rủi ro tỷ giá trong thị trường mới nổi châu Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
BÀI NGHIÊN CỨU
RỦI RO TỶ GIÁ TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
CHÂU Á
Bộ môn: TÀI CHÍNH CÔNG TY ĐA QUỐC GIA
Giảng viên hướng dẫn:
Nhóm SV thực hiện: 
1. Nguyễn Thị Tuyết Mai TC01 K37
2. Phạm Thị Thu TC02 K37
3. Nguyễn Thị Minh Chi TC02 K37
4. Đào Thị Nguyên TC01 K37
5. Phan Thị Ngọc Huyền TC03 K37
6. Ngô Quý Cường MA01 K37
Tp. Hồ Chí Minh – 2014
Mục lục
2
Lời giới thiệu:
Với đặc trưng riêng có là có hệ thống mạng lưới trải rộng tại nhiều quốc gia trên
thế giới, hoạt động cung cấp hàng hóa dịch vụ cho nhiều nền kinh tế khác nhau, trong
nhiều nền văn hóa khác nhau và quan trọng nhất là dưới nhiều thể chế chính trị khác nhau
nên các công ty đa quốc gia nói chung và ngân hàng quốc tế nói riêng thường phải đối
mặt với rất nhiều rủi ro mang tính chất quốc gia như nợ công chính phủ, rủi ro về tỷ giá,
rủi ro về lạm phát, rủi ro về bất ổn chính trị, rủi ro về bạo loạn hay thiên tai của nước sở
tại. Trong đó, rủi ro tỷ giá là rủi ro mà hoạt động kinh doanh của một công ty sẽ bị tác
động bởi những thay đổi trong tỷ giá. Trong những thập niên trở lại đây, biến động tỷ giá
hối đoái đã khiến cho các công ty, đặc biệt là các công ty có hoạt động kinh doanh quốc
tế phải quan sát các hoạt động king doanh của mình, và đánh giá xem chúng nhạy cảm
như thế nào đối với rủi ro tỷ giá. Ở Việt Nam, trong một thời gian dài, để phục vụ cho các
mục tiêu vĩ mô, tỷ giá hối đoái được Nhà nước giữ ở mức ổn định tương đối, biến động
tỷ giá không ảnh hưởng lớn đến kết quả sản xuất kinh doanh, khiến các doanh nghiệp

chưa quan tâm nhiều đến rủi ro tỷ giá. Để ngày càng thích nghi với mức độ mở cửa, hội
nhập với nền kinh tế thế giới, nhiều chính sách đã được đề ra trong đó có việc Ngân hàng
nhà nước liên tục nới rộng biên độ tỷ giá. Cơ chế này cùng với sự biến động chung của
kinh tế toàn cầu đã khiến cho tỷ giá biến động tương đối. Cơ chế càng linh hoạt thì rủi ro
tỷ giá càng lớn. Hiện tại rủi ro tỷ giá đang được đánh giá là một trong 5 áp lực chính mà
doanh nghiệp phải đối mặt trong kinh doanh, bên cạnh chính sách thuế, môi trường cạnh
tranh, năng lực vốn và biến động thị trường. Do đó, trong bài viết này, sau khi đề cập đến
phân tích của tác giả về nghiên cứu tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suất
sinh lợi chứng khoán tại các thị trường mới nổi châu Á, nhóm sẽ tiến hành kiểm định tại
Việt Nam, xem rằng liệu biến động tỷ giá có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán
trong nước hay không.
3
I. MỞ ĐẦU:
1. Mục tiêu nghiên cứu
Xét trong thị trường phân khúc một phần, khi mà các nhân tố định giá bao gồm cả
nhân tố định giá toàn cầu và nội địa, việc nhập, xuất khẩu giữa các quốc gia có những
hạn chế nhất định, sự tập trung về nhà đầu tư, người tiêu dùng khác nhau giữa các quốc
gia tạo nên mức giá giao dịch sẽ khác nhau ở các quốc gia khác nhau, nghĩa là PPP bị vi
phạm. Trong trường hợp này rủi ro tỷ giá cần được xem xét.
Mục tiêu của bài viết này là nghiên cứu tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái
lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại các thị trường mới nổi châu Á. Tác giả xem xét mức
độ tác động của rủi ro tỷ giá như thế nào khi các quốc gia mới nổi châu Á trải qua hai cú
sốc kinh tế và dòng tiền chảy vào từ Mỹ và EU khi các nước này thực hiện nới lỏng
(2008-2010), xem liệu độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái có trở nên đáng lưu ý hơn trong giai
đoạn khủng hoảng hay không.
Tác giả cũng đề cập đến sự ảnh hưởng từ những chính sách của Ngân hàng Trung
ương đến tỷ giá, và hiệu quả của những chính sách ấy. Do sự can thiệp của ngân hàng
Trung ương vào ổn định tỷ giá cũng như mục đích điều chỉnh tỷ giá để có lợi cho xuất
khẩu, khó có thể quan sát được rủi ro tỷ giá ở các nước này.
Mục tiêu cuối cùng của bài nghiên cứu luôn là để ứng dụng vào thực tế. Giả sử

rằng sự thay đổi tỷ giá có tác động mạnh lên tỷ suất sinh lợi chúng khoán, mà trong tình
cảnh tồn tại rủi ro tỷ giá, thì các công ty đa quốc gia hay các công ty khác có hoạt động
chuyển giao ngoại tệ cần làm gì để hạn chế những rủi ro này.
2. Câu hỏi nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, với những mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, tác giả cố
gắng đặt nhiều câu hỏi liên quan:
(1) Trong cơ cấu rủi ro tỷ giá bất cân xứng, rủi ro ngoại hối có là một nhân tố quan
trọng có thể giải thích một phần đáng kể sự biến động lợi suất vốn cổ phần tại các thị
4
trường mới nổi châu Á không và rủi ro này có trở nên nghiêm trọng hơn và lớn hơn trong
suốt giai đoạn khủng hoảng hay không?
(2) Ngân hàng trung ương có thể can thiệp thành công để ngăn ngừa sự xảy ra rủi
ro tỷ giá hay không?
(3) Có hành động nào để các nhà quản lý tài chính có thể làm giảm rủi ro tỷ giá
của công ty họ hay không?
3. Tóm tắt kết cấu:
Bài viết này gồm 5 phần chính.
Phần mở đầu bao gồm mục tiêu nghiên cứu của tác giả, cùng những câu hỏi mà tác
giả đặt ra nhằm hướng đến mục tiêu của mình.
Phần thứ hai là Tóm tắt các nghiên cứu trước đây. Trong phần này sẽ đề cập đến
một vài khái niệm liên quan, và chủ yếu là tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Phần thứ ba là Phương pháp nghiên cứu của tác giả. Phần này gồm có 4 mục
chính: Đầu tiên là giới thiệu về mô hình sử dụng trong bài, kết hợp giữa mô hình và lý
thuyết, đề cập đến nhân tố tác động khác là sự can thiệp của Ngân Hàng Trung ương,
cuối cùng là nguồn dữ liệu và thống kê mô tả.
Phần thứ tư là kết quả thực nghiệm của tác giả. Phần này trình bày kết quả nghiên
cứu riêng ở mức độ thị trường và mức độ công ty, từ đó rút ra kết luận.
Bốn phần đầu được viết theo cách hiểu của nhóm về bài paper gốc của tác giả,
đếnphần năm, nhóm sẽ ứng dụng mô hình nghiên cứu tác giả sử dụng trong bài paper gốc
để tiến hành thực nghiệm ở Việt Nam và kết luận.

5
II. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:
1. Các khái niệm:
 
Rủi ro tỷ giá là rủi ro mà hoạt động kinh doanh của một công ty sẽ bị tác động
bởi những thay đổi trong tỷ giá. Biến động tỷ giá hối đoái trong nhiều thập
niên trở lại đây đã khiến cho các công ty có hoạt động kinh doanh quốc tế phải
quan sát chặt chẽ các hoạt động kinh doanh của mình để đánh giá xem chúng
nhạy cảm như thế nào đối với rủi ro tỷ giá.
  !"#$%&'()
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là thuật ngữ nói nên mức độ mà một công ty
bị tác động do những thay đổi trong tỷ giá đem lại. Khái niệm này hàm ý bàn
đến một công kinh doanh bị rủi ro tổn thất do tỷ giá.
 *+!,-..
Thị trường hội nhập hoàn toàn là nơi mà các thị trường tài chính được hội nhập
hoàn toàn với thị trường toàn cầu và con người trên khắp hành tinh hướng đến
sự tiêu dùng và tập hợp đầu tư như nhau. Trong thị trường hội nhập hoàn toàn
sẽ không có những rào cản đầu tư quốc tế, các sản phầm có thể được xuất khẩu
và nhập khẩu một cách tự do giữa các quốc gia khác nhau. Do đó, một tài sản
sẽ có cùng mức giá, không phụ thuộc vào nơi nó được giao dịch. Dưới những
thị trường hội nhập hoàn toàn như vậy, mô hình định giá tài sản sẽ chỉ bao gồm
những nhân tố định giá toàn cầu.
6
/ *+-012$..
Là thị trường trái ngược với thị trường với thị trường hội nhập hoàn toàn, do
đó, những nhân tố định giá địa phương sẽ quyết định mức giá cả của tài sản.
Nói cách khác, dưới những thị trường phân khúc hoàn toàn, giá cả của một tài
sản phụ thuộc vào nơi nó được giao dịch.
3 *+-012$!-4
Thị trường phân khúc một phần là một thị trường nằm giữa thị trường hội nhập

tài chính hoàn toàn và thị trường phân khúc hoàn toàn, vì trong thực tế các thị
trường đều không thể được hội nhập hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn.
Trong thị trường phân khúc một phần, giá cả tài sản là không giống nhau giữa
các quốc gia khác nhau, do đó ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm, trong
trường hợp này rủi ro tỷ giá hối đoái được xét đến. Vì vậy, mô hình định giá tài
sản trong thị trường phân khúc một phần bao gồm cả những nhân tố định giá
rủi ro tỷ giá hối đoái, nhân tố định giá nội địa và toàn cầu. Các thị trường mới
nổi châu Á là những thị trường phân khúc một phần.
2. Các nghiên cứu trước đây:
Rủi ro ngoại hối là một trong những nhân tố quan trọng trong việc định giá tài sản quốc
tế, và tùy thuộc vào đặc điểm của thị trường mà giá cả của tài sản có phụ thuộc vào nơi
nó được giao dịch hay không. Nếu xét trong thị trường hội nhập hoàn toàn, giá cả của tài
sản không phụ thuộc vào nơi nó được giao dịch. Nếu xét trong thị trường phân khúc hoàn
toàn, giá cả tài sản sẽ phụ thược vào nơi nó được giao dịch.
Bekaert và Harvey (1995) xét trên thực tế là các thị trường đều không được hội nhập
hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn, chúng nằm trong khoảng giữa đó, và họ gọi chúng là
các thị trường phân khúc một phần. Như vậy giá cả tài sản phụ thuộc vào nhân tố định
giá toàn cầu và cả những nhân tố định giá nội địa.
7
Cũng xét trong thị trường phân khúc một phần, Solnik (1974), Stulz (1981), Adler và
Dumas (1983) cho rằng khi giá cả tài sản là không giống nhau giữa các quốc gia khác
nhau, ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm, lúc này nên xem xét đến nhân tố rủi ro tỷ giá.
Với thực tế là các thị trường mới nổi châu Á là thị trường phân khúc một phần, Erb và
các cộng sự (1998) đã khám phá ba khía cạnh độc đáo của rủi ro trong thị trường mới nổi.
Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi bất thường, các công cụ tiêu chuẩn của danh mục đầu tư và
quản lý rủi ro là không thích hợp. Khía cạnh thứ hai là khả năng bảo hiểm rủi ro của thị
trường mới nổi cho các nhà đầu tư thị trường phát triển. Cuối cùng, Erb và các cộng sự
(1998) khám phá một vài ý tưởng về sự lây lan – tức là tin xấu ở một quốc gia lây lan đến
toàn bộ khu vực - rằng cuộc khủng hoảng châu Á 1997 có ảnh hưởng lan rộng trong việc
định giá tiền tệ, nhiều đồng tiền của các quốc gia giảm giá mạnh trong suốt cuộc khủng

hoảng này.
Nghiên cứu trước đây cho rằng những cú sốc tỷ giá đưa ra rất ít lời giải thích cho tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán vì họ đã phớt lờ khả năng rằng giá trị công ty có thể phản ứng
bất cân xứng với sự thay đổi tỷ giá. Tuy nhiên, khả năng giá trị công ty phản ứng một
cách bất cân xứng tới sự gia tăng và sụt giảm giá trị tiền tệ cũng đã nhận được một số sự
quan tâm.
Miller và Reuer (1998) điều tra thực nghiệm về tiềm năng bất cân xứng trong rủi ro kinh
tế của các công ty theo thay đổi của tỷ giá hối đoái.
Koutmos và Martin (2003) đã chứng tỏ rằng rủi ro ngoại hối bất cân xứng được bao hàm
trong những mô hình lý thuyết mô tả hành vi công ty, ví dụ như: định giá theo thị trường
bất cân xứng, hành vi trễ, và hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng.
Knetter (1994) cho rằng phản ứng bất cân xứng của giá cổ phiếu theo biến động tiền tệ có
thể xảy ra do hành vi định giá theo thị trường (PTM) bất cân xứng. Giá cả thị trường về
cơ bản liên quan đến việc điều chỉnh giá xuất khẩu dựa trên mức độ cạnh tranh ở thị
trường nước ngoài. Knetter đã mô tả hành vi PTM có thể không cân xứng với việc tăng
và giảm giá như thế nào. Ông lập luận rằng các công ty có thể cung cấp mức giá thấp hơn
khi thị phần có giá trị và gợi ý rằng các nhà xuất khẩu với thị phần mục tiêu không cho
phép giá ngoại tệ tăng khi đồng nội tệ được định giá cao. Thay vì vượt qua được những
8
tác động của sự tăng giá bằng cách tăng giá ngoại tệ và nguy cơ mất lượng bán hàng như
vậy, thị phần các nhà xuất khẩu sẽ duy trì giá ngoại tệ và làm giảm lợi nhuận biên trong
nước. Hơn nữa, Knetter lập luận rằng PTM xảy ra đến một mức độ thấp hơn với sự giảm
giá động nội tệ. Trong trường hợp này, doanh nghiệp xuất khẩu với thị phần thị trường
mục tiêu duy trì chứ không phải là nỗ lực để tăng lợi nhuận của họ, do đó giá ngoại tệ
thấp hơn, vì thế khối lượng bán hàng và thị phần sẽ tăng. Như vậy, dòng tiền sẽ giảm ít
hơn khi đồng nội tệ tăng giá hơn là nó sẽ tăng khi đồng nội tệ giảm giá.
Knetter (1994) cũng lập luận rằng PTM lớn hơn có thể xảy ra trong thời gian đồng nội tệ
giảm giá khi với số lượng hạn chế, hoặc do các đặc điểm riêng của công ty hay hạn chế
của chính phủ. Khi đồng nội tệ mất giá, điều này sẽ loại trừ những hạn chế khả năng tăng
khối lượng bán hàng. Thay vào đó, các nhà xuất khẩu sẽ tăng giá ngoại tệ để mở rộng thị

trường. Nếu không có một ràng buộc tương tự khi đồng nội tệ giá cao, PTM sẽ ít xảy ra.
Như vậy, khi đồng nội tệ tăng giá, dòng tiền sẽ giảm ít hơn so với lượng tăng khi đồng
nội tệ giảm giá.
Theo Koutmos và Martin (2003), phản ứng bất cân xứng của giá cổ phiếu theo biến động
tiền tệ có thể xảy ra do hành vi trễ. Hành vi trễ thể hiện tác động vẫn tồn tại sau khi
nguyên nhân ban đầu của chúng không còn tồn tại. Khi đồng nội tệ mất giá, đối thủ cạnh
tranh xuất khẩu mới sẽ bị lôi cuốn vào thị trường. Tuy nhiên, hành vi của các nhà xuất
khẩu có thể được coi là trễ nếu họ vẫn còn trên thị trường khi nội tệ được định giá cao.
Ljungqvist (1994) và Christophe (1997) lập luận rằng hành vi trễ khiến các công ty duy
trì các khoản đầu tư có chi phí chìm cao, chẳng hạn như chi phí đầu vào, khi đồng nội tệ
được định giá cao. Những hành vi trễ này dẫn đến tác động cạnh tranh bất cân xứng, do
đó dẫn đến tác động bất cân xứng theo rủi ro tỷ giá. Nguồn gốc của tác động này là do chi
phí của việc giảm vốn cổ phần tăng cao hơn so với việc không thể đảo ngược vốn đầu tư,
điều này phù hợp với hành vi trễ. Nếu đối thủ cạnh tranh xuất khẩu mới tham gia thị
trường để tận dụng các điều kiện ưu đãi có được khi đồng nội tệ tương đối yếu, dòng tiền
của doanh nghiệp xuất khẩu hiện tại có thể sẽ không tăng đến mức tương tự nếu không có
các doanh nghiệp xuất khẩu mới tham gia. Tuy nhiên, nếu các doanh nghiệp xuất khẩu
không rời khỏi thị trường khi điều kiện bất lợi xuất hiện (tức là khi đồng nội tệ mạnh
9
lên), dòng tiền của nhà xuất khẩu mới gia nhập ngành và các nhà xuất khẩu tồn tại trước
đó có khả năng sẽ giảm.
Hành vi thứ ba được nhắc tới trong bài nghiên cứu của Koutmos and Martin (2003) là
hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng. Phòng ngừa rủi ro bất cân xứng xảy ra khi các
công ty có hàng rào một chiều, chẳng hạn như việc sử dụng quyền chọn. Doanh nghiệp
có vị trí vững thuần (tức là xuất khẩu ròng thu ngoại tệ), có khuynh hướng phòng ngừa
chống lại việc tăng giá nội tệ nhưng họ không phòng ngừa khi nội tệ giảm giá. Ngoài ra,
các công ty có vị trí thấp thuần (tức là nhà nhập khẩu ròng có các khoản ngoại tệ phải
trả), có khuynh hướng phòng ngừa chống lại giảm giá nội tệ nhưng họ không phòng ngừa
khi nội tệ tăng giá. Như vậy, hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng tạo ra một tác động
bất cân xứng về dòng tiền.

Tóm lại, các kết quả nghiên cứu trước đây đã chứng tỏ rằng rủi ro ngoại hối bất
cân xứng được bao hàm trong những mô hình lý thuyết mô tả hành vi công ty, kết quả
nghiên cứu cũng cho thấy rằng có một vài trường hợp tồn tại rủi ro bất cân xứng, và rủi
ro ngoại hối bất cân xứng có nhiều khả năng xảy ra ở cấp công ty cá nhân.
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
Tác giả xác định rủi ro tỷ giá dưới dạng hồi quy giá trị tài sản lên tỷ giá hối đoái. Một số
nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng thực hiện cách tương tự như các nghiên cứu của
Jorion (1990), Bodnar và Gentry (1993), Chow và các cộng sự (1997), Chamberlain và
các cộng sự (1997), Wong (2000), Allayannis và Ofek ( 2001), Dahlquist và Robertsson
(2001), Dominguez và Tesar (2001), Bodnar và Marston (2004).
Về cơ bản, rủi ro ngoại hối được đo bằng phương pháp này gọi là rủi ro “phần dư”
(“residual”), bởi các yếu tố kiểm soát được đặt trong hồi quy hơn là sự thay đổi trong tỷ
giá hối đoái, thu thập tác động giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và sự thay đổi tỷ giá hối
đoái (xem Bodnar và Wong). Bài nghiên cứu này, tác giả lấy cả tỷ suất sinh lợi thị trường
thế giới và nội địa làm biến kiểm soát. Thiết lập mô hình phù hợp với các khái niệm định
10
giá tài sản, hầu hết các nước mới nổi châu Á thuộc thị trường phân khúc một phần, tỷ
suất sinh lợi chứng khoán phải chịu ảnh hưởng của hai yếu tố giá cả toàn cầu và nội địa.
Tỷ giá hối đoái được sử dụng để đo độ nhạy cảm tỷ giá là tỷ giá hối đoái danh nghĩa theo
đồng USD đã được điều chỉnh theo sự biến động của lạm phát trở thành tỷ giá hối đoái
thực.
Để tránh vấn đề đa cộng tuyến trong hồi quy, tác giả không đưa từng tỷ giá hối đoái riêng
lẻ. Cách tính toán chi tiết về tỷ giá hối đoái thực được thực hiện như sau:
Định nghĩa S
r
j
là tỷ giá thực của đồng tiền j so với đồng USD
Với S
jt
là tỷ giá hối đoái danh nghĩa (U $ / FC

j
), P
t
là mức giá tại Mỹ, P
jt
là mức giá trong
nước j.
Sau khi lấy log và so sánh, ta có:

Vì vậy, nếu chúng ta giả định lạm phát của đồng đô la Mỹ ổn định và không ngẫu nhiên,
, và sự thay đổi tỷ giá hối đoái thực có thể được rút ra bằng tổng của thay đổi
tỷ giá hối đoái danh nghĩa và thay đổi lạm phát nội địa:
1 Mô hình rủi ro bất cân xứng
Mô hình chuẩn được sử dụng để kiểm định rủi ro tỷ giá là mô hình thị trường mở rộng có
dạng:
(1)
Trong đó, R
t
là tỷ suất sinh lợi chứng khoán; R
w,t
là tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường
thế giới; R
m,t
là tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường nội địa; x
t
là thay đổi ngoài dự kiến
11
của tỷ giá hối đoái, trong đó x
t
>0 đại diện cho sự tăng giá đồng nội tệ; là sai số; và và là

các tham số hồi quy. đo lường rủi ro của biến động thị trường toàn cầu, đo lường rủi ro
của biến động thị trường nội địa và đo lường rủi ro của biến động tỷ giá. có ý nghĩa thống
kê ngụ ý rằng tỷ giá hối đoái thay đổi tác động tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Nhìn
chung, dấu hiệu có thể tích cực lẫn tiêu cực, phụ thuộc vào rủi ro nợ - tài sản ròng của
công ty.
Và có những lý do có căn cứ để hy vọng rằng tỷ suất sinh lợi có thể phản ứng bất cân
xứng đối với sự tăng giá hay giảm giá tiền tệ. Vì mô hình chuẩn được giải thích ở công
thức (1) không thể được sử dụng để kiểm định cho tính bất đối xứng nên bài nghiên cứu
này đã mở rộng mô hình chuẩn bằng việc phân tích vector x
t
thành những thành phần
đồng biến và nghịch biến, ví dụ: và và viết lại công thức (1) như sau:
(2)
Công thức (2) có thể được sử dụng để kiểm định giả thuyết là rủi ro tỷ giá có tính cân
xứng, ví dụ: Giả thuyết: thì ngược lại với giả thuyết là rủi ro có tính bất cân xứng, ví
dụ . Có thể viết lại công thức (2) dưới dạng như sau:
(3)
Trong đó: , và và bằng 0 nếu Công thức viết lại này mang tính trực quan hơn và cung
cấp kiểm định trực tiếp cho giả thuyết về tính bất cân xứng . Như vậy, kiểm định cho tính
bất cân xứng thì tương đương với kiểm định có ý nghĩ thống kê, bất kể những dấu hiệu
của hệ số. Với một giá trị cho sẵn của danh mục thị trường toàn cầu và nội địa, phản ứng
của R
t
sẽ bằng với khi x
t
<0 và nếu x
t
>0.
2 Kết hợp mô hình - lý thuyết
Koutmos và Martin (2003) lập luận rằng rủi ro ngoại hối bất cân xứng được ngụ ý trong

một số mô hình lý thuyết mô tả hành vi của doanh nghiệp, chẳng hạn như: định giá theo
thị trường bất cân xứng (xem Knetter, 1994), hành vi trễ (hysteretic) (xem Baldwin và
12
Krugman, 1989), và hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng. Định giá theo thị trường
(Pricing-to-market (PTM)) về cơ bản liên quan đến việc điều chỉnh giá xuất khẩu dựa
trên mức độ cạnh tranh trên thị trường nước ngoài, và ngụ ý rằng các doanh nghiệp xuất
khẩu với thị phần mục tiêu không cho phép giá đồng ngoại tệ gia tăng khi đồng nội tệ
tăng giá. Tức là, thay vì đi theo ảnh hưởng của sự tăng giá bằng cách tăng giá ngoại tệ và
rủi ro doanh số sụt giảm, sau đó là thị phần (cũng sụt giảm) thì các nhà xuất khẩu duy trì
giá trị đồng ngoại tệ và giảm đáng kể lợi nhuận biên trong nước của họ. Hơn nữa, đối với
các nhà xuất khẩu, khi đồng nội tệ giảm giá, PTM xảy ra ở mức độ thấp hơn so với khi
đồng tiền đó tăng giá. Tuy nhiên, với các nhà nhập khẩu và xuất khẩu phải đối mặt với
những hạn chế về khối lượng, PTM lớn hơn cũng có thể xảy ra trong thời gian đồng nội
tệ mất giá.
Giả thuyết thứ hai để giải thích cho những phản hồi bất cân xứng của giá chứng khoán
đến biến động tiền tệ là mối liên hệ đến hành vi trễ (hysteretic) của một công ty, với độ
trễ liên liên quan đến những tác động dai dẳng mà vẫn tồn tại sau khi nguyên nhân ban
đầu của chúng không còn tồn tại. Ví dụ cụ thể, khi các đối thủ cạnh tranh xuất khẩu mới
tham gia thị trường để tận dụng các điều ưu đãi do đồng nội tệ tương đối yếu, dòng tiền
của các doanh nghiệp xuất khẩu hiện tại có thể không tăng lên đến mức độ có thể xảy ra,
nếu không có người mới gia nhập vào ngành.
Sự tồn tại của rủi ro tỷ giá bất cân xứng trong các thị trường mới nổi châu Á cũng có thể
là do hành vi phòng ngừa rủi ro bất cân xứng của các doanh nghiệp, xảy ra khi doanh
nghiệp có hàng rào một chiều. Ví dụ, các nhà xuất khẩu hoặc doanh nghiệp với nhiều
năm trong nghề có thể có khuynh hướng tự phòng ngừa chống lại tăng giá nội tệ nhưng
vẫn duy trì không phòng ngừa khi đồng nội tệ giảm giá hoặc hoặc cách khác, các nhà
nhập khẩu hoặc doanh nghiệp mới vào nghề có thể hành động theo cách ngược lại.
Liên quan đến các mô hình được mô tả với các lý thuyết đề cập ở trên, những kết quả có
thể có của hệ số rủi ro tỷ giá như sau:
13

β
x
> 0 β
x
= 0 β
x
< 0
β
D,x
> 0 Phòng ngừa rủi ro bất
cân xứng (nhà nhập
khẩu ròng)
Phòng ngừa rủi ro bất cân
xứng hoặc Định giá theo
thị trường với số lượng
hạn chế (nhà nhập khẩu
ròng)
Phong ngừa rủi ro bất
cân xứng hoặc Định giá
theo thị trường với số
lượng hạn chế (nhà
xuất khẩu ròng)
β
D,x
= 0 Rủi ro cân xứng (nhà
nhập khẩu ròng)
Không rủi ro (nhà nhập
khẩu ròng hoặc xuất khẩu
ròng)
Rủi ro cân xứng (nhà

xuất khẩu ròng)
β
D,x
< 0 Định giá theo thị trường
với thị phần mục tiêu
(nhà nhập khẩu ròng)
Định giá theo thị trường
với thị phần mục tiêu
hoặc hành vi trễ (nhà xuất
khẩu ròng)
Định giá theo thị
trường với thị phần
mục tiêu hoặc hành vi
trễ (nhà xuất khẩu
ròng)
3 Sự can thiệp của ngân hàng trung ương
Tất cả ngân hàng trung ương ở các quốc gia mới nổi châu Á đã duy trì việc bảo vệ tỷ giá
hối đoái của họ, khi tỷ giá biến động quá lớn, các NHTW sẽ can thiệp trực tiếp hoặc gián
tiếp để “hiệu chỉnh” ( mà thường theo kiểu định giá thấp nội tệ để chiếm ưu thế về xuất
khẩu), bằng cách mua và bán dự trữ ngoại hối, mà thường là USD. Do vậy, tác giả sử
dụng sự thay đổi dự trữ ngoại hối như một biện pháp can thiệp của ngân hàng trung ương.
4 Dữ liệu và thống kê mô tả
Trong bài nghiên cứu này tác giả đo lường rủi ro tỷ giá ở 6 quốc gia mới nổi châu Á:
Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philipin, Đài Loan và Thái Lan từ tháng 7/1997 tới
tháng 11/2010.
Tỷ suất sinh lợi công ty, tỷ giá hối đoái danh nghĩa và chỉ số giá tiêu dùng mỗi quốc gia
lấy từ Datastream và tỷ suất sinh lợi thị trường thế giới MSCI đo lường tỷ suất sinh lợi thị
trường thế giới. Đối với tỷ suất sinh lợi thị trường nội địa, sử dụng tỷ suất sinh lợi từ
những chỉ số thị trường chứng khoán : Chỉ số giá chứng khoán SENSEX Bombay Ấn Độ;
chỉ số hỗn hợp giá chứng khoán Jakarta, Indonesia; phức hợp hối đoái chứng khoán Hàn

Quốc; chỉ số hỗn hợp giá chứng khoán Philipin; chỉ số giá chứng khoán Đài Loan; và chỉ
14
số giá S.E.T Bangkok, Thái Lan. (Số liệu lấy từ nguồn Global Financial Database). Tất cả
tỷ suất sinh lợi được đo lường bằng USD và vượt quá lãi suất huy động đồng Eurodollar
trong 30 ngày.
Bảng 1.
15
Bảng 1 mô tả 3 giai đoạn mẫu: khủng châu Á năm 1997 (từ 7/1997 tới 7/1999), thời kì ổn
định (từ 8/1999 tới 2/2008) và thời kì khủng hoảng toàn cầu 2008 (từ 3/2008 tới
11/2010).
Khi được so sánh với bình quân tỷ suất sinh lợi thị trường dương và định giá tiền tệ cho
các quốc gia trong thời kì ổn định, tỷ suất sinh lợi thị trường bình quân trở nên âm, cho
thấy một sự định giá thấp về sự thay đổi tỷ giá hối đoái bình quân trong thời kì khủng
hoảng châu Á 1997, với biến động lớn hơn. Tuy nhiên, trong thời kì khủng hoảng toàn
cầu 2008, tỷ suất sinh lợi bình quân thị trường không phải lúc nào cũng âm và sự thay đổi
tỷ giá hối đoái bình quân không phải lúc nào cũng bị định giá thấp. hơn nữa, sự biến động
của tỷ suất sinh lợi thị trường và sự thay đổi tỷ giá hối đoái trong suốt thời kì này không
lớn như biến động trong thời kì khủng hoảng châu Á năm 1997, ngụ ý rằng khủng hoảng
toàn cầu 2008 có ảnh hưởng ít hơn tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán hơn.
Trong 3 giai đoạn mẫu, kiểm định tính dừng (kiểm định bởi thống kê ADF ( Augmented
Dicky- Fuller) bị loại bỏ.
Do đó, kết quả kiểm định chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi thị trường và sự thay đổi tỷ giá hối
đoái không dịch chuyển qua thời kì ổn định và 2 thời kỳ khủng hoảng.
16
IV. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
1. Nghiên cứu mức độ thị trường
Lý thuyết tài chính hiện đại và mô hình định giá tài sản vốn cho rằng chỉ có rủi ro thị
trường là sẽ được tưởng thưởng, bởi độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái là không hệ thống, nó
có thể bị đa dạng hóa. Vì vậy, các nhà đầu tư đang nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng hóa
tốt có thể không quan tâm đến những rủi ro ở từng mức độ doanh nghiệp vì chúng có thể

bù đắp lẫn nhau. Tuy nhiên, nếu danh mục thị trường của họ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá
hối đoái, thì họ có thể sẵn sàng trả phí để tránh rủi ro đó.
Bảng 2 báo cáo ước tính OLS cho nghiên cứu mức độ thị trường. Mô hình cài đặt được
viết như sau:
Trong đó, là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường nội địa; là tỷ suất sinh lợi danh
mục đầu tư thị trường trên toàn thế giới, là sự thay đổi tỷ giá hối đoái không báo trước
trong đó >0 đại diện cho sự định giá cao tiền tệ nội địa; =1 nếu > 0 và bằng 0 nếu
ngược lại; là khoảng sai số; là tham số hồi quy. đo lường rủi ro đối với sự thay đổi thị
trường toàn cầu. đo lường rủi ro cân xứng và bất cân xứng đối với sự thay đổi tỷ giá hối
đoái tương ứng.
Trong bảng này, phần A chỉ ra rằng trong thời kì khủng khoảng châu Á 1997, 4 trên 6
quốc gia mới nổi Châu Á cần quan tâm: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc và Philipin, thực
trạng rủi ro tỷ giá có ý nghĩa về mặt thống kê tại từng mức độ thị trường. Đặc biệt, Ấn Độ
cho thấy rủi ro tỷ giá bất cân xứng. Tức là đồng Rupee Ấn chỉ được định giá cao 1% trên
mức trung bình, gây ra một mức giảm là -6.99% ( tức là 0 – 6.99%) suy giảm trong tỷ
suất sinh lợi thị trường Ấn Độ, trong khi đó việc định giá thấp tiền tệ có thể không dẫn tới
sự thay đổi tỷ suất sinh lợi thị trường Ấn Độ. Hơn nữa, trong tất cả trường hợp thực trạng
tỷ giá hối đoái có ý nghĩa, danh mục đầu tư thị trường nội địa bị bác bỏ bởi định giá thấp
đồng nội tệ như tham số thể hiện tương quan thuận. Hệ số tương quan thực trạng rủi ro
có ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế quan trọng, ít nhất tại mức 5%. Điều này phù hợp
với hiện tượng số lượng lớn các tác giả có liên quan tới khái niệm “ sự đô la hóa trách
17
nhiệm pháp lý ( liability dollarization)” ( xem thêm Hausmann cùng cộng sự, 2001;
Caballero và Krishnamurthy, 2003; Calvo, 1996, 2002; Allen và Gale, 2000; Calvo và
Guidotti, 1990; Chue và Cook, 2008). Điều này thể hiện rằng không có khả năng các thị
trường mới nổi mượn tiền từ nước ngoài trong mức tiền tệ nội địa của họ, kết quả thể
hiện trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán nghịch biến với việc định giá thấp đồng nội tệ,
bởi vì sự định giá thấp giá trị doanh nghiệp đảm bảo chống lại định giá thấp tỷ giá hối
đoái và vì vậy kết thúc với dư thừa nợ đô la.
Phần B chỉ ra thời kì tĩnh của các quốc gia đang phát triển châu Á cho thấy thực trạng

rủi ro tỷ giá hối đoái mang ý nghĩa thống kê. Đặc biệt hơn nữa, Ấn Độ và Indonesia cho
thấy bộ phận rủi ro bất cân xứng, trong khi có 4 quốc gia cho thấy chỉ có rủi ro tỷ giá cân
xứng. Vì vậy, hệ số ước tính rủi ro tỷ giá hối đoái cân xứng cho tất cả các quốc gia là có
ý nghĩa thống kê và mang dấu dương và hệ số ước tính rủi ro tỷ giá bất cân xứng, , với
Ấn Độ và Indonesia là có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm. Tóm lại, chúng ta có thể
tổng kết rằng danh mục thị trường nội địa bị loại bỏ bởi định giá thấp tiền tệ và chịu tác
động tích cực bởi việc định giá cao tiền tệ đối với tất cả các quốc gia.
18
Phần C chỉ ra thời kì khủng hoảng toàn cầu 2008 chỉ có Indonesia có độ nhạy cảm độ
nhạy cảm tỷ giá hối đoái mang ý nghĩa thống kê.
Từ nghiên cứu mức độ thị trường, chúng ta kết luận rằng có nhiều quốc gia mới nổi châu
Á có rủi ro tỷ giá trong thời kì tĩnh hơn thời kì khủng hoảng và kết quả trong khủng
hoảng 1997 và thời kì ổn định là phù hợp với hiện tượng “ Liability dollarization”.
1 Phân tích mức độ doanh nghiệp
Theo như Choi và Prasad (1995), các doanh ngiệp tư nhân trong ngành công nghiệp
có thể có nhiều loại rủi ro khác nhau, tùy thuộc vào vị trí doanh nghiệp, đối thủ cạnh
tranh, vị trí nhà cung cấp, nơi lắp rắp, Từ đó dẫn đến, gây khó khăn hơn trong việc tìm
ra độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái ở mức độ thị trường hoặc mức độ doanh nghiệp, nơi mà
đang có những tác động được bù đắp. Vì vậy, tác giả tiến hành phân tích ở mức độ doanh
nghiệp, và mong muốn tìm ra độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái cao hơn so với phân tích mức
độ thị trường ở phần trước.
Bảng 3 tóm tắt những rủi có ý nghĩa hoặc rủi ro bất cân xứng được tìm ra trong mô
hình mỗi nước ở 3 giai đoạn mẫu. Kết quả, những rủi ro quan trọng của các doanh nghiệp
là với 10.48% trong cuộc khủng hoảng Châu Á 1997 và 17.7% trong khủng hoảng toàn
cầu năm 2008; trong khi ở giai đoạn ổn định, chỉ có 8.81% các doanh nghiệp cho thấy kết
quả của tác động này. Một cách cụ thể hơn, nước mà có phạm vi ảnh hưởng của rủi ro
này cao nhất là Hàn Quốc ( 16.08% trong giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997, 11,24%
trong giai đoạn ổn định ,và 28.1% cho giai đoạn khủng hoảng toàn cầu), Indonesia
( 10.7% cho giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997, 13.93% cho giai đoạn ổn định, 22,4%
cho giai đoạn khủng hoảng toàn cầu), và với phạm vi ảnh hưởng thấp hơn là Ấn Độ

( 4.56% cho giai đoạn khủng hoảng Châu Á, 4.95% cho giai đoạn ổn định và 8.61% cho
giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008 ).
Nhìn chung, kết quả đã cho thấy rủi ro tỷ giá hối đoái trở nên có ý nghĩa hơn trong
hai cuộc khủng hoảng. Hơn thế nữa, rủi ro tỷ giá hối đoái cao nhất được quan sát thấy là
trong giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008 cho tất cả các nước, vì vậy có sự tưởng phản
với các phân tích mức độ thị trường (có phạm vi ảnh hưởng của rủi ro tỷ giá hối đoái thấp
19
nhất trong giai đoạn này). Với xấp xỉ 6% các doanh nghiệp đưa ra tài liệu về độ nhạy cảm
tỷ giá hối đoái qua 3 giai đoạn mẫu, các rủi ro này được thể hiện bất cân xứng trong sự
tăng và giảm giá trị. Thêm vào đó, việc rủi ro tỷ giá hối đoái tăng lên trong giai đoạn
khủng hoảng, không thể được cho là tác động rủi ro bất cân xứng, vì phần trăm các doanh
nghiệp cho thấy rủi ro tỷ giá bất cân xứng vẫn duy trì tính ổn định qua các giai đoạn mẫu
khác nhau.
5% tóm tắt rủi ro quan trọng và rủi ro bất cân xứng của các nước, những con số
không có dấu ngoặc thể hiện rủi ro quan trọng, và con số bên trong dấu ngoặc thể hiện
rủi ro bất cân xứng.
5%/ thống kê tóm tắt của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối của các nước, những
con số bên ngoài dấu ngoặc thể hiện giá trị trung bình, và con số bên trong dấu ngoặc
thể hiện độ lệch chuẩn
20
21
Để kiểm tra liên qua giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và sự can thiệp của ngân hàng
trung ương, tác giả đã đo lường độ lệch chuẩn của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối.
Nếu như độ lệch chuẩn này là lớn, ám chỉ rằng ngân hàng trung ương đã can thiệp vào
thị trường ngoại hối một cách thường xuyên, và ngược lại.
Bảng 4 cho thấy giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của những thay đổi trong việc dự trữ
ngoại hối của mỗi nước. Hầu hết các mẫu đều chỉ ra độ lệch chuẩn của những thay
đổi trong dự trữ ngoại hối ở giai đoạn khủng hoảng lớn hơn ở giai đoạn ổn định, ám
chỉ rằng các ngân hàng trung ương của các nước mới nổi này can thiệp một cách thường
xuyên trong giai đoạn khủng hoảng hơn là trong giai đoạn ổn định. Tuy nhiên, độ nhạy

cảm tỷ giá hối đoái lớn hơn trong giai đoạn khủng hoảng lại ngụ ý một sự thật là can
thiệp của ngân hàng trung ương không thành công lắm.
Bảng 5 tóm tắt các bằng chứng về rủi ro bất ân xứng, giúp giải thích tại sao rủi ro
bất cân xứng có thể xảy ra và cái mà các nhà quản lý tài chính có thể làm để giảm độ
nhạy cảm tỷ giá hối đoái của doanh nghiệp. Tham khảo thêm phần phụ lục B, chúng tôi
22
phát hiện rằng hầu hết những rủi ro bất cân xứng có thể phù hợp với: hành vi PTM bất
cân xứng, với thị phần mục tiêu (MSO) hoặc độ trễ ( = 0, < 0). Ngoại trừ 6.51% và
2.42% của các công ty của Indonesia và Hàn Quốc, trong giai đoạn khủng hoảng toàn cầu
2008, sự bất cân xứng có thể là kết quả của ngiệp vụ phòng ngừa rủi ro bất cân xứng hoặc
PTM với hạn chế khối lượng ( < 0, > 0). Do đó, những kết quả thực nghiệm cho rằng
các doanh nghiệp trong thị trường mới nổi Châu Á phải định giá các sản phẩm/ dịch
vụ của họ một cách quyết liệt hơn để duy trì hoặc làm tăng thêm thị phần xuất khẩu
của họ, và những đối thủ mới bị dụ dỗ thâm nhập vào thị trường có thể tận dụng
những điều kiện thuận lợi sẵn có.
Từ kết quả trong Bảng 5, chúng tôi đã có thể giải quyết câu hỏi rằng những nhà
quản lý tài chính nên làm gì để giảm rủi ro tỷ giá của doanh nghiệp trong giai đoạn khủng
hoảng. Rủi ro tỷ giá trong giai đoạn khủng hoảng có thể được quy cho là nhà xuất khẩu
ròng hoặc các công ty nắm giữ tài sản mệnh giá đô la, vì hầu hết sự gia tăng rủi ro tỷ giá
tương ứng với trường hợp rủi ro cân xứng của nhà xuất khẩu ròng ( < 0, = 0). Ví dụ,
phần trăm của rủi ro bất cân xứng có ý nghĩa của nhà xuất khẩu ròng tại Hàn Quốc đã
tăng một cách đột ngột từ 1.67% trong giai đoạn ổn định lên 8.29% trong cuộc khủng
hoảng 1997, và là 23.87% trong cuộc khủng hoảng 2008, điều đó ám chỉ rằng các doanh
nghiệp có thể giảm rủi ro tỷ giá bằng cách giảm tỷ lệ xuất khẩu hoặc phần tải sản
mệnh giá USD mà họ đang nắm giữ.
2 Kết luận
Bài viết này điều tra thực nghiệm về độ rủi ro ngoại hối lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán
trong thị trường mới nổi châu Á. Kể từ khi các thị trường này trở thành thị trường phân
khúc một phần, thì giá tài sản không giống nhau ở các thị trường khác nhau, dẫn đến PPP
bị vi phạm. Hơn nữa, các quốc gia mới nổi châu Á được phân loại tỷ giá hối đoái theo cơ

chế “thả nổi có kiểm soát", có sự can thiệp của ngân hàng trung ương trong thị trường
ngoại hối, do đó khó phát hiện được rủi ro ngoại hối. Hơn nữa, giá trị đồng tiền của nhiều
quốc gia mới nổi châu Á dao động mạnh mẽ trong năm 1997 và cuộc khủng hoảng tài
chính năm 2008, và do đó việc kiểm tra tác động của thay đổi tỷ giá hối đoái lên lợi
23
nhuận chứng khoán trong thị trường này để xem liệu rủi ro ngoại hối có trở nên đáng lưu
ý hơn hay có ý nghĩa hơn trong thời kỳ khủng hoảng là việc quan trọng. Để làm như vậy,
tác giả đã sử dụng mô hình độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái bất đối xứng và sử dụng tỷ giá
hối đoái thực thay tỷ giá hối đoái danh nghĩa, tránh ảnh hưởng của lạm phát trong các thị
trường mới nổi châu Á.
Kết quả thực nghiệm của tôi cho thấy rằng có rủi ro tỷ giá lớn trên thị trường mới nổi
châu Á. Đặc biệt hơn, mặc dù có được sự can thiệp của ngân hàng trung ương trong giai
đoạn khủng hoảng về việc công nhận sự biến động tăng dự trữ ngoại hối, bằng chứng cho
thấy rủi ro ngoại hối đã trở nên có ý nghĩa hơn hoặc lớn hơn trong khoảng thời gian này.
Hơn nữa, trong giai đoạn khủng hoảng châu Á 1997 và giai đoạn tạm yên tĩnh trước khi
xảy ra cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008, trong tất cả trường hợp rủi ro tỷ giá có ý
nghĩa thống kê, thiệt hại danh mục đầu tư thị trường nội địa từ việc giảm giá đồng tiền
trong nước là phù hợp với hiện tượng "liability dollarization" tại các thị trường mới nổi,
như đã đề cập trong nghiên cứu trước đây
Các phân tích mức độ công ty cho thấy khoảng 6% công ty với tài liệu rủi ro tỷ giá hối
đoái kéo dài qua ba giai đoạn mẫu, điều này đã được chứng minh là không tương ứng
trong việc định giá đúng và định giá thấp và hầu hết các rủi ro bất cân xứng tương thích
với hành vi định giá theo thị trường bất cân xứng với một thị phần mục tiêu hay độ trễ.
Các rủi ro ngoại hối lớn hơn trong thời kỳ khủng hoảng có thể được quy cho các nhà xuất
khẩu ròng hoặc các công ty với tài sản mệnh giá USD, ngụ ý rằng các công ty có thể làm
giảm rủi ro ngoại hối bằng cách giảm tỷ lệ xuất khẩu hoặc số tài sản mệnh giá USD mà
họ nắm giữ.
V. MỞ RỘNG TẠI VIỆT NAM:
1. Sơ lược về cơ chế tỷ giá tại Việt Nam
Quản lý tỷ giá nhằm kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và cán cân thương mại

luôn là một nhiệm vụ quan trọng đối với Việt Nam. Điều này càng quan trọng hơn khi
24
hiện tại Việt Nam vẫn đang cố gắng thoát khỏi cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 2007-
2009 và nỗ lực ổn định kinh tế vĩ mô.
Việt Nam đã có nhiều điều chỉnh trong cơ chế tỷ giá kể từ khi đất nước chấm dứt cơ chế
tập trung quan liêu bao cấp năm 1989. Tuy nhiên, xét về bản chất các thay đổi này đều
xoay quanh chế độ neo tỷ giá. Ở Việt Nam, đồng USD gần như được mặc định là đồng
tiền neo tỷ giá. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) công bố tỷ giá VND/USD. Căn
cứ vào tỷ giá quốc tế giữa USD và các đồng tiền ngoại tệ khác, các Ngân hàng Thương
mại (NHTM) sẽ xác lập tỷ giá giữa các ngoại tệ đó với VND.
6&7$8$9:;9<= >> >
25