Luận văn thạc sĩ Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH



LÊ HOÀNG THIN

CÁC YU T TÁC NG N CU
TRÚC VN CA DOANH NGHIP
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyênngành: Tàichính -ngânhàng
Mãs: 60340201

LUN VN THC S KINH T

Ngihngdnkhoahc: TS H THY TIÊN




Tp.HChí Minh – Nm2013
MỤC LỤC
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt.
Danh mục các bảng, biểu
Danh mục các hình vẽ, đồ thị
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ 01
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 02
1.3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 02

1.4. Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 03
1.5. BỐ CỤC LUẬN VĂN 03

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
2.1. KHUNG LÝ THUYẾT 04
2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 04
2.1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu 04
2.1.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC 07
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 07
2.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống 08
2.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) 08
2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off theory)
TOT 10
2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp (pecking order
theory) 12
2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory) 13
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN 13
2.2.1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây 13
2.2.2. Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn 20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU
3.1. PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK
TP.HCM VÀ HÀ NỘI 24
3.1.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thủy sản 27
3.1.2 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành vật liệu xây dựng 29
3.1.3 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành chế biến cao su tự nhiên 30
3.1.4 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có vốn góp của Nhà Nước trên 50% và doanh
nghiệp có vốn góp của Nhà Nước dưới 50% 33

3.2. NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ NỘI TẠI TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI 34
3.2.1. Phương pháp nghiên cứu 34
3.2.2. Mô hình nghiên cứu 34
3.2.3. Mô tả dữ liệu nghiên cứu 35
3.2.4. Xử lý dữ liệu 35
3.2.4.1. Mô tả thống kê các biến 35
3.2.4.2. Ma trận tương quan giữa các biến 36
3.2.4.3. Kết quả hồi quy 42
3.2.4.4. Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan 48
3.2.4.4.1 Đa cộng tuyến 48
3.2.4.4.2 Tự tương quan 48
3.3. NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI 49
3.3.1. Phương pháp nghiên cứu 49
3.3.2. Mô hình nghiên cứu 49
3.3.3. Mô tả dữ liệu nghiên cứu 50
3.3.4. Xử lý dữ liệu 52
3.3.4.1. Mô tả thống kê các biến 52
3.3.4.2. Ma trận tương quan giữa các biến 52
3.3.4.3. Kết quả hồi quy 53
3.3.4.4. Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan 56
3.3.4.4.1 Đa cộng tuyến 56
3.3.4.4.2 Tự tương quan 57

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
4.1. KẾT QUẢ VÀ NHỨNG ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU 58
4.2. HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU TIẾP
THEO 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách 55 doanh nghiệp nghiên cứu
Phụ lục 2: Bảng tính toán các chỉ tiêu
Phụ lục 3: Cơ cấu cổ đông 55 doanh nghiệp nghiên cứu
Phụ lục 4: Biểu đồ tương quan giữa biến độc lập và biến độc lập

DANH MC CÁC KÝ HIU, CH VIT TT
Ký hiu Ý ngha
HOSE Sàn giao dch chng khoán Tp.HCM
HNX Sàn giao dch chng khoán Hà Ni
TSC Tài sn c đnh
倦
鳥

Lãi sut hay t sut sinh li ca n vay
倦
勅

T sut sinh li ca vn c phn thng
倦

Chi phí s dng vn bình quân
WACC Chi phí s dng vn bình quân
V
L
Tng giá tr ca doanh nghip s dng n
V
U
Tng giá tr ca doanh nghip không s dng n

P Li nhun
S Quy mô
G Tc đ tng trng
T Tài sn c đnh hu hình
NDTS Tm chn thu khu hao
R Ri ro
L Kh nng thanh toán hin hành
Tax Thu thu nhp doanh nghip
GDP Tc đ tng trng GDP
INF T l lm phát

DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ

(2.1) Bảng so sánh nợ và vốn chủ sở hữu
(2.2) Bảng tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
(3.1) Bảng kê hệ số nợ vay của 55 công ty phân theo ngành nghề
(3.2) Biểu đồ diễn biến sự thay đổi hệ số nợ bình quân của từng nhóm ngành từ 2007 -
2012
(3.3) Biểu đồ sản lượng thủy sản Việt Nam qua các năm
(3.4) Biểu đồ xuất khẩu thủy sản Việt Nam qua các năm
(3.5) Biểu đồ nhu cầu tiêu thụ xi măng Việt Nam qua các năm
(3.6) Bảng thống kê cung cầu xi măng Việt Nam qua các năm
(3.7) Biểu đồ diện tích cây cao su và diện tích cây cao su cho mủ tại Việt Nam qua các
năm
(3.8) Biểu đồ sản lượng, năng suất khai thác và tiêu thụ cao su tự nhiên tại Việt Nam qua
các năm
(3.9) Biểu đồ diễn biến giá cao su tự nhiên qua các năm
(3.10) Biểu đồ diễn biến hệ số nợ vay qua các năm
(3.11) Bảng mô tả thống kê các biến
(3.12) Biểu đồ tương quan giữa các biến

(3.13) Bảng kết quả hồi quy
(3.14) Bảng thống kê GDP từ 2007 – 2012
(3.15) Bảng thống kê lạm phát từ 2007 – 2012
(3.16) Biểu đồ diễn biến Tốc độ tăng GDP và tỷ lệ lạm phát từ 2007 – 2012
(3.17) Bảng tổng hợp số liệu vĩ mô từ 2007 – 2012
(3.18) Bảng mô tả thống kê các biến
(3.19) Biểu đồ tương quan giữa các biến
(3.20) Bảng kết quả hồi quy



1




CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1. ĐẶT VẤN ĐỀ
Tối ưu hóa cấu trúc vốn là nhiệm vụ quan trọng của nhà Quản trị doanh
nghiệp. Trong bối cảnh thị trường vốn của Việt Nam có nhiều thay đổi qua các thời
kỳ, đặc biệt là qua hai giai đoạn 2007 – 2009 và 2010 – 2012 thì các doanh nghiệp
cần có sự nghiên cứu và giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu phù hợp với đặc
thù của doanh nghiệp và phù hợp với tình hình của nền kinh tế.
Xét về bình diện thế giới, cấu trúc vốn cũng luôn là một vấn đề gây tranh cãi
trong lĩnh vực tài chính hiện nay. Trong khi các lý thuyết dự đoán rằng tại sao các
doanh nghiệp có một cấu trúc vốn khác nhau thì nghiên cứu này nhằm xác định kết
quả sự giống và khác biệt giữa lý thuyết và thực tế. Trong quá trình hoạt động,
doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định quan trong, phải kể đến đầu tiên là
các quyết định đầu tư, tài trợ và quyết định chính sách cổ tức. Trong đó, chính sách

tài trợ đóng vài trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Với mỗi
chính sách tài trợ mà doanh nghiệp lựa chọn sẽ hình thành một cấu trúc vốn riêng
cho doanh nghiệp đó. Như vậy, trong mỗi quyết định cấu trúc vốn, doanh nghiệp sẽ
đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn của chính
mình.
Trên thực tế, các doanh nghiệp Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào?
Các nhân tố nội tại cũng như nhân tố vĩ mô nào tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp Việt Nam? Phương pháp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp như thế nào? Nghiên cứu của luận văn này sẽ trả lời những câu hỏi trên,
nghiên cứu dựa trên mẫu 55 doanh nghiệp phi tài chính tại thị trường chứng khoán
Việt Nam (sàn chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội), giai đoạn nghiên cứu: từ năm
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH



LÊ HOÀNG THIN

CÁC YU T TÁC NG N CU
TRÚC VN CA DOANH NGHIP
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyênngành: Tàichính -ngânhàng
Mãs: 60340201

LUN VN THC S KINH T

Ngihngdnkhoahc: TS H THY TIÊN

Tp.HChí Minh – Nm2013
2




2007 đến năm 2012, số liệu dựa trên Báo cáo tài chính hợp nhất kết thúc vào thời
điểm 31/12 hàng năm và đã được kiểm toán.
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 (bao gồm các nhân tố
nội tại doanh nghiệp và các nhân tố vĩ mô). Cụ thể, luận văn sẽ tập trung vào các
mục tiêu sau:
- Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
- Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam.
1.3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để trả lời các câu hỏi trên, nghiên cứu sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý
thuyết của Modigliani&Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện (agency theory),
lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off theory), lý thuyết
trật tự phân hạng (pecking order theory) để xác định khung lý thuyết các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sau đó tiến hành so sánh, chọn phương
pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập số liệu thực tế. Từ công
thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính đã kiển
toán của mẫu 55 doanh nghiệp niêm yết tại HNX và HOSE trong thời gian từ 2007
đến 2012 (6 năm). Sau khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống
kê để phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó rút ra

cái nhìn tổng quan về tình trạng sử dụng vốn cũng như mối tương quan giữa các
biến với cấu trúc vốn nói chung và mối tương quan giữa các biến với nhau nói
riêng. Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy tuyến tính (sử dụng SPSS) để xử lý và
phân tích số liệu nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra.

3




1.4. Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt
Nam và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Điều này giúp ích cho các nhà điều
hành doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa
các yếu tố trên, từ đó xây dựng cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp.
1.5. BỐ CỤC LUẬN VĂN
Chương một: Giới thiệu. Nội dung của chương: giới thiệu chung về đề tài
nghiên cứu: cơ sở hình thành mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa các câu hỏi và bố cục
của đề tài nghiên cứu.
Chương hai: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
trước đây. Nội dung của chương: trình bày khung lý thuyết, những khái niệm về
cấu trúc vốn, lợi ích của cấu trúc vốn tối ưu và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn. Đồng thời, chương này cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước
đây của các tác giả tại các nước trên thế giới cũng như tại Việt Nam – về các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kết quả thu được từ nghiên cứu đó. Từ các lý
thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trình bày, luận văn rút ra các nhân tố có thể ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn để kiểm định tại các doanh nghiệp Việt Nam.
Chương ba: Phương pháp nghiên cứu, nội dung và kết quả nghiên cứu.
Nội dung của chương: trình bày thực trạng chung về cấu trúc vốn của 55 doanh
nghiệp nghiên cứu trong giai đoạn 2007 – 2012. Sử dụng phương pháp hồi quy

tuyến tính để kiểm định các nhân tố tác động cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương bốn: Kết luận. Nội dung của chương: ghi nhận những kết luận
quan trọng từ đề tài nghiên cứu, đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài
nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn.

4




CHƯƠNG 2
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
2.1. KHUNG LÝ THUYẾT
2.1.1. KHÁI NIỆM CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
2.1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong
tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các
tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu… Đối với doanh nghiệp sở hữu tư nhân, vốn
cổ phần được hình thành từ vốn tự có của cá nhân. Đối với các doanh nghiệp sở hữu
bởi đại chúng thì vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần. Ngoài ra, còn
có các sản phẩm mang tính chất lưỡng tính như trái phiếu chuyển đổi hay cổ phần
ưu đãi. Các sản phẩm này vừa mang đặc tính của nợ vay và vừa mang đặc tính của
vốn cổ phần.
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường cho
phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với cấu trúc
vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng
khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí tối thiểu
được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi

đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Thứ nhất, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền
của doanh nghiệp (nhận chi phí lãi vay và chi trả nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền
lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi doanh nghiệp hoàn thành tất các các
nghĩa vụ với chủ nợ. Thứ hai, chủ nợ có quyền đối với dòng tiền của doanh nghiệp
5




trong tất cả các trường hợp (dù doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận hay bị thua lỗ),
có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp phá sản. Cổ đông không có quyền lợi gì khi
doanh nghiệp thua lỗ và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài
sản. Thứ ba, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện
trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức cho cổ
đông thường không được khấu trừ thuế và chỉ thực hiện sau khi doanh nghiệp đóng
thuế thu nhập doanh nghiệp. Thứ tư, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán
cố định được quy định bởi chủ nợ và doanh nghiệp trong các hợp đồng vay nợ, do
đó có thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần không có tuổi thọ xác định.
Thứ năm, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ nợ đóng
vai trò bị động và không có quyền trong việc quản trị doanh nghiệp.
(2.1) Bảng so sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu
1. Thời hạn thanh
toán
Có thời hạn thanh toán
hoàn trả nợ
Không có thời hạn trả
2. Trách nhiệm thanh
toán
Phải trả lãi cho nợ vay

Doanh nghiệp chịu rủi ro
phá sản nếu không thanh
toán được nợ
Không phải trả lãi, chia lợi
nhuận theo kết quả kinh doanh
và chính sách cổ tức
Doanh nghiệp không bị phá
sản nếu không chia lãi cho chủ
sở hữu
3. Tác động đến thuế
thu nhập doanh
nghiệp
Lãi vay là chi phí nên có
tác động làm giảm thuế
thu nhập doanh nghiệp
Lợi nhuận chia cho chủ sở hữu
là lợi nhuận sau khi chi trả tất
cả các nghĩa vụ tài chính nên
không làm giảm thuế thu nhập
6




doanh nghiệp phải nộp
4. Chi phí sử dụng
vốn
Chi phí sử dụng vốn thấp
hơn so với chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu vì:

- Rủi ro đối với chủ nợ
thấp hơn vì chủ nợ được
chi trả lãi vay và nợ gốc
trước khi chi trả cổ tức
cho chủ sở hữu.
- Nợ tạo nên lợi ích tấm
chắn thuế
Chi phí sử dụng vốn cao hơn
vì:
- Rủi ro đối với chủ sở hữu
cao hơn vì chỉ được chi trả cổ
tức sau khi doanh nghiệp hoàn
thành tất cả các nghĩa vụ tài
chính. Đồng thời khi doanh
nghiệp phá sản thì chủ sở hữu
bị xếp hạng ưu tiên cuối cùng
khi phân chia tài sản doanh
nghiệp.

Một số chỉ tiêu lợi nhuận sau:


=


=
ãàă
áịịườủợ

Trong đó k là lãi suất hay tỷ suất sinh lợi của nợ vay



=


=
ợậổđôườ
áịịườủổếườđưà

Trong đó k tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần thường
 =


=
ợậạđộò
áịìườủệ

V= D+ S và O = I + E. Trong đó k chi phí sử dụng vốn bình quân có thể xác định
bằng công thức
7





 =


(



) +



(


)
Vấn đề cần quan tâm là
, 

, 


sẽ thay đổi như thế nào khi doanh nghiệp gia
tăng sử dụng nợ. Nói cách khác, khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số đòn bầy tài chính
thì sẽ có lợi cho chủ nợ, chủ sở hữu nói riêng hay doanh nghiệp nói chung.
2.1.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC
WACC được tính bằng cách lấy tổng của các chi phí sử dụng vốn tính theo
tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn.
WACC = (



x


) +
(




x


) +
(



x


)



:
tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn


:
tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn


:
tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn



:
chi phí sử dụng vốn vay dài hạn


:
chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi


:
chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Đồng thời:


+ 

+ 

= 1
Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp các doanh nghiệp có thể lựa
chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu.
2.1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo M&M, sự lựa chọn giữa nợ vay
và vốn chủ sở hữu không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Nói một các khác,
học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn là cho
8

thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn cũng không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục sau này, bao gồm lý thuyết
trât tự phân hạng (pecking order theory), lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn
(trade off theory), lý thuyết chi phí đại diện (agency theory)… Phần tiếp theo sẽ
trình bày chi tiết nội dung của các lý thuyết này để tìm hiểu tại sao, trong trường
hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hường đến cấu trúc vốn.
2.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng, khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ
thì thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ vay thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC (chi phí vốn bình quân) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ vay và vốn CSH tăng, tác động của vốn vay so
với tổng vốn buộc các CSH gia tăng tỷ suất sinh lợi yêu cầu từ doanh nghiệp (nghĩa
là chi phí vốn CSH tăng). Ở mức chi phí sử dụng nợ cao thì chi phí nợ vay cũng
tăng thêm vì khả năng phá sản của doanh nghiệp gia tăng. Vì vậy, ở mức tỷ số giữa
nợ vay và vốn CSH cao hơn thì WACC sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một cơ sở
lý thuyết thể hiện chi phí vốn CSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ vốn giữa nợ và vốn CSH
hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế trên được khắc
phục trong lý thuyết của M&M và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
2.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan
hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh
nghiệp. M&M giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không phát sinh chi
phí giao dịch, không có chi phí phá sản và không có chi phí kiệt quệ tài chính và
cho vay giống như đi vay và miễn phí. Với các giả định này, nghĩa là chỉ có một
thuận lợi của việc vay nợ (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi
9

phí vốn CSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). M&M đưa ra hai
mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lợi ích từ tấm chắn thuế
của lãi vay) và nguy cơ được tính toán bằng tính không ổn định của các dòng tiền
(bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể không còn vì vỡ nợ), giá trị doanh nghiệp có
vay nợ và doanh nghiệp không vay nợ là bằng nhau với phương trình như sau:
V
L
= V
U

Trong đó: V
L
: tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, V
U
: tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ.
Do đó, giá trị của doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Hay
nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây
chính là nội dung mệnh đề số 1 của M&M. Mệnh đề số 2 của M&M cho rằng, chi
phí sử dụng vốn bình quân không đổi khi chi phí sử dụng nợ vay tăng lên do gia
tăng sử dụng nợ vay.
Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình như
sau:
V
L
= V
U

+ T.D
Trong đó, V
L
: tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, V
U
: tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ, D là tổng số nợ vay, T là thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp.
Như vậy, việc sử dụng nợ vay hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
tối đa khi doanh nghiệp đạt đến tỷ lệ tài trợ 100% bằng nợ. Đây là nội dung mệnh
đề số 1 của M&M trong trường hợp có thuế. Mệnh đề số 2 của M&M trong trường
10




hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân giảm và chi phí sử dụng vốn cổ
phẩn tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
làm cho lợi ích tấm chắn thuế của việc vay nợ bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi
doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ. Đó là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính, khi
doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo.
Điều này phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính đồng thời với lợi ích tấm chắn thuế.
Đến một lúc nào đó khi vay nợ gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính vượt qua lợi
ích tấm chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu với giá trị doanh
nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn bình quân đạt cực tiểu. Khi doanh nghiệp
tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị của
doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn bình quân bắt đầu tăng, lợi ích
tấm chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính.

Tuy nhiên, trong thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệt quệ tài chính và xác định
được tất cả các loại chi phí liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính. Chỉ có những
loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như: chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải
quyết phá sản mới có thể quan sát và tính toán được, còn các chi phí khác như chi
phí do mất khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên… thì rất khó xác định cụ thể.
2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off
theory) TOT
Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ-vốn cổ phần của doanh
nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính.
Không giống như lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều càng
tốt. TOT cho rằng doanh nghiệp nên duy trì hệ số nợ vay ở mức chừng mực. TOT đi
vào giải thích cách hành xử của các doanh nghiệp như thế nào. Theo Brealey Myers
dự báo rằng doanh nghiệp tìm kiếm một cấu trúc vốn mục tiêu trên cơ sở cân bằng
giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích bao gồm lợi ích của tấm chắn
11




thuế và chi phí bao gồm chi phi kiệt quệ tài chính. TOT nhận ra rằng, các doanh
nghiệp khác nhau thì khác nhau về hệ số nợ. Những doanh nghiệp có nhiều lợi
nhuận, với nhiều tài sản cố định hữu hình và lợi ích tấm chắn thuế cao hơn sẽ vay
nhiều hơn và ngược lại các doanh nghiệp ty có ít lợi nhuận, ít tài sản cố định hữu
hình và lợi ích tấm chắn thuế thấp hơn sẽ vay ít hơn nên dựa vào nguồn vốn chính
từ chủ sở hữu. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn thì doanh
nghiệp sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế
nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu. Điều này
dẫn đến sự khác biệt giữa các doanh nghiệp có cùng cấu trúc vốn mục tiêu nhưng tỷ
lệ nợ thực tế lại khác nhau.
TOT đã thành công trong việc giải thích nhiều sự khác biệt trong cấu trúc

vốn của các lĩnh vực công nghiệp. Ví dụ: các doanh nghiệp có công nghệ kỹ thuật
phát triển cao có nhiều tài sản rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử
dụng ít nợ. Ngược lại, doanh nghiệp thuộc về hàng không nói chung vay nhiều hơn
vì tài sản của nó đa số là tài sản cố định hữu hình có mức độ an toàn cao hơn. TOT
cho rằng, những doanh nghiệp không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức
không chia và bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt đê tái cân bằng cấu trúc vốn.
Ngoài ra, cũng có một vài điều mà lý thuyết đánh đổi không thể giải thích.
Lý thuyết này không thể giải thích tại sao một số doanh nghiệp thành công lại phát
đạt khi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ các
chứng khoán nợ quý giá.
Merck minh họa một sự kiện kỳ lạ về cấu trúc vốn thực tế: cùng trong một ngành,
các doanh nghiệp sinh lợi nhiều nhất thường vay ít nhất. Ở đây, lý thuyết đánh đổi
thất bại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa
có nhiều khà năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và
sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.
12




Điểm cuối cùng trong mặt “không” của lý thuyết đánh đổi là: các tỷ lệ nợ ở đầu
thập niên 1900, khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp (hay bằng 0), chỉ cao
bằng các tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990. Các tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp hóa
khác bằng hay cao hơn các tỷ lệ nợ ở Mỹ. Phần lớn các quốc gia này có các hệ
thống gán thuế (chi trả thuế doanh nghiệp làm hai đợt: thuế doanh nghiệp thu trước
và khoản thuế chính), sẽ loại bỏ giá trị của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ.
2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp (pecking order
theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ theo Myers, cấu trúc vốn của doanh
nghiệp không chỉ phụ thuộc vào TOT mà còn là kết quả của sự nỗ lực của doanh

nghiệp nhằm giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà điều hành và nhà đầu tư.
Nhà điều hành biết nhiều hơn về các giá trị thật của doanh nghiệp và rủi ro của
doanh nghiệp hơn là thông tin từ nhà đầu tư bên ngoài. Trong trường hợp nhà điều
hành phát hành cổ phiếu ra bên ngoài, có hai trường hợp có thể xảy ra: doanh
nghiệp sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu bị đánh giá thấp và sẽ gia tăng vốn
cổ phần nếu cổ phiếu được đánh giá cao. Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc
phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu ra bên ngoài so với nợ khiến các nhà
quản trị quan tấm đến nợ hơn là vốn cổ phần.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài,
và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa
tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ,
chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng đến
phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối
cùng khi doanh nghiệp đã sử dung hết vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí
kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính lo âu
đến mất ngủ.

13




2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory)
Lý thuyết chi phí đại diện nêu lên mâu thuẫn giữa chủ nợ, cổ đông và nhà
điều hành doanh nghiệp do bất cân xứng thông tin. Những doanh nghiệp có dòng
tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa nhà điều hành và cổ đông. Nhà điều
hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm gia tăng quy mô doanh nghiệp
nhưng không làm tăng giá trị cho cổ đông. Vấn đề của cổ đông là làm sao thúc đẩy
nhà điều hành phân chia dòng tiền tự do dư thừa cho các cổ đông thay vì sử dụng
chúng đề đi đầu tư dưới chi phí sử dụng vốn. Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả

để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về lãi
vay và vốn gốc là được xác định và quy định rõ trong hợp đồng vay vốn phải thực
hiện. Trái chủ có thể làm cho doanh nghiệp phá sản nếu không thanh toán các nghĩa
vụ tài chính đến hạn. Như vậy dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là
phương tiện hiệu quả để chọn lựa. Tuy nhiên, các chủ nợ và cổ đông thường có
quyền lợi khác nhau trong dòng tiền của doanh nghiệp nên không phải luôn nhất trí
trong mọi đường lối hoạt động của doanh nghiệp.
Như vậy, các lý thuyết trên đã trình bày một cách khái quát hóa tương quan
giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hường, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự
đoán thế nào. Tuy nhiên, để có các nhìn thực tế hơn, sau đây luận văn sẽ đi vào
trình bày các nghiên cứu thực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết trên được
vận hành như thế nào.
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.2. 1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
(2.2) Bảng tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Stt

Tác giả nghiên cứu Dữ liệu Thị trường
Số lượng
doanh
nghiệp
Các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn: Lợi
nhuận (P), Quy mô (S),
14




Tăng trưởng (G),

TSCĐ (T), Tấm chắn
thuế (TS), Rủi ro (V),
Khả năng thanh toán
hiện hành (L), Tốc độ
tăng trưởng GDP
(GDP), Tỷ lệ lạm phát
(INF)
1 Wald (1999) 1993
Các doanh nghiệp tại
Pháp, Đức, Anh, Nhật
4,404

P, S, G, T, TS, V
2
Bevan and Danbolt
(2000)
1991 -
1997
Các doanh nghiệp phi
tài chính tại Anh
1,054

P, S, G, T
3 I M Pandey (2001)
1984 -
1999
Các doanh nghiệp tại
Malaysia
318

S, P, V, T
4 Ozkan (2001)
1984 -
1996
Các doanh nghiệp phi
tài chính tại Anh
390

P, S, G, TS
5
Bevan and Danbolt
(2002)
2001 -
2002
Các doanh nghiệp tại
Châu Âu
710

S, V
6 Chen (2003)
1995 -
2000
Các doanh nghiệp tại
Trung Quốc
88

P, S, G, T
7 Gaud et ad (2003)
1991 -
2000

Các doanh nghiệp tại
Thụy Sỹ
106

P, S, G, T, V
8
Sahh and Hijazi
(2004)
1997 -
2001
Các doanh nghiệp phi
tài chính tại Pakistan
445

P, S, G, T
9 Bauer (2004)
2000 -
2001
Các doanh nghiệp tại
CH Sec
74

P, S, G, T, TS
15




10
Dinesh Prasad Gajurel

(2005)
1995-
2004
Các doanh nghiệp tại
Nepal
114

GDP, INF
11 Song (2005)
1992 -
2000
Các doanh nghiệp tại
Thụy Điển
6,000

P, S, G, T, TS
12 Eriotis et al (2007)
1997 -
2001
Các doanh nghiệp tại
Hy Lạp
129

S, G
13 Chang and Lee (2008)
1988 -
2003
Các doanh nghiệp
được chọn ngẫu nhiên
351

P, G, TS
14
Dragota and
Semenescu (2008)
1997 -
2005
Các doanh nghiệp tại
Rumani
54

P, S, G, T
15
Psillaki and
Daskalakis (2008)
1998 -
2002
Các doanh nghiệp
SME tại Hy Lạp,
Pháp, Ý, Bồ Đào Nha
3,630

P, S, G, T, V
16 Deari (2009)
2005 -
2007
Các doanh nghiệp tại
Macedonia
32

P, S, G, T, TS
17 Liu and Ren (2009)
2004 -
2007
Các doanh nghiệp IT
tại Trung Quốc
92

P, S, G, T
18 Abor (2009)
1998 -
2003
Các doanh nghiệp tại
Ghana
230

P, S, G, T
19
Bkinhuis and
Maeseneire (2009)
2000 -
2007
Các doanh nghiệp tại
Châu Âu
126

P, S, G, TS
20
Cespedes, Gonzlaes
and Molina (2009)

1996 -
2005
Các doanh nghiệp tại
Châu Mỹ La Tinh
1,168

P, S, G, TS
16




21
Vasiliou and
Daskalakis (2009)
2002 -
2003
Các doanh nghiệp tại
TTCK Athens
89

TS
22 Oztekin (2009)
1991 -
2006
Các doanh nghiệp phi
tài chính
15,177

S, T

23 Ramlall (2009)
2005 -
2006
Các doanh nghiệp tại
Mauritius
450

P, S, G, T, TS
24
Ramachadran and
Packkisisamy (2010)
1996 -
2007
Các doanh nghiệp tại
Ấn Độ
73

P, S
25 Sinan Akdal (2010)
2002 -
2009
Các doanh nghiệp tại
Anh
202

P, S, G, T, TS, V

Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp là: tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, quy
mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, khả năng thanh toán hiện hành, tấm

chắn thuế khấu hao, thuế, dòng tiền tự do, đặc điểm riêng của tài sản doanh
nghiệp, thời gian hoạt động, cổ tức, rủi ro ngoại hối, rủi ro chính trị, tốc độ tăng
trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát.
Theo nghiên cứu “Các nhân tố nội tại tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp như thế nào?, bằng chứng thực nghiệp tại Anh Quốc” của Sinan Akdal
(2010), tác giả đã nghiên cứu số liệu của 202 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Anh Quốc trong giai đoạn từ 2002 đến 2009. Có bốn mô hình được
thực nghiệm, kết quả là có mối tương quan nghịch giữa hệ số nợ với lợi nhuận, cơ
hội tăng trưởng, tấm chắn thuế khấu hao, rủi ro và tính thanh khoản hiện hành.
Ngược lại, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận
với hệ số nợ. Theo đó, mối tương quan nghịch của lợi nhuận với hệ số nợ tổng hợp
và hệ số nợ dài hạn là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Đồng thời, mối quan