Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam : Luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

________________________

ĐỖ AN BÌNH

NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH T Ế

TP.Hồ Chí Minh - năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

________________________

ĐỖ AN BÌNH

NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học :
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP.Hồ Chí Minh - năm 2013


-i-

LỜI CẢM ƠN
_____________________
Luận văn này được hoàn thành với sự giúp đỡ nhiều mặt của thầy cô, cơ quan và gia đình.
Tôi xin chân thành cảm ơn đến Quý thầy cô trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã trang b ị
cho tôi phương thức tự đào tạo và nghiên cứu khoa học trong thời gian qua. Đặc biệt tôi
muốn gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định đã hư ớng dẫn tôi thực hiện
và hoàn thành nghiên cứu khoa học này, những ý kiến trực tiếp và quý báu của PGS.TS.
Nguyễn Thị Liên Hoa về nội dung trong suốt quá trình thực hiện nghiên cứu, cũng như
các góp ý hoàn chỉnh đề cương nhận được từ PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh.
Tôi cũng muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến TS. Nguyễn Văn Tuấn, trường Đại học Y
Dược TP.HCM, qua trang mạng statistic.vn đã cung cấp cho tôi nhiều thông tin bổ ích của
việc sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu R.
Sau cùng, tôi xin được bày tỏ sự cảm ơn chân thành đến gia đình và cơ quan đã h ỗ trợ tinh
thần và điều kiện để tôi hoàn thành nghiên cứu này.
Tác giả : Đỗ An Bình.


- ii -

LỜI CAM ĐOAN
_____________________
Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học do chính tôi thực hiện, nội
dung và kết quả nghiên cứu chưa công bố tại bất cứ nơi nào. Các thông tin, dữ liệu được
sử dụng trong luận văn đều hoàn toàn xác thực và trích dẫn đầy đủ nguồn.
Tác giả : Đỗ An Bình.


- iii -

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Các lý thuyết tài chính truyền thống thường coi cấu trúc tài chính được quyết định bởi các
tác nhân tăng trưởng, thuế, và một số tác nhân tài chính quan trọng khác. Với sự phát triển
mạnh mẽ gần đây của kinh tế học thể chế, lý thuyết điều hành doanh nghiệp và lý thuyết
chiến lược kinh doanh cho thấy quyết định về cấu trúc tài chính còn chịu ảnh hưởng của
vấn đề cơ cấu và mức độ sở hữu, đa dạng hóa sản phẩm/ngành, hay đầu tư vào tài sản có
tính chuyên biệt cao. Vì thế, bên cạnh việc kiểm định mối quan hệ giữa các tác nhân tài
chính với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam đã niêm y ết, nghiên cứu này còn
xét đến một số nhân tố tiếp cận theo hướng lý thuyết điều hành doanh nghiệp và lý thuyết
chiến lược kinh doanh. Việc phân tích không tách rời bối cảnh Việt Nam vẫn đang là một
nền kinh tế chuyển đổi có môi trường thể chế, hệ thống pháp lý và cơ cấu kinh tế mang
nhiều nét đặc thù riêng.
Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng kinh tế vi mô. Để có thể đánh giá tác động của các biến số
ít-hoặc-không đổi theo thời gian, phương pháp ước lượng được chọn là mô hình ảnh
hưởng ngẫu nhiên REM hồi quy hai giai đoạn của Hausman và Taylor. Kết quả cho thấy
cấu trúc tài chính của doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều (-) với hiệu quả kinh doanh,
điều kiện niêm yết,tấm chắn thuế, tính thanh khoản, đa dạng hóa và mức độ thâm dụng
vốn. Các nhân tố tác động thuận chiều (+) gồm cơ hội tăng trưởng, quy mô và tài sản cố
định, yếu tố ngành và sở hữu Nhà nước. Tính chuyên biệt tài sản nghịch chiều (-) với tỷ

suất nợ dài hạn nhưng lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn. Những ngành bất động sản,
xây dựng là nhóm ngành sử dụng đòn bẩy nợ cao.


- iv -

MỤC LỤC
--------------Trang
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................i
LỜI CAM ĐOAN.......................................................................................................ii
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU........................................................................................iii
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC..................................................................................vii
DANH MỤC BẢNG BIỂU .....................................................................................viii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT......................................................................... ix
1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................ 01
1.1. Lý do nghiên cứu ............................................................................................... 01
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................... 02
1.3. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 03
1.4. Cấu trúc của nghiên cứu..................................................................................... 04
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY........................... 06
2.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và một số kết quả thực nghiệm
tiêu biểu trên thế giới................................................................................................ 06
2.1.1. Tấm chắn thuế ................................................................................................ 06
2.1.2. Hiệu quả kinh doanh ....................................................................................... 07
2.1.3. Quy mô doanh nghiệp ..................................................................................... 07
2.1.4. Cơ hội tăng trưởng .......................................................................................... 08
2.1.5. Tài sản cố định hữu hình................................................................................. 08
2.1.6. Tính thâm dụng tài sản.................................................................................... 09
2.1.7. Rủi ro kinh doanh ........................................................................................... 09
2.1.8. Thâm niên hoạt động ...................................................................................... 09

2.1.9. Tính thanh khoản ............................................................................................ 10


-v-

2.1.10. Đa dạng hóa sản phẩm/ngành........................................................................ 10
2.1.11. Tài sản chuyên biệt ....................................................................................... 10
2.1.12. Cơ cấu sở hữu ............................................................................................... 11
2.1.13. Điều kiện niêm yết ........................................................................................ 11
2.1.14. Loại hình công nghiệp................................................................................... 11
2.2. Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm về Việt Nam........................................ 11
3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C ỨU ................................................ 17
3.1. Mô hình nghiên cứu........................................................................................... 17
3.1.1. Các giả thuyết của nghiên cứu......................................................................... 17
3.1.2. Biến cấu trúc tài chính .................................................................................... 21
3.1.3. Biến tấm chắn thuế ......................................................................................... 22
3.1.4. Biến hiệu quả kinh doanh................................................................................ 23
3.1.5. Biến quy mô doanh nghiệp.............................................................................. 23
3.1.6. Biến cơ hội tăng trưởng .................................................................................. 24
3.1.7. Biến tài sản cố định hữu hình.......................................................................... 24
3.1.8. Biến thâm dụng tài sản.................................................................................... 24
3.1.9. Biến rủi ro kinh doanh .................................................................................... 25
3.1.10. Biến tính thanh khoản ................................................................................... 25
3.1.11. Biến đa dạng hóa sản phẩm........................................................................... 25
3.1.12. Biến tính chuyên biệt của tài sản ................................................................... 26
3.1.13. Các biến giả .................................................................................................. 26
3.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng ............................................................................ 28
3.2.1. Mô hình ước lượng ......................................................................................... 28
3.2. 2. Các kiểm định trong mô hình dữ liệu bảng..................................................... 32
3.2.2.a. Kiểm định Dickey- Fuller............................................................................. 32

- vi -

3.2.2.b. Kiểm định Breusch- Pagan........................................................................... 32
3.2.2.c. Kiểm định Durbin-Watson ........................................................................... 33
3.2.2.d. Kiểm định F ................................................................................................. 33
3.2.2.e. Kiểm định nhân số Largrange của Breusch- Pagan....................................... 33
3.2.2.f. Kiểm định Hausman ..................................................................................... 34
3.2.2.g. Kiểm định t .................................................................................................. 34
3.2.2.h. Kiểm định tính ảnh hưởng của thời gian....................................................... 34
3.3. Nguồn dữ liệu .................................................................................................... 34
3.4. Quy trình xử lý và phân tích............................................................................... 35
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................... 37
4.1. Mô tả bộ dữ liệu................................................................................................. 37
4.2. Mô tả thống kê các biến ..................................................................................... 38
4.3. Ma trận tương quan giữa các biến ...................................................................... 41
4.4. Kết quả hồi quy ................................................................................................. 43
4.4.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp .......................... 46
4.4.2. Cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp khác ..... 49
4.4.3. Cấu trúc tài chính giữa các ngành ................................................................... 49
4.4.4. Các biến không có ý nghĩa thống kê trong mô hình......................................... 50
5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 52
5.1. Những kết luận quan trọng của nghiên cứu ........................................................ 52
5.2. Các giới hạn của nghiên cứu .............................................................................. 53
5.3. Một số đề nghị gợi hướng chính sách................................................................. 54
5.4. Những khả năng cho hướng nghiên cứu tiếp theo............................................... 55
PHỤ LỤC................................................................................................................. 57
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 60

- vii -

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
------------Trang
Phụ lục PL-01 : Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng của các biến ........................ 57
Phụ lục PL-02 : Phương sai và độ lệch chuẩn của hiệu ứng ngẫu nhiên trong mô
hình ảnh hưởng hỗn hợp LMM. ................................................................................ 57
Phụ lục PL-03 : Kết quả kiểm định phương sai ......................................................... 58
Phụ lục PL-04 : Kết quả hồi quy hiệu chỉnh theo phương sai của các mô hình
FEM, REM và POLS................................................................................................ 58
Phụ lục PL-05 : Kết quả kiểm định để lựa chọn giữa các mô hình POLS,FEM
và REM thông thường theo mỗi biến phụ thuộc........................................................ 59


- viii -

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
------------Bảng 3-1 : Giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Bảng 3-2 : Mối quan hệ giữa dữ liệu báo cáo tài chính và cách định lượng các biến số.
Bảng 4-1 : Chi tiết mẫu phân theo ngành, sàn niêm yết và tính chất sở hữu
Bảng 4-2 : Các thống kê mô tả cơ bản của mẫu.
Bảng 4-3 : Các thống kê mô tả cơ bản của doanh nghiệp Nhà nước và khối dân doanh
Bảng 4-4 : Các thống kê mô tả cơ bản của doanh nghiệp trên sàn HSX và HNX
Bảng 4-5 : Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và đòn bẩy tài chính.
Bảng 4-6 : Hệ số hồi quy và kết quả kiểm định của mô hình Hausman-Taylor


- ix -

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Nội dung

Thuật ngữ tiếng Anh

ACT

Lý thuyết chi phí đại diện

Agency Cost Theory

AIT

Thuyết thông tin bất cân xứng

Asymetric Information Theory

CIT

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Corporate Income Tax

DOL

Đòn bẩy kinh doanh

Degree of Operating Leverage

DST

Chiến lược đa dạng hóa

Diversification Strategy Theory

FEM

Mô hình ảnh hưởng cố định

Fixed Effects Model

FIFS

Hệ số chặn và hệ số độ dốc cố định

Fixed Intercept Fixed Slope

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Hanoi Stock Exchange

HSX

Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

Hochiminh Stock Exchange

HTM

Mô hình Hausman- Taylor

Hausman- Taylor Model

LMM

Mô hình ảnh hưởng hỗn hợp

Linear Mixed- effects Model

PIT

Thuế thu nhập cá nhân

Personal Income Tax

POLS

Hồi quy kết hợp bằng phương pháp

Pooled Ordinary Least Square Method

bình phương tối thiểu thông thường
POT

Lý thuyết trật tự phân hạng

Pecking Order Theory

REM

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

Random Effects Model

RIFS

Hệ số chặn khả biến,độ dốc cố định Random Intercept Fixed Slopes

RIRS

Hệ số chặn và độ dốc đều khả biến

Random Intercept Random Slopes

SMEs

Doanh nghiệp vừa và nhỏ

Small and Medium-sized Enterprises

SOCB

Ngân hàng thương mại quốc doanh

State Owned Commercial Banks

SOEs

Doanh nghiệp nhà nước

State Owned Enterprises

TCE

Lý thuyết chi phí giao dịch

Transaction Cost Economics

TOT

Lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi

Trade- Off Theory

(Xếp theo trình tự abc của chữ viết tắt)


CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU

-1-

Chương này sẽ giới thiệu và trình bày các vấn đề liên quan đến nội dung đề tài như lý do
nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và giới hạn phạm vi nghiên cứu của đề
tài. Xuất phát từ ý tưởng cùng với mục tiêu đó, nghiên cứu cũng cụ thể hóa các câu hỏi
sẽ lần lượt được trả lời trong suốt nội dung chi tiết ở những chương tiếp theo, và sau

cùng là trình bày về cấu trúc tổng thể của đề tài nghiên cứu.
1.1. Lý do nghiên cứu
Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp phải đối diện với nhiều quyết định quan trọng
có thể phân thành ba nhóm lớn : quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định về
phân chia lợi nhuận. Trong đó, sự tăng trưởng và phát triển của doanh nghiệp phụ thuộc
rất lớn vào cách thức họ huy động và khai thác các nguồn lực tài chính. Với mỗi chính
sách tài trợ mà doanh nghiệp chọn lựa sẽ hình thành nên một cấu trúc tài chính (cơ cấu
kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu) cho doanh nghiệp đó, và đến lượt nó, cấu trúc này sẽ
đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí s ử dụng vốn của họ. Chính
vì tầm quan trọng đó, cấu trúc tài chính trong nhiều thập kỷ qua đã trở thành đối tượng
được nghiên cứu sâu rộng tại nhiều quốc gia có nền kinh tế thị trường phát triển. Tuy
nhiên, cho đến nay một cấu trúc tài chính tối ưu, lý tư ởng và mang tính thực tiễn cao vẫn
còn là vấn đề tồn tại hiện chưa có lời giải đáp thỏa đáng đối với nhiều nhà kinh tế
(Swanson và cộng sự, 2003).
Việt Nam với môi trường thể chế đặc thù và vẫn mang tính chất của một nền kinh tế
đang chuyển đổi như nhận định trong Báo cáo phát triển Việt Nam (VDR) 2012 của
Ngân Hàng Thế Giới nên càng không dễ dàng vận dụng những kết quả nghiên cứu về
cấu trúc tài chính ở các quốc gia phát triển vào bối cảnh kinh tế và thể chế nơi đây.
Những năm qua cũng đã xu ất hiện một số nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính trong doanh nghiệp Việt Nam như của Carmina Cortés và Albin Berggren
(2001), Trần Đình Khôi nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006), Hidenobu Okuda
và Lại Thị Phương Nhung (2010), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Võ Thị Thúy Anh và Bùi


-2-

Phan Nhã Khanh (2012) hoặc ở một phạm vi hẹp hơn của cấu trúc tài chính là cấu trúc
vốn như các nghiên cứu của Nahum Bigger và cộng sự (2007), Trương Đông Lộc và Võ
Kiều Trang (2008), Andros Gregoriou và cộng sự (2012). Có thể thấy các nghiên cứu giá
trị về quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam là chưa nhiều và hơn nữa, kết quả

các mô hình nghiên cứu thực nghiệm này thường không nhất quán tùy theo phạm vi
nghiên cứu và cách thức ước lượng biến số trong mô hình.
Dựa vào những cơ sở trên, việc tiếp tục nghiên cứu về cấu trúc tài chính doanh nghiệp và
các nhân tố tác động tới nó rõ ràng vẫn rất cần thiết để giúp doanh nghiệp đánh giá đúng
đắn và đầy đủ về các quyết định cơ cấu tài chính của mình, cũng như cung cấp thêm
những hàm ý khuyến nghị đa chiều cho việc ban hành chính sách. Đó chính là những lý
do vì sao đề tài : “Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được lựa chọn làm luận
văn thạc sĩ kinh t ế.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu chính của luận văn này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011. Cụ thể,
luận văn sẽ hướng đến ba mục tiêu trọng yếu sau :
 Xác định các nhân tố quan trọng có tác động tới cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
 So sánh cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp Nhà nước và những doanh nghiệp
khác.
 So sánh cấu trúc tài chính giữa các ngành công nghiệp với nhau.
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận văn đề ra những câu hỏi sau đây :
1. Đâu là những nhân tố quan trọng tác động tới cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp niêm yết ở Việt Nam?


-3-

2. Do đặc điểm thể chế, doanh nghiệp Nhà nước chiếm một tỷ trọng lớn trong hoạt
động cũng như v ề nguồn lực đối với nền kinh tế Việt Nam. Vậy liệu doanh nghiệp
Nhà nước có cấu trúc tài chính khác biệt hay không và như thế nào so với những
doanh nghiệp khác ?
3. Có sự khác biệt về cơ cấu tài chính giữa các ngành công nghiệp với nhau hay

không ?
Để trả lời những câu hỏi nghiên cứu nền tảng này, luận văn cần phải giải quyết các nội
dung quan trọng sau :
Một là, kết quả tác động của các nhân tố quan sát được đối với cấu trúc tài chính doanh
nghiệp tại Việt Nam như thế nào.
Thứ hai, kết quả mối tương quan giữa các nhân tố quan sát với cấu trúc tài chính doanh
nghiệp tại Việt Nam có thống nhất theo mô hình lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về
cấu trúc tài chính doanh nghiệp đã có hay không, nhất là ở những nước có nền kinh tế
chuyển đổi, hay đặc điểm kinh tế và thể chế tương đồng.
Và ba là, kết quả về cơ cấu tài chính hiện tại giữa các doanh nghiệp Nhà nước và khối
dân doanh, cũng như cơ c ấu tài chính giữa các ngành khác nhau như thế nào.
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết những nội dung nêu trên, trước tiên nghiên cứu này sử dụng ba nhóm lý
thuyết chủ yếu dưới đây làm tiền đề xác định khung cơ sở lý thuyết cho các tác nhân ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp :
 Nhóm lý thuyết tài chính truyền thống : lý thuyết đánh đổi TOT và lý thuyết trật
tự phân hạng POT.
 Nhóm lý thuyết điều hành doanh nghiệp : lý thuyết chi phí đại diện ACT và lý
thuyết thông tin bất cân xứng AIT.


-4-

 Nhóm lý thuyết chiến lược kinh doanh : lý thuyết chi phí giao dịch TCE và lý
thuyết chiến lược đa dạng hóa DST.
Trong đó hai nhóm lý thuyết sau cùng có nguồn gốc xuất phát từ kinh tế học thể chế. Căn
cứ khung lý thuyết đã hệ thống, nghiên cứu sẽ tiến hành so sánh và chọn lựa phương
pháp định lượng các biến số phù hợp trong khả năng thu thập dữ liệu thực tế. Với công
thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính thường niên đã
được kiểm toán của mẫu 206 doanh nghiệp phi-tài-chính niêm yết trên hai sàn chứng

khoán TPHCM (HSX) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2011 (tổng
cộng 1030 quan sát).
Sau khi đã có các biến số, nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp thống kê mô tả để phân
tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó rút ra nhận định
tổng quan về tình hình sử dụng nguồn tài trợ cũng như m ối tương quan giữa các biến số
với cấu trúc tài chính nói chung và mối tương quan giữa các biến nói riêng. Sau cùng,
nghiên cứu sẽ sử dụng phân tích hồi quy mô hình dữ liệu bảng vi mô để xử lý và phân
tích số liệu nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã đ ặt ra. Để có lời đáp cho câu hỏi
thứ hai và thứ ba, mô hình đưa vào các bi ến giả có tính chất không-đổi-theo-thời gian
trong suốt thời đoạn nghiên cứu từ 2007- 2011 nhằm phân loại doanh nghiệp trong mẫu
theo cơ cấu sở hữu (doanh nghiệp Nhà nước hay dân doanh) và theo từng nhóm ngành.
Mô hình hồi quy với tất cả biến số đã chọn, sau đó thông qua các kiểm định và tiêu chí
để xác định ra mô hình thích hợp và tốt nhất. Dựa vào kết quả hồi quy, nghiên cứu tiến
hành so sánh với dấu tương quan kỳ vọng trên cơ sở khung lý thuyết đã trình bày để từ
đó rút ra các kết luận.
1.4. Cấu trúc của nghiên cứu
Nghiên cứu này gồm tất cả năm chương. Sau chương giới thiệu chung về đề tài nghiên
cứu như lý do chọn lựa, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp, phạm vi và bố cục
của đề tài, trên cơ sở khung lý thuyết đã có chương 2 sẽ trình bày các kết quả thực
nghiệm tiêu biểu tại một số quốc gia trên thế giới bao gồm những nước phát triển, các
nước có nền kinh tế chuyển đổi, và nhất là quốc gia có môi trường thể chế và kinh tế


-5-

tương đồng với Việt Nam là Trung Quốc cũng như lần lượt khảo lược một số nghiên cứu
thực nghiệm về Việt Nam. Mục đích của chương là để rút ra các nhân tố khả dĩ tác đ ộng
đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam và làm cơ sở cho việc phát biểu các
giả thuyết chính của mô hình.
Chương 3 chi tiết hóa việc xây dựng mô hình nghiên cứu, các giả thuyết và quy trình

phân tích mà nghiên cứu sẽ sử dụng. Mục đích là để có được mô hình thống kê với
phương pháp ước lượng thích hợp cho dữ liệu bảng kinh tế vi mô nhằm giải quyết ba nội
dung quan trọng : [1] Các tác nhân nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp Việt Nam; [2] Doanh nghiệp Nhà nước có cấu trúc tài chính khác với khối dân
doanh ? và [3] Cấu trúc tài chính có khác biệt giữa các nhóm ngành ?
Chương 4 trình bày kết quả thu được của mô hình nghiên cứu sau quá trình phân tích dữ
liệu được tính toán từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu 206 doanh nghiệp niêm yết
trên hai sàn chứng khoán TPHCM (HSX) và Hà Nội (HNX).
Chương 5 rút ra những kết luận quan trọng từ kết quả nghiên cứu, nêu lên một số hạn
chế cũng như khả năng mở rộng và chuyên sâu hơn cho các đề tài tương lai về cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời, trên cơ sở bằng chứng thực nghiệm
đưa ra những khuyến nghị gợi ý cho một cơ cấu tài chính tối ưu và phù hợp nhất trong
điều kiện kinh tế và môi trường thể chế của đất nước.


-6-

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
Chương này trình bày một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu về những tác
nhân ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính ở các nước trên thế giới bao gồm những nước công
nghiệp phát triển, các nền kinh tế chuyển đổi, quốc gia có đặc điểm thể chế và môi
trường kinh tế khá tương đồng với Việt Nam là Trung Quốc, cũng như kh ảo lược qua
những công trình nghiên cứu đã có về chính Việt Nam. Trên cơ sở của khung lý thuyết
và kết quả các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày, luận văn rút ra những nhân tố
chính yếu có thể tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam và chúng sẽ
được chọn làm biến giải thích cho mô hình.
2.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và một số kết quả thực nghiệm
tiêu biểu trên thế giới
2.1.1. Tấm chắn thuế

Tấm chắn thuế bằng nợ, theo lý thuyết đánh đổi TOT, được đánh giá tương quan cùng
chiều (+) với đòn bẩy nợ. Công ty chịu mức thuế suất hiệu dụng cao của thuế thu nhập
doanh nghiệp CIT sẽ tăng tỷ lệ nợ để khai thác việc tiết giảm thuế nhờ chi phí lãi vay
(Haugen và Senbet, 1986; Stiglitz, 1988). Ở một khía cạnh khác, thuế suất hiệu dụng cao
sẽ làm giảm các nguồn quỹ tài trợ nội bộ và gia tăng chi phí sử dụng vốn, do đó có thể
xảy ra mối tương quan (-) giữa thuế suất hiệu dụng với đòn bẩy nợ. Nghiên cứu của
Kolay và cộng sự (2011) cho thấy mối quan hệ nghịch chiều này. Trong khi Titman và
Wessel (1988) không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa th ống kê nào giữa nhân tố trên với
đòn b ẩy nợ. Như vậy, mối tương quan giữa tấm chắn thuế bằng nợ và cấu trúc tài chính
còn chưa rõ ràng.
Tấm chắn thuế phi-nợ-vay, thường bao gồm chi phí khấu hao, chi phí nghiên cứu và phát
triển R&D cùng với các ưu đãi thuế suất, cũng là một cách để doanh nghiệp khai thác
nhằm tiết giảm thuế, do đó họ ít phải sử dụng đến nợ. Kết quả là giữa tấm chắn thuế phi-


-7-

nợ-vay và đòn bẩy nợ có mối quan hệ nghịch chiều (Kolay và cộng sự, 2011).
2.1.2. Hiệu quả kinh doanh
Hiệu quả kinh doanh, theo lý thuyết đánh đổi TOT, được đánh giá có tác động tích cực
(+) lên tỷ trọng nợ. Công ty có lợi nhuận lớn dễ đi vay nợ và ít rủi ro phá sản hơn (Long
và Malitz,1985). Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, mối quan hệ giữa lợi
nhuận và tỷ trọng nợ lại nghịch chiều (-) bởi doanh nghiệp lãi nhiều sẽ có thêm nguồn
vốn giữ lại tài trợ cho hoạt động của mình nên ít sử dụng nợ hơn (Myers và Majluf,
1984). Mối tương quan nghịch chiều (-) này cũng có thể giải thích bằng lý thuyết chi phí
đại diện ACT, theo đó giới điều hành ở các doanh nghiệp lãi cao sẽ ít sử dụng nợ hơn vì
họ không muốn những điều kiện ràng buột của trái chủ làm mất đi tính linh động trong
các quyết định của mình. Các nghiên cứu của Titman và Wessel (1988), Rajan và
Zingales(1995) tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều này. Vì thế, mối tương quan giữa hiệu
quả kinh doanh và cấu trúc tài chính chưa rõ ràng.

2.1.3. Quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp, theo lý thuyết đánh đổi TOT, tương quan cùng chiều (+) với tỷ lệ
nợ. Các công ty lớn ít đối diện nguy cơ phá sản nên dễ dàng tiếp cận và thường gia tăng
việc tài trợ bằng nợ vay ( Booth và cộng sự, 2001; Nivorozhkin, 2005). Ngoài ra, giới
điều hành trong công ty Nhà nước, do vấn đề thể chế, có động cơ gia tăng nợ vay để mở
rộng quy mô hơn là mục đích tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu (Chen và Xu, 2004; Qian
và cộng sự, 2007). Tuy nhiên, theo lý thuyết thông tin bất cân xứng AIT, những hãng lớn
thường giải quyết tốt hơn tình tr ạng thông tin với thị trường bên ngoài nên có khuynh
hướng phát hành cổ phiếu để có thể tự chủ hơn trong các quyết định. Điều này hàm nghĩa
mối tương quan nghịch chiều (-) giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính. Titman
và Wessels (1988) phát biểu rằng nếu mối quan hệ nghịch chiều này tồn tại, các doanh
nghiệp nhỏ sẽ sử dụng nợ nhiều hơn, nhất là nợ ngắn hạn, trong huy động tài chính vì chi
phí giao dịch để có nợ dài hạn trong trường hợp này sẽ cao. Có thể thấy, mối tương quan
giữa quy mô và cấu trúc tài chính chưa rõ ràng.


2.1.4. Cơ hội tăng trưởng

-8-

Cơ hội tăng trưởng, theo lý thuyết đánh đổi TOT, có mối tương quan thuận chiều (+) với
tỷ lệ nợ. Công ty tăng trưởng nhanh có tiềm năng lớn về tăng trưởng thu nhập, nên khả
năng tín dụng được đánh giá tốt. Trái chủ sẵn lòng tài trợ và, vì vậy họ đi vay nhiều hơn
(Chen và Xu, 2004). Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, tác nhân này quan
hệ nghịch chiều (-) với đòn bẩy nợ. Doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có nhiều lợi
nhuận giữ lại, đồng thời rủi ro đầu tư do mở rộng hoạt động sẽ khiến nó hạn chế sử dụng
nợ vay. Mối tương quan nghịch chiều này cũng có thể giải thích bằng lý thuyết chi phí
đại diện ACT, khi doanh nghiệp tăng trưởng cao không muốn phát hành nợ sẽ làm lợi ích
cổ đông bị chuyển sang cho trái chủ. (Rajan và Zingales, 1995; Qian và cộng sự, 2007).
Như vậy, trên thực tế mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài chính có thể

chuyển từ (+) qua (-).
Nhìn chung kết quả thực nghiệm cho thấy lý thuyết trật tự phân hạng POT khác với lý
thuyết đánh đổi TOT trong phân tích mối quan hệ giữa đòn b ẩy nợ với ba tác nhân gồm
lợi nhuận, quy mô và tốc độ tăng trưởng. Lý thuyết đánh đổi TOT cho rằng những tác
nhân này tạo nên lợi ích của nợ, vì vậy chúng tương quan cùng chiều. Trong khi lý
thuyết trật tự phân hạng POT tranh luận ngược lại, bằng lý do thông tin bất cân xứng kết
luận các nhân tố trên quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy nợ.
2.1.5. Tài sản cố định hữu hình
Theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm, mối tương quan giữa tài sản cố định hữu hình với
cấu trúc tài chính tùy thuộc vào việc đo lường nợ được áp dụng. Titman và Wessels
(1988), Rajan và Zingales(1995),Chittenden và cộng sự(1996), Bevan và Danbolt (2002),
McMahon và Zoppa (2002) tìm thấy rằng tài sản cố định hữu hình tương quan thu ận (+)
với nợ dài hạn nói riêng và tổng nợ nói chung nhưng tương quan nghịch (-) với nợ ngắn
hạn. Điều này phù hợp điều kiện an toàn tài chính về hạn kỳ nợ vay phải phù hợp với
tính chất tài sản cũng như có th ể lý giải bằng lý thuyết chi phí đại diện ACT khi TSCĐ
hữu hình được dùng thế chấp cho các khoản vay dài hạn và ngân hàng sẽ giúp giảm đi
chi phí đại diện.


2.1.6. Tính thâm dụng tài sản

-9-

Mức thâm dụng tài sản được đánh giá tác động tích cực (+) lên đòn b ẩy nợ. Công ty hoạt
động dựa chủ yếu vào đầu tư và khai thác tài sản cố định (hữu hình và vô hình) hơn là
thâm dụng nhân công sẽ có nhiều tài sản để thế chấp khi vay, nên dễ tiếp cận các khoản
tín dụng. Long và Malitz (1985) kết luận tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần là cao tại các công ty
thâm dụng tài sản. Tuy nhiên, Barton và Gordon (1988) tìm thấy giữa tính thâm dụng tài
sản và đòn bẩy nợ lại quan hệ nghịch (-) vì thâm dụng tài sản khiến hệ số đòn bẩy kinh
doanh cao, dẫn tới rủi ro thu nhập tương lai khiến các trái chủ lo sợ tình trạng vỡ nợ có

thể xảy ra.
2.1.7. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh, theo lý thuyết đánh đổi TOT, có tương quan nghịch chiều (-) với đòn
bẩy nợ. Công ty với biến động thu nhập cao dễ có rủi ro phá sản khiến trái chủ nghi ngờ
về năng lực thanh toán đối với lãi vay và vốn gốc tới hạn, từ đó hạn chế các khoản cho
vay (Booth và cộng sự, 2001). Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp mà nhà nước chiếm
cổ phần chi phối hoặc là sở hữu chủ duy nhất quan hệ trên không có gì rõ ràng, thậm chí
thuận chiều (+) do họ được cấp tín dụng theo chỉ định hoặc bảo trợ từ phía chính phủ
(Kim và Sorensen, 1986; Huang và Song, 2002). Điều này có thể giải thích bằng lý
thuyết thông tin bất cân xứng AIT. Có thể thấy chưa có sự xác quyết trong dấu kỳ vọng
giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài chính.
2.1.8. Thâm niên hoạt động
Thâm niên hoạt động, theo lý thuyết chi phí đại diện ACT, được đánh giá quan hệ cùng
chiều (+) với tỷ lệ nợ. Lịch sử phát triển lâu đời tạo nên hồ sơ dữ liệu tốt để xếp hạng tín
dụng và cả danh tiếng cho công ty trên thị trường chứng khoán. Điều này làm giảm chi
phí đại diện và thu hút trái chủ, giúp doanh nghiệp tăng tài trợ bằng nợ vay (Campenhout
và Caneghem, 2009). Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, các hãng có thời
gian hoạt động chưa lâu sẽ chưa có đủ nguồn lợi nhuận giữ lại để tự tài trợ cho mình, nên
thường dựa vào các khoản nợ hơn. McMahon và Zoppa (2002) tìm thấy mối tương quan


- 10 -

nghịch chiều (-) này trong nghiên cứu của mình. Các nghiên cứu về doanh nghiệp Trung
Quốc lại cho thấy nhân tố trên không có tác động đáng kể nào đến cấu trúc tài chính, có
thể do thị trường chứng khoán nước này còn khá mới và ít hoàn hảo so với phương Tây
(Huang và Song, 2002; Chen và Xu, 2004; Qian và cộng sự, 2007).
2.1.9. Tính thanh khoản
Tính thanh khoản, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, tương quan nghịch (-) với cấu
trúc tài chính. Các doanh nghiệp luôn yêu cầu nguồn tài chính luân chuyển tối đa để

giảm sử dụng đến việc tài trợ bên ngoài. Đồng thời những doanh nghiệp có nhiều tài sản
mang tính thanh khoản cao có thể dùng chúng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của
mình (Xiaoyan Niu, 2008).
2.1.10. Đa dạng hóa sản phẩm/ngành
Đa dạng hóa sản phẩm, theo hướng tiếp cận từ lý thuyết chiến lược kinh doanh, được cho
là quan hệ cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ. Công ty thực hiện chiến lược kinh doanh bằng
cách đa dạng hóa sản phẩm/ngành sẽ giảm được rủi ro tài chính như hàm ý từ lý thuyết
Markowitz về danh mục đầu tư, cho phép nó tăng sử dụng nợ vay (Barton và Gordon,
1988; Jordan và cộng sự, 1998). Tuy nhiên, đa dạng hóa có thể làm tăng rủi ro kinh
doanh một khi đầu tư dàn trải khiến trái chủ yêu cầu phần bù lãi suất cao hơn, làm giảm
động cơ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Điều này ám chỉ có thể xảy ra một mối tương
quan nghịch (Pek Yee Low, 2004). Như vậy dấu quan hệ của nhân tố này cũng chưa
hoàn toàn rõ ràng.
2.1.11. Tài sản chuyên biệt
Những doanh nghiệp đầu tư tài sản có tính chuyên biệt cao, cung cấp các sản phẩm độc
đáo, theo lý thuyết chi phí giao dịch TCE sẽ có đòn bẩy tài chính thấp, vì tài sản chuyên
biệt gây ra chi phí giao dịch lớn và khi doanh nghiệp phá sản thì thị trường thứ cấp có
tính cạnh tranh cho thiết bị sản xuất và hàng tồn kho của doanh nghiệp đó có thể không
có. Kết quả thực nghiệm của Vilasulo và Minkler (2001) xác minh cho nhận định trên.


2.1.12. Cơ cấu sở hữu

- 11 -

Từ giác độ điều hành doanh nghiệp, lý thuyết chi phí đại diện ACT nhận định các doanh
nghiệp có tính tập trung quyền sở hữu và quyền kiểm soát cao sẽ có khuynh hướng vay
nhiều hơn. Trên cơ sở đó, Liu và cộng sự (2011) tìm thấy mối tương quan (+) giữa khối
doanh nghiệp Nhà nước và đòn b ẩy nợ. Khối này dễ tiếp cận với nguồn vốn, nhất là
nguồn vốn dài hạn (do có mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi doanh nghiệp được cổ

phần hóa) và nguồn vốn từ hệ thống ngân hàng thương mại quốc doanh- thường chiếm
hầu hết thị phần ở Trung Quốc cũng như những nước có môi trường thể chế tương đồng.
2.1.13. Điều kiện niêm yết
Các doanh nghiệp đáp ứng điều kiện niêm yết cao và nghiêm ngặt của sàn chứng khoán
trong điều kiện thị trường tài chính phát triển, theo lý thuyết đánh đổi TOT, sẽ có tỷ lệ nợ
cao hơn vì quy mô lớn, rủi ro phá sản thấp. Kết quả thực nghiệm của Okuda và Nhung
(2010) cho thấy có mối tương quan thuận chiều (+) giữa nhân tố này với nợ dài hạn.
2.1.14. Loại hình công nghiệp
Một tác nhân khác nữa phải kể đến là các loại hình công nghiệp. Những công ty thuộc
lĩnh vực giống nhau thường có chung tình trạng kinh tế, đối mặt cùng kiểu thị trường đầu
vào và đầu ra nên có những yêu cầu về vốn tương tự. Titman và Wessels (1988) tìm thấy
các doanh nghiệp trong ngành sản xuất chế tạo hoặc sử dụng những thiết bị chuyên dụng
thì ít sử dụng đòn b ẩy nợ hơn do chi phí phá sản cao.
2.2. Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm về Việt nam
Trên cơ sở các tác nhân rút ra từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và mối
tương quan giữa chúng với cấu trúc tài chính, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xu ất hiện
một số nghiên cứu đề tài này về Việt Nam.
Carmina Cortés và Albin Berggren (2001) xem xét cấu trúc tài chính 752 doanh nghiệp
khối dân doanh cho giai đoạn 1995-1996. Kết quả cho thấy quy mô, năng lực quan hệ


- 12 -

tương quan thuận với tổng nợ và nợ ngân hàng, nghịch chiều với nguồn tự tài trợ nội bộ;
Tấm chắn thuế bằng nợ tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngân hàng; Lợi nhuận, quy định
thể chế nghịch chiều với đòn b ẩy nợ (do hộ kinh doanh và doanh nghiệp tư nhân không
muốn sử dụng nợ bởi chế độ trách nhiệm vô hạn của loại hình này); Các doanh nghiệp
thuộc lĩnh v ực sản xuất công nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn (do có tài sản hữu hình thế
chấp). Nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa th ống kê giữa thâm niên
hoạt động và kỹ năng quản lý với đòn b ẩy nợ.

Neelakantan Ramachandran và Trần Đình Khôi Nguyên (2006) chú trọng vào các doanh
nghiệp vừa và nhỏ SMEs. Kết quả cho thấy nhân tố tăng trưởng tương quan thuận với tỷ
lệ nợ ngắn hạn (do các SMEs tăng trưởng nhanh có nhu cầu cao về vốn lưu động) trong
khi nhân tố tài sản cố định tương quan nghịch với cơ cấu tài chính (do SMEs chủ yếu
khai thác nợ ngắn hạn không cần nhiều tài sản thế chấp). Ngoài ra, đòn bẩy nợ tương
quan thuận với quy mô, rủi ro kinh doanh, tạo dựng quan hệ (với ngân hàng và đối tác).
Các DN có sở hữu nhà nước tỷ lệ nợ cao hơn hẳn so với những doanh nghiệp khác.
Hidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) phân tích 211 doanh nghiệp niêm yết
trên hai sàn HSX và HNX cho giai đoạn 2006- 2008 rút ra một số kết luận. Trước hết,
quy mô, tấm chắn thuế bằng nợ, TSCĐ hữu hình tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ
do doanh nghiệp rủi ro thấp, có tài sản thế chấp và muốn tiết giảm thuế thu nhập doanh
nghiệp. Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ và nợ ngắn
hạn, còn nhân tố tăng trưởng nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn. Thứ hai, tài sản thế chấp
là nhân tố quan trọng hàng đầu để huy động nợ dài hạn. Thứ ba, doanh nghiệp Nhà nước
có ưu thế hơn khu vực dân doanh trong việc đi vay nợ dài hạn, nợ ngân hàng nhờ bảo trợ
ngầm hoặc công khai của chính phủ và các mối quan hệ truyền thống với khối ngân hàng
quốc doanh. Thứ tư, việc sử dụng đòn b ẩy nợ của doanh nghiệp Nhà nước không dựa
nhiều vào động cơ tiết giảm thuế như ở doanh nghiệp khác. Tuy nhiên, nghiên cứu không
tìm thấy bằng chứng rõ ràng về vấn đề tỷ lệ nợ ở khối doanh nghiệp này cao hơn so với
loại hình dân doanh.
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) qua nghiên cứu 428 doanh nghiệp niêm yết từ năm 2007-


- 13 -

2009 bằng phân tích Path nhận định hiệu quả kinh doanh, cấu trúc tài sản có mối tương
quan nghịch với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, trong khi nhân tố sở hữu nhà nước
tác động tích cực lên tỷ lệ nợ (cả ngắn hạn lẫn dài hạn). Quy mô tương quan thuận với tỷ
lệ nợ dài hạn, còn thâm niên hoạt động của doanh nghiệp tương quan thuận với tỷ lệ nợ
ngắn hạn. Rủi ro kinh doanh tác động nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn.

Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) nghiên cứu cấu trúc tài chính của 55
doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo trong giai đoạn 2007-2011 cho thấy các doanh
nghiệp có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn cao và dùng nợ ngắn hạn tài trợ cho TSCĐ.
Quy mô, tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ
nhưng hiệu quả kinh doanh lại có tác động nghịch.
Ở một phạm vi hẹp hơn, Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008) nghiên cứu cấu
trúc vốn của 56 doanh nghiệp niêm yết ở sàn HSX từ năm 2003- 2006 rút ra nhận định
cấu trúc vốn tương quan thuận với quy mô, ngành nghề chính, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ
nghịch với tình trạng lợi nhuận của công ty. Ngoài ra, cấu trúc vốn còn tương quan tỷ lệ
thuận với số lượng thành viên HDQT nhưng không có ý nghĩa v ề mặt thống kê. Gần đây
nhất là nghiên cứu của Andros Gregoriou và cộng sự (2012) với cỡ mẫu 116 công ty trên
hai sàn HSX và HNX từ 2007-2010 cho thấy các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh đều
dựa chủ yếu vào nguồn tài trợ bên ngoài từ nợ hơn là phát hành cổ phiếu. Những doanh
nghiệp nhà nước chiếm sở hữu chi phối luôn có đòn bẩy nợ cao nhờ vào lợi thế quan hệ
với chính phủ và các ngân hàng quốc doanh.
Có thể thấy, kết quả các nghiên cứu nêu trên thường không nhất quán tùy theo phạm vi
nghiên cứu, phương pháp chọn mẫu và cách thức ước lượng biến số trong mô hình.
Chẳng hạn, Ramachandran và Nguyên (2006) chọn mẫu từ các DN vừa và nhỏ không
niêm yết với báo cáo tài chính chưa được kiểm toán; và chuỗi thời gian họ khảo sát từ
1998-2001 có thể lỗi thời về bối cảnh kinh tế. Từ 1998 đến 2003 Việt Nam mới ở giai
đoạn đầu của việc chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang kinh tế thị trường, hoạt động
tài chính còn nhiều méo mó. Doanh nghiệp Nhà nước giữ vị trí thống trị trong nền kinh
tế khi ấy, nên mối tương quan vượt trội giữa họ và tín dụng ngân hàng là điều dễ hiểu.


- 14 -

Vấn đề đặt ra là sau sự ra đời của thị trường trái phiếu và cổ phiếu, cùng với việc cổ phần
hóa doanh nghiệp Nhà nước thì cơ c ấu tài chính công ty ở Việt Nam sẽ thế nào. Vì thế,
nghiên cứu của Okuda và Nhung (2010) đã không h ỗ trợ kết luận về tỷ lệ nợ ở doanh

nghiệp Nhà nước của Ramachandran và Nguyên (2006).
Nhìn chung, có thể tổng hợp lại những kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã đề cập ở trên
về mối quan hệ giữa các nhân tố với đòn bẩy tài chính bằng bảng dưới đây :
Các nhân tố
1. Tấm chắn thuế
bằng nợ

Dấu quan hệ

Kết quả thực nghiệm của tác giả
Haugen và Senbet (1986); Stiglitz (1988); Cortés và Berggren
+
(2001)*; Okuda và Nhung (2010)*
Kolay và cộng sự (2011)
không xác định Titman và Wessel (1988)
2. Tấm chắn thuế
Kolay và cộng sự (2011)
phi-nợ-vay
không xác định Titman và Wessel (1988)
3. Hiệu quả kinh
+
Long và Malitz (1985)
doanh
Titman và Wessel (1988); Rajan và Zingales (1995); Cortés và
Berggren (2001)*; Lộc và Trang (2008)*; Okuda và Nhung
(2010)*; D.Anh (2010)*; V.Anh và Khanh (2012)*
4. Quy mô
Booth và cộng sự (2001); Nivorozhkin (2005); Chen và Xu
(2004); Qian và cộng sự (2007); Cortés và Berggren (2001)*;
+

Ramachandran và Nguyen (2006)*; Lộc và Trang (2008)*;
Okuda và Nhung (2010)*; V.Anh và Khanh (2012)*
Titman và Wessel (1988)
5. Cơ hội tăng
Chen và Xu (2004) ; Ramachandran và Nguyen (2006)*; Lộc
+
trưởng
và Trang (2008); V.Anh và Khanh (2012)*
Rajan và Zingales (1995); Qian và cộng sự (2007); Okuda và
Nhung (2010)*
6. TSCĐ hữu hình
Titman và Wessel (1988); Rajan và Zingales (1995); Chittenden
+
và cộng sự (1996); Bevan và Danbolt (2002); McMahon và
Zoppa (2002); Okuda và Nhung (2010)
7. Thâm dụng tài
+
Long và Malitz (1985)
sản
Barton và Gordon (1988)
8. Rủi ro kinh
Kim và Sorensen (1986); Huang và Song (2002) ;
doanh.
+
Ramachandran và Nguyen (2006)*
Booth và cộng sự (2001); D.Anh (2010)*
9. Thâm niên hoạt
+
Campenhout và Caneghem (2009); D.Anh (2010)*
động

McMahon và Zoppa (2002)
Huang và Song (2002); Chen và Xu (2004); Qian và cộng sự
không xác định (2007)
10. Tính thanh
+
V.Anh và Khanh (2012)*
khoản.
Xiaoyan Niu, 2008