GHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

Trang 1



TÓM TT
 tài nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip
Vit Nam giai đon 2006-2011, da trên vic phân tích d liu tài chính ca 250
công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. D liu thu thp cho thy
các doanh nghip Vit Nam có khuynh hng s dng nhiu n ngn hn hn n
dài hn trong cu trúc n ca mình.
Kt qu phân tích thc nghim tìm thy mi tng quan ngc chiu ca t
sut sinh li và tính thanh khon đn cu trúc vn ca doanh nghip; tc đ tng
trng tng quan cùng chiu vi cu trúc vn. Trong khi đó, tài sn hu hình và
qui mô doanh nghip li có tác đng hn hp đn cu trúc vn: đ tài nhn thy hai
nhân t này có tác đng cùng chiu vi n dài hn và ngc chiu vi n ngn hn.
Nhân t thu sut thu thu nhp doanh nghip có tng quan dng đi vi n dài
hn, không có ý ngha thng kê vi tng n và n ngn hn. Ngoài ra, đ tài không
tìm thy mi quan h có ý ngha gia hai bin ri ro kinh doanh và đc đim ca
sn phm đn cu trúc vn ca doanh nghip.
Da trên kt qu nghiên cu, tác gi đ xut mt s ý kin đ hoàn thin cu
trúc vn ca doanh nghip Vit Nam bao gm: cn trng trong vn đ la chn
ngun tài tr. Trong tình hình kinh t bin đng phc tp nh hin nay, vic tn
dng ti đa các ngun lc sn có là hp lý đ duy trì hot đng lâu dài. Các doanh
nghip cn xem xét cn trng và bao quát toàn b tình hình hin ti ca chính
doanh nghip mình đ có th đa ra quyt đnh tài tr chính xác.
Do hn ch v kh nng thu thp s liu tác gi không th đa ht tt c các
nhân t vào mô hình đ kho sát s tác đng ca chúng đn cu trúc vn. Các bin
xem xét vn ch yu là các bin s thuc ni ti ca doanh nghip mà cha xem xét
đn các bin s môi trng bên ngoài doanh nghip. ây cng là vn đ cn nghiên
cu sâu thêm  các nghiên cu tip theo

Trang 2



CHNG 1: GII THIU
“Các công ty la chn cu trúc vn ca mình nh th nào? … Chúng ta
không bit đc” (Stewart Myers, 1984: “How do firms choose their capital
structure? We don‘t know
”)
Vic tìm hiu các nhân t tác đng đn cu trúc vn doanh nghip là mt
trong nhng ch đ quan trng nht trong lnh vc tài chính. Mt s lý thuyt cu
trúc vn đã đc gii thiu trong hn 60 nm qua t khi lý thuyt đt phá ca
Modigliani và Miller (1958) ra đi nhm tìm li gii đáp cho các vn đ nh: mi
quan h gia cu trúc vn và giá tr doanh nghip, công ty la chn cu trúc vn
bng cách nào và các công ty s vay bao nhiêu so vi phát hành c phn đ mc
đánh đi gia li ích t vay n cao hn chi phí tr lãi vay. Ba lý thuyt cu trúc vn
đã đc phát trin t sau nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958): giá tr ca
doanh nghip đc lp vi các quyt đnh tài chính da trên mt s gi đnh. Ba lý
thuyt vn đó là: lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt trt t
phân hng. Các lý thuyt này là c s đ nhiu nghiên cu thc nghim ra đi.
Nghiên cu thc nghim hin có v vn đ này đc thc hin phn ln gii
hn  M và mt s các nc phát trin khác. Nhng vn đ ca s la chn c cu
vn  các nc đang phát trin đã có tuy nhiên, ít đc chú ý.
Giai đon 2006-2011 chng kin nhiu s bin đng ca nn kinh t Vit
Nam khi mà tác đng ca cuc khng hong kinh t toàn cu đã ít nhiu gây nh
hng tiêu cc đn hu ht các công ty đang hot đng: hàng lot công ty gii th
hoc hot đng cm chng; doanh nghip khó tip cn vn do các chính sách tín
dng tht cht, giá vn cao …. Vn đ tng cng kh nng tip cn vn ca các

doanh nghip liên tc xut hin trên các báo cho thy s quan tâm và tm quan
trng ca lnh vc tài chính doanh nghip. Hn lúc nào ht, trong nhng giai đon
khó khn vic tng cng tính hiu qu ca hot đng tài chính doanh nghip là đòi
hi cp thit nhm h tr tt nht có th cho kt qu hot đng kinh doanh ca các
công ty Vit Nam.
Trang 3



Vi mc đích tìm hiu tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca doanh
nghip Vit Nam trong giai đon đy khó khn chung ca nn kinh t nhm cung
cp thêm c s cho vic xây dng mt cu trúc vn ti u, ng phó vi thách thc
ca cuc khng hong tác gi đã chn đ tài nghiên cu này.
1.1. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu ca đ tài là nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca
doanh nghip Vit Nam giai đon 2006-2011. Da trên kt qu ca các nghiên cu
thc nghim đã thc hin trên th gii, tác gi nhn thy có mt s các nhân t có
tác đng đn vic la chn gia vay n và s dng vn c phn ca mt doanh
nghip, t đó tác gi thc hin đ tài này nhm tìm hiu các nhân t nào có tác đng
đn cu trúc ca doanh nghip Vit Nam và mc đ tác đng nh th nào.
1.2. i tng nghiên cu
i tng nghiên cu: 250 doanh nghip phi tài chính niêm yt trên hai sàn
giao dch chng khoán ca Vit Nam: S giao dch chng khoán Thành ph H Chí
Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni.
D liu tài chính ca các doanh nghip đc thu thp t báo cáo tài chính
cung cp cho các s giao dch chng khoán trong sáu nm t 2006-2011.
1.3. Phm vi và hn ch ca nghiên cu
 Phm vi nghiên cu: do hn ch trong vic thu thp s liu tác gi ch nghiên
cu các doanh nghip đc niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành
ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni.

 Hn ch nghiên cu: vi mc tiêu tìm hiu các nhân t tác đng đn cu trúc
ca doanh nghip Vit Nam giai đon 2006-2011, tác gi ch la chn các
công ty có cung cp đy đ báo cáo tài chính giai đon 2006-2011, so vi
hn 800 doanh nghip niêm yt trên th trng tính đn tháng 11/2012 và
622.977 doanh nghip trên c nc tính đn cui nm 2011 (theo “Báo cáo
thng niên doanh nghip Vit Nam nm 2011” do Phòng Công nghip và
Thng mi Vit Nam và Ngân hàng Th gii t chc ngày 14/3/2012) thì
Trang 4



qui mô nghiên cu còn hn ch do đó s có th có sai bit gia mu quan sát
và tng th th trng.
1.4. Phng pháp nghiên cu
Phng pháp nghiên cu ca đ tài là phân tích đnh lng. Tác gi s dng
mô hình d liu bng đ tp hp s liu tài chính, ng dng mô hình hi qui
kinh t lng đ kho sát s nh hng ca các nhân t đn t l đòn by
trong doanh nghip. Tác gi s dng các chng trình SPSS và Excel đ h
tr tính toán trong nghiên cu.

Trang 5



CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU
TRC ÂY
Da trên c s ca các lý thuyt, nhiu nghiên cu thc nghim đã đc tin
hành đ xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Hu ht
các đ tài thc nghim đu da trên danh sách các nhân t đc đa ra trong hai
nghiên cu: Titman và Wessels nm 1988, Harris và Raviv nm 1991. Nm 1991,
Harris/Raviv đ xut mt s nhân t tác đng nh sau: tài sn c đnh, tm chn
thu phi n, c hi đu t, qui mô doanh nghip, bin đng doanh thu, ri ro riêng
ca doanh nghip, li nhun, chi phí qung cáo, chi phí R&D, và đc đim riêng
ca sn phm. Trong khi đó, Timan/Wessels (1988) thì thy rng không có tác đng
ca tm chn thu phi n, ri ro kinh doanh, giá tr tài sn đm bo hoc c hi phát
trin đn t l vay n.
Trong nghiên cu ca Rajan/Zingales (1995), hai ông nhn thy rng các
nhân t tác đng đn cu trúc vn ca hu ht các nc G-7 đu ging nhau: c hi
tng trng, t sut sinh li, tài sn hu hình và qui mô doanh nghip. Sau đó,
Frank/Goyal (2007) s dng d liu COMPUSTAT ca các doanh nghip ti M

giai đon 1950-2003, tác gi cung cp mt danh sách 25 nhân t tng hp t các
nghiên cu trc đó và tìm thy có sáu bin chính có kh nng gii thích đn 27%
bin đng ca t l vay n, trong khi 19 bin còn li ch gii thích đc 2% đ bin
thiên ca t l vay n. Sáu bin đó là: c hi tng trng, t sut sinh li, tài sn
hu hình, qui mô doanh nghip, h s trung bình ngành và lm phát mc tiêu. Da
trên các kt qu nghiên cu, tác gi chn lc và trình bày các kt qu nghiên cu
thc nghim có liên quan đn mô hình nghiên cu nh sau:
2.1. T sut sinh li ca doanh nghip
Vi các lý thuyt v cu trúc vn, mi quan h gia t sut sinh li ca
doanh nghip và đòn by tài chính rt khác nhau. Theo lý thuyt MM mt doanh
nghip có kh nng sinh li cao nên đi vay nhiu hn đ tn dng li ích ca tm
chn thu thu nhp doanh nghip. Tuy nhiên, lý thuyt trt t phân hng li đ xut
Trang 6



rng các doanh nghip nên s dng li nhun gi li đ đu t, sau đó mi s dng
n và phát hành c phiu là la chn sau cùng. Lý thuyt chi phí đi din thì li đa
ra các gi ý mâu thun v t l n: nu chi phí đi din ca vn c phn hng đn
mt t l n thp thì chi phí đi din ca n cho thy mt khuynh hng vay n cao
hn.
Hu ht các nghiên cu thc nghim đu cho thy rng đòn by tài chính có
quan h nghch bin vi t sut sinh li ca doanh nghip nh: nghiên cu d liu
ca các doanh nghip M, Timan/Wessels (1988) và Friend/Lang (1988); nghiên
cu các doanh nghip M và Nht Bn ca Kester (1986); nghiên cu ti các quc
gia phát trin ca Rajan/Zingales (1995), Wald (1999); ti các quc gia đang phát
trin ca Wiwattankantang (1999), Booth và cng s (2001) và Huang/Song (2002).
2.2. Tài sn hu hình
V mi quan h gia tài sn hu hình và đòn by tài chính, các lý thuyt đu
ch ra rng có tng quan dng. Jensen/Meckling (1976) cho thy nu công ty có

nhiu tài sn hu hình thì có th s dng làm tài sn đm bo, giúp làm gim ri ro
cho các ch n phi đi din vi vn đ chi phí kit qu tài chính. Vì vy, t l tài
sn hu hình cao thng đc k vng là t l n cng s cao.
Các nghiên cu thc nghim đu cho kt qu thng nht vi lý thuyt bao
gm: Marsh (1995), Long/Malitz (1985), Friend/Lang (1988), Rajan/Zingales
(1995) và Wald (1999)
2.3. Thu thu nhp doanh nghip
Tác đng ca thu đã đc đ cp t lý thuyt ca MM (1958). Hu ht các
nhà nghiên cu đu cho rng thu có tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip.
Mt công ty có mc thu sut biên cao s s dng nhiu n vay hn đ tn dng li
ích ca tm chn thu.
2.4. Qui mô doanh nghip
Nhiu nghiên cu thy rng qui mô doanh nghip có tng quan dng vi
đòn by tài chính. Marsh (1982) thy rng doanh nghip có qui mô ln thng chn
n dài hn trong khi doanh nghip có qui mô nh la chn n ngn hn. Doanh
Trang 7



nghip ln s dng li th qui mô đ phát hành n. TANGma/Jensen (1983) và
Rajan/Zingales (1995) thì li tranh lun rng các các doanh nghip ln s cung cp
nhiu thông tin cho các ch n hn doanh nghip nh, vì th tình trng bt cân xng
thông tin  các doanh nghip ln thp hn nên h s phát hành nhiu c phn hn
do đó đòn by tài chính thp hn. Ngoài ra, các công ty ln thng đu t đa dng,
dòng vn lu đng n đnh, kh nng phá sn thp hn so vi các công ty nh.
Trong khi đó, nhiu nghiên cu lý thuyt khác nh Harris/Raviv (1990), Stulz
(1990), Noe (1988) li tìm thy bin đng cùng chiu gia t l vay n và qui mô
doanh nghip.
Các nghiên cu thc nghim, Marsh (1982), Rajan/Zingales (1995), Wald
(1999), Booth và cng s (2001), Huang/Song (2002) tìm thy s tng quan

dng gia qui mô và đòn by. Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) thy rng các
doanh nghip ln hn  c có khuynh hng vay n ít hn.
2.5. C hi tng trng
Các nghiên cu v mi tng quan gia tc đ/c hi tng trng vi đòn
by tài chính cho kt qu không đng nht. Theo lý thuyt đánh đi doanh nghip
có nhiu c hi phát trin (thng là các doanh nghip có t trng tài sn vô hình
cao) thì s dng n thp hn do tài sn vô hình không th đc s dng đ làm tài
sn đm bo nh tài sn hu hình. Tng t, theo lý thuyt chi phí đi din c hi
tng trng cao gi ý kt qu kinh doanh kh quan, chính vì th các c đông s
không mun chia s u th này vi các ch n, do đó c hi tng trng có tng
quan âm vi đòn by tài chính. Trong khi vi lý thuyt trt t phân hng thì doanh
nghip có c hi tng trng cao s có nhu cu vn nhiu hn, khi li nhun gi li
không đ, phát hành n s là la chn thích hp, do đó c hi tng trng và đòn
by tài chính có tng quan dng.
Tng t lý thuyt, các nghiên cu thc nghim cng không đa ra kt qu
đng nht. Titman/Wessels (1988), Kim/Sorensen (1986), Rajan/Zingales (1995) và
tìm thy mi tng quan âm. Trong khi Kester (1985), Huang/Song (2002) li cho
thy mi tng quan dng.
Trang 8



2.6. Ri ro kinh doanh
Ri ro kinh doanh là đi din ca kh nng xy ra kit qu tài chính, do đó
nó đc k vng là có tng quan âm vi đòn by tài chính. Hu ht các nghiên
cu thc nghim thng nht vi lp lun này. Nghiên cu ca Bradley và các cng
s (1984), Titman/Wessels (1988), Frank/Goyal (2003) đu cho kt qu tng quan
âm.
2.7. Tính thanh khon
Tính thanh khon có tác đng đn quyt đnh cu trúc vn. Th nht, các

doanh nghip có t l thanh khon cao có th s dng nhiu n vay do doanh
nghip có th tr các khon n vay ngn hn khi đn hn. Mt khác, các doanh
nghip có nhiu tài sn thanh khon có th s dng các tài sn này tài tr cho các
khon đu t ca mình.
Nghiên cu thc nghim ca Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) cho thy
có mi tng quan âm gia tính thanh khon và đòn by tài chính.
2.8. c đim riêng ca sn phm
c đim riêng ca sn phm giúp phân bit nó vi các sn phm cùng loi
khác trên th trng, là du hiu nhn din ca tng loi sn phm. c đim này
đc hình thành t nhng đc đim ca hot đng sn xut kinh doanh hay nguyên
vt liu hình thành nên chúng, ví d nh phi s dng thit b chuyên bit đ sn
xut, chi phí nghiên cu phát trin sn phm ln. Khi doanh nghip b phá sn, kh
nng thu hi vn do thanh lý hàng tn kho và các thit b máy móc thp, do đó các
ch n s e ngi trong vn đ tài tr.
Nghiên cu ca Titman/Wessels (1988) cho kt qu tng quan âm gia đòn
by tài chính và đc đim riêng ca sn phm.





Trang 9



Bng 2.1. Tóm tt các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip
Nhân t Tiên đoán lý thuyt Kt qu thc nghim
T sut sinh li ca doanh
nghip (ROA) +/- -
Tài sn hu hình (TANG) + -

Thu thu nhp doanh nghip
(TAX)
+ +
Qui mô doanh nghip (SIZE) +/- +
C hi tng trng (GRO) - -
Ri ro kinh doanh (VOL) - -
Tính thanh khon (LIQ) - -
c đim riêng ca sn phm
(UNI)
- -
Ghi chú: Du “+” th hin mi quan h cùng chiu gia các nhân t và đòn by tài chính,
du “-” th hin mi quan h ngc chiu gia các nhân t và đòn by tài chính. Du “+/-” cho
thy có th có c tác đng cùng chiu và ngc chiu – th hin s không đng nht v nh hng
ca các nhân t đn đòn by tài chính trong các lý thuyt hoc kt qu nghiên cu thc nghim .
Ngun: Tác gi tng hp









Trang 10



CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1. D liu

Bài nghiên cu s dng d liu ca 250 doanh nghip phi tài chính niêm yt
ti S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán
Hà Ni, không bao gm các các đnh ch tài chính nh ngân hàng, công ty bo him
hay các công ty chng khoán, qu đu t. D liu đc xây dng t các báo cáo tài
chính (gm bng cân đi k toán và bng kt qu hot đng kinh doanh). Các báo
cáo tuân theo chun mc ca k toán Vit Nam.

Bng 3.1. S lng các doanh nghip phân theo ngành kinh t trong mu
quan sát
STT Ngành kinh t
S lng doanh
nghip quan sát
1 Bt đng sn và xây dng 54
2 Công nghip 36
3 Nông nghip 31
4 Hàng tiêu dùng 29
5 Nguyên vt liu 29
6 Dch v 27
7 Nng lng 26
8 Y t 9
9 Công ngh 7
10 Vin thông 2
Ngun: Tác gi tng hp t d liu nghiên cu

Mu nghiên cu bao gm s liu ca 250 doanh nghip trong khong thi
gian sáu nm (t nm 2006-2011). Ngun s liu đc thu thp t các s giao dch
chng khoán là ngun thông tin mà theo tác gi là đáng tin cy vì: đi vi các công
Trang 11

ty niêm yt, hot đng qun tr tài chính, cung cp thông tin phi hng đn nhng
chun mc chung. Thc t, các doanh nghip niêm yt trên c hai S giao dch
chng khoán tính đn thi đim hin nay cao hn nhng đ đm bo tính cân đi
ca d liu, tác gi ch chn ra 250 doanh nghip có công b đy đ báo cáo tài
chính trong sut giai đon nghiên cu (2006-2011).
3.2. Phng pháp nghiên cu
3.2.1. Mô hình kinh t lng
Tác gi s dng mô hình nghiên cu kinh t lng. Phng pháp phân tích
hi qui bi, da trên nguyên tc bình phng nh nht nhm tìm ra mi quan h
gia bin ph thuc và các bin đc lp. Phng pháp phân tích hi quy tuyn tính
bi dùng đ kim nghim các gi thit v mi tng quan gia t l n trên vn ch
s hu và các nhân t tác đng đn nó.Tác gi da trên mô hình hi quy mà tác gi
Ali MustaTANG Abdullah al-Qudah đã s dng khi nghiên cu các nhân t tác
đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip than và khai thác công nghip Jordan
(nm 2011)
Mô hình hi qui nh sau:
Y = 
i
+ 
n
X
n
+ 
i

Trong đó:
Y : Bin ph thuc
X
n

: Bin đc lp tác đng đn bin ph thuc

n
: H s hi qui

i
: H s t do

i
: Sai s ngu nhiên
Trong mô hình hi qui c th ca bài, cu trúc vn ca doanh nghip đc
xem xét  c ngn hn và dài hn. Do nhng gii hn v kh nng thu thp d liu
ca tác gi, cng nh đc trng ca nn kinh t Vit Nam và các doanh nghip niêm
yt, các nhân t tác đng đn cu trúc vn bao gm: (1) li nhun, (2) tài sn hu
hình, (3) thu thu nhp doanh nghip, (4) qui mô doanh nghip, (5) c hi tng
Trang 12



trng, (6) ri ro kinh doanh, (7) tính thanh khon, (8) đc đim riêng ca sn
phm.
3.2.2. Các bin trong mô hình và gi thit v mi tng quan gia bin ph
thuc và bin đc lp
Bng 3.2. Các bin s dng trong mô hình nghiên cu
Phân loi Ch tiêu Công thc tính
T s tng n so vi tài
sn LEV (Leverage)
Tng n/ Tng tài sn
T s n ngn hn so vi
tài sn STD (Short-term

debt)
Tng n ngn hn/ Tng tài sn
Các bin ph thuc –
Cu trúc vn ca
doanh nghip
T s n dài hn so vi tài
sn LTD (Long-term debt)
Tng n dài hn/ Tng tài sn
Li nhun ca doanh
nghip (ROA)
Li nhun ròng sau thu/ Tng tài
sn cui k
Tài sn hu hình (TANG)
(Bt đng sn đu t + Tài sn c
đnh)/ Tng tài sn
Thu thu nhp doanh
nghip (TAX)
S thu doanh nghip phi np trong
k/ Li nhun trc thu
Qui mô doanh nghip
(SIZE)
Ln (tng tài sn cui k)
C hi tng trng (GRO)
[(Tng tài sn(t) - Tng tài sn (t-1)]/
Tng tài sn (t-1)
Ri ro kinh doanh (VOL)
% Bin đng ca EBIT/ % Bin
đng ca doanh thu thun
Tính thanh khon (LIQ) Tài sn ngn hn/ N ngn hn
Các bin đc lp - Các

nhân t nh hng đn
cu trúc vn ca
doanh nghip
c đim riêng ca sn
phm (UNI)
Giá vn hàng bán/ Doanh thu thun

3.2.2.1. Các bin ph thuc
Cu trúc vn đc đnh ngha là mt kt hp gia s lng n ngn hn
thng xuyên, n dài hn, c phn u đãi và vn c phn thng đc dùng đ tài
tr cho quyt đnh đu t ca doanh nghip - là nhng quyt đnh liên quan đn:
Trang 13



Tng giá tr tài sn và giá tr tng b phn tài sn (tài sn lu đng và tài sn c
đnh). Bài nghiên cu s dng các công thc sau đ đo lng cu trúc vn:
Tng n
T s tng n so vi tài sn
LEV (Leverage)
=
Tng tài sn

Tng n ngn hn
T s n ngn hn so vi tài sn
STD (Short-term debt)
=
Tng tài sn

Tng n dài hn

T s n dài hn so vi tài sn
LTD (Long-term debt)
=
Tng tài sn

3.2.2.2. Các bin đc lp
Phn này s trình bày công thc tính ca mi bin và gi thit v mi tng
quan gia chúng vi bin ph thuc da trên các kt qu nghiên cu thc nghim
đã trình bày.
a) Li nhun ca doanh nghip (ROA)
 đánh giá tác đng ca nhân t li nhun lên đòn by tài chính, tác
gi s dng t sut sinh li trên tài sn (ROA) và đc tính nh sau:

Li nhun ròng sau thu
ROA =
Tng tài sn cui k

Theo các nghiên cu thc nghim, ROA có tng quan âm vi t l đòn by
tài chính. Do đó, ta có gi thuyt H1 nh sau:
H1: T sut sinh li có mi tng quan âm (-) vi đòn by tài chính.
b) Tài sn hu hình (TANG)
Có nhiu cách đ xác đnh tài sn hu hình, chng hn “tài sn c
đnh/ tng tài sn” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoc là “(tài sn c
đnh+hàng tn kho)/ tng tài sn” (Hu Jun, 2008). Trong bài đ đo
lng nhân t tài sn hu hình ca doanh nghip, tác gi s dng
công thc:
Trang 14

Bt đng sn đu t + Tài sn c đnh
TANG
(tangible assets)
=
Tng tài sn

Theo các nghiên cu thc nghim, TANG có tng quan dng vi t l đòn
by tài chính. Do đó, ta có gi thuyt H2 nh sau:
H2: Tài sn hu hình có mi tng quan âm (+) vi đòn by tài chính.
c) Thu thu nhp doanh nghip (TAX)
Bài nghiên cu s dng khái nim “thu sut biên t” đ đi din cho
nhân t thu thu nhp doanh nghip, theo đó, bin này đc tính toán
nh sau:

S thu doanh nghip phi np trong k
TAX =
Li nhun trc thu

Gi thuyt H3 đc xây dng nh sau:
H3: Thu thu nhp doanh nghip có mi tng quan âm (+) vi
đòn by tài chính.
d) Qui mô doanh nghip (SIZE)
Qui mô doanh nghip thng đc tính toán trong các nghiên cu
bng logarit ca doanh thu hoc ca tng tài sn. Trong bài này qui
mô doanh nghip đc tính nh sau:

SIZE = ln (tng tài sn cui k)

Các nghiên cu thc nghim không thng nht mi tng quan gia
qui mô doanh nghip và đòn by tài chính, do đó, ta có gi thit H4:

H4: Qui mô doanh nghip có mi tng quan dng (+) hoc âm
(-) vi đòn by tài chính.
e) C hi tng trng (GRO)
C hi tng trng thng đc đo lng bng ch s Tobin’s Q (giá
tr th trng/giá tr s sách ca doanh nghip). Trong bài vit ca
Trang 15



Huang/Song (2002), hai ông có nêu ra vic có th s dng ch s tc
đ tng trng đ thay th. Trong bài vit này, tác gi s dng tc đ
tng trng ca tài sn:

Tng tài sn(t) - Tng tài sn (t-1)
GRO =
Tng tài sn (t-1)

Nghiên cu thc nghim cng cho ra các kt qu đi lp v mi quan
h gia GRO vi t l đòn by tài chính. Ta có gi thit H5:
H5: c hi tng trng có mi tng quan âm (-) hoc dng (+)

vi đòn by tài chính.

f) Ri ro kinh doanh (VOL)
Có nhiu cách đo lng ri ro kinh doanh, tác gi s dng công thc
sau:

% Bin đng ca EBIT
VOL
(Volatility)

=
% Bin đng ca doanh thu thun

Các nghiên cu thc nghim thng nht mi quan h tng quan âm
gia ri ro kinh doanh và đòn by tài chính. Ta có gi thit H6 nh
sau:
H6: Ri ro kinh doanh có mi tng quan âm (-) vi đòn by tài
chính.
g) Tính thanh khon (LIQ)
Tính thanh khon là kh nng chuyn đi thành tin ca mt tài sn.
 đo lng nhân t này, tác gi s dng công thc nh sau:

Tài sn ngn hn
LIQ
(liquidity)
=
N ngn hn

Nghiên cu thc nghim cho thy mi tng quan ngc chiu ca
tính thanh khon và đòn by tài chính. T đó, ta có gi thit H7:
Trang 16



H7: Tính thanh khon có mi tng quan âm (-) vi đòn by tài
chính.
h) c đim riêng ca sn phm (UNI)
c đim riêng ca sn phm có th đo lng bng t l: giá vn hàng
bán/doanh thu thun hoc chi phí nghiên cu và phát trin (R&D)/
doanh thu thun. Trong bài nghiên cu, do hn ch trong vn đ thu

thp chi phí R&D nên tác gi s dng công thc:

Giá vn hàng bán
UNI
(Uniqueness)

=
Doanh thu thun

Theo kt qu nghiên cu ca Titman/Wessels (1988) ta có gi thit
H8:
H8: c đim riêng ca sn phm có mi tng quan âm(-) vi
đòn by tài chính.
Bng 3.3. Gi thuyt v mi tng quan gia cu trúc tài chính và các nhân t
tác đng đn cu trúc tài chính ca doanh nghip
Gi thuyt
nghiên cu
Nhân t tác đng đn cu trúc
tài chính ca doanh nghip
Ký hiu Gi thuyt
H1 T sut sinh li ROA -
H2 Tài sn hu hình TANG +
H3 Thu TNDN TAX +
H4 Qui mô doanh nghip SIZE +/-
H5 C hi tng trng GRO +/-
H6 Ri ro kinh doanh VOL -
H7 Tính thanh khon LIQ -
H8 c đim riêng ca sn phm UNI -
Ngun: Tác gi tng hp
Trang 17

CHNG 4: NGHIÊN CU THC NGHIM CÁC
NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA
DOANH NGHIP VIT NAM
4.1. Thng kê mô t
4.1.1. Thng kê mô t bin ph thuc
Bng 4.1. Thng kê mô t bin ph thuc
LEV LTD STD
N Valid 1500 1500 1500
Missing 0 0 0
Mean 0.47386 0.104703 0.371121
Std. Error of Mean 0.00582 0.003743 0.005214
Median 0.493508 0.038811 0.364986
Mode 0.129384 0 0.155746
Std. Deviation 0.225409 0.144968 0.201941
Skewness -0.06356 1.872058 0.329279
Std. Error of Skewness 0.063182 0.063182 0.063182
Kurtosis -0.70221 3.114679 -0.24294
Std. Error of Kurtosis 0.126281 0.126281 0.126281
Minimum 0.003781 0 0.003781
Maximum 1.478187 0.730233 1.467781
Sum 710.7902 157.0546 556.6808
a. Multiple modes exist. The smallest value is shown
Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS
Trang 18

Vi các d liu quan sát ca giai đon 2006-2011, ta nhn thy các doanh
nghip Vit Nam có khuynh hng s dng tng đi nhiu n vay trong quyt
đnh đu t ca mình vi t l 47.36%. iu này biu th rng gn 50% giá tr tài
sn ca doanh nghip đc tài tr bi ngun vn vay. Rõ ràng điu này s gây khó
khn cho doanh nghip trong trng hp các th trng cung cp vn gp khó khn
v tài chính.
Doanh nghip Vit Nam cng có khuynh hng s dng nhiu n ngn hn
hn n dài hn trong cu trúc vn ca mình, vi t l n ngn hn trung bình là
37,11% và t l n dài hn trung bình là 10,47%. Trong đó, đáng chú ý là trng
hp công ty c phn Ch bin và Xut nhp khu Thy sn CADOVIMEX có t l
LEV đt đn 1.47 nm 2011; trong nm này khi tng n phi tr ca công ty lên đn
gn 511 t thì tng tài sn li ch đt 346 t, vn ch s hu gim 165 t (do kt qu
hot đng kinh doanh thua l mang li).
4.1.2. Thng kê mô t bin đc lp
Bng 4.2. Thng kê mô t bin đc lp
TANG GRO LIQ ROA
N Valid 1500 1500 1500 1500
Missing 0 0 0 0
Mean 0.326 0.421 2.727 0.078
Std. Error of Mean 0.006 0.017 0.186 0.002
Median 0.279 0.231 1.547 0.067
Mode 0.378 1.000 0.829 0.041
Std. Deviation 0.216 0.643 7.199 0.085
Skewness 0.807 4.625 21.203 -1.477
Std. Error of Skewness 0.063 0.063 0.063 0.063
Kurtosis 0.029 42.161 585.657 22.333
Std. Error of Kurtosis 0.126 0.126 0.126 0.126
Minimum 0.006 -0.709 0.070 -0.885
Maximum 0.976 9.433 220.251 0.501
a. Multiple modes exist. The smallest value is shown

Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS
Trang 19



Tài sn hu hình TANG chim t trng trung bình là 32,6% trong tng tài
sn ca doanh nghip. Công ty c phn thu đin Nm Mu (HJS) có t trng tài sn
hu hình cao nht trong giai đon này là 0.9764 vào nm 2009.
Tc đ tng trng ca các công ty trong giai đon 2006-2011 đt trung bình
42,1%. Trong đó, có trng hp Tng Công ty c phn khoáng sn Na Rì Hamico
(KSS) đt tc đ tng trng đn 943% nm 2009.
Tính thanh khon ca các công ty trong giai đon này cng tng đi tt,
trung bình 2.727, thp nht là 0.07 (trng hp công ty c phn tp đoàn Satra
(SRB) nm 2006), cao nht là 220.2511 (trng hp công ty c phn Dch v và
xây dng đa c t Xanh (DXG) nm 2006).
T sut sinh li ca tài sn đt giá tr trung bình 0.078 biu th mc sinh li
khong 7.8%. Vi t sut sinh li ca tài sn cao nht 50,1% vào nm 2009 dng
nh Công ty c phn cao su à Nng (DRC) là doanh nghip s dng hiu qu
nht giá tr tài sn ca mình. Trong nm này, vi 785 t tng tài sn công ty đã to
ra đc 393 t li nhun.
Bng 4.3. Thng kê mô t bin đc lp (tip theo)
SIZE TAX UNI VOL
N Valid 1500 1500 1500 1500
Missing 0 0 0 0
Mean 11.578 0.152 0.883 2.672
Std. Error of Mean 0.029 0.004 0.052 3.327
Median 11.519 0.140 0.826 1.000
Mode 10.382 0.000 0.739 1.000
Std. Deviation 1.113 0.145 2.022 128.846
Skewness 9.225 5.935 21.208 -6.091

Std. Error of Skewness 0.063 0.063 0.063 0.063
Kurtosis 120.016 94.986 542.145 447.480
Std. Error of Kurtosis 0.126 0.126 0.126 0.126
Minimum 9.786 -0.277 -17.005 -3368.126
Maximum 26.620 2.920 55.477 2689.988
a. Multiple modes exist. The smallest value is shown
Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS
Trang 20



Qui mô doanh nghip trung bình đt mc 11.578. Trong đó, công ty C phn
Thu sn Mêkong (AAM) có qui mô ln nht 26.62. Công ty c phn Dch v và
xây dng đa c t Xanh (DXG) có qui mô nh nht 9.76 nm 2006; tuy nhiên li
là công ty có tính thanh khon tt nht trong cùng nm (đã nêu  trên).
Trong giai đon này thu sut biên t ca các doanh nghip trong mu quan
sát  mc trung bình 11.58% thp hn thu sut thu thu nhp doanh nghip áp
dng trong cùng giai đon.
Các ch s đc đim riêng ca sn phm UNI và ri ro kinh doanh VOL ln
lt đt giá tr trung bình là 0.883 và 2.672.
4.2. Ma trn tng quan
 chy mô hình hi quy gia các bin đc lp và ph thuc nêu trên tác gi
tin hành phân tích xem các bin đc la chn này có s tng quan vi nhau hay
không. Nu có tác gi s tin hành điu chnh loi bt bin có tng quan vi nhau
đ kt qu mô hình hi quy là đáng tin cy. Bng phân tích mi tng quan gia
các bin đc th hin nh sau:
Trang 21

Bng 4.4. Ma trn tng quan gia các bin
Correlations

TANG GRO LIQ ROA SIZE TAX UNI VOL LEV LTD STD
Pearson Correlation 1

059
*

073
**

101
**

015

117
**

037

.083
**

.049

.531
**

326
**

Sig. (2-tailed)

.023

.005

.000

.559

.000

.147

.001

.057

.000

.000

TANG
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation 059
*

1

.009

.068
**

.012

008

.013

102
**

.099
**

.028

.091
**

Sig. (2-tailed) .023


.722

.009

.630

.760

.619

.000

.000

.271

.000

GRO
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation 073

**

.009

1

.062
*

022

.009

021

005

316
**

087
**

292
**

Sig. (2-tailed) .005

.722

.016

.401

.728

.424

.860

.000

.001

.000

LIQ
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation 101
**

.068
**

.062
*

1

.020

047

021

037

413

**

219
**

301
**

Sig. (2-tailed) .000

.009

.016


.440

.070

.412

.147

.000

.000

.000

ROA

N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation 015

.012

022

.020

1

.017

006

.011

.036

.135
**

054
*

Sig. (2-tailed) .559

.630

.401

.440


.514

.820

.662

.166

.000

.038

SIZE
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation 117
**

008

.009

047

.017

1

041

032

.022

008

.031

Sig. (2-tailed) .000

.760

.728

.070

.514


.109

.221

.389

.744

.223

TAX
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

UNI Pearson Correlation 037

.013

021

021

006

041

1

.009

.048

016

.065
*

Trang 22



Sig. (2-tailed) .147

.619

.424

.412

.820

.109


.735

.062

.538

.012

N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation .083
**

102
**

005

037

.011

032

.009

1

.022

.080
**

033

Sig. (2-tailed) .001

.000

.860

.147

.662

.221

.735


.392

.002

.199

VOL
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation .049

.099
**

316
**

413
**

.036

.022

.048

.022

1

.466
**

.777
**

Sig. (2-tailed) .057

.000

.000

.000

.166

.389

.062

.392


.000

.000

LEV
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation .531
**

.028

087
**

219
**

.135
**

008

016

.080
**

.466
**

1

182
**

Sig. (2-tailed) .000

.271

.001

.000

.000

.744

.538

.002

.000


.000

LTD
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation 326
**

.091
**

292
**

301

**

054
*

.031

.065
*

033

.777
**

182
**

1

Sig. (2-tailed) .000

.000

.000

.000

.038

.223

.012

.199

.000

.000


STD
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

**: Mc ý ngha 0.01.

*: Mc ý ngha 0.05

Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS

Quan sát trên bng h s tng quan có th thy các bin trong mô hình có h s tng quan nh hn 0.8 nên không
xy ra hin tng đa cng tuyn và các bin s dng trong phân tích hi quy đc chp nhn.
Trang 23



4.3. Phân tích hi qui
4.3.1. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LEV
Bng 4.5. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LEV
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
Model
B Std. Error Beta
T Sig.
(Constant) .475

.053

8.900

.000

TANG 004

.024

004

178

.859

GRO .045

.008

.130

5.823

.000

LIQ 009

.001

291

-13.139

.000

ROA -1.064

.059

403

-18.084

.000

SIZE .007

.004

.036

1.617

.106

TAX .012

.035

.008

.354

.723

UNI .004

.002

.032

1.454

.146

1
VOL 0.000

.000

.019

.843

.399

a. Dependent Variable: LEV

Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS

Ta thy có 3 bin đc lp có tác đng đn LEV vi mc ý ngha 1% là c hi
tng trng (GRO), tính thanh khon (LIQ) và t sut sinh li ca tài sn (ROA).
Các bin còn li trong mô hình không xác đnh đc chiu hng tác đng.
Sau đây là kt qu phân tích hi qui ca 3 bin có ý ngha





Trang 24



Bng 4.6. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LEV gm 3 bin
có ý ngha

Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
Model
B Std. Error Beta
t Sig.
(Constant) .563

.008


74.813

.000

ROA -1.065

.058

404 -18.230

.000

LIQ 009

.001

292 -13.223

.000

1
GRO .045

.008

.129 5.820

.000

a. Dependent Variable: LEV

Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS

Mô hình hi qui đc xác đnh nh sau:
LEV= 0.563 – 1.065ROA – 0.009LIQ + 0.045GRO
Nh vy, t sut sinh li ca tài sn (ROA) và tính thanh khon (LIQ) có
tng quan âm còn c hi tng trng (GRO) có tng quan dng đi vi bin
đc lp LEV

4.3.2. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LTD
Bng 4.7. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LTD
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
Model
B Std. Error Beta
T Sig.
(Constant) 215

.033


-6.557

.000

TANG .349

.014

.520

24.199

.000

GRO .016

.005

.073

3.441

.001

LIQ .000

.000

036

-1.720

.086

ROA 285

.036

168

-7.904

.000

SIZE .019

.003

.143

6.801

.000

1
TAX .044

.021

.044

2.077

.038

Trang 25

UNI .000

.002

.001

.030

.976

VOL .000

.000

.038

1.799

.072

a. Dependent Variable: LTD

Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS

Ta thy trong tám bin đa vào mô hình, vi mc ý ngha 10% ch có 5 bin
có ý ngha là tài sn hu hình (TANG), c hi tng trng (GRO), t sut sinh li
(ROA), qui mô doanh nghip (SIZE) và thu TNDN (TAX). Các bin còn li không
xác đnh đc chiu hng tác đng.
Phân tích hi qui ca 5 bin có ý ngha, ta đc kt qu:
Bng 4.8. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LTD gm 5 bin

có ý ngha
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
Model
B Std. Error Beta
T Sig.
(Constant) 219

.033


-6.704

.000

TANG .353

.014

.525

24.555

.000

ROA 290

.036

171

-8.056

.000

SIZE .019

.003

.145

6.864

.000

GRO .016

.005

.069

3.277

.001

1
TAX .043

.021

.043

2.024

.038

a. Dependent Variable: LTD

Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS

Mô hình hi qui đc xác đnh nh sau:
LTD= -0.219 +0.353TANG – 0.290ROA + 0.019SIZE + 0.016GRO + 0.043TAX
Nh vy, t sut sinh li ca tài sn (ROA) có tng quan âm còn tài sn
hu hình (TANG), qui mô doanh nghip (SIZE), c hi tng trng (GRO) và thu
TNDN (TAX) có tng quan dng đi vi bin đc lp LTD