Tiểu luận CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÓM LƯỢC LÝ THUYẾT

Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
      
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: TÓM LƯỢC
LÝ THUYẾT
• GVHD: TS. Trần Ngọc Thơ
• Nhóm: 2
• Thành viên:
1) Bùi Quốc Hòa
2) Trương Hoàng Long
3) Đoàn Thị Bảo Ngọc
4) Nguyễn Thị Hải Ngọc
5) Lê Thị Như Quỳnh

TP.HCM, Tháng 07/2014
Chính sách cổ tức: tóm lược lý thuyết
N. Bhattacharyya
Tóm tắt:
• Mục đích: bài tóm tắt này nhằm sơ lược qua những lý thuyết chính về chính sách cổ
tức và tổng kết các nghiên cứu thực nghiệm của những lý thuyết đó.
• Cách tiếp cận: xác định các lý thuyết và thực nghiệm quan trọng về chính sách cố tức
• Phát hiện: các chính sách cổ tức phổ biến vẫn còn nhiều điều phải làm rõ. Các nghiên
cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức vẫn đang tiếp diễn dù đã có nhiều
kết luận về vấn đề này.
• Hạn chế: nhiều lý thuyết quan trọng chưa được đề cập tới và bài báo này sẽ nhanh
chóng lạc hậu khi có rất nhiều nghiên cứu được công bố mới.
• Giá trị: cung cấp cho người đọc hiểu biết chung nhất về việc tại sao phải sử dụng
chính sách cổ tức và các mô hình trả cổ tức của các công ty. Đồng thời cung cấp một
số kết luận về chính sách cổ tức.
1. Giới thiệu:
Việc giải thích rõ ràng chính sách cổ tức là một trong những thách thức lớn nhất đối với các
chuyên gia tài chính. Mặc dù đã trải qua hàng thập kỷ tìm tòi, nghiên cứu, chúng ta vẫn chưa

hoàn toàn hiểu đầy đủ được những tác nhân nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của một công
ty, cũng như cách mà chúng tác động lẫn nhau. 20 năm trước, Black (1976) viết: “Càng nhìn vào
bức tranh cổ tức, càng có cảm giác nó như một trò xếp hình mà các miếng ghép không thể ghép
với nhau.”
Hiện tại, tình hình vẫn chưa thay đổi nhiều. Trong một vài nghiên cứu mới đây, Allen và
Michaely (1995) kết luận rằng: “Cần phải có nhiều hơn nữa những nghiên cứu thực nghiệm và lý
thuyết được tiến hành trước khi đi đến một sự nhất trí trong vấn đề về cổ tức.” Và thực tế càng
củng cố kết luận đó, hàng loạt những cuốc sách nổi tiếng như của Brealey và Myers (2002), đã
liệt chính sách cổ tức là một trong mười vấn đề nan giải trong tài chính.
Nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về chính sách cổ tức được tiến hành bởi Lintner (1956), ông
ta tiến hành điều tra những nhà quản lý của các doanh nghiệp để tìm hiểu cách mà họ đề ra chính
sách cổ tức cho công ty của mình. Lintner nhận thấy rằng, có thể xem tỷ lệ chi trả cổ tức là một
chuẩn được thiết lập để quản lý công ty. Những nhà quản lý thường không có khuynh hướng
muốn giảm cổ tức. Lintner cho rằng, các nhà quản lý, họ đã có sẵn những mục tiêu hợp lý và rõ
ràng đối với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty mình. Người quản lý sẽ tìm cách để cổ tức tăng chậm
qua từng năm ở một tốc độ nhất định, và tiến càng lúc càng sát hơn với tỉ lệ chi trả cổ tức mục
tiêu.
Bond and Mougoue (1991), đã thực hiện lại mô hình điều chình từng phần tỷ lệ chi trả cổ tức
được đề xuất bởi Lintner. Họ thấy rằng khi lợi nhuận tuân theo mô hình hồi quy tuyến tính, sẽ
2
xuất hiện hàng loạt sự kết hợp giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ điều chỉnh, và cho ra cùng một
khoản lợi nhuận và cổ tức. Họ kết luận rằng, đối với công ty có lợi nhuận tự tương quan, mô
hình điều chỉnh từng phần của Lintner không cho ra một nghiệm duy nhất. Do đó, mô hình này
đối với doanh nghiệp, thì nó không phải là một cách ngắn gọn để giải thích chính sách cổ tức.
2. Chính sách cổ tức không liên quan tới giá trị doanh nghiệp (dividend irrelevance) và
nhóm khách hàng theo thuế (tax clienteles)
Trong khi Lintner (1956) đưa những mô tả văn vẻ về chính sách cổ tức, thì làn ranh trong
những mô hình lý thuyết về cổ tức hầu hết được đảm bảo bởi những nghiên cứu cơ bản của
Miller and
Modigliani (1961), những người đầu tiên đề xuất về chính sách cổ tức không liên quan tới giá

trị doanh nghiệp. Với kế hoạch đầu tư của một công ty được cho trước, chính sách cổ tức của
một công ty không phù hợp với giá trị của nó, vì một tỷ lệ cổ tức cao cần phải có doanh số bán
cổ phiếu cao hơn để làm tăng khả năng tài chính của dự án đầu tư. Giả định cốt yếu ở đây là giá
trị của thị trường tương lai không bị chi phối bởi chính sách cổ tức hiện tại.
Lý luận này phụ thuộc vào giả định rằng dự án đầu tư được xác định một cách độc lập và thu
nhập của mỗi cổ đông là như nhau (ví dụ: lãi suất chiết khấu không đổi). Luận chứng về chính
sách cổ tức không tương thích của Miller and Modigliani là khá hợp lý, nhưng nó lại không giải
thích được tại sao doanh nghiệp, công chúng và những nhà phân tích đầu tư lại rất quan tâm với
những thông tin về cổ tức. Rõ ràng, hiện tượng này có liên quan đến sự vi phạm những giả định
của Miller and Modigliani.
Miller and Modigliani trong khi xây dựng đề xuất về chính sách cổ tức của mình, họ quan sát
thấy rằng với sự hiện diện của thuế suất, các nhà đầu tư khác nhau sẽ nghiêng về những phương
án trả cổ tức khác nhau phụ thuộc vào mức thu nhập từ cổ tức. Không tính những yếu tố khác,
việc lựa chọn một phương án trả cổ tức sẽ được quyết định bởi thuế suất biên mà nhà đầu tư phải
chịu cho phương án đó.
Một vấn đề khác về cổ tức xuất phát từ việc cổ tức thường bị đánh thuế cao hơn so với thu
nhập từ lãi vốn. Điều này là đúng trong quá khứ, mặc dù gần đây chúng ta đã chú ý hơn đến việc
loại trừ hay giảm bớt thuế trên cổ tức. do đó, chúng ta nên kỳ vọng rằng nhà đầu tư thích tiền từ
lãi vốn khác hơn là tiền từ cổ tức. Miller và Scholes (1978) đưa ra một phương án nhằm chuyển
đổi thu nhập từ cổ tức thành thu nhập từ lãi vốn. Ho cung cấp một cơ sở hợp lý cho chính sách cổ
tức không liên quan tới giá trị doanh nghiệp. Lý luận của họ dựa vào những điều khoản chung
về thuế thu nhập, tại đó cho phép trừ chi phí tài chính ra khỏi thu nhập trước khi áp thuế. Miller
và Scholes (1978) cho thấy bằng cách sử dụng tỉ lệ nợ thích hợp, sao cho tiền lãi bù trừ được với
thu nhập từ cổ tức, có thể đưa thu nhập chịu thuế về bằng 0. Miller và Scholes (1978) quả quyết
việc gia tăng rủi ro từ khoản vay hoàn toàn có thể ngăn chặn bằng một khoản vay mượn kèm
theo hợp đồng bào hiểm phi rủi ro.
Theo phương pháp này, tấm chắn thuế trên chi phí lãi vay có thể trung hòa tác động của thuế
lên thu nhập cổ tức mà không chịu thêm bất cứ rủi ro nào do tăng nợ vay.
3
Peterson và cộng sự (1985) nhìn nhận ở khía cạnh ngoại vi, nơi mà các nhà đầu tư cố gắng sử

dụng tấm chắn thuế lên khoản thu nhập từ cổ tức của mình, giống với Miller và Scholes (1978).
Họ xem xét những số liệu được chọn lọc từ bảng thu thuế thu nhập cá nhân. Họ thấy 85% trường
hợp không có thu nhập cổ tức, ngoài ra 56% những trường hợp có thu nhập cổ tức thì lại không
hưởng được lợi ích từ chính sách lãi vay như lý thuyết của Miller and Scholes.
Mới đây, Allen và cộng sự (2000) đưa một lý thuyết dựa trên một mẫu đối tượng cụ thể, giải
thích tại sao một số doanh nghiệp trả cổ tức, còn số còn lại thì mua lại cổ phần. Một lý thuyết
khác cũng được đưa ra bởi Baker and Wurgler (2004), họ khẳng định, chính sách cổ tức phản
ứng với nhu cầu của nhà đầu tư về cổ tức.
3. Thông tin bất cân xứng và các mô hình phát tín hiệu
Sai lệch từ chính sách cổ tức không tương thích của MM có thể xảy ra chỉ khi các giả định
của MM bị vi phạm. Giả thuyết phân chia nhóm khách hàng theo thuế (tax-clienteles) sử dụng
trong thị trường không hoàn hảo, sự khác biệt giữa thuế cổ tức và mức lợi vốn sẽ lý giải cho
chính sách cổ tức. Bhattacharyya (1979) đã phát triển hướng lý giải khác cho chính sách cổ tức
dựa vảo thông tin bất cân xứng. Các nhà quản trị có những thông tin mật về việc hỗ trợ phân
phối dòng tiền và họ phát đi đi tín hiệu vào thị trường thông qua việc lựa chọn mức cổ tức. Trong
trạng thái cân bằng của việc phát tín hiệu, nếu người quản lý tin rằng giá trị công ty sẽ tăng trong
tương lai, họ sẽ nâng mức trả cổ tức lên cao hơn.
Heinkel (1978) xem xét một giả thiết: các công ty khác nhau có khả năng tạo ra thu nhập khác
nhau. Thông tin được truyền tải vào thị trường bằng chính sách cổ tức, đồng nghĩa với việc đầu
tư ít hơn mức tốt nhất có thể của công ty đó. Tại trạng thái cân bằng trong mô hình của Heinkel,
công ty hoạt động ít hiệu quả hơn sẽ đầu tư ở mức tối đa có thể, và không trả cổ tức. Ngược lại,
các công ty hoạt động hiệu quả hơn sẽ đầu tư ít hơn mức tối đa, nhưng trả cổ tức để thu hút đầu
tư, và khoản chênh lệch giữa 2 mức đầu tư này được dùng để trả cổ tức. Cổ tức vẫn không ảnh
hưởng tới giá trị doanh nghiệp nếu hiểu theo cách cả 2 kiểu công ty trên đều có thể nhận thêm
X$/1 cổ phiếu mới phát hành và dùng nó để trả cổ tức X$ mà không có hiệu ứng từ việc phát tín
hiệu. Chi phí phát tin hiệu trong mô hình này chính là phần đầu tư giảm đi so với mức tối đa.
Ngược lại, chi phí phát tín hiệu trong mô hình của Bhattacharyya là thuế và các chi phí bất cân
xứng thông tin của việc huy động vốn từ thị trường vốn.
Các bài báo sau đó có sử dụng công trình nghiên cứu của Bhattacharyya và Heinkel, cho rằng
chính sách cổ tức được các nhà quản trị sử dụng để truyền tải thông tin vào thị trường vốn. Các

công trình trong phát tín hiệu của chính sách cổ tức đáng chú ý phải kể đến là Miller & Rock
(1985), John andWilliams (1985), Ambarish et al. (1987), Williams (1988). Những mô hình phát
tín hiệu đó đặc trưng cơ bản cho thông tin bất cân xứng. Trong mô hình đó, dòng tiền kỳ vọng
càng cao thì cổ tức cảng cao. Trong mô hình của Miller and Rock (1985), chi phí phát tín hiệu là
chi phí cơ hội của việc đầu tư thấp hơn mức tối đa. Trong mô hình của John và Williams (1985),
Ambarish et al. (1987), và Williams (1988), sự khác nhau giữa thuế cổ tức và lợi vốn làm duy trì
cân bằng tín hiệu. Trong các công trình nghiên cứu này, cổ tức làm duy trì trạng thái cân bằng
toàn diện (separating equilibrium- trạng thái cân bằng đạt được khi toàn bộ những người phát tín
hiệu trên thị trường đều gởi đi những tín hiệu giống nhau.). Ngược lại, Kumar (1988) chứng
minh được cổ tức còn có thể tạo ra trạng thái bán cân bằng (semi-separating equilibrium, trạng
thái cân bằng đạt được khi những người phát tín hiệu được gom thành những nhóm khác nhau và
mỗi nhóm phát đi tín hiệu khác nhau) vì những người quản lí tài chính có nhưng thông tin mật về
hiệu quả hoạt động của công ty.
4
Bar-Yosef và Venezia (1991) đã dựng một mô hình mong đợi trạng thái cân bằng hợp lí.
Những nhà đầu tư theo trường phái Bayes mong đợi cổ tức tỉ lệ với dòng tiền. Người quản lí có
thông tin về dòng tiền tương lai. Nhà đầu tư quan sát tình trạng cổ tức và điều chỉnh mong đợi
của mình về dòng tiền. Trường hợp này, Bar-Yosef và Venezia chỉ ra rằng lượng cổ tức tối ưu
phải tỉ lệ với dòng tiền.
Brennan và Thakor (1990) tập trung vào câu hỏi khác. Phần lớn các nghiên cứu về chính sách
cổ tức đều mô hình hóa các quyết định cổ tức thành các quyết định về lượng cổ tức được phân
phối. Ngược lại, 2 ông xem lượng cổ tức được phân phối là biến ngoại sinh của mô hình và đã
được cho trước. Nó xem xét 3 dạng chi trả cổ tức: trả cổ tức, mua lại cổ phiếu thông qua hoạt
động thị trường mở, và mua lại cổ phiếu thông qua việc chào mua công khai. 2 ông giả định có 2
kiểu người nắm giữ cổ phiếu: có thông tin và không có thông tin. Trong các phiên chào mua
công khai, những người không có thông tin có khuynh hướng bán nhiều hơn, ngược lại trong thị
trường mở, những người có thông tin sẽ muốn bán cổ phiếu của mình nhiều hơn.
4. Giả thuyết dòng tiền tự do
Sự phát triển của các lý thuyết về mô hình cổ tức như dấu hiệu của quản lý tư nhân/thông tin
kinh doanh đã dẫn đến những nghiên cứu thực nghiệm để xác định sự phù hợp của các lý thuyết

tín hiệu với dữ liệu thực. Điển hình là, nghiên cứu thực nghiệm ở phần [1] đã kiểm lại mô hình
phát tín hiệu, sau đó xuất hiện thêm một mô hình giải thích chính sách cổ tức theo một cách khác
của Jensen (1986), dựa vào lý thuyết người chủ-người đại diện. Theo lí thuyết này, cổ tức được
sử dụng bởi các cổ đông như một công cụ để giảm việc đầu tư quá mức của các nhà quản trị. Các
nhà quản trị kiểm soát công ty; do đó, họ có thể đầu tư tiền vào các dự án với hiện giá ròng âm,
nhưng làm tăng các lợi ích cá nhân của các nhà quản lý theo một cách nào đó. Cổ tức làm giảm
dòng tiền tự do này và do đó làm giảm quy mô các dự án đầu tư quá mức. Hai công trình được
trích dẫn nhiều nhất ở nội dung này là các bài viết của Easterbrook (1984) và Jensen (1986). Tuy
vậy, các bài viết chưa nỗ lực mô hình hóa các tình huống; thay vào đó, tập trung đưa ra giả định
hợp lý.
Mặt khác, Easterbrook (1984) đưa ra giả thuyết rằng cổ tức được sử dụng để lấy đi số tiền mặt
tự do từ sự kiểm soát của nhà quản trị và trả nó cho các cổ đông. Điều này đảm bảo rằng nhà
quản lý sẽ phải tiếp cận các thị trường vốn nhằm đáp ứng nhu cầu tài trợ cho các dự án mới. Nhu
cầu tiếp cận các thị trường vốn áp đặt nguyên tắc về quản lý, và vì thế làm giảm chi phí giám sát
nhà quản lý. Ngoài ra, Eastearbrook đưa ra giả thuyết rằng việc bắt buộc phải tiếp cận thị trường
vốn sẽ khắc chế được tâm lí ngại rủi ro của người quản lí.
Jensen (1986), mặt khác, cho rằng trong các công ty với dòng tiền lớn, nhà quản lý sẽ có xu
hướng đầu tư vào dự án lợi nhuận thấp. Theo Jensen, chính nợ từ thị trường vốn sẽ lấy đi dòng
tiền tự do. Jensen cho rằng việc thôn tính và sáp nhập diễn ra khi một trong hai bê có một dòng
tiền tự do lớn nhưng không được chi trả cho những người liên quan. Mặc dù Jensen không giải
quyết các vấn đề cổ tức, các nhà nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức thường sử dụng
nghiên cứu của Jensen cho việc kiểm tra giả thiết dòng tiền tự do của chính sách cổ tức.
Bằng chứng thực nghiệm của ba giả thuyết được ghép lại với nhau, như chúng ta thấy trong
Bảng I. Chính sách cổ tức vẫn sẽ tiếp tục được nghiên cứu để tìm ra những phương án tối ưu.
Tuy nhiên chúng ta có thể liệt kê một số kết luận thú vị. Trong Bảng II chúng tôi dẫn ra các kết
luận từ một nghiên cứu thực nghiệm.
5
5. Kết luận
Chúng ta đã thấy rằng các bằng chứng thực nghiệm là không rõ ràng về các lý thuyết hiện có
của chính sách cổ tức. Các nghiên cứu đã đưa ra nhiều kết luận nhưng một chính sách trong môi

trường tích hợp nhiều yếu tố vẫn vượt quá sự hiểu biết của chúng ta. Trong luận án tiến sỹ,
Bhattacharya (2000) giải thích chính sách cổ tức bằng việc sử dụng mô hình thông tin bất cân
xứng. Tuy nhiên, không giống như lý thuyết phát tính hiệu (thông tin nhà quản lý/người trong
cuộc sử dụng cổ tức như một thiết bị phát tín hiệu), ông thừa nhận chính sách cổ tức như một
phần của hợp đồng kiểm soát được thành lập bởi người chủ không hiểu rõ thông tin. Trong lý
thuyết phát tín hiệu, thông tin ẩn (không được công bố) là nguồn gốc của sự bất cân xứng thông
tin. Trong luận án, ông sử dụng một nguồn lớn về thông tin bất cân xứng – gây ra do rủi ro đạo
đức, (vì những hành động của người đại diện là không thể quan sát được) và do thông tin ẩn (vì
hiệu quả làm việc của người đại diện là không thể quan sát được). Ông giả định rằng người quản
lý muốn tối đa hóa tài sản ròng và người chủ nhận ra điều này và tạo nên một hợp đồng phân biệt
đối xử để sử dụng các kỹ năng của người đại diện trong một doanh nghiệp hoạt động hiệu quả.
Ông thấy rằng trái với những phát hiện của các mô hình cổ tức dựa trên mô hình tín hiệu, cổ
tức – với điều kiện có sẵn tiền mặt – mang một mối quan hệ nghịch chiều với quản lý. Có nghĩa
là, với một mức tiền mặt có sẵn, người quản lý có năng lực thấp hơn tuyên bố chia cổ tức cao
hơn so với tuyên bố một người quản lý có năng lực cao hơn. Ông kết luận rằng mô hình của ông
có thể được sử dụng để giải thích rất nhiều các kết quả thực nghiệm thu được từ các nhà nghiên
cứu khác. Một hệ quả thú vị của mô hình là khi chúng ta có nỗ lực cá nhân và sự khác biệt trong
năng lực, mối quan hệ giữa cổ tức và loại quản lý thay đổi từ từ tăng xuống từ từ giảm. Mối quan
hệ này cho thấy kết hợp của nỗ lực và sự khác biệt trong năng lực đã thay đổi kết quả (Miller và
Rock, 1985) thu được. Miller và Rock nghiên cứu một mô hình không bao gồm nỗ lực quản lý.
Một ý nghĩa thú vị của luận án này là cổ tức có thể có liên quan đến rủi ro đạo đức và thông tin
không được công bố, dù việc quản lý chi phí đại diện là tối ưu.
Bảng I: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với ba giả thuyết của chính sách cổ tức
Các nghiên cứu
Giả thiết về
phân nhóm
nhà đầu tư
Lý thuyết
phát tín hiệu
Giả thiết chi

phí đại diện
Khôn
g bác
bỏ
Bá
c
bỏ
Không
bác bỏ
Bác
bỏ
Khôn
g bác
bỏ
Bác
bỏ
Aharony and Swary (1980)
Bernheim and Wantz (1995)



6
Black and Scholes (1974)
Chaplinsky and Seyhun (1990)
Chen et al. (1990)
Christie (1994)
Denis et al. (1994)
Dhillon and Johnson (1994)
Downes and Heinkel (1982)
Kao and Wu (1994)

Lakonishok and Vermaelen (1986)
Lang and Litzenberger (1989)
Lewellen et al. (1978)
Litzenberger and Ramaswamy (1982)
Long et al. (1994)
Manuel et al. (1993)
Michaely (1991)
Penman (1983)
Poterba (1986)
Sant and Cowan (1994)
Khorana and Servaes (1999)
Yoon and Starks (1995)

























Bảng II: Một số kết luận về chính sách cổ tức
Số TT Kết luận Nguồn và nhận xét
1 Một lượng lớn doanh nghiệp niêm “Thực tế, trên 25% doanh nghiệp niêm
7
yết trên thị trường chứng khoán
New York (NYSE) không chi trả cổ
tức nữa
yết trên NYSE không phải chi trả bất
kỳ cổ tức nào” (Lee, 1996, p. 33)
2 Các nhà quản lý rất không muốn
giảm cổ tức
Lintner (1956) đã ghi lại xu hướng này
trong bài của anh ta. DeAngelo and
DeAngelo (1990) thấy rằng 80 doanh
nghiệp NYSE trong khủng hoảng tài
chính, các nhà quản lý sẵn sàng cắt
giảm cổ tức hơn là bỏ chúng hoàn toàn.
Kết quả khảo sát gần đây của Brav et
al. (2005) cũng khẳng định điều này
3 Lượng lớn cổ tức cắt giảm trên thị
trường có giá trị nghiêm trọng hơn
là những cổ tức không được khai
báo
Christie (1994) thấy rằng cắt giảm chưa

đầy 20% thì giá đã giảm khoảng 4,95%,
trong khi cắt giảm quá 60% thì giá
giảm khoảng 8,78%. Trái lại, đối với
những cổ tức không được khai báo thì
giá giảm khoảng 6,94%
4 Tăng (giảm) cổ tức có liên quan
đến tăng (giảm) trong chi phí vốn ở
những năm tiếp theo
Yoon and Starks (1995)
5 Trong những đợt IPO, the earnings
multiple (hay còn gọi là P/E_hệ số
giá trên thu nhập 1 cổ phiếu) ít cổ
tức chi trả cổ phiếu hơn là cổ tức
không chi trả cổ phiếu. Giá trị của
doanh nghiệp bằng tích của chỉ số
P/E và tổng lợi nhuận.
Downes and Heinkel (1982) thiết lập
một hồi quy liên kết giá trị của doanh
nghiệp với tích của chỉ số P/E và tổng
lợi nhuận. P/E được giả định là 1 hàm
mô tả doanh nghiệp, một trong số đó là
biến giả có thể nắm bắt thông tin về
việc cổ tức có được chia hay không. Hệ
số này mang dấu âm.
6 Với sự thay đổi trong cổ tức, phản
ứng giá của cố phiếu ngược lại với
phản ứng giá của trái phiếu
Dhillon and Johnson (1994)
7 Biến động của thu nhập, biến động
trong dự báo của các nhà phân tích

và tăng hệ số beta sau cổ tức không
chi trả cổ phiếu.
Sant and Cowan (1994)
8 Công ty hoãn trả cổ tức càng lâu,
các nhà quản lý càng không muốn
DeAngelo and DeAngelo (1990)
8
giảm cổ tức
9 Những ngành công nghiệp với
những lựa chọn tặng trưởng cao chi
trả ít cổ tức
Smith and Watts (1992) đã tìm thấy kết
quả này từ dữ liệu cấp độ ngành công
nghiệp. Gaver and Gaver (1993) kiểm
tra lại kết quả của Smith and Watts
(1992) bằng việc sủ dụng một phương
pháp chặt chẽ hơn và dữ liệu ở cấp độ
doanh nghiệp. Họ nhận thấy rằng các
công ty tăng trưởng có D/E (tỷ số nợ
trên vốn chủ sở hữu) thấp và tỷ lệ cổ
tức trên giá cổ phiếu (Tỷ suất cổ tức)
thấp đáng kể hơn là các công ty không
tăng trưởng. Các doanh nghiệp tăng
trưởng cũng phải chi trả lương cho các
nhà điều hành cao hơn so với doanh
nghiệp không tăng trưởng
10 Thiệt hại là điều kiện cần để cắt
giảm cố tức, nhưng không phải là
điều kiện đủ
DeAngelo et al. (1992)

11 Giảm cổ tức ảnh hưởng đến cơ hội
của các nhà quản lý có được.
Kaplan and Reishus (1990)
12 Các nhà đầu tư đánh giá một đô la
cổ tức bằng tiền cao hơn một đồng
đô la cổ tức bằng chứng khoán
Poterba (1986) đưa ra kết luận này với
nghiên cứu của ông về hành vi lợi
nhuận trên hai loại cổ phiếu phát hành
bởi The Citizen’s Utility – một loại là
chi trả bằng cổ tức và 1 loại chi trả
bằng tiền mặt
13 Đối với các doanh nghiệp giao dịch
công khai với số lượng lớn, lương
các nhà điều hành chịu ảnh hưởng
bởi cổ tức
Ferreira White (1996) đã kiểm tra các
hợp đồng lương của 62 công ty lớn
trong lĩnh vực dầu khí và gas, chế biến
thực phẩm, và các ngành công nghiệp
quốc phòng/ hàng không vũ trụ. 28
trong số này có điều khoản cổ tức.
Healy (1985) nói rằng thường là giới
hạn trên của một lượng tiền để được
chuyển vào lượng tiền thưởng, liên
quan đến thanh toán cổ tức bằng tiền
trên cổ phiếu phổ thông. Đồng quan
điểm với cách làm của Healy, Lewellen
et al. (1987) đã tìm thấy mối quan hệ
9

tích cực có ý nghĩa thống kê giữa yếu tố
ngắn hạn của tiền lương giám đốc ( ví
dụ: lương cứng, tiền thưởng, ) với chi
trả cổ tức.
Một vài tác động thực tế của mô hình này khác với những tác động của việc phát đi tín hiệu
và tác động của các giả thiết dòng tiền tự do. Theo lý thuyết phát tín hiệu, giá trị doanh nghiệp
cao hơn được đánh dấu bằng cổ tức cao hơn. Vì vậy, theo mô hình tín hiệu, gia tăng cổ tức dẫn
đến gia tăng thêm lợi nhuận bất thường trên công bố cổ tức. Với điều kiện các yếu tố khác không
đổi, giá trị của doanh nghiệp có thể tăng chức năng của cổ tức. Tuy nhiên, lý thuyết này nói rằng,
cổ tức cao là một dấu hiệu của chi phí đại diện cao và kết quả là giảm lợi nhuận bất thường và
giảm giá trị doanh nghiệp; điều kiện là có sẵn tiền mặt (ví dụ: với một mức độ tiền mặt sẵn có,
hoặc nếu thu nhập được xem như là đại diện cho tiền mặt có sẵn thì sẽ tương ứng với một mức
độ của thu nhập) (với các điều kiện khác không đổi). Dự đoán dòng tiền tự do (Easterbrook,
1984; Jensen, 1986) cho rằng những cổ tức cao sẽ tốt hơn bởi vì cổ tức cao di chuyển tiền tự do
từ tay nhà quản lý, kết quả là những nhà quản lý có ít tiền hơn để tiêu tốn. Theo dự đoán này,
thông báo cổ tức cao sẽ dẫn đến lợi nhuận bất thường cao.
Tính hợp lệ của một lý thuyết là mức độ tương đồng của nó với thực tế. Một nghiên cứu được
tiến hành đúng cách sẽ tính đến ý nghĩa thực tế của tất cả các lý thuyết và kiểm tra chúng cùng
một lúc. Đây là nhiệm vụ cho các nghiên cứu trong tương lai.
10