Chiến lược đằu tư xu hướng, một nghiên cứu tại TTCK việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH





MAI KHC PHI






CHIN LC U T THUN XU HNG -
MT NGHIÊN CU TI TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM






LUN VN THC S KINH T






Tp.H CHÍ MINH – NM 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH




MAI KHC PHI



CHIN LC U T THUN XU HNG -
MT NGHIÊN CU TI TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201



LUN VN THC S KINH T




NGI HNG DN KHOA HC:
TS. LÊ T CHÍ

Tp.H CHÍ MINH – NM 2014

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan Lun vn thc s kinh t này do chính tác gi nghiên cu và thc
hin. Các thông tin, s liu đc s dng trong lun vn này là trung thc và đc tng
hp t các ngun đáng tin cy.

Tác gi: Mai Khc Phi
MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các bng và hình
TÓM TT 1
1. GII THIU CHUNG 3
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 12
2.1. Th trng hiu qu và các chin lc đu t 12
2.1.1. Chin lc đu t nghch xu hng 17
2.1.2. Chin lc đu t thun xu hng 19
2.1.2.1. Hiu ng mùa v và quy mô công ty 21
2.1.2.2. Chin lc thun xu hng trong dài hn 22
2.2. Nguyên nhân ca li nhun đu t thun xu hng 23
2.2.1. Li nhun chin lc đu t thun xu hng nh là
mt phn bù ri ro 24
2.2.2. Mô hình tài chính hành vi 25
3. D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 40
3.1. D liu nghiên cu 40
3.2. Phng pháp nghiên cu 40
4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 43
4.1. T sut sinh li ca các danh mc đu t theo xu hng 43

4.2. Các nhân t liên quan đn li nhun chin lc 46
4.3. Danh mc đu t theo xu hng trong dài hn 51
4.4. Th trng chng khoán Vit Nam và kh nng vn dng
chin lc đu t thun xu hng 53
4.4.1. Các giai đon phát trin ca th trng chng khoán Vit Nam 53
4.4.2. Kh nng vn dng chin lc đu t thun xu hng 59
5. KT LUN 62
Tài liu tham kho
Ph lc
DANH MC CÁC BNG VÀ HÌNH
Bng 4.1: T sut sinh li ca các danh mc đu t thun xu hng
Bng 4.2.1: Nhân t Beta và Giá tr vn hóa th trng ca các danh mc đu t thun
xu hng
Bng 4.2.2 : T sut sinh li ca các danh mc đu t thun xu hng da trên quy mô
công ty và h s Beta
Bng 4.3: T sut sinh li ca các danh mc đu t thun xu hng trong dài hn
Hình 4.1: T sut sinh li trung bình hàng tháng và t sut sinh li tích ly trong dài
hn


1
TÓM TT
Các lý thuyt tài chính đa phn đu da trên lý thuyt th trng hiu qu và lý
thuyt bc đi ngu nhiên làm nn tng, vi c s lý lun là s thay đi giá c đn
thun là các chuyn đng ngu nhiên và giá quá kh không th mang đn ch dn
cho giá tng lai. Trong mt th trng hiu qu, giá ca chng khoán phn ánh
đy đ mi thông tin đã bit. Do đó nhà đu t không th kim đc li nhun bng
cách cn c vào các thông tin đã bit hay nhng hình thái bin đng ca giá
c trong quá kh. Tuy nhiên, trong thi gian gn đây, mt s nghiên cu thc
nghim li cho thy điu ngc li. Theo đó, da trên nhng yu t bt thng, nhà

đu t có th tìm kim li nhun da trên các quan sát giá chng khoán trong quá
kh. Chin lc đu t thun xu hng là mt chin lc đu t tiêu biu bng cách
khai thác tính thiu hiu qu ca th trng. Chin lc này da trên mt ý tng c
bn là giá chng khoán trên th trng s di chuyn theo mt xu hng nht đnh
trong mt khong thi gian tng đi kéo dài. iu này đng ngha vi vic nu
mt c phiu mi bt đu tng giá thì nó có th kéo dài xu hng tng giá trong mt
khong thi gian nht đnh.
Bng cách tính t sut sinh li trong quá kh ca các c phiu (trong 1 tháng, hoc
3 tháng, 6 tháng trc đó), sau đó sp xp các c phiu này theo th t gim dn v
t sut sinh li trong quá kh, và chia nhóm các c phiu thành 5 hay 10 nhóm.
Các nhóm c phiu đu là gi là nhóm c phiu “đang thng” là các c phiu có t
sut sinh li cao nht trong vài tháng gn đây, các c phiu thuc nhóm cui gi là
nhóm “đang thua”, là nhóm các c phiu có t sut sinh li thp nht trong thi gian
gn đây. Nhà đu t s bán khng các c phiu thuc nhóm “đang thua”, mua vào
các c phiu thuc nhóm “đang thng”.

2
Bng cách s dng chui d liu chng khoán Vit Nam, c th là 30 chng khoán
trong r VN30 trong khong 6,5 nm (t tháng 01/2007 – tháng 06/2013), kt qu
nghiên cu cho thy:
- Có th d đoán t sut sinh li trong tng lai da trên t sut sinh li quá
kh trong ngn hn.
- Chin lc đu t thun xu hng mang li t sut sinh li dng vi thi
gian nm gi danh mc t 3 – 12 tháng.
- Trong dài hn, chin lc đu t thun xu hng không mang li kt qu tích
cc.

3
1. GII THIU CHUNG
T khi th trng chng khoán ra đi, đã có rt nhiu lý thuyt dày công nghiên cu

phng pháp đu t có li nhun cao trên th trng này nh phân tích c bn, phân
tích k thut hay các quy mua khi có tin xu, bán khi có tin tt. Tuy vy kt qu ca
nó không tha mãn mong mun ca nhng nhà đu t. Mt nghiên cu ca Alfred
Cowles (1932) v hot đng ca nhng nhà môi gii chng khoán đã dn đn kt
lun rng tính trung bình, li nhun đem li t các danh mc đu t do h thc hin
cng không hn mt danh mc đu t đc la chn ngu nhiên. Nhng nghiên
cu v xu hng giá ca th trng chng khoán s dng s liu thng kê trong
nhiu nm cng rút ra: Ch có mt điu chc chn đi vi giá c phiu là chúng lên
xung rt tht thng. Nói tóm li, nhng nghiên cu trong nhiu thp k qua đa
đn kt lun không th kim li nhun cao trên th trng chng khoán bng các
quy tc hay công thc bi vì nhìn chung nó cng không tt hn mt c cu đu
t chng khoán đc đa dng hóa và la chn ngu nhiên. iu này đã khin cho
các nhà lý thuyt tài chính đi sâu nghiên cu nhm tìm ra câu tr li ti sao mt th
trng tài chính hot đng tt li loi b đc tình trng li nhun quá cao trong
mt thi gian dài. Lý thuyt th trng hiu qu là mt câu tr li.
Trong mt th trng hiu qu, giá ca chng khoán phn ánh đy đ mi thông tin
đã bit. Do đó nhà đu t không th kim đc li nhun bng cách cn c vào các
thông tin đã bit hay nhng hình thái bin đng ca giá c trong quá kh. Có th nói
mt cách ngn gn là các nhà đu t không th khôn hn th trng.
Th trng hiu qu có 3 hình thái:
 Dng yu: Giá chng khoán phn ánh đy đ thông tin đã công b trong quá
kh. iu này có ngha là da vào thông tin trong quá kh thì nhà đu t
không thng đc th trng

4
 Dng trung bình: Giá chng khoán đã chu tác đng đy đ ca thông tin
công b trong quá kh cng nh thông tin va công b xong. Nhà đu c
không th da vào thông tin trong quá kh cng nh thông tin va đc công
b đ có th mua r bán đt chng khoán, vì ngay khi thông tin đc công
b, giá chng khoán đã thay đi phn ánh đy đ thông tin va công b.

 Dng mnh: Giá ca chng khoán đã phn ánh tt c thông tin công b trong
quá kh, hin ti, cng nh các thông tin ni b
Mt s nghiên cu thc nghim đã chng minh dng yu và dng trung bình ca lý
thuyt có th đúng. Tuy nhiên, mt s nghiên cu khác li chng li lý thuyt dng
mnh. Nhiu nghiên cu ch ra nhiu bt hiu qu ca th trng mà nhà đu t có
th thu đc li nhun. Ví d, nhà đu t có th thng th trng nu mua các c
phiu có P/E thp hoc mua c phiu có t sut sinh li cao trong quá kh và nm
gi trong ngn hn …
Do đó, lý thuyt th trng hiu qu vn tn ti mt s hn ch, không gii thích
đc mt cách thuyt phc nhng hin tng nh:
 S st gim mnh m ca giá c chng khoán trong nhng thi đim nào đó
(Ví d nh đã xy ra  th trng chng khoán M t 15/10/1987 đn ngày
19/10/1987 – S kin ngày th Hai đen ti).
 Lý thuyt th trng hiu qu t ra đúng vi nhng c phiu riêng r ch
không hoàn toàn đúng đi vi toàn b th trng. Th trng chng khoán
trong dài hn có nhng bin đng t đo ngc rõ rt mà nhiu nhà kinh t
hc cho rng đó là kt qu ca tâm lý chung ca hu ht nhng ngi tham
gia th trng. Khi th trng b nh hng bi làn sóng tâm lý thì trên góc
đ v mô không mt n lc cá nhân nào có đ ngun lc đ tác đng hay đo
ngc.

5
 Th trng hiu qu gi đnh rng tt c các nhà đu t đu nhn thc tt c
các thông tin sn có trên th trng theo cách thc ging nhau. Tuy nhiên
thc t đã chng minh khác. Nu mt nhà đu t tìm kim các c hi đu t
đang b đnh di giá thc cht trong khi mt nhà đu t khác đánh giá mt
c phiu da trên tim nng tng trng ca nó, thì chc chn rng hai nhà
đu t này s đi đn hai kt lun hoàn toàn khác nhau v giá tr th trng
hp lý ca mt c phiu. Vì các nhà đu t đánh giá c phiu rt khác nhau
nên vic chc chn xem mt c phiu s đáng giá nh th nào trong mt th

trng hiu qu là điu không th.
 Theo lý thuyt th trng hiu qu, không mt nhà đu t đn l nào có
th giành đc li nhun cao hn mt ngi khác vi cùng s tin đu t và
cùng mt lng thông tin, đng ngha vi vic h ch có th thu v nhng
khon li nh nhau. Nói cách khác, nu mt nhà đu t có li nhun, điu đó
cng có ngha là toàn b gii đu t đu có li. Nhng hãy xem xét li mt
chui nhng khon li nhun rt khác bit mà các nhà đu t và các qu đu
t đã dành đc. Nu không mt nhà đu t nào có li th hn so vi ngi
khác, thì ti sao li có chuyn cùng là các qu tng h, nhng bn thng kê
cho thy có qu thì thua l trm trng còn có qu li đt li nhun vt tri.
 Theo lý thuyt th trng hiu qu, không mt nhà đu t nào có th đánh
bi đc th trng hay vt qua đc mc li nhun trung bình nm mà tt
c các nhà đu t và các qu đu t đt đc vi s n lc ht mình. Th
nhng trên thc t, luôn có hàng lot nhng ví d v các nhà đu t đã đánh
bi th trng.
 Theo lý thuyt th trng hiu qu thì th trng phi đt đc hiu qu v
mt thông tin, tc là nhng thông tin đc công b trên th trng mt cách
ngu nhiên và vic quyt đnh thi đim công b thông tin cng đc lp ln

6
nhau. Thc t li không nh th. Các thông tin đc công b thng b kim
soát cht ch và hin tng bt cân xng thông tin thì không h him.
 Theo lý thuyt th trng hiu qu, s hiu qu tht s ca th trng đã và
s luôn luôn tính đn nhng yu t đó ngay lp tc. Nói cách khác, giá c
phn ng gn nh tc thi vi vic công b mt thông tin có th làm nh
hng đn các ri ro và t sut sinh li ca mt c phiu. Th nên, ngay c
Eugene Fama (mt nhà nghiên cu thuc trng phái th trng hiu qu)
cng không cho rng th trng s luôn luôn đt hiu qu 100%. Bi vì cn
phi có thi gian nht đnh đ giá c phn ng li vi mt thông tin mi đc
tit l cho các nhà đu t. Tuy nhiên, ông li không đa ra mt đnh ngha c

th v vic giá c cn bao nhiêu thi gian đ có th vn đng đn mc hp
lý. Vì th có th phi tha nhn rng s hiu qu tuyt đi ca th trng là
điu không th.
Nhng hn ch này ca Lý thuyt th trng hiu qu đã thúc đy các nghiên cu
đa đn lý thuyt kinh t hc hành vi nói chung và tài chính hành vi hc nói riêng.
“Nu giá chng khoán phn ng thái quá hoc phn ng quá bi quan vi các thông
tin thì các chin lc đu t mang li li nhun bng cách la chn các chng
khoán da trên t sut sinh li ca chúng trong quá kh s tn ti” (Jegadeesh và
Titman, 1993, trang 68). Theo đó, da trên nhng yu t bt thng, nhà đu t có
th tìm kim li nhun da trên các quan sát giá chng khoán trong quá kh.
Các công trình nghiên cu ca De Bondt và Thaler (1985, 1987), Jegadeesh và
Titman (1993) đã phn nào cho thy có s liên quan gia kt qu ca các chin lc
đu t và t sut sinh li chng khoán trong quá kh.
Phn ng thái quá là dng hành vi mà các nhà đu t khi nhn đc mt thông tin
đc bit nào đó v tài sn, h có nhng đánh giá tng đi đúng v thông tin đó
nhng li  mt mc đ nào đó cao hn.

7
Mt nh hng ca cm xúc vào th trng chng khoán là phn ng thái quá đi
vi thông tin mi. Th trng hiu qu nói rng giá c phiu phn ánh ngay lp tc
tt c các thông tin đc công b, vì vy hin tng phn ng thái quá không th
tn ti. Tuy nhiên trong thc t li không din ra đúng nh vy, lch s th trng
tài chính đã chng kin bao s sp đ ca th trng mà hu ht xut phát t nhng
k vng cao quá mc ca nhà đu t vào các tài sn, hình thành nên các bong bóng
th trng đn khi bong bóng v ra thì th trng sp đ. Lý thuyt tài chính hành vi
gi đó là hin tng phn ng thái quá.
DeBondt và Thaler (1985) là nhng ngi đu tiên áp dng các kt qu nghiên cu
v tâm lý đ gii thích hin tng phn ng thái quá trong giá c phiu và nhiu
nghiên cu đã ch ra 2 quy lut ph bin: Th trng có v phn ng chm đi vi
nhng thông tin liên quan đn thu nhp và phn ng thái quá đi vi các thông tin

hay nhng s kin bt ng. Phn ng thái quá tn ti trong các th trng chng
khoán là do các nhà đu t có xu hng đánh giá quá cao nhng thông tin gn đây
dn ti thay đi k vng ca h v doanh nghip mà h không h đ ý ti tình hình
doanh nghip đó trc đây. Tc là các nhà đu t thng đnh giá quá cao trin
vng công ty khi có nhng thông tin tt và đnh giá quá thp khi có nhng thông tin
xu đc công b. Sau đó, khi có s thay đi ln các nhà đu t s tin hành đnh
giá li nhng công ty này và giá c phiu s đo chiu, tc là c phiu trc đây
đc coi là tt nht rt giá và c phiu đc coi là xu nht trc đây tng.
Ví d, mt công ty va công b mt d án kh thi và theo đánh giá đúng thì c
phiu ca công ty này ch tng khong 5.000 đng/c phiu xut phát t thu nhp
k vng ca d án này đem li cho công ty. Tuy nhiên các nhà đu t li hành đng
mt cách quá mc, làm giá c phiu này tng đn 10.000 đng hay 20.000 đng.
Phn ng thái quá đc chia thành hai giai đon: Giai đon thun xu th ngn hn
và đo ngc xu th dài hn.

8
Giai đon thun xu th ngn hn: th hin k vng rt cao ca th trng, đy giá c
phiu lên rt cao so vi giá tr thc s ca nó. S đi lên ca th trng rt ngon
mc. c bit trong giai đon này, bt c mt phân tích hay cnh báo nào cng
không đo ngc xu th này trong ngn hn.
Giai đon đo ngc xu th dài hn: là giai đon th trng bt đu đi xung sau
mt giai đon tng mnh trong ngn hn, tc đ đi xung ca thi trng còn cao
hn tc đ tng trong giai đon thun xu th ngn hn.
Xu hng đin hình : Dng hành vi này là mt dng ca s đn gin trong quyt
đnh đu t. ây là mt dng hành vi mà các nhà đu t không quan tâm nhiu đn
các nhân t dài hn, h đt nhiu quan tâm đn nhng tình hung đin hình trong
ngn hn. Tc là khi đi mt vi mt tình hung đu t, h có xu hng xem xét
tình hung này có tng t nh nhng tình hung đin hình trong quá kh (ngn
hn) hay không, t đó h hành đng nh nhng gì mà tình hung đin hình đó đã
xy ra.

Ví d, mt c phiu đang tng giá trong thi gian gn đây. Các nhà đu t thng
mua nhng c phiu này, vì ngh rng chc chn c phiu này s tng tip na, h
xem nhng thu nhp trong quá kh ca c phiu này là nhng gì mà h có th k
vng trong tng lai, trong quá kh (ngn hn) nó đã tng thì trong tng lai nó
cng s tng nh vy. Hay, khi giá c phiu bt đu tng liên tc, trong đu các nhà
đu t s ngh rng, li nhun cao t c phiu là chuyn bình thng. i vi h,
điu đn gin rng li nhun cao ca c phiu đã xut hin trong quá kh thì xác
sut nó xut hin trong hin ti là rt cao.
Tversky và Kahneman (1974) đã đa ra mt đnh ngha hàn lâm hn cho dng hành
vi này là ngi ta thng đánh giá xác sut xy ra ca nhng s kin tng lai da
vào mc đ tng t vi mt tình hung đin hình nào đó trong quá kh. Nhng
quan trng là h thng ch quan tâm nhng tình hung đin hình trong ngn hn,

9
bi vì nu quan tâm đn nhng tình hung đin hình trong mt khong thi gian
dài, chc có l h đã có nhng đánh giá khác cho tình hung đó.
Mt li suy ngh đn gin, lch lc cng vi mt xu hng đin hình đã to cho mi
ngi mt gi đnh rng: Cht lng chc chn ca mt thông tin phi ám ch cht
lng khác cho mt thông tin ging nh vy, thng có tng quan vi nhau mt
cách tuyt đi. iu này cng có th nh hng đn các nhà đu t, làm cho h
nhm ln gia mt công ty tt vi mt đu t tt. Nhng công ty mà có thu nhp
ln, có s tng trng doanh s cao và qun tr có cht lng thì đi din cho nhng
công ty tt, còn nhng đu t tt là nhng c phiu tng giá hn nhng c phiu
khác. Các nhà đu t thng cho rng nhng công ty tt phi là đin hình cho
nhng đu t tt, bi vì nó sn sinh ra li nhun cao, tng trng doanh s cao…
Do đó h thng mua nhng công ty này mà không bit rng có th nhng li
nhun cao, tng trng doanh s cao đã phn ánh trong giá ca c phiu đó ri.
Vào cui nhng nm 1980, da trên lý thuyt phn ng thái quá ca th trng, De
Bondt và Thaler đã xut bn nhiu tài liu liên quan đn các chin lc mà nhiu
ngi quan tâm lúc by gi: Chin lc đu t đi ngc th trng. Chin lc này

da vào quá kh, qua đó xây dng danh mc ca “nhng k thua cuc” mang li t
sut sinh li cao hn danh mc ca “nhng k thng cuc” (bao gm vic la chn
danh mc gm các c phiu có t sut sinh li thp t 3 – 5 nm trc đây).
Bên cnh đó, da trên lý thuyt phn ng chm ca th trng, Jegadeesh và Titman
(1993) đã có nhng bài báo cáo v chin lc đu t thun xu hng th trng.
Theo đó, h đã kt lun rng: Chin lc mua nhng c phiu đã tng giá trong
ngn hn, có t sut sinh li rt cao trong khong 3 - 12 tháng trc đây, gi là
"Nhng k thng cuc - Winners", thì s tip tc to ra t sut li nhun cao trong 3
- 12 tháng tip đó, và đc bit là nu c phiu nào đã to li nhun cao cho nhà đu
t trong 6 tháng trc thì s tip tc to ra t sut sinh li cao trong 6 tháng sau đó.

10
Nhiu nghiên cu trên th gii đã tha nhn thành qu đt đc ca chin lc đu
t thun xu hng. Nhiu qu đu t theo xu hng (mua c phiu đang biu hin
tt, bán khng c phiu đang biu hin kém) đã ra đi t thp niên 80 ca th k
trc và đã thu đc nhiu thành qu đáng k. Vy câu hi đt ra liu chin lc
đu t thun xu hng có th thc hin ti th trng chng khoán Vit Nam?
Bng cách nghiên cu mt s chin lc đu t thun xu hng theo phng pháp
ca Jegadeesh và Titman (1993), bài nghiên cu này s tp trung phân tích kt qu
đt đc ca các chin lc đu t thun xu hng ti th trng chng khoán Vit
Nam bng cách tr li mt s câu hi nghiên cu sau:
- Có th d đoán t sut sinh li trong tng lai da trên t sut sinh li quá
kh trong ngn hn hay không ?
- Chin lc đu t thun xu hng có mang li t sut sinh li dng vi thi
gian nm gi danh mc t 3 – 12 tháng hay không ? T sut sinh li ca
danh mc đu t thun xu hng có cao hn t sut sinh li danh mc th
trng hay không?
- Chin lc đu t thun xu hng có mang li t sut sinh li dng trong
dài hn hay không?
 có th tr li các câu hi nghiên cu trên, ngi vit s da theo phng pháp

và kt qu nghiên cu ca Jegadeesh và Titman (1993) đ to lp các chin lc
đu t thun xu hng, kim đnh và phân tích các chin lc đó ti th trng
chng khoán Vit Nam. Bng cách s dng lch s giá ca 30 c phiu trong r
VN-30 (ti thi đim 30/06/2013) trong giai đon t tháng 01/2007 đn tháng
06/2013, ngi vit s thit lp đc 32 chin lc khác nhau và phân tích kt qu
tng th. Sau đó, ngi vit s ch tp trung phân tích 1 chin lc đ làm rõ mt s
nhân t có th tác đng đn chin lc. Cui cùng là phân tích kt qu ca chin
lc trong dài hn (36 tháng).

11
Cu trúc bài nghiên cu đc chia làm 5 phn nh sau:
Phn 1: Gii thiu chung v ni dung nghiên cu
Phn 2: Tng quan mt s nghiên cu trc đây
Phn 3: D liu và phng pháp nghiên cu
Phn 4: Kt qu nghiên cu
Phn 5: Kt lun

12
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
Phn này s đc chia làm 2 phn. Phn 1, ngi vit s gii thiu các chin lc
đu t khác nhau: “Nghch xu hng” và “Thun xu hng”. Phn 2 s là mt s lý
thuyt và mô hình khác nhau nhm gii thích t sut sinh li ca chin lc đu t
thun xu hng.
2.1. Th trng hiu qu và các chin lc đu t
Th trng hiu qu là ni mà giá ca các chng khoán điu chnh mt cách nhanh
chóng khi xut hin thông tin mi và vì th giá c hin ti ca mt chng khoán bt
k phn ánh tt c thông tin trên th trng liên quan đn nó. Phn ln các nghiên
cu trc đây v th trng hiu qu da trên “Lý thuyt bc đi ngu nhiên”, đ
cp đn nhng thay đi trong giá c chng khoán din ra mt cách ngu nhiên. Các
lý thuyt tài chính đa phn đu da trên lý thuyt th trng hiu qu làm nn tng,

vi c s lý lun là s thay đi giá c đn thun là các chuyn đng ngu nhiên và
giá quá kh không th mang đn ch dn cho tng lai.
Các gi thit ca th trng hiu qu:
- Th trng hiu qu yêu cu có mt s lng ln ngi tham gia phân tích và
đánh giá các th trng nhm ti đa hóa li nhun và mi ngi đc lp vi
nhng ngi khác.
- Thông tin mi liên quan ti th trng đc công b theo cách thc ngu
nhiên, và thi đim quyt đnh đ thông báo đc lp vi nhng thông báo
khác.
- Nhà đu t, nhm ti đa hóa li nhun, điu chnh giá chng khoán mt cách
nhanh chóng phn ánh tác đng ca thông tin mi. Mc dù s điu chnh giá
c có th không hoàn ho, nó vn đc chp nhn. iu này có ngha là đôi
lúc th trng s điu chnh quá mc, đôi lúc nó li di mc cn thit,
nhng ta không th đoán đc nhng gì s din ra  mt thi đim xác đnh.

13
Giá c chng khoán điu chnh mt cách nhanh chóng bi vì các nhà đu t
(đ ti đa hóa li nhun) luôn cnh tranh vi nhng ngi khác.
Tác đng kt hp đó ca thông tin din ra theo cách thc ngu nhiên, đc lp và
khó d đoán đc, đng thi nhiu nhà đu t cnh tranh vi nhau, điu chnh giá
chng khoán mt cách nhanh chóng đ phn ánh các thông tin mi này. iu này
mang ý ngha là mt nhà đu t nào đó hi vng giá thay đi đc lp và ngu nhiên.
Có th thy rng quá trình điu chnh giá c yêu cu mt s lng ln các nhà đu
t phn ng theo nhng bin chuyn ca th trng, phân tích tác đng ca thông
tin mi da trên giá tr ca nó, và vic mua hoc bán cho đn khi giá điu chnh đ
phn hi thông tin mi. Tình hình đó ng ý rng các th trng hiu qu yêu cu
mt s lng ti thiu các giao dch, và mt lng ln các nhà đu t cnh tranh đt
lnh mua bán nhiu hn có th to ra nhng bin chuyn nhanh hn v giá, to nên
mt th trng hiu qu hn.
Cui cùng, vì thông tin mi điu chnh giá chng khoán, nên mc giá này s phn

ánh tt c các thông tin đc công b vào mt thi đim nào đó. Bi vy, giá chng
khoán nào mà bt bin ti mi thi đim có th là do kt qu phn ánh sai thông tin
và có th mang li ri ro vi ngi s hu chng khoán đó. Vì th, trong mt th
trng hiu qu, thu nhp k vng n cha trong giá c hin ti ca chng khoán s
phn ánh ri ro ca chính chng khoán đó, ngha là các nhà đu t mua vi mc giá
hiu qu da trên thông tin s nhn đc t sut sinh li cùng vi ri ro có th ca
chng khoán đó.
Phn ln các nghiên cu trc đây v th trng hiu qu da trên “gi thuyt thay
đi ngu nhiên”. Nó đ cp đn nhng thay đi trong giá c chng khoán din ra
mt cách ngu nhiên. Các nghiên cu hàn lâm này phn ln là nhng phân tích theo
kinh nghim, mà không theo mt lý thuyt nào. Mt bài báo ca Fama đã th chính
thc hóa gi thuyt trên và sp xp các chng c theo kinh nghim lúc by gi.

14
Fama trình bày lý thuyt th trng hiu qu trong điu kin mô hình ca mt trò
chi công bng, khng đnh:nhà đu t có th tin rng giá c hin ti ca mt chng
khoán phn ánh tt c nhng thông tin có sn v chng khoán đó, và li nhun
mong đi da trên mc giá này luôn đi cùng vi ri ro ca nó.
Theo Fama, “trong mt th trng hiu qu, giá ca chng khoán phn ánh đy đ
mi thông tin đã bit” (Fama, 1970, trang 383). Và do đó, t sut sinh li mong đi
da trên mc giá này luôn đi cùng vi ri ro ca nó.
Bên cnh đó, Fama cng đã đa ra 3 dng ca th trng hiu qu:
 Dng yu: Giá chng khoán phn ánh đy đ thông tin đã công b trong quá
kh. iu này có ngha là da vào thông tin trong quá kh thì nhà đu t
không thng đc th trng. Th trng hiu qu dng này ng ý rng t
sut thu nhp và d liu th trng trong quá kh không có quan h nào vi
t sut sinh li trong tng lai (tc là các t sut sinh li đc lp nhau). Vì
th, nhà đu t không nên lo lng nhiu khi dùng các nguyên tc giao dch
mua bán da trên t sut sinh li và các d liu khác ca th trng trong quá
kh.

Khi dng hình thái yu ca th trng tn ti thì các nhà phân tích k thut
tr nên b vô hiu hóa. Mt nhà phân tích k thut thng theo dõi s thay
đi ca giá c phiu qua dãy s thi gian. Nu h nhn ra s chuyn đng
này tuân theo mt s dng nht đnh, các nhà phân tích k thut s d đoán
điu này s đc lp li theo hng đó trong tng lai.  làm đc điu
này, các nhà phân tích k thut s dng các phng pháp phân tích đ phân
tích giá c quá kh ca c phiu ri t đó d đoán cho giá c trong tng lai.
Tuy nhiên, nu hình thái yu ca th trng tn ti thì không có bt k thông
tin nào trong quá kh có tác dng đ d đoán cho tng lai. Bt c mt
thông tin nào có đc trong quá kh đu đã đc nghiên cu bi hàng nghìn

15
nhà phân tích th trng. Nhng chuyên gia này đã hành đng theo cách mà
h đã tìm ra và điu này rt nhanh đc phn ánh trong giá c phiu. Gi s
nhng thông tin này cha đng nhng du hiu v tng lai, tt c các nhà
đu t s tìm cách khai thác trit đ du hiu này. Cui cùng, nhng thông tin
này tr thành s hiu bit ca tt c công chúng và do vy giá c phiu s
nhanh chóng đc điu chnh cân bng li.
Tuy nhiên, trong th trng hiu qu dng yu, nhà đu t có th dùng phân
tích c bn đ xác đnh th giá ca c phiu đ t đó tìm kim li nhun vt
tri. Do th trng có th b qua mt s thông tin có tính cht đi chúng, có
liên quan đn hot đng ca công ty hoc đánh giá nhng thông tin đó không
chính xác. Khi đó, giá chng khoán trên th trng có th không đánh giá
chính xác da trên các thông tin c bn có tính cht đi chúng v công ty.
Mt nhà phân tích c bn tt có kh nng tìm kim t sut sinh li vt tri
khi la chn đc đúng loi chng khoán mà th trng đang đánh giá không
chính xác.
 Dng trung bình: Giá chng khoán đã chu tác đng đy đ ca thông tin
công b trong quá kh cng nh thông tin va công b xong. Nhà đu c
không th da vào thông tin trong quá kh cng nh thông tin va đc công

b đ có th mua r bán đt chng khoán, vì ngay khi thông tin đc công
b, giá chng khoán đã thay đi phn ánh đy đ thông tin va công b. Th
trng hiu qu dng này bao trùm c th trng hiu qu dng yu, bi vì tt
c thông tin công b trên th trng đu đc xem xét công khai (da trên
gi thuyt kém hiu qu), nh gíá chng khoán, t sut sinh li, khi lng
giao dch. Các thông tin công khai cng bao gm c nhng thông tin phi th
trng, nh thông báo thu nhp và chia c tc, P/E, D/P, giá tr s sách
(P/BV), chia c phn, tin tc v công ty và nhng tin tc có tính cht chính

16
tr. Th trng hiu qu dng trung bình có ý ngha là quyt đnh ca các nhà
đu t da trên các thông tin mi quan trng sau khi nó đc công b s
không thu đc li nhun điu chnh theo ri ro cao trên mc trung bình
trong các giao dch ca h, và nên cân nhc các chi phí giao dch vì giá
chng khoán đã phn ánh tt c các thông tin có sn.
Nu hình thái trung bình ca th trng tn ti, không có hình thc phân tích
nào có kh nng đem li cho nhà đu t li nhun vt tri nu vic phân
tích ch da trên nhng s liu t ngun đc công b ra công chúng. Mi
thông tin c bn có tính cht đi chúng đã đc phn ánh tc thi trong giá
chng khoán  hin ti. Vì vy vic s dng phân tích c bn đ tìm kim li
nhun cao hn mc trung bình ca th trng là điu ht sc khó khn. T
sut sinh li vt tri ch có th xut hin trong trng hp ngn hn, khi
mt s chng khoán phn ng chm sau mt s kin có liên quan đn công
ty xy ra. Nhà đu t mun tìm kim li nhun cao hn mc trung bình ca
th trng phi có kh nng đánh giá và la chn đúng loi chng khoán mà
th trng đang đánh giá cha chính xác đ đa ra quyt đnh đu t. Trong
dài hn, phn ng ca th trng s nhanh hn và các đnh giá sai s b loi
b.
 Dng mnh: Giá ca chng khoán đã phn ánh tt c thông tin công b trong
quá kh, hin ti, cng nh các thông tin ni b. iu này có ngha là không

có mt nhóm nhà đu t nào đc quyn tip cn thông tin đ tác đng lên
vic đnh giá. Vì th lý thuyt này cho rng không mt nhóm nhà đu t nào
có th chc chn kim trên mc trung bình. Th trng hiu qu dng mnh
bao hàm c hai dng trên. Hn na th trng hiu qu dng mnh cho rng
vic tha nhn các th trng hiu qu mà trong đó giá điu chnh mt cách
nhanh chóng khi có thông tin mi, đã tha nhn các th trng hoàn ho -

17
trong đó tt c thông tin là min phí và có sn cho mi ngi  cùng thi
đim.
Nh hu ht các gi thuyt v tài chính và kinh t, lý thuyt th trng hiu qu
cng đc nghiên cu bi nhiu trng phái. Mt s nghiên cu ng h cho lý
thuyt này và ch ra th trng vn là hiu qu. Mt s nghiên cu khác thì công b
nhng kt qu ngc li và không ng h lý thuyt này. H cho rng nhà đu t có
th da vào các bt hiu qu ca th trng đ thu đc li nhun. Mt s nghiên
cu ch ra rng có mi liên h gia t sut sinh li trung bình ca chng khoán và
giá chng khoán trong quá kh. Theo đó, da trên nhng yu t bt thng, nhà
đu t có th tìm kim li nhun da trên các quan sát giá chng khoán trong quá
kh. Hin nay, tn ti 2 chin lc đu t da trên c s lý thuyt va nêu. ó là :
Chin lc đu t nghch xu hng và Chin lc đu t thun xu hng.
2.1.1. Chin lc đu t nghch xu hng
Vào cui nhng nm 1980, hai hc gi De Bondt và Thaler đã xut bn nhiu tài
liu liên quan đn chin lc mà nhiu ngi quan tâm lúc by gi: Chin lc đu
t nghch xu hng. Chin lc này da vào t sut sinh li ca chng khoán trong
quá kh, qua đó xây dng danh mc ca “nhng k thua cuc” mang li t sut sinh
li cao hn danh mc ca “nhng k thng cuc”.
Khi giá c phiu đang gim quá mc thì tâm lý chung ca các nhà đu t là c
phiu loi này s tip tc gim, nên tránh xa. Tuy nhiên, theo quan đim ca các
nhà phân tích nghch th trng, nhng ngi đi ngc th trng tht ra là đi trc
th trng đ tìm kim li nhun. Khon tin đu t thp nhng li nhun mang li

có th rt cao.
De Bondt và Thaler cho rng các chng khoán có t sut sinh li thp trong quá
kh t 3 đn 5 nm có th mang li t sut sinh li cao hn các chng khoán có t
sut sinh li cao trc đó. Hai hc gi cng cho thy rng, ti th trng chng

18
khoán M (NYSE), 36 tháng sau khi danh mc chng khoán đc thit lp, danh
mc ca “nhng k thua cuc” – chng khoán có t sut sinh li thp trong quá kh
- mang li t sut sinh li cao hn 25% so vi danh mc ca “nhng k thng cuc”
– chng khoán có t sut sinh li cao trong quá kh.
Nghiên cu ca Chopra, Laknonishok và Ritter (1992) cng cho thy nhng kt qu
tng t, theo đó, trong dài hn (t 3 – 5 nm) có mt s đo ngc giá và nhng
bng chng ng h chin lc đu t nghch xu hng.
Bên cnh đó, còn có mt s nghiên cu riêng l ti nhiu quc gia trên th gii.
Chng hn nh nghiên cu ca Campbell và Limmack (1997) ti th trng chng
khoán Anh trong giai đon t 1979 – 1990, nghiên cu ca Alonso và Rubio (1990)
ti th trng chng khoán Tây Ban Nha…
i vi s đo nghch xu th dài hn, các kt qu nghiên cu ca De Bondt và
Thaler (1985,1987); Chopra và cng s (1992) đu da trên nghiên cu v tâm lý
hc nhn thc ca Kahneman và Tversky (1982). Các hc gi trên tin rng các nhà
đu t thng quan trng hóa các thông tin hin có mà l đi hoc b qua nhng
thông tin quan trng trong quá kh. iu này nh hng không nh đn quyt đnh
và k vng ca nhà đu t. iu này dn đn giá chng khoán cng phn ng thái
quá vi thông tin và không phn ánh giá tr thc c bn ca chng khoán.
Trong ngn hn, chin lc đu t nghch xu hng không th gii thích bi phn
ng thái quá ca th trng. Lo và MacKinlay (1990) cho rng phn ln t sut sinh
li ca các chin lc này trong ngn hn là do phn ng chm ca nhà đu t đi
vi các thông tin mi. Trong khi đó, Jegadeesh và Titman (1993) ch ra rng áp lc
giá hoc tính thiu thanh khon ca th trng là các nhân t gii thích cho t sut
sinh li ca chin lc.

Yu t quan trng đ tr thành ngi đi ngc xu th thành công là xác đnh đúng
c phiu đang quá r và s khi sc li, đng thi chn đc thi đim mua bán

19
thích hp.  làm đc điu đó, nhà đu t phi kt hp nhun nhuyn c hai k
nng: phân tích k thut và phân tích c bn. Mt yu t không th không nhc đn
là kh nng tài chính ca nhà đu t. u t vào c phiu loi này đòi hi phi có
s đa dng hóa bng cách mua nhiu loi c phiu khác nhau đ gim bt ri ro và
có th phi b đng vn trong mt thi gian khá dài. Nhng yêu cu va nêu trên
gii thích ti sao đu t nghch xu th không ph bin nh nhng cách đu t khác.
Theo David Dreman (1998), khi đu t nghch xu th, các quy tc la chn là: các
c phiu có 1 trong 4 t s phân tích c bn là P/E, P/BV (th giá trên giá tr s
sách), P/CF (th giá trên dòng tin ri – s tin còn li ca công ty khi thanh toán
ht các chi phí) và P/DIV (th giá trên c tc) thp nht ngành.
Mc dù các chin lc đu t nghch xu hng đc nghiên cu nhiu trên th gii,
nhng hu ht các nghiên cu gn đây li tp trung vào chin lc đu t thun xu
hng.
2.1.2. Chin lc đu t thun xu hng
Chin lc đu t thun xu hng da trên mt ý tng c bn là giá c trên th
trng s di chuyn theo mt xu hng nht đnh (tng/gim) trong mt khon thi
gian tng đi kéo dài. Và điu này ch din ra trên th trng thiu tính hiu qu.
iu này có ngha là trong mt th trng cha hiu qu, nu mt c phiu mi bt
đu tng giá thì nó có th kéo dài xu hng tng giá trong mt khon thi gian nht
đnh (t vài tun đn vài tháng). Qua đó, các nhà đu t s mua c phiu “nhng k
thng cuc” và bán “nhng k thua cuc” nhm gia tng t sut sinh li.
Trong các nghiên cu trc đây, Levy (1967) cho thy mt quy tc đu t khi mua
chng khoán là la chn các chng khoán có giá hin ti cao hn giá trung bình ca
chng khoán trong 27 tun trc đó. Các chng khoán đc la chn có khuynh
hng đem li t sut sinh li bt thng cho nhà đu t.

20
Jensen và Bennington (1970) đã b sung cho nghiên cu ca Levy bng cách m
rng giai đon nghiên cu. Hai nhà nghiên cu chng minh đc rng chin lc
đu t nêu trên không mang li nhiu li nhun hn mt chin lc đn gin – mua
và nm gi.
Jegadeesh và Titman (1993) cung cp nhng bng chng ng h chin lc đu t
thun xu hng ti th trng chng khoán M (NYSE và AMEX) trong giai đon
t 1965 – 1989. Hai hc gi kt lun rng: Chin lc mua nhng c phiu đã tng
giá trong ngn hn, có t sut sinh li rt cao trong khong t 3 – 12 tháng trc
đây, thì s tip tc to ra t sut sinh li cao trong 3 – 12 tháng tip theo đó. c
bit, nu c phiu nào đã to ra li nhun cao cho nhà đu t trong 6 tháng trc thì
s tip tc to ra t sut sinh li cao trong 6 tháng sau đó.
Kt qu tng t có th đc tìm thy trong nghiên cu ca Rouwenhorst (1998)
vi mu nghiên cu bao gm 12 th trng chng khoán khu vc Châu Âu trong
giai đon t 1978 – 1995. Kt qu nghiên cu ca Rouwenhorst chng minh rng
mt danh mc quc t đu t theo xu hng đã đc đa dng hóa bng vic mua
nhóm thng và bán nhóm thua mang li khong li nhun 1%/tháng (sau khi đã
đc điu chnh ri ro). Bên cnh đó, Rouwenhorst (1999) cng tìm ra đc bng
chng tn ti li nhun có đc t các chin lc đu t thun xu hng ti 20 th
trng mi ni.
Nhng phát hin ban đu trong nghiên cu ca Jegadeesh và Titman (1993) có th
đc áp dng  khác th trng khác bên ngoài nc M. Chng hn nh Hart,
Slagter và Dijk (2003) đã tìm thy bng chng v chin lc đu t thun xu hng
ti 32 th trng mi ni. Chui, Wei và Titman (2000) cho rng, chin lc đu t
thun xu hng cng có th áp dng ti mt s nc Châu Á, ngoi tr Nht Bn và
Hàn Quc.