Phát triển chứng khoán hóa bất động sản tại việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH




LÊ VN TIN

PHÁT TRIN CHNG KHOÁN HÓA
BT NG SN TI VIT NAM

Chuyên ngành: Kinh t Tài chính Ngân hàng
Mã s: 60.31.12


LUN VN THC S KINH T










Thành ph H Chí Minh - 2011
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

LÊ VN TIN

PHÁT TRIN CHNG KHOÁN HÓA
BT NG SN TI VIT NAM

Chuyên ngành: Kinh t Tài chính Ngân hàng
Mã s: 60.31.12


LUN VN THC S KINH T



NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUYT







Thành ph H Chí Minh - 2011


MC LC

Trang

Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc s đ, bng biu và hình

PHN M U 1
CHNG 1: TNG QUAN V CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN 4
1.1. KHÁI NIM 4
1.1.1. Chng khoán hóa 4
1.1.2. Chng khoán hóa bt đng sn 4
1.1.3. Repo bt đng sn 4
1.2. NI DUNG CHNG KHOÁN HÓA 5
1.2.1. Mc tiêu ca chng khoán hóa bt đng sn. 5
1.2.2. Mc tiêu ca Repo 6
1.2.3. Mt giao dch chng khoán hóa bao gm 3 ni dung c bn 6
1.2.4. Nhng vn đ liên quan 8
1.3. TÍNH HAI MT CA CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN 10
1.3.1. Tác đng tích cc ca chng khoán hóa bt đng sn 10
1.3.2. Tác đng tiêu cc ca chng khoán hóa bt đng sn 12
1.4. MT S MÔ HÌNH CHNG KHOÁN HÓA 15
1.4.1. Mô hình chng khoán hóa đn gin 15
1.4.2. So sánh các mô hình chng khoán hóa 18
1.4.3. Quy trình chng khoán hóa 21
1.5. KINH NGHIM CA MT S QUC GIA TRONG VIC NG DNG
CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN 24



1.5.1. Chng khoán hóa  mt s quc gia trên th gii 24

1.5.2. Bài hc kinh nghim đi vi Vit nam 30
CHNG 2: THC TRNG CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN  VIT
NAM 33
2.1. THC TRNG TH TRNG CHNG KHOÁN  VIT NAM 33
2.1.1. Th trng chng khoán Vit nam sau 10 nm hình thành và phát trin 33
2.1.2. Thc trng th trng chng khoán Vit nam nm 2009 35
2.1.3. Nhng n lc n đnh TTCK Vit nam trong thi gian qua 36
2.2. THC TRNG CHO VAY TH CHP BT NG SN  VIT NAM 38
2.2.1. Nhu cu vn cho th trng bt đng sn 38
2.2.2. Thc trng cho vay th chp bt đng sn trong thi gian qua 40
2.3. THC TRNG CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN  VIT NAM 44
2.3.1. Chng khoán hóa bt đng sn 44
2.3.2. Repo bt đng sn ti Thành ph H Chí Minh 44
2.3.3. Nhng tin đ đ trin khai chng khoán hóa 46
2.3.4. Tính hai mt ca chng khoán hóa bt đng sn đi vi th trng bt đng sn
nói riêng và th trng chng khoán nói chung 47
2.4. NHNG THUN LI VÀ KHị KHN TRONG VIC NG DNG
CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN CHO VIT NAM 50
2.4.1 Thun li 50
2.4.2. Nhng khó khn 52
CHNG 3: GII PHÁP PHÁT TRIN CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN
CHO VIT NAM 55
3.1. S CN THIT CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN CHO TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM 55
3.2. CÁC GII PHÁP PHÁT TRIN CHNG KHOÁN HịA BS 57
3.2.1. Xây dng hành lang pháp lý 57
3.2.2. Các gii pháp k thut 59
3.2.3. Các gii pháp kim soát chng khoán hóa BS 64
3.3. MT S KIN NGH 64

3.3.1. i vi Chính Ph 64
3.3.2. i vi Ngân hàng Nhà nc Vit nam 70
3.3.3. i vi các B, C quan ngang B, y ban Nhân dân 72
KT LUN 74
Ph lc 1
Ph lc 2
Ph lc 3
Tài liu tham kho

DANH MC CÁC CH VIT TT
ABS
: Asset backed securities- Chng khoán đm bo bng tài sn tài chính
BS
: Bt đng sn
CDS
: Credit default swaps- Hoán đi ri ro v n
CMO
: Collateralised mortgage obligation- Trái phiu đc đm bo bng n
th chp
CTCK
: Công ty chng khoán
FHLMC
: The federal home loan mortgage corporation (Freddie Mac)- Công ty th
chp nhà  Liên bang
FNMA
: Federal national mortgage association (Fannie Mae)- Hip hi bt đng
sn th chp Liên bang
GNMA

: Government National Mortgage Association (Ginnie Mae)- Hip hi
bt đng sn th chp Quc gia
HNX
: Hanoi Stock Exchange- S Giao dch Chng khoán Thành ph Hà Ni
HOSE
: Ho Chi Minh Stock Exchange- S Giao dch Chng khoán Thành ph
H Chí Minh
IPO
: Initial Public Offering- Phát hành c phiu ra công chúng ln đu
MBB
: Mortgage backed bond- Trái phiu đm bo bng tài sn cm c
MBS
: Mortgage backed securities- Chng khoán đm bo bng tài sn cm c
NHNN
: Ngân hàng Nhà nc
NHTM
: Ngân hàng thng mi
REPO
Repossession of property- Mua li bt đng sn

RMBS
: Residential Mortgage backed securities -Chng khoán hóa th chp nhà 
SPE, SPV
: Special purpose Entity/ Vehicle- Pháp nhân mc đích đc bit
TCTD
: T chc tín dng
TP.HCM
: Thành ph H Chí Minh
TTCK
: Th trng chng khoán

UPCoM
: Th trng giao dch c phiu ca Công ty đi chúng cha niêm yt.




















DANH MC S , BNG BIU VÀ HÌNH
Bng 1.1. S khác bit gia MBB và MBS


S đ 1.1. Chng khoán hóa theo mô hình qua trung gian thanh toán
S đ 1.2 . Mô hình to các chng khoán hóa CMO
S đ 1.3. Quy trình c bn ca chng khoán hóa
Bng 2.1. Quy mô giao dch ca th trng chng khoán 4 nm gn đây

Bng 2.2. Tình hình d n bt đng sn
S đ 3.1. Quy trình chng khoán hóa bt đng sn







1
PHN M U
Tính cp thit ca đ tài
Ngày nay k thut chng khoán hoá đc s dng ph bin  nhiu quc gia trên
th gii. K thut này ngày càng quan trng vì nó không ch có Ủ ngha v kinh t mà
còn có ý ngha v chính tr và xã hi. Nh có k thut này mà nhiu t chc tài chính,
công ty vt qua đc nhng giai đon khó khn do thiu vn, giúp các t chc tài
chính qun lý ngun vn hiu qu và linh hot; tng tính thanh khon cho các tài sn;
gim thi lng ca mi hng mc đu t; tng các khon thu t phí Vì vy, th
trng tài chính n đính hn nh đó cng góp phn n đnh chính tr và xã hi.
Có th thy công ngh chng khoán hoá và s dng các mô hình chng khoán
hoá đang là xu th ph bin ca th trng tài chính trên th gii. Vit Nam đang tng
bc hi nhp vào cng đng tài chính quc t, thì vic nghiên cu s dng công ngh
chng khoán hoá tr thành yêu cu cp thit. Tuy nhiên, đây là vn đ phc tp đòi hi
không ch có s thay đi v nhn thc mà còn phi có s ch đo nghiên cu và xây
dng k hoch trin khai c  tm v mô và vi mô, có nh vy mi có th phát huy
đc ht hiu qu tích cc ca công c tài chính mi m này
S cn thit ng dng và phát trin k thut chng khoán hoá bt đng sn xut
phát t chính đòi hi phát trin ca th trng tài chính, ca nn kinh t và gn lin vi
các li ích c bn mà k thut chng khoán hóa mang li. Thc hin chng khoán hoá,
cho phép khc phc đc nhng tn ti hn ch v ngun vn cho vay trung dài hn

ca các ngân hàng thng mi; thúc đy th trng tài chính phát trin. Chng khoán
hoá to điu kin phát trin hoàn thin các loi th trng có liên quan tín dng, chng
khoán và th trng bt đng sn; to điu kin s dng hiu qu các ngun lc ca nn
kinh t - xã hi.
Tuy nhiên đ phát trin và ng dng k thut chng khoán hoá bt đng sn ti
Vit nam, không ch cn mt quá trình v chun b c s h tng k thut: lut pháp; các
t chc tài chính liên quan; c ch chính sách…mà cn có đánh giá nhìn nhn đy đ
hn v li ích cng nh nhng tác đng không tích cc ca công c này trong tng lai
mà hu qu ca cuc khng hong th trng tín dng bt đng sn đã và đang din ra

2
ti M nh là bài hc kinh nghim thc tin quỦ báu đi vi qúa trình ng dng và phát
trin k thut này ti Vit Nam.
Xut phát t nhng lỦ do đó, đ cho th trng chng khoán phát trin bn vng,
đng b vi th trng tin t và th trng bt đng sn, góp phn đa dng hóa hàng hóa
cho th trng chng khoán Vit Nam, to ngun vn
trung và dài hn đ phát trin nn
kinh t, tôi mnh dn chn đ tài: “
Phát trin chng
khoán hóa bt đng sn ti
Vit nam” làm lun vn tt nghip ca mình.
Mc tiêu nghiên cu
Trên c s lý lun v chng khoán hóa; phân tích ni dung k thut ca chng
khoán hóa; phân tích thc trng th trng chng khoán trong mi liên h vi th trng
cho vay th chp bt đng sn, th trng bt đng sn. Qua đó, đánh giá nhng thun
li, khó khn và nhng điu kin ca vic chng khoán hóa bt đng sn. Theo đó, đ tài
tp trung nghiên cu nhm đt đc các mc đích sau:
- Chng khoán hóa bt đng sn nhm to thêm
hàng hóa cho th trng chng
khoán Vit Nam.

- Chng khoán hóa bt đng sn góp phn to thêm mt công c mi cho đu t
và cho vic huy đng vn trên th trng tài chính.
- Nghiên cu u, nhc đim và điu kin ng dng chng khoán hóa bt đng
sn vào Vit Nam.
-  xut nhng gii pháp ng dng chng khoán hóa bt đng sn vào Vit
Nam.
Phm vi nghiên cu
 tài tp trung nghiên cu nhng ni dung mang tính lý lun và thc tin v
chng khoán hóa
ca mt s nc trên th gii nh Nht Bn, Trung Quc, M vi
trng tâm ch yu
là chng khoán hóa bt đng sn th chp.
T đó, đ tài phân tích
tính khách quan và s cn thit ca ng dng chng khoán hóa bt đng sn vào Vit
Nam, đng thi đa ra nhng đ xut đ ng dng chng khoán hóa vào Vit Nam.
Phng pháp nghiên cu :  tài s dng phng pháp nghiên cu sau:
- Phng pháp duy vt bin chng, phng pháp thng kê kt hp vi phng

3
pháp t duy h thng đ đi t c s lý lun, phân tích thc t, kinh nghim ca các quc
gia đ đa vào ng dng cho phù hp vi tình hình c th  Vit Nam hin nay.
- Phng pháp chuyên gia: thông qua các hình thc hi tho, hi ngh tip thu các
ý kin đóng góp ca chuyên gia đ b sung, hoàn chnh các gii pháp đa ra.
-  tài tham kho, k tha và phát trin các tài liu có liên quan v chng khoán
hóa nh các bài vit; bài tham lun; bài nghiên cu trong nc và nc ngoài;…đ làm rõ
ni dung nghiên cu.
ụ ngha khoa hc và thc tin ca đ tài
Vic nghiên cu áp dng chng khoán hóa bt đng sn s có nhiu tác đng tích
cc cho th trng chng khoán Vit nam nói riêng và cho nn kinh t Vit nam nói
chung. Trc ht nó giúp b sung, làm đa dng hóa hàng hóa giao dch trên sàn, giúp

m rng quy mô th trng. Chng khoán hóa m ra thêm mt kênh huy đng vn cho
các doanh nghip, m c hi tip cn th trng vn và làm gim chi phí tài tr ln ti
u hóa vic s dng vn. Chng khoán hóa to ra mt ngun tài tr vn dài hn và có
hiu qu so vi các khon n ca ngân hàng hoc các loi tín phiu.
Ngoài ra, chng khoán hóa còn là phng thc giúp làm tng thu nhp ca các t
chc phát hành và là công c đa dng hóa ri ro tt nht.
Công c chng khoán hoá nh là đng lc thúc đy th trng tài chính M và
các các nc phát trin khác trên th gii phát trin nhanh và hiu qu trong sut các
thp k qua. Song bên cnh đó công c này cng đã và đang phát sinh nhng tn ti hn
ch nht đnh, mà thc tin cuc khng hong th trng bt đng sn ti M đã và đang
minh chng và đó cng chính là bài hc kinh nghim rt ln, quỦ báu đi vi quá trình
phát trin và ng dng công c này đi vi th trng tài chính nc ta.
Kt cu ca Lun vn
Ngoài phn m đu, kt lun, ph lc, đ tài đc trình bày gm 3 phn chính:
Chng 1: Tng quan v chng khoán hóa bt đng sn
Chng 2: Thc trng chng khoán hóa bt đng sn  Vit nam
Chng 3: Gii pháp phát trin chng khoán hóa bt đng sn cho Vit nam.

4
CHNG 1
TNG QUAN V CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN
1.1. KHÁI NIM
1.1.1. Chng khoán hóa
Chng khoán hóa theo đnh ngha ca y Ban Chng Khoán M "Chng
khoán hóa là vic to ra các chng khoán da trên các lung tin c đnh hoc mang
tính cht tun hoàn ca mt tp hp tách bit các khon phi thu hoc các tài sn tài
chính. Các chng khoán này tùy theo cu trúc thi hn ca chúng s đc chuyn đi
thành tin trong mt khong thi gian xác đnh kèm theo nhng quyn hng li khác
và quyn đi vi nhng tài sn đc s dng nhm đm bo vic tr n hoc phân
phi đnh k các khon thu đc cho ngi s hu chng khoán."

Chng khoán hóa là quá trình tp hp và tái cu trúc các tài sn thiu tính
thanh khon
nhng li có thu nhp bng tin cao trong tng lai nh các khon phi
thu, các khon n ri chuyn đi chúng thành trái phiu và đa ra giao dch trên th
trng tài chính. Cho nên chng khoán hóa đôi khi còn đc gi là trái phiu hóa.
Thông thng, k thut chng khoán hóa đc thc hin trên hai nhóm tài sn ch
yu đó là: các khon vay đc th chp bng bt đng sn và các tài sn tài chính
không đc th chp bng bt đng sn.
1.1.2. Chng khoán hóa bt đng sn
Chng khoán hóa bt đng sn là mt loi chng khoán đc bit, kt hp gia
hình thc đu t chng khoán và đu t bt đng sn, đc đm bo giá tr bng bt
đng sn mà nó đi din, đng thi cho phép nhà đu t kim li trên bin đng giá tr
ca bt đng sn này, nhng không nht thit nm gi quyn s hu trc tip mt
phn hay toàn b bt đng sn đó trong sut quá trình s hu chng khoán. So vi các
hình thc thu hút vn khác nh vay ngân hàng hoc t b vn đu t… thì mô hình
“Chng khoán hóa bt đng sn” có nhng li th đi vi nhà đu t cng nh các
ch đu t.
1.1.3. Repo bt đng sn

5
Repo là dch v phái sinh t các nghip v cho vay có đm bo (cm c giy t
có giá nh chng khoán, bt đng sn). Ch bt đng sn cn gii chp ngân hàng s
đc h tr vn ngay lp tc nu tha thun bán tài sn cho công ty và cam kt s
mua li bt đng sn đó sau khong thi gian nht đnh vi giá cao hn giá bán ban
đu. Phn chênh lch gia giá bán ban đu thp hn giá mua li chính là khon lãi tr
cho ngi cho vay. Giá tr thc t ca khon vay thng thp hn giá tr th trng
ca bt đng sn th chp và k hn hp đng repo ngn, đc điu chnh đ đáp ng
mt cách chính xác các nhu cu ca ngi vay.
Repo BS đc hiu là đu tiên, doanh nghip s tha thun mua li nhà ca
ngi cn bán sau khi thông qua vic thm đnh, xác đnh giá tr tài sn c th. K

đn, doanh nghip và khách hàng cùng hoàn tt các th tc mua bán, kèm theo mt
cam kt. Theo đó, trong khong thi gian 3-6 tháng hoc dài hn (tùy tha thun),
ngi bán nhà có quyn mua li tài sn ca mình bng vi mc giá đã bán đi (bt k
giá th trng đang tng hay gim), kèm theo chi phí pháp lý và lãi sut. iu này
cng có ngha doanh nghip có th cho thuê hoc khai thác giá tr gia tng ca bt
đng sn nhng không đc quyn bán nhà va mua cho bên th ba trong thi gian
quy đnh.
1.2. NI DUNG CHNG KHOÁN HÓA
1.2.1. Mc tiêu ca chng khoán hóa bt đng sn.
- i vi các bên ch đu t d án:
i vi phn vn đi vay trong vn đu t cho d án xây dng c s h
tng, chng khoán hóa là c hi đ gim chi phí tr lãi vay và tng hiu qu sinh li
ca d án.
i vi phn vn t có đc dùng đu t vào d án, chng khoán hóa là
mt bin pháp giúp ch đu t nâng cao vòng quay vn. Vn đ này cc k quan
trng đi vi nhng công ty chuyên đu t vào c s h tng, vì so vi bin pháp phát
hành c phiu hoc trái phiu đ gi vn cho mt d án mi, vic “bán” đi phn vn
t có trong các d án đã tin hành xong giai đon c bn thông qua quá trình chng
khoán hoá s đn gin hn, tit kim dc thi gian và chi phí phát hành.

6
Chng khoán hoá m ra kh nng huy đng vn cho hot đng xây
dng c s h tng, ngay c khi d án mi ch  “trên giy”. Các hp đng hoc cam
kt chc chn đm bo hiu qu kinh t cho hot đng ca d án khi đi vào vn hành,
đu có kh nng bin thành tài sn có giá - hàng hoá trên th trng tài chính.
- i vi ngi đu t:
Có thêm mt công c đu t mi vi sut sinh li cao hn trái phiu
Chính ph và đ tin cy tng đi n đnh.
Tính thanh khon ca chng khoán đm bo bng tài sn tài chính
(chng khoán ABS) khá cao nên ngi đu t có th d dàng tham gia giao dch trên

th trng giao dch tp trung.
Chng khoán ABS là mt công c hu hiu cho nghip v phòng nga
ri ro, đc bit là cho nhà đu t c tc.
Gim thiu đc ri ro có th nh hng đn mc đ tín nhim ca ch
th phát hành, do tính cht ca chng khoán ABS là ch ph thuc vào “cht lng”
ca tài sn chuyn hóa.
- Nhng đim cn lu Ủ khi thc hin chng khoán hóa bt đng sn.
Khi phát hành trái phiu (chng khoán hóa), thc ra ch là trái phiu công trình
không có bo lãnh, tc nhà đu t phi tin tng hoàn toàn vào nng lc ca ch đu
t và kh nng hoàn thành công trình mà hoàn toàn không có bo lãnh, bo him gì.
ây là điu ht sc ri ro trong điu kin th trng tài chính bt n hin nay, có l đã
đn lúc nhà đu t phi trang b cho mình đy đ kin thc và ht sc thn trng nhn
bit rõ ri ro đ có thê tránh đc nhng ri ro ln trong vic ra quyt đnh.
1.2.2. Mc tiêu ca Repo:
Thc hin nghip v Repo s giúp dòng vn luân chuyn d dàng hn trên th
trng, Repo bt đng sn là công c tt h tr th trng nhà đt đang trên đà phc
hi, to thêm c hi mi và tính thanh khon cho nhng tài sn b  đng.
1.2.3. Mt giao dch chng khoán hóa bao gm 3 ni dung c bn

7
Mt là, Doanh nghip có nhu cu huy đng vn tp hp và phân loi các tài sn
tài chính ca mình đ chn ra mt tp hp tài sn đ tiêu chun đ chng khoán hóa.
Doanh nghip này đc gi là Bên khi to tài sn (Originator).
Tài sn tài chính đc chng khoán hóa có th là các khon phi thu (trade
receivables) đã th hin trên bng cân đi k toán ca bên khi to tài sn hoc các
khon thu th hin bng dòng tin trong tng lai (future cash flows) mà bên khi to
tài sn thu đc. Nhìn chung, các tài sn tài chính có tình đng nht và có c s d
liu đáng tin cy đ có th d báo đc dòng thu nhp thì đu có th chng khoán hóa
đc. Ngay c nhng tài sn c đnh mc tín nhim kém nh các khon n khó đòi
ca Ngân hàng cng có th đc chng khoán hóa nu nhng ri ro liên quan đn

nhng tài sn đó có th hn ch đc thông qua đa dng hóa tp hp tài sn và áp
dng các phng pháp tng cng tín nhim thích hp.
Hai là, Bên khi to tài sn bán tp hp tài sn đã đc la chn cho mt pháp
nhân mc đích đc bit (Special purpose Entity / Vehicle - SPV).
Mt đc đim c bn to nên tính u vic ca chng khoán hóa là tài sn sau
khi đã đc bán phi hoàn toàn tách bit vi tài sn ca bên khi to tài sn.  đt
đc điu này trong giao dch chng khoán hóa, hai yêu cu đc đt ra là:
Pháp nhân mc đích đc bit (SPV) phi đc cu trúc là mt doanh nghip
khó phá sn (bank-rupcy remoteness) nhm bo v quyn li ca nhà đu t đc đm
bo t tài sn mà bên khi to đã chuyn nhng cho SPV;
Vic chuyn nhng t Bên khi to tài sn cho SPV phi là chuyn nhng
tuyt đi hay thc bán (true sale). iu này có ngha là toàn b li ích và ri ro kinh t
ca tài sn – tc là toàn b quyn s hu – đc chuyn giao cho SPV, và quyn ca
SPV đc nhn các khon thu t tài sn s không b nh hng trong trng hp Bên
khi to tài sn b phá sn, ngha là tài sn không th b chi phi bi các bên ch n
ca Bên khi to tài sn.
Ba là,  thanh toán cho tp hp tài sn đc mua, SPV phát hành chng
khoán đc đm bo bng các khon thu t tp hp tài sn đó.

8
Trong giao dch chng khoán hóa, chng khoán có th đc phát hành di
nhiu hình thc khác nhau, bao gm trái phiu, thng phiu (commercial paper) hoc
chng ch đu t (investment certificate) tùy theo cu trúc ca tng giao dch c th
cng nh hình thc pháp lý ca SPV (là công ty c phn, qy tín thác (Trust) hay
công ty hp danh). Chng khoán này cng có th đc phát hành ra công chúng
(public offering) trên th trng tp trung hoc đc phát hành riêng l (private place-
ment) trên th trng phi tp trung (OTC).
1.2.4. Nhng vn đ liên quan
1.2.4.1. Bên khi to tài sn – originator : Là bên “bán” tài sn cho SPV chuyn tt c
các quyn liên quan đn tài sn. Ch tài sn ban đu thng tip tc làm dch v qun

lý tài sn cho SPV đ hng phí qun lý.
1.2.4.2. Pháp nhân mc đích đc bit (t chc trung gian chuyên trách hay doanh
nghip chuyên dng- SPV) : c thit lp đ thc hin chc nng chuyn hóa các tài
sn có tính thanh khon kém thành các chng khoán có th mua bán, chuyn nhng
t do trên th trng. Nh nghip v tách riêng các tài sn và tái cu trúc các lung
tin, SPV có th phát hành nhiu loi chng khoán chuyn hóa khác nhau đ đáp ng
nhu cu đa dng ca ngi đu t v thi gian đáo hn, t sut sinh li và mc đ ri
ro. Trong quá trình to tính thanh khon cho các tài sn, SPV có th nhn đc s h
tr t bên ngoài thông qua c ch tng cng tín nhim và h tr tng tính thanh
khon.
SPV có th đc thành lp di dng mt qu y thác hoc công ty c phn,
trong đó bên qun lý qu hoc Hi đng qun tr ca công ty c phn là đi din chu
trách nhim bo v quyn li cho ngi đu t. SPV dùng ngun thu t phát hành
chng khoán đ “mua” li tài sn t ch tài sn ban đu. Tài sn sau khi đc mua li
có th vn do ch tài sn điu phi theo Hp đng qun lý tài sn gia SPV và ch tài
sn ban đu, toàn b thu nhp có đc t tài sn s đc chuyn cho SPV đ cân đi
chi tr li tc cho ngi đu t.
1.2.4.3. Tài sn chuyn hóa: Tt c nhng tài sn có th tách ra qun lý riêng và có
kh nng sinh li có th d đoán đc và không ph thuc vào các tài sn khác, đu
có th đc “bán” chuyn hóa trong quá trình chng khoán hóa, bao gm:

9
- Tài sn cm c bao gm tài sn thuc quyn s hu cá nhân hoc t chc
đc dùng đ th chp nh nhà, đt, xng sn xut, máy móc
- Các loi tài sn tài chính khác nh các khon phi thu ca ngân hàng, gm
các khon phi thu t cho vay tiêu dùng đ mua xe, th tín dng , các khon phi thu
t cho vay doanh nghip, tài sn cho thuê tài chính, các khon đu t cho các d án
trong đó có d án phát trin c s h tng, và các khon cho vay khác
Hin nay, khái nim v tài sn chuyn hóa đc m rng ra cho bt c tài sn
tài chính nào đáp ng đc yêu cu v tách bit qun lý và kh nng sinh li đc lp,

nh thu nhp t các d án đu t, các d án xây dng c s h tng
Chng khoán chuyn hóa: Chng khoán chuyn hóa là các loi chng khoán
đc SPV phát hành trong quá trình tách riêng tài sn và tái cu trúc các lung tin.
Cn c trên tài sn chuyn hóa đc dùng làm tài sn đm bo cho chng khoán
chuyn hóa, chng khoán chuyn hóa đc chia làm 2 loi: Chng khoán đm bo
bng tài sn cm c (Mortgage Backed Securities – MBS) và chng khoán đm bo
bng tài sn tài chính (Asset Backed Securities – ABS).
Chng khoán chuyn hóa ch yu là các loi chng khoán n nh trái phiu,
tín phiu Tuy nhiên, tùy theo tng điu kin c th mà SPV cng có th phát hành
c phiu u đãi hoc các loi chng khoán vn khác.
1.2.4.4. Nguyên tc phát hành chng khoán chuyn hóa:
Tng các lung tin vào có đc t thu nhp do các tài sn chuyn hóa mang
li, phi bng tng các lung tin ra đ thc hin ngha v thanh toán cho các chng
khoán đã phát hành bao gm chi phí tr li tc và hoàn vn cho ngi đu t, và tt c
các chi phí phát sinh khác nh chi phí phát hành, chi phí qun lý tài sn, chi phí đ
tng mc tín nhim
Mc dù vic qun lỦ và điu phi cht ch các dòng tin ra và vào là khâu mu
cht cho quá trình chuyn tài sn có tính thanh khon kém thành chng khoán có tính
thanh khon cao hn, SPV vn hoàn toàn có th ch đng trong quá trình kt ni
ngi đu t vi tài sn chuyn hóa, to nên tính đa dng và bin hóa ca chng
khoán chuyn hóa.

10
1.3. TÍNH HAI MT CA CHNG KHOÁN HÓA BT NG SN
1.3.1. Tác đng tích cc ca chng khoán hóa bt đng sn

11

tham gia




Bên cnh đó, quá trình chng khoán hóa bt đng sn cho thy nhiu u đim,
đó là :
Th nht, chng khoán hóa giúp chuyn giao và phân tán ri ro: ngi cho
vay là các ngân hàng thng mi và các đnh ch tài chính cho vay không nht thit
phi nm gi ri ro tín dng mà có th chuyn hóa sang cho ngi khác là các SPV
(do các ngân hàng đu t hoc các đnh ch tài chính đu t thành lp) mt cách d
dàng thông qua vic phát hành chng khoán n (Commercial paper: thng phiu) ly
danh mc tín dng làm tài sn đm bo. n lt các SPV trên c s các danh mc
cho vay (chng khoán n) va mua li s phát hành chng khoán đ vay tin. Danh
mc cho vay này đc chia nh thành các gói có ri ro và lãi sut khác nhau: ri ro

12
thp, lãi sut thp; ri ro cao, lãi sut cao, đó là các MBS. Các đnh ch tài chính M
và toàn cu tùy đnh mc tín nhim và khu v ri ro (còn đc hiu là kh nng chp
nhn ri ro, appetite) tha h la chn đ đu t.
Th hai, quá trình chuyn giao và phân tán ri ro cng chính là quá trình
chuyn hóa ngc, vn dài hn đc tài tr bng vn ngn hn thông qua s tip sc
ca th trng chng khoán, nên nó giúp doanh nghip tìm kim đc ngun tài tr
mi dài hn thay vì đi vay dài hn t ngân hàng.
Th ba, to tính liên thông gia th trng tín dng, th trng bt đng sn và

th trng vn. Cho vay bt đng sn là vic th trng tín dng tài tr dài hn cho th
trng bt đng sn, các đnh ch ngân hàng thng mi không th có đ ngun vn
dài hn, nhng thông qua quá trình chng khoán hóa các khon cho vay này đã bin
thành hàng hóa lu thông trên th trng chng khoán.
Th t, nh là kt qu ca quá trình chng khoán hóa, đó là to thêm hàng hóa
cho th trng chng khoán.
1.3.2. Tác đng tiêu cc ca chng khoán hóa bt đng sn :
Bên cnh nhng u đim, chng khoán hóa bt đng sn th chp phi đng
đu vi nhng ri ro c bn nh sau:
Ri ro tín dng là nhng ri ro liên quan đn vic ngi đi vay không tr đc
khon n. Tuy nhiên nhng nhà đu t vào chng khoán đc đm bo bi nhng
khon vay th chp có th không cn quan tâm đn ri ro tín dng liên quan đn ngi
đi vay. Chng hn khi các chng khoán đc đm bo bi Hip hôi bt đng sn th
chp Quc gia – Ginnie Mae s đc bo đm thanh toán toàn b bi chính ph Hoa
K. Cng nh các chng khoán đc đm bo bi Hip hôi bt đng sn th chp
Liên bang – Fannie Mae và Công ty th chp nhà  Liên bang – Freddie Mae. Vì vy
ri ro tín dng ca ngi đi vay khon vay th chp này không nh hng đn nhà
đu t.
Tuy nhiên không phi mi chng khoán đu đc bo lãnh bi Ginnie Mae,
Fannie Mae hay Freddie Mae. Do đó nhà đu t cng có th gp ri ro tín dng ca
ngi đi vay.

13
Ri ro thanh khon là nhng ri ro liên quan đn mc đ thanh khon ca
chng khoán đc mua bán trên th trng phn ánh s chênh lch gia giá mua và
giá bán ca chng khoán.  chênh lch càng nh thì ri ro thanh khon càng thp.
V mt lý thuyt mt chng khoán hoàn toàn thanh khon, khi giá ca nó không nh
hng bi s thay đi ca th trng. i vi MBS, cho dù th trng th cp ca nó
rt nng đng và s lng mua bán rt ln, nhng s chênh lch gia giá mua và giá
bán ca nó rt ln so vi các công c n khác.

Ri ro lãi sut : Nh nhng công c n khác khác, giá chng khoán ph thuc
vào lãi sut. Khi lãi sut tng, giá chng khoán gim và ngc li. Tuy nhiên đi vi
MBS, mc đ tng tác gia lãi sut và giá chng khoán phc tp hn nhiu. ó là
do MBS b nh hng bi nhng yu t quyt đnh khác, nh mc đ tr trc ca
các khon vay, mc đ thanh toán khon n gc.
Ri ro liên quan đn các khon tr trc: Các khon tr trc là các khon
thanh toán vt qua mc thanh toán khon n gc theo qui đnh. Các khon tr trc
xut hin do nhiu nguyên nhân :
(a) Khi bán nhà, ch nhà thanh toán trc hoàn toàn s n mua nhà
(b) Theo nguyên tc ca th trng bt đng sn th chp, ngi đi vay th
chp có quyn tr trc mt phn hay toàn b giá tr khon vay.
(c) Khi ngi đi vay không đ kh nng tr n, thng là không th tr lãi
trong ba tháng liên tip, thì s b phong ta tài sn. Khi đó tài sn đc bán đ tr n
cho phn còn li ca khon vay
(d) Vic nhng tài sn này b thiên tai, ha hon. Khi đó bo him s thanh
toán cho khon n này và nó cng đc xem nh khon tr trc
S thay đi v lãi sut tác đng rt ln đn hot đng tr trc. Khi lãi sut
thay đi, giá tr MBS thay đi nhng không tng ng vi s thay đi trong lãi sut.
iu này là do ngi đi vay th chp có quyn đc thanh toán trc khon n vào
bt k lúc nào. Chng hn khi lãi sut gim t 10% xung 8%, ngi đi vay có xu
hng tr bt n. Khi lãi sut tng lên 12% ngi đi vay không mun tái tài tr hay
thanh toán n  mc lãi sut này. Kt qa là s thay đi v giá tr ca bt đng sn th

14
chp không tng ng vi s thay đi ca lãi sut. ây là vn đ quan trng trong xác
đnh giá tr ca th chp
Chng khoán hóa bt đng sn cng còn mt trái nguy him ca nó. Vic s
dng công c gim thiu ri ro – credit default swaps (CDS) –hoán đi ri ro v n đ
to thêm li nhun t các khon cm c. Nhiu nhà đu t vào chng khoán có tài sn
cm c (MBS) cng tham gia vào CDS thông qua vic tr cho bên th 3 mt mc lãi

sut c đnh và s đc thanh toán trong trng hp v n. Nu đc s dng mt
cách đúng đn và thích hp, CDS ging nh mt hp đng bo him vi ngi mua
và ngi bán hiu rõ v nhau và v vic làm ca nhau. Khi th trng cho CDS tng
trng, t 631 t đô la nm 2000 lên 46.000 t đô la trong nm 2007, th trng OTC
cho CDS cng tng trng mnh vi s tham gia nng đng nht ca các qu qun lý
tài sn. Nu nh tt c các nhà phát hành trái phiu đu đc xp hng tín dng tt và
dòng tin có th d đoán đc da trên các tng ri ro, ngân hàng đu t tìm thy li
nhun t vic bo đm cho các khon v n ca MBS. Nói cách khác, h là ngi bán
CDS. Do đó, khi nhng ngi mua nhà di chun không tr n vay, Fannie Mae,
Freddie Mac và các ngân hàng tài chính ln khác đt nhiên tr thành con n cho các
khon n khng l. Mt ln na, các ngân hàng đu t cng ch nhìn đn vic xp loi
ri ro bên ngoài các ch th phát hành mà không xem xét đn ri ro t ngun tin.
Do các khon cm c không ch dng li 
ng sang
các t chc khác thông qua vic giao dch trên th trng trái phiu có tài sn cm c
và công c hoán đi trên th trng phái sinh, tác đng và hu qu dây chuyn ca s
sp đ tr nên kch tính hn trong nm 2007 và 2008.
Khi kt hp vi sn phm phái sinh CDS (Credit default Swaps: hoán đi tính
dng phá sn) chng khoán hóa giúp chuyn giao và phân tán ri ro mt cách hoàn
ho, nhng nó cng bin ri ro phi h thng thành ri ro h thng. Khi mt ch th
nào trong mc xích này b đ v s gây ra s sp đ dây chuyn. Khng hong tài
chính M và toàn cu hin nay là mt ví d không th chi ci.
Tuy nhiên, cng nh các sn phm phái sinh khác đu có tính cht hai mt ca
mt vn đ. Cho nên, vn đ là kh nng ng dng vào thc tin ca doanh nghip và
nng lc xã hi cng nh h thng c ch ca nhà nc trong vai trò điu tit và kim

15
Ngi có trách
nhim tr n

Ngi có trách
nhim tr n
T chc
khi to
SPV
Nhà đu t chng
khoán

C ch tng
cng tín nhim

Nhà cung cp nhng
dch v h tr

Các khon thanh toán
Qun lý và thanh toán
Tin mt
mua n
Tin mt mua
chng khoán
Bán tài sn
Chng
khoán
Tr lãi
và gc
Phí và
chênh
lch phí
soát đ hn ch tác hi do chúng gây ra.
1.4. MT S MÔ HÌNH CHNG KHOÁN HÓA

1.4.1. Mô hình chng khoán hóa đn gin
Hiu qu ca chng khoán hoá ph thuc vào nhiu yu t, mt trong nhng
yu t có tính cht quyt đnh đó là vic s dng mô hình chng khoán hoá. Hin nay
trên th gii có nhiu mô hình chng khoán hoá khác nhau, nhng ph bin nht là
mt s mô hình chng khoán hoá sau:
1.4.1.1. Mô hình chng khoán hóa thông qua trung gian (MBS)
Mô hình này đc chia thành 2 phng thc nh sau:
(i). Phng thc chng khoán hóa qua trung gian thanh toán (pay-through):













S đ 1.1: Chng khoán hóa theo mô hình qua trung gian thanh toán (pay – through)

16
 vic chng khoán hoá vn đng thông sut thì cn có mt c ch tng
cng tín nhim. C ch tng cng tín nhim mang tính cht ni sinh hoc ngoi
sinh, ngha là có th di hình thc thit lp mt qu d tr, phát hành ít chng khoán
hn các tài sn liên quan hoc di hình thc có s bo lãnh t mt bên th 3 có đ
uy tín, đc bit là t Chính ph. Nhng phng tin này đc kt hp vi nhau trong
giao dch nhm đm bo rng đ không có s thiu các lung tin chi tr cho ngi

đu t chng khoán.
(ii). Phng thc chng khoán hóa qua trung gian chuyn đi (pass-through):
V c bn hot đng ca mô hình chng khoán hoá qua trung gian chuyn đi
ging mô hình qua trung gian thanh toán. Nhng nó có mt s đim khác bit nh
sau:
Th nht, t chc tài chính sau khi bán các khon n ca mình cho trung gian
đc bit SPV s không tham gia vào quá trình thanh toán. T chc tài chinh này không
có trách nhim phi thanh toán cho ch đu t chng khoán, mà ch tham gia vi t
cách là trung gian chuyn tin đ thu phí dch v. Nh vy là sau khi bán các khon
n ca mình t chc tài chính có th xoá n khi s sách k toán ca mình.
Th hai, SPV phi có trách nhim thanh toán gc và lãi cho nhà đu t chng
khoán.
Th ba, vic thanh toán gc và lãi ca khon vay cha đc tách ri nh mô
hình qua trung gian thanh toán mà thanh toán c lãi và mt phn gc theo hp đng
nên khá phc tp. Vì vy, ngi đu t chng khoán khi đa ra quyt đnh đu t thì
cn phi bit cách tính toán đ bit đc s tin mình có th thu đc khi đu t vào
mua các chng khoán hoá qua trung gian chuyn đi.
1.4.1.2 Mô hình chng khoán hóa trên c s có tài sn cm c là các chng khoán
loi MBS (collateralised mortgage obligations-CMO trái phiu đc đm bo
bng n th chp)
Trên th gii, phng thc chng khoán hóa thông qua trung gian vn là
phng thc c bn và ph bin đ chng khoán hóa tài sn ca ngân hàng, còn
phng thc to chng khoán hóa tài sn cm c là các chng khoán tái th chp

17
(CMO) li là mt công c mi đang đc phát trin. Phng thc này đc ra đi vào
nm 1983 bi Công ty The Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) và
First Boston đu là ca M. CMO đc s dng nhm mc đích to ra s hp dn đi
vi các nhà đu t chng khoán hóa tài sn ngân hàng.  to đc s hp dn hn,
các chng khoán CMO đc phát hành thành nhiu hng khác nhau (đa hng) nhm

hp dn và đáp ng yêu cu tính đa dng ca các nhà đu t. Trong khi theo phng
thc chng khoán hóa thông qua trung gian thì mi nhà đu t hng tháng nhn đc
khon tin là t l vi giá tr chng khoán mà mình nm gi đi vi khon tin ngi
vay tín dng hoàn tr cho ngân hàng (bao gm khon tr góp c đnh hng tháng - gc
và lãi và khon tin gc hoàn tr trc hn), thì CMO li là phng thc chng khoán
hoá đa hng, ngha là nhng nhà đu t đc phân thành các th hng khác nhau theo
mt s tiêu chí nht đnh v chng khoán. Hai đc đim c bn ca phng thc
chng khoán hóa CMO là:
- Có mc lãi sut coupon ca trái phiu là c đnh nhng khác nhau gia các
hng trái phiu khác nhau.
- Khon tin hoàn tr trc hn đc s dng đ thanh toán phn gc trái phiu
ch cho mt hng trái phiu nht đnh, còn các trái phiu ca các hng khác vn đc
gi nguyên.

S đ 1.2: Mô hình to các chng khoán hóa CMO
Ngân
hàng
to
tín
dng
có
th
chp
Ngân
hàng
phát
hành
chng
khoán
MBS

Nhà
đu
t
mua
chng
khoán
MBS

Cm
c
MBS
ti
công ty
tín thác
Hng 1
Hng 2
Hng 3
Bo lãnh phát hành