Các nhân tố tác động đến việc phòng ngừa của doanh nghiệp: bằng chứng ở Croatia và Slovenia

Mục lục
1. Giới thiệu về bài báo cáo
Quản trị rủi ro là một hoạt động hết sức quan trọng đối với các doanh nghiệp hiện nay.
Tuy nhiên, lại có nhiều bằng chứng về cả lý thuyết và thực nghiệm đưa ra các kết luận
khác nhau về vai trò của quản trị rủi ro đối với giá trị của doanh nghiệp. Báo cáo này tổng
hợp hai bài nghiên cứu có liên quan đến vấn đề trên.
Bài nghiên cứu gốc của báo cáo này là bài “Determinants of corporate hedging
decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies” của các tác giả Danijela
Milos Sprcica, Zeljko Sevic năm 2012. Sử dụng một bộ dữ liệu đối với các công ty phi tài
chính và kết quả thu được từ cuộc khảo sát các nhà quản lý doanh nghiệp ở Croatia và
Slovenia, các tác giả đi tìm hiểu những nhân tố nào tác động tới quyết định quản trị rủi ro
của doanh nghiệp và có sự khác biệt nào giữa quyết định phòng ngừa rủi ro giữa Croatia,
Slovenia và các nước khác ở Châu Âu hay không. Bài nghiên cứu này sẽ được trình bày ở
phần 2- Nội dung bài nghiên cứu gốc.
Bài nghiên cứu mở rộng trong báo cáo này là bài “The Determinants of Corporate
Hedging and Firm Value: An Empirical Research of European Firms” của tác giả
Ying Liu đến từ trường đại học Tilburg. Bài nghiên cứu này cũng nhằm mục đích tìm
hiểu những nhân tố nào tác động tới phòng ngừa rủi ro của các công ty ở Châu Âu và mối
quan hệ giữa khả năng vay nợ và giá trị công ty ở Châu Âu có khác biệt với Mỹ và Trung
Quốc hay không. Bài nghiên cứu này sẽ được trình bày ở phần 3-Nội dung bài nghiên cứu
mở rộng.
Với sự tương đồng về mục tiêu, cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu cũng như sự
khác biệt về mẫu và kết quả nghiên cứu, hai bài nghiên cứu trên sẽ cung cấp chúng ta một
cái nhìn sâu sắc, toàn diện hơn về các khía cạnh quản trị rủi ro và mối quan hệ của quản
trị rủi ro với các đặc điểm của doanh nghiệp.
2. Nội dung bài nghiên cứu gốc
2.1. Nội dung nghiên cứu
2.1.1. Vấn đề nghiên cứu
Trong một thời gian dài trước đây, quản trị rủi ro doanh nghiệp được tin là không có mối
liên quan với giá trị công ty. Các lập luận dựa trên Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
(của Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và các định đề Modigliani-Miller

(Modigliani và Miler, 1958) được đưa ra ủng hộ cho quan điểm này. Tuy nhiên, trong
thực tế, đơn cử một công ty đa quốc gia phải luôn đối mắt với rủi ro tỷ giá hối đoái hay
công ty vận tải thì đối mặt với rủi ro giá nhiên liệu, hoặc công ty có đòn bẩy cao thì có độ
nhạy cảm với lãi suất, điều này cho thấy quản trị rủi ro tài chính đóng một vai trò quan
trọng trong hoạt động kinh doanh của công ty, đóng góp vào việc thực hiện mục tiêu cơ
bản tối đa hóa giá trị cổ đông. Vì vậy, các nhà quản lý đều dành một sự quan tâm rất lớn
cho độ nhạy cảm của công ty với các rủi ro họ phải đối mặt. Hơn nữa, thực tế cho thấy
các doanh nghiệp sử dụng các sản phẩm phái sinh như là công cụ quản trị rủi ro ngày
càng phổ biến.
Như vậy có sự mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực tiễn về vấn đề trên. Một trong những
nguyên nhân giải thích cho mâu thuẫn này đó chính là sự bất hoàn hảo của thị trường, vậy
lý do nào giải thích cho sự quan tâm của các công ty đối với quản trị rủi ro doanh nghiệp?
Đây chính là vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu.
2.1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Đối với vấn đề nghiên cứu trên, tác giả muốn đạt được các mục tiêu nghiên cứu sau:
Thứ nhất, tìm hiểu các nhân tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro của các công ty
phi tài chính ở Croatia và Slovenia.
Thứ hai, việc quản trị rủi ro tài chính ở những công ty ở Slovenia và Croatia có gì khác
biệt với những nước phương Tây có điều kiện tương tự.
2.1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
- Những lý thuyết nào được cho là có thể giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro ở các
công ty phi tài chính Croatia và Slovenia?
2
- Những nhân tố nào được cho là ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro ở các
công ty phi tài chính Croatia và Slovenia?
- Chỉ tiêu nào đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa?
- Kết quả thực nghiệm có hỗ trợ cho lý thuyết nào về phòng ngửa rủi ro không?
- Quyết định phòng ngừa rủi ro ở hai quốc gia đang xét có gì khác biệt với các nước
phương Tây có điều kiện tương đồng?

2.2. Tổng quan lý thuyết của bài nghiên cứu
Đối với các nhân tố tác động tới quyết định phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, tác giả
đã đưa ra ba nhóm lý thuyết nền để giải thích cho động lực trên, bao gồm: các lý thuyết
liên quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông; các lý thuyết liên quan đến tối đa hóa hữu dụng
trong quản lý và nhóm các lý thuyết khác có liên quan.
2.2.1. Nhóm lý thuyết liên quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông
- Nhắc lại lý thuyết CAPM và MM về giá trị doanh nghiệp:
Sharpe (1964), Lintner (1965) đã xây dựng CAPM trong khi Mossin (1966) đã độc lập
nghiên cứu sâu hơn về CAPM. Với rất nhiều giả định nghiêm ngặt như các nhà đầu tư
nắm giữ danh mục đa dạng hóa hoàn toàn và có kỳ vọng thuần nhất, thị trường vốn là
hoàn hảo… tác giả chứng minh được công thức như sau:
r = r
f
+ β.( r
m
– r
f
)
Công thức này ngụ ý rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có mối quan hệ với beta
chứng khoán hay rủi ro hệ thống của chứng khoán. Một trong những ý nghĩa quan trọng
nhất của mô hình này nói rằng các cổ đông đa dạng hóa chỉ nên quan tâm đến rủi ro hệ
thống của danh mục đầu tư. Và các nhà quản trị hoạt động vì lợi ích của cổ đông thì
không cần quan tâm đến phòng ngừa rủi ro bởi nó chỉ có thể phòng ngừa đươc rủi ro phi
hệ thống.
Modigliani và Miler (1958) cũng đưa ra lý thuyết ủng hộ cho quan điểm quản trị rủi ro
không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. MM đưa ra định đề I được nhiều người biết
đến như sau: Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của trong
các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này ngụ ý rằng
các nhà đầu tư có thể tự phòng ngừa rủi ro bằng cách nắm giữ một danh mục đã được đa
3

dạng hóa thay vì công ty phải thực hiện phòng ngừa rủi ro. Vì vậy, phòng ngừa rủi ro
không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong thế giới của MM.
Tuy nhiên trên thực tế, các giả định của CAPM và MM là khó tồn tại và lý thuyết tài
chính doanh nghiệp hiện đại cho rằng yếu tố quan trọng làm tăng giá trị doanh nghiệp chủ
yếu nằm ở các quyết định đầu tư, tài trợ và chính sách phân phối cổ tức của doanh nghiệp.
Theo các thuyết về tối đa hóa giá trị cổ đông, việc quản trị rủi ro có thể tăng giá trị của
doanh nghiệp bằng cách giảm các chi phí như là chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện
của nợ, nghĩa vụ thuế và chi phí cho các nguồn tài trợ từ bên ngoài.
2.2.1.1.1. Chi phí kiệt quệ tài chính
Chi phí kiệt quệ tài chính là chi phí mà doanh nghiệp phải chịu khi rơi vào trạng thái kiệt
quệ tài chính, là tình trạng mà doanh nghiệp không thể đáp ứng hoặc đáp ứng một cách
khó khăn những hứa hẹn với chủ nợ.
Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp
bao gồm chi phí pháp lý và chi phí hành chính. Chi phí gián tiếp khó nhận thấy và đo
lường hơn chi phí trực tiếp, có thể kể đến là chi phí ký kết hợp đồng, các chi phí liên quan
đến nhà cung ứng hoặc nhân viên…
4
Hình 1. Chi phí kiệt quệ tài chính và phòng ngừa rủi ro
Nguồn: Giáo trình quản trị rủi ro tài chính
Bằng cách giảm biến động dòng tiền, công ty có thể giảm kiệt quệ tài chính (Mayers và
Smith, 1982; Muyers, 1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998). Trong thế
giới MM, kiệt quệ tài chính được giả định là không tốn chi phí. Vì thế, thay đổi xác suất
kiệt quệ tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Nếu như có chi phí kiệt quệ tài
chính, công ty có các biện pháp khuyến khích để giảm xác suất kiệt quệ tài chính, và
phòng ngừa rủi ro là một phương pháp mà công ty dùng để giảm biến động thu nhập.
Phòng ngừa rủi ro làm giảm sự biến động của dòng tiền mặt hoặc lợi nhuận kế toán từ đó
làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính và do đó giảm chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính.
Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã tranh luận rằng trong khi sự sụt giảm chi phí kiệt quệ
tài chính làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, thì nó lại làm gia tăng giá trị cổ đông hơn nữa
bằng cách gia tăng khả năng vay nợ của công ty. Quản trị rủi ro doanh nghiệp làm giảm

chi phí kiệt quệ tài chính, điều này dẫn đến một tỷ lệ nợ tối ưu và lá chắn thuế từ nợ gia
tăng, làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này đã được chứng minh bằng thực nghiệm
bởi nhóm các tác giả Campbell và Krachaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995)
và Haushalter (2000).
Một yếu tố cũng liên quan trực tiếp đến chi phí kiệt quệ tài chính, đó chính là quy mô
công ty. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương
trình quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty. Nance et al. (1993), Dolde (1995),
Mian (1996), Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn thì
gần như đều phòng ngừa rủi ro. Một trong những yếu tố quan trọng trong lý do quản trị
rủi ro doanh nghiệp liên quan đến các chi phí của việc tham gia vào các hoạt động quản
trị rủi ro. Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm:
- Chi phí giao dịch trực tiếp:
+ Chi phí giao dịch.
5
+ Chi phí đáng kể để có hệ thống thông tin, từ đó cung cấp các dữ liệu cần thiết để quyết
định vị thế phòng ngừa hợp lý.
- Chi phí đại diện:
+ Chi phí bỏ ra để đảm bảo nhà quản lý giao dịch hợp lý.
+ Chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để thực hiện chương trình phòng ngừa rủi ro.Các
chi phí này có liên quan với các cơ hội để đầu cơ, mà thị trường phái sinh cho phép
tham gia.
Giả định nền tảng cho giả thuyết này là lợi thế theo quy mô hay là chi phí kinh tế đặc
trưng liên quan đến phòng ngừa rủi ro. Thực vậy, đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là
những doanh nghiệp nhỏ) chi phí biên của hoạt động phòng ngừa lớn hơn cả lợi ích biên.
Những điều này gợi ý rằng có một mức chi phí thiết lập đáng kể liên quan đến hoạt động
phòng ngừa rủi ro. Do đó, không phải tất cả doanh nghiệp đều phòng ngừa rủi ro, mặc dù
họ bị đặt vào tình thế gặp nguy hiểm bởi rủi ro tài chính, đơn giản là vì đó là những hoạt
động không mang lại lợi ích kinh tế.
2.2.1.1.2. Chi phí đại diện của nợ
Chi phí đại diện của nợ là các chi phí liên quan đến các mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và

trái chủ. Các vấn đề này có thể liên quan đến vấn đề đầu tư dưới mức, tức là cổ đông có
thể từ bỏ các dự án có NPV dương nếu các lợi ích phần lớn thuộc về trái chủ và đầu tư
vào các dự án rủi ro. Nếu thành công, sẽ có sự thay thế tài sản từ trái chủ sang cổ đông.
Nếu thất bại, sẽ có sự chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang trái chủ. Do đó, trái chủ sẽ đòi
hỏi mức lãi suất cao hơn, áp dụng những ràng buộc hạn chế vay vốn và sử dụng những
công cụ giám sát.
Theo nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976), quản trị rủi ro có thể làm giảm chi phí
đại diện của nợ bằng cách giảm biến động dòng tiền.
Dobson và Soenen (1993), cho rằng có ba lý do cho việc quản trị rủi ro dựa trên vấn đề
chi phí đại diện của nợ:
6
1. Phòng ngừa rủi ro bằng việc giảm biến động của dòng tiền sẽ làm giảm bất cân xứng
thông tin giữa cổ đông và trái chủ, qua đó giảm đi chi phí của nợ.
2. Phòng ngừa rủi ro bằng việc giảm biến động của dòng tiền sẽ làm giảm các vấn đề về
chuyển dịch rủi ro và đầu tư dưới mức, qua đó giảm thiệt hại cho chủ nợ.
3. Phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính, do đó kéo dài thời gian nắm
giữ cổ phần của các cổ đông và giảm rủi ro đạo đức.
2.2.1.1.3. Kỳ vọng thuế
Học thuyết về tối đa hóa giá trị cổ đông cho rằng việc cắt giảm biến động dòng tiền sẽ
giảm kỳ vọng thuế của công ty qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Cơ sở hợp lý này
thúc đẩy Smith và Stulz (1985) tìm ra cấu trúc biểu thuế có thể làm lợi cho công ty thông
qua các thị trường giao sau, kì hạn, hay quyền chọn. Nếu một công ty đối mặt với hàm
thuế lồi
1
, giá trị công ty sau thuế là một hàm lõm so với giá trị trước thuế. Nếu phòng
ngừa rủi ro làm giảm sự biến động của giá trị trước thuế, kỳ vọng thuế sẽ giảm theo và giá
trị sau thuế kỳ vọng của công ty tăng lên, miễn là chi phí phòng ngừa không quá lớn.
1 Lý do giải thích lập luận rằng hàm thuế có dạng lồi khi ở mức thu nhập cao hơn, doanh nghiệp chịu thuế suất biên
hiệu lực cao hơn:
- Nhân tố đầu tiên kể đến chính là tính lũy tiến, nghĩa là thuế suất tăng khi thu nhập tăng. Tính lũy tiến càng lớn, độ

lồi càng lớn, lợi ích từ việc phòng ngừa rủi ro sẽ nhiều hơn.
- Một nhân tố khác khiến cho hàm thuế lồi chính là sự tồn tại các khoản mục ưu đãi thuế, ví dụ các khoản khấu trừ
thuế cho thua lỗ chuyển sang và các khoản tín dụng thuế đầu tư. Các khoản mục này quyết định đến khoản lợi ích
chênh lệch khi doanh nghiệp thực hiện phòng ngừa và khi không phòng ngừa rủi ro.
7
Hình 2. Thuế và quản trị rủi ro
Nguồn: Giáo trình quản trị rủi ro tài chính
Bởi vì việc cắt giảm thuế trung bình dài hạn sẽ làm giảm biến động trên báo cáo thu nhập
nên sẽ làm gia tăng giá trị cổ đông. Biểu thuế hiệu lực càng lồi, thì thuế dự kiến giảm
càng nhiều. Cơ sở này đã được ủng hộ bởi Froot et al. (1993), Nance et al. (1993), Mian
(1996) và Graham và Smith (1996).
2.2.1.1.4. Chi phí nguồn tài trợ bên ngoài
Việc giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện xác suất có đủ quỹ nội bộ cho các khoản
đầu tư đã lên kế hoạch. Điều này có nghĩa là khi có đủ quỹ nội bộ thì không cần phải cắt
giảm các dự án có lợi nhuận hay phát sinh chi phí giao dịch để có huy động vốn bên
ngoài. Giả thuyết chính là, nếu tiếp cận tài trợ bên ngoài (nợ và / hoặc vốn cổ phần) là rất
tốn kém, các doanh nghiệp có dự án đầu tư đòi hỏi phải có quỹ sẽ phòng ngừa rủi ro dòng
tiền để tránh sự thiếu hụt trong quỹ, điều này có thể đưa đến chi phí gia nhập thị trường
vốn.
Một cái nhìn thực nghiệm đúng đắn dựa trên cơ sở này là các công ty có cơ hội tăng
trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao trong việc huy động vốn khi kiệt quệ tài
chính sẽ có động lực phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so với công ty trung bình. Cơ sở này đã
được khám phá bởi nhiều học giả, trong số họ là Smith và Stulz (1985), Lessard (1991),
Shapiro và Titman (1998) Hoshi et al. (1991), Froot et al. (1993), Getzy et al. (1997), Gay
và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000),
Allayannis và Ofek (2001) và Haushalter et al. (2002).
Getzy trong bài viết “Why firms use currency derivatives” (1997) đã kiểm định trên một
mẫu gồm 372 công ty phi tài chính trong năm 1990, tất cả các công ty được chọn đều tồn
tại các rủi ro liên quan đến tỷ giá, đòn bẩy. Trong số đó có 41% các công ty được chọn
dùng các công cụ phái sinh như hoán đổi, kỳ hạn, giao sau, quyền chọn. Kết quả cho thấy

rằng các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, bị rằng buộc chặt chẽ bởi các hợp đồng vay
8
nợ, khả năng tài trợ của nguồn vốn nội bộ thấp cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn bên
ngoài thấp thường có xu hướng sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ nhiều hơn.
2.2.2. Nhóm lý thuyết liên quan đến tối đa hóa hữu dụng trong quản lý
2.2.2.1. Động cơ phòng ngưà rủi ro tài sản riêng của các nhà quản lý
Giả thuyết tối đa mức hữu dụng nhà quản lý lập luận cho rằng các nhà quản lý công ty có
năng lực hạn chế trong việc đa dạng hóa các vị thế tài sản cá nhân khi có sự kết hợp giữa
việc nắm giữ cổ phiếu công ty và thu nhập cá nhân của mình. Vì vậy, họ sẽ có động cơ để
phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên các chi phí của cổ đông.
Thông thường loại phòng ngừa này không được thực hiện để nâng cao giá trị của các cổ
đông công ty mà để cải thiện tài sản của các nhà quản lý. Để tránh vấn đề này, hợp đồng
thanh toán cho nhà quản lý phải được thiết kế sao cho khi các nhà quản lý làm tăng giá trị
công ty, họ cũng làm tăng mức hữu dụng kỳ vọng của họ. Điều này thường có thể đạt
được bằng cách bổ sung các điều khoản tương tự quyền chọn trong hợp đồng đối với nhà
quản lý. Cơ sở này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được khảo sát kỹ hơn
bởi Smith và Stulz (1985). Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giả
thuyết này (ví dụ như xem: Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998).
Nói về vấn đề trên, Jensen và Meckling (1976) và Fama (1980) cho rằng các bên tham gia
hợp đồng sẽ cố gắng đưa ra những thỏa thuận hợp lý nhất nhằm mục tiêu tối đa hóa mức
độ hữu dụng kỳ vọng của mỗi bên thông qua các điều khoản. Do đó, mâu thuẫn lợi ích
giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý có thể là một cơ sở để các công ty thực hiện phòng
ngừa rủi ro.
Đến năm 1982, hai nhà nghiên cứu Amihud và Lev đã lập luận rằng có hai hướng giải
thích sự vận động của giảm thiểu rủi ro doanh nghiệp. Đầu tiên, các nhà quản lý tìm cách
làm giảm khả năng phá sản của công ty nhằm đảm bảo cho công việc của họ được thuận
tiện và giữ an toàn cho nguồn đầu tư của họ trong công ty. Hướng giải thích thứ hai của
tác giả đề cập tới các điều khoản hấp dẫn cho các nhà quản lý được áp dụng trên cơ sở
báo cáo dòng thu nhập. Đồng tình với quan điểm trên, bài nghiên cứu “On the corporate
demand for insurance” của Mayers và Smith (1982) kết luận rằng, hành vi của nhà quản

trị là có thể dự báo trước, khi đó, các chủ sở hữu sẽ hướng các nhà quản trị hành động vì
9
lợi ích của cổ đông bằng những điều khoản hợp đồng. Điều đó có thể làm cho các nhà
quản trị đáng tin cậy hơn và hành động vì lợi ích của cổ đông. Ngược lại, Getzy et al.
(1997) và Haushalter (2000) đã không tìm thấy bằng chứng cho thấy phòng ngừa rủi ro
của công ty bị ảnh hưởng bởi cổ phần nhà quản lý nắm giữ.
2.2.2.2. Danh tiếng của nhà quản lý
Có những tranh luận rằng có lẽ nhà quản lý thích tham gia vào các hoạt động rủi ro hơn
để chứng tỏ kĩ năng của họ đối với thị trường lao động. Breeden và Viswanathan (1996)
và DeMarzo và Duffie (1995) – họ chú trọng vào danh tiếng của nhà quản lý. Những nhà
điều hành trẻ tuổi và nhiệm kì ngắn hơn thì ít nâng cao được danh tiếng so với những
người lớn tuổi và nhiệm kì dài hơn. Do đó, họ sẽ sẵn sàng nắm lấy những ý tưởng mới
như là quản trị rủi ro để chứng tỏ chất lượng quản lý của mình. (Breeden và Viswanathan
(1996) và DeMarzo và Duffie (1995).
Tufano (1996) cũng đã kiểm định những giả thuyết này và tìm thấy rằng không có mối
quan hệ ý nghĩa nào giữa độ tuổi của các giám đốc điều hành, giám đốc tài chính và mức
độ của các hoạt động quản lý rủi ro. Tuy nhiên, ông ta đã chứng minh rằng những doanh
nghiệp có những giám đốc tài chính có vài năm hoạt động trong ngành thì có vẻ thích
tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn, góp phần chứng minh cho giả thuyết
những nhà điều hành với nhiệm kì ngắn thì thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi
ro hơn là những nhà điều hành với nhiệm kì dài.
Trái lại với lý thuyết này, May (1995) với bài nghiên cứu “Do Managerial Motives
Influence Firm Risk Reduction Strategies?” đã lập luận rằng các nhà quản lý lâu năm
thường gia tăng phòng ngừa rủi ro. Bởi vì do trình độ quản lý ngày càng trở nên tốt hơn
qua thời gian cùng với sự gia tăng giá trị công ty.
2.2.3. Nhóm lý thuyết liên quan đến các chính sách tài chính thay thế phòng ngừa
Thay vì quản trị rủi ro thông qua phòng ngừa rủi ro, các công ty có thể theo đuổi các hoạt
động khác thay thế cho chiến lược quản trị rủi ro tài chính. Các công ty có thể áp dụng
chính sách tài chính thận trọng như duy trì đòn bẩy thấp hoặc giữ tiền mặt lớn để bảo vệ
họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm năng (một dạng đòn bẩy tiêu cực). Sử dụng

10
nhiều hoạt động quản trị rủi ro thay thế nên được kết hợp với ít hoạt động quản trị rủi ro
tài chính hơn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993).
2.2.4. Tóm tắt tổng quan các lý thuyết
Nhóm lý
thuyết
Nhân tố tác
động
Bài nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Tối đa hóa giá
trị cổ đông
Chi phí kiệt
quệ tài chính
Mayers và Smith, 1982;
Myers,1984; Stulz,1984;
Smith và Stulz,1985;
Shapiro và Titman, 1998
Các công ty có thể giảm chi phí của
kiệt quệ tài chính bằng cách giảm
sự biến động của dòng tiền
Campbell và Krachaw
(1987), Bessembinder
(1991), Dolde (1995) và
Haushalter (2000)
Quản trị rủi ro doanh nghiệp làm
giảm chi phí kiệt quệ tài chính, điều
này dẫn đến một tỷ lệ nợ tối ưu và
lá chắn thuế từ nợ gia tăng, làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp
Nance et al. (1993),

Dolde (1995), Mian
(1996), Getzy et al.
(1997) và Haushalter
(2000)
Các công ty lớn thì gần như đều
phòng ngừa rủi ro. Một trong
những yếu tố quan trọng trong lý do
quản trị rủi ro doanh nghiệp liên
quan đến các chi phí của việc tham
gia vào các hoạt động quản trị rủi
ro.
Chi phí đại
diện của nợ
Jensen and Meckling
(1976)
Quản trị rủi ro có thể làm giảm chi
phí đại diện của nợ bằng cách giảm
biến động dòng tiền
Dobson và Soenen
(1993)
Đưa ra ba lý do cho việc quản trị
rủi ro dựa trên vấn đề chi phí đại
diện của nợ
MacMinn, “Insurance
and corporate risk
management”; 1987
Một danh mục đầu tư được phòng
ngừa rủi ro sẽ làm tăng sự an toàn
đối với chủ nợ và cho phép cổ đông
nhận được nhiều hơn các lợi nhuận

có thêm từ việc đầu tư.
MacMinn và Han
(1990); “Limited
liability, corporate
value, and the demand
for liability insurance”
Bằng cách ổn định dòng lưu chuyển
tiền tệ, phòng ngừa rủi ro sẽ có xu
hướng cải thiện vấn đề đại diện bắt
nguồn từ rủi ro các nhà quản trị
thực hiện các trò chơi làm chuyển
đổi giá trị gây bất lợi cho các trái
11
chủ. Theo đó, công ty sẽ phải đề ra
những điều khoản trong hợp đồng
nợ với nội dung hạn chế sự chuyển
đổi tài sản của các trái chủ. Vì vậy,
hợp đồng nợ thường phải chứa
đựng những điều khoản yêu cầu các
công ty duy trì một số loại hoạt
động phòng ngừa rủi ro.
Bessembinder (1991),
“Forward contracts and
firm value: investment
incentive and
contracting effects”
Phòng ngừa rủi ro của công ty làm
giảm động cơ các nhà quản lý đầu
tư dưới mức, tạo mối quan hệ có
hiệu quả hơn giữa cổ đông và trái

chủ để thực hiện thêm những dự án
có NPV dương – mở rộng quy mô
đầu tư. Nếu cổ đông nhận được một
tỷ lệ lớn hơn trong những lợi ích
gia tăng từ dự án mới sẽ làm tăng
sự sẵn sàng cung cấp thêm vốn cho
các đầu tư khác trong tương lai,
đồng thời làm tăng giá trị tài sản họ
thông qua việc giảm chi phí đại
diện không cần thiết.
Kỳ vọng thuế
Smith và Stulz (1985) Nếu một công ty đối mặt với hàm
thuế lồi, giá trị công ty sau thuế là
một hàm lõm so với giá trị trước
thuế.
Froot et al. (1993),
Nance et al. (1993),
Mian (1996) và Graham
và Smith (1996)
Biểu thuế hiệu lực càng lồi, thì thuế
dự kiến giảm càng nhiều
Chi phí tài trợ
bên ngoài
Smith và Stulz (1985),
Lessard (1991), Shapiro
và Titman (1998) Hoshi
et al. (1991), Froot et al.
(1993), Gay và Nam
(1998), Minton và
Schrand (1999),

Haushalter (2000),
Mello và Parsons
(2000), Allayannis và
Ofek (2001) và
Haushalter et al. (2002).
Các công ty có cơ hội tăng trưởng
đáng kể và phải đối mặt với chi phí
cao trong việc huy động vốn khi
kiệt quệ tài chính sẽ có động lực
phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so với
công ty trung bình.
Getzy, “Why firms use
currency derivatives”
(1997)
Các công ty có nhiều cơ hội tăng
trưởng, bị rằng buộc chặt chẽ bởi
các hợp đồng vay nợ, khả năng tài
12
trợ của nguồn vốn nội bộ thấp cũng
như khả năng tiếp cận nguồn vốn
bên ngoài thấp thường có xu hướng
sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ
nhiều hơn
Tối đa hóa hữu
dụng trong
quản lý
Phòng ngưà rủi
ro tài sản riêng
của các nhà
quản lý

Stulz (1984); Smith và
Stulz (1985); Tufano
năm 1996; Gay và Nam,
1998
Bổ sung các điều khoản tương tự
quyền chọn trong hợp đồng đối với
nhà quản lý để hạn chế việc phòng
ngừa rủi ro tài sản riêng của họ.
Jensen và Meckling
(1976) và Fama (1980)
Các bên tham gia hợp đồng sẽ cố
gắng đưa ra những thỏa thuận hợp
lý nhất nhằm mục tiêu tối đa hóa
mức độ hữu dụng kỳ vọng của mỗi
bên thông qua các điều khoản. Do
đó, mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở
hữu và các nhà quản lý có thể là
một cơ sở để các công ty thực hiện
phòng ngừa rủi ro.
Amihud và Lev (1982) Các nhà quản lý tìm cách làm giảm
khả năng phá sản của công ty nhằm
đảm bảo cho công việc của họ được
thuận tiện và giữ an toàn cho nguồn
đầu tư của họ trong công ty. Ngoài
ra các điều khoản hấp dẫn cho các
nhà quản lý được áp dụng trên cơ
sở báo cáo dòng thu nhập.
Mayers và Smith
(1982), “On the
corporate demand for

insurance”
Hành vi của nhà quản trị là có thể
dự báo trước, khi đó, các chủ sở
hữu sẽ hướng các nhà quản trị hành
động vì lợi ích của cổ đông bằng
những điều khoản hợp đồng. Điều
đó có thể làm cho các nhà quản trị
đáng tin cậy hơn và hành động vì
lợi ích của cổ đông.
Getzy et al. (1997) và
Haushalter (2000)
Không tìm thấy bằng chứng cho
thấy phòng ngừa rủi ro của công ty
bị ảnh hưởng bởi cổ phần nhà quản
lý nắm giữ.
Danh tiếng của
nhà quản lý
Breeden và
Viswanathan (1996) và
DeMarzo và Duffie
(1995)
Những nhà điều hành trẻ tuổi và
nhiệm kì ngắn hơn thì ít nâng cao
được danh tiếng so với những
người lớn tuổi và nhiệm kì dài hơn.
Do đó, họ sẽ sẵn sàng nắm lấy
những ý tưởng mới như là quản trị
rủi ro để chứng tỏ chất lượng quản
13
lý của mình.

Tufano (1996) Không có mối quan hệ ý nghĩa nào
giữa độ tuổi của các giám đốc điều
hành, giám đốc tài chính và mức độ
của các hoạt động quản lý rủi ro.
Tuy nhiên, những doanh nghiệp có
những giám đốc tài chính có vài
năm hoạt động trong ngành thì có
vẻ thích tham gia vào các hoạt động
quản trị rủi ro hơn, góp phần chứng
minh cho giả thuyết những nhà điều
hành với nhiệm kì ngắn thì thích
tham gia vào các hoạt động quản trị
rủi ro hơn là những nhà điều hành
với nhiệm kì dài.
May (1995), “Do
Managerial Motives
Influence Firm Risk
Reduction Strategies?”
Các nhà quản lý lâu năm thường gia
tăng phòng ngừa rủi ro. Bởi vì do
trình độ quản lý ngày càng trở nên
tốt hơn qua thời gian cùng với sự
gia tăng giá trị công ty.
Các lý thuyết
liên quan đến
chính sách tài
chính thay thế
phòng ngừa rủi
ro
Chính sách tài

chính thay thế
phòng ngừa rủi
ro
Froot và cộng sự, 1993;
Nance và cộng sự, 1993
Các công ty có thể áp dụng chính
sách tài chính thận trọng như duy
trì đòn bẩy thấp hoặc giữ tiền mặt
lớn để bảo vệ họ chống lại những
khó khăn tài chính tiềm năng, nên
có ít hoạt động quản trị rủi ro tài
chính hơn
Bảng 1. Tóm tắt tổng quan các lý thuyết
2.3. Phương pháp nghiên cứu
2.3.1. Mẫu, dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu
2.3.1.1. Mẫu:
- Mẫu là các công ty phi tài chính lớn nhất tại Croatia và Slovenia.
14
- Các công ty phải đáp ứng 2/3 điều kiện về doanh nghiệp lớn của Luật Kế toán Croatia
và Luật Doanh nghiệp Slovenia.
2
- Ưu điểm chính của các mẫu này là các bằng chứng có thể tổng quát cho nhiều loại
hình doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp khác nhau. Các công ty tài chính bị
loại khỏi mẫu vì hầu hết là các nhà tạo lập thị trường, do đó động cơ sử dụng phái sinh
có thể khác so với các công ty phi tài chính.
2.3.1.2. Dữ liệu:
- Đối với Croatia: Một danh sách gồm 157 công ty từ 400 công ty lớn nhất Croatia
(2005) đã được lựa chọn vì đáp ứng được các tiêu chí chọn mẫu.
- Đối với Slovenia: Dựa trên sở dữ liệu điện tử GVIN gồm 220.000 công ty và các
tiêu chí lựa chọn, 189 công ty được lựa chọn để phân tích.

2.3.1.3. Phương pháp thu thập dữ liệu:
Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn sau:
- Báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính cho năm tài chính 2005
- Thông qua các cuộc điều tra khảo sát bằng bảng câu hỏi:
+ Cuộc khảo sát được thực hiện thông qua các bảng câu hỏi được gửi mail đến các nhà
quản lý Croatia và Slovenia (đầu tháng 9 năm 2006) đang đối mặt với các quyết định
quản trị rủi ro tài chính.
+ Bảng câu hỏi được thiết kế để khám phá bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tài chính
bằng cách sử dụng các công cụ phái sinh và các công cụ quản trị rủi ro khác, cũng như
để tìm xem quyết định quản trị rủi ro có bị ảnh hưởng bởi các lý do cơ bản khác đã
được giải thích trong chương trước.
Kết quả trả lời bảng câu hỏi
Croatia Slovenia
2 Điều kiện công ty lớn ở Croatia:
- Tổng tài sản lớn hơn 108 triệu kuna
- Doanh thu trong 12 tháng lớn hơn 216 triệu Kuna
- Nguồn nhân lực lớn hơn 250
Điều kiện công ty lớn tại Slovenia:
- Tổng tài sản lớn hơn 3400 triệu tolars
- Doanh thu trong 12 tháng lớn hơn 6800 triệu tolars
- Nguồn nhân lực lớn hơn 250
15
− Chỉ 19/157 công ty trả lời vào cuối tháng 9. Vì
vậy, thêm một lá thư thư, liên lạc điện thoại trực
tiếp và giải thích chi tiết các mục đích của cuộc
khảo sát để tăng tỷ lệ trả lời từ 12% lên đến 31%.
− 41 công ty đã trả lời câu hỏi, tạo
ra một tỷ lệ đáp ứng 22 phần
trăm.
− Các nhà quản lý Croatia chưa sẵn sàng để tham gia

vào cuộc điều tra và tiết lộ dữ liệu của công ty. Các
tác giả cần 2 tháng để thu thập dữ liệu.
− Các nhà quản lý Slovenia đã sẵn
sàng để tham gia vào cuộc điều
tra và tiết lộ dữ liệu của công ty.
Các tác giả cần 3 tuần để thu
thập dữ liệu
− Đa số các nhà quản lý Croatia cho rằng yêu cầu
của tác giả như một sự lãng phí thời gian của họ.
− Các nhà quản lý Slovenia đã háo
hức tham gia vào cuộc khảo sát
và nhận được kết quả của nó.
Bảng 2. Kết quả thu thập dữ liệu của tác giả
2.3.2. Phương pháp nghiên cứu
2.3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu
Tương ứng với từng nhóm lý thuyết đã trình bày ở phần tổng quan lý thuyết, tác giả đưa
ra 3 nhóm giả thuyết nghiên cứu như sau:
Nhóm giả thuyết H1: Quyết định phòng ngừa rủi ro có liên quan tới lý thuyết tối đa
hóa giá trị cổ đông:
Giả thuyết H.1.1: Các nhà quản trị phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu xác suất xảy ra kiệt
quệ tài chính lớn hơn.
Giả thuyết H.1.2: Các nhà quản trị phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu chi phí đại diện của
việc sử dụng nợ lớn hơn.
Giả thuyết H.1.3: Các công ty sẽ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu chi phí sử dụng vốn
bên ngoài lớn hơn.
Giả thuyết H.1.4: Các công ty sẽ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu hàm thuế của công ty
càng lồi.
Nhóm giả thuyết H2: Quyết định phòng ngừa rủi ro giúp tối đa hóa lợi ích của nhà quản
trị.
16

Giả thuyết H.2.1: Các nhà quản trị sẽ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu họ sở hữu cổ phần
của công ty nhiều hơn.
Giả thuyết H.2.2: Các công ty với các nhà quản trị trẻ tuổi, có nhiệm kỳ ngắn sẽ có xu
hướng quản trị rủi ro nhiều hơn.
Nhóm giả thuyết H3: Quyết định phòng ngừa rủi ro liên quan chính sách tài chính thay
thế cho phòng ngừa rủi ro của công ty.
Giả thuyết H.3.1: Các nhà quản trị sẽ phòng ngừa rủi ro ít hơn nếu tài sản của công ty có
tính thanh khoản cao và tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn.
H1
H2
17
Chi phí kiệt
quệ tài chính
H1.2.
(+)
Chi phí đại
diện của nợ
Tối đa
hóa giá
trị cổ
đông
H1.3.
(+)
H1.1. (+)
Chi phí tài
trợ bên ngoài
H1.4.
(+)
Quyết định
phòng ngừa rủi

ro của công ty
Hàm
thuế lồi
H2.1. (+)
Sở hữu cổ
phần của nhà
quản lý
H2.2. (-)
Tối đa
hóa lợi
ích quản
lý
Tuổi của nhà
quản lý
H3.1.
(-)
Thanh khoản
và cổ tức
Quy mô và
chính sách
thay thế phòng
ngừa rủi ro
H3
Hình 3. Mô hình nghiên cứu của tác giả
2.3.2.2. Phương pháp phân tích đơn biến
Đối với phương pháp phân tích đơn biến, tác giả sử dụng thống kê mô tả và một số kiểm
định để giải quyết các giả thuyết đặt ra.
Phương pháp Mục đích Cách thức
Thống kê mô tả Cho một cái nhìn
sâu sắc về đặc điểm

doanh nghiệp của
công ty ở cả hai
mẫu
Chỉ ra giá trị trung bình, max, min, độ lệch
chuẩn, trung vị… của các biến
Kiểm định Levene Kiểm định sự bằng
nhau của phương
sai của một biến
giữa hai tổng thể
- Ho: VAR1= VAR2 (xét trên từng biến)
- Sig. < 0.05 (mức ý nghĩa) : Bác bỏ Ho
=> Với mức ý nghĩa α, phương sai giữa các
tổng thể là không bằng nhau.
(Equal variances not assumed )
Kiểm định T-test Kiểm định sự khác
biệt trong giá trị
trung bình giữa các
mẫu nhỏ và không
tương quan lẫn
nhau
- Ho: trung bình tổng thể hai mẫu như nhau
- Sig. < 0.05:Bác bỏ Ho
Kiểm định tương
quan Person
đo lường mối tương
quan tuyến tính khi
biến có bản chất
khoảng thời gian/tỷ
lệ
R = 1 => tương quan thuận hoàn toàn

R = -1 => tương quan nghịch hoàn toàn
R = 0 => không có tương quan tuyến tính
(phi tuyến)
Bảng 3. Tóm tắt các phương pháp trong Phân tích đơn biến
2.3.2.3. Phương pháp phân tích đa biến
18
Đối với phân tích đa biến, tác giả sử dụng mô hình hồi quy logistic và một số kiểm định
để tìm ra các kết quả từ những giả thuyết đặt ra.
Phương pháp Mục đích Cách thức
Hồi quy binominal
logistic
Hồi quy cho biến
phụ thuộc là biến
nhị phân (giới hạn,
rời rạc và không
liên tục) và biến độc
lập là bất kỳ loại
nào
Với biến phụ thuộc là biến nhị phân, ta chỉ
có hay lựa chọn Y = 1 và Y = 0, xác suất
sự kiện xảy ra là P (Y = 1) = 0
Hồi quy logistic nhị phân có dạng như sau:
Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng phần
mềm SPSS với phương pháp nhập biến
theo kiểu Enter (tức là đưa tất cả các biến
vào cùng một bước) để ước lượng mô hình
trên
-2 log likelihood Cho thấy độ phù
hợp của mô hình
hồi quy

Chỉ số này có giá trị càng nhỏ thì mô hình
càng phù hợp, giá trị nhỏ nhất là 0, lúc này
mô hình hồi quy phù hợp hoàn hảo
Kiểm định Omnibus
test
Kiểm định ý nghĩa
thống kê của tất cả
các hệ số hồi quy
- Ho: Các hệ số bằng nhau và bằng 0 (Mô
hình không phù hợp)
- H1: Mô hình phù hợp
Kiểm định Hosmer
và Lemeshow
Kiểm định sự khác
biệt giữa giá trị thực
tế và giá trị dự báo
- Ho: Không có sự khác biệt giữa giá trị
thực tế và giá trị dự báo
- H1: Có sự khác biệt giữa giá trị thực tế và
giá trị dự báo
Thống kê Wald
Chi-sqare
Kiểm định ý nghĩa
thống kê của từng
hệ số hồi quy
- Ho: Hệ số không có ý nghĩa
- H1: Hệ số có ý nghĩa thống kê
Bảng 4. Tóm tắt các phương pháp trong Phân tích đa biến
2.3.2.4. Biến và kỳ vọng dấu
Bài nghiên cứu thiết lập một hàm số gồm một biến phụ thuộc và 6 biến độc lập theo dạng

sau:
Hedge=f (FC, AC, CEF, T, MU, HS)
 Biến phụ thuộc:
19
Biến phụ thuộc hedge
3
được thiết kế dưới dạng một biến nhị phân và được mã hóa như
sau:
+ Hedge = 1 : những công ty có phòng ngừa rủi ro.
+ Hedge = 0: những công ty không phòng ngừa rủi ro.
 Các biến độc lập:
Biế
n
Nhóm lý
thuyết hỗ
trợ
Phương
pháp
Cách thức đo lường
Nghiên cứu trước
đây
Kỳ
vọng
dấu
FC
Tối đa hóa
giá trị
công ty
Quy mô
doanh

nghiêp
Giá trị sổ sách của tổng tài sản (Haushalter, 2000;
Hoyt và Khang,
2000; Allayannis và
Weston,
2001; Allayannis và
Ofek, 2001)
+
Giá trị sổ sách của doanh thu (Allayannis và
Weston, 2001)
+
Tỷ lệ đòn
bẩy
Giá trị sổ sách của nợ dài hạn/Giá
trị sổ sách của tổng tài sản
(Tufano, 1996; Nance
và đồng sự, 1993;
Getzy và đồng sự,
1997)
+
Giá trị sổ sách của nợ dài hạn/Giá
trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
(Hoyt và Khang,
2000; Allyannis và
Weston, 2001; Milan,
1996)
+
Khả năng chi trả lãi vay=
EBIT/Lãi vay
(Getzy và đồng sự,

1997; Nance và đồng
sự, 1993)
+
AC
Tối đa hóa
giá trị công
ty
Xếp hạng tín
dụng
= 1: các công ty có xếp hạng tín
dụng.
= 0: công ty không có xếp hạng
tín dụng.
(Barclay và Smith,
1995); DeMarzo và
Duffie 1995;
Haushalter, 2000)
_
Nhà đầu tư
tổ chức nắm
giữ cổ phần
Tỷ lệ phần trăm cổ phần của
doanh nghiệp được nắm giữ bởi
các nhà đầu tư tổ chức
(DeMarzo và Duffie
(1995) và Getzy và
đồng sự (1997)
-
CEF Tối đa hóa
giá trị công

Cơ hội tăng
trưởng
Chi tiêu đầu tư/Giá trị sổ sách của
tài sản
(Haushalter, 2000;
Froot và đồng sự
+
3 Trong nhóm các công ty có tên là "hedgers" bao gồm:
- Các công ty sử dụng công cụ phái sinh như một công cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp.
- Các công ty sử dụng các loại phòng ngừa rủi ro chiến lược như phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi ro tự
nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế
20
ty 1993; DeMarzo và
Duffie, 1995; Getzy
và đồng sự 1997;
Smith và Stulz, 1985)
Chi tiêu đầu tư/ Doanh thu (DeMarzo và Duffie,
1995; Froot và đồng
sự, 1993; Getzy và
đồng sự 1997; Smith
và Stulz, 1985;
Dolde, 1995)
+
T Tối đa hóa
giá trị công
ty
Độ lồi hàm
thuế hiệu lực
Tổng giá trị tax loss carry-
forwards và tax-loss carrybacks

(Nance et al., 1993)
+
tổng giá trị tax loss carry-
forwards cộng tax-loss carry-
backs trên tổng tài sản
(Smith and Stulz,
1985; Getzy et al.,
1997; Tufano, 1996)
+
Các khoản tín dụng thuế đầu tư
được giảm trừ vào khoản thuế thu
nhập doanh nghiệp phải nộp
(Nance et al., 1993)
+
Tác giả sử dụng biến giả 1 nếu
doanh nghiệp được hưởng ưu đãi
thuế, ngược lại là 0.
(Allayannis và Ofek,
2001) +
MU
Tối đa hóa
lợi ích nhà
quản lý
Cổ phần của
nhà quản lý
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở
hữu công ty thuộc sở hữu của cán
bộ, giám đốc
(Tufano, 1996; Getzy
và đồng sự, 1997) +

Tỷ lệ cổ phiếu đang lưu hành của
công ty được nắm giữ bởi ban
quản lí
(Hoyt và Khang,
2000; Haushalter,
2000)
+
Hợp đồng
thù lao của
nhà quản lý
=1: nhà quản lý của công ty nắm
giữ quyền chọn cổ phiếu.
=0: nhà quản lý không nắm giữ
quyền chọn cổ phiếu.
-
Sự e ngại
rủi ro của
nhà quản lí
Tuổi tác, nhiệm kỳ, hoặc nguồn
nhân lực dưới quyền trong công
ty
(Tufano, 1996)
-
HS Chính
sách tài
chính thay
thế phòng
ngừa rủi
ro
Tỷ lệ chi trả

cổ tức
Cổ tức hàng năm cho cổ phần
thường/Lợi nhuận sau thuế và lãi
vay
(Haushalter, 2000;
Getzy và cộng sự,
1997)
-
Đặc điểm
công ty
= 1: nếu là công ty cổ phần đại
chúng.
= 0: công ty cổ phần nội bộ
Cummins và cộng sự
(2001) -
Tỷ số thanh
toán nhanh
Tiền và chứng khoán ngắn
hạn/Nợ ngắn hạn
(Smith và Stulz,
1985; Froot và đồng
sự, 1993)
-
Tỷ số thanh Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn (Nance và đồng sự, -
21
toán 1993)
Bảng 5. Tóm tắt các biến độc lập được tác giả sử dụng
2.4. Kết quả nghiên cứu
2.4.1. Phân tích đơn biến
2.4.1.1. Croatia

- Kết quả của kiêm định đơn biến cho thấy không có sự khác biệt có ý nghĩa giữa các nhà
quản trị phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro về chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí
đại diện của việc sử dụng nợ, bất hoàn hảo của thị trường vốn, các ưu đãi về thuế và lợi
ích quản trị.
- Từ kết quả thực nghiệm này cho thấy ta nên bác bỏ tất cả các giả thuyết nghiên cứu liên
quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông cũng như tối đa hóa lợi ích nhà quản trị được đề cập
ở phần lý thuyết giả định trong trường hợp của Croatia
- Theo kết quả kiểm định Pearson, cho thấy không có bằng chứng có ý nghĩa về mối liên
hệ giữa tỷ số thanh toán nhanh và quyết định phòng ngừa rủi ro.
Giải thích: Mối tương quan dương tìm thấy giữa hệ số thanh toán nhanh và quyết định
phòng ngừa rủi ro theo kiểm định t có thể được giải thích bởi thị trường vốn không hoàn
hảo và lý thuyết chi phí các nguồn tài trợ bên ngoài chứ không phải so sử dụng phòng
ngừa thay thế.
22
Bảng 6. Thống kê mô tả đối với mẫu Croatia
Bảng 7. Kiểm định T-Test đối với mẫu Croatia
2.4.1.2. Slovenia
- Cũng giống như trường hợp Croatia, kết quả của kiêm định đơn biến cho thấy không có
sự khác biệt có ý nghĩa giữa các nhà quản trị phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro về
chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của việc sử dụng nợ, bất hoàn hảo của thị
trường vốn, các ưu đãi về thuế và lợi ích quản trị.
- Từ kết quả thực nghiệm này cho thấy ta nên bác bỏ tất cả các giả thuyết nghiên cứu liên
quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông cũng như tối đa hóa lợi ích nhà quản trị được đề cập
ở phần lý thuyết giả định trong trường hợp của Slovenia
- Tuy nhiên các kết quả lại cho thấy, các công ty có niêm yết trên thị trường chứng khoán
có nhiều động lực hơn để phòng ngừa rủi ro trong khi các công ty cổ phần nội bộ thì ít
hoặc không phòng ngừa. Điều này là trái với giả định ban đầu của tác giả và không có ý
nghĩa ở kiểm định person.
- Giải thích cho kết luận trên: Tuy rằng các công ty cổ phần đại chúng có quyền sở hữu
đa dạng hơn nhưng theo điều tra cho thấy phần lớn công ty cổ phần đại chúng ở

Slovenia được sở hữu chủ yếu bởi các cổ đông lớn (chiếm trên 50%) và chi phối điều
hành hoạt động công ty. Vì vậy khi mà tài sản nắm giữ của các cổ đông này là khó đa
dạng (tức khó mua bán, chuyển đổi…) thì họ chủ động phòng ngừa nhiều hơn. Ngoài ra,
để cho thấy mức độ kiểm soát cao rủi ro kinh doanh cũng như là một đối tác kinh doanh
đáng được đánh giá cao, các công ty cổ phần đại chúng thường phải chuyển các thông
tin tốt đến nhà đầu tư, thị trường tài chính và cổ đông công ty, từ đó họ phòng ngừa rủi
ro nhiều hơn.
23
Bảng 8. Thống kê mô tả đối với mẫu Slovenia
Bảng 9. Kiểm định t-Test đối với mẫu Slovenia
2.4.2. Phân tích đa biến
Dựa trên mô hình đã trình bày ở phần trên, tác giả đã chạy tất cả các kết hợp có thể xảy ra
và đưa ra một kết hợp những biến đại diện tốt nhất cho từng nhân tố như sau:
Hedge = f (FC2, AC1, CEF2, T1, MU1, HS3)
FC2: Tổng doanh thu bán hàng
AC1: xếp hạng tín nhiệm
24
CEF2: chi phí tài trợ tài chính bên ngoài
T1: Tổng tax loss carry-forwards và tax-loss carry-backs
MU1: giá trị sổ sách cổ phần của công ty sở hữu bởi nhà quản lý
HS3: Tỷ số thanh toán nhanh
2.4.2.1. Croatia
Bảng 5 báo cáo kết quả phân tích đa biến mối liên quan giữa khả năng tự phòng ngừa rủi
ro với các nhân tố quyết định việc phòng ngừa cho các công ty Croatia được nghiên cứu.
Kết quả phân tích đa biến cho thấy với mức ý nghĩa 5%, chỉ có 3 biến là chi phí đại diện
của nợ AC1 (p=0.0345), chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài CEF2 (p=0.0347) và
mức độ sở hữu của nhà quản trị trong công ty MU 2 (p=0.0282) là có ý nghĩa thống
kê. Trong khi đó các biến còn lại bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính, thuế, các chính sách
phòng ngừa rủi ro thay thế đều không có ý nghĩa thống kê.
- Chi phí đại diện của nợ (đo lường bằng xếp hạng tín nhiệm) cho thấy có tương quan

dương với việc phòng ngừa rủi ro:
+ Điều này có thể hiểu là những công ty được xếp hạng tín dụng (vốn ít bị tác động bởi
thông tin bất cân xứng) thì phòng ngừa rủi ro nhiều hơn, ngược lại các công ty không
có xếp hạng thì phòng ngừa ít hơn. Điều này dường như không phù hợp với giả định
mà tác giả đưa ra và cũng trái ngược với kết quả nghiên cứu của DeMarzo và Duffie
(1995) và Haushalter(2000) đã được tóm tắt trong phần trước.
+ Trong thực tế, các hoạt động quản trị rủi ro và phòng ngừa của doanh nghiệp có ảnh
hưởng tích cực lên vị thứ xếp hạng tín nhiệm của công ty bời vì khi công ty có thể
kiểm soát chặt chẽ rủi ro của mình thì được coi là một đỗi tác kinh doanh được đánh
giá cao và các khoản đầu tư vào công ty trở nên ít mạo hiểm hơn. Vì vậy, để giữ và
tăng xếp hạng cũng như uy tín của mình, các công ty có động lực mạnh mẽ trong
phòng ngừa rủi ro. Thực tế trên đã giải thích phần nào cho mối quan hệ cùng chiều
giữu quyết định phòng ngừa và việc xếp hạng tín dụng của công ty.
- Chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài CEF2 ( tỷ số tổng chi đầu tư trên tài sản) có
tương quan dương với quyết định phòng ngừa rủi ro:
25