Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA KẾ TOÁN
O








BÀI TIỂU LUẬN


Đề tài 1:
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp.



Nhóm 7
Lớp: VB2K17KT
Môn học: Tài chính – Tiền tệ
GV: Trương Minh Tuấn



Năm học 2014-2015
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 1


ĐỀ TÀI 1
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp.

DANH SÁCH NHÓM 7

STT
Họ & Tên
Ghi chú
103
Nguyễn Thị Thanh Trúc

106
Ngô Duy Tuyền

63
Bùi Xuân Ngọ

108
Đặng Hoàng Tố Uyên

96
Nguyễn Hải Toàn

81
Lê Thị Quý

114
Huỳnh Thị Xem

56
Trần Thị Phương Mai

39
Hồ Xuân Hương
Nhóm trưởng
107
Nguyễn Tý

45
Vương Kim Liên

67
Đoàn Minh Nguyệt













TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 2

MỤC LỤC
Lời mở đầu 4
I. Khái niệm cấu trúc vốn, lý thuyết về trật tự phân hạng. 5
1. Các lý thuyết cấu trúc vốn. 5
1.1. Khái niệm cấu trúc vốn. 5
1.2. Các lý thuyết. 5
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller ( mô hình
MM) 5
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi 6
1.2.3. Lý thuyết định thời điểm thị trường 8
1.2.4. Lý thuyết tài chính hành vi 9
2. Lý thuyết về trật tự phân hạng 11
2.1. Nội dung Lý thuyết trật tự phân hạng 11
2.2. Những tác động của thuyết trật tự phân hạng đến cấu trúc vốn
trong doanh nghiệp: 11
II. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. 13
1. Tài sản cố định hữu hình 13
2. Lợi nhuận (ROA) 13
3. Tính thanh khoản 13
4. Đòn bẩy tài chính 14
5. Thuế 14
6. Quy mô của doanh nghiệp 15
7. Các cơ hội tăng trưởng 15
8. Đặc điểm riêng của ngành 16
III. Cấu trúc vốn tối ưu và giới thiệu mô hình xác định cấu trúc vốn
tối ưu. 16
1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu: 16
2. Những nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp:
19
3. Giới thiệu một mô hình xác định cấu trúc vốn tối ưu: 21

IV. Đặc điểm chung của nền kinh tế Việt Nam tác động đến cấu trúc
vốn doanh nghiệp Việt Nam 28
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 3

1. Đôi nét về kinh tế Việt Nam 28
2. Tổng quan vê cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam 29
3. Ví dụ 29
Kết luận 34

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 4

Lời mở đầu
Một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh
nghiệp rất quan tâm là nên xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn
như thế nào, trật tự phân hạng ra sao. Nghĩa là cần sử dụng bao nhiêu vốn chủ
sở hữu, cần vay bao nhiêu nợ để đạt được một cấu trúc vốn tối ưu nhất. Một
cấu trúc vốn tối ưu được hiểu là một cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đặt trong yêu cầu giảm thiểu rủi
ro của doanh nghiệp.
Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu rất được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu
tài chính Đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và
phát triển lý thuyết. Có rất nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất,
nhưng chỉ một số ít trong đó được nhiều người ủng hộ. Đáng chú ý là hầu hết
các sách giáo khoa tài chính doanh nghiệp đều quan tâm đến lý thuyết đánh
đổi trong đó vấn đề thuế và chi phí kiệt quệ tài chính là quan trọng hơn cả.
Myer (1984) 1 đề xuất lý thuyết trật tự phân hạng, là một hệ thống thứ bậc về
lợi nhuận giữ lại, nợ và vốn cổ phần
Có 8 nhiều nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn như tài sản CĐHH, lợi
nhuận, tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, thuế, quy mô của các doanh
nghiệp, các cơ hội tăng trưởng và đặc điểm riêng của ngành.
Trong khuôn khổ ngắn hạn của bài viết, chúng tôi xin giới thiệu sơ qua
một số lý thuyết về cấu trúc vốn, trật tự phân hạng, các nhân tố ảnh hưởng tới
cấu trúc vốn và đưa ra ví dụ về mô hình cấu trúc vốn tối ưu và đôi nét về nền
kinh tế Việt Nam tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
để làm rõ hơn vấn đề này.

//





TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 5

I. Khái niệm cấu trúc vốn, lý thuyết về trật tự phân hạng.
1. Các lý thuyết cấu trúc vốn.
1.1. Khái niệm cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa
nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy
động được để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối
ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng vốn dài hạn mà
tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần
(EPS) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất.
1.2. Các lý thuyết.
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller ( mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm
hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay
mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã
đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài
chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi
phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn
phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính
không ổn định của các luồng tiền.

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh
nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm
giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị
của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động
của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu
tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống
nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và
VCSH.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy
nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến
kết quả.
1.Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một
trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi
tiêu tiền lãi.
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 6

2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính
biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì
vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền
(nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng
với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách
chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng
lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ
tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương
trình cho lý thuyết của MM Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng
nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với

việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu
nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì
chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được
chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D:
giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử
dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử
dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử
dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến
giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng
tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi
Các mô hình đánh đổi từ lâu đã giữ một vị trí có ảnh hưởng lớn trong các
lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi đặt trên nền tảng
của Myers (1977) nhằm giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn cấu trúc vốn
một phần là vốn vay một phần là vốn cổ phần. Một lý do quan trọng khiến các
doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện
hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh
nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi
phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản, ngoài ra nghiên cứu của
Jesen và Mecking (1976) còn mở rộng đưa chi phí đại diện vào các chi phí
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 7

của việc vay nợ. Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng: với mỗi phần trăm tỉ lệ nợ
tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài
chính cũng gia tăng đến một lúc nào đó. Khi mà với mỗi tỉ lệ nợ tăng thêm
hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài
chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp ( làm sụt

giảm giá trị của doanh nghiệp). Một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà
tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí
tăng lên từ sử dụng nợ ( chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện). Từ việc
tính toán cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chí phí tăng lên trong
việc gia tăng tỉ lệ đòn bẩy mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đưa ra tỉ lệ nợ
mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình.


Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm
thì
PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
Một đòn tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của
nợ. Như hình, tại điểm có đòn bẩy tối ưu thì lợi ích một đồng tăng lên khi sử
dụng nợ chỉ đủ bù trừ cho chi phí tăng lên từ việc sử dụng nợ. Tuy nhiên,
những sự kiện bất ngờ sẽ làm doanh nghiệp rời xa tie lệ nợ mục tiêu của họ
nhưng những nhà quản trị sẽ từ từ đưa tỉ lệ này trở về vị trí cũ của nó. Vì vậy,
tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu là ổn định và các nhà quản trị được xem như là có hành
vi điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu. Một vấn đề mà chúng tôi rất quan tâm
là tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu thì rất khó đoán định. Chính vì vậy, những đặc điểm
của các doanh nghiệp sẽ quyết định lợi ích và chi phí từ việc sử dụng nợ và
thường được dùng để dự đoán đòn bẩy mục tiêu. Khi xem xét những chi phí
kiệt quệ tài chính thì một doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 8

năng sinh lợi cao thì nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty mà khả năng
sinh lợi thấp. Điều này giúp giải thích được cấu trúc vốn khác nhau, tỷ lệ nợ
khác nhau giữa các ngành.
Jalivand và Harris (1984) đưa ra những hệ số điều chỉnh khác nhau giữa
các doanh nghiệp và liên kết chúng tới sự thay đổi lợi ích và chi phí khi thay

đổi cấu trúc vốn mục tiêu. Leary và Roberts (2005) sử dụng mô hình tự hồi
quy bậc nhất và liên tục theo thời gian để kiểm tra mô hình động điều chỉnh
từng phần và kết quả đã ủng hộ quá trình điều chỉnh liên tục theo thời gian.
Ông cũng chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh biến thì khác nhau giữa các ngành, và
điều này ngầm chỉ giá cả của sự điều chỉnh thì rất khác nhau giữa các doanh
nghiệp. Rất nhiều nghiên cứu khác đã kết luận rằng quá trình điều chỉnh cấu
trúc vốn tối ưu đang xảy ra ở nhiều nước.
1.2.3. Lý thuyết định thời điểm thị trường
Một vấn đề cũng rất đáng quan tâm là khi các doanh nghiệp hình như
đang cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại cổ
phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp. Những giả định nhận xét
về vấn đề này đơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập
thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp của họ và họ thực
sự đang cố gắng làm điều đó.
Trong nghiên cứu của Marsh (1982), lựa chọn của những công ty ở Anh
là phát hành nợ mới và vốn cổ phần mới có thể được giải thích bởi sự biến
động của giá cổ phiếu trên thị trường trong thời gian trước đó. Trong nghiên
cứu của Graham và Harvey (2001), những nhà quản trị tài chính thừa nhận
rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc, và hai
phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay thu mua cổ phiếu thường phụ
thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá
quá cao so với giá trị của cổ phiếu đó. Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan
trọng để xem xét trong quyết định tài trợ. Baker và Wurgler (2002), kết luận
rằng cấu trúc vốn là sự tích lũy doanh thu phát hành qua những nỗ lực tham
gia thị trường. Welch (2004) cũng kết luận rằng những cú sốc trong giá chứng
khoán tạo ra một hiệu ứng kéo dài trong cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của
doanh nghiệp. Nếu một công ty có ý định phát hành cổ phần thường mới khi
giá trị thị trường của cổ phần đó tăng quá cao và mua lại cổ phần khi giá trị
thị trường cổ phần xuống thấp hơn giá trị sổ sách. Welch cũng cho rằng doanh
nghiệp có những hành động trái ngược với điều kiện thị trường thực tế và kỳ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 9

vọng của một người bình thường tham gia thị trường nhằm mục đích tái cân
bằng cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.
1.2.4. Lý thuyết tài chính hành vi
Tất cả các phương pháp tiếp cận ở trên đều có điểm chung quan trọng là
giả định rằng những người tham gia thị trường tài chính luôn luôn hành động
một cách hợp lý. Tuy nhiên, tài liệu nghiên cứu mở rộng về tâm lý và hành vi
cho thấy rằng hầu hết mọi người, bao gồm cả nhà đầu tư và quản lý, có giới
hạn quan trọng trong nhận thức và có xu hướng phát triển những hành vi thiên
lệch đó dẫn đến ảnh hưởng và thậm chí ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của
mình.
Theo Hersh Shefrin (2007) thì ba vấn đề chính cần quan tâm khi xem xét
để hiểu rõ hơn về tài chính hành vi là những khuynh hướng thiên lệch, kinh
nghiệm và hiệu ứng theo khuôn mẫu. Hersh Shefrin định nghĩa khuynh hướng
thiên lệch (bias) bao gồm bốn dạng là quá lạc quan (excessive optimism), quá
tự tin (overconfidence), khuynh hướng thiên lệch sẵn có (confirmation bias),
và ảo tưởng kiểm soát (illusion of control). Trong giới hạn nghiên cứu này
chúng tôi chỉ tập trung phân tích hai khuynh hướng chính là khuynh hướng
quá lạc quan và quá tự tin. Tuy nhiên, Hersh Shefrin (2007) kết luận rằng
không có một phân biệt rõ ràng giữa khuynh hướng quá lạc quan và quá tự
tin, đây là hai nhân tố có mối quan hệ nhân quả. Khi xem xét nguồn gốc
chung của những nghiên cứu về hai khuynh hướng trên, thì những phân tích
về quá tự tin và quá lạc quan trong kinh tế học thì liên quan rất nhiều cơ sở lý
thuyết trong tâm lý học. Đầu tiên, những nghiên cứu thực nghiệm mở rộng
của Kruger (1999), Alicke (1995-1985), Svenson (1981) đã khẳng định xu
hướng của các cá nhân tự xem họ là có những tính cách “trên trung bình”. Cụ
thể hơn, nghiên cứu của Svenson (1981) đã chỉ ra rằng một nửa số người
được phỏng vấn thì cho rằng họ có khả năng và kỹ thuật lái xe trên trung

bình. Nghiên cứu của Svenson cũng đã được lặp lại nhiều lần ở nhiều quốc
gia và trong những lĩnh vực khác nhau từ IQ đến những kỹ năng, thu nhập và
điều kiện môi trường kinh tế. Trong nghiên cứu về quá lạc quan và quá tự tin,
khi hỏi một nhóm những doanh nhân trẻ về cơ hội thành công của họ, Cooper
(1988) đã phát hiện ra rằng 81% những người được hỏi trả lời cơ hội của họ là
giữa 0 và 30%. Tuy nhiên, khi hỏi một nhóm doanh nhân đã có hoạt động
kinh doanh lâu năm về cơ hội thành công trong công việc kinh doanh của họ
thì ông thống kê được rằng chỉ có 39% trong số họ trả lời rằng cơ hội của họ
từ 0-30%. Lardword và Whiltaker (1977) thì kết luận rằng những nhà quản trị
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 10

thường có xu hướng quá tự tin vào nhận định của họ trong việc quyết định
hướng kinh doanh của doanh nghiệp.
Thứ nhất là khuynh hướng quá lạc quan, theo Hersh Shefrin (2007) thì
các nhà quản trị tài chính lạc quan quá mức sẽ đánh giá quá cao mức độ họ sẽ
đạt kết quả thuận lợi và đánh giá thấp trường hợp gặp những kết quả không
thuận lợi. Do đó họ trì hoãn cắt giảm chi phí, lựa chọn các quyết định tài trợ
sai lầm gây tổn hại tới giá trị công ty (Baron, 2000a). Đầu tiên, những nhà
quản trị tài chính có xu hướng lạc quan hơn khi họ tin tưởng rằng kết quả đạt
được sẽ nằm trong tầm kiểm soát của họ (Weinstein, 1980). Nguyên nhân thứ
hai là khi họ có nhiều quyền kiểm soát hơn trong công ty (Marsh và Sharpia,
1987). Cuối cùng là khi nhà quản trị quan tâm tới thành quả, thu nhập, sự nổi
tiếng của họ khi công ty đạt được kết quả hoạt động tốt.
Thứ hai là khuynh hướng quá tự tin. Quá tự tin là một khuynh hướng gắn
liền với việc người ta tự tin về khả năng, kĩ năng và kiến thức của mình.
Ngoài những nghiên cứu đã nêu ở trên, khuynh hướng quá tự tin của các nhà
quản lý còn được lý giải bởi một số nghiên cứu sau: Larwood và Whittaker
(1977); Alicke (1995) cho rằng nhà quản trị rất tin tưởng vào lời nhận xét của
những chuyên gia và kĩ sư và đánh giá quá cao giá trị của các dự án trong các

danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức lớn trên thị trường (Malmendier
và Tate, 2005) cũng sẽ gây ra khuynh hướng tự tin quá mức. Taylor cũng đưa
ra những nhận xét tương tự Svenson (1981); Brown (1998), theo nghiên cứu
của ông khuynh hướng quá tự tin là không thể tránh khỏi khi bản thân nhà
quản trị có tâm lý coi công ty mình mang những thuộc tính tốt nhất hay họ có
kĩ năng quản lý, kĩ năng kinh tế, xã hội tốt. Cũng theo Taylor - Brown (1988)
thì những nhà quản trị quá tự tin về kiến thức, thường nghĩ rằng họ biết nhiều
hơn cái mà họ thực sự biết, có khuynh hướng lựa chọn những dự án và cấu
trúc vốn vượt quá năng lực kiểm soát của họ. Ngoài ra, khuynh hướng quá tự
tin còn có nguyên nhân từ những nhận định và ước tính chủ quan dựa trên
những đại lượng ước tính được phóng đại hơn thực tế (Weinstein, 1980);
(Marsh và Shapira, 1987). Một nguyên nhân nữa theo Miller, Nisbett và Ross
(1980) là do những nhà quản trị có được những thành công trong việc hoạch
định cấu trúc vốn nhận được nhiều sự tán dương và khen thưởng, chính sự tán
dương này tạo ra một khuynh hướng quá tự tin vào kĩ năng và kiến thức của
họ trong những quyết định tài chính tiếp theo.
Như đã giới thiệu ở trên, mặc dù trong một số nghiên cứu về tài chính
hành vi người ta tách quá lạc quan và quá tự tin, tuy nhiên theo Taylor và
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 11

Brown (1988) thì chúng có mối quan hệ chặt chẽ và có khả năng xuất hiện
cùng nhau rất cao. Nói cách khác, một người lạc quan sẽ có xu hướng quá tự
tin và ngược lại.
2. Lý thuyết về trật tự phân hạng
2.1. Nội dung Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất
cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh
nghiệp. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên
ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu

tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất
đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng
nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và
phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng.
2.2. Những tác động của thuyết trật tự phân hạng đến cấu trúc vốn trong
doanh nghiệp:
Dựa trên các nghiên cứu của Ross (1977) và Myer (1984), thuyết trật tự
phân hạng giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các công ty trong một
ngành. Thông tin bất cân xứng làm cho nhà đầu tư luôn nghĩ là họ biết ít
thông tin về triển vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các giám đốc tài
chính (CFO).Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị
trường theo hướng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt
giảm trong cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức
hay tăng tỷ lệ nợ (Frank và Goyal, 2007). Doanh nghiệp phát hành
chứng khoán nợ hay phát hành chứng khoán vốn theo xu hướng: ưu tiên tài
trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và
cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ
phần mới. Nếu tuân theo thuyết trật tự phân hạng thì công ty sẽ không có cấu
trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ.
Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra rằng những
khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng
thông tin. Phân tích của họ có hai điểm chính, một là chi phí của việc phát
hành mới phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài - bao gồm chi phí quản lý và chi
phí bảo hiểm, chi phí định dưới giá của những cổ phiếu mới và tất cả những
điều này làm các nhà quản trị cân nhắc việc phát hành mới. Lợi ích từ việc
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 12

phát hành mới phải được đảm bảo bằng cách hiện giá thuần của cổ phiếu phải

lớn hơn hiện giá thuần của hoạt động đầu tư. Hai là những thuận lợi của việc
phát hành nợ phải lớn hơn là phát hành vốn cổ phần. Phần mở rộng lý
thuyết trật tự phân hạng của Lucas và McDonal (1990) thì dựa trên ý tưởng về
thông tin bất cân xứng giữa các giám đốc và những nhà đầu tư. Các giám đốc
thường hiểu biết rõ hơn về giá trị thực và những rủi ro của công ty hơn những
nhà đầu tư bên ngoài có ít thông tin. Nếu bất cân xứng thông tin dẫn đến việc
định dưới giá vốn cổ phần công ty và công ty buộc phải tài trợ dự án mới
bằng cách phát hành cổ phần, việc định dưới giá có thể trở nên gay go khi
những nhà đầu tư mới giành lấy hầu hết hiện giá thuần (NPV) của dự án và
kết quả là tạo nên một khoản lỗ ròng đối với các cổ đông hiện hữu. Để tránh
vấn đề thiếu hụt đầu tư (underinvestment), các giám đốc sẽ tìm kiếm nguồn
tài trợ cho dự án bằng cách sử dụng loại chứng khoán không dưới giá trong
thị trường, như quỹ nội bộ hoặc các chứng khoán nợ ít rủi ro hơn. Do đó,
điều này tác động đến sự lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ hay bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao các công ty có xu hướng
phụ thuộc vào nguồn nội bộ và thích nợ hơn là phát hành cổ phần trong
trường hợp buộc phải tài trợ bên ngoài. Do vậy, đòn bẩy của công ty không
tuân theo lý thuyết đánh đổi, nhưng điều này đơn giản là kết quả tích dồn từ
những nỗ lực của công ty nhằm giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông
tin.Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với
phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường xuyên trong
khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. Đa số tài trợ từ bên ngoài là do
nợ, phát hành cổ phần.
Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng
khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất
cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thật sự. Các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ
nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh
nội bộ thường buộc phải vay nợ càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả

năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư
theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau
trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh
hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn
và sẽ phải đi vay mượn thêm.
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 13

Trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh
nghiệp ở phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngày càng
tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài
chính. Nếu thông tin bất cân xứng làm cho việc ban hành hay thu hồi cổ phần
thường chính yếu trở nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của thừa thải tài
chính. Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt
hơn ở cuối. Các doanh nghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần ở
bên ngoài cuối cùng có thể vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt
vì không thể bán cổ phần với giá hợp lý.
II. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
1. Tài sản cố định hữu hình
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Theo các lý thuyết thì tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận (+) với đòn
bẩy tài chính, bởi vì có thể sử dụng TSCD như vật thế chấp khi vay mượn từ
nguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn TSCD hữu hình có thể giúp DN có
được một mức lãi suất ưu đãi hơn=> giảm được chi phí sử dụng vốn
Vì vậy nếu DN nắm giữ tỷ lệ TSCD HH trên tổng TS lớn thường sử
dụng nợ nhiều hơn
2. Lợi nhuận (ROA)
Được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các

dự án từ nguồn tài trợ nội bộ hơn sau đó mới đến các nguồn vốn từ bên ngoài.
Ngoài ra các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu để
tránh pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa các công ty có tỷ suất sinh
lợi cao có tỷ lệ nợ vay thấp.
Tuy nhiên so về lợi ích tấm chắn thuế cho rằng các công ty đang hoạt
động có lợi nên vay nợ nhiều hơn khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy
họ sẽ lợi dụng tấm chắn thuế nhiều hơn.
Về mặt lý thuyết lợi nhuận có quan hệ tỷ lệ thuận hoặc nghịch đến đòn
bẩy tài chính
3. Tính thanh khoản
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 14

Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn. Tính
thanh khoản này có tác động (+) hoặc (-) đến quyết định cơ cấu vốn.
Thứ nhất công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay
do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn
=> tính thanh khoản có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay.
Mặt khác các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài
sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình.
=> tính thanh khoản có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
4. Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng các chi phí tài chính cố định làm điểm
tựa, dùng sự thay đổi của thu nhập trước thuế và lãi vay là lực bẩy và kết quả
thu được là thu nhập trên cổ phần thường
Các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng sẽ gia tăng được lợi
nhuận cho cổ đông thường. Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các
nguồn vốn có chi phí cố định bằng cách phát hành trái phiếu hoặc đi vay từ
các ngân hàng hoặc các tồ chức tín dụng khác để tạo ra lợi nhuận cao nhất.
Hay nói cách khác, đó chính là sự tác động của đòn bẩy tài chính lên mức

sinh lợi của vốn chủ sở hữu.
Để thể hiện cho mức sinh lời mà nhà đầu tư nhận được bỏ vốn trong tài
chính được phản ánh rõ nét bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sỡ hữu
(ROE).
Các DN thường sử dụng đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận cho các
cổ đông. Tuy nhiên việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo rủi ro gia tăng.
5. Thuế
Tùy vào lĩnh vực hoạt động và sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể
phải đóng các loại thuế như thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập doanh nghiệp,
thuế xuất nhập khẩu, thuế tiêu thụ đặc biêt,… nhưng thuế thu nhập doanh
nghiệp (TNDN) mới là loại thuế có ảnh hưởng trực tiếp và rõ rệt nhất đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp.
Thuế TNDN phải nộp = Thuế suất thuế TNDN x Tổng thu nhập chịu
thuế
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 15

(Tổng thu nhập chịu thuế = Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế + Các
khoản điều chỉnh tăng thu nhập chịu thuế - Các khoản điều chỉnh giảm thu
nhập chịu thuế )
Ngoại trừ một số ngành có tính chất đặc thù, những công ty được hưởng
ưu đãi, mức thuế suất thuế TNDN chung ở Việt Nam hiện nay là 25% , trong
khi đó mức thuế suất bình quân của các nước châu Á là 22.49% và thế giới là
24.08% (1). Nhìn chung mức thuế phải nộp chiếm gần/bằng ¼ lợi nhuận của
doanh nghiệp, khiến các doanh nghiệp đắn đo hơn khi thực hiện các chính
sách tài chính của mình. Nhiều doanh nghiệp có mức thuế thực nộp cao sẽ cân
nhắc tới việc sử dụng nợ vay như một công cụ lá chắn thuế, làm giảm mức
thuế TNDN phải nộp và tập trung phần lợi nhuận dùng để đóng thuế cho các
hoạt động đầu tư khác. Nhưng khi sử dụng lá chắn thuế, các doanh nghiệp
cũng phải xem xét đến chi phí lãi vay, khi nó có thể trở nên mất hiệu quả khi

mà lợi nhuận thu về từ khoản thuế ròng tiết kiệm được không đủ bù đắp chi
phí lãi vay.
Đòn bẩy tài chính là mối quan hệ giữa tổng số nợ so với tổng số vốn của
DN ở một thời điểm nhất định và nó được thể hiện bằng hệ số nợ.
Hệ số nợ (HD) = Nợ phải trả / Tổng (Nợ + Vốn chủ sỡ hữu)
6. Quy mô của doanh nghiệp
Quy mô của doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến khả năng doanh nghiệp có
thể tiếp cận với các nguồn tài trợ và được đo lường bằng giá trị logarit của
tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi, những công ty có lợi nhuận cao với
nhiều tài sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn – thường là các công
ty lớn sẽ vay nhiều hơn. Đồng thời, các công ty lớn có lợi thế về chi phí đại
diện, chi phí kiểm soát thấp, dòng tiền ít biến động, ít chênh lệch thông tin
hơn các công ty nhỏ hơn, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng
nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế. Trong khi đó các công ty nhỏ
với năng lực và các hạn chế do quy mô sẽ thường sử dụng vốn chủ sở hữu để
tài trợ cho các hoạt động, dự án của mình.
7. Các cơ hội tăng trưởng
Các nghiên cứu lý thuyết cho rằng các công ty có triển vọng tăng trưởng
cao sẽ ít sử dụng các đòn bầy tài chính, và chủ yếu dựa vào tài trợ từ vốn chủ
sở hữu (Myers, 1977) . Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang
và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 16

Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển
cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận
(+). Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô
công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn
(2). Điều này được giải thích là do ở các doanh nghiệp đang có cơ hội tăng
trưởng lớn, lợi ích của nhà quản lý và cổ đông là gần như trùng khớp khi theo

đuổi mục tiêu tăng trưởng, việc sử dụng nợ vay sẽ làm cho lợi nhuận của các
dự án bị chuyển vào cho chủ nợ thay vì đem lại lợi ích cho các cổ đông.
8. Đặc điểm riêng của ngành
Mỗi ngành có những đặc điểm riêng biệt với nhu cầu về vốn, tài sản
khác nhau, được chứng minh qua các nghiên cứu của Myers (1977), Haris và
Raviv (1991). Những ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình như máy móc,
nhà xưởng, đất đai hơn thì khả năng vay nợ cũng như nhu cầu vay nợ thường
cao hơn đối với những ngành có ít tài sản cố dịnh vì ngân hàng sẽ ưu tiên cho
vay đối với những đối tượng có tài sản cố định cầm cố. Các doanh nghiệp
thuộc ngành nông nghiệp thì có nhu cầu vay nợ ngắn hạn cao do tính chất
mùa vụ trong sản xuất, trong khi đó các doanh nghiệp hoạt động trong các
ngành công nghiệp thì có nhu cầu vay nợ dài hạn do tính chất đầu tư lâu dài
cho các tài sản cố định như nhà xưởng, dây chuyền sản xuất,

III. Cấu trúc vốn tối ưu và giới thiệu mô hình xác định cấu trúc vốn
tối ưu.
1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu:
Giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền mà doanh nghiệp
tạo ra được trong tương lai, hay thu nhập mà các cổ đông nhận được (cổ tức).
Làm thế nào để tối đa hóa giá trị của mỗi cổ phần là hay tối đa hóa lợi ích của
cổ đông là một bài toán khó đối với các doanh nghiệp. Một trong những yếu
tố tác động đến giá trị của doanh nghiệp và là một trong những vấn đề quan
trọng và cũng không kém phần nan giải đối với các nhà quản trị tài chính
doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn
chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một vấn đề
khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn. Một cấu
trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng
vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất.
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7

TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 17

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp
giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể
huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn
tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng vốn dài hạn
mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ
phần (EPS) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất.
Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng
đòn bẩy tài chính phù hợp. Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng
vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ Công ty sẽ được
hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế). Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi
doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ
nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được
miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay). Một cách khác là giá trị của doanh
nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với
hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặt biệt là khi doanh nghiệp
vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay. Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro
cũng gia tăng
Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí
kiệt quệ tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính
sẽ làm triệt tiêu hiện giá của của lá chắn thuế từ nợ vay.
Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến
tình hình kinh doanh của doanh nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lãi vay
(EBIT) phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được
đòn cân nợ. Điều này có cơ sở là vì khi thành lập doanh nghiệp với một qui
mô nhất định ta đã phải dự tính doanh thu, chi phí và nhu cầu vốn trước, vấn
đề tiếp theo là ta xác định vốn vay bao nhiêu và vốn cổ phần bao nhiêu để tối
ưu hoá giá trị doanh nghiệp.

Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để
tài trợ phải thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:
+ tối đa hóa EPS
+ tối thiểu hóa rủi ro
+ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 18

Nhìn vào bảng cân đối tài sản doanh nghiệp thì bên tay trái là tài
sản có, bên tay phải là nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ (các loại) và vốn
chủ sỡ hữu cùng với lợi nhuận được giữ lại của chủ sỡ hữu. Tỷ lệ giữa nợ và
vốn chủ sỡ hữu gọi là cấu trúc vốn. Phần đông doanh nghiệp chúng ta, nhất là
doanh nghiệp vừa và nhỏ, nhìn nhận về tỷ lệ này khá đơn giản. Thường thì
chúng ta tự nhẩm tính khi nào thì nên mượn nợ, khi nào thì kêu gọi thêm vốn
chủ sỡ hữu. Dĩ nhiên những tính tóan đó phần nào cũng có “lý” của người
quyết định. Tuy vậy, nếu chúng ta biết rằng, việc xác định một cấu trúc vốn
để đạt hiệu quả cao nhất cho một doanh nghiệp là một vấn đề lớn, rất quan
trọng trong tài chính doanh nghiệp.
* Nợ: Ưu và khuyết điểm
+ Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn
chủ sở hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế.
Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ hữu phải bị
đánh thuế. Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ
thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh
nghiệp lên. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế
thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành
yếu điểm.
+ Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sở
hữu. – nói đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn
nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm

chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như
tăng cao gía trị của công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu
còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với
chủ sở hữu. Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh,
và dẫn đến những rủi ro khác. Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Một
công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khỏan 3% thị giá
của tất cả các công ty niêm yết. Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn”
doanh nghiệp (cost of business erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều.
Những công ty có tỷ lệ nợ cao, sẽ "nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội
đầu tư. Chúng cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả
trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng
thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để
tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 19

khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm
của công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Một ví dụ rõ nhất là
công ty xe hơi Chrysler đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ
phá sản vì nợ nần vào năm 1979.
Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các
chủ nợ và nhà đầu tư khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi có
nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới mức
– underinvestment. Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào nhhững dự án, rủi ro
cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có
thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này. Trong khi đó những chủ nợ lại muốn
công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương
lai. Và mâu thuẫn vì thế phát sinh.
* Vốn: Ưu và khuyết điểm.

+ Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sỡ hữu đó là
giá thành (hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ. Dĩ nhiên rồi, vì không
người đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về họat
động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất
cho vay nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho
chi phí vốn càng cao hơn. Việc này này dẫn tới một điểm không thuận lợi
khác, là khi vốn chủ sỡ hữu càng cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng nhiều,
thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên
các nhà điều hành công ty càng lớn.
+ Tuy vậy vốn chủ sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền.
Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chánh lành
mạnh. Một lý do để các nhà đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ
phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát hành vốn trong trường
hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chánh cho công ty, và thực chất là tăng phần lãi
nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
2. Những nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp:
Khi thiết lập, cấu trúc vốn tối ưu thường chịu ảnh hưởng của một số yếu
tố sau:
- Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát sinh
đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty
nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 20

là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy
nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu
đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.
- Sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về
tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những
nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.

- Các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác
nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ
quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng
thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi
các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố
định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động.
Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn
thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá
thể.
- Tác động của tín hiệu: : khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới,
sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài
chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do
các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi
cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không
xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói
chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng
chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố
dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn
bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm
giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một doanh
nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú
ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của
doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ
chuyển đến thị trường.
- Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có
thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp
thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh
việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7

TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 21

lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn
nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên
được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu
tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám
sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.
- Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết định cấu trúc
vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài
chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong
cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia
tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù
trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề
bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện
các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này
sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
- Các vấn đề về đạo đức: tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối
với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các
quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong
các mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác?
Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề
cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay :
• Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không
hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh
nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không?
• Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị
thiệt hại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua
trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?
- Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: các

đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của
doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng
của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.
3. Giới thiệu một mô hình xác định cấu trúc vốn tối ưu:
Ta có thể sử dụng bảng tính Excel và phần mềm mô phỏng kinh doanh
Crystal Ball 2000.
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 22

Mô hình được xây dựng với các giả định dưới đây:
- Thuế thu nhập doanh nghiệp là 28% và được giả sử là sẽ giữ nguyên
không đổi trong suốt quá trình hoạt động của doanh nghiệp.
- Hệ số beta của doanh nghiệp là 1.2 và được giả định là giữ nguyên
không đổi.
- Lãi suất phi rủi ro là 6% và cũng giả định là giữ nguyên không đổi.
- Suất sinh lợi của thị trường là 12% và cũng giữ nguyên không đổi.
Ta cũng giả sử giám đốc tài chính của doanh nghiệp nghiên cứu đánh
giá:
- Tốc độ tăng doanh thu hàng năm từ năm 2 đến năm 7 có các trường
hợp sau: 10% với xác suất 10%, 11% với xác suất 30% và 13% là 60%.
- Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vĩnh viễn của doanh nghiệp bắt đầu từ
năm thứ 8 tuân theo phân phối tam giác với các khả năng xảy ra là: 0.05, 0.06,
0.07 và từ năm thứ 8 trở đi vốn điều lệ của doanh nghiệp là không đổi.
- Mệnh giá của mỗi cổ phần là 10 đồng.
Công ty bắt đầu với tổng vốn là 1200, và để đảm bảo cho việc thực hiện
các kết quả kinh doanh chúng ta giả định nhu cầu tăng vốn của công ty qua
các năm như sau. Và tỉ lệ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp là 0.6.

1
2

3
4
5
6
7
12
00
14
40
18
00
23
04
29
95
29
95
50
62
65
80

Ta cũng giả định chi phí giá vốn hàng bán của doanh nghiệp, chi phí bán
hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp lần lượt chiếm 0.82, 0.04, 0.1 doanh thu
thuần.
Doanh thu thuần của doanh nghiệp là 8500 vào năm thứ 1.
Thị trường vốn là hoàn hảo, giả định này có ý nghĩa lãi suất cho vay
của doanh nghiệp đã tính đến chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 23

Thiết lập mô hình:





TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 24