Ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại việt nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Chuyên ngành: Ngân hàng
ẢNH HƯỞNG CỦA XẾP HẠNG TÍN DỤNG TỚI CƠ CẤU
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Người hướng dẫn: ThS Nguyễn Thị Thu Huyền
2
MỤC LỤC
3
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
DANH MỤC HÌNH
4
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Vốn luôn là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp vì đây là nguồn tài trợ
để thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh. Vốn chủ sở hữu và các khoản vay ngân
hàng là hai nguồn vốn chính của doanh nghiệp. Trong vài năm trở lại đây, các doanh
nghiệp gặp không ít khó khăn khi huy động vốn bởi những tác động của khủng hoảng
kinh tế lên thị trường chứng khoán và hệ thống ngân hàng. Đứng trước thực tế này, các
doanh nghiệp có nhu cầu cấp thiết trong việc nắm rõ và dự tính được cơ cấu vốn của
mình để chủ động trong sản xuất kinh doanh.
Hiện nay, doanh nghiệp có thể chủ động tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn thông qua rất nhiều mô hình đã được kiểm chứng trong các nghiên cứu. Các
công trình định lượng về cơ cấu vốn được thực hiện không chỉ ở quốc tế mà còn ở Việt
Nam, nên doanh nghiệp có một số lượng lớn tài liệu để tham khảo. Tuy nhiên, phần lớn
nghiên cứu về cơ cấu vốn thường xem xét các yếu tố quen thuộc như tài sản cố định,
lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, v.v., trong khi giờ đây, có rất nhiều yếu tố khác đang tác
động mạnh mẽ lên nguồn vốn của doanh nghiệp. Một trong số đó là yếu tố xếp hạng tín
dụng.

Không chỉ riêng Việt Nam mà ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, xếp hạng tín
dụng là một công đoạn không thể thiếu khi doanh nghiệp vay vốn ở bất cứ ngân hàng
nào. Dựa trên những chỉ tiêu khác nhau, ngân hàng sẽ đánh giá bậc xếp hạng tín nhiệm
của doanh nghiệp, từ đó quyết định liệu có nên cho doanh nghiệp vay hay không. Vì
vậy, có thể coi đây là căn cứ về mối quan hệ giữa xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp
và tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp đó.
Với mong muốn tìm hiểu và đánh giá mức độ tác động của xếp hạng tín dụng
tới cơ cấu vốn, người viết đã lựa chọn đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của xếp hạng
tín dụng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam”.
5
2. Tình hình nghiên cứu
2.1. Trên thế giới
 Bài báo “The theory and practice of corporate finance: evidence from the field”
của Graham J.R và Harvey C.R (2001) tìm ra rằng xếp hạng tín dụng có vai trò
quan trọng thứ hai trong các quyết định vay nợ của doanh nghiệp.
 Nghiên cứu “Does the source of capital affect capital structure” của Faulkender
M. và Petersen M. (2006) tình cờ tìm ra mối quan hệ giữa xếp hạng tín dụng và
cơ cấu vốn trong khi nghiên cứu ảnh hưởng của nguồn huy động vốn tới cơ cấu
vốn.
 Nghiên cứu “Credit ratings and Capital Structure” do Kisgen D.J. thực hiện
(2003) nghiên cứu ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng tới cơ cấu vốn và việc xếp
hạng tín dụng bị thay đổi ảnh hưởng như thế nào tới các điều chỉnh về cơ cấu vốn
của các doanh nghiệp tại Mỹ.
 Nghiên cứu “The relevance of external credit ratings in the capital structure
decision-making process” do Michelsen M. và Klein C. thực hiện (2011) xem xét
ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trên toàn
thế giới.
 Nghiên cứu “The capital structure of multinational corporations: Canadian versus
U.S Evidence” do Mitto U.R và Zhou Zhang thực hiện (2008) đã tìm ra mối quan
hệ giữa việc được xếp hạng tín dụng với tỷ lệ nợ vay của các công ty đa quốc gia

tại Canada.
 Nghiên cứu “Do firms target credit ratings or leverage levels?” của Kisgen (2009)
nghiên cứu sâu hơn cách thức xếp hạng tín dụng ảnh hưởng tới cơ cấu vốn.
 Bài báo “Information Asymetry and firms’ credit market access: evidence from
Moody’s credit rating format refinement” của Tang (2009) chỉ ra rằng xếp hạng
tín dụng càng cao thì doanh nghiệp càng dễ tiếp cận với thị trường vốn, theo cả
phương diện khối lượng vốn và chi phí vốn.
 Nghiên cứu “Credit Rating and Capital Structure for Norwegian Listed Firms” do
Sundheim và Harstad thực hiện (2012) đã nghiên cứu và tìm ra mối quan hệ giữa
xếp hạng tín dụng với tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp tại Na-uy.
6
 Nghiên cứu “The impact of credit ratings on firms’ capital structure decisions”
của Berlekom, Bojmar và Linnard (2012) đã tìm hiểu tác động của xếp hạng tín
dụng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp khối EU.
2.2. Tại Việt Nam
Tại Việt Nam, hiện chưa có nghiên cứu nào về ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng
tới cơ cấu vốn.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của khóa luận là ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu của khóa luận là các doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn
HNX và HOSE. Về phạm vi thời gian, nghiên cứu được thực hiện với số liệu từ năm
2011 đến 2013.
4. Mục tiêu nghiên cứu
Khóa luận nhằm hệ thống hóa những cơ sở lý luận về xếp hạng tín dụng, cơ cấu
vốn và tác động của xếp hạng tín dụng lên cơ cấu vốn, từ đó phân tích mức độ ảnh
hưởng và lý giải ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng lên cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp tại Việt Nam, trên cơ sở đó đưa ra những đề xuất nhằm hoàn thiện công tác xếp
hạng tín dụng và xây dựng cơ cấu vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam.
5. Phương pháp nghiên cứu

Khóa luận sử dụng phương pháp tổng hợp, phân tích tài liệu, số liệu của các công
trình nghiên cứu và kết quả nghiên cứu của các nhà khoa học, chuyên gia và các đề tài
khoa học có liên quan đến nội dung nghiên cứu của đề tài làm cơ sở cho lý luận và
chứng minh lập luận.
Bên cạnh đó, khóa luận còn áp dụng phương pháp phân tích định lượng để tìm
hiểu ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
6. Kết cấu khóa luận
Chương 1: Cơ sở lý thuyết về xếp hạng tín dụng, cơ cấu vốn, mối quan hệ giữa xếp
hạng tín dụng và cơ cấu vốn
7
Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng lên cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam
Chương 3: Đề xuất hoàn thiện công tác xếp hạng tín dụng và công tác xây dựng cơ cấu
vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam
8
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XẾP HẠNG TÍN DỤNG
VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA XẾP HẠNG TÍN DỤNG ĐẾN CƠ CẤU
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
1.1. Lý thuyết về xếp hạng tín dụng
1.1.1. Khái niệm về xếp hạng tín dụng
1.1.1.1. Định nghĩa của xếp hạng tín dụng
Thuật ngữ “Corporate Credit Rating” có rất nhiều cách dịch trong tiếng Việt,
trong đó có “xếp hạng tín dụng doanh nghiệp” và “xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp”.
Đây cũng là hai cách dịch sát nghĩa nhất. Vì vậy, người viết sử dụng hai thuật ngữ này
trong khóa luận để thay thế cho nhau.
Theo Standard and Poors (S&P), xếp hạng tín dụng là những ý kiến đánh giá hiện
tại về rủi ro tín dụng, chất lượng tín dụng, khả năng và thiện ý của chủ thể đi vay trong
việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính một cách đầy đủ và đúng hạn. Ý kiến về mức độ
tín nhiệm được thể hiện qua các chữ cái từ AAA đến D.
Theo Moody’s, xếp hạng tín dụng là những ý kiến đánh giá về chất lượng tín

dụng và khả năng thanh toán nợ của chủ thể đi vay dựa trên những phân tích tín dụng
cơ bản và biểu hiện thông qua hệ thống ký hiệu Aaa đến C.
Còn theo Fitch, xếp hạng tín dụng thể hiện khả năng bị vỡ nợ của một doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, thang mức độ tín nhiệm của Fitch còn thể hiện khả năng hoàn trả
một phần khoản vay cho chủ nợ sau vỡ nợ. Fitch thể hiện các ý kiến về độ tín nhiệm
qua hệ thống ký tự giống với S&P.
Tóm lại, có thể định nghĩa, xếp hạng tín nhiệm là những ý kiến của các tổ chức
xếp hạng, được thể hiện bằng các chữ, số dấu về mức độ rủi ro tín dụng, chất lượng tín
dụng, khả năng trả nợ của người đi vay, khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính đầy
đủ và đúng hạn.
1.1.1.2. Đặc điểm của xếp hạng tín dụng
Xếp hạng tín dụng là những ý kiến đánh giá về rủi ro tín dụng, thể hiện khả năng
trả nợ trong tương lai của công ty. Đây chỉ là một trong những nhân tố mà nhà đầu tư,
nhà tài trợ nên tham khảo trước khi quyết định đầu tư, tài trợ, không phải là lời khuyên
9
tài trợ, đầu tư, mua bán hoặc nắm giữ trái phiếu, các công cụ nợ. Bên cạnh đó, xếp
hạng tín dụng không phải là chỉ dẫn về tính thanh khoản của một chứng khoán hay đo
lường giá trị của nó trên thị trường. Các xếp hạng cũng không đảm bảo tuyệt đối chất
lượng tín dụng và rủi ro tín dụng trong tương lai.
1.1.2. Mục đích của xếp hạng tín dụng
Đối với nhà đầu tư, xếp hạng tín dụng là một công cụ hỗ trợ nhà đầu tư trong việc
đánh giá rủi ro tín dụng, cắt giảm chi phí thu thập, phân tích, giám sát khả năng trả nợ
của các tổ chức phát hành trái phiếu, công cụ nợ
Đối với doanh nghiệp, nhờ xếp hạng tín nhiệm, các doanh nghiệp có thêm cơ hội
để mở rộng thị trường vốn trong và ngoài nước, giảm bớt sự phụ thuộc vào các khoản
vay ngân hàng. Xếp hạng tín nhiệm cũng giúp duy trì sự ổn định nguồn tài trợ cho
công ty, các công ty được xếp hạng cao có thể tiếp cận thị trường vốn hầu như trong
mọi hoàn cảnh, kể cả khi có những biến động lớn trên thị trường vốn. Xếp hạng tín
nhiệm càng cao thì chi phí lãi vay càng thấp, các nhà đầu tư sẵn sàng nhận một mức lãi
suất thấp hơn cho một chứng khoán an toàn hơn. Xếp hạng tín nhiệm giúp công ty có

một nguồn tài trợ linh hoạt hơn, công ty phát hành có thể cơ cấu thời hạn và tổng giá trị
chứng khoán phát hành một cách thích hợp.
Đối với ngân hàng, xếp hạng tín nhiệm được coi như một cơ sở quan trọng để
quản trị rủi ro tín dụng nhằm hạn chế và giới hạn rủi ro ở mức mục tiêu. Đồng thời, xếp
hạng tín nhiệm cũng hỗ trợ ngân hàng trong việc phân loại nợ và trích lập dự phòng rủi
ro, tiến tới mục đích tối đa hóa lợi nhuận và bảo vệ sự ổn định của hệ thống ngân hàng.
Đối với chính phủ và thị trường tài chính, xếp hạng tín nhiệm tăng tính minh bạch
của thị trường tài chính, nâng cao hiệu quả của nền kinh tế và tăng khả năng giám sát
thị trường của chính phủ.
1.1.3. Quy trình xếp hạng tín dụng
Mỗi công ty xếp hạng tín dụng có một quy trình của riêng mình, nhưng tựu
chung lại đều gồm những bước cơ bản sau:
Bước 1: Nhận yêu cầu xếp hạng từ khách hàng doanh nghiệp
Bước 2: Đánh giá sơ bộ doanh nghiệp
Bước 3: Gặp gỡ ban quản trị doanh nghiệp
Nhận yêu cầu xếp hạng tín nhiệm từ khách hàngĐánh giá bước đầu Gặp lãnh đạo doanh nghiệp
Không đồng tình
Phân tíchHội đồng xếp hạng xem xét và quyết định
Thông báo khách hàng
Công bố kết quả xếp hạng
Theo dõi khách hàng
10
Bước 4: Tiến hành phân tích
Bước 5: Hội đồng xếp hạng xem xét và quyết định
Bước 6: Thông báo kết quả xếp hạng cho doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không đồng
ý với kết quả thì bắt đầu lại từ bước 3. Nếu doanh nghiệp đồng ý thì thực hiện tiếp
bước 7.
Bước 7: Công bố kết quả xếp hạng
Bước 8: Tiếp tục theo dõi khách hàng doanh nghiệp
Hình 1.1. Quy trình xếp hạng tín dụng tại Standard and Poor’s

(Nguồn: Dịch từ trang web của Standard and Poor’s)
1.1.4. Phương pháp xếp hạng tín dụng
Có hai phương pháp thường được các tổ chức xếp hạng trên thế giới sử dụng.
Đó là phương pháp chuyên gia và phương pháp mô hình toán học.
1.1.4.1. Phương pháp chuyên gia (analyst driven ratings)
Trong phương pháp này, một nhóm các chuyên gia phân tích sẽ được cử ra để
xem xét khả năng trả nợ của doanh nghiệp cần xếp hạng. Dữ liệu để đánh giá chính là
các báo cáo tài chính, thông tin trên thị trường và cả thông tin từ phỏng vấn lãnh đạo
11
công ty. Những thông tin này sẽ được sử dụng để đánh giá chính sách quản trị, tình
hình hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như tình hình tài chính của công ty. Phân tích
theo phương pháp chuyên gia phải dựa trên cả thông tin định tính và thông tin định
lượng.
∗
Thông tin định tính
Về mặt định tính, cả ba tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn nhìn chung đều dựa trên
những yếu tố như nhau. Thông tin định tính được thu thập từ quá trình phân tích rủi ro
ngành, môi trường kinh doanh, vị thế của doanh nghiệp trong ngành, năng lực của ban
quản trị, phân tích kế toán.
- Rủi ro ngành: Các doanh nghiệp được xếp hạng trong bối cảnh chung của ngành mà
doanh nghiệp đó thuộc về. Những ngành tương đối ổn định, cạnh tranh ít, rào cản
gia nhập cao, nhu cầu ngành có thể dự báo dễ dàng thì rủi ro vốn sẽ nhỏ hơn những
ngành tăng trưởng thấp, có nhiều đối thủ cạnh tranh, vốn lớn, không ổn định.
- Môi trường kinh doanh: Các nhà phân tích khảo sát xem xét cẩn thận những rủi ro
và cơ hội có thể tác động đến ngành từ sự thay đổi thói quen tiêu dùng, dân số, tiến
bộ khoa học
- Vị thế công ty: Một số yếu tố ảnh hưởng tới năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp
như vị thế của doanh nghiệp trên thị trường, sự xuất hiện các sản phẩm thay thế.
- Năng lực của các nhà quản trị doanh nghiệp: Đánh giá về chất lượng quản trị là một
yếu tố định tính nên rất dễ bị mang tính chủ quan. Vì thế, người ta thường sử dụng

các chỉ tiêu tài chính để đo lường năng lực ban quản trị. Năng lực này cũng được
đánh giá thông qua khả năng tạo ra sự hài hòa trên mọi phương diện của doanh
nghiệp, duy trì hiệu quả hoạt động kinh doanh và củng cố vị thế công ty trên thị
trường.
- Kế toán: Phân tích kế toán nhằm nghiên cứu các chính sách kế toán như nguyên lý,
phương pháp định giá hàng tồn kho, phương pháp khấu hao, nhận diện thu nhập,
cách xử lý tài sản vô hình và kế toán ngoại bảng. Sau đó điều chỉnh và trình bày lại
báo cáo tài chính của doanh nghiệp để có thể so sánh với các công ty khác, tránh
xảy ra tình trạng khác biệt về chính sách kế toán.
12
∗
Thông tin định lượng
Tuy giống nhau trong phân tích định tính nhưng S&P, Moody’s và Fitch lại có
những phương pháp của riêng mình để phân tích định lượng.
Moody’s thường sử dụng 11 tỷ số tài chính chung nhất để sử dụng trong phân tích
so sánh. Trong quy trình cụ thể, Moody’s có thể sẽ thêm hoặc bớt các chỉ tiêu cho phù
hợp với từng ngành riêng biệt.
S&P lại sử dụng thông tin về chính sách tài chính, chính sách và thông tin kế
toán, khả năng đáp ứng của dòng tiền, cấu trúc vốn, khả năng thanh toán ngắn hạn. Để
đánh giá khả năng trả nợ, S&P cũng đưa ra một số tỷ số chính để phân tích, các chỉ số
chủ yếu sử dụng thông tin về lợi nhuận, lợi nhuận trước lãi trước thuế, dòng tiền tự do,
lãi vay, tổng nợ…
Còn Fitch nhấn mạnh đến thước đo dòng tiền của thu nhập, các khoản đảm bảo và
đòn bẩy. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đảm bảo rủi ro tín dụng cho doanh nghiệp
nhiều hơn là từ nguồn tài trợ bên ngoài. Fitch cũng quan tâm tới phân tích xu hướng
của một nhóm chỉ số hơn là phân tích bất kỳ một tỷ số riêng lẻ nào. EBITDA cũng
được đặc biệt chú ý vì đây là thước đo quan trọng về khả năng tạo ra thu nhập chưa
tính đến đòn bẩy tài chính.
Dù tồn tại một số khác biệt nhất định nhưng cả Moody’s, Fitch và S&P đều dựa
trên một số chỉ tiêu cơ bản để đánh giá khả năng trả nợ của doanh nghiệp. 3 tổ chức

này thường sử dụng:
- Thước đo dòng tiền
+ Dòng tiền trước thay đổi vốn lưu động
+ Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
+ Dòng tiền tự do
+ Dòng tiền lợi nhuận trước lãi, trước thuế, trước khấu hao
- Thước đo đòn bẩy và khả năng trả nợ:
13
- Thước đo khả năng sinh lợi:
Vì khuôn khổ khóa luận có hạn nên người viết không thể trích dẫn đầy đủ tất cả
các tỷ số được sử dụng mà chỉ nêu một vài tỷ số tiêu biểu. Trong số các thước đo kể
trên, các nhà nghiên cứu xây dự rất nhiều tỷ số cho thước đo đòn bẩy và khả năng trả
nợ. Điều này đã thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu - hay chính là cơ
cấu vốn - với xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp.
1.1.4.2. Phương pháp sử dụng mô hình toán học
∗
Mô hình chỉ số Z
Năm 1968, Altman là người đầu tiên tiếp cận khả năng vỡ nợ bằng nhiều tỷ số tài
chính. Phương pháp chỉ số Z so sánh để phân loại doanh nghiệp phá sản và doanh
nghiệp không phá sản dựa trên 5 tỷ số tài chính. 5 tỷ số đó là: Vốn lưu động/Tổng tài
sản, Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản, EBIT/Tổng tài sản, Giá trị thị trường của vốn chủ
sở hữu/Giá trị sổ sách của tổng nợ, và Doanh thu/Tổng tài sản.
Z score = 1,2*A1+1,4*A2+3,3*A3+0,6*A4+1,0*A5
A1 = Vốn luân chuyển ( = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn)/Tổng tài sản
A2 = Lợi nhuận chưa phân phối/Tổng tài sản
A3 = EBIT (Lợi nhuận trước lãi vay và thuế)/Tổng tài sản
A4 = (Giá thị trường của cổ phiếu*Số lượng cổ phiếu lưu hành)/Tổng nợ
A5 = Hiệu quả sử dụng tài sản =Doanh thu/Tổng tài sản
Theo mô hình tính điểm tín dụng này, hãng nào có:
Z ≤ 1,81: được coi là hãng có rủi ro vỡ nợ lớn

1,81 ≤ Z ≤ 2,99: được coi là hãng có rủi ro vỡ nợ trung bình
Z ≥ 2,99: được coi là hãng có rủi ro vỡ nợ thấp
∗
Mô hình Ohlson
Mô hình điểm số Z của Altman đã bước đầu xác định được khả năng vỡ nợ của
các công ty sản xuất ở Mỹ theo ba bậc cao – trung bình – thấp. Tuy nhiên, điểm số Z
không trực tiếp tính được xác suất vỡ nợ của các công ty đó. Hơn nữa, ta khó mà giải
14
thích được ý nghĩa của các hệ số beta trong mô hình. Vì vậy, ta tìm hiểu một mô hình
hồi quy khác – mô hình hồi quy logistic thiết lập bởi Ohlson (1980).
Coi P(X
i,
β) là xác suất mà một công ty sẽ vỡ nợ vào năm tới, trong đó = [x
i1,
x
i2, …,
x
ik]
là các đặc điểm của công ty và β là các hệ số hồi quy tương ứng với các biến đặc
điểm đó.
Tỷ lệ vỡ nợ/sống sót của công ty là . Trong mô hình hồi quy logistic, logarith của
tỷ số trên được coi như có quan hệ tuyến tính với các đặc điểm của công ty nên ta có
mô hình như sau:
Vì vậy, xác suất vỡ nợ được tính như sau:
Các hệ số hồi quy chưa biết được xác định bằng phương pháp ước lượng hợp lý
cực đại:
Trong đó, D là tập hợp các công ty phá sản và S là tập hợp các công ty không phá
sản.
Thông thường, mô hình Ohlson vẫn được nghiên cứu với bộ 5 tỷ số kế toán như
trong mô hình điểm số Z. Tuy nhiên, Ohlson (1980) đã chạy mô hình với một số biến

khác. Tập hợp biến bao gồm:
− Quy mô công ty = Log (tổng tài sản)
− Tổng nợ/Tổng tài sản
− Vốn lưu động/Tổng tài sản
− Nợ ngắn hạn/Tài sản ngắn hạn
− Doanh thu thuần/Tổng tài sản
− Doanh thu từ hoạt động/Tổng nợ
Kết quả kiểm tra với 286 doanh nghiệp cho thấy chỉ có biến Tổng nợ/Tổng tài sản
là có ý nghĩa trong mô hình này.
Ưu điểm của phương pháp Ohlson là sẽ trả về kết quả trong khoảng (0;1), phù
hợp để thể hiện xác suất vỡ nợ.
15
1.2. Những vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn
1.2.1. Khái niệm cơ cấu vốn
A. Ross định nghĩa: “Cơ cấu vốn là cách doanh nghiệp kết hợp nợ vay và vốn chủ
sở hữu để tài trợ cho hoạt động của mình
1
”. Nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động
được có thể chia thành hai phần chính: vốn vay và vốn chủ sở hữu. Để đo lường cơ cấu
vốn của doanh nghiệp, ta thường sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính vì tỷ lệ này thể hiện
một cách trực quan phần vốn được tài trợ từ bên ngoài và phần vốn do doanh nghiệp tự
tài trợ bằng nguồn lực của mình.
Các cách kết hợp nợ vay và vốn chủ khác nhau sẽ tạo nên các cơ cấu vốn khác
nhau. Như đã phân tích, cơ cấu vốn có mối quan hệ chặt chẽ với chi phí vốn. Chính vì
vậy, doanh nghiệp thường sẽ muốn tìm ra một cơ cấu vốn sao cho chi phí của cơ cấu
vốn đó là thấp nhất. Một cơ cấu vốn như vậy được gọi là cơ cấu vốn tối ưu.
1.2.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
1.2.2.1. Học thuyết Modigliani và Miller (M&M)
Học thuyết Modiligiani và Miller được hai nhà kinh tế học cùng tên phát triển vào

năm 1958. Hai tác giả cho rằng, trong điều kiện thị trường hiệu quả, quyết định về tỷ lệ
giữa vốn chủ sở hữu và nợ không có liên hệ với giá trị của doanh nghiệp.
Trong học thuyết này, Modigliani và Miller đã đưa ra một số giả định để đơn giản
hóa thị trường như sau:
(1) Thị trường vốn là hoàn hảo
(2) Doanh nghiệp không bị đánh thuế
(3) Lãi suất vay bằng lãi suất cho vay và bằng lãi suất vay miễn phí
Khi đó, học thuyết M&M cho rằng, các doanh nghiệp dù khác nhau về cơ cấu vốn
nhưng nếu tương đồng trong rủi ro kinh doanh và lợi nhuận kỳ vọng thì tổng giá trị
doanh nghiệp sẽ bằng nhau. Giải thích cho kết luận trên, tác giả khẳng định rằng giá trị
1 Ross A., Westerfield W., và Jordan D., 2011, Fundamentals of Corporate Finance, p3.
16
doanh nghiệp được quyết định bởi giá trị hiện tại của các hoạt động và dự án đầu tư
chứ không phải bởi cơ cấu vốn.
Tuy nhiên, học thuyết này chỉ đúng về mặt lý thuyết mà không áp dụng được
trong thực tế. Hạn chế của mô hình cũng chính là từ ba giả định nêu trên. Thứ nhất,
không có thị trường nào có thể coi là hoàn hảo. Thứ hai, thuế là một yếu tố luôn hiện
hữu và có tác động rất lớn tới doanh nghiệp. Và cuối cùng, Modigliani và Miller đã bỏ
qua khả năng các dòng tiền bị nghẽn lại khi vỡ nợ trong giả định thứ ba.
Vào năm 1963, học thuyết M&M đã được bổ sung thêm yếu tố thuế. Theo đó, khi
có yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp, việc dùng nợ sẽ làm tăng giá trị công ty bởi chi
phí lãi vay sẽ được khấu trừ khi tính thuế khiến lợi nhuận của doanh nghiệp lớn hơn.
Sau khi chỉnh sửa những giả thiết được lý tưởng hóa, các nhà kinh tế học đã phát
hiện ra một loạt các yếu tố khác ảnh hưởng tới cơ cấu vốn. Những yếu tố đó gồm có:
chi phí phá sản (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), chi phí người đại diện (Jensen và
Meckling, 1976; Myers, 1977), thuế thu nhập cá nhân (Miller, 1977), và thông tin bất
cân xứng (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984).
Học thuyết Modigliani và Miller còn chỉ ra sự có mặt của “chi phí khủng hoảng
tài chính”. Trong kinh doanh, thu nhập của doanh nghiệp luôn có khả năng giảm, thậm
chí giảm về mức âm bởi một số nguy cơ nhất định. Sau đó, doanh nghiệp có thể rơi vào

tình trạng căng thẳng và khủng hoảng tài chính, không có khả năng thanh toán nợ đúng
hạn, từ đó phá sản. Tình trạng này sinh ra rất nhiều chi phí cho doanh nghiệp. Các nhà
kinh tế học gọi đây là chi phí khủng hoảng tài chính.
Các chi phí này gồm chi phí gián tiếp và chi phí trực tiếp. Chi phí gián tiếp là chi
phí sinh ra do bỏ lỡ các cơ hội đầu tư, khả năng hoạt động suy giảm và chi phí đại diện
gắn với nợ trong giai đoạn gần phá sản hoặc đã phá sản.
Xác suất phá sản của doanh nghiệp một phần phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh,
phần khác phụ thuộc vào chính sách điều hành, quản lý. Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ càng
cao thì khả năng chịu đựng biến động của thị trường càng thấp, dự trữ vốn để chống
chọi với phá sản càng ít, và do vậy chi phí kiệt quệ tài chính càng cao.
1.2.2.2. Lý thuyết người đại diện (Agency theory)
17
Năm 1973, S. Ross đề xướng lý thuyết người đại diện nhằm giải thích hành vi của
người quản lý từ góc độ đánh đổi giữa lợi ích – nghĩa vụ. Lý thuyết này cũng có thể
được sử dụng để lý giải các quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Thông thường, ở phần lớn các công ty cổ phần, người quản lý và chủ sở hữu
không phải là một người, từ đó mâu thuẫn về lợi ích giữa hai đối tượng này có thể phát
sinh. Người quản lý có thể sẽ không ra các quyết định có lợi cho chủ sở hữu, thậm chí
đôi khi còn làm phương hại những lợi ích đó (ví dụ, người quản lý không cố gắng gia
tăng giá trị cho doanh nghiệp; dùng tiền của doanh nghiệp phục vụ mục đích cá nhân).
Ý thức được điều đó, chủ sở hữu tìm các cách để giám sát và và bảo đảm rằng các
chính sách của người quản lý có lợi cho mình như: yêu cáo báo cáo tài chính định kỳ,
tổ chức đại hội đồng cổ đông, thưởng cho người quản lý… Mâu thuẫn giữa chủ sở hữu
và nhà quản lý gây ra chi phí đại diện.
Hiệu quả của quản lý doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với chi phí đại diện. Tăng tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu là một phương pháp làm giảm chi phí đại diện. Khi tỷ lệ nợ
tăng, nhà quản lý sẽ cẩn trọng hơn trong các quyết định vay nợ mới và sử dụng vốn,
khi đó họ sẽ điều hành doanh nghiệp tốt hơn.
1.2.2.3. Mô hình tín hiệu (Signalling model)
Mô hình này được S. Ross đề xuất vào năm 1977. Theo Ross, tỷ lệ nợ vay mà

doanh nghiệp sử dụng có thể được nhà đầu tư coi như một tín hiệu về triển vọng của
công ty trong tương lai. Mô hình này được xây dựng dựa trên vấn đề bất cân xứng
thông tin.
Các nhà đầu tư coi nợ như một tín hiệu về giá trị doanh nghiệp: những doanh
nghiệp có lợi nhuận dự kiến thấp sẽ có một mức nợ thấp; những doanh nghiệp có lợi
nhuận dự kiến cao sẽ có một mức nợ cao.
Vì vậy, nhà quản lý sử dụng nhiều nợ hơn mức tối ưu nhằm lường gạt các nhà
đầu tư sẽ phải trả giá về sau này.
1.2.2.4. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Trong lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp đã tính đến ảnh hưởng của thuế và nguy
cơ phá sản khi quyết định về cơ cấu vốn. Bằng việc cân bằng lợi ích về thuế với rủi ro
18
kiệt quệ tài chính mà việc vay nợ gây ra, mô hình hướng tới một tỷ lệ nợ tối ưu trong
khi vẫn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Mô hình này còn cân nhắc thêm một số yếu
tố khác. Ví dụ như, Jensen và Meckling (1976), khi nhìn từ góc độ người đại diện đã
cho rằng nợ vay có thể là một công cụ kiểm soát hành vi của các nhà quản lý và từ đó
giảm rủi ro đạo đức.
Rất nhiều nghiên cứu đã cho ra kết quả phù hợp với những dự đoán của lý thuyết
đánh đổi. Ví dụ, nếu các công ty lớn có tài chính vững vàng hơn thì xác suất vỡ nợ của
họ thấp hơn, vì vậy họ thường muốn vay hơn. Và vì tài sản hữu hình dễ thanh toán
hơn tài sản vô hình (trong trường hợp vỡ nợ xảy ra) nên đòn bẩy tỷ lệ thuận với tài sản
cố định và tỷ lệ nghịch với chi phí R&D.
Hoặc, theo lý thuyết, nếu nhìn từ góc độ của các cơ hội đầu tư, những công ty có
cơ hội tăng trưởng thấp thường gặp nhiều xung đột giữa người điều hành và các cổ
đông, trong khi những công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường gặp nhiều rủi ro về nợ
hơn. Vì vậy, ta có thể dự đoán rằng đòn bẩy tài chính tỷ lệ nghịch với giá trị thị trường
của công ty.
Hình 1.2. Lý thuyết đánh đổi trong cơ cấu vốn
(Nguồn: tự tổng hợp)
Graham (2001) và Mackie-Mason (1990) đã chỉ ra rằng những công ty chịu thuế

suất cao thường vay nợ nhiều hơn. Quan điểm của lý thuyết đánh đổi là, nếu công ty
19
còn chưa đạt được mức đòn bẩy tối ưu thì công ty vẫn chưa tối thiểu hóa được chi phí
lãi vay, và công ty cần cố gắng hơn để đạt đến mức tối ưu đó. Các nghiên cứu, ví dụ
như nghiên cứu của Jalilvand và Harris (1984) đã chứng minh rằng tỷ lệ đòn bẩy
thường quay trở về một mức trung bình. Phát hiện này cũng nhất quán với việc các
công ty thường cố gắng đưa đòn bẩy về một mức tối ưu đã định trước.
Cũng theo hướng đó, lý thuyết đánh đổi đã giúp giải thích được kết quả của rất
nhiều nghiên cứu. Tuy nhiên, vẫn còn tồn tại một số thiếu sót trong lý thuyết này. Đầu
tiên, mối tương quan âm giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ đòn bẩy dường như không phù
hợp với lý thuyết này vì doanh nghiệp làm ăn có lãi hơn thường thích dùng lá chắn
thuế hơn (trong điều kiện các yếu tố khác giữ nguyên). Cụ thể là, nhiều công ty chỉ vay
nợ ở mức rất thấp, hoặc thậm chí là không vay nợ dù thu được nhiều lợi ích từ lá chắn
thuế và rủi ro kiệt quệ thấp (Graham, 2010). Thứ hai, mặc dù các dự đoán của mô hình
đánh đổi giải thích được khá nhiều vấn đề liên quan tới cơ cấu vốn, nhưng chúng lại
chỉ giải thích được rất ít sự thay đổi của cơ cấu vốn. Lemmon (2008) đã chỉ ra, các
công ty khác nhau sẽ có sự thay đổi khác nhau về cơ cấu vốn. Thứ ba, cho dù rất nhiều
nghiên cứu (như Javilvand và Harris (1984) và Auerbach (1985)) thấy rằng cơ cấu vốn
thường quay về một mức, những nghiên cứu gần đây (ví dụ, Fama và French (2002),
Baker và Wurgler (2002), Welch (2004), Iliev và Welch (2010))lại chỉ ra rằng tốc độ
quay về mức tối ưu là quá chậm để có thể được coi là một ưu tiên quan trọng trong
doanh nghiệp. Trước những kết quả này, Myers (1993) đã nhận xét: “Mô hình đánh đổi
có thể không đủ mạnh để giải thích những hiện tượng phổ biến của cơ cấu vốn và giải
thích quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp.”
1.2.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers phát triển vào năm 1984. Lý thuyết này
đề xuất thứ tự ưu tiên của các nguồn huy động vốn khác nhau của doanh nghiệp. Theo
đó, các hoạt động sau sẽ có thứ tự ưu tiên giảm dần:
- Tài trợ bằng vốn nội bộ (bởi lo ngại về vấn đề thông tin bất cân xứng với các
nguồn bên ngoài)

- Vay nợ/Phát hành trái phiếu
20
- Phát hành cổ phiếu
Nguyên nhân của trật tự tài trợ này là hiện tượng thông tin bất cân xứng: người
quản lý biết nhiều thông tin về triển vọng và hoạt động của doanh nghiệp hơn các nhà
đầu tư (gồm các trái chủ và cổ đông). Bất cân xứng thông tin ở doanh nghiệp nào càng
cao thì nhà đầu tư yêu cầu lợi suất càng cao; do đó, doanh nghiệp có thể sẽ phải chịu
chi phí đại diện cao hơn.
Nhà đầu tư thường dựa vào hành động của nhà quản lý để suy ra thông tin về
triển vọng cũng như hoạt động hiện tại của doanh nghiệp. Các nhà quản lý cũng ý thức
được điều này. Đó là lý do tại sao họ ưu tiên những phương pháp tài trợ vốn có ít khả
năng tiết lộ thông tin về doanh nghiệp nhất. Như đã lý giải ở trên, ưu tiên cao nhất là tự
tài trợ bằng vốn nội bộ, sau đó là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới.
Nội dung của lý thuyết này cũng phù hợp với hai thực tế: thứ nhất, thị trường
thường phản ứng tiêu cực khi một doanh nghiệp phát hành thêm cổ phần; thứ hai, xét
về tổng số, doanh nghiệp tài trợ phần lớn cho các khoản đầu tư bằng lợi nhuận giữ lại
mặc dù lượng cổ phiếu ròng thường không đáng kể, hoặc thậm chí đôi khi còn âm.
Ở mức độ vi mô, nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999) và nghiên cứu
của Helwege và Liang (1996) đã tìm ra mối tương quan chặt chẽ giữa số vốn thiếu hụt
của doanh nghiệp với lượng vốn vay. Frank và Goyal (2003) lại tìm được một kết quả
khác khi áp dụng phương pháp của Shyam-Sunder và Myers vào một mẫu lớn hơn. Cụ
thể là, các công ty quy mô nhỏ và thành lập chưa lâu thường tài trợ vốn thiếu hụt bằng
vốn chủ sở hữu. Tương tự, Fama và French (2005) cũng thấy rằng các doanh nghiệp,
đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và có nhiều cơ hội tăng trưởng, thường huy động
bằng vốn chủ. Lemmon và Zender (2010) lại cho rằng, không nhất thiết phải dùng lý
thuyết trật tự phân hạng để giải thích cho kết quả của những nghiên cứu trên. Lý do thứ
nhất là bởi những công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thì thường chỉ được vay trong một
giới hạn nhất định. Lý do thứ hai, theo Myers và Majluf (1984), tỷ lệ tăng trưởng
không liên quan nhiều đến việc vay nợ, ít nhất là ở những công ty mà tỷ lệ này và tài
sản không liên quan nhiều tới nhau. Bên cạnh đó, Leary và Roberts (2010) thấy rằng lý

thuyết trật tự phân hạng chỉ dự đoán được rất hạn chế các quyết định phát hành cổ
21
phiếu. Nói chung, lý thuyết trật tự phân hạng, cũng như lý thuyết đánh đổi, đều chưa
trả lời được một số câu hỏi liên quan đến cơ cấu vốn.
1.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn
Các nghiên cứu đã tìm ra một loạt yếu tố ảnh hưởng tới việc ra quyết định về cơ
cấu vốn của doanh nghiệp. Hiện nay chưa tồn tại một lý thuyết thống nhất về cơ cấu
vốn, vì thế các nghiên cứu vẫn cho ra các kết quả hoặc trùng lặp, hoặc đối nghịch lẫn
nhau. Frank và Goyal (2009) đã thực hiện một nghiên cứu toàn diện, trong đó xây dựng
mô hình với một loạt các biến. Họ đã tìm ra một mô hình - có thể coi là khá đầy đủ -
tích hợp sáu nhân tố. Sáu nhân tố này thường có ý nghĩa thống kê trong các nghiên cứu
đã được thực hiện, đó là: trung vị đòn bẩy của ngành, tỷ lệ tài sản cố định, quy mô
doanh nghiệp, lạm phát dự tính, lợi nhuận, và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách;
trong đó, bốn yếu tố đầu tiên tỷ lệ thuận, còn hai yếu tố sau tỷ lệ nghịch với đòn bẩy.
Bên cạnh đó, các nghiên cứu còn chỉ ra rằng, tầm quan trọng của các yếu tố cũng thay
đổi theo thời gian. Ví dụ, yếu tố lợi nhuận càng ngày càng ít ảnh hưởng hơn, trong khi
quy mô công ty và tình hình trả cổ tức càng lúc càng quan trọng.
Bảng dưới đây tóm tắt các kết quả của các nghiên cứu đi trước.
Bảng 1.1. Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
Harris và
Raviv
(1991)
Rajan và
Zingales
(1995)
Chen (2003)
Prahalathan
(2007)
Đinh Thùy
Linh (2012)

Quy mô + + + + +
Tài sản hữu
hình
+ + + + +
Lá chắn thuế + -
Cơ hội tăng
trưởng
+ - +
Lợi nhuận - - - - -
22
Tính độc
đáo của sản
phẩm
-
(Nguồn: tự tổng hợp)
Ban đầu, các nghiên cứu về cơ cấu vốn chủ yếu được thực hiện ở Mỹ. Nhưng sau
đó, các quốc gia khác cũng đã nghiên cứu về vấn đề này để kiểm tra tính đúng đắn của
các lý thuyết cơ cấu vốn ở những quốc gia ngoài Mỹ. Ví dụ, Rajan và Zingales (1995)
đã so sánh các doanh nghiệp niêm yết ở các quốc gia G7 và tìm ra kết quả tương tự.
Trong một nghiên cứu khác về cơ cấu vốn ở các quốc gia đang phát triển, Booth và
cộng sự (2001) cũng phát hiện những mối liên hệ giống với các nghiên cứu đi trước. Ở
phạm vi hẹp hơn, một số nghiên cứu cũng đã được thực hiện trong phạm vi một nước.
Chen (2003) và Prahalathan (2007) đã thực hiện nghiên cứu ở hai nước châu Á là
Trung Quốc và Sri Lanka.
Dưới đây là giải thích về các yếu tố.
∗
Quy mô
Các công ty lớn thường có hoạt động đa dạng hơn các công ty nhỏ, và vì thế cũng
ít chịu ảnh hưởng của các biến động hơn. Quy mô lớn thường tỷ lệ nghịch với rủi ro vỡ
nợ, và vì vậy tỷ lệ thuận với nguồn cung tín dụng. Bên cạnh đó, thông tin về các công

ty lớn và lâu năm thường sẵn có hơn, vì thế, chi phí lãi vay cho những công ty này
thường thấp hơn các công ty khác. Theo lý thuyết đánh đổi, những công ty lớn thường
có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn các công ty nhỏ.
Quy mô công ty còn là một chỉ báo cho các nhà đầu tư bên ngoài. Fama và Jensen
(1983) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn hơn thường công bố nhiều thông tin hơn cho
các nhà đầu tư và chủ nợ. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, giảm thiểu tình trạng bất
cân xứng thông tin sẽ khiến doanh nghiệp thích dùng vốn chủ hơn nợ vay, từ đó dẫn tới
quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô và tỷ lệ đòn bẩy.
Có thể thấy, hai cách giải thích của hai trường phái trên đã đưa tới hai kết luận
khác nhau. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu chấp nhận lý giải của lý thuyết đánh đổi
23
nhiều hơn, bởi trong hầu hết các nghiên cứu, mối quan hệ tìm được giữa quy mô và
đòn bẩy là quan hệ thuận chiều (ví dụ: nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Chen
(2003) và Prahalathan (2007)).
∗
Tỷ lệ tài sản hữu hình
Tài sản hữu hình (như dây chuyền máy móc thiết bị, nhà xưởng) dễ định giá hơn
tài sản vô hình. Doanh nghiệp càng có nhiều tài sản hữu hình thì khả năng được cho
vay càng cao, bởi họ có thể dùng những tài sản này để đảm bảo cho khoản vay. Những
tài sản đảm bảo này sẽ giảm chi phí kiệt quệ tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi, điều
này sẽ tác động tích cực lên nguồn cung vốn, đồng thời cũng dự báo một tương quan
dương giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ tài sản hữu hình.
Ngược lại, việc dễ dàng định giá tài sản hữu hình sẽ giảm tình trạng thông tin bất
cân xứng. Điều này sẽ giảm chi phí vốn chủ sở hữu và từ đó làm giảm tỷ lệ nợ vay. Vì
vậy, lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo tương quan âm giữa tỷ lệ này với tỷ lệ đòn
bẩy. Các nghiên cứu thực nghiệm thường tìm thấy tương quan dương giữa hai yếu tố
này, cho dù ở phạm vi quốc tế hay quốc gia (Rajan và Zingales (1995); Đinh Thùy
Linh (2012)).
∗
Lá chắn thuế phi nợ

Doanh nghiệp thường tận dụng đặc điểm được khấu trừ thuế của chi phí lãi vay
để giảm khoản thuế phải đóng. Tuy nhiên, doanh nghiệp có thể giảm tỷ lệ vay nợ nếu
doanh nghiệp có những khoản mục được giảm trừ thuế khác ngoài chi phí lãi vay.
Những khoản mục được giảm trừ này gọi là lá chắn thuế phi nợ. Theo lập luận ở trên,
ta có thể dự đoán rằng lá chắn thuế phi nợ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu đi trước lại cho ra kết quả trái ngược. Trong khi các
doanh nghiệp Sri Lanka (Prahalathan, 2007) thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa lá
chắn thuế phi nợ và tỷ lệ đòn bẩy, thì nghiên cứu của Haris và Raviv (1991) lại tìm
thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa hai yếu tố này.
∗
Cơ hội tăng trưởng
Như đã đề cập, có nhiều quan điểm trái chiều về tác động của cơ hội tăng trưởng
lên tỷ lệ đòn bẩy.
24
Một luồng quan điểm cho rằng, theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có
cơ hội tăng trưởng tốt thường có năng lực tài chính vững vàng, từ đó thích tài trợ từ
những nguồn lực nội bộ hơn là nhờ tới bên ngoài.
Một luồng quan điểm khác lại cho rằng những doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng cao thường dễ bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường hơn là những doanh
nghiệp tăng trường chậm nhưng ổn định. Lý do là bởi, ngân hàng thường lo lắng về
ảnh hưởng của biến động thị trường lên những doanh nghiệp như vậy nên chỉ dám cho
họ vay trong một giới hạn nhất định.
Trong số các nghiên cứu ở bảng 1.1, chỉ các doanh nghiệp trong nghiên cứu của
Rajan và Zingales (1995) có cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ vay ngược dấu. Còn trong
nghiên cứu của Harris và Raviv (1991) và Chen (2003), mối quan hệ này lại là tỷ lệ
thuận.
∗
Lợi nhuận
Công ty có lợi nhuận cao thường khai thác tối đa lợi ích từ lá chắn thuế và đối
mặt với chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi vì thế dự đoán tương quan dương

giữa đòn bẩy và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nếu nhìn theo góc
độ dòng tiền tự do của doanh nghiệp, tỷ lệ nợ cao còn là một công cụ thúc đẩy người
quản lý và công nhân làm việc hiệu quả để mang lại những dự án có lợi nhuận cao.
Lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo tỷ lệ nghịch giữa hai yếu tố này từ góc độ dòng
tiền tự do. Theo lý thuyết này, nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên hơn từ bên ngoài, điều
này hàm ý doanh nghiệp lợi nhuận cao hơn sẽ vay ít nợ hơn. Các nhà quản lý của
những doanh nghiệp sinh lời cũng thích tự tài trợ hơn để tránh việc bị kiểm soát bởi
các chủ nợ. Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trước đó cũng đã tìm ra tương quan
âm giữa hai yếu tố này (Ví dụ: Harris và Raviv (1991); Rajan và Zingales (1995), Đinh
Thùy Linh (2012)).
∗
Tính độc đáo của sản phẩm
Titman (1984) đã lý giải tác động của tính độc đáo của sản phẩm lên cơ cấu vốn
doanh nghiệp bằng những đối tượng có liên quan trực tiếp tới doanh nghiệp như: khách
hàng, nhà cung ứng và người lao động. Nhóm đối tượng này thường rất quan tâm tới
25
tình hình tài chính của doanh nghiệp vì họ cũng sẽ chịu những tổn thất lớn khi doanh
nghiệp phá sản.
Về phía khách hàng, họ có nhu cầu về các dịch vụ bảo hành cũng như các dịch vụ
khác sau khi mua hàng. Nếu sản phẩm quá độc đáo và khó thay thế, khách hàng khó có
thể tìm được những bộ phận để thay khi sản phẩm gặp trục trặc. Maksimovic và
Titman (1991) chỉ ra rằng, những khó khăn về mặt tài chính có thể ảnh hưởng tới việc
cố gắng duy trì chất lượng sản phẩm. Sau đó, khi chất lượng sản phẩm đi xuống, khách
hàng có thể sẽ cân nhắc xem liệu có nên mua sản phẩm đó nữa hay không.
Nếu khách hàng là những người quan tâm đến hình ảnh của doanh nghiệp, họ
cũng sẽ rất chú ý tới tình hình tài chính của doanh nghiệp đó. Theo khảo sát của
Luxury Institute, 47% số người được hỏi cho rằng lý do mua hàng của họ là để thể hiện
đẳng cấp. Các nghiên cứu khác cũng đã tìm ra đây là một trong những lý do quan trọng
cho việc tiêu dùng (Veblen, 1899; Bagwell và Bernheim, 1996; Han, Nunes và Dreze,
2010). Rất nhiều yếu tố có thể hủy hoại hình ảnh của một công ty nhưng chi phí khủng

hoảng tài chính luôn là một trong những yếu tố chính (theo Sutton và Callahan, 1987;
Wiesenfeld, Wurthmann và Hambrick, 2008). Trên thực tế, các công ty bán hàng xa xỉ
thường rất quan tâm tới việc chi phí khủng hoảng tài chính hủy hoại hình ảnh của
mình.
Với nhà cung ứng, tình hình tài chính của doanh nghiệp cũng là một vấn đề đáng
lưu tâm. Để sản xuất các sản phẩm độc đáo, doanh nghiệp cũng cần đầu vào nguyên
liệu có tính độc đáo cao. Các nhà cung ứng của doanh nghiệp vì thế cũng cần cung cấp
các sản phẩm phù hợp với nhu cầu của doanh nghiệp. Vì thế, sẽ càng khó khăn hơn cho
các nhà cung ứng để tìm được những khách hàng khác, hay để thanh lý tài sản trong
những trường hợp khó khăn. Những nhà cung ứng bị phụ thuộc này cũng sẽ quan tâm
tới tình hình tài chính của doanh nghiệp (Banerjee, Dasgupta và Kim, 2008).
Với người lao động, một khi đã làm việc tại các doanh nghiệp có sản phẩm độc
đáo, họ sẽ khó tìm được công việc ở lĩnh vực hoặc ngành nghề khác trong trường hợp
mất việc. Vì thế, họ cũng quan tâm tới tình hình tài chính của doanh nghiệp.