thảo luận chính sách cổ tức

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
HỆ
ĐÀO
TẠO SAU ĐẠI
HỌC




Môn học: Tài chính doanh nghiệp
Đề tài:
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

GVHD: PGS. TS Lê Thị Lanh
Khóa 22 – Lớp Đêm 1 – Nhóm 1

TP.HCM, Tháng 6, năm 2013

Danh sách nhóm
1. Phạm Thành Đạt
2. Hồ Thị Thu Hiền
3. Hoàng Thị Khánh Hội
4. Trần Thị Ngọc Huệ
5. Vương Thị Thùy Linh
6. Trần Ngọc Uyên Phương
7. Lương Thị Hồng Quế
8. Lê Thị Thanh Thùy
9. Nguyễn Thị Phương

Thủy
10.Trần Thị Cẩm Tú
11.Nguyễn Thị Nhật Vy
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 1

MỤC LỤC
MỤC LỤC 1
LÝ THUYẾT 4
PHẦN I: LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 4
I. CÁC VẤN ĐỀ VỀ CỔ TỨC 4
1. Khái niệm cổ tức 4
2. Cách thức chi trả cổ tức 4
3. Phân loại cổ tức theo hình thức chi trả 5
II. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 5
1. Khái niệm chính sách cổ tức 5

2. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức 6
2.1 Các hạn chế pháp lý 6
2.2 Các điều khoản hạn chế 6
2.3 Các ảnh hưởng của thuế 7
2.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán 7
2.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn 7
2.6 Ổn định thu nhập 7
2.7 Triển vọng tăng trưởng 8
2.8 Lạm phát 8
2.9 Ưu tiên các cổ đông 8
2.10 Bảo vệ chống loãng giá 8
3. Mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức 9
III. GIẢI NOBEL KINH TẾ CỦA MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐỐI
VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 10
1. Những giả định của Lý thuyết MM 10
2. Nội dung lý thuyết MM 10
2.1 Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh
hưởng đến giá trị DN hay đến tổng thu nhập các cổ đông. 10
2.2 Ví dụ minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp và giá trị cổ đông 11
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 2

3. Các bất hoàn hảo của thị trường 14
IV. CÁC TRƯỜNG PHÁI VÀ PHẢN BIỆN, TRANH LUẬN VỀ LÝ
THUYẾT MM 15
1. Các trường phái 15
2. Các phản biện, tranh luận 15
2.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh
nghiệp 15

PHẦN II: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN 18
I. CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN 18
1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 18
2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 18
3. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi 19
4. Chính sách cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối
năm 19
II. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THẾ GIỚI 20
1. Tình hình chi trả cổ tức ở Mỹ 20
1.1 Cổ tức Mỹ trước khủng hoảng 20
1.2 Cổ tức Mỹ trong thời kỳ khủng hoảng 21
2. Tình hình chi trả cổ tức của các nước Châu Âu 22
3. Tình hình chi trả cổ tức ở các nước G7 23
III. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM 23
1. Giai đoạn trước khủng hoảng (2006-2009) 24
2. Giai đoạn khủng hoảng (2009 – 2012) 26
BÀI TẬP THỰC HÀNH 31
I. Bài 4 trang 176 về công ty Little Oil 31
II. Bài 7 trang 174 về công ty House of Haddock 32

BÀI NGHIÊN CỨU 35
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 3

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN CHỦ SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ
TRƯỜNG MỚI NỔI PAKISTAN 35
Lời mở đầu 35
1. Giới thiệu: 36

2. Cơ sở lý thuyết 38
2.1 Lý thuyết chi phí đại diện 38
2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu 39
2.3 Vốn sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức 39
a. Vốn sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức 40
b. Vốn sở hữu tổ chức tập trung và chính sách cổ tức: 41
3. Phương pháp nghiên cứu 43
3.1 Nguồn thu thập dữ liệu và kích thước mẫu 43
3.2 Phân tích mô hình kinh tế lượng 43
3.3 Các biến số trong bài nghiên cứu 44
3.3.1 Vốn sở hữu nhà quản trị (MSO
i
) 44
3.3.2 Vốn sở hữu của các định chế tài chính (INST
i
) 45
3.3.3 Phần vốn sở hữu của nước ngoài (FORG
i
) 45
3.3.4 Qui mô doanh nghiệp (F.S
i
) 45
3.3.5 Rủi ro của doanh nghiệp (VOLT
i
) 46
4. Phân tích thực nghiệm 46
4.1 Mô hình 1 49
4.2 Mô hình 2 50
4.3 Mô hình 3 51
5. Kết luận 51

TÀI LIỆU THAM KHẢO 53


CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 4

LÝ THUYẾT
PHẦN I: LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
I. CÁC VẤN ĐỀ VỀ CỔ TỨC
1. Khái niệm cổ tức
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một công ty cổ
phần. Khi công việc kinh doanh của công ty tạo ra lợi nhuận, một phần lợi nhuận được
tái đầu tư vào việc kinh doanh và lập các quỹ dự phòng, gọi là lợi nhuận giữ lại, phần
lợi nhuận còn lại được chi trả cho các cổ đông, gọi là cổ tức. Trừ trường hợp cổ phiếu
ưu đãi cổ tức, còn lại cổ tức được trả không cố định.
2. Cách thức chi trả cổ tức
Ở hầu hết các doanh nghiệp, hội đồng quản trị triệu tập các cuộc họp hàng quý hoặc
nửa năm để thẩm định thành quả vừa qua của doanh nghiệp và quyết định mức cổ tức
chi trả cho kỳ tới bằng việc áp dụng thể thức thông báo. Thể thức này thường xoay
quanh ngày công bố, ngày không có cổ tức, ngày ghi sổ và ngày chi trả.
Ví dụ trục thời gian chi trả cổ tức của công ty X
24 tháng 2 27 tháng 2 3 tháng 3 15 tháng 3

Ngày công bố Ngày không Ngày ghi sổ Ngày chi trả
có cổ tức
Hội đồng quản trị của công ty họp vào “ngày công bố” (24/2) để xem xét quyết
định cổ tức tương lai. Họ công bố một cổ tức vào ngày này, cổ tức này sẽ được trả cho
các cổ đông trong danh sách liệt kê vào “ngày ghi sổ” (3/3). Vào ngày này, công ty lập
danh sách từ các sổ chuyển giao cổ phần của các cổ đông được nhận số cổ tức đã công
bố.

Các thị trường chứng khoán ở Mỹ đòi hỏi 4 ngày làm việc trước ngày liệt kê
danh sách để ghi nhận các thay đổi quyền sở hữu chứng khoán. Ngày bắt đầu của 4
ngày này được gọi là “ngày không có cổ tức” (27/2). Các nhà đầu tư mua cổ phần trước
ngày 27/2 được hưởng cổ tức vào ngày 3/3. Các nhà đầu tư mua cổ phần vào ngày hoặc
sau ngày 27/2 không được hưởng cổ tức. Vào ngày 27/2 là ngày không có cổ tức, giá cổ
phần được dự kiến sẽ sụt giảm một khoản bằng với số tiền cổ tức vì giá trị này đã được
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 5

rút ra khỏi doanh nghiệp. “Ngày chi trả” thường từ 2 đến 4 tuần sau ngày ghi sổ (15/3),
vào ngày này, doanh nghiệp gửi các chi trả cổ tức đến những người nằm trong danh
sách.
3. Phân loại cổ tức theo hình thức chi trả
 Cổ tức bằng tiền: cổ tức được chi trả cho cổ đông trực tiếp bằng tiền mặt.Nhà
đầu tư có thể căn cứ vào số cổ tức được trả này để tính lợi suất hiện thời bằng cách lấy
khoản này chia cho thị giá cổ phiếu. Nó là một trong nhiều tham số mang tính tham
khảo (tính bằng %) giúp nhà đầu tư thực hiện các so sánh tương đối, dự liệu mức thu
nhập… để ra quyết định đầu tư
Ví dụ: Cổ phiếu BVS có cổ tức được trả đợt 2 năm 2007 là 1.000 đồng trên một cổ
phiếu.
 Cổ tức bằng cổ phần và chia nhỏ cổ phần: Khi công ty có nhu cầu giữ lại lợi
nhuận để đầu tư họ có thể sử dụng cổ phiếu được phép phát hành hay cổ phiếu quỹ (nếu
có) để trả cổ tức, hoặc chia nhỏ cổ phần của cổ đông đang nắm giữ với tỷ lệ tương ứng
với phần lợi nhuận được công ty giữ lại.
Ví dụ: Cuối năm 2011 Vietinbank thực hiện chia cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ
phiếu với tỷ lệ 20% (cổ đông nắm giữ 1.000 CP được chia 200 CP mới).
II. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1. Khái niệm chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là quyết định ấn định tỷ lệ phù hợp giữa phần lợi nhuận giữ lại tái
đầu tư và phần lợi nhuận chia cổ tức. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công

ty hay được chi trả cho cổ đông. Vì lí do này khi Đại hội cổ đông diễn ra cuối kỳ kinh
doanh, Ban Giám đốc có thể đệ trình lên Hội đồng quản trị phương án sử dụng một tỷ
lệ nhất định phần lãi sau thuế để chia cổ tức cho cổ đông, phần còn lại được giữ lại để
tái đầu tư hoặc phân bổ vào các quỹ dự phòng. Nếu phương án chia này được biểu
quyết thông qua thì chính sách chia cổ tức của năm kinh doanh đó chính thức được xác
nhận và có hiệu lực.



CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 6

2. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức
2.1 Các hạn chế pháp lý
Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp
đăng ký hoạt động ở quốc gia đó. Về cơ bản, luật này quy định:
 Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức: Hạn chế này
được gọi là hạn chế suy yếu vốn. Tùy theo đặc điểm mỗi quốc gia, vốn được định nghĩa
như sau: Chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường hoặc định nghĩa bao quát hơn,
gồm cả vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá (thường được gọi là thặng dư vốn). Điều
này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an
toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp, giảm trách nhiệm với mức vốn mà doanh nghiệp
phải chịu theo Luật doanh nghiệp hiện hành. Bởi vì doanh nghiệp đang trong tình trạng
thua lỗ mà vẫn thực hiện chi trả cổ tức có nghĩa là doanh nghiệp đang dùng vốn chủ sở
hữu chia lại cho chính cổ đông.
 Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua:
Hạn chế này được gọi là hạn chế lợi nhuận ròng đòi hỏi một doanh nghiệp phải phát
sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Nhằm ngăn chặn doanh
nghiệp dùng vốn đầu tư ban đầu để chi trả cổ tức, làm suy yếu vị thế an toàn của chủ nợ
 Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán: Hạn

chế này được gọi là hạn chế mất khả năng thanh toán, quy định rằng một công ty mất
khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Khi một công ty mất khả năng
thanh toán nghĩa là nợ nhiều hơn tài sản. Chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên
của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp và vì vậy bị ngăn cấm.
2.2 Các điều khoản hạn chế
Các điều khoản hạn chế ảnh hưởng đến chính sách cổ tức nhiều hơn là các hạn
chế pháp lý. Các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả.
Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, hợp đồng
thuê tài sản, thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Các điều khoản này có thể quy định không thể
chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào đó; hay các yêu cầu
về quỹ dự trữ, quy định một phần ḍòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để trả nợ;
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 7

cũng có thể là vốn lưu động hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn
nào đó.
2.3 Các ảnh hưởng của thuế
Cổ tức được coi là thu nhập chịu thuế. Mặc dù ưu đãi thuế đối với đối với thu
nhấp lãi vốn đã bị hủy bỏ, hình thức này vẫn có 1 lợi điểm về thuế (dù nhỏ hơn) so với
thu nhập cổ tức. Thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), thu nhập lãi
vốn (và thuế tương ứng) có thể được hoãn đến năm sau. Vì vậy, đối với hầu hết nhà đầu
tư, hiện giá của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn (tương lai) ít hơn thuế đánh trên 1 số
lượng tương đương thu nhập cổ tức (hiện tại)
2.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán
Khả năng thanh toán của doanh nghiệp càng lớn càng có nhiều khả năng chi trả
cổ tức. Vì vậy mặc dù doanh nghiệp có thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, số
dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có đủ khả năng chi trả nếu
không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt.
2.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn
- Doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài càng

có nhiều khả năng chi trả cổ tức.
- Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các
nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh
khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường.
- Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt
chẽ và ít giao dịch thường xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài. Vì vậy thu
nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất. Đối với các doanh nghiệp
trên, khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không
nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
2.6 Ổn định thu nhập
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự
đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài
chính. Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức
cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một doanh nghiệp có các dòng tiền
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 8

tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự
tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn.
2.7 Triển vọng tăng trưởng
Tăng trưởng nhanh thường thì nhu cầu vốn lớn, thay vì chi trả cổ tức nhiều và cố
gắng bán cổ phần mới để huy động vốn, các doanh nhiệp này thường giữ lại phần lớn
lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém, vừa bất tiện. Các công
ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp và ngược lại.
2.8 Lạm phát
Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không
đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ,
lạc hậu. Khi đó, doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để
duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng có tác động trên nhu
cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế

đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một
khối lượng hiện vật kinh doanh. Mặt khác do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải
trả cũng đòi hỏi một khoản chi tiền mặt lớn; số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải
tãng. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hõn để
duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.
2.9 Ưu tiên các cổ đông
Một công ty được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành
có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Một số cổ đông giàu có thích
chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đông khác, có khung
thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu nhập thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức
cao hơn.
2.10 Bảo vệ chống loãng giá
Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của
mình để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần
phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu tư
hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần
mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 9

giảm xuống. Vì thế, doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ
tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá
3. Mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức
Theo Lintner có thể tóm lược bốn mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả cổ tức
như sau:
 Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu nhập
tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các
doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp.
 Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là mức chi
trả tuyệt đối.

 Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài.
Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không ảnh hưởng đến chi trả cổ tức.
 Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng khi phải hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức
cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này. Trong những trường hợp
như thế, họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức.
Lintner đã triển khai một mô hình nhất quán với các mô hình trên: Giả dụ rằng
doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu. Sau đó việc thanh toán cổ
tức trong năm sắp đến DIV
1
sẽ bằng tỷ trọng không đổi thu nhập trên mỗi cổ phần
EPS
1:
DIV
1
= cổ tức mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu * EPS
1

Thay đổi cổ tức sẽ bằng:
DIV
1
– DIV
0
= thay đổi mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu * EPS
1
– DIV
0

Một doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ thay đổi cổ tức
bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi. Nhưng theo mô hình của Lintner, các giám đốc tài
chính tin rằng cổ đông thích một tiến trình ổn định trong cổ tức hơn. Do đó, nếu như

hoàn cảnh có vẻ ủng hộ việc chi trả cổ tức cao họ cũng chỉ thay đổi một phần trong chi
trả cổ tức mà thôi:
DIV
1
– DIV
0
= tỷ lệ điều chỉnh * thay đổi mục tiêu
= tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu * EPS
1
– DIV
0
)
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 10

Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu của mình và
do đó tỷ lệ điều chỉnh sẽ thấp hơn.
Mô hình hình đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần
vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước. Đến
lượt mình cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào lợi nhuận của năm đó và cổ tức của
năm trước đó. Do vậy, nếu Lintner đúng, chúng ta có khả năng mô tả cổ tức dựa trên
bình quân gia quyền của lợi nhuận hiện tại và quá khứ. Khả năng tăng lên trong tỷ lệ cổ
tức sẽ lớn nhất khi lợi nhuận của những năm trước đó tăng lên. Các kiểm định của mô
hình Lintner cho thấy rằng mô hình này đưa ra một lời giải thích đáng tin cậy về việc
các doanh nghiệp quyết định tỷ lệ cổ tức như thế nào nhưng vẫn chưa giải thích hết
toàn bộ câu chuyện của chúng ta
III. GIẢI NOBEL KINH TẾ CỦA MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐỐI VỚI
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1. Những giả định của Lý thuyết MM
 Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không quan tâm về việc họ sẽ

nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. Cũng có nghĩa là vấn đề chi trả cổ tức
nhiều hay ít không tác động đến thu nhập của họ.
 Không có chi phí phát hành: nghĩa là các doanh nghiệp không phải tốn chi phí
cho việc phát hành cổ phần mới.
 Không có chi phí giao dịch: giả định này có nghĩa là các cổ đông của các doanh
nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không tốn chi phí) bất cứ số
cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.
 Chính sách đầu tư cố định: chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác
động của chính sách cổ tức.
2. Nội dung lý thuyết MM
2.1 Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không
ảnh hưởng đến giá trị DN hay đến tổng thu nhập các cổ đông.
Khi doanh nghiệp muốn tăng chi trả cổ tức mà không làm thay đổi chính sách đầu tư
và vay nợ thì chỉ còn cách tài trợ cho cổ tức tăng thêm là phải phát hành thêm cổ phần
mới. Khi đó sẽ có “sự chuyển dịch giá trị” từ cổ đông cũ sang cổ đông mới. Các cổ
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 11

đông mới nhận được cổ phần vừa phát hành, mỗi cổ phần trị giá ít hơn so với trước khi
có thông báo thay đổi cổ tức, và cổ đông cũ sẽ chịu một khoản lỗ vốn trên cổ phần của
mình. Phần lỗ này sẽ được bù đắp bằng cổ tức tiền mặt mà họ nhận được
Có 2 cách huy động tiền mặt cho cổ đông nguyên thủy của doanh nghiệp và chúng
luôn tạo ra sự chuyển dịch giá trị từ cồ đông cũ sang cổ đông mới. Sự khác biệt chỉ là
hình thức biểu hiện
 Thứ 1, cổ đông cũ sẽ nhận được tiền mặt và khoản bù trừ bởi sự sụt giảm
trong giá trị của trái quyền của họ. Trong trường hợp này, sự chuyển dịch
được tạo ra bởi sự pha loãng trong giá trị mỗi cổ phần.

 Thứ 2, cổ đông cũ bán một số cổ phần để thu lại tiền mặt. Khi đó, chuyển
dịch giá trị tạo ra bởi sự giảm sút giá trị trong các cổ phần mà cổ đông nắm
giữ.








2.2 Ví dụ minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá
trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông
CỔ ĐÔNG CŨ

DOANH NGHI
ỆP

C
Ổ ĐÔNG MỚI

C
ổ phần

Ti

ền mặt


Ti
ền mặt

C
Ổ ĐÔNG MỚI

C
Ổ ĐÔNG CŨ

Ti
ền mặt

C
ổ phần

CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 12

Xem xét bảng cân đối kế toán của Rational Damicomductor:
ĐVT: $
Tài sản Nguồn vốn
Tiền mặt 1.000

Nợ 0

Tài sản cố định 9.000

Vốn cổ phần 10.000 + NPV

Cơ hội đầu tư (yêu cầu
vốn đầu tư 1.000$)
NPV



Tổng tài sản 10.000 + NPV

Giá trị doanh nghiệp 10.000 + NPV

Tổng tài sản là 10.000$, trong đó bao gồm 1.000$ là tiền mặt và 9.000$ là tài sản cố
định. Công ty không sử dụng nợ và cấu trúc vốn là tài trợ bằng 100% bằng vốn cổ
phần.
Giả sử công ty có cơ hội đầu tư (yêu cầu vốn đầu tư là 1.000$ tiền mặt) và giá trị
mang lại giả sử là NPV.
Như vậy tổng tài sản công ty X sau khi thực hiện dự án là 10.000$ + NPV và đây
cũng là giá trị của doanh nghiệp.
Ví dụ 1: Công ty chi trả cổ tức băng tiền mặt
Rational Damicomductor dự kiến chi trả 1.000$ cổ tức cho cổ đông, tuy nhiên
khoản tiền mặt 1.000$ đã được sử dụng để tài trợ cho cơ hội đầu tư do đó doanh nghiệp
phải huy động thêm vốn để chi trả cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ phần.
Bảng cân đối mới sau khi bán cổ phần mới, chi trả cổ tức và đầu tư mới
ĐVT: $
Tài sản Nguồn vốn
Tiền mặt 0

Nợ 0

Tài sản cố định 9.000

Vốn cổ phần cổ đông
mới
1.000

Cơ hội đầu tư (yêu cầu
vốn đầu tư 1.000$)
1.000 + NPV

Vốn cổ phần cổ đông cũ 9.000 + NPV

Tổng tài sản 10.000 + NPV

Giá trị doanh nghiệp 10.000 + NPV


CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 13

Giả định rằng bỏ qua thuế, chi phí phát hành và các chi phi khác và thị trường là hiệu
quả, cổ phần của Rational Damicomductor được bán với giá hợp lý
Khi đó:
- Giá trị cổ đông:
Giá trị cổ phần của cổ đông cũ = Giá trị DN – giá trị cổ phần mới
= (10.000 + NPV) – 1.000 = 9.000 + NPV
 Như vậy, các cổ đông cũ nhận 1.000 cổ tức tiền mặt và chịu 1 khoảng lỗ
vốn 1.000. Chính sách cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị cổ đông
- Giá trị doanh nghiệp:
+ Giả sử trước khi chi trả cổ tức, doanh nghiệp này có 1.000 cổ phần đang lưu

hành và dự án có NPV = 2.000 $ => Tổng giá trị doanh nghiệp = 10.000 +
2.000 = 12.000$
+ Giá trị của 1 cổ phần cũ trước khi chi trả cổ tức = 12.000 / 1.000 = 12$/ cổ
phần
+ Giá trị của 1 cổ phần cũ sau khi chi trả cổ tức = (9.000 + 2.000)/11 = 11$/
cổ phần
 Như vậy, sau khi chi trả cổ tức thì giá cổ phần cũ giảm 1$/ cổ phần
+ Giá trị cổ phần mới: Cổ phần mới phát hành phải được bán với giá tương tự
như các cổ phần còn lại, tức là 11$/ cổ phần. Để huy động 1.000$ tiền mặt
thì doanh nghiệp phải phát hành: 1.000/11 = 91 cổ phần
 Sau khi chia cổ tức, tổng giá trị doanh nghiệp là 1.091 cổ phần x 11$/cổ
phần = 12.000$ và không thay đổi so với trước khi chia cổ tức
Ví dụ 2: Mua lại cổ phần
Giả sử dự án của công ty Rational Damicomductor chắc chắn bị lỗ, tức là NPV < 0.
Các nhà quản trị sẽ không thực hiện dự án này và dùng 1.000$ để chi trả cổ tức cho cổ
đông bằng cách mua lại một số lượng cổ phần đang lưu hành.
- Giả sử:
+ Lợi nhuận các năm đều là 1.000$ và không chi trả cổ tức mà sử dụng lợi
nhuận này mua lại cổ phần
+ Suất sinh lời mong muốn của nhà đầu tư là k = 10%
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 14

- Trước khi chi trả cổ tức:
+ Cổ tức cho mỗi cổ phần là DIV = 1.000 / 1.000 = 1$/CP
+ Giá trị mỗi cổ phần của cổ đông trong doanh nghiệp = DIV / k = 1 / 0,1 =
10$/CP
+ Giá trị của doanh nghiệp = 10 x 1.000 = 10.000$
- Sau khi chi trả cổ tức bằng cách mua lại cổ phần:
+ Giá trị mỗi cổ phần cổ đông muốn bán = 10 x (1+k) = 10 x 1,1 = 11$/CP

 Như vậy cổ đông muốn bán cổ phần thì sẽ bán với giá 11$/CP
- Giá trị mỗi cổ phần của các cổ đông không bán lại cổ phần
+ Với 1.000$ thì số lượng cổ phần doanh nghiệp mua lại là 1.000 / 11 =
90,9 cổ phần
+ Số lượng cổ phần còn lại = 1.000 – 90,9 = 909,1 cổ phần
+ Lợi nhuận năm 2 là 1.000$ -> Cổ tức cho mỗi cổ phần là DIV = 1.000 /
909,1 = 1,1$/CP
+ Giá trị mỗi cổ phần của cổ đông trong doanh nghiệp = DIV / k = 1,1/0,1 =
11$/CP
+ Giá trị của doanh nghiệp = 11 x 909,1= 10.000$
Những ai bán ngay thì nhận được 11 USD, những ai không bán sẽ nhận đuợc
dòng cổ tức cao hơn trong những năm sau tương đương giá trị hiện tại 11 USD.
Như vậy việc mua lại cổ phần của doanh nghiệp không tác động lên giá trị của các
cổ đông và giá trị của doanh nghiệp.
3. Các bất hoàn hảo của thị trường
Các kết luận của MM dựa trên giả định thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo nhưng
vẫn chưa được khẳng định là sát với thực tế. Vì vậy tranh luận về chính sách cổ tức là
tranh luận về thị trường vốn bất hoàn hảo và không hiệu quả hoặc là các cổ đông có kỳ
vọng hợp lý hoàn toàn hay không.
 Một số cổ đông thích được chi trả cổ tức cao, tiêu biểu như các quỹ tín thác và
quỹ trợ cấp, vì cổ tức được xem là thu nhập để chi tiêu trong khi đó lãi vốn
chính là để tăng thêm vốn.
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 15

 Một số cổ đông khác thích bán cổ phần của mình để thu lại tiền mặt hoặc đơn
giản hơn họ có thể nhận được tờ séc thanh toán cổ tức hàng quý.
IV. CÁC TRƯỜNG PHÁI VÀ PHẢN BIỆN, TRANH LUẬN VỀ LÝ THUYẾT
MM
1. Các trường phái

 Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức
sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
 Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
 Trường phái trung dung cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị
doanh nghiệp.
2. Các phản biện, tranh luận
2.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp
Miller và Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung cho rằng giá
trị của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức mà giá trị doanh nghiệp
lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư.
Tuy nhiên, kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn hiệu
quả và hoàn hảo:
 Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ
nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
 Không có chi phí giao dịch: giả định này ngụ ý các nhà đầu tư vào chứng khoán
của các doanh nghiệp chỉ trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí
tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập
thường xuyên.
 Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi
phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần
cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc
chi trả cổ tức đưa dến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ.
 Chính sách đầu tư cố định: công ty đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác
định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại.
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 16

Số tiền thặng dư còn lại dùng để chi trả cổ tức. MM cho rằng các thay đổi quan sát
được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do chính

sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thông tin và phát tín hiệu cho nhà đầu tư. Một gia
tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến cổ đông, đó là ban điều hành
doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức
xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
Hai ông còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng đó là các nhà đầu tư ưa thích
chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ không có tác động trên giá trị cổ
phần. Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông bởi lẽ
họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp có
chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này có thể đưa đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ
phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ
cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Các giao
dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị
của cổ phần giữ nguyên không đổi.
2.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp
Các lập luận của MM được công nhận là hợp lý cùng với các giả định của nó. Tuy
nhiên, một khi không tồn tại những giả định hạn chế này, thì giá trị cổ phần thực sự
chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Các lập
luận đưa ra như sau:
 Không thích rủi ro: Gordon khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro có
thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai vì cổ tức là các
thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai thì ít chắc chắn
hơn. Cổ tức làm giảm tính bất trắc của cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận trong
tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh
nghiệp, và ngược lại.
 Các chi phí giao dịch: Thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến các nhà đầu
tư phải quan tâm đến việc họ nhận được cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn. Các khoản
chi phí môi giới và chênh lệch lô lẻ làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và không thể
thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên.
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 17

 Thuế: Việc bỏ giả định có thuế cũng sẽ tác động đến cổ đông, vì lãi vốn không
chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Nghiên cứu về chính sách cổ tức từ 1920 đến 1960,
John A. Brittain kết luận rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
 Các chi phí phát hành: sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới
cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưu thích giữ lại lợi nhuận hơn. Chi
phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá
cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư để
có thê sử dụng vốn giữ lại củ mình một cách có lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn.
 Các chi phí đại diện: Việc chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có
sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng
trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài trong các thị trường vốn làm công ty
phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối (Ủy ban chứng khoán và thị
trương chẳng hạn) và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng
giám sát thành quả của ban điều hành. Do đó có thể nói rằng chi trả cổ tức sẽ làm giảm
chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành.
Do bất hoàn hảo của thị trường và sự ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài nên
nhiều nhà thực hành tin rằng cổ tức rất quan trọng. Như vậy, khi xác lập một chính sách
cổ tức tối ưu, một doanh nghiệp nên xem xét ưu tiên của các cổ đông cùng với các cơ
hội đầu tư và chi phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ
bên ngoài.

CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 18

PHẦN II: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN
I. CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN
1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ
lại lợi nhuận khi nào mà doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi
cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.
Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của
doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu
tư sẵn có. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức
ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên
lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định
hàng năm theo hai cách:
- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những
năm có nhu cầu vốn cao. Nếu công ty tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục
thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
- Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó
tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ tức.
Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suôt một năm nào đó thì chính sách
vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo,
doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích
hợp.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại vốn thụ động cũng đề xuất là các công ty tăng trưởng
thường có tỷ lệ chi trả cổ tức tấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão
hòa).
2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn

định. Tính ổn định đựợc đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền
mặt chi trả cổ tức từ thời kỳ này sang kỳ khác. Chính sách cổ tức ổn định được ưu tiên
vì các lý do sau:
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 19

 Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa
thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh
lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp
đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi
nhuận tương lai sẽ gia tăng.
 Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi
nhuận tiền mặt của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch
và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho
lợi nhuận cổ tức đều đặn.
 Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ
phần của một doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn
cổ phần của doanh nghiệp.
Những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài
chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ
tức lớn hơn. Như vậy, tyừ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi
nhuận thì cũng có một khuynh hướng trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
3. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi
Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ
tức cũng dao động theo.
4. Chính sách cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm
Chính sách này đặc biệt thích hợp với các doanh nghiệp có lợi nhuận biến động,
và nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai.
Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy
vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ. Khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử

dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, doanh nghiệp công bố một mức cổ tức thưởng cuối
năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà
vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức bảo
đảm.


CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 20

II. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THẾ GIỚI
Có thể nói cổ tức đã trở nên quen thuộc và là mối quan tâm của rất nhiều nhà đầu tư
trên thế giới, không ai có thể phủ định tầm quan trọng của cồ tức hiện nay, bởi lẽ ngày
nay phần trăm thu nhập từ cổ tức đã chiếm một phần quan trọng trong thu nhập kiếm
được của một cá nhân hay nhà đầu tư các nước. Do đó chính sách cổ tức là mối quan
tâm hàng đầu của các doanh nghiệp ngày nay.
1. Tình hình chi trả cổ tức ở Mỹ
Ngày nay, nền kinh tế Mỹ lấy làm kiêu hãnh về một mạng lưới các doanh nghiệp
rộng khắp, từ các doanh nghiệp chỉ do một người làm chủ cho đến những tập đoàn lớn
nhất thế giới.Mỹ có thể được xem là quốc gia cung cấp một cách đầy đủ thông tin cho
các nghiên cứu về nhiều lĩnh vực, nhất là lĩnh vực kinh tế. Sau đây chúng ta cùng xem
xét về chính sách cổ tức ở Mỹ trong thời gian qua.
1.1 Cổ tức Mỹ trước khủng hoảng
- Đầu tiên, cổ tức có xu hướng đi theo lợi nhuận, ổn định hơn lợi nhuận; tức là,
gia tăng cổ tức thường đi sau sự gia tăng trong lợi nhuận và ngược lại sự cắt giảm cổ
tức đôi khi đi sau sự sụt giảm trong lợi nhuận.
Tình hình lợi nhuận của các công ty trong khoảng thời gian từ năm 1973 đến năm
1988 có nhiều biến động theo chiều hướng đi lên. Trong khi đó thì chính sách chi trả cổ
tức trong khoảng thời gian này vẫn duy trì ở mức ổn định tỷ suất cổ tức chỉ dao động từ
3,68% - 5,57%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức chỉ nằm trong khoảng 39,81 – 57,16 %. Tính
trung bình qua các năm thì các công ty ở Mỹ có tỷ suất cổ tức ở mức 3,35% và tỷ lệ lợi

nhuận trả cổ tức ở mức 49,78%. Hơn nữa, ta thấy cổ tức có xu hướng giảm qua nhiều
năm (tỷ suất cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là 3,41% và 1,61%; và tỷ lệ lợi
nhuận trả cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là 63,86% và 33,065%). Điều này
cho thấy các công ty ở Mỹ có chính sách cổ tức ổn định và rất chú trọng đến việc giữ
lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tạo ra sự tang trưởng đều trong dài hạn hơn.
- Thứ hai, cổ tức thường ổn định bởi vì các công ty thường rất miễn cưỡng khi
thay đổi cổ tức; đặc biệt, các công ty tránh việc cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận
giảm
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 21

Việc thay đổi này rất miễn cưỡng, do một số nhân tố. Đầu tiên, mối quan tâm của
công ty là khả năng đạt được cổ tức cao hơn trong những thời điểm tương lai.Yếu tố
khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ tức và hệ quả là giá cổ
phiếu giảm. Qua các năm, số lượng các công ty không thay đổi cổ tức vượt trội hơn
nhiều so với những công ty có cổ tức thay đổi. Và trong số các công ty thay đổi cổ tức
thì tỷ lệ trung bình các công ty gia tang cổ tức thì nhiều hơn các công ty cắt giảm cổ
tức.
1.2 Cổ tức Mỹ trong thời kỳ khủng hoảng
Trong những năm gần đây, nhiều công ty tài chính đã quá vội vàng đưa ra chính
sách cổ tức và thanh toán tiền cổ tức một cách không ổn định trong thời kỳ kinh tế đi
xuống. Điều này trái quy luật và các nhà đầu tư thường tập trung vào các công ty trả cổ
tức đều đặn trong 25, 40 hoặc 50 năm vì đó là công ty có thể điều hành được các luồng
vốn và có thể trả cổ tức mà không phụ thuộc vào tình hình tài chính của đất nước.
Ngày 7/4/2008, công ty dịch vụ tài chính Standard & Poor’s thông báo, trong quý
đầu tiên của năm 2009, số công ty Mỹ giảm cổ tức tang kỷ lục và số công ty tăng cổ tức
cũng giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 1955.
Theo Standard & Poor’s, một trong những công ty lớn nhất của Mỹ cung cấp các
sản phẩm và dịch vụ liên quan tới xếp hạng tín dụng, chỉ số phát triển của công ty, giải
pháp chống rủi ro…, thì trong số 7.000 công ty thuộc sở hữu công cộng cung cấp thông

tin về cổ tức cho Standard & Poor’s, có tới 367 công ty giảm cổ tức trong quý I/2009,
so với 83 công ty giảm cổ tức trong quý I/2008; chỉ có 283 công ty thông báo kế hoạch
tăng cổ tức trong quý I, so với 598 công ty đã tăng cổ tức trong cùng kỳ năm ngoái.
Nguyên nhân chính của việc giảm cổ tức là cuộc khủng hoảng tín dụng hiện đang diễn
ra tại nhiều nước trên thế giới và đặc biệt nghiêm trọng tại Mỹ. Ngành dịch vụ tài chính
là ngành có nhiều công ty giảm cổ tức nhất v́ họ phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tín
dụng tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại khủng hoảng vào những năm 30 của thế kỷ trước.
Nhiều ngân hàng đã phải giảm cổ tức để bảo toàn vốn do thất thoát vốn vay tiếp tục
tăng và lợi nhuận hoạt động ngân hàng tiếp tục giảm. Capital One Financial Corp,
JPMorgan Chase & Co, Wells Fargo & Co, PNC Financial Services Group Inc. và
U.S.Bancorp là những hang tài chính cắt giảm cổ tức mạnh nhất trong quý I. Sau đây là
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 22

số liệu tham khảo về sự cắt giảm cổ tức hàng loạt của các công ty lớn ở Mỹ đầu năm
2009:
Tên công ty Thay đổi cổ tức (%)
Motorola (MOT) -100%
Macy’s (M) -62%
Newell Rubbermaid (NWL) -50%
Pfizer (PFE) -50%
Fifth Third Bancorp (FITB) -93%
Constellation Energy Group (CEG) -55%
Bank of America (BAC) -97%
State Street (STT) -96%
Citigroup (C) -96%
Penske Automotive (PAG) -100%
(Nguồn: Thời báo Businessweek)
2. Tình hình chi trả cổ tức của các nước Châu Âu
Liên minh Châu Âu được biết đến với nền kinh tế phát triển vào hàng nhất nhì trên

thế giới, với 15 quốc gia hùng mạnh. Bằng cách sử dụng cơ sở dữ liệu của hơn 3.400
công ty kinh doanh, ta xem xét những quyết định chi trả cổ tức từ năm 1989 đến năm
2003 trong các nước thành viên của EU.
Như ở Hoa Kỳ, một phần nhỏ các doanh nghiệp Châu Âu đã từ chối chi trả cổ tức
đáng kể trong giai đoạn này, khoảng 62% các công ty được tham khảo, trong khi thực
tế tổng cổ tức phải thanh toán trong tổng lợi nhuận của các công ty này tăng đáng kể.
Cổ tức và lợi nhuận cũng được xem xét một cách chặt chẽ giữa các doanh nghiệp này,
cũng như cân nhắc tăng số cổ tức được chi trả hay giữ lại một lượng lớn phần lợi nhuận
giữ lại trong chính sách cổ tức.
Số lượng các doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức ngày càng nhiều, điển hình như
chỉ có 1.077 công ty chi trả cổ tức cho cổ đông, đã tăng lên 2.900 doanh nghiệp vào
năm 2001. Mặc dù bên cạnh đó vẫn có những công ty thực hiện chính sách cổ tức bằng
cách không chi trả mà giữ lại 100% lợi nhuận giữ lại, hoặc có các doanh nghiệp đang
chi trả cổ tức bỗng ngừng việc chi trả, kể cả không chi trả cổ tức cho cổ đông. Vì nhiều
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 23

nguyên nhân và đặc điểm mà các công y này có những chính sách cổ tức khác nhau. Tỷ
lệ chi trả cồ tức bằng tiền mặt năm 1989 rất cao, tuy nhiên càng về sau phương thức
dùng tiền mặt chi trả giảm dần ở các nước này, đặc biệt là tại Đức từ 92% năm 1989
xuống chỉ còn 44% trong năm 2003. Nguyên nhân của việc từ chối chi trả cổ tức này có
thể từ nhiều phía, có thể ở thị trường các nước này có rất nhiều cơ hội đầu tư mang lại
lợi nhuận cao, hoặc cũng có thể các nhà đầu tư ở đây thích lãi vốn hơn do tỷ suất thuế
trên cổ tức quá cao…Tuy nhiên, việc chi trả này diễn ra không ổn định ở các nước này.
3. Tình hình chi trả cổ tức ở các nước G7
Giống như ở Mỹ, cổ tức ở các nước G7 cũng ổn định và tùy thuộc vào lợi
nhuận.Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm ở các doanh nghiệp trong khối G7 thay
đổi không lớn lắm, có thể được xem là ổn định. Chính sách chi trả cổ tức ổn định được
thực hiện nhằm mục đích giúp doanh nghiệp duy trì vị thế của mình trong ngành bằng
cách gia tăng hiệu quả hoạt động và làm hài lòng các cổ đông với khoản cổ tức nhận

được hằng năm. Các nhà đầu tư mua cổ phần của các công ty này bởi vì đây thường là
những công ty lớn, ổn định và có thương hiệu mạnh. Do vậy, đây là những khoản đầu
tư có rủi ro thấp. Hơn thế nữa, các công ty này lại có khuynh hướng duy trì việc chi trả
cổ tức đều đặn. Đây có vẻ là nơi an toàn mà nhà đầu tư tìm kiếm để đa dạng hóa đầu tư
vào thị trường vốn cổ phần mà không có rủi ro cao như khi đầu tư vào các công ty tăng
trưởng.
III. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
Lý thuyết M&M cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp. Và điều này được gắn liền với các giả định của thị trường hiệu quả và hoàn
hảo. Nhưng trong thực tế Việt Nam với các bất hoàn hảo thì chính sách cổ tức lại có tác
động khá rõ nét đến giá trị của doanh nghiệp.
Ở Việt Nam, các công ty niêm yết thường chia cổ tức làm thành 2 đợt:
- Đợt 1 (thường là vào tháng 3,4): đây là thời điểm sau khi kết thúc năm tài chính,
các công ty có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh
của cả năm vừa rồi và thông báo phân chia lợi nhuận, cổ tức (sau khi được Đại hội
đồng cổ đông thông qua).
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 24

- Đợt 2 (thường là vào tháng 7,8): các công ty sau khi có kết quả nửa năm (2 quý
đầu năm) thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kế hoạch và kết quả
thực tế đạt được trong nửa năm.
Qua quan sát thị trường, giá cổ phiếu có nhiều xu hướng tại các thời điểm các công
ty thường công bố trả cổ tức. Nguyên nhân cụ thể của việc tăng giá cổ phiếu tại những
thời điểm này có lẽ do nhiều yếu tố khác nhau như: các tin tốt về tình hình kinh tế vĩ
mô của Việt Nam, tâm lý “bầy đàn” của nhà đầu tư, các tin đồn về việc đạt siêu lợi
nhuận trong việc mua bán cổ phiếu, các thông tin về việc mua bán của các nhà đầu tư
nước ngoài,… Tìm hiểu chính sách cổ tức qua hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng
kinh tế để nắm rõ hơn chính sách cổ tức của các công ty trên thị trường chứng khoán

Việt Nam.
1. Giai đoạn trước khủng hoảng (2006-2009)
Phải thừa nhận rằng, các công ty niêm yết trong giai đoạn này có tỷ lệ chi trả cổ tức
khá hấp dẫn (thường cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng). Chính điều này làm tăng nhu
cầu của nhà đầu tư, dẫn đến làm tăng giá cổ phiếu. Hơn nữa, tình hình hoạt động sản
xuất kinh doanh của hầu hết các công ty niêm yết qua các năm vừa qua luôn khả quan
và luôn có nhiều số liệu lợi nhuận tốt được công bố. Thêm vào đó, các công ty niêm yết
thời gian qua rất chú trọng việc sử dụng công bố chi trả cổ tức như một việc phát tín
hiệu về tình hình phát triển cũng như triển vọng của bản thân công ty. Thậm chí, chính
sách cổ tức đã được xem như một công cụ đánh bóng hình ảnh một cách khá hiệu quả
của nhiều công ty trong tình trạng bất cân xứng thông tin như thị trường Việt Nam hiện
nay. Cổ tức đã làm tăng lòng tin của nhà đầu tư vào công ty, vào ban quản lý của công
ty. Qua đó, ta có thể đưa ra nhận xét là chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp trong kinh doanh thực tế tại Việt Nam.
Hiện nay hầu hết các công ty cổ phần đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
đều công bố chi trả cổ tức hàng năm theo một con số tỷ lệ nhất định tính trên mệnh giá.
Giai đoạn 2006 – 2009 các công ty chi trả cổ tức 5-10% so với mệnh giá chiếm tỷ lệ
cao nhất, và chiếm từ 23%-32% theo cơ cấu qua các năm. Bên cạnh đó ở tỷ lệ chi trả cổ
tức 10%-20% mệnh giá cũng được các công ty áp dụng phần lớn và gần như là ổn định
qua các năm trong khoảng 22%-38% theo cơ cấu. Mức chi trả cổ tức trên 30% chiếm tỷ