Nghiên cứu mối quan hệ giữa các đặc tính nhà đầu tư cá nhân Việt Nam với hiệu ứng ngược vị thế và tự tin quá mức Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM







PHAN MINH C




NGHIÊN CU MI QUAN H GIA CÁC C
TÍNH NHÀ U T CÁ NHÂN VIT NAM VI
HIU NG NGC V TH VÀ T TIN QUÁ MC



LUN VN THC S KINH T








TP.HCM, NM 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM






PHAN MINH C



NGHIÊN CU MI QUAN H GIA CÁC C TÍNH
NHÀ U T CÁ NHÂN VIT NAM VI HIU NG
NGC V TH VÀ T TIN QUÁ MC

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201



LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
TS TRN TH HI LÝ










TP.HCM, NM 2014
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn ca
TS.Trn Th Hi Lý. Các s liu và kt qu đc nêu trong lun vn là trung thc và
cha tng đc ai công b trong bt k công trình nào khác.

Tác gi lun vn


Phan Minh c



MC LC
Trang ph bìa

Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các bng
Danh mc các hình
Tóm lc
1. GII THIU 1
1.1. Lý do chn đ tài 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu 2
1.3. Câu hi nghiên cu 2
1.4. Phng pháp nghiên cu 2
1.5. i tng nghiên cu 3
1.6. Phm vi nghiên cu 3
2. KHUNG LÝ THUYT V HIU NG NGC V TH VÀ T TIN
QUÁ MC 5
2.1. Hiu ng ngc v th 5
2.1.1. Lý thuyt trin vng 5
2.1.2. Tính toán bt hp lý 11
2.1.3. Hiu ng ngc v th 15
2.1.4. Các bng chng thc nghim v hiu ng ngc v th 16
2.2. S t tin quá mc 22
2.2.1. Các khía cnh c bn ca s t tin quá mc 23
2.2.2. S t tin quá mc trong các mô hình tài chính 25


2.2.3. Các bng chng thc nghim 27
2.3. c đim nhƠ đu t 31
3. D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIểN CU 35
3.1. Mô t d liu 35
3.2. iu chnh d liu 37
3.3. Phng pháp nghiên cu 38

4. KIM NH VÀ KT QU NGHIÊN CU 49
4.1. Các đc đim ca mu nghiên cu 49
4.2. Kim đnh hiu ng ngc v th 50
4.3. c tính nhƠ đu t cá nhơn Vit Nam và hiu ng ngc v th 52
4.4. c đim nhƠ đu t cá nhơn Vit Nam và s t tin quá mc 55
5. KT LUN 62
TÀI LIU THAM KHO 64


DANH MC BNG
Bng 4.1a: Thng kê mô t v các tài khon và giao dch 50
Bng 4.1b: Thng kê mô t các đc tính ca nhà đu t, tài khon 50
Bng 4.2: Kim đnh khác bit trung bình PGR và PLR (t-test) 51
Bng 4.3: Ma trn h s tng quan gia các bin đc đim nhà đu t vi PGR,
PLR, PGR-PLR 53
Bng 4.4: nh hng ca các bin đc đim nhà đu t cá nhân lên hiu ng ngc
v th 54
Bng 4.5: Kim đnh khuynh hng t tin quá mc 55
Bng 4.6: Ma trn h s tng quan gia các bin đc đim nhà đu t vi tn sut
giao dch, s lng chng khoán trung bình trong tài khon và t sut sinh li vt
tri ca danh mc 58
Bng 4.7: nh hng ca các bin đc đim nhà đu t lên các bin t tin quá mc
59

DANH MC HÌNH
Hình 2.1: Hàm giá tr trong lý thuyt trin vng 10
Hình 3.1: Ch s th trng VNINDEX và HNXINDEX trong giai đon nghiên cu
36
Tóm lc
Nghiên cu này đc tin hành da trên d liu giao dch ca 116 tài khon nhà đu

t cá nhân ti mt công ty chng khoán  Vit Nam trong giai đon t 01/01/2011
đn 30/04/2014 đ kim đnh hiu ng ngc v th và xem xét mc đ t tin quá
mc ca nhà đu t cá nhân Vit Nam. ng thi xem xét nhng đc tính cá nhân
ca nhà đu t bao gm thi gian kích hot tài khon, s lng giao dch, giá tr tài
khon và đ tui nh hng nh th nào đn hiu ng ngc v th và mc đ t tin
quá mc? Kt qu cho thy nhà đu t cá nhân Vit Nam b chi phi bi hiu ng
ngc v th. C th, h có xu hng hin thc hóa các khon li nhun d kin hn
các khon l d kin. Các nhà đu t đc cho là có nhiu kinh nghim và khôn
khéo hn không phi luôn luôn ít b chi phi bi hiu ng ngc v th và t tin quá
mc hn so vi các nhà đu t khác.
T khoá: hiu ng ngc v th, t tin quá mc, nhà đu t cá nhân
1

1. GII THIU
1.1. Lý do chn đ tài
Cho đn nay, đã có khá nhiu nghiên cu trên th gii cho thy các nhà đu t có
th b chi phi bi các dng lch lc hành vi khác nhau, khin h gp phi các sai
lm v nhn thc. iu này không ch nh hng đn hiu qu đu t mà còn nh
hng đn giá tài sn. Hai trong s các lch lc hành vi đc nghiên cu rng rãi
nht cho đn nay là Hiu ng ngc v th (Disposition Effect) và Quá t tin
(Overconfidence).
Hiu ng ngc v th là xu hng nhà đu t bán các c phiu lãi (nhng c phiu
đang tng giá) quá sm trong khi gi nhng c phiu l (nhng c phiu đang gim
giá) quá lâu. Trong khi Quá t tin xy ra khi con ngi có khuynh hng ngh rng
h gii hn so vi kh nng tht s ca h.
Bên cnh đó, nhiu nhà tâm lý hc đã phát hin ra rng nhng nhóm ngi khác
nhau có mc đ lch lc nhn thc khác nhau. Ví d, nhng nhà đu t là nam
thng quá t tin hn nhng nhà đu t n (Lundeberg, Fox, & Puncochar, 1994;
Barber & Odean, 2001). Hn na, kinh nghim khác nhau cng s dn ti hành vi
khác nhau (Wolosin et al., 1973; Gervais & Odean, 2001). Vì vy, trong đu t

không phi tt c nhà đu t cá nhân đu phn ng ging nhau.
Nghiên cu này s đi vào kim đnh s tn ti ca Hiu ng ngc v th và Khuynh
hng quá t tin ca các nhà đu t cá nhân trên th trng chng khoán Vit Nam;
2

và xem xét các đc đim liên quan đn kinh nghim ca nhà đu t cá nhân bao
gm: (a) đ tui, (b) thi gian kích hot tài khon, (c) s lng giao dch và (d) giá
tr tài khon đ xét xem rng liu các nhà đu t cá nhân vi các đc tính khác nhau
có mc đ gp phi nhng sai lm nhn thc trong quyt đnh đu t ca mình nh
nhau hay không.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Tìm bng chng thc nghim hiu ng ngc v th và xem xét mc đ t tin quá
mc ca các nhà đu t cá nhân trên th trng chng khoán Vit Nam. ng thi,
tìm kim mi quan h gia các hiu ng này vi đ tui, thi gian kích hot tài
khon, s lng giao dch và giá tr tài khon ca nhà đu t.
1.3. Câu hi nghiên cu
1. Hiu ng ngc v th (Disposition effect) có tn ti  các nhà đu t cá nhân
trên th trng chng khoán Vit Nam không?
2.  tui, thi gian kích hot tài khon, s lng giao dch và giá tr tài khon
ca nhà đu t nh hng th nào đn hiu ng ngc v th?
3.  tui, thi gian kích hot tài khon, s lng giao dch và giá tr tài khon
ca nhà đu t nh hng th nào đn tn sut giao dch, mc đ đa dng hoá danh
mc và thành qu đu t ca h?
1.4. Phng pháp nghiên cu
3

 kim đnh s tn ti ca Hiu ng ngc v th đi vi các nhà đu t cá nhân
trên th trng chng khoán Vit Nam, tôi da vào phng pháp nghiên cu ca
Odean (1998a), s dng phng pháp kim đnh khác bit trung bình hai chui d
liu T l thc hin lãi (PGR) và t l thc hin l (PLR) ca các nhà đu t cá nhân

trong mu.
 kim tra mi quan h gia các bin đc tính nhà đu t cá nhân vi hiu ng
ngc v th, tn sut giao dch, mc đ đa dng hoá và thành qu đu t, tôi s
dng phng pháp hi quy OLS.
1.5. i tng nghiên cu
i tng nghiên cu ca đ tài là giao dch thc t và các đc tính ca nhà đu t
cá nhân Vit Nam trên th trng chng khoán Vit Nam.
1.6. Phm vi nghiên cu
Giao dch ca 116 nhà đu t cá nhân có tài khon ti mt công ty chng khoán Vit
Nam trong giai đon t 01/01/2011 đn 30/04/2014.
Bài nghiên cu này đc trình bày nh sau:
1. Khung lý thuyt v hiu ng ngc v th và t tin quá mc. Trong chng
này, tôi đim qua nhng lý thuyt có liên quan đn hiu ng ngc v th, quá t tin
và bng chng t nhng nghiên cu trc đó v các hiu ng này.
2. D liu và phng pháp nghiên cu. Trong chng này, tôi s mô t d liu,
cách t chc d liu và trình bày phng pháp nghiên cu.
4

3. Kim đnh và kt qu. Trong chng này, tôi chy các mô hình hi quy và
kim đnh đ làm rõ các câu hi nghiên cu.
4. Kt lun. Nhng kt qu chính v hiu ng ngc v th và t tin quá mc
ti Vit Nam và mt s hàm ý.

5

2. KHUNG LÝ THUYT V HIU NG NGC V TH VÀ T TIN
QUÁ MC
2.1. Hiu ng ngc v th
2.1.1. Lý thuyt trin vng
Lý thuyt chun tc (normative theory) cho rng con ngi nên hành đng theo mt

cách nào đó. Ngc li lý thuyt thc chng (positive theory) nhìn nhn nhng gì
mà con ngi thc s làm và xây dng các mô hình da trên c s nhng quan sát
này.
Lý thuyt hu dng k vng (expected utility theory) là mt lý thuyt chun tc
đc đa ra bi John Von Neumann và Oskar Morgenstern (1944) nhm n lc mô
t cách thc con ngi nên hành đng khi đi mt vi các quyt đnh liên quan đn
ri ro. Khi so sánh các trin vng, đn gin đó là các phân phi xác xut ca các kt
qu cui cùng, tin trình c bn là n đnh mc hu dng cho mi kt qu có th có,
và mt t trng tng ng vi xác xut ca các kt qu này, và la chn kt qu nào
có đ hu dng cao nht.
Mc dù lý thuyt hu dng k vng rt hu ích trong vic xây dng mô hình v vic
ra quyt đnh ca các cá nhân, nhng không lâu sau đó nhiu công trình nghiên cu
thc nghim đã phát hin ra rng nhng ngi tham gia th trng vi phm mt cách
có h thng lý thuyt hu dng k vng. Trong s đó, lỦ thuyt trin vng (prospect
theory) ca Kahneman và Tversky (1979, 1992) thu hút đc nhiu s chú ý nht.
6

Nguyên nhân chính là vì lý thuyt này thành công nht trong vic tp hp các bng
chng thc nghim và mô t mt cách rõ ràng thái đ ca nhng ngi tham gia th
trng trc nhiu dng trò chi may ri khác nhau. Trong khi các nghiên cu khác
ch đn thun tp hp các chng c thc nghim v mt s hin tng bt thng,
vi mc đích làm suy yu lý thuyt hu dng k vng.
Lý thuyt trin vng cùng vi mt s các lý thuyt cùng quan đim khác đc
truyn cm hng t vic gii thích các vi phm ca lý thuyt hu dng k vng. Vì
vy ni dung chính ca lý thuyt trin vng cng xoay quanh nhng bng chng
thc nghim cho thy thc t con ngi có nhng hành vi trái ngc vi lý thuyt
hu dng k vng. Di đây là 3 khía cnh c bn ca vic ra quyt đnh đã đc
Kahneman và Tversky quan sát đ đa ra c s cho lý thuyt trin vng:
Con ngi đôi khi th hin s e ngi ri ro (risk averse) và đôi khi li th hin s
tìm kim ri ro (risk – seeking), tu thuc vào bn cht ca trin vng.

Gi s phi la chn gia 2 quyt đnh hin hu sau:
Quyt đnh 1: Chn gia P1($250) (chc chn có đc 250$) và P2(0.25, $1,000)
(có $1,000 vi xác sut 25%)
Quyt đnh 2: Chn gia P3(-$750) (chc chn mt $750) và P4(0.75, -$1,000) (mt
$1,000 vi xác sut 75%)
Kt qu kho sát cho thy có 84% ngi chn P1 đi vi quyt đnh 1, điu này phù
hp vi s e ngi ri ro đc đ xut trong lý thuyt hu dng k vng. ng thi,
7

87% ngi la chn P4 đi vi quyt đnh 2, điu này li nht quán vi s tìm kim
ri ro. Lý thuyt hu dng k vng không cho phép thay đi thái đ đi vi ri ro,
không a thích ri ro và không bao gi tìm kim ri ro. Tuy nhiên lý thuyt trin
vng thì có, và thái đ đi vi ri ro tu thuc vào bn cht ca trin vng, nh
chúng ta s thy trong khía cnh tip theo sau đây.
Vic đánh giá các trin vng ca con ngi ph thuc vào đc (li) và mt (l) so
vi mt đim tham chiu. im tham chiu này thng là trng thái hin ti
Kahneman và Tversky cho rng đc (li) và mt (l) dng nh là điu mà con
ngi quan tâm ch không phi mc tài sn. Trong khía cnh trc, chúng ta đã
thy s e ngi ri ro trong trng hp “đc” và s tìm kim ri ro trong trng hp
“mt”. iu đó cho thy mt ranh gii gia s e ngi ri ro và tìm kim ri ro.
Trong khi đó lý thuyt hu dng k vng s dng mc tài sn làm mt bin quan
trng trong hàm hu dng và không cho phép có ranh gii gia s e ngi ri ro và
tìm kim ri ro, con ngi đc gi đnh là có khu v ri ro không đi. Bn s la
chn cho vn đ sau nh th nào?
Quyt đnh 1: Gi s hin ti bn có thêm đc $300. Và bn chn la gia
P5($100) (chc chn có $100) và P6(0.5,$200) (có $200 vi xác xut 50%).
Quyt đnh 2: Gi s hin ti bn có thêm đc $500. Và bn s chn la gia P7(-
$100) (chc chn mt $100) và P8(0.5,-$200) (mt $200 vi xác xut 50%).
8

Chú ý rng hai quyt đnh này thc t ging nhau. Trong c 2 trng hp, đu là
quyt đnh chn gia vic chc chn có $400 và vic s có 50% c hi có $500 và
50% c hi có $300. Mc dù vy, thc t có 72% ngi tr li s chn P5, th hin
s e ngi ri ro và 64% ngi chn P8, th hin s tìm kim ri ro. iu đó cho thy
thái đ đi vi ri ro là không ging nhau gia vic đc và mt, ngha là s thay
đi ca mc tài sn, ch không phi là mc tài sn, mi thc s là vn đ. Con
ngi đánh giá kt qu da trên đc và mt so vi mt đim tham chiu, đim
tham chiu này thng là mc tài sn hin ti.
Con ngi ngi mt mát (thua l) vì mt mát ln hn đc
Kahneman và Tversky cng lu Ủ rng con ngi dng nh cm thy mt mát
nhiu hn là đc vi cùng mt giá tr tuyt đi bng nhau. Xem xét vn đ sau:
Vi X là bao nhiêu thì bn s không thy có s khác bit gia P9(0) và P10(0.5,X,-
$25)?
P9 là chc chn. Kt qu trung bình ca th nghim là $61. Có ngha là, trong mt
trò may ri (xác sut 50:50), vi vic mt $25, mt ngi đòi hi phi đc $61 đ
không thy có s khác bit gia vic chp nhn hay t chi trò may ri này. Và điu
này cho thy rt rõ con ngi e ngi s mt mát (loss aversion). Ngi s mt mát là
khái nim mô t hành vi quan sát đc đi vi hu ht con ngi, theo đó con ngi
thng cm thy “mt” ln hn là “đc”.
9

Vn đ quan trng cn lu Ủ là s e ngi mt mát tng đi khác s e ngi ri ro.
Con ngi thích mt th chc chn hn so vi mt trò may ri có các kt qu đu ra
dng khi giá tr kì vng là nh nhau (ví d chc chn có $75 so vi có $50 hoc
$100 vi xác xut 50:50) th hin s e ngi ri ro. Tuy nhiên, s e ngi ri ro đó ca
h s yu hn nhiu khi mt trong s các kt qu có th đy h đn ch thua l, ví
d nh trong th nghim trên.
Nhng kt qu tóm tt  trên khin các nhà nghiên cu ngh đn lý thuyt khác thay
th lý thuyt hu dng k vng. Lý thuyt trin vng đa ra mt mô hình ra quyt
đnh di điu kin ri ro mà có s kt hp vi hành vi đc quan sát nh trên.

Hàm giá tr (value function – hình 1.1) trong lý thuyt trin vng thay th hàm hu
dng trong lý thuyt hu dng k vng. Trong khi mc hu dng đc đo lng
bng mc đ tài sn thì giá tr li đc đnh ngha bng vic đc và mt so vi mt
đim tham chiu. Ba khía cnh quan sát đc t vic ra quyt đnh đc mô t trên
đây đòi hi các đc đim ca hàm giá tr nh sau: (1) Con ngi th hin s e ngi
ri ro trong min li và tìm kim ri ro trong min l, điu đó dn đn hàm giá tr
lõm trong min li và li trong min l; (2) Các quyt đnh chú trng vào li và l,
điu này dn đn hàm giá tr không phi là mc tài sn, mà là s thay đi ca mc
tài sn; và (3) Con ngi ngi mt mát (thua l), do đó hàm giá tr trong min l dc
hn trong min li.
10


Hình 2.1: Hàm giá tr trong lý thuyt trin vng
Ngun: Kahneman và Tversky (1979)
Ngoài ra, thay vì s dng xác sut đn gin nh trong lỦ thuyt hu dng k vng,
lý thuyt trin vng s dng t trng quyt đnh (decision weight). Các t trng
quyt đnh này là mt hàm xác sut. c đim này ca lý thuyt trin vng có th
gii thích mt s trng hp vi phm lý thuyt hu dng k vng ca nhng ngi
tham gia th trng, bao gm nghch lý ni ting Allais. Con ngi trong lý thuyt
trin vng đnh mt t trng quá cao cho nhng s kin có xác sut thp. Vic đánh
giá cao quá mc xác sut thp gii thích ti sao tn ti nhu cu ca con ngi đi
vi vé s, mt hình thc cung cp mt c hi nh cho mt khon li ln, và nhu cu
11

ca con ngi đi vi bo him, mt hình thc cha đng mt xác sut nh cho mt
khon l ln.
Nói tóm li, di lý thuyt trin vng con ngi đánh giá ri ro bng vic s dng
hàm giá tr đc đnh ngha trên li và l. Theo đó hình dng ca hàm giá tr là lõm
trong min li và li trong min l. im xon li ti đim tham chiu (referenve

point) cho thy ngi ta nhy cm vi các khon l hn các khon li; và s dng
xác sut ch quan (transformed hay subjective probability), đc cung cp bi hàm
trng s (weighting function), hn là xác sut khách quan đ đánh giá ri ro.
2.1.2. Tính toán bt hp lý
Xem xét hai vn đ đc Kahneman và Tversky đa ra trong nghiên cu “The
framing of decisions and the psychology of choice” – 1981 sau đây:
Hãy tng tng bn đã quyt đnh xem mt v kch vi phí vào ca là $10 mt vé.
Khi vào nhà hát, bn phát hin ra bn mt t giy bc $10. Bn s vn tip tc tr
$10 cho mt vé đ xem?
Và
Hãy tng tng bn đã quyt đnh xem mt v kch và phi tr phí vào ca là $10
mt vé. Khi vào nhà hát, bn phát hin ra bn mt chic vé. Ch ngi không đc
đánh du và vé thì không th cp li. Bn s tr $10 cho mt vé khác?
Tt nhiên là không có gì thc s khác nhau gia hai câu hi trên. Mt lng tin
nht đnh ($10) đã mt vnh vin, và quyt đnh duy nht mà bn phi đa ra là vic
12

xem kch có đáng giá $10 đi vi bn hay không? Vic $10 b mt di hình thc
tin mt hay di dng mt chic vé thc s không liên quan. Nhng không phi
nhiu ngi ngh ging nh vy… Trong s nhng ngi tr li câu hi đu tiên,
88% tr li rng h s mua mt tm vé. Trong khi đó,  câu hi th hai, phn ln
(54%) s ngi đc hi cho bit h s không mua vé.
S khác bit trong các câu tr li là do tính toán bt hp lý (mental accounting).
Tính toán bt hp lý là mt phng pháp đc mi ngi s dng đ qun lý vic ra
quyt đnh. Theo Richard Thaler, “tính toán bt hp lý là mt hot đng nhn thc
ca các cá nhân và h gia đình đ t chc, đánh giá, và theo dõi các hot đng tài
chính” (Thaler, R. H., 1999, “Mental Accounting matters”, Jounal Behavioral
Decision Making 12, 183 – 206). Các thành phn ch yu ca tính toán bt hp lý là
s phân đnh tài khon, đóng tài khon và đánh giá tài khon. Hãy xem xét các loi
tài khon có th tn ti. Nhiu ngi đt tin ca h ti nhng “tài khon danh

ngha” khác nhau (silos): tiêu dùng (thc n, nhà , gi trí, kì ngh…), tài sn (tài
khon séc, tit kim hu trí) và thu nhp (tin lng, tin thng). Chú ý mt đim
quan trng là thông thng nhng “tài khon” này đc hình thành trong trí óc hn
là đc th hin di mt tài khon thc. Chng hn, hu ht chúng ta không thit
lp hn mt tài khon ngân hàng cho vic gii trí.
Trong các lý thuyt truyn thng, các nhà kinh t gi đnh rng các khon tin có th
thay th đc, nhng thc t không hn nh vy, bi vì phng pháp phân chia
13

thành các tài khon khác nhau đc xây dng t s tính toán trong trí óc. Nhng
quyt đnh thc t mà con ngi thc hin cho thy rng tin không phi lúc nào
cng có th thay th cho nhau. Mc dù có th dn ti nhng hành vi sai lch, s
phân chia các tài khon trong trí óc giúp mi ngi phát huy s t ch, khuyn
khích vic dùng các quy tc nh “không đng vào tin tit kim hu trí” và “không
dùng thanh toán cho các hàng hoá hay dch v xa x vt quá s tin tit kim”…
Quay tr li vi vn đ v vé xem kch, khi chic vé ban đu đc mua, mt “tài
khon mua vé” đã đc thit lp. Nu tt c đúng theo k hoch này, vic xem v
kch s đc thc hin bng cách s dng tm vé ban đu, nim vui xem kch s bù
đp chi phí ca tm vé, và “tài khon mua vé” s đc đóng li. Trong vn đ 1 
trên, mt t giy bc $10 không trc tip liên quan đn tm vé, nên mi ngi sn
long mua mt tm vé mi. Mc dù không vui v vic mt $10, không có nhng gii
hn v ngân sách, không có lỦ do gì đ kt ni vic mt mát này vi quyt đnh mua
vé. Ngc li, trong vn đ 2, giá ca mt tm vé mi s đc ghi vào “tài khon
mua vé” vn đang m, vì th giá ca mt tm vé bây gi có v là $20, đây là giá
khin nhiu ngi thy là quá cao.
Trong vn đ trên, có mt khong thi gian mc nhiên đ đóng các tài khon. Khi
mt món hàng tiêu dùng đc thanh toán, tài khon này s đóng khi món hàng đó
thc s đc s dng (nh v kch đã đc xem). Tuy nhiên, các tài khon khác có
th khó nhn bit khi nào chúng có th đc đóng li hn, nh là các tài khon đc
14

thit lp cho tit kim hoc đu t. Các tài khon này đc xem xét thng xuyên
nh th nào? Hàng ngày hay mt nm mt ln? Và trong trng hp nào thì các tài
khon này s đc đóng li? Bt c khi nào chúng đc kim tra hay ch khi có
nhng hành đng cp bách khác? Câu tr li chc chn ph thuc vào tng loi tài
khon.
Lý thuyt trin vng cho chúng ta bit con ngi cm thy các khon l nghiêm
trng hn so vi các khon li. iu này ng ý mt s cn trng nh khi chúng ta
đóng mt tài khon, chúng ta có th la chn né tránh làm điu này nu kt qu l
xy ra. Ngc li nu kt qu s là mt khon li, h hoàn toàn sn lòng đóng tài
khon. iu này đc th hin rt rõ trong bi cnh mt danh mc đu t chng
khoán. Xem xét mt nhà đu t đã chng kin mt trong nhng c phiu trong danh
mc ca mình gim giá, nu tip tc gi nó, anh ta s xem nó nh mt “khon l
danh ngha” (paper loss). iu này ngha là tài khon vn còn m. Bán c phiu này
đòi hi phi đóng tài khon và tri nghim thng đau. Ngc li, bán mt c phiu
li cho phép đóng mt tài khon ti đim có lãi và hng phn lãi có đc. Khuynh
hng tránh vic bán khi giá gim đc bit đn là hiu ng ngc v th
(disposition effect) s đc xem xét chi tit sau đây.

15

2.1.3. Hiu ng ngc v th
Hiu ng ngc v th (Disposition Effect) là xu hng các nhà đu t bán các
chng khoán có thành qu tt quá sm trong khi nm gi các chng khoán thua l
quá lâu. Hiu ng ngc v th có th cn tr vic to ra nhng quyt đnh sáng sut
và có th nh hng không tt đn thành qu đu t. Và mt khi c th trng b tác
đng mt cách có h thng bi hiu ng ngc v th thì rt có th s xy ra s sai
khác gia giá tr th trng và giá tr ni ti ca tài sn.
Hersh Shefrin và Meir Statman (1985) là nhng ngi đu tiên c gng gii thích
hiu ng này. Li gii thích ca h nghiêng v hai phm trù: lý thuyt trin vng

(kt hp vi tính toán bt hp lý) và s e ngi hi tic (kt hp vi vn đ t kim
soát).
Theo lý thuyt trin vng, vi nhng khon li danh ngha, chúng ta đang  trong
min e ngi ri ro ca hàm giá tr (min li). Ngc li, nhng khon l danh ngha
đa chúng ta đn khu vc tìm kim ri ro ca hàm giá tr (min l). Hàm ý  đây là
bi vì chúng ta ít e ngi ri ro đi vi chng khoán l hn các chng khoán li, cho
nên chúng ta d dàng nm gi chúng hn (nm gi lâu hn).
Ghi nhn mt khon l rt khó do tâm lý s phi nui tic. Shefrin và Statman lp
lun rng s e ngi hi tic dn đn vic các nhà đu t trì hoãn các khon l, trong
khi ngc li, s mong mun cm giác kiêu hãnh (và/hoc vui mng) dn đn vic
hin thc hoá các khon li. Mt nhà đu t cm thy hi tic khi đóng v th đi
16

vi mt khon l bi vì nh vy có ngha là phi chp nhn mt quyt đnh đu t
kém, nhng li cm thy t hào khi đóng v th vi mt khon li vì đc tri
nghim mt quyt đnh tài chính mang li li nhun. V khía cnh t kim soát, có
lp lun rng thm chí các nhà đu t thng bit rng h đang phm sai lm nhng
h gp khó khn trong vic kim soát s thôi thúc nm gi nhng c phiu thua l.
2.1.4. Các bng chng thc nghim v hiu ng ngc v th
Bt đu vi nhng bng chng thc nghim gn đây cho thy s tn ti ca hiu
ng ngc v th. Terrance Odean (1998a) s dng b d liu bao gm lch s giao
dch ca 10,000 tài khon giao dch chng khoán vi gn 100,000 giao dch trong
sut giai đon 1987 – 1993, nghiên cu t m xu hng các nhà đu t cá nhân bán
ra các chng khoán li và nm gi các chng khoán thua l. Odean phát trin mt
phng pháp đ đo lng hiu ng ngc v th, mà các nghiên cu sau này s
dng. Trong phng pháp này, vào thi đim mt nhà đu t bán mt c phiu, các
nhà nghiên cu s ghi chép s lng các v th c phiu nh sau (1) bán có lãi, (2)
bán b l, (3) không bán và th hin mt khon lãi danh ngha, (4) không bán và th
hin mt khon l danh ngha. Odean tính toán lãi và l theo giá mua ban đu ca
các c phiu. Lãi thc hin (1) và l thc hin (2) là các giao dch tht s mà nhà

đu t thu đc lãi hay l thc t. Các c phiu cha bán đc gi là lãi danh ngha
(3) và l danh ngha (4), đc xác đnh bng cách so sánh giá mua vi mc giá cao
nht (high) và thp nht (low) trong phiên. Tt c 4 loi v th c phiu là các yu t
17

quyt đnh giá tr tài sn ca các nhà đu t. Tng lãi thc hin (1) và lãi danh ngha
(3) cho thy tt c các c hi bán các chng khoán lãi. Tng l thc hin (2) và l
danh ngha (4) cho thy tt c các khon l tng ng. Mt vn đ xut hin đó là
trong th trng có xu hng tng giá s có nhiu chng khoán li cho nên điu hin
nhiên là s có nhiu chng khoán li đc bán hn chng khoán l. Odean đã x lý
vn đ này bng cách tp trung vào tn sut bán chng khoán li/l so vi tt c các
c hi bán các chng khoán li/l. C th ông tính t l lãi thc hin (PGR –
Proportion of gains realized) nh sau:
Lãi thc hin
T l lãi thc hin (PGR) =
Lãi thc hin + Lãi danh ngha
Tng t, t l l thc hin (PLR - Proportion of losses realized) đc tính nh sau:
L thc hin
T l lãi thc hin (PGR) =
L thc hin + L danh ngha
PGR và PLR cho thy các nhà đu t sn lòng thc hin các khon li và các khon
l ca mình. Hiu ng ngc v th đc th hin khi PGR ln hn PLR.
Odean đã tìm thy bng chng mnh m cho hiu ng ngc v th khi kt qu
nghiên cu ca ông cho thy các nhà đu t trung bình hin thc hóa các khon li
(PGR) 14.8%, trong khi ch hin thc hóa các khon l (PLR) trung bình 9.8%. Nh
vy, các nhà đu t hin thc hóa các khon li ln hn 50% so vi vic hin thc
hóa các khon l. Bên cnh đó, Odean còn thy rng hiu ng ngc v th bin mt
18

vào tháng 12 khi các nhà đu t hin thc hoá nhiu khon l hn và ít các khon

li hn so vi nhng tháng còn li trong nm. iu này đc gii thích là do nh
hng ca thu, nhà đu t loi b các chng khoán thua l mt cách d hn khi
thi hn cui cùng ca vic tính thu trong nm đn gn.
Trong mt nghiên cu toàn din v hot đng giao dch, s dng b d liu ca
Phn Lan, Grinblatt và Keloharju (2001) xác nhn hiu ng ngc v th. H cng
thy rng tn ti hiu ng giá tham chiu, trong đó các cá nhân có nhiu kh nng
bán c phiu nu giá ca chúng đt đn mc cao ca tháng trc đó. i vi các t
chc, h thng đu t vào các c phiu có thành qu hot đng trc đây tt
(Grinblatt, Titman, và Wermers, 1995; Badrinath và Wahal, 2002), trong khi nhng
nhà đu t cá nhân dng nh đi ngc li trào lu trên. Ngha là, h nhiu kh
nng s mua nhng c phiu có thành qu trong quá kh di mc trung bình
(Grinblatt và Keloharju, 2000).
Lãi và l đc tính tng t nh Odean (1998a). Ngha là mt khi nhà đu t bán
mt loi c phiu, nhng c phiu khác đang đc nm gi ca nhà đu t này đc
ký hiu là doanh thu danh ngha cho ngày hôm đó. Grinblatt và Keloharju (2001)
chy hi quy logarit vi bin ph thuc nhn giá tr 1 đi vi doanh thu thc hin và
0 cho doanh thu danh ngha. Các bin đc lp bao gm các bin kim soát liên quan
đn c phn (ví d nh li nhun trong quá kh), nhà đu t (nh giá tr danh mc
đu t), thi gian (các bin gi cho mi tháng) và các điu kin th trng (nh t