(i) Giá thị trường là chỉ số tốt đánh giá giá trị kinh tế một cách hợp lý.
(ii) Sự phát triển của chứng khoán hóa, dựa trên việc tạo ra các thị trường mới và nhiều thanh khoản, đã
được cải thiện cả hiệu quả phân bổ và ổn định tài chính.
(iii) Các đặc tính rủi ro của thị trường tài chính có thể được suy ra từ phân tích toán học, cung cấp các
biện pháp định lượng mạnh mẽ trong rủi ro kinh doanh.
(iv) Kỷ luật thị trường có thể được sử dụng như một công cụ hiệu quả trong việc hạn chế rủi ro.
(v) Đổi mới tài chính có thể được giả định từ thị trường cạnh tranh sẽ sàng lọc ra bất cứ sự đổi mới mà
không cung cấp giá trị gia tăng.
Mỗi một giả định bây giờ là đối tượng mở rộng trên cả hai cơ sở lý thuyết và thực nghiệm, với những tác động
tiềm năng cho việc thiết kế phù hợp quy định và cho vai trò của cơ quan quản lý.
Chỉ là người đầu tiên trong số năm đề xuất mang bất kỳ trùng với khái niệm đơn giản về phản ứng giá hiệu quả
thông tin. Các đề xuất, mà hiệu quả thị trường thứ ba ngụ ý có những “ biện pháp mạnh mẽ về số lượng giao
dịch nguy cơ ” bao gồm một cường điệu đáng kể của các quy tắc lý thuyết.
I*P a g e
)<R =&1(&9$C+,-
Cuộc khủng hoảng đã khiến nhiều người kết luận rằng quy định kiểm soát tài chính quá lỏng lẻo trong việc
giám sát thị trường, do sai lầm khi tin vào giả thuyết EMH. Kết luận này được thực hiện rõ ràng trong bảng
báo cáo Turner Review của Vương quốc Anh. Có lẽ không có gì đáng ngạc nhiên, các báo cáo đã ủng hộ các
quy định cần phải có nhiều hơn. Nó lý luận như sau:
 !"#$%"&'()%*+#,#-.
/#$012"33%# 45,$"3
#$#6784#09!:;"1<3%#"$"
1====>*4?-1#$@3;41A=B,/"
3%0#"7C$##?=
Đặc tính này của những gì EMH hàm ý cho nhà quản lý có ý nghĩa được sự tôn trọng. Nếu thị trường không

phải là một công việc tốt trong việc kết hợp giữa việc thông tin công khai về giá cả, nhà quản lý có thể tập trung
hơn vào việc đảm bảo một dòng chảy đầy đủ thông tin đáng tin cậy cho công chúng, và ít hơn rơi vào tay nhà
đầu tư. Phù hợp với quan điểm này, trong những thập kỷ gần đây dường như được nhấn mạnh bởi sự gia tăng
của các cơ quan quản lý trên toàn thế giới về đảm bảo đầy đủ và công bằng công bố công khai. Nếu không, các
đặc tính vai trò của EMH trong cuộc khủng hoảng. Nếu nhà quản lý đã tín hiệu thật sự hiệu quả, họ sẽ có được
đáng kể hoài nghi về một số lợi nhuận nhất quán cao được báo cáo của các tổ chức tài chính khác nhau. Nếu thị
trường vốn cạnh tranh khốc liệt, có một cơ hội tốt mà lợi nhuận cao là do đòn bẩy cao, rủi ro cao, thông tin nội
bộ, kế toán hoặc không trung thực. Tín hiệu thật sự trong hiệu quả đã có thể nhìn kỹ hơn các đòn bẩy và vị trí
chấp nhận rủi ro của Lehman Brothers, Bear Stearns, AIG, Freddie Mac và Fannie Mae, và các ngân hàng và
ngân hàng đầu tư nói chung. Họ có thể đã đặt câu hỏi về nguồn gốc của lợi nhuận kinh doanh của các quỹ đầu
tư như Galleon và phát hiện ra họ đã sử dụng thông tin nội bộ. Và đặc biệt họ hoài nghi trong bảng báo cáo về
lợi nhuận cao và ổn định lâu dài trong thời gian dài của Bernie Madoff.
SS TUVS-WXY?SZB-[\]BB-^B_`a=?-Sb[c[ZBde-f=?-gZ=?BVS
-h=-
II.1 01&i&&1(A Theory is Just a Theory)
Trước hết và cần nhấn mạnh, lý thuyết là chỉ là lý thuyết. Nó không là thực tế. Đây là một khái niệm trừu tượng
từ trong thực tế. Đây là một khái niệm trừu tượng mà chúng ta hy vọng tìm thấy sự hữu ích khi chúng ta tổ chức
suy nghĩ và hành động, nhưng không có lý thuyết nào là hoàn hảo. Như Thomas Kuhn, nhà sử học nổi tiếng của
khoa học, nhắc nhở chúng ta, tất cả các lý thuyết đều "bất thường" hoặc phát hiện rằng các lý thuyết không thể
giải thích nỗi. Không có lý thuyết có thể hoặc hoàn toàn xác định tư tưởng hay hành động của chúng ta. Người
mà lý thuyết đang ở trong sự thất vọng.
Hơn nữa, mô hình cụ thể của một lý thuyết thậm chí còn lớn hơn trừu tượng. Họ có những cách thực hiện
những ý tưởng cơ bản trong lý thuyết, sử dụng các giả định chi tiết và cụ thể hơn thích ứng với lý thuyết cho
các mục đích cụ thể. Họ không thể và không nên được hiểu theo nghĩa đen. Ví dụ, mô hình định giá tài sản vốn
có khái niệm cơ bản của giá chính xác và cho biết thêm một số giả định về phân phối lợi nhuận để đưa ra một
mức giá cụ thể hơn và thực hiện được mô hình. Do đó, ít mạnh mẽ hơn so với ý tưởng cơ bản của chính xác giá
cả. Những người làm các mô hình theo nghĩa đen đang ở trong trạng thái thất vọng rất lớn.
Không có lý thuyết nào có thể giải thích tất cả mọi thứ. Đây là một trọng điểm ở Kuhn: rất nhiều bất thường
trong tất cả các lý thuyết, nhưng chúng ta chuẩn bị sẵn sàng để sống với chúng nếu chúng ta không tìm thấy lý
thuyết hữu ích hơn tốt nhất để thay thế. Nói cách khác, cần phải có một lý thuyết để đánh bại một lý thuyết-một

chủ đề tôi trở lại sau khi thảo luận về những đóng góp của "tài chính hành vi".
Một sự tương tự hữu ích ở đây. Người ta có thể xem mệnh đề "đạo đức con người" như là một cách hữu hiệu để
suy nghĩ về thế giới, mà không cần đến có nghĩa là không có người nào hành động hoặc hành động đồi bại,
hoặc không hàm chứa những những điều sau đây:
(1) Không thể biết chính xác nghĩa của từ "đạo đức"
(2) Không có mâu thuẫn logic trong một người quan điểm về những gì cấu thành "đạo đức" hành vi dưới các
tình huống khác nhau
N*P a g e
(3) Người ta không có thể thiết kế một thí nghiệm mà con người hành động không nhất quán với một định
nghĩa cụ thể của từ "đạo đức". Điều này tương tự với thị trường "hiệu quả".
II.2 BjkDk?Ll&014B
5B'''09('+,-(B'mn&,'(.
Ở mức độ lý thuyết, EMH có nhiều hạn chế rõ ràng. Điều quan trọng nhất của những hạn chế này xuất phát từ
thực tế EMH là một mô hình "trao đổi thuần túy" thông tin trên thị trường. Điều này có nghĩa là lý thuyết làm
cho không có báo cáo nào về "phía cung" của thông tin thị trường: bao nhiêu thông tin có sẵn, liệu nó đến từ từ
báo cáo kế toán, báo cáo của các nhà quản lý hoặc cơ quan thống kê của chính phủ, liệu độ tin cậy của nó là bao
nhiêu, sự liên tục như thế nào, mức độ thường xuyên của các sự kiện cực đoan, và vv. Lý thuyết này chỉ lý giải
về phía cầu của thị trường. Các EMH chỉ nói rằng, nó được cung cấp thông tin, các nhà đầu tư sẽ giao dịch vào
nó cho đến khi đạt trạng thái cân bằng không có tăng thêm trong kinh doanh. Do đó, EMH là im lặng về hình
dạng của phân phối lợi nhuận và sự phát triển theo thời gian.
Một tập trung gần như độc quyền về mặt cầu có lẽ là điểm yếu lớn nhất của kinh tế tài chính "hiện đại" nói
chung. Các giá trị chiết khấu hiện tại, hoặc NPV, mô hình cho định giá và ngân sách vốn quốc gia, đưa ra một
dự kiến dòng lưu chuyển tiền tệ trong tương lai, dòng tiền có giá như vậy là để cung cấp cho các nhà đầu tư
quay trở lại. Định đề Miller-Modigliani nói rằng, với quyết định đầu tư của công ty và thu nhập từ đầu tư, trao
đổi thuần túy trong các nhà đầu tư làm cho giá trị của độc lập của công ty và không bị ảnh hưởng bởi sự khác
biệt trong cấu trúc vốn và chính sách tài chính nói chung. Theo CAPM rằng, ma trận hiệp phương sai đúng cho
lợi nhuận trong tương lai và giá cả của hai danh mục đầu tư hiệu quả tại điểm chuẩn, trao đổi thuần túy giữa các
nhà đầu tư xác định mối quan hệ rủi ro. Mô hình định giá quyền chọn của Black-Scholes nói rằng, do giá cổ
phiếu, sự biến động giá, và một số biến khác, trao đổi thuần túy trong các nhà đầu tư xác định giá tùy chọn trên
cổ phiếu. Tất cả những sự kiện quan trọng về mặt lý thuyết đạt được tại các chi phí bỏ qua thực tế các ngành có

nghĩa là, khi dòng tiền chiết khấu, những dự án đầu tư của công ty, xác định nguy cơ bảo mật, và vv.
Như một hệ quả, khi các hộ gia đình đột nhiên quyết định ngừng bỏ thêm vốn cổ phiếu nhà ở thực sự, lý thuyết
tài chính hiện đại là im lặng về ý nghĩa. Ví dụ, mô hình CAPM có tỷ lệ không rủi ro, phí bảo hiểm rủi ro thị
trường, và beta chứng khoán cá nhân được đưa ra. Nhưng trong trường hợp của một cú sốc lớn trong một thị
trường tài sản thực tế, những gì giá trị của các thông số mô hình CAPM sẽ phù hợp với giá cả hiệu quả của
chứng khoán? Hầu hết các kiểm tra thực nghiệm về hiệu quả thị trường thường tránh vấn đề này, và ngầm giả
định rằng các giá trị quan sát không có rủi ro tỷ giá, phí bảo hiểm rủi ro thị trường, và bản thử nghiệm là chính
xác.
Yếu tố thực sự quan trọng nhưng chưa rõ ràng, bằng cách tập trung gần như độc quyền về trao đổi tiền tệ, lý
thuyết tài chính hiện đại đã có những bước đột phá lớn của mình bằng cách bỏ qua chúng. Một vấn đề tương
đương là phải đối mặt với những người cho rằng cuộc khủng hoảng có nguồn gốc từ khu vực tài chính và sau
đó lây lan sang các thực khu vực, làm giảm sản lượng kinh tế và nâng cao tỷ lệ thất nghiệp. Thật vậy, cuộc
khủng hoảng tài chính dài hạn phổ biến có giả định này như một định. Quan điểm của tôi là các vấn đề có
nguồn gốc từ các thị trường tài sản thực (chủ yếu là bất động sản), nhưng lần đầu tiên phản ánh trong các thị
trường tài chính-chính xác bởi vì những thị trường hiệu quả hơn. Công chúng có thể có đầu tiên biết về sự sụp
đổ của giá tài sản thực tế từ tín dụng với vấn đề thanh khoản của thị trường và chênh lệch ngày càng lớn nổi lên
vào mùa hè năm 2007, hoặc từ sự sụp đổ của Bear Sterns hoặc Lehman Brothers, hoặc từ sự sụt giảm của giá cổ
phiếu nói chung. Nhưng điều đó không có nghĩa là những vấn đề có nguồn gốc, hoặc đã "gây ra bởi" thị trường
tài chính. Họ chỉ chim hoàng yến ngôn trong mỏ than.
Ngoài những hạn chế của EMH mà xuất phát từ bỏ qua các bên cung cấp thông tin, có một số khác đáng chú ý:
• Thông tin được mô hình hóa trong EMH là một hàng hóa mục tiêu có ý nghĩa giống nhau cho tất cả các nhà
đầu tư. Trong thực tế, các nhà đầu tư có thông tin khác nhau và niềm tin. Các hành động của các nhà đầu tư cá
nhân được không chỉ dựa trên niềm tin của riêng họ mà còn niềm tin của người khác-đó là, niềm tin chưa đầy
đủ của họ về động cơ của người khác để giao dịch. Điều này có thể trở nên quan trọng nhất trong các thời kỳ
giá thay đổi nhanh chóng, chẳng hạn như tháng mười năm 1987 không giống như nhiều giai đoạn ổn định, khi
một nhà đầu tư có thể thức dậy và đọc hoặc nghe một số phân tích chu đáo của máy động lực của giá vào những
ngày hôm trước, loại thông tin này không phải là có sẵn một cách kịp thời trong thời kỳ giá nhanh chóng thay
đổi
R*P a g e
• Xử lý thông tin được giả định trong EMH là không tốn chi phí nào cả, và do đó thông tin được đưa vào giá

ngay lập tức và chính xác. Trong khi nó có vẻ hợp lý để giả định rằng chi phí cho nhà đầu tư trong thu thập
thông tin công cộng không đáng kể, xử lý thông tin (hoặc giải thích) chi phí một vấn đề hoàn toàn khác nhau.
Họ đã nhận được sự đáng ngạc nhiên với ít sự chú ý.
• Các EMH giả định các thị trường chính họ là không tốn chi phí nào để hoạt động. Nói chung, thị trường
chứng khoán là ví dụ mô hình chi phí thấp, thị trường có dung lượng lớn, nhưng họ không phải là hoàn toàn
không có chi phí. Hạn chế này làm tăng câu hỏi hóc búa như sau: nếu có sai sót giá mà không phải là loại bỏ, vì
nó nhỏ hơn so với chi phí giao dịch khai thác, là thị trường được đánh giá là hiệu quả vì sự vắng mặt của lợi
nhuận từ khai thác sai sót hay không hiệu quả, vì sai sót giá mà vẫn tồn tại chi phí giao dịch? Vai trò của chi phí
giao dịch trong lý thuyết của thị trường hiệu quả là không rõ ràng.
• Tương tự, EMH ngầm giả định việc kinh doanh liên tục, và do đó bỏ qua hiệu ứng thanh khoản. Có bằng
chứng thiếu tính thanh khoản mà là một "giá" yếu tố lợi nhuận cao hơn-có nghĩa là, bù đắp cho tính thanh
khoản thấp hơn, mặc dù làm thế nào để đo lường thanh khoản là không rõ ràng ít sẽ có một thực tế là thị trường
được đóng cửa vào cuối tuần hoặc qua đêm như là một vi phạm nghiêm trọng thị trường hiệu quả, nhưng tập
phim thiếu tính thanh khoản cao được cho là một vấn đề khác. Bắt đầu từ mùa hè năm 2007, tính thanh khoản
kém là một tính năng cực kỳ quan trọng của các thị trường tín dụng và thị trường tài sản thực sự.
• Các EMH cũng là im lặng về vấn đề thuế nhà đầu tư. Trong thực tế, nhiều nhà đầu tư nộp thuế cho cổ tức và
vốn, với một số hiệu cho các khoản lỗ vốn. Những ảnh hưởng của thuế đầu tư về giá chứng khoán và dự kiến
lợi nhuận là có tiềm năng lớn, nhưng chưa được hiểu rõ.
Từ những điều trên, nó phải được nhìn rõ ràng rằng các EMH thông qua một cái nhìn đơn giản của thị trường.
Đối với những người có lý thuyết trừu tượng, các nghĩa đen-không phải là hữu ích kết hợp hiệu quả của các đơn
giản hóa cũng có thể khuyến khích một vị thần linh trong điểm của thị trường chứng khoán, như đã thảo luận ở
trên. Nhưng đó là một vấn đề của các nhạc sĩ, không phải là công cụ.
BjkDkQLDo94+,-(There are Limitations to tests of the EMH)
Nhiều vấn đề phát sinh trong việc kiểm định “tính hiệu quả” của thị trường, bao gồm:
• Tương tự như việc kiểm định về một định đề “con người là một thực thể tinh thần” đòi hỏi một định nghĩa
về những gì tạo nên “tinh thần”, kiểm định về tính hiệu quả đòi hỏi một mô tả chính xác về những gì tạo nên
giá “hiệu quả” phản ứng với thông tin. Thông thường, điều này được thực hiện bằng cách so sánh lợi nhuận
kiếm được từ việc đầu tư dựa trên thông tin với lợi nhuận được kỳ vọng từ đầu tư thụ động. Nhưng việc thực
hiện “ điều saithực tế” theo cách này mắc phải những gì mà Fama mô tả như là vấn đề “mô hình xấu”: chúng
ta không có một lý thuyết hoàn hảo về lợi nhuận được kỳ vọng từ các khoản đầu tư thụ động. Công trình

nghiên cứu trước đây về Mô hình Định giá Tài sản Vốn (Capital Asset Pricing Model) ước tính về lợi nhuận
kỳ vọng, nhưng nó thực hiện tồi trong việc dự báo lợi nhuận trung bình: các cổ phiếu rủi ro-beta cao không
thể cho thấy chúng kiếm được lợi nhuận trung bình cao hơn cổ phiếu rủi ro-beta thấp. Phát hiện này có thể
được giải thích bởi CAPM trở thành mô hình xấu, hoặc betas khó đo lường chính xác. Công trình nghiên cứu
sau đó với mô hình 3 nhân tố Fama-French, thực hiện tốt hơn việc dự báo lợi nhuận nhưng dựa trên nền tảng
tương quan thực nghiệm hơn là lý thuyết định giá tài sản vững chắc. Bởi vì các kiểm định về tính hiệu quả
thị trường là các “kiểm định đồng thời” giữa khả năng của thị trường trong việc kết hợp thông tin mới vào
giá và một mô hình đặc thù định giá tài sản, nên bất kỳ sai lầm nào trong mô hình sẽ tác động đến tính đáng
tin cậy của kiểm định tính hiệu quả.
• Các kiểm định về EMH liên quan đến việc nghiên cứu luồng thông tin đi vào giá thị trường. Nhiều loại
thông tin có thể được kỳ vọng làm thay đổi – hoặc ít nhất là không độc lập với sự thay đổi trong – các thông
số định giá tài sản quan trọng như lãi suất, rủi ro, phần bù rủi ro, và rủi ro của chứng khoán. Xem xét thông
tin chứa trong các biến như chính sách Cục Dự trữ liên bang, tỷ lệ thuế, thông tin nhân khẩu học của nhà đầu
tư, sự thay đổi công nghệ, và năng suất lao động. Chúng ta biết ít về các biến tiến triển thế nào qua thời gian,
hoặc các chỉ báo về sự tiến triển đối với hành vi chuỗi thời gian của lợi nhuận kỳ vọng trong một thị trường
được định giá hiệu quả.
p*P a g e
+ D!*#*"!E"FG"GHG#. Ví dụ, độ tuổi lớn của dân số gia tăng tỷ
lệ người về hưu sống nhờ vào thu nhập của những người đi làm, và có thể dẫn đến sự sụt giảm dai dẳng
của lãi suất thực. Câu hỏi đặt ra là IJK1/FLMC!*;N
O-/3%P
+ Q/1/!R%"/S!*K. Như những khó khăn trong suốt 2008, rủi ro tổng hợp ở cấp
độ hệ thống gia tăng nhanh chóng khi tương quan giữa lợi nhuận các tài sản gia tăng. Các nhà đầu tư
không thể đa dạng hóa rủi ro cấp độ hệ thống, nên các chỉ số thị trường sụt giảm đột ngột dẫn đến phần
bù rủi ro gia tăng đáng kể dưới dạng lợi nhuận kỳ vọng gia tăng (tức là, sự đảo chiều giá kỳ vọng). Câu
hỏi đặt ra làI$:/L"K/3%?Q0%4<"!E!54#L
%4<"!E5@1'T%/-PU/6P EMH im lặng trước các vấn đề này.
• Ở cấp độ chứng khoán đơn lẻ, /<!*%"TL10J4<L#-$.Rủi ro rõ
ràng không là hằng số. Các công ty, tương tự như các chỉ số thị trường, có thể được kỳ vọng thỉnh thoảng
trải qua các sự kiện không chắc chắn gia tăng – ví dụ, trong suốt thời kỳ đình công, chống độc quyền hoặc

hành động pháp lý khác, hoặc các bước đi quan trọng bởi các đối thủ.VW"*F091'T
"F9K-!E"F/F"<, điều này dẫn đến sự thay đổi trong đòn
bẫy tài chính được định giá bởi thị trường. Chúng cũng được kỳ vọng thay đổi theo các thông cáo quan
trọng, bao gồm lợi nhuận đạt được. Vậy mức độ rủi ro gì làm cho chứng khoán được định giá hiệu quả? Thị
trường đánh giá cao hoặc thấp rủi ro? Nhiều thiết kế nghiên cứu ước tính và kiểm soát mức độ rủi ro thực tế
hoặc xảy ra sau (ex post risk level) với giả định hàm ẩn rằng mức quan sát là mức chính xác. Quan sát tương
tự có thể thấy về sự truyền tải của chứng khoán trên 3 nhân tố trong mô hình Fama-French.
BLC"%Fk% (The real world is complex)
Một trong những bài học quan trọng từ khủng hoảng tài chính toàn cầu là -LK)!
X#YY#K)?/4<L/GOEZ= Các
chứng khoán phái sinh mà PhDs về kinh tế học tài chính hoặc vật lý học được thuê để lập mô hình trong một
phương trình rõ ràng, cô đọng được khám phánhư là sự tạo ra các tài liệu pháp lý phức tạp. Đối với nhiều
chứng khoán dựa trên tài sản thế chấp (MBS), thật khó để tách ra những gì là dòng tiền cơ sở của nhà đầu tư
thực sự có khi mà các cuộc vỡ nợ bắt đầu xảy ra.
Có phải tính đơn giản của các mô hình được dùng bởi các nhà nghiên cứu, từ công thức của Fama 1970 về
EMH thông qua các mô hình định giá cụ thể, đã đưa mọi người vào trong suy nghĩ rằng EMH cùng một ý nghĩa
như các mô hình? Có thể. Nhưng một người không thể đổ tội cho một lý thuyết khi người ta dùng sai nó. Mỗi
lý thuyết là một sự trừu tượng hóa; không lý thuyết nào có thể chính xác hoàn toàn.
qSY[UrBB-`a=?/BVS-h=--V=-XSXVB`s=?0tSftuBh=--Sb[c[ZB-^
B_`a=?v
=>4 Mw01 (Anomalies)
Cho đến bây giờ, đã rõ về những điều bất thường xung quanh Lý thuyết thị trường hiệu quả. Một danh sách dài
bao gồm !EK/4#%/;K/;#E; đặc biệt liên quan
đến </J; /4[LJ4O"5; và 4*%"37"J)"-/
*0"A34"1W\\1A3/\J1/G@$#A3FK.
Không lý thuyết nào có thể giải thích tất cả dữ liệu: luôn có các bất thường. Chỉ trong thế giới kế tiếp chúng ta
mới được hứa hẹn về sự hoàn toàn hoàn hảo. Không rõ ràng về việc các bất thường thị trường là do !E;#
$/, !E;$3% cũng như /K!X
"#:]#, hoặc /141$/,K. Câu trả lời có thể là
(d): tất cả điều trên.

Xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
UM/B/x&HBH
Bây giờ, rõ ràng là có rất nhiều bất thường trong lý thuyết thị trường hiệu quả. Danh sách dài bao gồm cao giá
và biến động dư thừa; dưới giá và động lực, đặc biệt là liên quan đếnthông báo thu nhập; lợi nhuận theo mùa;
y*P a g e
và mối quan hệ giữa lợi nhuận trong tương lai và nhiều yếu tố như thị trường vốn hóa, tỷ lệ thị trường - sổ sách,
tỷ lệ giá-thu nhập, trích trước kế toán, và cổ tức.
Không có lý thuyết nào có thể giải thích tất cả các dữ liệu được đưa ra: luôn có những bất thường. Chỉ trong
một thế giới khác mới có một lý thuyết hoàn hảo như vậy. Không thể chắc chắn là liệu những bất thường của
thị trường là do sự không hoàn hảo trong chính bản thân nó, không hoàn hảo trong thị trường hiệu quả như một
cách để suy nghĩ về cách ứng xử của thị trường cạnh tranh, hoặc khuyết tật trong chính các nghiên cứu riêng
của mình. Chúng tôi nghi ngờ câu trả lời là: tất cả các điều trên.
Phần nào nghiên cứu hành vi trong bài viết này? Từ "behavioralists" trong tài chính chỉ đơn thuần một xu
hướng, bắt đầu khi nền kinh tế tài chính sơ khai bắt đầu quan sát và báo cáo những bất thường. Các thảo luận
đầu tiên của một sự bất thường trong phản ứng thị trường được công bố mà tôi biết là trong nghiên cứu năm
1968 của tôi với Philip Brown về phản ứng thị trường để thông báo thu nhập. Chúng tôi quan sát thấy rằng thị
trường phản ứng với thông báo kéo dài trong vài tháng, một hiện tượng mà sau này được gọi là "xu thế thông
báo thu nhập " hoặc "Đà thu nhập." Vào giữa những năm 1970 mô hình này có được quan sát trong một số
nghiên cứu, và tôi sử dụng từ "Bất thường" của Kuhn để mô tả nó. Phát hiện ra lợi nhuận bất thường của công
ty có P / E thấp của Basu được xuất bản năm 1977, và phát hiện tương tự cho các công ty nhỏ của Banz xuất
bản năm 1981. Tuy nhiên nguồn gốc của các tài liệu tài chính hành vi nói chung được xác định là hai bài
nghiên cứu nổi tiếng của Werner DeBondt và Richard Thaler, một vào năm 1985 và lần thứ hai trong 1987. Kể
từ đó, nghiên cứu hành vi đã thành công trong việc tìm ra nhiều lỗ hổng của lý thuyết thị trường hiệu quả.
Có phải tài chính hành vi đã thay thế EMH như như một lý thuyết hiện hành về thị trường tài chính? Câu hỏi
đặt ra giả định rằng nó là một lý thuyết, để phân biệt với một bộ sưu tập các ý tưởng và kết quả. Khi tôi nhìn
thấy nó, các tài liệu hành vi dựa trên lý thuyết về thị trường hiệu quả. Ý tôi là như sau. Một tiết lộ thực tế là các
tài liệu về tài chính hành vi không chứa tài liệu tham khảo vềnhững bất thườngcủa tài chính hành vi. tôi xem
xét sáu bản tóm tắt tài chính hành vi và tìm kiếm tất cả các vấn đề của Tạp chí Tài chính hành vi để tham khảo
về "bất thường". Các tài liệu tham khảo duy nhất tôi có thể tìm được là bất thường trong lý thuyết thị trường
hiệu quả. Có phải không có tài liệu nào về bất thường của lý thuyết hành vi có nghĩa là nó là một lý thuyết hoàn

hảo?
Kuhn cho chúng ta biết để khám phá một bất thường đầu tiên phải có một lý thuyết có khả năng trở nên bị mâu
thuẫn. Một trong những thế mạnh của EMH là: nó có thể được kiểm tra. Người ta có ấn tượng rằng tài chính
hành vi, bao gồm toàn bộ một tập hợp các ý tưởng rời rạc và không phù hợp, một số trong đó là sự duy lý các
bất thường của người khác. Nếu tất cả các lý thuyết là khái niệm trừu tượng và tất cả các lý thuyết đều có
những bất thường, nhưng tài chính hành vi không có bất thường, hàm ý là rằng nó không phải là một lý thuyết.
Tuy nhiên, tài chính hành vi không có bằng chứng về bất thường của riêng, thậm chí ngay cả trong tài liệu về
nó. Ví dụ, đó là một niềm tin tuyệt đối giữa các nhà quản lý quỹ rằng thật dễ dàng hơn để kiếm tiền từ bán và
quản lý các quỹ giao dịchbất thường và chiến lược hành vi hơn là để kiếm được lợi nhuận bất thường trên các
quỹ. Hơn nữa, niềm tin này đã được thử nghiệm trong một nghiên cứu gần đây 16 quỹ đầu tư có chiến lược đầu
tư kinh doanh trên ý tưởng nghiên cứu tài chính hành vi. Trong nghiên cứu này, Wright, Banerjee và Boney kết
luận rằng, trong khi có sự thay đổi đáng kể giữa các quỹ, thực hiện như một nhóm họ đã thu hút tiền đầu tư
nhiều hơn so với các quỹ quản lý phi hành vi, nhưng không kiếm được lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn (đó
là khoản giống nhau giữa hai nhóm).
Không phải những điều ở trên có nghĩa là để làm giảm sự đóng góp của nghiên cứu tài chính hành vi, trong đó
có mở rộng kiến thức của chúng ta về cách cư xử của thị trường tài chính và đã chứng minh lỗ hổng lớn trong
lý thuyết thị trường hiệu quả. Nó cũng không có nghĩa là tài chính hành vi đã thay thế (hoặc sẽ thay thế) thị
trường hiệu quả như cách cơ bản chúng ta suy nghĩ về thị trường tài chính. Kuhn nhắc nhở chúng ta rằng sự bất
thường rất nhiều trong tất cả các lý thuyết, nhưng chúng ta sống với nó nếu chúng ta tìm thấy lý thuyết hữu ích:
nó cần một lý thuyết để đánh bại một lý thuyết. Mặc dù có những giới hạn của nó, quan điểm cho rằng giá hiệu
quả kết hợp với thông tin là một nền tảng không thể thiếu để làm thế nào chúng tađiều hành thế giới. Ba ví dụ
có thể được sử dụng để minh họa điểm này.
Ví dụ đầu tiên là khái niệm và phương pháp chiết khấu giá trị hiện tại. Không có bằng chứng cho thấy bằng
chứng bất thường cho lý thuyết thị trường hiệu quả đã dẫn đến sự từ bỏ giá trị hiện tại. Nó tiếp tục được sử
dụng rộng rãi trong pháp luật, kinh tế, kinh doanh, tài chính và kế toán. Nó làm nền tảng cho chúng ta suy nghĩ
về giá trị của dòng thu nhập, và được sử dụng để tính toán định giá trong một loạt các ngữ cảnh. Tuy nhiên,
z*P a g e
nguyên tắc giá trị hiện tại là một ứng dụng rất nghiêm ngặt của Luật Một Giá, một nguyên tắc kinh tế cơ bản
mà nói rằng: "Trong một thị trường hiệu quả tất cả hàng hóa giống hệt nhau được bán với một mức giá giống
nhau." Theo lời của Lamont và Thaler, nguyên tắc này "là cơ sở cho nhiều lý thuyết kinh tế tài chính. "quy luật

giá trị hiện tại giả định rằng tỷ lệ chiết khấu là, giá mỗi đồng đô la của một dòng tiền trong tương lai -không
phụ thuộc vào số lượng của dòng tiền, dấu hiệu của nó (dòng tiền vào hoặc ra), và cách nó được đóng gói với
dòng tiền vào ngày khác, ví dụ, như là một phần của một công cụ tài chính đa khoảng thời gian hoặc một dự án
đầu tư dài hạn. Nghĩa là, nó nói rằng có một giá cho đồng tiền trong tương lai, cho dù nó phát sinh như thế nào.
Quy tắc giả định giá hiệu quả, và nó đã không bị bác bỏ có lẽ bởi vì nó hữu ích-mặc dù rõ ràng không phải là
một hướng dẫn hoàn hảo cho suy nghĩ và tính toán của chúng ta khi xác định giá trị tài sản, nợ phải trả, và toàn
bộ công ty.
Ví dụ thứ hai là lý thuyết pháp lý của "gian lận trên thị trường" mà nền tảng của phần lớn các trường hợp gian
lận chứng khoán tại Mỹ. Lý thuyết pháp lý này nói rằng các nhà đầu tư, kinh doanh trong một thị trường hiệu
quả ngầm dựa vào giá cổ phiếu đó được cho là kết hợp tất cả thông tin đại chúng. Bởi vì giả định này, nguyên
đơn cá nhân không cần phải chứng minh rằng họ trực tiếp tiếp nhận và dựa vào các thông tin sai lệch mà họ cáo
buộc đã được cung cấp gian lận; thay vào đó họ được cho là đã gián tiếp dựa trên thông tin gian lận như vậy khi
họ giao dịch ở mức giá thị trường cụ thể mà kết hợp nó. Trong một số khía cạnh, lý thuyết tài chính hành vi
không phù hợp với lý thuyết pháp lý này, nhưng rất khó để thay thế nó như thế nào.
Ví dụ thứ ba là việc sử dụng giá thị trường cho các mục đích định giá trong một loạt các ngữ cảnh. Hãy xem xét
việc tính toán hàng ngày của giá trị tài sản ròng (NAVS) cổ phần của các quỹ tương hỗ. Giá trị tài sản ròng của
quỹ được căn cứ vào giá của các chứng khoán trong đó quỹ đầu tư. Các "giá trị hợp lý" của mỗi chứng khoán
được xác định hàng ngày và tổng hợp trên chứng khoán để xác định giá trị tài sản ròng của quỹ và là cái giá
phải trả và nhận bởi các nhà đầu tư mua và bán cổ phiếu quỹ, giá trị tài sản ròng là một tính toán quan trọng.
Nếu nó được giao dịch trên thị trường thanh khoản, giá đóng cửa của chứng khoán (hoặc giá từ lần giao dịch
gần nhất) thường được dùng làm giá trị hợp lý của nó.
Nhưng bây giờ xem xét những gì thường xảy ra khi chứng khoán được giao dịch khối lượng thấp trong thị
trường mới nổi, trong đó giá giao dịch cuối cùng cũng có thể là "cũ." Nếu chỉ số thị trường đã giảm kể từ phiên
giao dịch trước, giá mà nó được giao dịch cuối cùng thường là điều chỉnh giảm đến một giá trị hợp lý ước tính,
với mục đích xử lý các nhà đầu tư mua và bán cổ phiếu quỹ một cách hợp lý. Loại điều chỉnh giá giao dịch cuối
cùng này có thể được xem như là phù hợp với EMH trong ý nghĩa đó, như đã nói, lý thuyết lờ đi các vấn đề
thanh khoản.
Những gì chúng ta không quan sát được trong thực tế là sáng tỏ hơn. Chúng tôi không nhìn thấy giá được điều
chỉnh giảm số lượng lớn trong thời gian bong bóng tài sản vì nólà vượt quá giá trị hợp lý rất nhiều, hoặc đi lên
từ đáy. Đây không phải là thực tế của các ngân hàng, các ngân hàng đầu tư, các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư tư

nhân, các quỹ tương hỗ, hoặc trong bất kỳ bối cảnh trong đó giá cả thị trường là rất quan trọng. Có vẻ như
không phải là một thị trường cho một loạt chỉ số điều chỉnh mà làm cho điều chỉnh giá phản chu kỳ, trừ đi từ
giá ở đỉnh cao và thêm vào đáy. Có vẻ như không có bất kỳ hỗ trợ pháp lý cho lập luận rằng vì giá chứng minh
là quá cao ở đỉnh của bong bóng, và như vậy không công bằng lợi thế giữa những người bán cổ phiếu quỹ
tương hỗ trong những người mua, giá tự nó cần được điều chỉnh giảm đáng kể. Phỏng đoán của tôi là các nhà
đầu tư và các tòa án sẽ không tin tưởng việc quản lý để đánh cược khi họ đang ở đỉnh hoặc đáy.
Nói cách khác, vì một vấn đề thực tế bong bóng có thể chỉ tồn tại trong nhận thức. Suy ngẫm về bản chất huyền
ảo của giả thiết ngược giúp chúng ta hiểu lý do tại sao việc thực hành dựa trên giá thị trường chứng khoán thực
tế là để cố thủ trong thực hành thương mại, trong luật pháp, và trong quy định. Nó đủ “hiệu quả”, dù có bằng
chứng bất thường so với EMH. Thực tế nên chọn cái gì?
e({
Cái nhìn sâu sắc của Fama 1965, kết hợp lý thuyết kinh tế cạnh tranh đơn giản với một cái nhìn dựa trên thông
tin về giá chứng khoán - không thể phục hồi thay đổi cách chúng ta nhìn vào thị trường tài chính. Giống như tất
cả những hiểu biết quan trọng, đây là trường hợp ngay cả khi nó không phải là một đại diện đầy đủ về hành vi
thị trường. Tác động của lý thuyết thị trường hiệu quả đã được chứng minh có độ bề và tiếp tục như thế, mặc dù
không thể tránh khỏi những hạn chế và khá khăn rõ ràng của nó.
)|*P a g e
))*P a g e