NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE.PDF

BăGIỄOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH





NGUYNăTHăDIMăQUNH


NMăGIăTINăMTăVÀăGIỄăTRă
DOANHăNGHIPăCAăCỄCăCỌNGăTYă
NIểMăYTăTRểNăSÀNăHOSE.



LUNăVNăTHCăS KINHăT



TP.ăHăChíăMinhăậ Nm 2014

BăGIỄOăDCăVÀ ÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH





NGUYNăTHăDIMăQUNH

NMăGIăTINăMTăVÀăGIỄăTRăDOANHă
NGHIPăCAăCỄCăCỌNGăTYăNIểMăYTă
TRÊN SÀN HOSE.

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG
MÃăS : 60340201

LUNăVNăTHCăS KINHăT

NGIăHNGăDNăKHOAăHC
PGS.TSăNGUYNăNGCăNH

TP.ăHăChíăMinhăậ Nm 2014

LI CAM OAN

Tác gi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tác gi
vi s giúp đ ca ngi hng dn PGS.TS Nguyn Ngc nh và các
bn lp êm 1 TƠi chính doanh nghip K20.
S liu thng kê đc ly t ngun đáng tin cy, ni dung và kt qu
nghiên cu ca lun vn này cha tng đc công b trong bt c công trình
nào cho ti thi đim hin nay.

TP. H Chí Minh, ngày 27 tháng 12 nm 2013


Tác gi

Nguyn Th Dim Qunh


MCăLC
TRANG PH BỊA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG
TịM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1 LỦ do chn đ tƠi: 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu, cơu hi nghiên cu: 3
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu: 3
1.2.2 Cơu hi nghiên cu: 3
1.3 Phng pháp vƠ d liu nghiên cu 3
1.3.1 Phm vi nghiên cu: 3
1.3.2 Phng pháp nghiên cu: 4
1.4. Ni dung nghiên cu 4
1.5. óng góp ca đ tƠi 4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIểN CU TRC ỂY 5
2.1 Các nghiên cu v nm gi tin mt ca doanh nghip: 5
2.2 Các nghiên cu v mi quan h gia nm gi tin mt vƠ giá tr doanh
nghip: 10
2.2.1 Các nghiên cu v nm gi tin mt có tác đng đn giá tr doanh
nghip: 10
2.2.1.1 Nghiên cu cho rng có tn ti mi quan h gia nm gi tin mt
vƠ giá tr doanh nghip: 11

2.2.1.2 Các nghiên cu cho rng nm gi tin mt s lƠm tng giá tr doanh
nghip: 11

2.2.1.3 Các nghiên cu cho rng nm gi tin mt lƠm gim giá tr doanh
nghip: 14
2.2.2 Nghiên cu cho rng nm gi tin mt không có tác đng đn giá tr
doanh nghip: 15
CHNG 3: MỌ HỊNH NH LNG VẨ MỌ T D LIU 17
3.1. C S CHN MỌ HỊNH NGHIểN CU 17
3.2. C S D LIU 17
3.2.1 Mu d liu 17
3.2.2 Phng pháp x lỦ s liu 18
3.3 MÔ HÌNH NGHIểN CU 19
3.3.1.Mô t bin 19
3.3.2.Mô hình nghiên cu 21
3.4. CÁC PHNG PHÁP KIM NH MÔ HÌNH 28
3.4.1.Thng kê mô t 28
3.4.2. Phơn tích tng quan 28
3.4.3. Kim đnh hin tng t tng quan vƠ phng sai sai s thay đi 29
3.4.4 Hin tng bin ni sinh: 29
3.4.5 Phng pháp c lng mô hình GMM (Generalized Method of
Moments) 30
3.4.6. Phng pháp kim đnh các h s hi quy 33
CHNG 4: KT QU NGHIểN CU 34
4.1 Thng kê mô t các bin quan sát 34
4.2 Kim đnh s tng quan gia các bin đc lp 36

4.3 Kim đnh hin tng t tng quan vƠ phng sai sai s thay đi: 38
4.4 Kt qu c lng mô hình GMM 39
CHNG 5: KT LUN 57
5.1 Kt lun vƠ kin ngh: 57
5.1.1 Kt lun: 57
5.1.2 Kin ngh: 58

5.1.2.1 Khi tn qu ca doanh nghip nm di mc ti u: 58
5.1.2.2 Khi mc tn qu ca doanh nghip vt trên mc ti u: 59
5.1.2.3 Các bin pháp khác: 60
5.2 Hn ch ca lun vn vƠ hng nghiên cu tip theo: 62
5.2.1 Hn ch ca lun vn: 62
5.2.1 Hng nghiên cu tip theo: 63
DANH MC TẨI LIU THAM KHO
PH LC








DANHăMCăBNG

Bng 4.1: Thng kê mô t các bin trong nghiên cu.
Bng 4.2: Ma trn tng quan ca các bin.
Bng 4.3: Kt qu hi quy mô hình 1 đi vi bin ph thuc lƠ TOBIN Q.
Bng 4.4: Kt qu hi quy mô hình 1 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK1.
Bng 4.5: Kt qu hi quy mô hình 1 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK2.
Bng 4.6: Kt qu hi quy mô hình 3 đi vi bin ph thuc lƠ TOBIN Q.
Bng 4.7: Kt qu hi quy mô hình 3 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK1.
Bng 4.8: Kt qu hi quy mô hình 3 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK2.
Bng 4.9: Kt qu hi quy mô hình 4 đi vi bin ph thuc lƠ TOBIN Q.
Bng 4.10: Kt qu hi quy mô hình 4 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK1.
Bng 4.11: Kt qu hi quy mô hình 4 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK2.
1

TịMăTT
Vi mc tiêu tìm hiu tác đng ca vic nm gi tin mt lên giá tr
ca doanh nghip vi mu là 129 doanh nghip phi tài chính niêm yt trên
S Giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) trong giai đon
2008 - 2012. Trong nghiên cu này, tác gi đã tin hành phân tích thc
nghim đ kim tra s tn ti ca mt mc tin mt ti u nhm ti đa hoá
giá tr doanh nghip và phân tích xem vic sai lch so vi mc tin mt ti u
có làm gim giá tr doanh nghip hay không bng cách s dng phng pháp
hi quy bin công c GMM da theo nghiên cu ca Cristina Martinz-Sola,
Pedro J.Garcia-Teruel và Pedro Martinez-Solano (2010).
Kt qu ca nghiên cu cho thy nm gi tin mt có tác đng đn giá
tr doanh nghip c th là tác đng dng lên giá tr doanh nghip và có tn
ti mt mc tin mt ti u làm ti đa hóa giá tr doanh nghip. Và khi lch
khi mc tin mt ti u đó, k c lch trên hay lch di mc ti u đu làm
gim giá tr doanh nghip.

2

CHNG 1: GIIăTHIU
1.1 LỦădoăchnăđătƠi:
Giá tr doanh nghip vƠ các yu t có liên quan luôn lƠ mt trong
nhng đ tƠi thu hút rt nhiu s quan tơm ca gii nghiên cu hc thut vƠ
nhng ngi lƠm vic, đu t trong lnh vc tƠi chính. Trong nn kinh t th
trng vƠ bin đng vô cùng phc tp hin nay, giá tr doanh nghip chu s
tác đng vƠ chi phi bi nhiu yu t. Thông qua vic xác đnh mi quan h
gia các yu t tác đng vƠ giá tr doanh nghip, các nhƠ đu t có th v ra
đc mt bc tranh toƠn cnh v doanh nghip vƠ phát hin nhng c hi đu
t mang li t sut sinh li tt trên th trng. Tuy nhiên, vic xác đnh các
yu t tác đng đn giá tr doanh nghip cng khá phc tp vƠ mang nhng

yu t đc thù ca nhng nn kinh t riêng bit. Do đó, khó có th tìm đc
mt đáp án chung toƠn din đ tr li cho các cơu hi liên quan đn vic xác
đnh giá tr doanh nghip trên th trng.

Có khá nhiu nghiên cu nc ngoƠi v các yu t tác đng lên giá tr
doanh nghip nh: qun tr doanh nghip, chính sách tƠi chính, vic nm gi
tin mt vƠ vn lu đng,ầ c bit, trong bi cnh nn kinh t Vit Nam
đang phi đi mt vi nhng hu qu nng n ca cuc khng hong tƠi chính
toƠn cu 2007 ậ 2008 vƠ nhng yu kém ni ti kéo dƠi, thì vic tìm hiu
nhng tác đng đn giá tr doanh nghip ca các tƠi sn thanh khon s lƠ mt
vn đ đáng quan tơm. Xut phát t thc t đó tác gi đƣ la chn đ tƠi
ắNmăgiătinămtăvƠăgiáătrădoanhănghipăcaăcácădoanhănghipăniêmăytă
trên sàn HOSE” đ nghiên cu tác đng ca vic nm gi tin mt lên giá tr
doanh nghip c th lƠ các doanh nghip phi tƠi chính đang niêm yt trên S
Giao dch Chng khoán ThƠnh ph H Chí Minh. Trong bƠi nghiên cu nƠy,
tác gi s tìm hiu thc cht có tn ti mi quan h gia vic nm gi tin mt
3

vƠ giá tr doanh nghip hay không? VƠ liu có mt mc tin mt ti u đi
vi các doanh nghip đc nghiên cu hay không? Nu có thì khi lch khi
mc ti u đó có lƠm gim giá tr doanh nghip hay không?
1.2 Mcătiêuănghiênăcu,ăcơuăhiănghiênăcu:
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu:
Xem xét tác đng ca nm gi tin mt đn giá tr doanh nghip ca các
doanh nghip phi tƠi chính niêm yt trên sƠn Giao dch chng khoán ThƠnh Ph
H Chí Minh (HOSE) giai đon 2008-2012.
1.2.2 Câu hi nghiên cu:
- Khi doanh nghip nm gi tin mt thì có tác đng lên giá tr doanh
nghip ca các doanh nghip phi tƠi chính niêm yt trên sƠn Giao dch chng
khoán ThƠnh Ph H Chí Minh (HOSE) giai đon 2008-2012 hay không?

- Nu nm gi tin mt vƠ giá tr doanh nghip có quan h vi nhau thì
liu có mt lng tin ti u mƠ ti đó ti đa hóa giá tr doanh nghip hay
không?
1.3 PhngăphápăvƠădăliuănghiênăcu
1.3.1 Phm vi nghiên cu:
Phm vi nghiên cu gm 129 doanh nghip phi tƠi chính niêm yt trên sƠn
Giao dch chng khoán ThƠnh Ph H Chí Minh (HOSE) giai đon 2008-2012.
Tính kh thi ca d liu: các bin có th tìm thy trên các trang web ca
các công ty chng khoán, các trang tƠi chính, trên website ca S giao dch
chng khoán ThƠnh ph H Chí Minh.
4

1.3.2 Phng pháp nghiên cu:
- S dng phng pháp thng kê, phơn tích vƠ so sánh s liu, ng dng
hi quy kinh t lng, phng pháp hi quy bin công c GMM đ đánh giá
tác đng ca các bin đc lp đn bin ph thuc nh th nƠo. S dng các
chng trình nh Microsoft Excel, EVIEW 6, STATA 11 đ h tr tính toán
trong nghiên cu.
1.4.ăNiădungănghiênăcu
BƠi nghiên cu bao gm 5 phn. Phn 1 lƠ gii thiu v ni dung vn đ
nghiên cu vƠ lỦ do chn đ tƠi. Phn 2 trình bƠy tng quan các kt qu nghiên
cu trc đơy. Phn 3 mô t phng pháp nghiên cu bao gm chn lc vƠ x
lỦ s liu, mô hình hi quy s dng. Phn 4 lƠ các kt qu nghiên cu đt đc.
Phn 5 lƠ kt lun, kin ngh, hn ch vƠ hng nghiên cu tip theo ca đ tƠi.
1.5.ăóngăgópăcaăđătƠi
Bài nghiên cu s dng phng pháp c lng bin công c GMM đƣ
tìm ra đc mt mc tin mt ti u ca các doanh nghip phi tƠi chính niêm
yt trên SƠn Giao dch chng khoán ThƠnh ph H Chí Minh giai đon 2008-
2012. Nh đó, các doanh nghip có th điu chnh t l nm gi tin mt sao
cho cơn bng gia li ích vƠ chi phí, nhm ti đa hóa giá tr doanh nghip.

5

CHNGă2:ăTNGăQUANăCỄCăKTăQUăNGHIểNăCUăTRCă
ỂY

2.1 Cácănghiênăcuăvănmăgiătinămtăcaădoanhănghip:
ng c ch yu ca vic nm gi tin mt trong doanh nghip lƠ đ lƠm
thông sut các giao dch trong kinh doanh cng nh duy trì kh nng thanh toán
vƠ ng phó vi nhng nhu cu bt thng cha d đoán đc ca doanh nghip
 mi thi đim. Hn na, nm gi tin mt còn lƠm gim s ph thuc ca
doanh nghip vƠo các ngun tƠi tr tn kém bên ngoài. Vic nm gi mt
lng ln tin mt lƠ không hiu qu, bi vì nó to ra rt ít hoc trong nhiu
trng hp nó không to ra thu nhp. Tuy nhiên, nu không có tin mt thì chi
phí công ty phi đi mt ln hn rt nhiu khi công ty lơm vƠo kit qu tƠi
chính hoc t b nhng c hi đu t có NPV dng. Vì vy, đ qun tr tin
mt hp lỦ vƠ mang li li ích cho công ty, trc tiên công ty phi xác đnh
đc các yu t thc nghim nƠo tác đng đn qun tr tin mt vƠ tác đng
nh th nƠo?
Opler T, Pinkowitz L, Stulz R, Williamson R (1999) đƣ nghiên cu
các nhơn t quyt đnh vƠ nhng tác đng ca vic nm gi tin mt vƠ các
chng khoán kh mi ca các doanh nghip nh th nƠo. Bng phng pháp
hi quy chui thi gian, hi quy chéo vƠ hi quy Fama-MacBeth cho 1.048
doanh nghip đi chúng niêm yt  M giai đon 1971-1994, tác gi cho thy
ti doanh nghip có các c hi phát trin mnh m và lu chuyn tin t nhiu
ri ro thì s duy trì t l tin mt trên tng tƠi sn không bng tin tng đi
cao. Các doanh nghip ln vƠ nhng doanh nghip xp hng tín dng cao s có
xu hng nm gi t l tin mt trên tng tƠi sn không bng tin thp hn.
ng thi, tác gi tìm thy bng chng cho thy các doanh nghip cng có xu
6

hng tích ly nhiu tin hn so vi d kin nhm ti đa hóa tƠi sn ca các c
đông. Li ích c bn ca tƠi sn có tính thanh khon lƠ cho phép công ty tin
hƠnh chính sách đu t ti u khi ngun vn bên ngoƠi không có sn, chi phí
nhiu, hoc khi công ty có th mong đi tránh bán tƠi sn hoc ct gim c tc.
Có rt ít bng chng cho thy rng lng tin mt vt mc trong ngn hn có
tác đng ln đn chi phí vn, chi tiêu mua li vƠ thanh toán cho các c đông.
Cng vi mc đích lƠ nghiên cu các yu t quyt đnh đn vic nm gi
tin mt, Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004) đƣ tin hƠnh nghiên cu
trên 1.029 doanh nghip đi chúng niêm yt  Anh giai đon 1984-1999. Sau
khi tin hƠnh hi quy chéo vƠ c lng GMM, tác gi cho thy rng cu trúc
s hu ca doanh nghip đóng mt vai trò quan trng trong vic xác đnh lng
tin mt nm gi ca các doanh nghip. Vic nm gi tin mt có mi quan h
đa chiu vi quyn s hu kiêm điu hƠnh doanh nghip theo hng: vic nm
gi tin mt s b tác đng ngc chiu khi quyn s hu còn  mc thp
nhng li có tác đng cùng chiu khi quyn s hu cao hn. Nhng mi quan
h nƠy li ngc chiu tr li khi quyn s hu kiêm điu hƠnh đƣ  mc đ
cao. Quan trng hn, bn cht ca mi quan h nƠy s thay đi khi có s hin
din ca nhng ngi kim soát. Tác gi cho thy các doanh nghip có ngi
kim soát s nm gi mc tin mt vƠ chng khoán kh mi cao hn. Tuy
nhiên, tác gi không tìm thy bng chng v mt mi quan h mnh m gia
quyn s hu kiêm điu hƠnh vƠ vn đ nm gi tin mt ca các doanh nghip
có ngi kim soát. BƠi nghiên cu cng cho thy dòng lu chuyn tin t và
c hi phát trin ca các doanh nghip tác đng cùng chiu lên vic nm gi
tin mt ca h. Doanh nghip nm gi tin mt cao hn có mc đ n trong
cu trúc vn ca doanh nghip thp hn. Ngc li, có rt ít bng chng cho
thy xu hng nm gi nhiu tin mt trong các doanh nghip ln.
7

Miguel A. Ferreira và Antonio S.Vilela (2004) cng đƣ nghiên cu các
yu t quyt đnh nm gi tin mt ca doanh nghip nhng  phm vi rng

hn khi tác gi thc hin nghiên cu  các nc EMU (các nc thuc Liên
minh kinh t vƠ tin t chơu Ểu). Tác gi đƣ s dng mt mu gm các doanh
nghip giao dch đi chúng t các nc EMU giai đon 1987-2000. EMU bao
gm các quc gia: c, Pháp, HƠ Lan, ụ, Tơy Ban Nha, Phn Lan, B, Áo, Ai-
len, Luxemburg, Hy Lp vƠ B Ơo Nha. Sau khi loi tr các doanh nghip
hot đng trong lnh vc tƠi chính, tác gi còn li 1 mu gm 6.387 quan sát
cho tng nm. Bng phng pháp Fama-MacBeth và hi quy chéo theo chui
thi gian OLS pooled, kt qu hi quy cho thy s lng tin mt mƠ các doanh
nghip nm gi b nh hng cùng chiu bi các c hi đu t vƠ nh hng
ngc chiu bi s tƠi sn có tính thanh khon vƠ đòn by. NgoƠi ra, kt qu
cng cho thy có mt mi quan h ngc chiu gia n ngơn hƠng vƠ nm gi
tin mt. Cui cùng, phơn tích cng cho thy rng các doanh nghip trong các
nc có s bo h nhƠ đu t cao (đc đo bng quy tc pháp lỦ vƠ cht lng
thc thi pháp lut) thì nm gi tin mt nhiu hn.
Faulkender và Wang (2006) đƣ xem xét đ bin đng chéo trong các
giá tr biên ca nm gi tin mt phát sinh t s khác bit trong chính sách tƠi
chính ca doanh nghip. Tác gi hi quy tt c các c phiu
CRSP/COMPUSTAT 2001 ngoi tr các c phiu ca doanh nghip tƠi chính
và các doanh nghip dch v cho giai đon 1971-2001. Bng cách kim tra s
thay đi trong t sut sinh li c phiu vt tri qua các nm tƠi chính, tác gi
thy rng giá tr biên ca tin gim khi lng tin mt nm gi ln hn, đòn
by cao, tip cn tt hn vi th trng vn, vƠ các doanh nghip có xu hng
chn phơn phi tin mt thông qua c tc ch không phi lƠ mua li. Nm gi
tin mt có th không lƠm hn ch c hi đu t ca doanh nghip, đc bit lƠ
các doanh nghip khó khn trong vic tip cn ngun tƠi tr bên ngoƠi. Tuy
8

nhiên, kt qu cng cho thy giá tr biên ca tin gim xung khi lng tin
mt tng lên, ng Ủ rng có th có mt gii hn v s lng tin mt nm gi.
Thêm vƠo đó, tính thanh khon ca doanh nghip lƠm gim kh nng phát sinh

chi phí khánh kit tƠi chính nu hot đng ca doanh nghip không to ra đ
lng tin mt đ thanh toán các khon n bt buc, hoc doanh nghip hot
đng không to ra đ tin đ đáp ng ngha v tr n.
Thi gian không lơu sau đó, Pedro Juan García Teruel và Pedro
Martínez Solano (2008) cng đi phơn tích các nhơn t quyt đnh vic nm gi
tin mt ca doanh nghip nhng  phm vi hp hn khi tác gi ch tin hƠnh
hi quy OLS d liu bng trên 860 doanh nghip nh vƠ va  Tơy Ban Nha
trong thi gian 1997-2001 vi 5.160 quan sát. Kt qu cho thy rng các doanh
nghip đu theo đui mt mc nm gi tin mt mc tiêu ca h. NgoƠi ra, tc
đ mƠ các doanh nghip nh vƠ va ca Tơy Ban Nha điu chnh mc tin mt
ca h đn mc tin ti u lƠ cao hn so vi các doanh nghip ln. iu nƠy có
th ch ra rng khi doanh nghip  xa mc tin ti u s có chi phí cao hn. Vi
th trng không hoƠn ho, kt qu cho rng các doanh nghip có nhiu thông
tin bt cơn xng s nm gi tƠi sn lu đng nhiu hn. Mt mt, nhng khon
n ngơn hƠng có liên quan vi mc nm gi tin mt thp hn đƣ cho rng mi
quan h vi các t chc tín dng có th gim chi phí đi din vƠ các thông tin
bt cơn xng gia ngi đi vay vƠ ngi cho vay, qua đó ct gim các khon
chi phí liên quan đn ngun tƠi tr bên ngoƠi ca doanh nghip. Mt khác, các
doanh nghip có n ngn hn nhiu hn có kh nng có thông tin bt đi xng
nhiu hn, cng nh nm gi nhiu tin mt hn. Tng t, các doanh nghip
có kh nng to ra các lung tin ln hn thì nm gi tin mt cao hn. Cui
cùng, kt qu ch ra rng doanh nghip va vƠ nh có đòn by cao s nm gi
mc tin mt cao hn.
9

Mai Daher (2010) đƣ nghiên cu mt mu hn 60.000 doanh nghip nhƠ
nc vƠ doanh nghip t nhơn  Anh t nm 1985 đn nm 2005. Kt qu cho
thy t l tin mt trên tƠi sn ca doanh nghip t nhơn gn nh tng gp đôi
k t nm 1994 đn nm 2005 trong khi t l tng t đƣ không xy ra  các
doanh nghip nhƠ nc. Tuy nhiên t l đòn by ca các doanh nghip t nhơn

cao hn trong 2 nm lƠ nm 1990 vƠ nm 2000. BƠi nghiên cu cng cho thy
có mt mi quan h ngc chiu gia nm gi tin mt vƠ quy mô doanh
nghip, lu chuyn tin t, các tƠi sn thanh khon, chi phí vn vƠ đòn by,
nhng li không thy có mt mi quan h nào gia nm gi tin mt vƠ c hi
đu t. Hn na, trc nm 2000, các doanh nghip nhƠ nc nm gi tin mt
nhiu hn các doanh nghip t nhơn vƠ mi quan h gia nm gi tin mt vƠ
đc trng ca công ty là ít rõ rƠng hn. Còn mi quan h gia nm gi tin mt
và đòn by thì li rõ rƠng hn nhiu. Cui cùng, bƠi nghiên cu cho thy có mt
mi quan h ngc chiu gia mc đ s hu vƠ nm gi tin mt và mt mi
quan h cùng chiu gia vn đ đi din vƠ nm gi tin mt.
Wong Ying Wai and Yang Zhu (2013) đƣ dùng phng pháp GMM đ
hi quy mt mu đc la chn ngu nhiên bao gm 80 doanh nghip phi tƠi
chính quy mô nh niêm yt trên th trng chng khoán Hng Kông trong hai
nm 2010-2011 đ đánh giá tác đng ca qun tr doanh nghip hiu qu lên
nm gi tin mt. Kt qu nghiên cu cho thy rng mi liên h gia qun tr
doanh nghip vƠ nm gi tin mt ph thuc vƠo quy mô ca doanh nghip.
Tác gi đo lng qun tr doanh nghip vi cu trúc s hu ca giám đc điu
hƠnh vƠ hiu qu ca hi đng qun tr. Các doanh nghip quy mô nh vi c
ch qun tr hiu qu thì nm gi tin mt nhiu hn. Phơn tích thc nghim
cho thy có mt mi quan h ngc chiu gia Giám đc điu hƠnh kiêm
nhim (giám đc điu hƠnh kiêm ch tch) vƠ nm gi tin mt, trong khi Giám
đc điu hƠnh cng là ngi s hu li nh hng cùng chiu đn nm gi tin
10

mt. S tách bit Giám đc điu hƠnh vƠ ch tch s ci thin hiu qu ca hi
đng qun tr. Giám đc điu hƠnh cng lƠ ngi s hu s gn li ích c đông
vi các nhƠ qun lỦ cao hn. C hai đu phn ánh qun tr doanh nghip có hiu
qu. Các doanh nghip có quy mô nh thích gi tin mt nhiu hn đ tránh
vic thiu đu t vƠ tránh kh nng b thơu tóm. Tóm li, kt qu cho thy rng
qun tr doanh nghip có hiu qu s có tác đng cùng chiu lên nm gi tin

mt trong các doanh nghip nh.
Tong Z (2009) đo lng tác đng ca vic đa dng hoá doanh nghip
đn giá tr ca vic nm gi tin mt. Sau khi hi quy mt mu gm 6.867
doanh nghip vi 28.563 quan sát theo tng nm, trong đó có 10.828 quan sát
mi nm ca các doanh nghip đa dng hoá vƠ 17.735 quan sát mi nm ca
các doanh nghip phơn khúc th trng vi thi k mu lƠ 1998-2005, kt qu
cho rng nm gi tin mt lƠ mt kênh quan trng mƠ qua đó đa dng hóa
doanh nghip có th nh hng đn giá tr doanh nghip. Trong nghiên cu nƠy
nó đc biu hin lƠ giá tr biên ca mt đng đô la trong các doanh nghip đa
dng hóa s thp hn so vi các doanh nghip phơn khúc th trng vi nhiu
hn ch v quyn c đông, điu nƠy ng Ủ rng đa dng hóa doanh nghip lƠm
gim giá tr nm gi tin mt ca doanh nghip thông qua các vn đ đi din.
2.2 Cácă nghiênă cuă vă miă quană hă giaă nmă giă tină mtă vƠă giá tră
doanhănghip:
2.2.1 Các nghiên cu v nm gi tin mt có tác đng đn giá tr
doanh nghip:


11

2.2.1.1 Nghiên cu cho rng có tn ti mi quan h gia nm gi tin
mt và giá tr doanh nghip:
Pinkowitz L, Stulz R, Williamson R (2006) đƣ điu tra giá tr tƠi sn lu
đng ca các c đông thiu s ti các nc có s bo v nhƠ đu t kém có thp
hn so vi các nc khác hay không. Tác gi tin hƠnh hi quy FamaậMacBeth
mt mu gm 35 nc giai đon 1988-1998 ngoi tr n , Philippin vƠ Th
Nh K lƠ d liu t 1989 vƠ Peru có d liu t 1992. Kt qu cho thy rng
mi quan h gia nm gi tin mt vƠ giá tr doanh nghip  các nc có s
bo v nhƠ đu t kém thì yu hn nhiu so vi các nc khác. Các tác gi xác
đnh rng nên gim nm gi tƠi sn lu đng  các nc có mc đ bo v nhƠ

đu t kém. c bit, tác gi cho thy có mt ngun giá tr mt đi  các nc
nƠy đó lƠ c đông bên ngoƠi không nhn đc đy đ giá tr ca tƠi sn lu
đng thuc s hu doanh nghip.
2.2.1.2 Các nghiên cu cho rng nm gi tin mt s làm tng giá tr
doanh nghip:
Cristina Martínez-Sola, Pedro J. García-Teruel và Pedro Martínez
Solano (2010) đƣ đi tìm hiu tác đng ca vic nm gi tin mt đn giá tr
doanh nghip vi mt mu gm 472 công ty công nghip niêm yt ca M giai
đon 2001-2007, vi 3.055 quan sát theo tng nm. Sau khi các tác gi s dng
phng pháp hi quy bin công c GMM, kt qu cho thy rng có tn ti mt
mi quan h gia nm gi tin mt và giá tr doanh nghip mà c th trong bài
nghiên cu này là nm gi tin mt có tng quan thun vi giá tr doanh
nghip và có mt mc tin mt ti u mà ti đó ti đa hóa giá tr doanh nghip.
Hn na, kt qu cng cho thy rng, khi doanh nghip có lng tin mt lch
12

khi mc tin mt ti u dù là lch trên hay di mc ti u đu s làm gim
giá tr doanh nghip.
Yanhao Chang (2011) xem xét tác đng ca nm gi tin mt lên đu t
tài chính và lên giá tr công ty s dng d liu t các công ty niêm yt ca M
trong giai đon 1990-2010. Vn đ này đc điu tra trong bi cnh ca cuc
khng hong tài chính so vi thi k trc khng hong. Bài nghiên cu cho
thy th trng chng khoán đánh giá cao vào tình trng nm gi tin mt ca
công ty trong sut cuc khng hong tài chính. Giá tr ca tin mt s thay đi
theo tình trng khánh kit tài chính ca doanh nghip, nhng trong sut cuc
khng hong thì s thay đi này li không rõ ràng. Có rt ít bng chng cho
thy s khánh kit tài chính có tác đng vào các khon đu t trong sut cuc
khng hong tài chính.
Manuel Ammann, David Oesch và Markus M. Schmid (2011) kim
tra mi quan h gia nm gi tin mt, qun tr doanh nghip, và giá tr công ty

bng cách hi quy chéo mt mu gm 1.875 công ty t 46 nc mi ni và
phát trin trong nm 2007. Kt qu cho thy rng các công ty có cp qun tr
doanh nghip yu kém thì nm gi tin mt nhiu hn so vi các công ty có cp
qun tr tt hn. Hn na kt qu còn cho thy có mt mi quan h cùng chiu
gia nm gi tin mt và giá tr công ty. C th, mt công ty cn phi có cp
qun tr doanh nghip tng đi tt đ có th đc hng li t vic gia tng
nm gi tin mt. Nu mt công ty có cp qun tr yu kém, thì vic gia tng
nm gi tin mt có th b li dng bi vic qun lý và đu t vào các d án
NPV âm. Kt qu cng cho thy chi tr c tc bng tin mt s làm gim kh
nng các nhà qun lý lãng phí tin vào các d án NPV âm và do đó cng nh
hng cùng chiu đn vic xác đnh giá tr các tác đng ca nm gi tin mt.
Hn na, kt qu còn cho thy rng các công ty qun tr kém có th s có đc
li nhun t vic nm gi tin mt nu h duy trì t l chi tr c tc cao.
13

James Lau và Joern H. Block (2012) nhm mc đích điu tra xem ti
M, ni có s bo v nhà đu t mnh m, thì s kim soát ca ngi sáng lp
và thành viên trong doanh nghip gia đình có liên quan đn mt mc nm gi
tin mt cao hn hay không. Nu có, thì vic nm gi tin mt  mc đ cao đó
có làm cho giá tr doanh nghip thp hn hay không? Da trên mt mu các
doanh nghip gia đình niêm yt ca S&P 500 gm 2.530 quan sát cho mi nm
trong giai đon 1994-2003, sau khi hi quy OLS kt qu cho thy rng các
doanh nghip do ngi sáng lp qun lý trung bình nm gi mc tin mt cao
hn đáng k so vi các doanh nghip gia đình và các doanh nghip đc kim
soát bi nhiu c đông. i vi các doanh nghip gia đình khi đc qun lý bi
các thành viên trong gia đình, thì mc nm gi tin mt thp hn so vi các
doanh nghip đc kim soát bi nhiu c đông. Ngoài ra, có mt hiu ng
cùng chiu gia s qun lý ca ngi sáng lp và nm gi tin mt lên giá tr
doanh nghip. Khi ngi sáng lp là Giám đc điu hành hoc Ch tch, thì
mc nm gi tin mt cao hn cng góp phn làm giá tr doanh nghip cao

hn, điu đó cho thy rng s hin din ca ngi sáng lp trong vai trò là
ngi qun lý s giúp gim thiu chi phí đi din ca vic nm gi tin mt.
Nhóm tác gi thy rng mc nm gi tin mt cao trong các doanh nghip do
ngi sáng lp qun lý cng góp phn làm giá tr doanh nghip cao hn. S
hin din ca ngi sáng lp cng nh là ngi qun lý s s dng lng tin
mt có sn mt cách hiu qu đ nâng cao giá tr c đông.
SHR-WEIKAO (2012) đƣ điu tra xem có hay không t l nm gi tin
mt nh hng đn giá tr công ty ca các công ty du lch niêm yt ti Ơi Loan
t quý 1 nm 2000 đn quý 1 nm 2010. Kt qu nghiên cu cho thy trc khi
t l nm gi tin mt đt ngng giá tr cc đi, thì s gia tng ca li nhun
sau thu s làm gia tng giá tr doanh nghip. Tuy nhiên, khi t l nm gi tin
mt vt quá ngng giá tr cc đi, thì s gia tng li nhun sau thu s làm
14

gim giá tr ca công ty. Ngoài ra, bài nghiên cu cng cho thy có mt mi
quan h phi tuyn tính gia li nhun sau thu và giá tr công ty và gia chi phí
lãi vay và giá tr công ty. Khi t l nm gi tin mt dao đng xung quanh
ngng giá tr cc đi thì nh hng ca li nhun sau thu và chi phí lãi vay
lên t l giá th trng trên giá s sách s thay đi xung quanh ngng giá tr
đó.
2.2.1.3 Các nghiên cu cho rng nm gi tin mt làm gim giá tr
doanh nghip:
Kin-Wai Lee và Cheng-Few Lee (2010) đƣ xem xét mi quan h gia
nm gi tin mt, c cu qun tr doanh nghip vƠ đnh giá công ty. Nhóm tác
gi đƣ hi quy mt mu gm 1.061 công ty vi 4.206 quan sát theo tng nm
trong giai đon 2001-2005  5 quc gia ca chơu Á bao gm Malaysia,
Philippines, Indonesia, Singapore vƠ Thái Lan. Kt qu hi quy cho thy trong
các doanh nghip có s bo v doanh nghip khi s mua li cao hn, nhng
doanh nghip có t l giám đc bên ngoƠi vƠo hi đng qun tr cao hn vƠ quy
mô hi đng qun tr nh hn thì s nm gi tin mt thp hn. BƠi nghiên cu

cng cho thy giá tr công ty có liên quan ngc chiu vi lng tin mt. Giá
tr công ty vƠ nm gi tin mt có tác đng ngc chiu rõ rƠng hn trong các
công ty có t l ca giám đc bên ngoƠi vƠo hi đng qun tr thp hn, ban
qun tr ln hn vƠ s bo v doanh nghip khi s mua li cao hn. i vi
các công ty có c lng tin mt nm gi cao vƠ s bo v doanh nghip khi
s mua li cao, thì các nhƠ đu t s đnh giá gim thêm giá tr doanh nghip có
t l ca giám đc bên ngoƠi vƠo hi đng thp hn vƠ nhng doanh nghip có
ban qun tr ln hn. Các doanh nghip có tin mt d tha cao hn có li
nhun thp hn. S kt hp ngc chiu gia li nhun vƠ nm gi tin mt
đc rõ nét hn trong các công ty có c cu hi đng qun tr yu kém.
15

Xunan Feng và Anders C. Johansson (2011) đã nghiên cu tác đng
ca vic tham gia vào chính tr đn nm gi tài sn lu đng ca tt c các công
ty niêm yt phát hành c phiu A trên hai sàn chng khoán Trung Quc giai
đon 1999-2009. Sau khi tin hành hi quy OLS pooled, kt qu ch ra rng s
tham gia vào chính tr có tng quan thun vi nm gi tin mt  Trung Quc,
đc bit là trong khu vc có GDP bình quân đu ngi thp hn, mc đ th
trng hóa thp hn, và bo h quyn s hu yu hn. Nm gi tin mt có tác
đng ngc chiu đn giá tr công ty đc đo lng bng t l giá tr th trng
trên giá tr s sách. Tuy nhiên, tác đng kt hp ca nm gi tin mt và s
tham gia vào chính tr, cng nh các tác đng kt hp ca nm gi tin mt, s
tham gia vào chính tr và các th ch đu tng quan thun vi giá tr công ty .
2.2.2 Nghiên cu cho rng nm gi tin mt không có tác đng đn
giá tr doanh nghip:
Ruta AUTUKAITE - Eric MOLAY (2013) đƣ tin hành mt cuc
nghiên cu đ phân tích xem vic nm gi tin mt và qun lý vn lu đng có
nh hng đn giá tr ca doanh nghip hay không. Tác gi đƣ s dng mô hình
nh hng c đnh đ hi quy d liu bng cho 267 doanh nghip đc niêm
yt trên th trng chng khoán Pháp mà không bao gm các doanh nghip tài

chính giai đon 2003-2009. Các nhà đu t trong các doanh nghip Pháp đánh
giá mt đng euro cng thêm đ đu t vào vn lu đng ít hn mt đng euro
và cng ít hn so vi các doanh nghip M. Do đó, không có giá tr tng thêm
cho vic nm gi tin mt và vn lu đng khi t sut sinh li điu chnh theo
ri ro. iu này cho thy có mt mi quan h yu gia vic nm gi tin mt và
vn lu đng đn giá tr doanh nghip. Kt qu này cho thy các c đông s
đánh giá thp vic nm gi tin mt và vn lu đng. Hn na, kt qu khuyn
16

khích các nhà đu t nên theo dõi các hot đng ca doanh nghip đ ti đa hóa
t sut sinh li ca h trong đu t.
T các nghiên cu trên, ta thy có 3 khía cnh khác nhau v mi quan h
gia nm gi tin mt và giá tr doanh nghip: nm gi tin mt không có tác
đng đn giá tr doanh nghip, nm gi tin mt làm tng giá tr doanh nghip
và nm gi tin mt làm gim giá tr doanh nghip. Vy câu hi đt ra cho bài
nghiên cu này là có hay không vic nm gi tin mt tác đng đn giá tr
doanh nghip? Nu có thì liu có mt lng tin ti u mà ti đó ti đa hóa giá
tr doanh nghip hay không? Và khi doanh nghip có lng tin mt ri khi
mc ti u đó thì có làm gim giá tr doanh nghip hay không? Trong bài
nghiên cu, tác gi s dng phng pháp nghiên cu ca Cristina Martínez-
Sola, Pedro J. García-Teruel và Pedro Martínez-Solano (2010) đ đi tìm li gii
đáp cho các câu hi này trên th trng chng khoán Vit Nam c th là S
giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh.

17

CHNGă3: MỌăHỊNHăNHăLNG VÀăMỌăTăDăLIU

3.1.ăCăSăCHNăMỌăHỊNHăNGHIểNăCU
Mô hình nghiên cu ca đ tƠi da trên nghiên cu ca Cristina

Martínez-Sola, Pedro J. García-Teruel và Pedro Martínez-Solano (2010) vì
các lý do sau:
- Th nht,  Vit Nam cha có mt mô hình chun cho vn đ nghiên
cu ca đ tƠi nên đ tƠi s da trên các nghiên cu  các nc khác đ lƠm
c s cho vic nghiên cu ca mình.
- Th hai, mô hình nghiên cu ca Cristina Martínez-Sola, Pedro J.
García-Teruel và Pedro Martínez-Solano (2010) lƠ ging vi các nghiên cu
trc đơy đƣ đc nghiên cu  các quc gia khác v ch đ nƠy.

3.2.ăCăSăD LIU
3.2.1 Mu d liu
D liu nghiên cu ca đ tƠi đc thu thp t 129 doanh nghip phi
tài chính ca Vit Nam trong 5 nm t nm 2008 đn nm 2012 và bt đu
niêm yt trên S giao dch chng khoán ThƠnh ph H Chí Minh trc ngƠy
01/01/2009. Các doanh nghip nƠy đc la chn da trên 2 tiêu chí:
(1) Các doanh nghip niêm yt không thuc nhóm có cu trúc tƠi chính
đc thù nh ngơn hƠng, công ty dch v tƠi chính, công ty bo him, công ty
chng khoán.
(2) Các doanh nghip niêm yt cung cp thông tin đy đ trên báo cáo
tƠi chính trong 5 nm, t nm 2008 đn nm 2012.
D liu ca các công ty đc thu thp t báo cáo thng niên, báo cáo
18

tƠi chính, các thông tin đc công b chính thc, website ca các công ty,
website ca S giao dch chng khoán ThƠnh ph H Chí Minh. Các bin
ph thuc, bin đc lp, bin kim soát đc t chc thƠnh d liu bng
(panel data) theo tng công ty phơn b theo tng nm.
LỦ do ca vic chn d liu bng lƠ vì: Th nht, d liu bng cho phép
kim soát s khác bit không quan sát đc gia các công ty trong mu nghiên
cu. Th hai, d liu bng cng giúp kim soát cho các bin không quan sát

đc thay đi theo thi gian nhng không phi gia các công ty trong mu
nghiên cu. Th ba, d liu bng giúp tng thêm s mu quan sát, phn nƠo
khc phc hin tng đa cng tuyn gia các bin s, bc t do cao hn, hiu
qu hn vƠ mô t dng hƠm d liu bng đn gin.
3.2.2 Phng pháp x lý s liu
Phng pháp x lỦ s liu đc tin hƠnh theo các bc sau:
- Nhp d liu điu tra vƠ x lỦ s liu thô: tác gi s dng phn mm
Microsoft Excel đ nhp d liu các thông s t báo cáo tƠi chính nm ca tng
doanh nghip, sau đó tin hƠnh x lỦ s liu thô nh tính toán các bin, kim
tra d liu trng (missing data)ầ Sau đó, t d liu đƣ đc tính toán tác gi
hình thƠnh d liu bng đ tin hƠnh chy hi quy d liu bng chng trình
Eviews 6.0.
- Phơn tích thng kê mô t vƠ phơn tích kim đnh: t d liu đƣ đc x
lỦ thô, tác gi s dng phn mm Stata 11.0 đ kim đnh mô hình vƠ dùng
Eviews 6.0 đ chy hi quy mô hình, vƠ đc kt qu.