NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TRÊN TTCK VIỆT NAM BẰNG MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA - FRENCH.PDF

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH




TRN BÉ TÝ



NGHIÊN CU CÁC NHÂN T TÁCăNGăN
T SUT SINH LI C PHIU TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM BNG MÔ HÌNH
BA NHÂN T FAMA ậ FRENCH



LUNăVNăTHCăSăKINHăT





TP. H Chí Minh - Nmă2014



B GIÁO DCăVÀăÀOăTO

TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH



TRN BÉ TÝ


NGHIÊN CU CÁC NHÂN T TÁCăNGăN
T SUT SINH LI C PHIU TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM BNG MÔ HÌNH
BA NHÂN T FAMA ậ FRENCH


Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGI HNG DN KHOA HC:
GS.TS. TRN NGCăTH


TP. H Chí Minh - Nmă2014




LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan rng lun vn ắNghiên cu các nhân t tác đng đn t sut sinh

li c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam bng mô hình ba nhân t Fama ậ
FrenchẰ là công trình nghiên cu ca riêng tôi và có s h tr ca Thy hng dn là
GS.TS. Trn Ngc Th. Các thông tin, d liu s dng trong lun vn lƠ trung thc;
các ni dung, trích dn đu đc ghi rõ ngun gc, các kt qu nghiên cu đc trình
bày trong lun vn nƠy cha đc công b ti bt k công trình nghiên cu nào khác.
Tp. H Chí Minh, ngày 30 tháng 06 nm 2014
Ngi thc hin


Trn Bé Tý














MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc bng biu

TÓM TT 1
Chng 1. GII THIU 3
1. Lý do chn đ tài 3
2. Mc tiêu nghiên cu 3
3. Câu hi nghiên cu 4
4. i tng nghiên cu 4
5. Phm vi nghiên cu 4
6. Phng pháp nghiên cu 4
7. Kt cu ca đ tài 5
Chng 2. MỌ HỊNH 3 NHỂN T FAMA ậ FRENCH VÀ BNG CHNG THC
NGHIM 7
2.1 Mô hình 3 nhân t Fama ậ French 7
2.2 Bng chng thc nghim ca mô hình 3 nhân t Fama ậ French 10
Chng 3. PHNG PHÁP NGHIểN CU 16
3.1 Mô hình lý thuyt 16
3.2 Các bin đc lp và các bin ph thuc 17
3.2.1 Xây dng các danh mc c phiu 17
3.2.2 Các bin đc lp và các bin ph thuc 19
3.3 D liu nghiên cu vƠ phng pháp nghiên cu 22
3.4 X lý d liu vƠ phng pháp c lng 25



Chng 4. KIM NH MÔ HÌNH 3 NHÂN T FAMA - FRENCH VÀ ÁNH
GIÁ TÁC NG CA NHÂN T TH TRNG, NHÂN T QUY MÔ, NHÂN
T GIÁ TR N S KHÁC BIT TRONG TSSL C PHIU TRÊN TTCK VIT
NAM 27
4.1 Thng kê mô t các nhân t 27
4.2 Kim đnh hin tng đa cng tuyn ca các bin trong mô hình và tính
dng ca chui d liu thi gian 29

4.2.1 Kim đnh tính dng ca chui d liu thi gian 29
4.2.2 Kim đnh đa cng tuyn 30
4.3 Kt qu hi quy ca nhơn t th trng, nhơn t quy mô vƠ nhơn t giá tr s
sách trên giá tr th trng 32
4.3.1 Kim đnh mô hình 3 nhơn t Fama - French 32
4.3.2 ánh giá nh hng ca các nhơn t ti TSSL ca 4 danh mc 37
4.3.3 Hi quy vi bin tr ca nhơn t th trng 43
4.3.4 Kt qu hi quy ca mô hình 3 nhơn t Fama - French khi th trng lên vƠ
th trng xung 47
Chng 5. KT LUN 54
5.1 Kt lun chung t kt qu nghiên cu 54
5.2 Hn ch ca nghiên cu 55
TÀI LIU THAM KHO
Ting Vit
Ting Anh
PH LC
1. Danh sách các c phiu trong mu nghiên cu
2. Giá tr các bin đc lp và ph thuc t tháng 07/2008 đn tháng 06/2013
3. Bng thng kê mô t các nhân t t Stata 11
4. Kim đnh tính dng ca các chui TSSL
5. Hi quy các danh mc theo mô hình CAPM




DANH MC CÁC CH VIT TT

BE Giá tr s sách
BE/ME Giá tr s sách trên giá tr th trng
CAPM Capital asset pricing model - Mô hình đnh giá tƠi sn vn

HML High minus low - phn bù giá tr
ME Giá tr vn hóa tr trng
SMB Small minus low ậ phn bù quy mô
TSSL T sut sinh li
TTCK Th trng chng khoán














DANH MC BNG BIU
Bng 3.1 Bng danh mc c phiu hình thành nhân t SMB và HML 17
Bng 3.2 Bng tng hp cách tính toán các bin đc lp và các bin ph thuc 19
Bng 3.3 Tng hp ngun gc s liu và các nhân t trong mô hình 24
Bng 4.1 Thng kê TSSL vt tri ca 4 danh mc trong giai đon t tháng 07/2008
đn 06/2013 27
Bng 4.2 TSSL và ri ro 3 nhân t gii thích trong giai đon t tháng 07/2008 đn
tháng 06/2013 28
Bng 4.3 Giá tr các thông kê t-statistic trong kim đnh tính dng 29
Bng 4.4 Bng ma trn h s tng quan gia các bin gii thích trong mô hình 30
Bng 4.5 Kt qu hi quy tuyn tính ca các mô hình 33

Bng 4.6 kt qu hi quy TSSL vt tri ca 4 danh mc theo mô hình 3 nhân t
Fama - French 37
Bng 4.7 Phn bù th trng, quy mô và giá tr trong mô hình 3 nhân t Fama -
French: 42
Bng 4.8 Kt qu hi quy tuyn tính các mô hình khi nhân t th trng đc thay
th bng nhân t th trng có đ tr 43
Bng 4.9 Kt qu hi quy khi th trng lên và th trng xung 49






1


TịMăTT
Lun vn nghiên cu nh hng ca nhân t th trng, nhân t quy mô và nhân t
giá tr đn TSSL ca các c phiu niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
trong giai đon t tháng 7 nm 2008 đn tháng 06 nm 2013 bng mô hình ba nhân
t Fama - French. Kt qu nghiên cu cho thy nhân t th trng, nhân t quy mô
và nhân t giá tr có nh hng đn t sut sinh li (TSSL) c phiu và gii thích
đc 92,63% bin đng TSSL vt tri c phiu trên th trng chng khoán
(TTCK) Vit Nam.
Nhân t có đóng tác đng mnh nht đn TSSL vt tri c phiu là nhân t th
trng thi đim. S tác đng ca nhân t quy mô và nhân t giá tr lƠ đáng k (h
s dc ln lt lƠ 0,473 vƠ 0,308) đu có Ủ ngha thng kê trong thi k nghiên cu.
Kt qu nghiên cu cho thy có tn ti hiu ng quy mô nh và hiu ng giá tr cao.
Kt qu này phù hp vi kt qu nghiên cu ca Fama và French  th trng M
nm 1993. Nhng danh mc c phiu có quy mô nh, có t s BE/ME cao s mang

li TSSL vt tri cao hn nhng danh mc c phiu có quy mô ln, t l BE/ME
thp.
Mô hình ba nhân t Fama - French đc điu chnh bng cách s dng TSSL vt
tri th trng có đ tr đ kim tra kh nng d báo ca mô hình, kh nng gii
thích ca mô hình gim đáng k và ch có nhân t th trng có đ tr và nhân t
quy mô có tác đng đn TSSL vt tri ca danh mc c phiu.
Tác gi cng kim tra tính n đnh ca mô hình khi tách bit giai đon th trng
lên và th trng xung. Kt qu cho thy kh nng gii thích và mc đ tác đng
ca c 3 nhân t đu không khác bit đáng k so vi mô hình lúc đu. S tác đng
ca các nhân t đu có Ủ ngha thng kê trong c giai đon th trng lên và th
trng xung. Khi mô hình đc điu chnh bng cách s dng nhân t th trng
có đ tr, kh nng gii thích ca mô hình cho giai đon th trng lên và th trng
xung tuy vn còn thp nhng đƣ tng đáng k. Tác đng ca nhân t th trng ch
có Ủ ngha trong giai đon th trng lên vƠ tác đng ca nhân t quy mô ch có ý
2


ngha khi th trng xung. Nhân t giá tr vn không có Ủ ngha thng kê trong c
th trng lên và xung.

3


Chngă1.ăGIIăTHIU
1.ăăLỦădoăchnăđătƠi
TTCK Vit Nam ra đi gn 14 nm lƠ kênh đu t hp dn cho các nhƠ đu t. Tuy
nhiên, bên cnh nhng li nhun mà nó mang li, TTCK cng tim n nhiu ri ro.
 Vit Nam, các nhƠ đu t ch yu ra quyt đnh đu t da vào khuyn ngh ca
các công ty chng khoán hoc đu t theo cm tính cá nhân. Vic ng dng các lý
thuyt tài chính hin đi đ xác đnh mi quan h gia TSSL và ri ro là ht sc cn
thit s giúp cho các nhƠ đu t có nhn đnh đúng v mi quan h gia ri ro ậ
TSSL t đó giúp cho vic la chn danh mc đu t phù hp trong điu kin th
trng có nhiu bin đng nh giai đon hin nay.
Mô hình 3 nhân t Fama - French là mô hình v TSSL và ri ro khá ph bin, đƣ
đc nghiên cu  nhiu nc trên th gii. Nhn thy tm quan trng ca vic ng
dng các mô hình tƠi chính đi vi hot đng đu t, đc bit lƠ trong giai đon
TTCK còn non tr, có nhiu bin đng nh hin nay, tác gi đƣ tin hành nghiên
cu đ tƠi: ắNghiên cu các nhân t tác đng đn t sut sinh li c phiu trên th
trng chng khoán Vit Nam bng mô hình ba nhân t Fama - FrenchẰ.
2. Mcătiêuănghiênăcu
- Kim đnh s phù hp ca mô hình 3 nhân t Fama - French trong vic gii

thích s khác bit trong TSSL ca các c phiu trên TTCK Vit Nam.
- Kim đnh s phù hp ca mô hình 3 nhân t ca Fama - French khi nhân t
th trng đc thay bng nhân t th trng có đ tr.
- Kim đnh mô hình 3 nhân t Fama - French trong giai đon th trng lên
và th trng xung.

4


3.ăCơuăhiănghiênăcu
- Mô hình 3 nhân t ca Fama - French có phù hp đ gii thích s khác bit
trong TSSL ca c phiu trên TTCK Vit Nam hay không?
- Khi thay th nhân t th trng bng nhân t th trng có đ tr thì mô hình
3 nhân t ca Fama - French có phù hp đ gii thích s khác bit trong
TSSL c phiu trên TTCK Vit Nam hay không?
- Mô hình 3 nhân t Fama - French có ph thuc vào tình trng th trng hay
không?
4.ăiătngănghiênăcu
i tng nghiên cu là s khác bit trong TSSL ca các danh mc c phiu trên
TTCK Vit Nam. Nghiên cu đánh giá kh nng gii thích ca mô hình 3 nhân t
Fama - French (1993) đi vi s khác bit trong TSSL ca các danh mc c phiu
trên TTCK Viêt Nam.
5.ăPhmăviănghiênăcu
Bài nghiên cu kim đnh s phù hp ca mô hình 3 nhân t Fama ậ French trong
vic gii thích TSSL ca 166 c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam giai
đon t tháng 07 nm 2008 đn tháng 06 nm 2013.
6.ăPhngăphápănghiênăcuă
Lun vn nƠy s dng các nghiên cu trc đơy v mô hình 3 nhân t Fama -
French đ lƠm c s cho vic xây dng danh mc theo quy mô và giá tr. Tác gi s
dng Microsoft Excel 2007 đ chia danh mc, tính toán TSSL c phiu, TSSL danh

mc, TSSL vt tri và lc các d liu cn thit. Sau đó tác gi s dng phn mm
Stata 11 đ phân tích d liu và chy mô hình hi quy. Tác gi s dng hi quy vi
sai s chun Newey - West (regression with Newey-West standard errors) vi đ tr
c lng các h s hi quy theo phng pháp bình phng nh nht đ chy hi
quy cho chui d liu gp (time - pooled cross - sectional regression) và cho chui
d liu thi gian theo mô hình CAPM và mô hình 3 nhân t Fama - French.
5


D liu đ chy mô hình hi quy trong bài nghiên cu nƠy đc thu thp t các
công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán Tp. H Chí Minh và S giao dch
chng khoán Hà Ni, tác gi chn nhng công ty phi tài chính và niêm yt liên tc
t tháng 01 nm 2008 đn tháng 06 nm 2013, loi b nhng công ty thuc din
kim soát. Các d liu v giá c phiu, giá tr s sách, s lng c phiu lu hƠnh,
lãi sut phi ri ro… đc thu thp thông qua gói sn phm d liu tài chính mà tác
gi mua t Công ty C phn Tài Vit.
7.ăKtăcuăcaăđătƠi
Ngoài danh mc các ch vit tt, danh mc bng, tài liu tham kho và ph lc, đ
tài gm 5 chng, bao gm:
Chng 1: Gii thiu
Trong chng nƠy tác gi trình bày lý do chn đ tài, mc tiêu nghiên cu, câu hi
nghiên cu, đi tng nghiên cu, phm vi nghiên cu và phng pháp nghiên cu.
Chng 2: Mô hình 3 nhân t Fama - French và bng chng thc nghim
Trong phn này, tác gi trình bày tóm tt lý thuyt v mô hình 3 nhân t Fama ậ
French và các nghiên cu  các nc trên th gii v mô hình 3 nhân t Fama -
French.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Trong chng nƠy, tác gi trình bƠy phng pháp, ngun d liu và mô t bin ph
thuc và các các bin đc lp đc s dng trong bài nghiên cu. Các ni dung 
phn nƠy đc dùng lƠm c s cho các phơn tích trong chng 4.

Chng 4. Kim đnh mô hình 3 nhân t Fama ậ French vƠ đánh giá tác đng ca
nhân t th trng, nhân t quy mô, nhân t giá tr đn s khác bit trong TSSL c
phiu trên TTCK Vit Nam
6


Trong chng nƠy tác gi trình bày các kt qu kim đnh v mô hình 3 nhân t
Fama - French và s tác đng ca các nhân t trong mô hình đn TSSL c phiu.
Tác gi cng kim đnh mô hình khi nhân t th trng đc thay th bng nhân t
th trng có đ tr và kim đnh tính n đnh ca mô hình khi th trng lên và th
trng xung.
Chng 5: Kt lun
Trong chng nƠy, tác gi tóm tt li vn đ nghiên cu, kt qu nghiên cu, nêu ra
hn ch ca đ tƠi vƠ đ xut ra các hng nghiên cu tip theo.













7

Chngă2.ăMỌăHỊNHă3ăNHỂNăTăFAMA ậ FRENCHăVÀăBNGăCHNGă
THCăNGHIM
2.1ăMôăhìnhă3ănhơnătăFamaăậ French
Mô hình CAPM ca Sharpe ậ Lintner ậ Mossin đa ra mi quan h gia TSSL và
ri ro ca mt tài sn, nói rng TSSL ca tài sn s ph thuc vƠo đ nhy cm ca
tài sn đó vi ri ro th trng. Theo mô hình CAMP, nhân t th trng là nhân t
gii thích duy nht cho TSSL ca mt tài sn.
Nm 1992, Fama vƠ French thy rng ch nhân t th trng thì gii thích đc rt ít
TSSL c phiu và tìm thy đc nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá
tr th trng gii thích tt TSSL ca c phiu M trong giai đon t nm 1963 đn
1990. Sau đó, trong nghiên cu đc công b nm 1993, Fama vƠ French đƣ đa ra
mô hình đnh giá tài sn ba nhân t. Mô hình này là m rng ca mô hình CAPM,
và đa thêm hai nhân t rút ra t nghiên cu Fama và French (1992): nhân t quy
mô và nhân t giá tr. Mô hình 3 nhân t Fama ậ French là mt chng c thc
nghim bác b CAPM và cho rng mô hình đnh giá tài sn vn hot đng kém
trong vic gii thích cho TSSL tài sn.

Mô hình 3 nhân t Fama - French nói rng TSSL vt tri k vng ca mt danh
mc (chênh lch gia t sut sinh li k vng ca danh mc và TSSL phi ri ro) s
đc gii thích bng đ nhy cm ca nó vi ba nhân t:
(1) TSSL vt tri ca danh mc th trng (gi là nhân t th trng)
(2) S chênh lch TSSL ca các danh mc các c phiu có quy mô nh và TSSL
ca các danh mc c phiu có quy mô ln (gi là nhân t quy mô SMB)
(3) S chênh lch TSSL ca các danh mc các c phiu có giá tr s sách trên giá tr
th trng (BE/ME) cao và TSSL ca các danh mc c phiu có BE/ME thp (gi là
nhân t giá tr HML)
Mô hình 3 nhân t đc mô t nh sau:

8

Trong đó
là TSSL trung bình ca danh mc p
là lƣi sut phi ri ro (TSSL T.bill 1 tháng)
là TSSL ca danh mc th trng
lƠ h s hi quy ca nhơn t th trng
lƠ h s hi quy ca nhơn t SMB
lƠ h s hi quy ca nhơn t HML
Mô hình 3 nhân t Fama ậ French là s m rng ca mô hình CAPM. Bên cnh
nhơn t th trng ging trong mô hình mô hình CAPM, Fama vƠ French b sung 2
nhơn t lƠ nhơn t quy mô vƠ giá tr. Hai nhơn t nƠy đc tìm ra trong nghiên cu
ca Fama và French (1992).
Nhơnătăthătrngă(R
m
- R
f
)
i din cho nhơn t th trng lƠ TSSL vt tri ca danh mc th trng, tc lƠ
TSSL danh mc th trng tr đi TSSL phi ri ro. Phn chênh lch (R
m
ậ R
f
) là
phn bù th trng hay TSSL vt tri ca danh mc th trng, tc lƠ phn tng
thêm ca TSSL do ri ro th trng mang li.
HƠm Ủ gii thích ca nhơn t th trng: Tt c các nhƠ đu t đu có th d dƠng
to ra TSSL phi ri ro bng cách đu t vƠo tín phiu kho bc. Các nhƠ đu t có
th đt đc TSSL cao hn bng cách đu t vƠo danh mc c phiu ri ro thay vì
đu t vƠo tín phiu kho bc, vic nƠy s mang v cho nhƠ đu t mt phn bù th
trng R

m
-R
f
.


9


Nhơnătăquyămôă(SMBă- small minus big)
Nhơn t SMB đo lng li nhun tng thêm ca nhƠ đu t khi đu t vƠo nhng
công ty có giá tr vn hóa th trng nh. Phn tng thêm nƠy gi lƠ phn bù quy
mô, tc lƠ li nhun do yu t quy mô công ty mang li.
SMB đc hình thƠnh đ mô phng ri ro liên quan đn quy mô, lƠ chênh lch
TSSL trung bình ca 3 danh mc c phiu có quy mô nh (SL, SM, SH) vƠ TSSL
trung bình ca 3 danh mc c phiu có quy mô ln (BL, BM, BH). iu nƠy cho
phép đánh giá s thay đi trong TSSL gia các c phiu  các nhóm quy mô khác
nhau.
Mt s gii thích hp lỦ v nhơn t SMB nh hng đn TSSL c phiu đc các
nhƠ nghiên cu đa ra là: các công ty có giá tr vn hóa th trng nh thì kh nng
chu đng vƠ ng phó vi các bt n chính tr, kinh t vƠ khng hong tƠi chính
thp; có ít thông tin v các công ty nh nên chi phí giám sát mt danh mc các c
phn có quy mô nh có th cao hn mt danh mc các c phn có quy mô ln; c
phn các công ty nh kém thanh khon hn vƠ chi phí giao dch cng ln hn; các
công ty nh đc qun lỦ kém hiu qu hn. Vì vy các c phn có quy mô nh ri
ro hn nên TSSL mƠ các nhƠ đu t đòi hi cng cao hn. Nhìn chung, đơy lƠ
nhng gii thích hp lỦ v hiu ng quy mô. Tuy nhiên, vn không có gii thích nƠo
cht ch v mt lỦ thuyt vƠ có tính thuyt phc cho s hin din ca hiu ng này.
Nhân tăgiáătr (HML - high minus low)
Nhơn t HML đo lng li nhun tng thêm ca nhƠ đu t khi đu t vƠo nhng

công ty có giá tr s sách trên giá tr th trng cao. Phn tng thêm nƠy gi lƠ phn
bù giá tr, tc lƠ li nhun do yu t giá tr s sách trên giá tr th trng mang li.
Nhơn t HML đc hình thƠnh đ mô phng ri ro liên quan đn giá tr s sách trên
giá tr vn hóa th trng. c tính bng chênh lch TSSL trung bình ca 2 danh
mc c phiu có t s BE/ME cao (BH, SH) vƠ 2 danh mc c phiu có BE/ME
thp (BL; SL). iu nƠy cho phép xem xét s thay đi ca TSSL c phiu  các
nhóm có BE/ME khác nhau.
10


Fama vƠ French nhn thy nhng c phiu có t l BE/ME cao thng có TSSL cao
hn nhng c phiu có t l BE/ME thp. Chênh lch TSSL ca danh mc các c
phiu có t l BE/ME cao vƠ TSSL ca danh mc c phiu có BE/ME thp đc
gi lƠ phn bù giá tr. Theo các kt qu nghiên cu ca Fama vƠ French (1993) thì
tác đng ca nhơn t giá tr đn TSSL c phiu lƠ ln hn so vi tác đng ca nhơn
t quy mô vƠ phn bù giá tr lƠ ln hn phn bù quy mô tng ng. Nm 1995,
trong nghiên cu đc đng trên tp chí Journal of finance, Fama vƠ French nhn
thy phn bù giá tr có liên quan đn khó khn tƠi chính ca công ty. Nhng công ty
có t l BE/ME cao thng có TSSL thp kéo dƠi. Ngc li, nhng công ty có t
l BE/ME thp thng lƠ nhng công ty mnh, duy trì kh nng sinh li cao. Vì th,
Fama vƠ French cho rng, TSSL ca nhng c phn có BE/ME cao lƠ mt s bù
đp cho ri ro cao. Sau đó, trong nghiên cu v phn bù giá tr trên mu d liu ca
M vƠ 12 th trng khác trong giai đon 1975 đn 1995 đc công b nm 1998,
Fama vƠ French khng đnh rng c phiu giá tr (c phiu có t l BE/ME cao) có
TSSL trung bình cao hn so vi TSSL ca c phiu phát trin (c phiu có t l
BE/ME thp). S tn ti ca phn bù giá tr lƠ có thc. Phn bù giá tr tn ti  c
các th trng mi ni.
H s s vƠ h ln lt đo lng mc đ nh hng ca 2 nhơn t SMB vƠ HML đn
TSSL ca danh mc. Danh mc bao gm nhng c phiu giá tr (c phiu có
BE/ME cao) s có h s h cao vƠ ngc li c phiu tng trng (t s BE/ME

thp) có h s h thp. Còn danh mc c phiu có giá tr vn hóa th trng thp s
có h s s cao vƠ ngc li danh mc c phiu có giá tr vn hóa th trng cao s
có h s s thp.
2.2ăBngăchngăthcănghimăcaămôăhìnhă3ănhơnătăFamaăậ French
K t khi mô hình 3 nhơn t Fama ậ French ra đi, đƣ có nhiu nghiên cu đc
thc hin  các th trng khác nhau kim đnh s phù hp ca mô hình trong vic
gii thích TSSL c phiu, có nhiu kt qu ng h mô hình 3 nhơn t Fama ậ
11


French, nhng cng có mt s kt qu nghiên cu không ng h vƠ đ xut nhng
nhơn t mi.
Gilbert V. Nartea vƠ cng s (2008) nghiên cu v s tn ti ca nhân t quy mô,
nhân t giá tr và tính n đnh ca mô hình 3 nhân t Fama - French  th trng
Hng Kông trong giai đon t tháng 01 nm 1982 đn tháng 12 nm 2001. Kt qu
nghiên cu rút ra là mô hình 3 nhân t Fama ậ French tt hn mô hình CAPM trong
vic gii thích TSSL c phiu, tn ti hiu ng quy mô nh và hiu ng giá tr cao 
Hng Kông trong giai đon nghiên cu. Tuy nhiên, kt qu nghiên cu cho thy vn
còn mt hoc mt vài nhân t tác đng đn TSSL c phiu  Hng Kông.
Serpil CANBAŞ vƠ Emrah ARIOĞLU (2008) nghiên cu mô hình 3 nhân t Fama
ậ French trên s giao dch chng khoán Istanbul (Th Nh K). Kt qu nghiên cu
cho thy mô hình 3 nhân t Fama ậ French gii thích tt TSSL c phiu trên s giao
dch chng khoán Istanbul trong giai đon t tháng 07 nm 1993 đn tháng 06 nm
2004. Tuy nhiên, mô hình 3 nhân t Fama ậ French cha gii thích ht tt c bin
đng TSSL c phiu trong giai đon nghiên cu.
Rowland B.F Pasaribu (2009) đánh giá kh nng gii thích ca mô hình 3 nhân t
Fama ậ French và mô hình CAPM  TTCK Indonesia trong giai đon t nm 2003
đn nm 2006. Kt qu nghiên cu ng h mô hình 3 nhân t Fama ậ French, mô
hình 3 nhân t gii thích TSSL c phiu tt hn mô hình CAPM.
Nghiên cu đc thc hin bi Lim T. Jian và Ngerng Miang (2012) v các nhân t

gii thích đi vi TSSL c phiu trên TTCK Malaysia trong giai đon t nm 2000
đn nm 2009. Nghiên cu kt lun rng mô hình s dng nhân t quy mô và nhân
t giá tr s sách trên giá tr th trng có mc đ gii thích thp hn so vi mô hình
vi các bin khác mà tác gi xây dng là nhóm nhân t TSSL vt tri trên vn c
phn (chênh lch gia t sut sinh li trên vn c phn và lãi sut phi ri ro), nhóm
nhân t quan sát kh nng sinh li ca doanh nghip, bin nhân t đi din cho các
bin phân tích d đoán kh nng sinh li trong tng lai ca doanh nghip, bin
12


nhân t đi din cho nhiu cách đo lng mc đ vay n ca mt doanh nghip và
sai s chun ca TSSL trên vn c phn.
Ron Y. Ho và cng s (2006) đánh giá v mt thc nghim tác đng ca beta, quy
mô doanh nghip và t l giá tr s sách trên giá tr th trng trong điu kin th
trng lên và xung  Hng Kông. Kt qu nghiên cu rút ra là mi quan h gia
ri ro và TSSL c phiu phiu ph thuc vào tình trng th trng trong giai đon t
tháng 01 nm 1980 đn 12 nm 1998. Tn ti mi quan h dng (ơm) gia beta và
TSSL c phiu khi th trng lên (xung). Hiu ng quy mô là không đáng k khi
th trng lên và hiu ng giá tr s sách trên giá tr th trng lƠ không đáng k khi
th trng xung.
Michael A. O’Brien và cng s (2008) nghiên cu mô hình 3 nhân t Fama ậ
French  TTCK Australia trong giai đon t nm 1982 đn nm 2006. Kt qu ng
h mô hình 3 nhân t Fama ậ French và khng đnh tn ti hiu ng quy mô và hiu
ng giá tr  th trng Australia. Tuy nhiên, mô hình 3 nhân t Fama ậ French
cng cha gii thích đc tt c TSSL c phiu trong giai đon nghiên cu.
Michael E. Drew và cng s (2003) đánh giá kh nng gii thích mô hình 3 nhân t
Fama - French, đánh giá hiu ng mùa và hiu ng tt âm lch đi vi TSSL c
phiu ca các công ty niêm yt  s giao dch chng khoán Thng Hi (Trung
Quc) t nm 1994 đn nm 2000. Kt qu là mô hình 3 nhân t Fama ậ French
gii thích TSSL c phiu tt hn mô hình CAMP. Tn ti hiu ng quy mô nh và

hiu ng giá tr cao trong giai đon nghiên cu. Mô hình 3 nhân t Fama ậ French
không th gii thích hiu ng tháng giêng hay hiu ng tt âm lch.
Gilbert V. Nartea và cng s (2009) nghiên cu tác đng ca nhân t quy mô, giá
tr, momentum và tính n đnh ca mô hình 3 nhân t Fama - French  th trng
New Zealand trong giai đon t nm 1995 đn nm 2004. Kt qu nghiên cu rút ra
là mô hình 3 nhân t Fama ậ French gii thích TSSL c phiu tt hn mô hình
CAPM. Bên cnh đó, có tn ti hiu ng quy mô nh và hiu ng giá tr cao  New
13


Zealand. Tuy nhiên, mô hình 3 nhân t Fama ậ French không th gii thích đc
hiu ng momentum trong giai đon nghiên cu.
Nghiên cu ca Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan (2004) kim đnh mô hình
3 nhân t Fama ậ French  Anh, Pháp, c trong giai đon t nm 1991 đn nm
2001. Kt qu nghiên cu cho thy tn ti hiu ng quy mô nh  Pháp, c và
hiu ng quy mô ln  Anh. Hiu ng giá tr s sách trên giá tr trng thp tn ti
 c Anh, Pháp, c. Mô hình 3 nhân t Fama ậ French gii thích TSSL c phiu
tt hn mô hình CAPM.
Souad Ajili (2002) đánh giá mô hình 3 nhơn t Fama ậ French  Pháp trong thi k
t tháng 07 nm 1976 đn tháng 06 nm 2001. Kt qu là mô hình 3 nhân t Fama ậ
French gii thích đc hu ht TSSL c phiu so vi mô hình CAPM và không có
hiu ng tháng giêng  th trng Pháp trong giai đon nghiên cu.
Michael E. Drew và Madhu Veeraraghavan (2002) nghiên cu mô hình 3 nhân t
Fama ậ French  th trng Malaysia trong giai đon t tháng 12 nm 1992 đn
tháng 12 nm 1999. Kt qu nghiên cu ng h mô hình ca Fama - French và
khng đnh tn ti hiu ng quy mô nh và hiu ng giá tr cao  Malaysia.
Nm 2005, nghiên cu ca 2 tác gi Wai C. Shum, Gordon Y.N. Tang  ba th
trng mi ni là Hng Kông, Singapore vƠ Ơi Loan trong giai đan t tháng 07
nm 1986 vƠ tháng 12 nm 1998. Kt qu nghiên cu rút ra là mô hình 3 nhân t
Fama ậFrench gii thích tt TSSL c phiu so vi mô hình CAPM. Tuy nhiên,

nh hng ca nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng là
không đáng k trong hu ht các trng hp. Khi thay th nhân t th trng bng
nhân t th trng có đ tr, kh nng gii thích ca mô hình gim đáng k nhng 2
nhân t SMB và HML li có đóng góp đáng k trong vic gii thích khác bit trong
TTSL ca c phiu. Mô hình khi th trng lên và th trng xung không giúp ci
thin kh nng gii thích ca mô hình 3 nhân t Fama ậ French khi nhân t th
trng thi đim đc s dng. Tuy nhiên, khi nhân t th trng có đ tr đc s
14


dng, kh nng gii thích ca mô hình đc tng lên, đc bit là  th trng
Singapore.
Glenn N. Pettengill và cng s (1995) nghiên cu mi quan h gia beta th trng
vƠ TSSL giai đon t nm 1926 đn nm 1990  th trng M. Kt qu thu đc là
có mi quan h cùng chiu gia beta và TSSL khi th trng lên và có mi quan h
nghch chiu gia beta và TSSL khi th trng xung.
G.Y. Tang và W.C. Shum (2003) nghiên cu mi quan h gia beta và TSSL c
phiu  13 th trng trong giai đon t nm 1991 đn 2000. Kt qu tìm thy mi
quan h dng gia beta và TSSL khi th trng lên và âm gia beta và TSSL khi
th trng xung. Kt qu nghiên cu cho thy rng  th trng có beta cao, s có
TSSL cao hn khi th trng lên và thp hn khi th trng xung so vi  th
trng có beta thp.
Nm 2010, Tin s Trn Th Hi LỦ, trng đi hc Kinh t Tp.HCM thc hin
nghiên cu ri ro và TSSL trên TTCK Vit Nam trong giai đon t nm 2000 đn
nm 2009. Trong đó, tác gi có kim đnh mô hình ba nhân t Fama - French (1993)
trên TTCK Vit Nam giai đon t tháng 07 nm 2005 đn tháng 03 nm 2009. Kt
qu nghiên cu đa ra lƠ mô hình 3 nhân t có th d đoán TSSL c phiu tt hn
so vi mô hình CAPM. Kt qu phù hp vi nghiên cu Fama và French (1993) tr
phn bù ri ro quy mô trên TTCK Vit Nam là phn bù ri ro cho quy mô ln ch
không phi phn bù ri ro cho quy mô nh nh trong nghiên cu ca Fama và

French (1993).
Tóm ttăchngă2
T nhng kt qu nghiên cu ca các tác gi trên th gii trên các TTCK  nhng
quc gia phát trin vƠ đang phát trin trong nhng giai đon khác nhau, tác gi rút
ra nhn xét sau:
Th nht, mô hình 3 nhân t Fama - French gii thích s bin thiên ca TSSL c
phiu trên TTCK tt hn so vi mô hình 1 nhân t CAPM. Tuy nhiên, mô hình 3
15


nhân t Fama - French cha gii thích đc tt c các thay đi trong TSSL c
phiu.
Th hai, s thay đi ca nhân t th trng là yu t ch yu nh hng đn TSSL
ca c phiu trên TTCK.
Th ba, hiu ng quy mô và hiu ng giá tr, hiu ng mùa ph thuc vào tng th
trng và tng khong thi gian nghiên cu. Do vy, mô hình 3 nhân t Fama -
French là mt mô hình phù hp vi tng quc gia trong tng giai đon hn lƠ mt
mô hình quc t.

16


Chng 3. PHNG PHÁP NGHIểN CU
3.1 MôăhìnhălỦăthuytăă
Xut phát t mô hình đnh giá tài sn vn CAPM:
r
pt
= 
p
+ 
p
r
mt
+ 
pt
(1a)
 đánh giá tác đng kt hp ca nhân t th trng vi tng nhân t SMB và HML
đn TSSL c phiu, hình thành mô hình CAPM m rng 2 nhân t. Cui cùng c 2
nhân t SMB và HML cùng thêm vào hình thành mô hình 3 nhân t Fama ậFrench:
r
pt
= 
p
+ 
p
r
mt

+ s
p
SMB + 
pt
(2a)
r
pt
= 
p
+ 
p
r
mt
+ h
p
HML + 
pt
(3a)
r
pt
= 
p
+ 
p
r
mt
+ s
p
SMB + h
p

HML + 
pt
(4a)
Tác gi cng kim đnh các mô hình khi nhân t th trng thi đim đc thay th
bng nhân t th trng có 1 đ tr, các mô hình tr thành:
r
pt
= 
p
+ 
p
r
mt -1
+ 
pt
(1b)
r
pt
= 
p
+ 
p
r
mt-1
+ s
p
SMB + 
pt
(2b)
r

pt
= 
p
+ 
p
r
mt-1
+ h
p
HML + 
pt
(3b)
r
pt
= 
p
+ 
p
r
mt-1
+ s
p
SMB + h
p
HML + 
pt
(4b)
V phng pháp nghiên cu, đ đánh giá các nhơn t thêm vào có giúp mô hình gii
thích tt khác bit t sut sinh li c phiu hay không, ta so sánh h s R
2

hiu
chnh ca mô hình (4a) vi (1a), (2a) và (3a); (4b) vi (1b), (2b) và (3b) cùng vi
vic xem xét h s hi quy ca các nhân t.
 kim tra tính n đnh ca mô hình 3 nhân t Fama - French khi th trng lên và
th trng xung, theo phng pháp ca Wai C. Shun và Gordon Y.N. Tang (2005),
tác gi chia mu nghiên cu thành 2 thi k: thi k th trng đi lên vƠ thi k th
17


trng đi xung và thêm bin gi D, nhn giá tr bng 1 khi th trng đi lên vƠ 0
khi th trng đi xung.
Các mô hình vi bin gi D ln lt là:
r
pt
= 
p
+ 
1p
r
mt
D
t
+ 
2p
r
mt
(1-D
t
)

+ s
1p
SMB.D
t
+ s
2p
SMB.(1 - D
t
) + h
1p
HML.D
t
+
h
2p
HML.(1 - D
t
) + 
pt
(5a)
r
pt
= 
p
+ 
1p
r
mt-1
.D
t

+ 
2p
r
mt-1
.(1-D
t
)

+ s
1p
SMB.D
t
+

s
2p
SMB.(1 - D
t
) + h
1p
HML.D
t
+
h
2p
HML.(1 - D
t
) + 
pt
(5b)

3.2ăCácăbinăđcălpăvƠăcácăbinăphăthuc
3.2.1ăXơyădngăcácădanhămcăcăphiu
Bng 3.1 Bng danh mc c phiu hình thành nhân t SMB và HML
Giá tr
Quy mô
Thp (L)
Cao (H)
Nh (S)
SL
SH
Ln (B)
BL
BH
(Ngun: tng hp ca tác gi)
T bng 3.1 trên, hình thành 4 danh mc nh sau:
- Danh mc SL: bao gm nhng công ty có quy mô nh (S) và có t s BE/ME
thp (L).
- Danh mc SH: bao gm nhng công ty có quy mô nh (S) và có t s BE/ME
cao (H).
- Danh mc BL: bao gm nhng công ty có quy mô ln (B) và có t s BE/ME
thp (L).
- Danh mc BH: bao gm nhng công ty có quy mô ln (B) và có t s BE/ME
cao (H).
18


 nhóm các c phiu theo quy mô và BE/ME, tác gi da trên quy mô nm t (giá
tr vn hóa th trng - ME), đc đo lng bng giá c phiu x s lng c phiu
đang lu hƠnh ti 30 tháng 06 nm t vƠ t s BE/ME đc tính bng giá tr s sách
chia cho giá tr th trng ca vn c phn ti thi đim 31 tháng 12 ca các công ty

đc chn trong mu.
Trong bài nghiên cu  th trng M nm 1993, Fama và French chia các danh
mc theo quy mô vƠ BE/ME nh sau: da trên vic s dng trung v vn hóa th
trng ca c phiu sau đó phơn chia tt c các c phiu thành 2 nhóm: quy mô nh
(ký hiu: S) và quy mô ln (ký hiu: B), sau đó tt c các c phiu li đc phân
nhóm đc lp da trên t s BE/ME, 30% công ty đƣ sp xp theo BE/ME đc xp
vào nhóm BE/ME thp nht, 40% c phn xp vào nhóm BE/ME  gia và 30%
c phn xp vào nhóm BE/ME cao nht.
Tuy nhiên, Fama vƠ French cng cho rng vic phân các c phiu thành 3 nhóm
theo t l BE/ME và 2 nhóm theo quy mô là tùy ý và không nh hng đn kt qu
kim đnh. Hn na vi s lng công ty nghiên cu trong mô hình hng nm lƠ
166 công ty trong giai đon t tháng 01/01/2008 đn 30/06/2013 (và ch chim
khong 3,46% trong 4797 công ty trên S giao dch chng khoán New York -
NYSE vào cui thi k mu nm 1991 trong nghiên cu ca Fama và French). Vi
s lng c phiu gii hn nh vy nên tác gi ch phân các c phiu thành 2 nhóm
quy mô da vào quy mô trung v và 2 nhóm giá tr da vào BE/ME trung v.
u tiên, các c phiu đc phân thành 2 nhóm theo quy mô trung v. Nhóm quy
mô nh: ký hiu là S và nhóm quy mô ln ký hiu là B, theo đó nhóm S bao gm
các c phiu có quy mô thp hn quy mô trung v, nhóm B bao gm các c phiu có
quy mô bng hoc cao hn quy mô trung v.
Sau đó các c phiu đc phơn đc lp thành 2 nhóm theo t l BE/ME, trong đó
50% c phiu thuc v nhóm t s BE/ME thp hn t s BE/ME trung v là nhóm
có t s t s BE/ME thp ký hiu và L và 50% còn li thuc v nhóm t s BE/ME
bng hoc cao hn t s BE/ME trung v là nhóm có t s BE/ME cao ký hiu là H.