Tiểu luận tài chính doanh nghiệp The Global financial crisis and the efficient market hypothesis

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

Paper:
The Global financial crisis and the efficient market
hypothesis
Tác giả : Ray Ball, University of Chicago
GVHD : GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm thực hiện:
1. Bùi Quốc Hòa
2. Trương Hoàng Long
3. Đoàn Thị Bảo Ngọc
4. Nguyễn Thị Hải Ngọc
5. Lê Như Quỳnh
Tp.HCM, Tháng 09/2014
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
Contents
KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ LÝ THUYẾT
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Vì bài viết này không mang tính chất như một bài nghiên cứu, nó giống
một bài viết nêu quan điểm của tác giả về mối quan hệ giữa lí thuyết thị
trường hiệu quả và khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhóm sẽ trình bày
theo hướng tóm tắt nội dung của bài viết, những lập luận của tác giả về
vai trò của EMH đối với thị trường tài chính cũng như đối với khủng
hoảng tài chính. Trong bài dịch, những ý quan trọng cần được mở rộng,
giải thích sẽ được đưa vào **Explaination**
Tóm tắt:
Lý thuyết về thị trường hiệu quả (EMH) kể từ khi ra đời đã đóng một vai trò quan trọng
trong việc định hình các hoạt động của nền kinh tế nói chung và tài chính nói riêng. Tuy
nhiên, sự xuất hiện của các cuộc khủng hoảng trong lịch sử khiến các nhà nghiên cứu nghi
2

Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
ngờ tính đúng đắn của lý thuyết này. Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng nguyên nhân sâu xa
của các cuộc khủng hoảng là việc mọi người tin thị trường vận hành hiệu quả nên không
nhìn thấy được hiện tượng bong bóng tài sản.
Bài viết này đưa ra một cách nhìn trực diện vào EMH, phân tích bản chất, vai trò của lý
thuyết này trong thị trường tài chính, để rút ra quan điểm của riêng tác giả là EMH tuy có
nhiều hạn chế, nhưng nó là một lý thuyết quan trọng định hình nên các hoạt động của thị
trường tài chính hiện đại, và cũng ngầm ý rằng nó không phải là nguyên nhân trực tiếp của
các cuộc khủng hoảng. Những cáo buộc đặt lên EMH đều xuất phát từ những cách hiểu
không đúng về EMH.
Bài viết còn đề cập tới sự ra đời của các lý thuyết tài chính hành vi để lấp những lỗ hổng,
giải thích những bất thường mà EMH không thể giải thích được. Tuy nhiên, theo tác giả,
mỗi lý thuyết chỉ có thể giải thích được một phần nào đó những sự kiện xảy ra, lý thuyết
nào cũng sẽ có những bất thường không giải thích được, vì vậy, lý thuyết tài chính hành vi
không thể thay thế được EMH.
Một số lập luận của các nhà kinh tế cho rằng EMH là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng
tài chính:
o EMH phải chịu trách nhiệm cho cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại vì vai trò của nó trong
việc khiến những người điều hành cũng như những người ra các quy định tài chính đánh
giá thấp sự nguy hiểm của bong bóng tài sản trong một thời gian dài
o Bong bóng xảy ra là do thị trường tài chính đã bị dẫn dắt giá bởi lí thuyết EMH – từ những
người xem giá hiện tại là chính xác và vì vậy, không thể xác minh được giá trị thật sự của
tài sản
o Khi giá tài sản tăng lên quá nhanh, mức độ của giá không phụ thuộc vào sự giám sát của
các nhà đầu tư, từ đó khiến bong bóng tài sản phình to nhanh hơn.
Quan điểm của người viết bài phản bác những lập luận trên:
o Nếu thực sự EMH là nguyên nhân của bong bóng tài sản, vậy tại sao bong bóng có thể xảy
ra trước khi có thuật ngữ “thị trường hiệu quả”.
o Sẽ là không thống nhất nếu lập luận cùng lúc rằng bong bóng giá tài sản xảy ra trong lúc
nhà đầu tư thì vẫn tin tưởng một cách thụ động là giá hiện tại đã là giá chính xác.

o Các nhà đầu tư hoàn toàn có thể ý thức được về hiện tượng bong bóng trong thị trường cổ
phiếu khi nó xảy ra.
Bài viết này nhằm trả lời cho các câu hỏi:
o Vai trò thực sự của EMH trong thị trường tài chính và trong các cuộc khủng hoảng tài chính
là gì?
o Liệu với những thiếu sót của mình, EMH có còn chỗ đứng trong các lý thuyết tài chính nói
riêng và lý thuyết kinh tế nói chung?
3
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
 Bản dịch (những ý quan trọng cần được mở rộng, giải thích sẽ được đưa
vào **Explaination**)
I. Giới thiệu
Sự hỗn loạn và đi xuống nhanh chóng của thị trường tài chính, còn được gọi là “khủng
hoảng tài chính toàn cầu”, đã tạo ra một câu hỏi lớn rằng đâu là nguyên nhân. Nền kinh tế
thị trường tự do – với ý tưởng là các lực lượng chính trị sẽ không can thiệp vào các hoạt
động riêng lẻ của các cá nhân trong thị trường – bắt đầu bị đả kích. Lý thuyết thị trường
hiệu quả (EMH) – ý nói rằng một thị trường tài chính cạnh tranh sẽ bằng mọi giá tìm kiếm
các thông tin sẵn có để hỗ trợ cho việc thiết lập mức giá chứng khoán – bắt đầu được quan
tâm đặc biệt.
Nhà nghiên cứu chiến lược thị trường Jeremy Grantham cho rằng EMH phải chịu trách
nhiệm cho cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại vì vai trò của nó trong việc khiến những
người điều hành cũng như những người ra các quy định tài chính đánh giá thấp sự nguy
hiểm của bong bóng tài sản trong một thời gian dài (1). Trong phần mở đầu và kết luận của
một bài nghiên cứu rất chi tiết, được viết cẩn thận và được xếp vào dạng bán chạy nhất
trong lịch sử kinh tế tài chính hiện đại, The Myth of the Rational Market, Justin Fox cũng
nói điều tương tự. Nguyên nhân được phân tích như sau: bị lái đi bởi kết luận: giá cả thị
trường đã chứa đựng đầy đủ thông tin trong nó, các nhà đầu tư và những người ra quy định
thấy việc giám sát và kiểm tra giá trị thực của các chứng khoán được giao dịch công khai
(của các cty đại chúng) là không cần thiết, và từ đó dẫn đến việc không phát hiện ra hiện
tượng bong bóng giá tài sản (2). Tờ Turner Report của giới chức ra các quy định thị trường

cũng có chung kết luận (sẽ được thảo luận kỹ hơn phần sau). Và trong một cuộc khảo sát
của tạp chí trường đại học Chicago, với câu hỏi “Các bạn nghĩ nguyên nhân (của khủng
hoảng) là gì?”, chỉ có một số ít cho rằng đó là EMH.
(1)&(2)** Những người đưa ra lập luận này cho rằng vì các thành phần trong thị trường
tin rằng thị trường là hiệu quả, và vì vậy, giá cả luôn được phản ánh chính xác, và vì thế
không thể nhận ra bong bóng đang hình thành. (The Economics of Money, Banking and
financial markets, 10
th
editon, Miskin)**
Tôi đã từng tranh cãi, và sẽ tiếp tục, rằng EMH – cũng như những lý thuyết rất hay khác –
cũng có những hạn chế của nó, mặc dù vậy nó vẫn sẽ tiếp tục là nguồn của những lý thuyết
quan trọng khác. Mặc dù nó có hạn chế, nhưng kết luận rằng nó phải chịu trách nhiệm cho
cuộc khủng hoảng hiện tại xem ra có phần thổi phồng quá mức.
Nếu thực sự EMH là nguyên nhân của bong bóng tài sản, vậy tại sao bong bóng có thể xảy
ra trước khi có thuật ngữ “thị trường hiệu quả” (chỉ xuất hiện từ năm 1965, tác giả là
Eugene Fama)? Các nhà sử học dẫn chứng về “Dutch Tulip mania” vào năm 1637 là một
trong bằng chứng đầu tiên về bong bóng thị trường, tiếp theo nó là các sự kiện: “South Sea
Company Buble” – 1720, “Railway mania” – 1840s, “Florida Land Buble” – 1926, và
4
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
những sự kiện xung quanh cuộc khủng hoảng 1929. Và tất cả những sự kiện này đều xảy ra
trước khi có cái gọi là EMH cũng như lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại. Như đã dẫn
chứng ở trên, theo sau những cuộc thổi bùng giá bất thường sẽ là sự sụt giá bất thường
xuyên suốt lịch sử của những thị trường có tổ chức. Còn ý tưởng về thị trường hiệu quả lại
tương đối mới.
Hơn nữa, lập luận cho rằng bong bóng xảy ra là do thị trường tài chính đã bị dẫn dắt giá
bởi lí thuyết EMH – từ những người xem giá hiện tại là chính xác và vì vậy, không thể xác
minh được giá trị thật sự của tài sản – có vẻ hoàn toàn trái ngược với những gì chúng ta
thấy trong thực tế. Phần lớn các khoản tiền đầu tư đều được kiểm soát kĩ lưỡng, mặc cho
bằng chứng từ các nghiên cứu cho rằng các nhà quản lí quỹ năng động thất bại trong việc

đánh bại thị trường trong 1 năm trung bình. Dòng tiền chảy vào các quỹ đầu tư thường dựa
vào hiệu quả đầu tư trong quá khứ, minh chứng bằng việc các nhà quản lí liên tục đánh bại
thị trường, dù có nhiều bằng chứng về việc hiệu quả quá khứ của các nhà quản lí là một chỉ
báo tồi cho hiệu quả tương lai. Những tổn thất lớn của các ngân hàng và các ngân hàng đầu
tư từ 2007-2008 bắt nguồn từ bàn giao dịch và các danh mục đầu tư độc quyền (proprietary
portfolios), mà chiến lược của những của những kiểu đầu tư này đều dựa trên việc kiếm
tiền từ việc định giá sai. Những nhà đầu tư đổ tiền vào thị trường bất động sản, thị trường
cổ phiếu, và các thị trường tài sản khác trong những năm bong bóng hình thành có vẻ đều
làm vậy với niềm tin giá sẽ còn tiếp tục tăng, với hàm ý rằng họ nghĩ giá hiện tại vẫn chưa
phải là giá chính xác. Có vẻ là không thống nhất nếu lập luận cùng lúc rằng bong bóng giá
tài sản xảy ra trong lúc nhà đầu tư thì vẫn tin tưởng một cách thụ động là giá hiện tại đã là
giá chính xác. Nhưng đây chính là những gì các nhà phê bình EMH vẫn luôn tuyên bố. Nếu
càng có nhiều những người sở hữu nhà, các nhà đầu cơ, đầu tư và ngân hàng thực sự tin là
giá hiện tại đã là giá chính xác, họ chắc hẳn đã không thổi giá lên tới mức độ như thế, và
khủng hoảng hoàn toàn có thể tránh được.
Một lập luận khác nữa - khi giá tài sản tăng lên quá nhanh, mức độ của giá không phụ
thuộc vào sự giám sát của các nhà đầu tư – cũng có vẻ không đúng với thực tế. Lấy ví dụ
trường hợp của chủ tịch FED Greenspan năm 1996 khi ông sử dụng từ “sự tăng trưởng phi
lý”. Dù từ này chỉ là một từ vô thưởng vô phạt, và nó nằm trong một bài phát biểu rất dài
và không được chuẩn bị trước, từ này nhanh chóng được nhân rộng trong giới truyền
thông, và còn tiếp tục được sử dụng rộng rãi 1 thập kỉ trước cuộc khủng hoảng tài chính.
Lần gần nhất tôi tìm cụm từ “Greenspan irrational exuberance speech” đã cho ra 6 triệu kết
quả, tôi đã phải tự hỏi mình rằng: có thật các nhà đầu tư không ý thức được về hiện tượng
bong bóng trong thị trường cổ phiếu?
Có lẽ không ngạc nhiên khi nguyên nhân của khủng hoảng được cho là bắt nguồn từ EMH.
Rất nhiều nhà đầu tư chịu mất lượng lớn tài sản, giới ra quy định thì mất mặt, và rất cần
một chỗ để họ đổ lỗi. EMH chính là ứng cử viên tốt nhất. Nghe có vẻ rất khoa học. Nó
không được chào đón bởi phần lớn những người quản lí tiền bởi vì nó chỉ ra được những gì
họ không dám nói với khách hàng: rằng họ đang sống trong một thế giới cực kì cạnh tranh,
có rất nhiều những người có khả năng và tham vọng như họ, chính vì vậy, những khoản

5
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
đầu tư mang lại lợi nhuận cao thường là do may mắn hơn là do kiến thức. Để giải thích cho
những khoản phí, các nhà quản lí tiền chủ động (active money managers) luôn nói rằng
quỹ đầu tư của họ là cao hơn trung bình thị trường và liên tục đánh bại thị trường, nhưng
EMH – và những nghiên cứu thực nghiệm theo trường phái này – cho rằng không phải vậy.
Lý thuyết này cũng bị nghi ngờ bởi những học viên MBA, những người tin rằng theo lí
thuyết hành vi, một người luôn có thể đứng trên trung bình thị trường, dù cho họ là đối thủ
của chính họ sau này. Ý nghĩ rất khó để kiếm một mức lợi nhuận cao (hơn trung bình)
trong thị trường cạnh tranh cũng đe dọa các thị trường mang lại lợi nhuận bởi một phạm vi
đáng kinh ngạc các lời tư vấn cũng như nghiên cứu về làm giàu nhanh. Theo kinh nghiệm
bản thân, những người kiếm sống bằng cách bình luận về hành động của người khác – các
viện nghiên cứu, nhà tư vấn tài chính, nhà báo và người viết sách – có khuynh hướng cho
rằng những người khác ít lí trí hơn bản thân họ. Vì vậy, ý niệm về thị trường hiệu quả
đương nhiên trở thành nơi bị đổ lỗi.
Bong bóng tài sản vẫn chưa được hiểu tường tận. Rất nhiều nhà kinh tế học đã thử cách sử
dụng của khái niệm này, ngoài việc lý giải cho những thứ kiểu như giá tăng lên rồi lại giảm
xuống đáng kể. Tôi nghĩ việc kiểm tra xem những cuộc khủng hoảng nói gì về lý thuyết thị
trường hiệu quả sẽ giúp chúng ta rút ra được nhiều thứ. Có phải sự sụt giá nhanh chóng và
đáng kể xảy ra ở nhiều nước và nhiều loại tài sản đã bác bỏ khái niệm thị trường hiệu quả?
Hay chỉ đơn giản là nhắc nhở chúng ta về những hạn chế của một lý thuyết để giúp chúng
ta hiểu hơn về hành vi của giá cả tài sản? Nếu vậy, những hạn chế đó là gì?
II. EMH nói gì?
Ý tưởng cơ bản của EMH khá đơn giản. Nó là kêt hợp của 2 ý. Đầu tiên là một trong
những lý thuyết đơn giản và mạnh nhất của kinh tế học, ý tưởng về sự cạnh tranh sẽ dẫn tới
1 sự tương quan trong doanh thu và chi phí. Nếu một ngành có lợi nhuận vượt trội, lập tức
sẽ có thêm nhiều doanh nghiệp tham gia làm giảm lợi nhuận. Lý thuyết thứ 2, của Gene
Fama, là xem thay đổi trong giá tài sản là hàm số theo luồng thông tin vào thị trường. Kết
hợp cả 2 lý thuyết này, chúng ta có EMH, theo tôi sẽ được diễn giải như sau: sự cạnh tranh
của các thành phần thị trường sẽ khiến lợi ích từ việc sử dụng thông tin cân xứng với chi

phí của việc đó.
Ý tưởng nền tảng này sẽ dẫn tới một dự báo đáng ngạc nhiên, và có thể kiểm định được về
phản ứng của thị trường tài chính trước một thông tin được công bố công khai rộng rãi, vd
như báo cáo doanh thu hàng quý của doanh nghiệp. Tại điểm cân bằng, cái được của việc
tìm kiếm thông tin công khai phải tương ứng với chi phí của việc đó. Nhưng có thể thấy,
chi phí tìm kiếm thông tin công khai là bằng 0, vì vậy, lợi ích cũng phải bằng 0. Từ đây có
thể đưa ra dự báo rằng một người không thể kì vọng kiếm được nhiều hơn mức thông
thường chỉ bằng những thông tin sẵn có công khai vì nó đã được phản ánh hoàn toàn vào
giá.
6
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
Theo bất kì cách hiểu nào, EMH cũng chưa miêu tả đầy đủ cách giá cổ phiếu thay đổi, và
điểm yếu của nó càng ngày càng lộ rõ. Tuy nhiên, EMH đã làm thay đổi suy nghĩ của
không chỉ các nhà kinh tế, mà cả những người có liên quan tới thị trường, về cách thị
trường chứng khoán hoạt động.
III. Điều gì mà EMH không nói đến?
Lý thuyết TTHQ đã trở thành chủ đề gây ra nhiều sự hiểu lầm về việc đưa ra một số điều
rằng những gì mà lý thuyết này không đề cập đang chiếm lĩnh một khoảng không gian
đáng kể hơn so với những gì mà lý thuyết này đề cập đến
1. Các nhà đầu tư không nên hành động dựa vào thông tin
Điều gì sẽ xảy ra nếu tất cả các nhà đầu tư lập danh mục đầu tư chỉ số một cách thụ động?
Rõ ràng lúc này thị trường sẽ không còn hiệu quả nữa bởi vì không có bất kỳ nhà đầu tư
nào đưa các thông tin vào trong giá (3). Đây là nguồn gốc gây ra sự nhầm lẫn ngay từ đầu.
Sự nhầm lẫn này phát sinh từ sự mập mờ giữa khái niệm về hiệu quả - như một điểm cân
bằng của thị trường đạt được nhờ hoạt động của các nhà đầu tư, với bản thân các hoạt động
đó. Các thẫm mỹ viện hoạt động trong một thị trường cạnh tranh khốc liệt và thẩm mỹ viện
trung bình không kỳ vọng sẽ tạo ra lợi nhuận khác thường. Điều đó, không nói lên rằng tất
cả các thẫm mỹ viện sẽ ngừng dịch vụ cắt tóc. Hoạt động của các nhà đầu tư dựa vào các
thông tin trong môi trường cạnh tranh khốc liệt và nhà đầu tư trung bình sẽ không kỳ vọng
tạo ra lợi nhuận khác thường. Điều đó, không nói lên rằng tất cả các nhà đầu tư sẽ dừng

hành động dựa vào thông tin.
Đây chính là cốt lõi của những tuyên bố rằng các bên tham gia thị trường bi thuyết phục
phải tin rằng khi giá thị trường đã phản ánh tất cả thông tin thì không có ai có thể kiếm lợi
từ thông tin và kết quả là giá chứng khoán được phép bị lệch cơ bản so với giá trị thực của
nó. Các nhà phê bình lẫn lộn tuyên bố về điểm cân bằng và những hành động cần có để đạt
tới điểm cân bằng đó.
(3) **Đầu tư chỉ số thụ động (passively index porfolios): đầu tư vào các quỹ mô phỏng chỉ
số, thông thường là những chỉ số tốt của thị trường. Công việc quản lí quỹ này đơn giản
chỉ là điều chỉnh trọng số của các chỉ số trong danh mục đầu tư cho phù hợp với thị
trường, vì vậy việc tìm kiếm thông tin để quyết định đầu tư là không cần thiết.
( />7
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
2. Thị trường có thể dự báo trước khủng hoảng
Lý thuyết TTHQ không có hàm ý rằng một người có thể hoặc sẽ có thể dự báo được diễn
biến của giá chứng khoán vể cơ bản và đặc biệt là khủng hoảng (4). Mà chính xác là điều
ngược lại, có thể, lý thuyết TTHQ dự báo rằng chúng ta sẽ không thể dự báo được khủng
hoảng. Nếu chúng ta có thể dự báo được sự đổ vỡ của thị trường thì giá thị trường hiện tại
sẽ không hiệu quả vì chúng không phản ánh các thông tin được hiện diện trong dự báo.
(4) ** Thực tế, một điều quan trọng có thể rút ra được từ EMH đó là một sự kiện kiểu như
khủng hoảng là không thể dự báo được. Trong một thị trường mà toàn bộ thông tin sẵn có
đã phản ánh vào giá, chỉ có những thông tin mới là có khả năng làm thay đổi giá cả. Mà
những thông tin này hoàn toàn không thể dự báo được cả về nội dung lẫn thời gian. (The
Economics of Money, Banking and financial markets, 10
th
editon, Miskin) **
Hơn nữa, mặc dù tồn tại nhưng không thể dự báo được các sự kiện thị trường thì phù hợp
với công trình nghiên cứu của Fama và Benoit Mandelbrot còn được gọi là phân phối
“Paretian return”, đó là phân phối các kết quả có thể xảy ra với đồ thị có dạng “fat tail”,
hay có thể hiểu là các quan sát cực trị tồn tại nhiều hơn so với đồ thị dạng hình chuông của
phân phối chuẩn. Theo lý thuyết TTHQ, chúng ta có thể dự báo được các thay đổi lớn của

thị trường sẽ xảy ra nhưng không thể dự báo được khi nào sẽ xảy ra.
3. Thị trường chứng khoán đáng lẽ phải biết chúng ta đã ở trong “bong bóng” tài sản
Chúng ta dễ dàng xác định được hiện tượng bong bóng khi việc đã rồi, nhưng rõ ràng sẽ rất
khó khăn để kiếm lợi từ đó. Ví dụ, chúng ta xem lại trích dẫn nỗi tiếng của Alan Greenspan
“tăng trưởng phi lý”. Buổi diễn thuyết của ông diễn ra vào ngày 5/12/96, cũng vào ngày
mà chỉ số Dow Jones đóng cửa ở mức 6437. Nếu báo cáo được ngầm hiểu rằng giá lúc đó
quá cao thì hàm ý rõ ràng rằng chính hôm nay khi mà chúng ta biết thị trường không hiệu
quả như thế nào và đầy rẫy những điều vô lý trong 13 năm qua và sau khi chúng ta có
nhiều cơ hội thay đổi hành vi để đáp ứng lại sự hiểu biết đó – sẽ có sự điều chỉnh giá đáng
kể. Nhưng vào thời điểm của bài viết này, chỉ số Dow dã chạm mức gần 10.000, cao hơn
50% so với thời điểm Greenspan tuyên bố. Hay nói cách khác, sau 13 năm suy ngẫm về lời
cảnh báo của Greenspan, các nhà đầu tư không hành động như thể có hiện tượng bong
bóng kho họ nghe lởi cảnh báo.
8
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
Bong bóng giá tài sản, hay giai đoạn giá tăng và sau đó giảm đáng kể, thì sẽ dễ nhận thấy
hơn là dự báo. Tôi muốn hỏi 1 câu hỏi đơn giản trong số mọi người thì ai tin rằng hầu hết
các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán đã lờ đi hiện tượng bong bóng trước khi khủng
hoảng xảy ra và bùng nổ vào 2007-08. Câu hỏi của tôi là liệu rằng trước khủng hoảng, các
nhà đầu tư có tự mình rút khỏi thị trường chứng khoán và bất động sản và nắm giữ tiền
mặt. Theo ý tôi, đây là cách kiểm tra tin cậy xem liệu họ có tin rằng có hiện tượng bong
bóng và nghi ngờ về giá thị trường vào thời điểm đó. Bằng cách kiểm tra này, tôi với tư
cách là một nhà kinh tế học nghi ngờ về tính khả thi của việc xác định bong bóng tài sản
ngoại trừ sự nhận thức muộn – có vẻ như thận trọng với bong bóng hơn những người đổ lỗi
cho thị trường đã tạo ra bong bóng.
4. Sự sụp đổ của các định chế tài chính cho thấy thị trường không hiệu quả
George Soros, trong 1 cuốn sách gần đây, đã cho rằng: “Nhìn sâu hơn, sự sụp đổ của
Lehman Brothers chắc chắn đã bóp méo lý thuyết TTHQ. Còn tôi thì nghĩ theo hướng
ngược lại. Đối với tôi, sự sụp đổ của Lehman đã chứng minh rằng, trong một thị trường
vốn cạnh tranh, nếu bạn quá mạo hiểm trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức thì

chắc chắn có 1 ngày bạn sẽ bị thua lỗ lớn cho dù bạn có quy mô khổng lồ và bề dày lịch sử.
Thị trường hiệu quả không dự báo sẽ không có thất bại thảm hại của các ngân hàng lớn hay
các ngân hàng đầu tư. Nếu có, nó chỉ dự báo rằng quy mô và bề dày lịch sử sẽ không đảm
bảo tạo ra lợi nhuận siêu ngạch và không bảo vệ bạn tránh khỏi các áp lực cạnh tranh.
5. Lý thuyết TTHQ giả định rằng phân phối lợi tức không thay đổi theo thời gian
Lý thuyết TTHQ hoàn toàn im lặng về các đường phân phối lợi tức chứng khoán (5). Thực
vậy, tôi sẽ tranh luận dưới đây rằng đây chính là những giới hạn cơ bản của lý thuyết. Nhìn
chung, điều này đã tạo ra một lỗ hỏng của lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại, tiếp tục công
trình nghiên cứu của Irving Fisher về việc mô hình chiết khấu về hiện giá trong một thế kỷ
qua. Lý thuyết TTHQ không ngụ ý rằng phân phối lợi tức trong quá khứ bao gồm các giá
trị thống kê như giá trị trung bình, phương sai, hệ số bất đối xứng và ma trận tương quan sẽ
lập lại 1 cách máy móc trong tương lai. Những gì mà lý thuyết TTHQ đề cập về phân phối
lợi tức đó là, cho trước 1 lượng chắc chắn và loại thông tin công bố, giá chứng khoán là
“hiệu quả” theo nghĩa thống kê tức là có phương sai thấp nhất về giá tương lai. Hay nói
cách khác, đó là phạm vi mà giá được điều chỉnh phù hợp với các thông tin hiện hữu, cần
thiết không có phản ứng của giá tương lai, và nhà đầu tư không bị ảnh hưởng bởi sự biến
9
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
động về giá trong tương lai bắt nguồn từ những thông tin này. Ngược lại, một thị trường
chỉ điều chỉnh một phần đối với thông tin vào thời điểm công bố sẽ khiến nhà đầu tư phải
chịu ảnh hưởng bởi những phản ứng sau đó trong giá đối với thông tin này, từ đó dẫn tới sự
biến động về giá, nghĩa là đó là giá không hiệu quả.
(5) **Thông thường, phân phối của suất sinh lợi được cho là tuân theo phân phối chuẩn
và có dạng hình chuông nếu thị trường là hiệu quả. Cũng có một số nghiên cứu khác cho
thấy phân phối lợi tức có dạng fat-tail. Và dạng của đường phân phối lợi tức có thể nói lên
gì đó về những rủi ro của thị trường ( ,
**
Tóm lại, lý thuyết TTHQ không đề cập gì về tính dừng qua thời gian của phân phối lợi tức.
Không có vị thánh nào trong thị trường chứng khoán có thể đảm bảo tính ổn định cho các
biến, không có 1 áp lực kinh tế phác thảo một cách máy móc phân phối lợi tức chứng

khoán giống như những con số ngẫu nhiên được tạo ra hằng ngày. Một chút trái ngược: có
bằng chứng đáng kể cho thấy rằng rủi ro nói riêng thì không ổn định đến mức độ quan
trọng. Nếu các nhà kinh tế học tài chính hay các lĩnh vực toán và lý – tính toán mức độ rủi
ro tương lai từ toàn bộ dữ liệu lịch sử gần đây, họ hành động như vậy theo sự hiểu biết của
bản thân hơn là lý thuyết và họ lờ đi các bằng chứng thực nghiệm đối lập với những hiểu
biết đó. Người ta không thể đổ lỗi cho lý thuyết TTHQ vì những hành động chống lại lý
thuyết đó.
Lý thuyết TTHQ đóng vai trò chính trong cuộc khủng hoảng theo Turner Review, một bài
báo cáo được các nhà điều tiết thị trường ở Anh phát hành theo yêu cầu của Bộ trưởng tài
chính. Chúng ta xem xét phần tổng kết kết luận của bài báo cáo về tỉnh hiệu quả của thị
trường:
Cốt lõi của những giả định này là lý thuyết về thị trường hiệu quả và hợp lý. Năm đề xuất
về việc ra quyết định:
(i) Giá thị trường là sự biểu thị tốt cho việc định giá giá trị kinh tế một cách hợp lý
(ii) Sự phát triển của tín dụng được chứng khoán hóa, dựa vào sự ra đời của nhiều thị trường
mới có tính thanh khoản, đã cải thiện được việc phân bổ sự hiệu quả và sự ổn định tài
chính.
(iii) Các đặc tính rủi ro của thị trường tài chính có thể được suy ra từ phân tích toán học, đưa ra
ước lượng định lượng mạnh về rủi ro kinh doanh
10
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
(iv) Nguyên tác của thị trường có thể được sử dụng như là một công cụ hiệu quả nhằm hạn chế
các rủi ro có hại
(v) Sự đổi mới tài chính có thể đuọc giả định là có lợi vì cạnh tranh thị trường sẽ sàn lọc ra
những đổi mới nào không tạo ra giá trị tăng thêm.
Các giả định trên bây giờ lại tùy thuộc vào mở rộng các đòi hỏi trên các căn cứ lý thuyết và
thực nghiệm
Chí có đề xuất đầu tiên trong 5 đề xuất mang một nét tương đồng với khái niệm giá cân
bằng để đáp lại thông tin. Đề xuất thứ 3, thị trường hiệu quả ngụ ý rằng có một “thước đo
vững chắc về rủi ro trong giao dịch” – liên quan tới “a considerable exaggeration of the

theory’s prescriptive import”
6. Các nhà quản lý tài chính mắc sai lầm khi dựa vào lý thuyết TTHQ
Cuộc khủng hoảng đã khiến nhiều người kết luận rằng các nhà quản lý tài chính đã quá
lỏng lẻo trong việc giám sát thị trường vì những sai lầm do tin vào lý thuyết TTHQ. Kết
luận này được nêu rõ trong tờ Turner Review tại Anh. Có lẽ không quá ngạc nhiên, báo
cáo chủ trương ủng hộ vào sự điều tiết hơn. Lý do như sau:
Giả định chủ yếu đằng sau quy định về thị trường tài chính ở Mỹ, Anh và nổi lên trên
phạm vi khắp thế giới đã nhận thấy rằng các thị trường tài chính có khả năng đạt được cả
tính hiệu quả và hợp lý và mục tiêu của các quy định trên thị trường là loại bỏ sự cản trở có
thể tạo nên thị trường không hiệu quả và thị trường kém thanh khoản,… Đối mặt với cuộc
khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất trong thế kỷ qua, tuy nhiên, các giả định của lý thuyết
TTHQ trở thành chủ đề chỉ trích.
Các đặc trưng về những gì mà lý thuyết TTHQ hàm ý cho các nhà quản lý tài chính có ý
nghĩa về 1 khía cạnh. Nếu thị trường làm tốt việc kết hợp các thông tin vào trong giá, các
nhà quản lý tài chính có thể hơn vào việc đảm bảo một dòng chảy đầy đủ các thông tin
đáng tin cậy đến công chúngvà nắm giữ ít hơn trong tay các nhà đầu tư. Phù hợp với quan
điểm này, trong những thập kỷ gần đây các cơ quan điều tiết các luật đã chú tâm hơn trong
việc đảm bảo công bằng và phù hợp các thông tin tiết lộ ra công chúng.
Mặt khác, Các đặc trưng về vai trò của lý thuyết TTHQ trong cuộc khủng hoảng hóa ra là
khong đúng đắn. Nếu các nhà quản lý tai chính có niềm tin vào tính hiệu quả của thị
trường, họ sẽ hoài nghi về lợi tức cao trong các báo cáo của nhiều tổ chức tài chính. Nếu
trong một thị trường vốn cạnh tranh khốc liệt mà ở đó có một cơ hội tốt với lợi nhuận cao
11
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
là do có đòn bẩy cao, rủi ro cao, do thông tin nội bộ, hay kế toán không minh bạch. Sự tin
tưởng đúng đắn về tính hiệu quả của thị trường là hành động xem xét kỹ hơn về đòn bẩy và
các tình thế mạo hiểm của Lehman Brothers, Bear Sterns, AIG, Freddie Mac & Fanni Mae
và các ngân hàng hay các ngân hàng đầu tư nói chúng. Họ có thể đã đặt câu hỏi về nguồn
gốc của lợi nhuận kinh doanh của các quỹ đầu tư như Galleon, và phát hiện ra một số sử
dụng các thông tin nội bộ. Họ hoài nghi về sự khác thường về mức lợi tức ổn định và cao

đến mức khó tin được báo cáo trong một thời gian dài bởi Bernie Madoff.
IV. Một số bài học từ cuộc khủng hoảng tài chính
Chúng ta đã học được những gì về thị trường hiệu quả từ cuộc khủng hoảng tài chính? Câu
trả lời ngắn gọn là: có một vài điều chúng ta lẽ ra nên biết trước.
1. Lý thuyết chỉ là lý thuyết:
Trước hết, bài này nhấn mạnh rằng lý thuyết chỉ là lý thuyết. Nó không phải là thực tế. Đây
là một sự trừu tượng từ thực tế. Sự trừu tượng mà chúng ta hy vọng tìm thấy được hữu ích
khi thiết lập những suy nghĩ và hành động, nhưng không có lý thuyết nào là hoàn hảo. Như
Thomas Kuhn, một sử gia nổi tiếng của khoa học, nhắc nhở chúng ta, tất cả các lý thuyết
đều có "bất thường" – những sự thật hay sự phát hiện rằng các lý thuyết không thể giải
thích. Không có lý thuyết nào có thể hoặc hoàn toàn xác định tư tưởng và hành động của
chúng ta. Những người tin hoàn toàn vào các học thuyết rồi sẽ phải thất vọng.
Hơn nữa, mô hình cụ thể của một lý thuyết thậm chí là trừu tượng hơn nữa. Những mô
hình đó là cách triển khai các ý tưởng cơ bản trong lý thuyết, sử dụng những giả định nhiều
chi tiết và cụ thể hơn để phù hợp với lý thuyết cho các mục đích cụ thể. Họ không thể và
không hiểu theo nghĩa đen. Ví dụ, mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) lấy khái niệm cơ
bản từ giá cả chính xác và thêm vào một số giả định về phân phối lợi nhuận để đưa ra một
mô hình định giá cụ thể hơn và thực hiện được. Do đó, nó ít thiết thực (ít mạnh) hơn so với
ý tưởng ban đầu của giá cả chính xác. Những người tin hoàn toàn vào các mô hình này sẽ
phải thất vọng nhiều.
Không có lý thuyết có thể giải thích tất cả mọi thứ. Đây là điểm trọng tâm của Kuhn: bất
thường xảy ra rất nhiều trong tất cả các lý thuyết, nhưng chúng ta sẵn sàng sử dụng nó nếu
nó là tốt nhất. Nói cách khác, phải mất một lý thuyết để đánh bại một lý thuyết - một chủ
đề tôi trở lại sau, khi thảo luận về những đóng góp của "tài chính hành vi".
Sự tương tự có thể hữu ích ở đây. Có thể xem xét mệnh đề "con người là đạo đức" như là
một cách hữu hiệu để suy nghĩ về thế giới, mà không tính đến nghĩa không có người nào đã
có hành động hoặc sẽ hành động đồi bại, hoặc không hàm chứa bất cứ những điều sau đây:
(1) biết chính xác “đạo đức” nghĩa là gì; (2) là không có mâu thuẫn logic trong quan điểm
về cái gì tạo nên hành vi “đạo đức’’ trong những hoàn cảnh khác nhau; hoặc (3) không thể
tạo ra một thử nghiệm trong đó mọi người hành động không nhất quán với một định nghĩa

cụ thể của “đạo đức”. Điều này cũng đúng trong thị trường “hiệu quả”.
12
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
2. Có những hạn chế của EMH trong vài trò là lý thuyết của thị trường tài chính
Ở một mức độ lý thuyết, EMH có nhiều hạn chế rõ ràng. Điều quan trọng nhất của những
hạn chế này xuất phát từ thực tế là EMH là một mô hình "trao đổi thuần túy" của thông tin
trên thị trường. Điều này có nghĩa là lý thuyết này không cung cấp thông tin nào về "phía
cung" của thông tin thị trường: khoảng bao nhiêu thông tin có sẵn, cho dù nó đến từ các
báo cáo kế toán, báo cáo của các nhà quản lý hoặc thống kê của chính phủ, khả năng tin
cậy của nó, tần suất các sự kiện trái chiều… Lý thuyết này chỉ giải thích về phía cầu của
thị trường. EMH chỉ đề cập đến việc do cung cấp thông tin, nhà đầu tư sẽ giao dịch cho
đến khi đạt được cân bằng thị trường và không không kiếm lợi được từ việc giao dịch nữa.
Do đó, EMH không phản ảnh được phân phối lợi nhuận và sự phát triển theo thời gian.
Việc gần như tập trung hoàn toàn về phía cầu có lẽ là điểm yếu lớn nhất của nền kinh tế tài
chính "hiện đại" hiện nay. Các giá trị chiết khấu hiện tại, hoặc NPV, mô hình định giá và
lập ngân sách vốn quốc gia đó, cho một dòng lưu chuyển tiền tệ dự kiến trong tương lai,
dòng tiền được định giá để cung cấp cho các nhà đầu tư quay trở lại được. Định lý
Modigliani-Miller phản ánh quyết định đầu tư của công ty và thu nhập từ đầu tư, trao đổi
thuần túy từ các nhà đầu tư tạo ra giá trị của độc lập của công ty và không bị ảnh hưởng
bởi sự khác biệt trong cơ cấu vốn và chính sách tài chính nói chung. Mô hình CAPM nhận
định với ma trận phương sai – hiệp phương sai của lợi nhuận trong tương lai và giá cả của
hai danh mục đầu tư hiệu quả, trao đổi thuần túy giữa các nhà đầu tư xác định mối quan hệ
rủi ro trở lại. Mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes cho rằng, do giá cổ phiếu, giá cả
biến động, và một số biến khác, trao đổi thuần túy giữa các nhà đầu tư quyết định giá của
quyền chọn trên cổ phiếu. Tất cả những mốc phát triển lý thuyết đã đạt được tại các chi
phí bỏ qua lĩnh vực thực tế có nghĩa là, nơi dòng tiền đến từ chiết khấu, dự án nào công ty
đầu tư vào, điều gì xác định nguy cơ bảo mật….
** Có nhiều công cụ tài chính, đặc biệt là các công cụ định giá, sử dụng các giả định của
EMH làm tiền đề cho sự phát triển của mình. Mà hầu hết những giả định đó đều không có
thật trong thực tế, vì vậy phát sinh rất nhiều vấn đề về tính chính xác của các công cụ này.

**
Như một hệ quả, khi các hộ gia đình đột nhiên quyết định ngừng thêm vào quỹ nhà ở thực,
lý thuyết tài chính hiện đại không đề cập đến ý nghĩa này. Ví dụ, mô hình CAPM có tỷ lệ
không rủi ro, phí bảo hiểm rủi ro thị trường, và các chỉ số beta cho từng chứng khoán.
Nhưng trong trường hợp một cú sốc lớn trong một thị trường tài sản thực, những giá trị nào
của các thông số CAPM sẽ phù hợp với giá cả hiệu quả của chứng khoán?. Hầu hết những
kiểm tra thực nghiệm của hiệu quả thị trường thường tránh vấn đề này, và ngầm giả định
rằng các giá trị quan sát cho tỷ lệ không rủi ro, phí bảo hiểm rủi ro thị trường, và chỉ số
beta là chính xác.
Các yếu tố thực tế rõ ràng là vấn đề, nhưng, bằng cách tập trung gần như độc quyền về trao
đổi tiền tệ, lý thuyết tài chính hiện đại đã có những bước đột phá lớn bằng phớt lờ các yếu
tố thực tế. Một vấn đề tương tự là phải đối mặt với những người cho rằng cuộc khủng
13
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
hoảng có nguồn gốc từ khu vực tài chính và sau đó lây lan sang các khu vực thực tế, làm
giảm sản lượng kinh tế và nâng cao tỷ lệ thất nghiệp. Thật vậy, cuộc khủng hoảng tài chính
dài hạn phổ biến có giả định này là một nhận định. Quan điểm của tôi là vấn đề bắt nguồn
từ thị trường tài sản thực (chủ yếu là bất động sản), nhưng lần đầu tiên được phản ánh
trong các thị trường tài chính-chính xác bởi vì các thị trường hiệu quả hơn. Công chúng có
thể lần đầu tiên học về sự sụp đổ trong giá tài sản thực từ các vấn đề thanh khoản của thị
trường tín dụng và chênh lệch ngày càng lớn nổi lên trong mùa hè năm 2007, hoặc từ sự
sụp đổ của Bear Stearns hay Lehman Brothers, hoặc từ sự sụt giảm của giá cổ phiếu
thường. Nhưng điều đó không có nghĩa là các vấn đề có nguồn gốc, hoặc đã "gây ra bởi"
thị trường tài chính. Đó chỉ là dấu hiệu báo trước cho cuộc khủng hoảng.
Ngoài những hạn chế của EMH bắt nguồn từ việc bỏ qua sự cung cấp một phần thông tin,
có một số điểm đáng chú ý:
• Thông tin được mô hình hóa trong EMH như một hàng hóa khách quan có ý nghĩa như nhau
cho các nhà đầu tư. Trong thực tế, các nhà đầu tư có thông tin và niềm tin khác nhau.
Những hành động của các nhà đầu tư cá nhân không chỉ dựa trên niềm tin của họ mà còn
dựa trên niềm tin của những người khác – nghĩa là, niềm tin của họ thực sự chưa đầy đủ về

động cơ của những người khác trong kinh doanh. Điều này có thể trở thành quan trọng
nhất trong thời kỳ thay đổi giá nhanh chóng, chẳng hạn tháng 10/1987. Khác với những
thời kì ổn định hơn, khi một nhà đầu tư có thể thức dậy và đọc hoặc nghe một số phân tích
tỉ mỉ về (sự thay đổi của) giá bắt nguồn từ những nguyên nhân từ ngày hôm trước, loại
thông tin này không có sẵn một cách kịp thời trong giai đoạn thay đổi giá nhanh chóng.
• Xử lý thông tin được giả định trong EMH là không mất chi phí, và do đó thông tin được đưa
vào giá ngay lập tức và chính xác. Mặc dù có vẻ dường như là hợp lý để giả định rằng chi
phí từ các nhà đầu tư của việc thu thập thông tin công khai là không đáng kể, những chi phí
xử lý thông tin là một vấn đề hoàn toàn khác.Vấn đề này đã nhận quá ít sự chú ý.
• EMH giả định các thị trường là không tốn chi phí để hoạt động. Nói chung, thị trường chứng
khoán là những mô hình ví dụ về chi phí thấp, thị trường có dung lượng lớn, nhưng không
phải là hoàn toàn không có chi phí. Hạn chế này đặt ra vấn đề hóc búa như sau: nếu có sai
sót giá cả mà không được loại bỏ bởi vì những sai sót đó nhỏ hơn chi phí giao dịch của
việc khai thác chúng, thì thị trường được đánh giá là hiệu quả - vì không có lợi nhuận từ
việc khai thác các sai sót - hoặc không hiệu quả - vì lỗi giá mà vẫn tồn tại vì chi phí giao
dịch hay không? Vai trò của chi phí giao dịch trong lý thuyết thị trường hiệu quả là không
rõ ràng.
• Tương tự, EMH ngầm giả định giao dịch liên tục, và do đó bỏ qua những hiệu ứng thanh
khoản. Có bằng chứng cho thấy thiếu thanh khoản là một yếu tố “giá” - đó là, lợi nhuận
cao hơn bù đắp cho tính thanh khoản thấp hơn - mặc dù làm thế nào để đo lường khả năng
thanh toán là không rõ ràng. Rất ít có được những thực tế là nhiều thị trường bị đóng cửa
vào cuối tuần hoặc qua đêm như là một vi phạm nghiêm trọng của thị trường hiệu quả,
nhưng những giai đoạn thiếu tính thanh khoản cao là một vấn đề khác. Bắt đầu từ mùa hè
năm 2007, thiếu thanh khoản là một tính năng cực kỳ quan trọng của các thị trường tín
dụng và thị trường tài sản thực.
14
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
• EMH cũng không nói gì về vấn đề thuế đánh vào nhà đầu tư. Trong thực tế, nhiều nhà đầu
tư nộp thuế trên cổ tức và lãi vốn, với một số sự bù đắp từ các khoản lỗ vốn. Ảnh hưởng
của thuế nhà đầu tư lên giá chứng khoán và lợi nhuận kỳ vọng có thể là rất lớn, nhưng chưa

được hiểu rõ.
Từ những điều trên, rõ ràng rằng EMH thông qua một cái nhìn đơn giản của thị trường.
Đối với những người nắm lý thuyết theo nghĩa đen – không giống như trừu tượng - hiệu
ứng kết hợp của những thứ đơn giản hóa cũng có thể khuyến khích một cái nhìn thần thánh
hóa (deus ex machina) về thị trường chứng khoán, như đã thảo luận ở trên. Nhưng đó là
một vấn đề của các nhạc sĩ (những người tạo ra), không phải của công cụ.
3. Hạn chế khi kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH):
Nhiều vấn đề được đề cập khi kiểm định thị trường là hiệu quả gồm:
• Giống như khi kiểm định mệnh đề “man is moral” cần phải yêu cầu một định nghĩa là cái gì
cấu thành “moral”, khi kiểm định thì trường hiệu quả cũng yêu cầu một đặc điểm chính xác
là cái gì cấu thành một giá cả “hiệu quả” trong phản ứng với thông tin xác định của thị
trường. Thông thường có thể hoàn thành việc này bằng việc so sánh lợi nhuận kiếm được
từ mua bán tài sản khi đã biết những thông tin đó với lợi nhuận kỳ vọng trong trường hợp
thụ động không có thông tin. Nhưng khi thực hiện giả thuyết ngược đó, ta lại phải chịu tổn
thất từ cái mà Fama gọi là vấn đề “bad model”: chúng ta không một lý thuyết nào hoàn hảo
về lợi nhuận kỳ vọng từ đầu tư thụ động. Trước đây những nghiên cứu thực nghiệm thường
áp dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để ước lượng lợi nhuận kỳ vọng, nhưng việc
đó cho một kết quả kém khi dự đoán lợi nhuận bình quân: hệ số rủi ro Beta cao không
được thể hiện khi tìm kiếm lợi nhuận bình quân cao so với một hệ số Beta thấp hơn. Phát
hiện này có thể là do CAPM là một mô hình tồi, hoặc cũng có thể hệ số Beta khó có thể đo
lường chính xác, song một trong 2 điều đó là vấn đề trong kiểm định thị trường hiệu quả.
Gần đây nhất, các nghiên cứu thường sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French, nó hiệu
quả hơn trong việc dự đoán lợi nhuận, nhưng nó thường kết hợp với một việc nghiên cứu
thực nghiệm về sự tương quan hơn là lý thuyết giá đơn nhất của chỉ 1 tài sản. Bởi vì kiểm
định thị trường hiệu quả là một kiểu test tổng hợp (joint test) của khả năng mà thị trường
kết hợp với những thông tin mới thể hiện trong giá tài sản và một mô hình cụ thể về giá tài
sản, những thiếu sót trong mô hình đều ảnh hưởng đến độ tin cậy của kiểm định thị trường
hiệu quả.
• Kiểm định thị trường hiệu quả bao gồm nghiên cứu về luồng thông tin đổ vào trong giá thị
trường. Nhiều loại thông tin được kỳ vọng có thể thay đổi, hay ít nhất là có thể độc lập với

sự thay đổi những hệ số trong giá tài sản quan trọng như lãi suất, rủi ro, phần bù rủi ro, rủi
ro chứng khoán. Xem như là thông tin đã bao gồm trong các biến như là chính sách tiền tệ
của FED, thuế suất, thống kê số lượng nhà đầu tư, thay đổi công nghệ kỹ thuật, và năng
suất lao động. Chúng ta biết chút ít rằng các biến này biến đổi như thế nào qua thời gian,
hay quan hệ giữa sự biến đổi đó đến sự thay đổi theo thời gian của lãi suất kỳ vọng trong 1
thị trường hiệu quả. Một vài biến đó sẽ được xem xét trong thay đổi dài hạn. Chẳng hạn
như, sự già hóa dân số sẽ làm tăng tỷ lệ người về hưu sống nhờ vào những đầu tư cho
những người còn làm việc, và có thể mang lại sự sụt giảm trong dài hạn của lãi suất thực.
Dãy số liệu lợi nhuận tổng hợp nào là phù hợp với giá cả hiệu quả ? toàn bộ thị trường hay
là danh mục? Những biến khác sẽ kiểm nghiệm những cú sốc tạm thời. Như cú sốc đã gây
15
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
thiệt hại suốt năm 2008, rủi ro toàn hệ thống tăng nhanh khi sự tương quan giữa các lợi
nhuận từ tài sản tăng. Nhà đầu tư không thể đa dạng rủi ro hệ thống, các chỉ số thị trường
giảm một cách đột ngột sinh ra một sự tăng về căn bản của phần bù rủi ro trong trạng thái
tăng của lãi suất kỳ vọng. Chính xác là dãy biến nào cấu thành nên phản ứng của giá cả
hiệu quả. Kích cỡ của sự sụp đổ? Kích cỡ của những gói phục hồi? Nhỏ hay lớn? Giả
thuyết mô hình hiệu quả (EMH) không trả lời được những câu hỏi này.
• Ở mỗi chứng khoán riêng rẽ, những hệ số quan trọng như hệ số rủi ro rất khó mô hình hóa
hay ước lượng. Rõ ràng, rủi ro không phải là một hằng số. Với một tập hợp công ty, như
chỉ số thị thường (market indexes), ta có thể kỳ vọng là sẽ xem xét được những lúc mà rủi
ro tăng cao một cách đột ngột và bất thường như là trong thời kỳ đình công, chống độc
quyền, hay những hoạt động của cơ quan pháp luật khác đối với các công ty, hay những
bước đi mới của các đối thủ cạnh tranh. Chỉ số Beta cổ phần (Equity beta) có thể thay đổi
để phản ứng lại sự thay đổi của giá cổ phần, đó cũng là nguyên nhân thay đổi giá thị trường
của đòn bẩy tài chính. Nó cũng có thể làm thay đổi những thông số chính khác bao gồm cả
lợi nhuận. Mức độ rủi ro nào làm nên giá chứng khoán hiệu quả? Nó cao hơn hay thấp hơn
mức rủi ro thị trường? Có nhiều nghiên cứu thiết kế để kiểm soát và ước lượng mức độ rủi
ro thực, hay mức độ rủi ro trước đó, với giả định ngầm rằng mức độ các quan sát là đúng.
Một quan sát tương tự có thể thực hiện về sự lưu thông của chứng khoán bằng 3 nhân tố

trong mô hình Fama-French model.
4. Thế giới thực rất phức tạp:
Một bài học quan trọng rút ra từ khủng hoảng tài chính toàn cầu là thế giới thật sự phức tạp
hơn nhiều so với những gì chúng ta nghĩ, và dĩ nhiên phức tạp hơn hầu hết tất cả các mô
hình định giá tài sản trong thực tiễn. Nhiều tiến sĩ kinh tế học hay vật lý học đã mô hình
hóa những chứng khoán phái sinh, những phương trình mạnh mẽ trong thực nghiệm chứ
không phải trong lý thuyết được tìm ra, tạo ra những tài liệu pháp lý phức tạp. Với những
khoản thế chấp bằng chứng khoán, rất khó để có thể phân loại các quyền cơ bản về dòng
tiền của nhà đầu tư khi nào mới thực sự xảy ra.
Có phải những mô hình đơn giản đã được sử dụng bởi các nhà nghiên cứu, từ công thức
của Fama về EMH cho đến những mô hình định giá tài sản cụ thể khác, dẫn mọi người vào
lối suy nghĩ rằng EMH giống với một mô hình? Có thể là vậy . Nhưng ta không thể than
phiền về một lý thuyết mà mọi người đều sử dụng nó. Tất cả các lý thuyết đều là sự tưởng
tượng, không có một lý thuyết nào có thể được áp dụng đến từng câu từng chữ.
V. Những bất thường, tài chính hành vi, và tương lai của "Thị trường hiệu
quả"
Đến nay, có nhiều bất thường được nêu ra rõ ràng trong lý thuyết của thị trường hiệu quả.
Danh sách dài bao gồm các phản ứng quá mức của giá và sự biến động quá mức; phản ứng
dưới mức của giá và momentum, đặc biệt là liên quan đến các báo cáo lợi nhuận; mô hình
thời vụ của lợi nhuận; và mối quan hệ giữa lợi nhuận trong tương lai và nhiều biến số như
giá trị vốn hóa của thị trường, tỷ lệ sổ sách thị trường, tỷ lệ giá-thu nhập, các khoản trích
trước kế toán và mức cổ tức.
16
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
Không có lý thuyết có thể giải thích tất cả các dữ liệu mà nó được yêu cầu giải thích: luôn
luôn có những bất thường. Điều này chỉ đúng trong một thế giới mà chúng ta cam kết rằng
có tầm hiểu biết hoàn hảo. Những bất thường trong thị trường được giải thích rõ ràng là do
sự không hoàn hảo trong bản thân thị trường, sự không hoàn hảo trong thị trường là một
cách để suy luận về cách thị trường cạnh tranh phản ứng, hoặc phản ứng của các thị trường
không hoàn hảo khác trong các nghiên cứu riêng của mình. Câu trả lời được đạt ra cho các

phản ứng đó có thể là (d): tất cả các ý ở trên.
Nghiên cứu hành vi ở đâu trong “bức tranh”này. "Behavioralists" theo một ý nghĩa về tài
chính chỉ đơn thuần là sự nhảy vào cuộc, bắt đầu khi các nhà kinh tế tài chính đầu bắt đầu
quan sát và lập các báo cáo bất thường. Các cuộc thảo luận đầu tiên về các bất thường của
phản ứng của thị trường đến các thông tin công bố đã được thực hiện trong nghiên cứu
năm 1968 của tôi với Philip Brown về phản ứng của thị trường đến thông báo thu
nhậpđược công bố. Chúng tôi quan sát thấy rằng thị trường phản ứng với các thông tin
công bố tồn tại trong vài tháng, một hiện tượng mà sau này được gọi là "sự trôi theo thông
tin mới công bố" hoặc "thuận theo xu thế thu nhập". Vào giữa những năm 1970 mô hình
này đã được quan sát trong một số nghiên cứu, và tôi được sử dụng từ “anomaly”của Kuhn
để mô tả nó. Phát hiện của Basu về lợi nhuận bất thường của một công ty với tỷ lệ P / E
thấp đã được xuất bản vào năm 1977, và phát hiện tương tự cho các công ty nhỏ của Banz
được xuất bản vào năm 1981. Tuy nhiên, nguồn gốc của các tài liệu hành vi tài chính
thường được xác định là dựa trên hai bài báo nổi tiếng được công bố của tác giả Werner
DeBondt và Richard Thaler, một vào năm 1985 và lần thứ hai vào năm 1987 Kể từ đó,
nghiên cứu hành vi đã thành công trong việc giải thích nhiều lỗ hổng trong lý thuyết thị
trường hiệu quả.
Có phải tài chính hành vi đã thay thế EMH trở thành lý thuyết thịnh hành của thị trường tài
chính? Câu hỏi đặt ra giả định rằng nó là một lý thuyết, phân biệt với một tập hợp các ý
tưởng và kết quả. Khi tôi phát hiện nó, các tài liệu hành vi được dựa trên lý thuyết về thị
trường hiệu quả. Ý tôi là như sau. Một thực tế tiết lộ là các tài liệu tài chính hành vi không
chứa các tham chiếu mà tôi có thể nhận biết các dị thường về tài chính hành vi. Tôi xem
xét sáu bản tóm tắt các tài chính hành vi và tìm kiếm tất cả các vấn đề của Tạp chí Tài
chính hành vi để tham chiếu cho “những bất thường”. Chỉ duy nhất một tài liệu tham khảo
tôi có thể tìm được các bất thường trong lý thuyết thị trường hiệu quả. Có phải lý thuyết
hành vi vẫn hoàn hảo khi thiếu đi sự tham chiếu với các “bất thường” của thị trường?
Kuhn cho chúng ta biết để khám phá bất thường đầu tiên phải có một lý thuyết có khả năng
mâu thuẫn (giải thích được bất thường mà lí thuyết kia không làm được). Một trong những
thế mạnh của EMH là sự đáng tin cậy của nó: nó có thể được kiểm tra. Người ta có cảm
giác rằng tài chính hành vi, thực hiện như là một tổng thể, bao gồm một tập hợp các ý

tưởng rời rạc và không phù hợp,một số trong đó hợp lý hóa các dị thường . Nếu tất cả các
lý thuyết là khái niệm trừu tượng và tất cả các lý thuyết có bất thường, nhưng hành vi tài
chính không có bất thường, hàm ý là nó không phải là một lý thuyết.
17
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
Tuy nhiên, hành vi tài chính không có bằng chứng bất thường của mình, ngay cả khi nó
không được phân tích nhấn mạnh trong các văn bản của chính nó. Ví dụ, có một niềm tin
được phổ biến rộng rãi giữa các nhà quản lý quỹ thì dễ dàng hơn để kiếm được tiền từ việc
bán và quản lý các quỹ giao dịch trên các bất thường và chiến lược hành vi hơn là để kiếm
được lợi nhuận bất thường trên quỹ. Hơn nữa, niềm tin này đã được thử nghiệm trong một
nghiên cứu gần đây của 16 quỹ tương hỗ có chiến lược đầu tư đề ra là giao dịch trên ý
tưởng nghiên cứu tài chính hành vi. Trong nghiên cứu này, Wright, Banerjee và Boney kết
luận rằng, trong khi có sự khác biệt đáng kể giữa các quỹ, thực hiện như một nhóm họ đã
thu hút tiền đầu tư nhiều hơn so với các quỹ quản lý phi hành vi, nhưng không kiếm được
lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn (đây là điểm giống nhau giữa hai nhóm).
Không đề cập đến ở trên có nghĩa là để làm giảm giá trị sự đóng góp của nghiên cứu tài
chính hành vi, điều này đã mở rộng kiến thức của chúng ta về cách ứng xử và thị trường tài
chính đã chứng minh lỗ hổng lớn trong lý thuyết thị trường hoàn hảo. Nó cũng không có
nghĩa là tài chính hành vi đã thay thế (hoặc sẽ thay thế) tính hiệu quả thị trường như xây
dựng nền tảng cơ bản cách chúng ta suy nghĩ về thị trường tài chính. Kuhn nhắc nhở chúng
ta rằng sự bất thường xuất hiện rất nhiều trong tất cả các lý thuyết, nhưng chúng ta phải
sống với nó nếu chúng ta thấy lý thuyết hữu ích: nó cần một lý thuyết để đánh bại một lý
thuyết. Mặc dù có giới hạn của nó, quan điểm cho rằng giá thông tin kết hợp một cách hiệu
quả là một nền tảng tất yếu để làm thế nào xây dựng thế giới. Ba ví dụ dưới có thể được sử
dụng để minh họa điều này.
Ví dụ đầu tiên là khái niệm và phương pháp chiết khấu giá trị hiện tại. Không có bằng
chứng cho thấy bất thường từ lý thuyết thị trường hiệu quả đã dẫn đến sự từ bỏ sử dụng
phương pháp giá trị hiện tại (7). Nó tiếp tục được sử dụng rộng rãi trong pháp luật, kinh tế,
thương mại, tài chính và kế toán. Nó làm nền tảng cho chúng ta suy nghĩ về giá trị của
dòng thu nhập, và được sử dụng để tính toán định giá trong một loạt các ngữ cảnh.

(7) ** Phương pháp chiết khấu về giá trị hiện tại tính toán giá trị hiện tại (của tài sản)
dựa vào các mong đợi hợp lý về dòng tiền nó tạo ra trong tương lai, những mong đợi này
dĩ nhiên dựa vào các thông tin sẵn có, chính vì vậy, phương pháp này có thể xem là dựa
hoàn toàn vào lý thuyết EMH. **
Tuy nhiên, nguyên tắc giá trị hiện tại là một ứng dụng rất nghiêm ngặt của Luật Một Giá,
một nguyên tắc kinh tế cơ bản nói rằng: "Trong một thị trường hoàn hảo tất cả hàng hóa
giống hệt nhau được bán với một mức giá giống nhau." Theo lời của Lamont và Thaler,
nguyên tắc này "là cơ sở cho nhiều lý thuyết kinh tế tài chính”. The quy tắc giá trị hiện tại
giả định rằng tỷ lệ chiết khấu là giá mỗi đồng đô la của một dòng tiền vào một thời điểm
tương lai-không phụ thuộc vào số lượng của dòng tiền, dấu hiệu của nó (dòng chảy ra hoặc
dòng chảy vào), và cách nó được hiện về với dòng tiền vào ngày khác, ví dụ, như là một
phần của một công cụ tài chính nhiều thời kỳ hoặc một dự án đầu tư tài chínhdài hạn.
Nghĩa là, nó nói rằng có một giá cho tiền trong tương lai, cho dù nó tăng lên như thế nào.
Quy tắc giá hiệu quả, và nó đã không bị bỏ rơi có lẽ bởi vì nó hữu ích-mặc dù rõ ràng
18
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
không hoàn hảo cho suy luận và tính toán của chúng tôi khi xác định giá trị tài sản, nợ
phải trả, và toàn thể công ty.
Ví dụ thứ hai là lý thuyết liên quan tới pháp lý về "gian lận trên thị trường" mà nền tảng là
đa số các vụ kiện gian lận chứng khoán tập thể . Lý thuyết pháp lý này nói rằng các nhà
đầu tư, kinh doanh trong một thị trường hoàn hảo được mặc nhiên dựa vào giá cổ phiếu-
được xem kết hợp tất cả thông tin được công bố. Bởi vì giả định này, cá nhân các nguyên
đơn không cần phải chứng minh rằng họ trực tiếp tiếp nhận và dựa vào các thông tin sai
lệch mà họ cáo buộc đã gian lận được cung cấp; thay vào đó họ được cho là đã gián tiếp
dựa trên thông tin gian lận như vậy khi họ giao dịch ở mức giá thị trường cụ thể được hợp
nhất từ nó. Trong một số khía cạnh, lý thuyết tài chính hành vi không phù hợp với lý thuyết
pháp lý này, nhưng cũng khó khăn để nhận thấy nó được thay thế như thế nàođể phù hợp.
Ví dụ thứ ba là việc sử dụng giá thị trường cho các mục đích định giá trong một loạt các
ngữ cảnh. Hãy xem xét việc tính toán hàng ngày giá trị tài sản ròng (NAVS) của cổ phần
của các quỹ tương hỗ. Xác định NAVS của Quỹ được căn cứ vào giá của các chứng khoán

của quỹ được đầu tư. Các "giá trị hợp lý" của mỗi chứng khoán được xác định hàng ngày
và tổng hợp trên các chứng khoán để xác định NAV của quỹ và cũng là cái giá phải trả và
nhận của các nhà đầu tư mua và bán cổ phiếu quỹ, NAV là một tính toán quan trọng. Nếu
nó được giao dịch trên thị trường liquid market, giá đóng cửa của chứng khoán (hoặc giá từ
giao dịch gần nhất) thường thực hiện là “giá trị hợp lý” của nó.
Nhưng bây giờ xem xét những gì thường xảy ra khi chứng khoán được giao dịch khối
lượng thấp trong thị trường mới nổi, trong đó giá buôn bán cuối cùng cũng có thể là "giá
cũ." Nếu chỉ số thị trường đã giảm kể từ phiên giao dịch trước, giá mà nó được giao dịch
cuối cùng thường là điều chỉnh giảm đến một giá trị hợp lý ước tính, với mục đích đảm bảo
cân bằng giữa các nhà đầu tư mua và bán cổ phiếu quỹ. Đây là loại điều chỉnh giá giao
dịch cuối cùng có thể được xem như là phù hợp với EMH trong ý nghĩa đó, như đã nói, lý
thuyết không đề cập về các vấn đề thanh khoản.
Những gì chúng ta không quan sát được trong thực tế là sáng tỏ hơn. Chúng tôi không nhìn
thấy giá được điều chỉnh giảm một lượng lớn trong quá trình bong bóng tài sản vì chúng
vượt mức giá trị hợp lý một khoảng lớn, hoặc đi lên từ đáy cùng. Đây không phải là thực tế
của các ngân hàng, các ngân hàng đầu tư, các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư tư nhân, các
quỹ tương hỗ, hoặc trong bất kỳ bối cảnh nào trong đó giá cả thị trường là rất quan trọng.
Có vẻ như không phải là một thị trường có chỉ số điều chỉnh của quỹ mà làm điều chỉnh
giá phản chu kỳ, đã trừ từ giá ở đỉnh cao và cộng thêm tại mức đáy. Có vẻ như không được
bất kỳ hỗ trợ pháp lý cho lập luận rằng vì giá chứng minh là quá cao ở đỉnh cao của bong
bóng, và như vậy tạo nên sự không công bằng về lợi thếnhững người bán cổ phiếu quỹ
tương hỗ và những người mua, giá cần được điều chỉnh giảm đáng kể. Phỏng đoán của tôi
là các nhà đầu tư và các tòa án sẽ không tin tưởng những người quản lí quỹ biết trước được
liệu họ đang ở đỉnh hoặc đáy.
19
Tài chính doanh nghiệp CH-K23-TCDN
Nói cách khác, một vấn đề thực tiễn đó là sự tồn tại của bong bóng có thể chỉ được biết sau
khi nó đã xảy ra. Suy ngẫm về bản chất mơ hồ của giả thiết ngược giúp chúng ta hiểu lý do
tại sao việc thực hành dựa trên giá thị trường chứng khoán thực tế là để cố thủ trong thực tế
giao dịch, trong luật pháp, và trong quy định. Chúng là “hoàn hảo” vừa đủ, dù có bằng

chứng bất thường so với EMH. Khi nói đến xô đẩy, sự thay thế thực tế là gì?
VI. Kết thúc
Lý thuyết của Fama (1965) - kết hợp lý thuyết kinh tế cạnh tranh đơn giản với một cái nhìn
dựa trên thông tin về giá chứng khoán – đã thay đổi cách chúng ta nhìn vào thị trường tài
chính. Giống như tất cả các lý thuyết quan trọng khác, những gì được phản ánh trong lý
thuyết này thật sự tồn tại cả khi nó không phải thể hiện đầy đủ về hành vi thị trường. Các
lý thuyết về thị trường hoàn hảo đã được chứng minh có tác động lâu dài tới tận bây giờ,
và sẽ còn tiếp tục, mặc dù không thể tránh khỏi những hạn chế rõ ràng của nó.
20