Nghiệp vụ chứng khoán hóa và những vấn đề liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay

LỜI MỞ ĐẦU
  
Chứng khoán hóa xuất hiện đầu tiên ở Mỹ vào năm 1970. Fannie Mae và Freddie
Mac là những tổ chức đầu tiên tiến hành hoạt động chứng khoán hóa. Vào thập niên 1970,
hai tổ chức này đã phát minh ra chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBS hay
ABS) và sau đó các loại chứng khoán đảm bào bằng tài sản khác ra đời như giấy nợ đảm
bảo bằng tài sản (CDO) và các thứ tương tự CDO. Việc ra đời các sản phẩm của quá trình
chứng khoán hóa là một phát minh lớn về công cụ tài chính.
Chúng ta không thể nào phủ nhận một thực tế là tăng trưởng kinh tế toàn cầu hiện
đang bị chi phối bởi khả năng tiếp cận những nguồn tín dụng với chi phí thấp và những kỹ
thuật tài chính như chứng khoán hóa đã trở nên vô cùng quan trọng cho sự phát triển của
một thị trường tài chính. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tín dụng toàn cầu gần đây là một
tiếng chuông cảnh báo để giới tài chính và các cơ quan quản lý nhìn lại vai trò của công cụ
này cũng như các biện pháp kiểm soát rủi ro, kiểm soát nội bộ cần thiết trong hệ thống.
Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay là sự phát triển và lan tỏa của cuộc
khủng hoảng tài chính Mỹ năm 2007. Cuộc khủng hoảng đã và đang ảnh hưởng tiêu cực
đến nền kinh tế Mỹ nói riêng và các nước nói chung, gây ra suy thoái kinh tế ở nhiều nơi
và tăng trưởng kinh tế chậm lại ở hầu hết các nước khác. Cuộc khủng hoảng nợ dưới
chuẩn 2007 của Mỹ bắt nguồn từ sự quản lý lỏng lẻo trong cho vay tín dụng dưới chuẩn và
từ lòng tham của thị trường. Chứng khoán hóa là một công cụ tài chính thông minh song
đã bị lợi dụng vào việc xấu gây nên hậu quả khôn lường. Các nhà đầu tư cần thấu hiểu các
rủi ro trước khi mua các sản phẩm tài chính phức tạp nhằm tránh những tổn thất nặng nề.
Đây là những bài học không thừa cho bất cứ quốc gia nào trong quá trình hội nhập và phát
triển.
Bài tiểu luận “Nghiệp vụ chứng khoán hóa và những vấn đề liên quan đến
khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay” tập trung phân tích về quá trình chứng khoán
hóa (chủ yếu là chứng khoán hóa những khoản nợ dưới chuẩn) – một trong những nguyên
nhân chính dẫn tới cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn ngày hôm nay –, từ đó nêu ra
những ảnh hưởng cũng như đề cập đến một vài giải pháp cho cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu hiện nay.
Bài tiểu luận có tham khảo và sử dụng một số tài liệu nước ngoài. Vì vậy, trong quá

trình nghiên cứu không tránh khỏi những sai sót. Chúng em rất mong nhận được những
1
góp ý sửa sai cũng như những nhận xét, đánh giá của Cô. Chúng em xin chân thành cảm
ơn.
2
Phần 1
TỔNG QUAN VỀ NGHIỆP VỤ CHỨNG KHOÁN HÓA
1. CHỨNG KHOÁN HÓA
Chứng khoán hóa là một quá trình hợp nhất và đóng gói lại các món nợ thành các
chứng khoán và sau đó sẽ được bán cho nhà đầu tư. Mặc dù hoạt động bán các khoản cho
vay giữa các ngân hàng là tương đối lâu đời - bắt đầu từ cuối thế kỷ 19 - nhưng việc bán
các khoản cho vay này cho các nhà đầu tư thì diễn ra gần đây hơn, bắt đầu vào năm 1970
khi Hiệp hội Cho thuê nhà Thế chấp Quốc gia (Ginnie Mae) mời chào các nhà đầu tư một
loại chứng khoán mới là chứng khoán chuyển giao vay mua nhà thế chấp
*
. Loại chứng
khoán này cam kết sẽ trả vốn và lãi cho nhà đầu tư từ quỹ của Hiệp hội quản lý nhà đất
(Federal Housing Administration) và những khoản vay thế chấp đảm bảo bằng nhà riêng
của Hội cựu chiến binh. Bắt đầu với chứng khoán chuyển giao vay mua nhà thế chấp của
Ginnie Mae đầu tiên, danh sách các loại tài sản được chứng khoán hóa được mở rộng ra
gồm các khoản vay thế chấp thương mại, các khoản vay thế chấp để mua xe, các hợp đồng
cho thuê máy tính và ô tô vận tải, các khoản vay thế chấp để mua nhà riêng, các khoản
phải thu từ hoạt động thẻ tín dụng, các khoản phải thu thương mại và các khoản cho sinh
viên vay.
Ngày nay mặc dù có nhiều loại tài sản có thể được chứng khoán hóa nhưng ngay từ
đầu, các cơ quan chính phủ và các doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ là những nhà phát
hành chính các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản. Ginnie Mae đã bắt đầu thực hiện một
phương pháp để gia tăng quyền sở hữu nhà ở bằng cách mua những khoản vay thế chấp
của ngân hàng và bán chúng cho nhà đầu tư, việc này đã cung cấp cho ngân hàng các quỹ
“sạch” để tạo thêm nhiều hơn nữa các khoản vay thế chấp. Bank of America đã phát hành

chứng khoán chuyển giao vay mua nhà thế chấp từ các khoản vay thế chấp thông thường ở
khu vực kinh tế tư nhân lần đầu tiên vào năm 1977 nhưng lợi nhuận thu được từ việc mua
các chứng khoán này của các định chế tài chính là không lớn mãi cho đến những năm
1980. Vào năm 1983, tính tổng các tài sản được thế chấp ở khu vực tư nhân ít hơn 4 tỷ đô.
Sau đó, thu nhập ở khu vực tư nhân đã thay đổi mạnh mẽ, tổng tài sản lên tới 2 ngàn tỷ đô
*
Chứng khoán chuyển giao (khoản) vay mua nhà thế chấp chuyển các khoản thanh toán được thực hiện dựa trên vốn
chung các khoản vay mua nhà thế chấp một cách tỷ lệ cho từng người cầm giữ chứng khoán. Một người cầm giữ
chứng khoán chuyển giao (khoản) vay mua nhà thế chấp sở hữu 1% lượng chứng khoán phát hành sẽ nhận được 1%
tổng luồng tiền hàng tháng từ tất cả các khoản (cho) vay mua nhà thế chấp, sau khi đã trừ đi một tỷ lệ phí nhỏ dành
cho quản lý.
3
vào cuối năm 2002, một sự gia tăng hơn 600 lần trong 19 năm. Sự tăng trưởng vượt bậc sẽ
không khả thi nếu không có các biện pháp thúc đẩy kinh tế và các chính sách hỗ trợ của
chính phủ.
Thế nào là một chứng khoán đảm bảo bằng tài sản - ABS
ABS là 1 tên gọi mở rộng để chỉ nhiều loại công cụ tài chính đem lại cho nhà đầu
tư trái quyền trên những khoản thanh toán lãi và vốn phát sinh bởi quỹ cho vay. Tiến trình
chứng khoán hóa bắt đầu với một tổ chức cho vay (thường là một ngân hàng hoặc một
công ty tài chính) thành lập ra một thực thể mục đích đặc biệt (SPV), như là một công ty
trách nhiệm hữu hạn hoặc một quỹ doanh nghiệp, và chuyển giao cho nó quyền sỡ hữu
một danh mục các khoản vay tương tự nhau (vay thế chấp, auto loan), kỳ hạn thanh toán,
tỷ suất sinh lợi, và các khoản nợ có khả năng không trả đúng kỳ hạn. Quyền sở hữu cổ
phần của SPV có thể được bán cho nhà đầu tư (chứng khoán chuyển giao) hoặc một sự lựa
chọn khác là ngân hàng có thể giữ lại quyền sở hữu nhưng lại phát hành các chứng khoán
cam kết sẽ trả vốn và lãi cho nhà đầu tư sau khi đã thu tiền từ người đi vay (chứng khoán
chuyển giao thanh toán - a pay-through security). Từ quan điểm của nhà đầu tư, tổ chức
cho vay là người sở hữu cổ phần của các SPV còn người đi vay là người sở hữu các chứng
khoán nợ. Trong cả hai trường hợp, tổ chức cho vay dùng doanh số thu được để tạo ra
những khoản vay mới hoặc cho những mục tiêu khác của công ty. Nó lại tiếp tục cung cấp

các khoản vay – thu vốn và lãi từ người đi vay (con nợ) – trong mỗi giai đoạn sẽ có một
khoản phí phục vụ được khấu trừ.
Khi phân tích ở mức độ sâu hơn, nhà đầu tư sẽ nhanh chóng nhận ra một mâu thuẫn
trọng yếu của lợi nhuận trong cấu trúc này. Tổ chức cho vay có thể giữ lại tất cả những
khoản nợ tốt cho nó và bán tất cả các món nợ xấu cho SPV. Bởi vì nhà đầu tư không phát
hành ra các khoản nợ nên họ không thể kiểm tra được chất lượng của mỗi khoản nợ được
chứng khoán hóa. Để cam đoan với nhà đầu tư, tổ chức cho vay yêu cầu một tổ chức xếp
hạng tín dụng chứng nhận chất lượng của danh mục nợ. Tổ chức xếp hạng sẽ ước lượng
rủi ro không thanh toán đúng kỳ hạn của danh mục có liên quan với rủi ro không thanh
toán đúng kỳ hạn của một chứng khoán hạng mục đầu tư (rủi ro thấp) và quyết định xem
tổ chức cho vay phải cấp cho nhà đầu tư bao nhiêu tiền bảo hiểm cho các khoản vay không
thanh toán đúng kỳ hạn để họ đầu tư vào ABS. Tổ chức cho vay có thể tăng cường chất
lượng của gói vay bằng nhiều cách. Nó có thể tạo ra một quỹ dự trữ để chuẩn bị cho
những khoản nợ không thanh toán đúng kỳ hạn, công bố khoản thế chấp dưới chuẩn bằng
cách dự trữ một vài khoản vay để thay thế cho các khoản vay thanh toán không đúng kỳ
4
hạn, hoặc tổ chức cho vay có thể mua bảo hiểm cho những khoản nợ không thanh toán
đúng kỳ hạn theo một tỷ lệ được chỉ định rõ trước trong gói vay. Ví dụ, để tăng uy tín tín
dụng 10%, tổ chức cho vay phải mua bảo hiểm cho các khoản nợ không thanh toán đúng
kỳ hạn 10% giá trị của gói vay. Trong bất kỳ trường hợp nào, ABS đều có thể được đưa
vào hạng mục đầu tư và dễ dàng bán cho các nhà đầu tư.
Chúng ta dễ dàng thấy rằng mỗi giai đoạn trong tiến trình chứng khoán hóa tổ chức
cho vay đều phải chịu một phí tổn bằng tiền. Đó là những chi phí hợp pháp có liên đới tới
việc hình thành các SPV. Giao dịch với tổ chức xếp hạng tín dụng và việc tăng uy tín tín
dụng đều phải chịu chi phí. Và đây chính là chi phí của việc phát hành chứng khoán. Vậy
thì bằng cách nào tổ chức cho vay thu lợi được từ một giao dịch? Chúng ta hãy xem xét
trong trường hợp các ngân hàng để có được lời giải thích.
Tại sao lại chứng khoán hóa?
Các ngân hàng bắt đầu chứng khoán hóa một lượng lớn các danh mục nợ nhằm đáp
ứng những điều chỉnh thay đổi và những áp lực thị trường trong suốt những năm 1980.

Bắt đầu với đạo luật hoạt động ngân hàng quốc tế năm 1978, và đáp ứng một phần các vấn
đề nợ của các quốc gia kém phát triển trong khoảng thời gian đầu những năm 1980, những
nhà điều chỉnh liên bang đã chốt lại nhu cầu vốn tối thiểu cho các ngân hàng thương mại.
Cho đến giữa những năm 1980, các ngân hàng được yêu cầu nắm giữ nguồn vốn sơ cấp
(vốn cổ đông cơ bản và nguồn vốn dự trữ cho những tổn thất của các khoản vay trong
tương lai) tối thiểu 5.5 cen cho mỗi đôla của những tài khoản tài sản trên bảng cân đối kế
toán. Những đòi hỏi về vốn đã hạn chế những rủi ro mà ngân hàng sẽ phải gặp bằng cách
chuyển những rủi ro này sang các ông chủ ngân hàng. Tuy nhiên, việc tăng vốn lại làm
tiêu tốn tiền của các ông chủ ngân hàng. Ví dụ, chính phủ có thể ép buộc ngân hàng tăng
vốn cổ phần khi tình trạng thị trường cổ phiếu không thuận lợi cho việc phát hành cổ phần
mới, hoặc ngân hàng phải giữ lại thu nhập thay vì chi cổ tức cho các cổ đông.
Tuy nhiên có một cách khác để đối phó với những đòi hỏi về vốn. Điểm mấu chốt
của vấn đề là ngân hàng không phải sở hữu vốn dựa trên những món nợ mà nó phát hành
mà chỉ sở hữu những khoản thực tế trên bảng cân đối kế toán. Vì vậy, sẽ không có một đòi
hỏi về vốn nào nếu như ngân hàng phát hành các khoản nợ và chuyển giao quyền sở hữu
chúng cho các SPV. Bằng cách này ngân hàng đã di dời một cách hiệu quả những khoản
vay này ra khỏi bảng cân đối kế toán. Nếu như có một sự ràng buộc trong giao dịch chứng
khoán hóa mà nhờ đó nhà đầu tư có thể đòi hỏi khoản tiền đền bù từ ngân hàng cho những
khoản vay không thanh toán đúng kỳ hạn trong gói tài sản được chứng khoán hóa (quyền
5
truy đòi) thì chính phủ sẽ cho phép các ngân hàng giữ các khoản vay này ngoài bảng cân
đối kế toán, làm giảm nhu cầu vốn tăng thêm.
Khả năng di dời các khoản nợ ra khỏi bảng cân đối kế toán đặc biệt thuận lợi đối
với các ngân hàng phát hành thẻ tín dụng bởi vì đạo luật cạnh tranh công bằng trong hoạt
động ngân hàng năm 1987 đã giới hạn tổng tài sản của các ngân hàng chỉ được tăng
trưởng 7% một năm. Những tổ chức cho vay chính trong thị trường phải tìm kiếm một
phương thức để di dời số tiền thu được từ hoạt động thẻ tín dụng ra khỏi bảng cân đối kế
toán. Việc chứng khoán hóa những thu nhập đó giúp ngân hàng giữ tỷ lệ tăng trưởng trong
tầm kiểm soát, trong khi đó ngân hàng thu phí cho việc phục vụ các khoản nợ được chứng
khoán hóa. Vì vậy, chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thẻ tín dụng xuất hiện lần đầu tiên

trên thị trường nợ vào năm 1987 là một điều không đáng ngạc nhiên.
Thêm vào những thay đổi trong môi trường điều tiết, thị trường tiền gửi – nguồn
vốn truyền thống của các ngân hang – đã thông qua những thay đổi đáng kể vào những
năm 1980. Với cuộc đại suy thoái trong thập niên 30 và việc phá sản các ngân hàng trong
quá khứ, người gửi tiền sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro hơn để có được tiền thưởng cao
hơn bằng cách chuyển tiền từ túi của họ vào thị trường cho vay ngắn hạn và vào những
đầu tư không được bảo hiểm khác. Một khi các khoản tiền gửi trở nên khan hiếm và đắt
giá thì các ngân hàng sẽ có ít sự lựa chọn. Một là từ bỏ các cơ hội cho vay – đây không
phải là lựa chọn được ưu tiên đầu tiên. Cách khác (và hiện nay vẫn còn được sử dụng) là
trài trợ cho các khoản vay bằng số tiền đi vay ngắn hạn từ thị trường cho vay ngắn hạn.
Song, nguồn tài trợ này không ổn định giống như các khoản tiền ký quỹ (tiền gửi). Những
người cho vay ngắn hạn trong thị trường có tính thanh khoản cao này đòi hỏi một tỷ suất
sinh lợi cao nhất và chấp nhận rủi ro cao nhất. Trong những hoàn cảnh này thì việc tái sử
dụng những cách xoay sở đã tồn tại – bán những khoản vay đang tồn tại và dùng tiền thu
được để tạo ra những khoản vay mới – là một tiềm lực vô giá.
Việc chứng khoán hóa của các nhà phát hành tư nhân được duy trì yếu ớt cho đến
những năm 1980. Chỉ có 10 tỷ đô chứng khoán chuyển giao ở khu vực kinh tế tư nhân còn
tồn tại vào cuối năm 1984, chiếm 3.5% giá trị tổng chứng khoán chuyển giao của doanh
nghiệp liên bang còn tồn tại vào thời điểm này. Một nhân tố kìm hãm chủ yếu là sự không
chắc chắn về việc liệu chứng khoán hóa có bị cấm bởi đạo luật Glass-Steagall về bảo hiểm
chứng khoán công ty của các ngân hàng thương mại hay không. Sự không chắc chắn này
được giải quyết bởi cơ quan kiểm tra tiền tệ khi cơ quan này quyết định ngân hàng có thể
bán (interests in a pool of loans). Toà phúc thẩm đã tán thành quyết định đó vào năm 1985
và phán quyết rằng những công cụ này không phải là chứng khoán công ty mà là những sự
6
đầu tư trên các khoản vay cơ bản. Vì thế, Glass-Steagall đã không áp dụng. Việc ra phán
quyết này và sự từ chối các thỉnh cầu từ Hiệp hội chứng khoán của tòa tối cao đã “tháo cũi
xổ lồng”. Đến trước năm 2002, các nhà phát hành tư nhân đã chứng khoán hóa hơn 2 ngàn
tỷ đô tài sản so với 27 tỷ đô vào năm 1985.
Tuy nhiên, các ngân hàng thúc đẩy (khuyến khích, khích lệ) phải bán những danh

mục nợ cho nhà đầu tư chỉ là một nửa của vấn đề. Sự tăng trưởng (phát triển) ngoạn mục
của ABS cũng được giải thích bởi những lý do nắm giữ công cụ này của nhà đầu tư.
Tại sao nên mua ABS?
Thông thường, nhà đầu tư không thích đặt “tất cả trứng vào một rổ” để tránh những
điều khủng khiếp xảy ra với cái “rổ” và họ có thể mất tất cả số “trứng” đó. Do đó, họ đa
dạng hóa cổ phần nắm giữ bằng cách chia số “trứng” vào những “rổ” không có liên quan
gì với nhau và những rổ này dường như không có khả năng bị “rơi” vào cùng một thời
điểm. Ngày nay, nhà đầu tư được giả định mong muốn đầu tư tiền vào hoạt động thẻ tín
dụng của ngân hàng cho những mục tiêu đa dạng hóa. Nếu không có sự xuất hiện của ABS
thì sự lựa chọn của nhà đầu tư sẽ là gì? Lựa chọn đơn giản nhất là mua cổ phiếu của ngân
hàng. Nhưng thu nhập từ cổ phiếu này không chỉ phụ thuộc vào thành công của hoạt động
thẻ tín dụng mà còn phụ thuộc vào một bó tổng thể các hoạt động khác từ các khoản vay
thương mại và bất động sản tới những hoạt động ngoài bảng cân đối kế toán. Nếu nhà đầu
tư chỉ quan tâm tới hoạt động thẻ tín dụng, anh ta cần phải tự mình tạo ra danh mục thẻ tín
dụng, có nghĩa là anh ta cần phải tìm cách xóa sổ ảnh hưởng của những hoạt động không
cần thiết của ngân hàng tác động lên giá cổ phiếu.
Trên thực tế thì đây không phải là một việc làm dễ dàng. Nhà đầu tư không thể mua
một cổ phần thu nhập từ thẻ tín dụng của ngân hàng cũng như anh ta không thể tìm kiếm
được một loại chứng khoán nào có thể hủy bỏ ảnh hưởng của các khoản cho vay thế chấp
bất động sản lên giá cổ phiếu. Bởi vậy cho nên nhà đầu tư có thể sẽ không bao giờ có khả
năng thiết kế được một bản sao giống hệt hoạt động thẻ tín dụng của ngân hàng. Thậm chí
nếu chúng ta thừa nhận rằng danh mục tự tạo là tốt (khi không có sự lựa chọn tốt hơn) thì
vẫn có những chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán những chứng khoán phức
tạp. Vì vậy, sự xuất hiện của một loại chứng khoán mà đại diện cho quyền sở hữu những
tài sản thực của ngân hàng thì có lợi cho nhà đầu tư bởi vì nó thực sự là cái mà nhà đầu tư
muốn, nó là một loại chứng khoán mà thực chất nhà đầu tư không thể tự tạo ra nó, và nó
có thể được mua và bán trong một giao dịch.
7
2. TỔNG QUAN VỀ TIẾN TRÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA NHỮNG
KHOẢN NỢ CẦM CỐ DƯỚI CHUẨN

Cho đến rất gần đây, nguồn gốc của các tài sản thế chấp cũng như việc phát hành
các chứng khoán được đảm bảo trên những tài sản này (MBS) đều bị chi phối bởi các
khoản nợ được vay bởi những người đi vay đủ chuẩn (thực hiện theo những tiêu chuẩn về
tài trợ được quy định bởi GSEs). Ngoài những khoản nợ đúng chuẩn còn có những nhóm
các tài sản không được nhà nước đảm bảo khác như Jumbo, Alt-A và Subprime.
 Lớp tài sản Jumbo bao gồm những khoản nợ được vay bởi những người đi vay đủ
chuẩn với một số dư nợ gốc lớn hơn giới hạn cho phép được ấn định cho các tổ
chức.
 Lớp tài sản Alt-A bao gồm những khoản nợ được vay bởi những người đi vay có hệ
số tín dụng tốt, và ngoài ra còn bao gồm cả trường hợp bảo lãnh với điều kiện dễ
dàng hơn so với các nhóm tài sản đủ tiêu chuẩn hoặc nhóm tài sản Jumbo (tức là
không cần có chứng từ về thu nhập, tỷ lệ nợ trong vốn cao).
 Lớp tài sản Subprime gồm những khoản cho vay đối với những người đi vay có
lịch sử tính dụng tồi tệ.
Bảng 1 cung cấp số liệu về những khoản nợ thế chấp và việc phát hành chúng từ
năm 2001 trên cả 4 lớp tài sản. Năm 2001, ngân hàng nhận 1,433 tỉ đô la tài sản cầm cố đủ
chuẩn và phát hành 1,087 tỉ đô chứng khoán được đảm bảo trên những tài sản này (thể
hiện tại cột “Agency”, bảng 1). Ngược lại, ngân hàng chỉ nhận 680 triệu đô tài sản thuộc
nhóm không được nhà nước đảm bảo (190 triệu subprime + 60 triệu Alt-A + 430 triệu
Jumbo) và phát hành 240 triệu đô chứng khoán trên đó (87.1 triệu đô subprime + 11.4 triệu
đô Alt-A + 142.2 triệu đô Jumbo). Phần lớn những tài sản này thuộc lớp Jumbo. Tài sản
thuộc lớp Alt-A và Subprime đem đi thế chấp tương đối ít, tổng cộng chỉ vào khoảng 250
triệu đô trong tổng số 2.1 tỷ đô tài sản cầm cố (chiếm 12%) trong năm 2001.
Sự kiện lãi suất dài hạn giảm mạnh vào cuối năm 2003 khiến tài sản thế chấp và
các chứng khoán được đảm bảo bởi những tài sản này tăng lên đáng kể trên cả 4 lớp.
8
Trong khi thị trường đủ chuẩn đạt đến đỉnh năm 2003 thì thị trường thứ cấp vẫn tiếp tục
tăng trưởng nhanh chóng trong suốt năm 2005 và cuối cùng đã trở nên lấn át những hoạt
động của thị trường đủ chuẩn. Năm 2006, tổng số tài sản không được nhà nước đảm bảo
đã đạt 1,480 tỷ đô, vượt hơn 45% so với thị trường đủ chuẩn. Những chứng khoán được

đảm bảo trên tài sản không đủ chuẩn đạt 1,033 tỷ đô, trong khi những chứng khoán cùng
loại của thị trường đủ chuẩn chỉ đạt 905 triệu đô.
Một điều thú vị là sự gia tăng trong tài sản cầm cố thuộc lớp Subprime và Alt-A lại
có liên quan đến sự gia tăng đáng kể trong tỷ lệ giữa chứng khoán được phát hành và nợ
thế chấp. Đặc biệt, tỷ lệ chứng khoán được đảm bảo bằng những khoản nợ dưới chuẩn
(subprime MBS) và những tài sản cầm cố dưới chuẩn đạt gần 75% ở cả 2 năm 2005 và
2006. Thông thường, tỷ lệ giữa chứng khoán được phát hành trên những tài sản thế chấp
và tài sản thế chấp thường vào khoảng ¾ , tuy nhiên, các số liệu lại cho thấy rằng một
phần lớn và ngày càng gia tăng các khoản nợ thuộc lớp Subprime và Alt-A đang được bán
cho các nhà đầu tư, rất ít những khoản nợ này còn được giữ lại trên bảng cân đối kế toán
của các tổ chức cho vay nguyên thủy. Quá trình đẩy những khoản nợ ra khỏi bảng cân đối
kế toán của người cho vay đồng thời với việc chuyển chúng vào những chứng khoán nợ
được mua bởi các nhà đầu tư được gọi là quá trình chứng khoán hóa.
2.1 Bảy mối xung đột chính của tiến trình chứng khoán hóa
Chứng khoán hóa các khoản nợ thế chấp là một quá trình phức tạp, bao gồm nhiều
đối tượng tham gia khác nhau. Hình 1 minh họa một cách tổng quan các đối tượng tham
gia, trách nhiệm của họ, những xung đột quan trọng tồn tại giữa các chủ thể với nhau và
cơ chế được sử dụng nhằm làm giảm nhẹ những xung đột này. Một mâu thuẫn bao quát
ảnh hưởng lên hầu hết các giai đoạn của quá trình chứng khoán hóa là sự bất cân xứng
thông tin (một bên luôn có nhiều thông tin về tài sản hơn những bên khác). Chúng tôi tin
rằng, việc hiểu rõ cũng như ước lượng được cơ chế nhằm làm giảm nhẹ những xung đột
này là thực sự cần thiết trong quá trình tìm hiểu việc chứng khoán hóa những khoản nợ
dưới chuẩn có thể gây ra những hậu quả tồi tệ như thế nào.
9
2.1.1 Những xung đột giữa người thế chấp và tổ chức cho vay nguyên thủy:
sự cho vay lường gạt
Quá trình này bắt đầu với những người đi vay (hay nói cách khác là những người
đem tài sản của mình đi thế chấp để mua bất động sản hoặc để tái tài trợ) và những tài sản
thế chấp đã tồn tại. Thông qua một nhà môi giới, tổ chức cho vay nguyên thủy cam kết tài
trợ cho những khoản vay thế chấp.

10
Bảng 2 cung cấp những số liệu về 10 tổ chức cho vay dưới chuẩn năm 2006 (gồm
những ngân hàng thương mại và các công ty tài chính).
Tổ chức cho vay nguyên thủy nhận được những khoản chi phí vay được chi trả bởi
người đi vay và những khoản lợi tức từ việc bán những gói nợ thế chấp. Hãy xét một ví
dụ, tổ chức cho vay nguyên thủy có thể bán một danh mục những khoản nợ với số dư nợ
gốc trị giá 100 triệu đô la với giá 102 triệu đô và thu lợi 2 triệu đô. Người mua sẵn sàng trả
thêm một khoản thặng dư vì họ có thể nhận được những khoản trả lãi dự kiến trên số dư
nợ gốc này.
Xung đột thứ nhất trong quá trình chứng khoán hóa xảy ra giữa người đi vay và tổ
chức cho vay nguyên thủy. Đặc biệt, những người đi vay dưới chuẩn thường thiếu kinh
nghiệm về tài chính. Ví dụ như một người đi vay có thể không nhận ra tất cả những lựa
chọn tài chính mà anh ta có thể sử dụng. Hơn nữa, thậm chí nếu anh ta biết hết về những
lựa chọn này, có thể anh ta vẫn không thể chọn được lựa chọn nào đem đến cho mình lợi
tức cao nhất. Xung đột này đưa đến khả năng của việc cho vay lường gạt (predatory
lending).
Tuy nhiên, luật của liên bang, các bang, và của địa phương cũng như những hướng
dẫn điều tiết gần đây trong việc cho vay nợ dưới chuẩn là những rào cản ngăn cấm việc
thực hiện cho vay lường gạt này.
2.1.2 Những xung đột giữa tổ chức cho vay nguyên thủy và người phát
hành: sự vay mượn lường gạt
11
Gói những khoản nợ cầm cố thường được người phát hành mua lại từ tổ chức cho
vay nguyên thủy. Trách nhiệm đầu tiên của người phát hành là quản lý việc thực hiện của
tổ chức cho vay nguyên thủy. Việc xem xét này bao gồm nhưng không bị giới hạn bởi các
báo cáo tài chính, chính sách tài trợ và việc thảo luận với ban quản lý cấp cao cũng như
việc kiểm tra nền tảng. Người phát hành chịu trách nhiệm trong việc quy tập tất cả những
yếu tố này để thỏa thuận đi đến kết thúc. Đặc biệt, người phát hành lập một quỹ cô lập phá
sản để mua lại những khoản nợ cầm cố, thảo luận với các tổ chức thẩm định tín dụng để
hoàn thành những chi tiết trong cấu trúc của hợp đồng, thực hiện những sắp xếp cần thiết

với Ủy ban giao dịch chứng khoán và cam kết chi trả cho việc phát hành chứng khoán.
Bảng 3 cung cấp số liệu về 10 nhà phát hành chứng khoán đảm bảo bằng nợ dưới
chuẩn năm 2006.
Ngoài những tổ chức vừa cho vay nguyên thủy vừa phát hành chứng khoán còn có
những tổ chức mua tài sản cầm cố từ những nhà cho vay nguyên thủy rồi phát hành chứng
khoán của riêng họ. Nhà phát hành thu được lợi nhuận thông qua những khoản phí thu từ
nhà đầu tư cũng như từ phần thặng dư trên giá danh nghĩa của mỗi chứng khoán được phát
hành mà nhà đầu tư sẵn sàng chi trả.
Sự xung đột thứ hai trong quá trình chứng khoán hóa xảy ra do những bất cân xứng
thông tin giữa tổ chức cho vay nguyên thủy và nhà phát hành. Đặc biệt, tổ chức cho vay
nguyên thủy thường có lợi thế thông tin về chất lượng của người đi vay hơn những nhà
phát hành. Nếu không có những sự can thiệp bảo vệ thích đáng, một tổ chức cho vay
nguyên thủy có thể có động cơ cộng tác với người đi vay để tạo ra những bóp méo đáng
kể trong các khoản vay. Tùy thuộc vào từng tình huống mà ở đó là cho vay lường gạt
12
(người cho vay thuyết phục người đi vay mượn nhiều hơn số tiền cần thiết) hay đi vay
lường gạt (người đi vay thuyết phục người cho vay cho mình mượn nhiều tiền hơn số tiền
cần thiết).
Có một vài cách kiểm tra quan trọng được đưa ra để ngăn chặn sự gian lận trong tài
sản cầm cố. Đầu tiên trong số đó là hoạt động thẩm tra của nhà phát hành. Thêm vào đó,
tổ chức cho vay nguyên thủy thường thực hiện các cam đoan và bảo đảm (R&W) về người
đi vay và về quá trình tài trợ. Khi những điều khoản này bị vi phạm, tổ chức cho vay
nguyên thủy thường phải mua lại những khoản nợ có vấn đề này. Tuy nhiên, để những
cam kết này thực sự có ảnh hưởng trong mối xung đột này, tổ chức cho vay nguyên thủy
phải có một nguồn vốn thích hợp để mua lại những khoản nợ xấu này. Hơn nữa, khi một
nhà phát hành không quản lý hay thường xuyên phớt lờ hoạt động thẩm tra của mình thì
rất khó để ngăn chặn việc gian lận trong tài sản cầm cố của các tổ chức cho vay nguyên
thủy.
2.1.3 Những xung đột giữa người phát hành và các bên thứ ba: sự lựa chọn
đối nghịch

Giữa nhà phát hành và các bên thứ ba tồn tại một bất cân xứng quan trọng liên quan
đến chất lượng của những tài sản cầm cố. Sự thật là những nhà phát hành có nhiều thông
tin hơn về chất lượng của các tài sản thế chấp đã gây ra một vấn đề về sự lựa chọn đối
nghịch, đó là: người phát hành có thể chứng khoán hóa những khoản nợ xấu và giữ lại cho
mình những khoản nợ tốt hay chứng khoán hóa chúng tại một nơi khác. Trong quá trình
chứng khoán hóa những khoản nợ dưới chuẩn, sự xung đột thứ ba này đã làm ảnh hưởng
mối quan hệ giữa nhà phát hành với bên cho vay thứ ba, các tổ chức xếp hạng tín dụng và
những người quản lý tài sản. Chúng ta sẽ thảo luận xem từng bên thứ ba này phản ứng với
những chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản nợ xấu như thế nào.
Sự lựa chọn đối nghịch và bên cho vay thứ ba
Nhà phát hành có trách nhiệm tài trợ cho những khoản nợ cầm cố cho đến khi tất cả
những chi tiết trong thỏa thuận chứng khoán hóa được hoàn thành. Khi người phát hành là
một tổ chức nhận tiền gửi, việc tài trợ này có thể được thực hiện một cách dễ dàng bằng
những nguồn ngân quỹ nội bộ. Tuy nhiên, nếu là các tổ chức tài chính thì thông thường họ
cần được tài trợ bởi một bên cho vay thứ ba. Những khoản nợ này, nói một cách ví von, sẽ
được giữ trong “kho” cho đến khi chúng được bán ra. Người cho vay không chắc chắn về
giá trị của những khoản nợ cầm cố này, vì thế cần có những biện pháp để bảo vệ chúng
13
khỏi bị đánh giá quá cao. Điều này được thực hiện thông qua hoạt động giám sát của
những người cho vay, hay việc giảm giá trị của các khoản cầm cố và mức chênh lệch tín
dụng. Biện pháp cắt giảm giá trị của tài sản cầm cố đã ngầm khẳng định rằng các khoản
vay nợ ngân hàng phải được ký quỹ trên mức cho vay. Ví dụ, người đi vay chỉ có thể vay
được 9 triệu đô la với một tài sản thế chấp trị giá 10 triệu đô. Điều này đã buộc người phát
hành phải thừa nhận một khoản vốn tự tài trợ trong khoản nợ mà anh ta vay, ở ví dụ ở trên
là 1 triệu đô.
Chúng tôi nhấn mạnh đến sự xung đột này bởi vì một sự thay đổi đối nghịch trong
quan điểm của bên cho vay thứ ba về giá trị của các khoản nợ cầm cố có thể khiến các tổ
chức cho vay sụp đổ. Sự thất bại của hàng tá những tổ chức cho vay nguyên thủy không
nhận tiền gửi vào nửa đầu năm 2007 phần lớn có thể được giải thích bởi sự bất lực của
những công ty này trong việc đáp ứng nhu cầu về tài sản cầm cố gia tăng của những bên

cho vay thứ ba.
Sự lựa chọn đối nghịch và người quản lý tài sản
Gói những khoản nợ cầm cố này được người phát hành bán lại cho quỹ cô lập phá
sản. Đây là một công ty có mục đích đặc biệt (SPV), nơi phát hành nợ cho nhà đầu tư.
SPV là một thành phần cấu thành hợp lý của việc chuyển dịch rủi ro tín dụng vì nó bảo vệ
những nhà đầu tư khỏi việc phá sản của tổ chức cho vay nguyên thủy và người phát hành.
Hơn nữa, việc bán những khoản nợ thế chấp cho SPV cũng giúp các tổ chức cho vay
nguyên thủy và những người phát hành tránh được các khoản lỗ trên những món nợ cầm
cố này, trong trường hợp tổ chức cho vay nguyên thủy không vi phạm bất cứ cam kết và
bảo đảm nào.
Người phát hành cam kết tài trợ cho việc bán những chứng khoán được đảm bảo
bằng những khoản nợ cầm cố dưới chuẩn cho một người quản lý tài sản – người đại diện
cho nhà đầu tư cuối cùng. Tuy nhiên, những lợi thế thông tin mà người phát hành có được
đã tạo ra một vấn đề về sự lựa chọn đối nghịch. Vấn đề này có thể được hạn chế bởi thị
trường thông qua những điều kiện sau: danh tiếng của người phát hành, người phát hành
cung cấp một sự tăng cường tín dụng cho những chứng khoán dựa trên tài sản thế chấp
bằng ngân quỹ của mình và bất cứ một hoạt động giám sát nào của người quản lý danh
mục lên nhà phát hành và tổ chức cho vay nguyên thủy.
Sự lựa chọn đối nghịch và những tổ chức xếp hạng tín dụng
14
Các tổ chức xếp hạng tín dụng xếp loại tín dụng cho những chứng khoán được đảm
bảo bằng tài sản cầm cố do SPV phát hành. Những đánh giá về chất lượng tín dụng được
quyết định một cách công khai dựa trên những tiêu chuẩn đánh giá hiện hành. Những tiêu
chuẩn này phản ánh đặc điểm của gói các khoản nợ cầm cố vào một phân bổ lỗ được ước
lượng. Từ phân bố lỗ này, các tổ chức xếp hạng tín dụng sẽ tính toán một mức tín dụng
tăng cường mà loại chứng khoán đó cần đến để đạt được mức tín dụng đề ra. Đánh giá của
các tổ chức xếp hạng tín dụng có thể bị ảnh hưởng do những bất cân xứng thông tin
(người phát hành có khả năng vẫn nắm thông tin nhiều hơn) vì hoạt động giám sát của họ
đối với người phát hành và người cho vay ban đầu là giới hạn.
2.1.4 Những xung đột giữa tổ chức phục vụ và người thế chấp: rủi ro đạo đức

SPV sẽ thuê một tổ chức phục vụ. Tổ chức này chịu trách nhiệm trong việc thu và
chuyển trả những khoản tiền trả nợ, ứng trước cho SPV những khoản lãi mà người đi vay
chưa trả, ghi chép những khoản nợ gốc và lãi, cung cấp các dịch vụ cho người đi vay, nắm
giữ các chứng thư giao kèm điều kiện, liên lạc với những người đi vay chậm trả và giám
sát việc tịch biên tài sản thế chấp. Tổ chức này thu lợi nhuận thông qua các khoản phí định
kỳ do SPV chi trả.
Bảng 4 cung cấp số liệu về 10 tổ chức phục vụ tín dụng dưới chuẩn năm 2006 gồm
những tổ chức có nhận và không nhận tiền gửi.
Rủi ro về đạo đức ở đây muốn nói đến những thay đổi trong cách hoạt động khi rủi
ro được phân bố lại, chẳng hạn như, công ty bảo hiểm có thể thực hiện những hành vi mạo
hiểm nếu người mua bảo hiểm không chấp nhận đi theo hợp đồng đến cùng khi thấy
15
những nguy cơ của một kết quả không tốt. Vấn đề là ở chỗ người đi vay không để ý đến
những hành động tai hại đang ảnh hưởng đến việc phân phối dòng tiền – một dòng tiền
đang được chia sẻ với tổ chức phục vụ –, và người đi vay chỉ có một trách nhiệm giới hạn
(họ không phải gánh chịu rủi ro về sụt giá). Trong việc quản lý những khoản nợ chậm trả,
tổ chức phục vụ phải đối phó với một vấn đề về rủi ro đạo đức có liên quan đến người đi
vay. Khi một tổ chức phục vụ có động cơ muốn đem lại cho nhà đầu tư một tỷ suất sinh
lợi tốt nhất, họ có thể sắp xếp những khoản nợ chậm trả theo một cách nào đó để tối thiểu
hóa lỗ. Một người đi vay cố gắng để trả những khoản nợ của mình thì có khả năng anh ta
cũng sẽ cố gắng để trả các khoản bảo hiểm và tiền thuế hiện tại cũng như sẽ quản lý để
duy trì tài sản của mình một cách hợp lý. Việc không trả được thuế có thể dẫn đến phải thế
chấp tài sản cho đến khi các khoản nợ thuế được thanh toán. Điều này làm gia tăng chi phí
mà nhà đầu tư phải gánh chịu nếu bị tước quyền sở hữu tài sản. Không có khả năng thanh
toán tiền bảo hiểm có thể đưa đến việc hợp đồng mất hiệu lực, khiến nhà đầu tư gặp phải
rủi ro về những khoản lỗ đáng kể. Và sau cùng, việc không có khả năng duy trì tài sản sẽ
làm gia tăng phí tổn cho nhà đầu tư trong việc chào bán tài sản sau khi bị tịch biên và có
thể phải giảm giá bán những tài sản này. Người đi vay có rất ít động cơ cố gắng hay xoay
sở để duy trì một tài sản đã gần bị tịch biên.
Để tránh những vấn đề rủi ro tiềm tàng có thể xảy ra, thông thường, người đi vay

được yêu cầu ký quỹ bảo chứng thường xuyên cho cả các khoản bảo hiểm và tiền thuế.
Khi người đi vay không có khả năng thực hiện các quỹ tạm ứng này, họ thường yêu cầu tổ
chức dịch vụ thực hiện các chi trả này nhân danh mình. Để tránh được các khoản lỗ, các tổ
chức dịch vụ nên tịch biên tài sản một cách nhanh chóng khi nhận thấy dấu hiệu tài sản có
khả năng không thu hồi lại được. Tuy nhiên về sau, khả năng giải quyết những vấn đề này
(việc thu nợ chậm trả) của các tổ chức phục vụ thường bị giới hạn bởi Luật thủ tục giải
quyết bất động sản (RESPA), Điều luật hành xử đòi nợ công bằng (FDCPA) và những đạo
luật chống kinh doanh gian dối của quốc gia.
2.1.5 Những mâu thuẫn giữa tổ chức phục vụ và các bên thứ ba: rủi ro đạo
đức
Tổ chức phục vụ có thể có những tác động tích cực hay tiêu cực đáng kể lên những
khoản lỗ từ gói những khoản nợ cầm cố. Theo ước lượng của tổ chức đánh giá tín nhiệm
Moody, chất lượng của tổ chức phục vụ có thể ảnh hưởng đến mức độ chuyển thành tiền
mặt của các khoản lỗ vào khoảng 10%. Việc chất lượng của tổ chức phục vụ tác động đến
16
những khoản lỗ có một mối quan hệ đặc biệt không chỉ đối với các nhà đầu tư mà còn cả
với những tổ chức xếp hạng tín dụng. Đặc biệt, những nhà đầu tư muốn tối thiểu hóa các
khoản lỗ trong khi các tổ chức đánh giá tín nhiệm muốn giảm thiểu tối đa tình trạng không
chắc chắn về các khoản lỗ này để có thể đưa ra những đánh giá chính xác. Trong mỗi
trường hợp dưới đây, chúng ta có một vấn đề tương tự như xung đột thứ tư, cụ thể là một
bên (ở đây là tổ chức phục vụ) không để ý đến những hành động tai hại đang ảnh hưởng
đến việc phân phối dòng tiền – một dòng tiền đang được chia sẻ với một bên khác –, và
bên thứ nhất chỉ có một trách nhiệm giới hạn (họ không phải gánh chịu rủi ro về sụt giá).
Rủi ro về đạo đức giữa tổ chức phục vụ và người quản lý tài sản
Phí phục vụ là một phần trăm cố định tính trên số dư nợ gốc của các khoản nợ cầm
cố. Tổ chức phục vụ được chi trả trước tiên từ số tiền thu về hằng tháng trước khi bất cứ
khoản tiền nào được chi trả cho nhà đầu tư. Vì các khoản trả nợ thế chấp thường được
nhận vào đầu tháng và nhà đầu tư nhận phần của mình vào gần cuối tháng, do đó, tổ chức
phục vụ có thể kiếm lời từ các khoản tiền trôi nổi này.
Có 2 điểm chính trong sự căng thẳng giữa nhà đầu tư và tổ chức phục vụ: (a) những

khoản chi phí hợp lý có thể trả lại, và (b) quyết định xem xét và tước quyền sở hữu của
con nợ. Chúng ta sẽ lần lượt thảo luận từng trường hợp.
Trong trường hợp một món nợ chậm trả, miễn là khoản nợ này vẫn được coi là có
thể thu được (chậm trả không quá 90 ngày), tổ chức phục vụ phải thanh toán trước khoản
lãi (hoặc đôi khi là nợ gốc) mà người đi vay chưa trả cho SPV. Ngoài việc phải trả trước
tiền lãi chưa được thanh toán, tổ chức phục vụ cũng đồng thời chi trả tiền thuế và phí bảo
hiểm miễn là món nợ đó được đảm bảo bởi tài sản cầm cố. Trong trường hợp tịch biên tài
sản, tổ chức phục vụ phải trả tất cả các khoản phí cho đến khi tài sản được thanh lý. Khi
tài sản đã thanh lý xong, tổ chức phục vụ sẽ được hoàn trả các khoản chi phí và tiền ứng
trước. Tổ chức phục vụ có một động cơ tự nhiên để thổi phồng các khoản chi phí, đặc biệt
là vào những thời điểm thuận lợi, khi tỉ lệ phục hồi đối với các tài sản bị tịch biên đang ở
mức cao.
Bên cạnh các khoản phí hàng tháng, tổ chức phục vụ còn có thể thu được các khoản
phí chậm trả. Điều này có thể khiến các tổ chức phục vụ chậm thông báo việc chi trả hoặc
không thực hiện đòi nợ cho đến khi các khoản phí chậm trả được ấn định.
Lưu ý rằng, những khoản chi phí mà tổ chức phục vụ không được hoàn trả phần lớn
là cố định và đã được hưởng trước, ví dụ như: phí đăng kí nợ vào hệ thống phục vụ, phí
thông báo ban đầu, ấn định các khoản ký quỹ cũng như các khoản thuế, v.v... Cùng một
17
lúc, thu nhập của tổ chức phục vụ sẽ tăng lên theo thời gian mà món nợ được phục vụ.
Điều này khiến cho tổ chức phục vụ thường thích giữ các khoản nợ trên sổ sách kế toán
của họ càng lâu càng tốt. Cũng có nghĩa là họ có khuynh hướng kéo dài thời hạn của một
khoản nợ chậm trả và trì hoãn việc tước quyền sở hữu của con nợ.
Giải quyết những vấn đề trên cần một sự cân nhắc tinh tế.
Một mặt, nhà đầu tư có thể quy định những điều khoản chặt chẽ trong thỏa thuận
phục vụ để giới hạn những sự thay đổi trong các khoản nợ, và có thể dành nỗ lực trong
việc giám sát những khoản chi phí của tổ chức phục vụ. Mặt khác, nhà đầu tư lại muốn tạo
sự linh động cho tổ chức phục vụ để họ có thể đem lại lợi nhuận tốt nhất cho nhà đầu tư và
không muốn gánh chịu quá nhiều chi phí vào việc giám sát. Điều này đặc biệt đúng vì
những nhà đầu tư khác sẽ hưởng lợi khống trên nỗ lực của bất kỳ một nhà đầu tư nào đó.

Không có gì đáng ngạc nhiên khi các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đóng một vai trò
quan trọng trong việc giải quyết vấn đề thu nợ này bằng cách đánh giá chất lượng của các
tổ chức phục vụ.
Bên cạnh nỗ lực giám sát của nhà đầu tư, công tác đánh giá chất lượng của tổ chức
phục vụ và những quy định về việc điều chỉnh các khoản nợ, còn có 2 cách quan trọng
khác để làm giảm sự xung đột này, đó là danh tiếng của tổ chức phục vụ và người đứng
đầu tổ chức phục vụ. Vì kinh doanh dịch vụ (cho vay) là một nguồn thu nhập phản chu kỳ
quan trọng của các ngân hàng, dễ thấy rằng các tổ chức này sẽ tìm mọi cách để tối thiểu
hóa trở ngại này. Người đứng đầu tổ chức phục vụ có trách nhiệm giám sát việc thực hiện
hợp đồng phục vụ, xác nhận tính hợp lệ của dữ liệu được báo cáo bởi tổ chức này, xem xét
lại việc giải quyết đối với các khoản nợ mất khả năng chi trả.
Rủi ro đạo đức giữa tổ chức phục vụ và tổ chức xếp hạng tín nhiệm
Như đã trình bày về tác động của chất lượng tổ chức phục vụ lên các khoản lỗ, độ
chính xác của việc xếp hạng tín nhiệm đối với các chứng khoán được phát hành bởi SPV
có thể bị ảnh hưởng bởi các tổ chức phục vụ kém chất lượng. Để tối thiểu hóa tác động
của sự xung đột này, tổ chức xếp hạng tín dụng phải quản lý hoạt động giám sát đối với
các tổ chức phục vụ, sử dụng kết quả của việc phân tích này vào đánh giá các chứng khoán
được đảm bảo bằng tài sản cầm cố (MBS), và công bố những xếp hạng của mình để các
nhà đầu tư sử dụng.
Việc đánh giá chất lượng của một tổ chức phục vụ được mong đợi là một đánh giá
khách quan về khả năng của tổ chức đó nhằm tránh được hoặc hạn chế những khoản lỗ khi
18
điều kiện thị trường thay đổi. Đánh giá này bao gồm một khoản tiền ấn định cho việc phục
vụ; sự giảm nhẹ những khoản lỗ; việc quản lý thời hạn tịch thu tài sản để thế nợ; việc quản
lý, bố trí và đào tạo nhân sự; sự ổn định về tài chính, kỹ thuật và khả năng phục hồi sau
khủng hoảng; việc thực hiện đúng luật định; quá trình giám sát và năng lực về tài chính.
Trong việc xây dựng các điểm xếp hạng tín nhiệm, tổ chức xếp hạng tín nhiệm tìm
cách tách tình trạng lỗ trong quá khứ của tổ chức dịch vụ thành hai phần: một khoản bắt
nguồn từ rủi ro tín dụng tiềm tàng của các khoản cho vay và một khoản bắt nguồn từ khả
năng thu hồi và quản lý nợ khó đòi của nhà cung cấp dịch vụ.

2.1.6 Những mâu thuẫn giữa người quản lý tài sản và nhà đầu tư: vấn đề ủy
quyền
Nhà đầu tư cung cấp vốn cho việc mua chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp.
Bởi vì nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm tài chính đặc thù nên họ thuê một người đại diện để
đề ra chiến lược kinh doanh, quản lý khảo sát tính khả thi trên những đầu tư tiềm năng và
tìm ra giá tốt nhất cho việc kinh doanh. Khi đưa ra những khác biệt trong mức độ tinh vi
của tài chính giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, có một vấn đề rõ ràng giữa nhà đầu tư và nhà
quản lý danh mục đã dẫn đến xung đột thứ sáu này.
Đặc biệt, nhà đầu tư sẽ không hiểu một cách đầy đủ chiến lược kinh doanh của nhà
quản lý, không chắc chắn về năng lực của nhà quản lý và không theo dõi được bất kỳ nỗ
lực nào nhà quản lý đã làm để tiến hành hoạt động thẩm tra. Vấn đề người chủ-người đại
diện được giảm nhẹ thông qua việc sử dụng ủy nhiệm đầu tư và việc đánh giá năng lực
của nhà quản lý với những người cùng cấp.
Một ví dụ là một quỹ trợ cấp có thể hạn chế đầu tư của nhà quản lý vào các chứng
khoán nợ bằng việc xếp hạng tín dụng một hạng mục đầu tư và quỹ trợ cấp này có thể
đánh giá năng lực của nhà quản lý trong việc xử lý chỉ số chuẩn. Tuy nhiên, có nhiều ví dụ
có liên quan khác. FDIC là một nhà đầu tư ẩn ở các ngân hàng thương mại thông qua dự
phòng bảo hiểm tiền gửi đã cản trở các ngân hàng được bảo hiểm đầu tư vào các chứng
khoán thuộc loại đầu cơ. Một nghĩa vụ nợ đảm bảo bằng tài sản (CDO) được quản lý linh
động áp đặt những điều khoản lên các xếp hạng trung bình của những chứng khoán trong
một danh mục được quản lý linh động cũng như lên một phần nhỏ những chứng khoán có
xếp hạng tín dụng thấp.
Bởi vì những sự ủy thác đầu tư điển hình gồm các xếp hạng tín dụng, cho nên đây
là một khâu khác mà các tổ chức xếp hạng tín dụng cũng đóng một vai trò quan trọng
trong tiến trình chứng khoán hóa. Bằng việc đưa ra một quan điểm trên sự rủi ro của các
19
chứng khoán được chào bán, các tổ chức định giá đã giải quyết được những xung đột
thông tin tồn tại giữa nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục. Những xếp hạng tín dụng là
nhằm để nắm bắt được những mong đợi trong dài hạn hoặc diễn biến vòng đời của một
chứng khoán nợ. Điều này cho thấy rằng những đánh giá của các tổ chức xếp hạng tín

dụng là một phần cốt yếu của việc chứng khoán hóa, bởi vì cuối cùng thông qua việc xếp
hạng tín dụng các nhà đầu tư sẽ quyết định việc nên hay không nên đầu tư.
2.1.7 Những mâu thuẫn giữa nhà đầu tư và các tổ chức xếp hạng tín dụng:
Model error
Các tổ chức định giá được nhà phát hành và các cá nhân, tổ chức không phải là nhà
đầu tư trả tiền để đưa ra ý kiến của họ. Điều này đã tạo ra một mâu thuẫn tiềm tàng về
quyền lợi. Bởi vì một nhà đầu tư không thể ước lượng hiệu lực của các mô hình định giá,
họ nhạy cảm với những sai số tin cậy và cả những sai số không đáng tin cậy của các tổ
chức định giá. Bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và tổ chức xếp hạng tín dụng là mâu
thuẫn thứ bảy và cũng là mâu thuẫn cuối cùng trong tiến trình chứng khoán hóa. Những sai
số tin cậy là một sản phẩm phụ tự nhiên của sự đổi mới tài chính nhanh chóng và phức
tạp. Mặt khác, những sai số không đáng tin cậy có thể bị ảnh hưởng bởi sự phụ thuộc của
các tổ chức định giá vào khoản phí mà nhà phát hành đã trả cho họ (mâu thuẫn về quyền
lợi).
Một vài nhà phê bình cho rằng các tổ chức định giá không thể định giá khách quan
các sản phẩm phái sinh bởi vì sự mâu thuẫn trong quyền lợi gây ra bởi tiền phí được trả
bởi nhà phát hành. Ví dụ, 44% doanh thu năm ngoái của tổ chức xếp hạng tín nhiệm
Moody là từ các hợp đồng tài chính phái sinh. Tiền phí định giá của Moody cao hơn gấp
đôi so với những công ty định giá đơn giản hơn. Điều này đã giúp Moody duy trì lợi
nhuận hoạt động của mình trên 50%.
Mâu thuẫn này có thể được tối thiểu hóa thông qua hai công cụ là uy tín của các tổ
chức định giá và nguyên tắc công khai của việc định giá. Về phía những tổ chức định giá,
việc kinh doanh của họ chính là uy tín của họ. Vì vậy rất khó, nhưng không phải là không
khả thi, khi các tổ chức này liều lĩnh thổi phồng các xếp hạng tín dụng nhằm kiếm được
phí định giá và do đó sẽ hủy hoại danh tiếng của họ. Thêm vào đó, nhờ việc định giá công
khai, công chúng có thể giám sát dễ dàng bất kỳ sai lệch nào trong các xếp hạng tín dụng
từ các mô hình của các tổ chức định giá.
2.2. Năm mâu thuẫn dẫn đến khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn
20
Chúng tôi tin rằng năm trong số bảy mâu thuẫn được đề cập ở phần trên giúp giải

thích sự thất bại của thị trường cho vay thế chấp dưới chuẩn.
Vấn đề bắt đầu với mâu thuẫn thứ nhất: Những sản phẩm (chứng khoán) được phát
hành cho những người đi vay dưới chuẩn rất phức tạp và dễ bị hiểu lầm hoặc bị bóp méo.
Điều này đã mở ra khả năng đi vay quá mức và cho vay quá mức.
Ở điểm khác của quá trình là vấn đề người chủ - người đại diện giữa nhà đầu tư và
nhà quản lý tài sản. Đặc biệt dường như các sự ủy thác đầu tư không phân biệt rõ ràng
giữa cấu trúc và hoạt động xếp hạng tín dụng. Đây là một vấn đề mà khả năng của nhà
quản lý tài sản được đánh giá cùng cấp hoặc dựa trên những chỉ số tiêu chuẩn nhất định
nào đó. Điều này cho thấy rằng các nhà quản lý tài sản có một động lực để tìm kiếm lợi
nhuận bằng việc mua các phát hành nợ cơ cấu có mức xếp hạng tín dụng tương đương
nhau nhưng có lãi suất coupon cao hơn trái phiếu công ty.
Ban đầu, sự thay đổi danh mục đầu tư được dẫn dắt bởi các nhà quản lý tài sản với
khả năng quản lý được tính tiền khả thi, định giá được các chứng khoán đảm bảo bằng tài
sản thế chấp (MBS). Tuy nhiên, một khi thành quả mà các nhà quản lý tài sản đạt được
thua kém những người đồng cấp, có thể họ sẽ thiết lập những danh mục đầu tư tương tự
nhưng sẽ không dành một nỗ lực tương tự vào việc giám sát hoạt động của những người
phát hành và các tổ chức cho vay nguyên thủy.
Hiện tượng này đã làm xấu đi mâu thuẫn giữa người phát hành và nhà quản lý tài
sản (mâu thuẫn thứ ba). Đặc biệt, nếu nhà quản lý tài sản không tiến hành hoạt động thẩm
tra, động lực thúc đẩy người phát hành tự mình tiến hành hoạt động thẩm tra sẽ giảm đi.
Hơn nữa, khi thị trường những sản phẩm phái sinh phát triển, bao gồm nhưng không chỉ
giới hạn trong chỉ số các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (ABX – Asset Backed
Securities Index), người phát hành có khả năng hạn chế ở mức tối thiểu việc phải đầu tư
thông qua chứng khoán hóa các khoản vay rủi ro. Những suy tính này cùng nhau đã làm
xấu đi mâu thuẫn giữa tổ chức cho vay nguyên thủy và nhà phát hành, mở cửa cho việc đi
vay quá mức và cung cấp đòn bẩy cho việc cho vay quá mức (mâu thẫu thứ hai). Cuối
cùng, chỉ có ràng buộc trên những tiêu chuẩn bao tiêu phát hành chứng khoán là ý kiến của
các tổ chức định giá. Với các điều khoản đảm bảo, tổ chức cho vay nguyên thủy có thể dễ
dàng tiến hành nghiệp vụ arbitrage đánh giá các mô hình đại lý, khai thác điểm yếu trong
mối quan hệ giữa sự bảo đảm chặt chẽ và những tổn thất trong số liệu mà những số liệu

này được sử dụng để kiểm tra mức độ nâng cao sự tín nhiệm.
Sự bất lực của các tổ chức định giá trong việc nhận ra và phản ứng thích hợp đối
với nghiệp vụ arbitrage của các tổ chức cho vay nguyên thủy có nghĩa là những xếp hạng
21
tín dụng dùng để định giá các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp có sai số đáng
kể. Mâu thuẫn giữa nhà đầu tư và tổ chức định giá là vấn đề cuối cùng gây nên sự thất bại
của việc vay thế chấp dưới chuẩn (mâu thuẫn thứ bảy). Mặc dù các tổ chức định giá đã
công khai tiêu chuẩn đánh giá các khoản vay dưới chuẩn nhưng các nhà đầu tư vẫn thiếu
năng lực để đánh giá tính hiệu quả của những mô hình này.
Trong khi chúng tôi nhận dạng bảy mâu thuẫn trong tiến trình chứng khoán hóa tài
sản thế chấp, có những cơ chế tại chỗ để làm giảm thiểu hoặc thậm chí giải quyết mỗi một
mâu thuẫn này, ví dụ như ban hành những luật lệ và quy định để chống lại việc cho vay
quá mức. Như chúng ta đã thấy, một số những cơ chế này đã thất bại trong việc giải quyết
những mâu thuẫn.
Có khó để sửa chữa tiến trình này không? Chúng tôi tin rằng không, và chúng tôi
nghĩ rằng giải pháp có thể bắt đầu với những ủy thác đầu tư. Nhà đầu tư nên nhận ra
những động lực thúc đẩy người quản lý tài sản tìm kiếm lợi nhuận. Việc đầu tư vào những
sản phẩm cấu trúc nên được so sánh với chỉ số đầu tư tiêu chuẩn trong lớp tài sản tương
đương. Khi nhà đầu tư hoặc người quản lý tài sản bị bắt buộc tự mình tiến hành các hoạt
động thẩm tra để đánh giá tốt hơn chỉ số, động cơ của nhà phát hành và tổ chức cho vay
nguyên thủy sẽ được khôi phục lại. Hơn nữa, nhà đầu tư nên yêu cầu hoặc nhà phát hành
hoặc tổ chức đi vay nguyên thủy hoặc cả hai giữ lại những khoản lỗ đầu tiên ở mỗi khâu
trong quá trình chứng khoán hóa, và công khai tất cả những bảo hiểm của khâu này. Kết
thúc dây chuyền chứng khoán hóa, những tổ chức cho vay nguyên thủy cần được cung ứng
vốn một cách thỏa đáng để sự đại diện và điều khoản đảm bảo của họ có giá trị. Cuối
cùng, các tổ chức định giá cũng cần đánh giá những tổ chức cho vay nguyên thủy chặt chẽ
như đánh giánh những tổ chức phục vụ.
Chúng tôi không rõ rằng bất kỳ giải pháp nào trong các giải pháp này đòi hỏi thêm
quy định. Lưu ý rằng thị trường đang có những bước đi đúng đắn. Ví dụ, các tổ chức định
giá đã minh bạch hơn và thông báo những thay đổi đáng kể trong quá trình định giá. Thêm

vào đó, nhu cầu về những sản phẩm nợ cấu trúc nói chung và nợ đảm bảo bằng tài sản thế
chấp nói riêng đã giảm rõ rệt bởi những nhà đầu tư đã bắt đầu đánh giá lại quan điểm của
chính họ về rủi ro của những sản phẩm này. Vì vậy, những nhà làm luật nên cho thị trường
một cơ hội để tự mình điều chỉnh.
3. TỔNG QUAN VỀ TÍN DỤNG CẦM CỐ DƯỚI CHUẨN
22
Trong phần này, chúng tôi đưa ra một vài quan niệm về những người đi vay thế
chấp dưới chuẩn, tìm hiểu chi tiết một loại nợ cầm cố điển hình và xem xét lại lịch sử hoạt
động của tín dụng thế chấp dưới chuẩn.
Ví dụ tiền đề
Để tránh cho việc thảo luận không quá trừu tượng ngay khi mới bắt đầu, chúng tôi
sẽ xem xét những vấn đề trên trong một bối cảnh của một ví dụ thực tế. Đặc biệt, chúng
tôi sẽ tập trung vào phân tích việc chứng khoán hóa khoản nợ dưới chuẩn trị giá 3,949
triệu đô (với số dư nợ gốc là 881 triệu đô) bắt nguồn từ New Century Financial vào quý 2
năm 2006.
Theo chúng tôi, quá trình chứng khoán hóa đặc biệt này thực sự đáng được quan
tâm vì quá trình này đã làm sáng tỏ việc những khoản nợ dưới chuẩn điển hình (được đánh
giá là chứa đựng nhiều rủi ro) được hình thành, cơ cấu và cuối cùng được bán cho những
nhà đầu tư như thế nào. New Century Financial là tổ chức cho vay dưới chuẩn lớn thứ hai
tại Mỹ trong suốt 3 năm từ 2004 đến 2006. Vào năm 2006, tổ chức này đã phát hành 51.6
tỷ đô nợ cầm cố. Số lượng nợ cho vay gia tăng với một tốc độc vào khoảng 59% hàng năm
trong giai đoạn 2000 – 2004. Hoạt động của các khoản vay New Century theo sát hoạt
đông của toàn ngành trong giai đoạn 2005. Tuy nhiên, New Century Financial đã phải đối
mặt với những khoản cho vay không có khả năng thu hồi vào đầu năm 2007, thất bại trong
việc xin thêm tài trợ từ hạn mức tín dụng của các bên thứ ba vào ngày 2 tháng 3 năm 2007,
và cuối cùng đã nộp đơn xin bảo hộ khỏi phá sản vào ngày 2 tháng 4 năm 2007. Các nhóm
chứng khoán cấp thấp của quá trình chứng khoán hóa này là một phần của việc giảm mức
xếp hạng tín dụng trước đây của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Điều này đã ảnh hưởng
đến gần như một nửa số các giao dịch ABS vốn nhà ở quyền giữ tài sản thế nợ đầu tiên
phát hành năm 2006.

23
Như đã minh họa trong hình 2, ban đầu, những khoản nợ này được một công ty con
của Goldman Sachs mua lại. Tiếp đến, họ bán chúng cho một SPV được gọi là GSAMP
TRUST 2006-NC2. GSAMP TRUST tài trợ cho việc mua lại những khoản nợ này bằng
cách phát hành những chứng khoán được đảm bảo trên các tài sản thế chấp (ABS). Việc
này đòi hỏi GSAMP TRUST phải nộp một bản cáo bạch chi tiết về các giao dịch cho Ủy
ban giao dịch chứng khoán. Ban đầu, New Century nhận và quản lý những khoản trả lãi từ
các khoản nợ vay, nhưng sau khi SPV được thành lập, công việc này được chuyển sang
cho tổ chức phục vụ nợ Ocwen thực hiện (tháng 8 năm 2006). Tổ chức này nhận được một
khoản phí 4.4 triệu đô vào mỗi năm do SPV chi trả. Người đứng đầu tổ chức phục vụ
Ocwen và chịu trách nhiệm quản lý các chứng khoán này là Wells Fargo. Well Fargo nhận
được một khoản phí 881 nghìn đô mỗi năm do SPV chi trả. Bản cáo bạch đệ trình cho Ủy
ban giao dịch chứng khoán SEC do New Century Financial (tổ chức cho vay nguyên thủy)
lập, gồm 26 điều khoản cam đoan và bảo đảm. Trong đó bao gồm một số các điều khoản
sau đây: việc chậm trả hoặc mất khả năng thanh toán các khoản nợ vay; sự phù hợp của
các tài sản thế chấp theo luật của bang, liên bang và địa phương; bảo hiểm rủi ro; các
khoản phí mà người đi vay phải trả; cam kết của tổ chức cho vay sẽ không yêu cầu những
24
người đi vay đủ chuẩn phải chịu một mức chi phí cao như đối với cho những người đi vay
dưới chuẩn.
3.1 Những người đi vay dưới chuẩn là ai?
Theo “Hướng dẫn mở rộng đối với các chương trình cho vay dưới chuẩn”
(Interagency Expanded Guidance for Subprime Lending Programs) năm 2001, những
người đi vay dưới chuẩn là những cá nhân thường thể hiện các đặc điểm về rủi ro tín dụng
sau đây:
- Có từ 2 lần trở lên chậm trả nợ sau 30 ngày trong 12 tháng trước hoặc có hơn một
lần chậm trả nợ sau 60 ngày kể từ 24 tháng trước;
- Có án quyết của tòa, bị tịch biên hoặc thu hồi tài sản, bị liệt vào danh sách nợ khó
đòi trong vòng 24 tháng trước;
- Bị phá sản trong vòng 5 năm trước ;

- Các chứng cớ cho thấy một khả năng không thể thanh toán cao, ví dụ như có điểm
tín dụng FICO từ 660 trở xuống (tùy thuộc vào tài sản đem thế chấp) hoặc có những chỉ số
thể hiện khả năng không thể trả nợ tương đương do các tổ chức xếp hạng tín nhiệm khác
đánh giá;
- Có tỷ lệ nợ trên thu nhập từ 50% trở lên, hay nói cách khác, thu nhập hàng tháng
sẽ không đáp ứng được việc trang trải cho sinh hoạt phí sau khi trừ đi các khoản nợ phải
trả.
Ví dụ tiền đề
Gói những khoản nợ cầm cố được sử dụng như một tài sản thế chấp trong quá trình
chứng khoán hóa của New Century có thể được tóm tắt lại như sau:
- New Century có quyền giữ tài sản thế chấp đầu tiên đối với 98.7% số nợ cầm cố,
phần nợ còn lại là những khoản nợ cầm thế hạng hai.
- 43.3 % của quỹ vay thế chấp được vay để mua sắm tài sản. Số nợ còn lại được
vay với mục đích tái tài trợ các khoản nợ cầm cố đã tồn tại.
- 90.7% những người đi vay thế chấp yêu cầu được sở hữu tài sản như là nhà chính
của mình. Số còn lại yêu cầu được đầu tư hoặc mua nó như căn nhà thứ hai.
- 73.4% những tài sản được đem ra cầm cố là nhà riêng cho một hộ gia đình. Phần
còn lại là các căn hộ chung cư.
- 38% số nợ cầm cố được đảm bảo bởi những căn hộ ở California và 10.5% bởi các
căn hộ ở Florida. Đây là 2 bang chủ yếu trong quá trình chứng khoán hóa này.
25