Ảnh hưởng của dự án đầu tư lớn đến sự thay đổi cấu trúc vốn Luận văn thạc sĩ 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


LÊ NGC PHÚ THUN


NH HNG CA D ÁN U T LN N
S THAY I CU TRÚC VN


LUN VN THC S KINH T






Tp. H Chí Minh- Nm 2014





B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

LÊ NGC PHÚ THUN


NH HNG CA D ÁN U T LN N
S THAY I CU TRÚC VN
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã S:60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS NGUYN TH NGC TRANG



Tp. H Chí Minh- Nm 2014




LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn “NH HNG CA D ÁN U T LN
N S THAY I CU TRÚC VN” là công trình nghiên cu ca tác
gi vn dng nhng kin thc lý thuyt đc hc tp ti trng i hc Kinh
T TP.HCM, kt hp vi vic vn dng, k tha nhng kt qu nghiên cu
trc đây. S liu thng kê đc s dng trong bài nghiên cu là trung thc
và đc thu thp t nhng ngun có uy tín. Lun vn đc thc hin di s
hng dn khoa hc ca PGS.TS Nguyn Th Ngc Trang.

Tác gi
Lê Ngc Phú Thun

















MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG
DANH MC HÌNH V, BIU 
DANH MC CÁC KÝ HIU VÀ CÁC T VIT TT
TÓM TT 1
CHNG 1: TNG QUAN V NGHIÊN CU 2
1.1. Gii thiu 2

1.2. Mc tiêu nghiên cu 4
1.3. i tng và phm vi nghiên cu 4
1.4. Cu trúc bài nghiên cu 5
1.5. im mi ca đ tài 5
CHNG 2: TNG QUAN LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU
TRC 7
2.1. Lý thuyt v tài tr d án đu t 7
2.2. Lý thuyt v cu trúc vn 15
CHNG 3: PHNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CU 20
3.1. Ngun d liu 20
3.2. Các bin và cách đo lng 20
3.3. Chn mu 27
3.4. X lý s liu: 27
3.5. Mô hình thc nghim 33
CHNG 4: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 38

4.1. Tng quan v các doanh nghip niêm yt 38
4.2. Thng kê mô t 41
4.3. Kt qu phân tích hi quy 46




4.3.1. Các yu t tác đng đn đòn by mc tiêu ca doanh nghip: 46
4.3.2. nh hng ca nhng d án đu t ln đn s thay đi cu trúc
vn công ty: 50
4.3.3. S điu chnh cu trúc vn trong thi gian d án 55
CHNG 5: KT LUN VÀ HN CH CA  TÀI 60
5.1. Kt lun 60
5.2. Hn ch ca đ tài 60

TÀI LIU THAM KHO
PH LC



















DANH MC CÁC KÝ HIU VÀ CÁC T VIT TT
AT: Total Asset- Tng tài sn
BE: Book Equity- Giá tr s sách c phn
DLC: Short term debt- N ngn hn
DLTIS: Long-term debt issue- Phát hành n dài hn
DLTR: Long-term debt reduction- Tr n dài hn
DLTT: Long term debt- N dài hn
FD: Financial deficit- Thiu ht ngân sách
FEM: Fixed Effective Model- Mô hình tác đng c đnh

HOSE: S Giao Dch Chng Khoán Thành ph H Chí Minh
HNX: S Giao Dch Chng Khoán Hà Ni
LIBOR: London Interbank Offered Rate- Lãi sut liên ngân hàng Luân ôn
MB: Market-to-book- Giá tr th trng tng tài sn/ Giá tr s sách tng tài sn
ME: Market equity- Giá tr th trng c phiu
NPV : Net present value- Giá tr hin ti thun
POH: Pecking Order Hypothesis- Lý thuyt trt t phân hng
PPENT: Net property, plant and equipment- Tài sn c đnh ròng
PSTKL: Pref. stock- C phiu u đãi
PRSTKC: Purch. of com. and pref. stock- C phiu mua vào
OLS: Ordinary Least Square- Phng pháp bình phng bé nht
REM: Random Effective Model- Mô hình tác đng ngu nhiên
SE: Selling expense- Chi phí bán hàng
SSTK: Sale of com. and pref. stock- C phiu bán ra








DANH MC CÁC BNG BIU
Bng 3.1 Tóm tt công thc tính các bin 26
Bng 4.1 Thng kê ngành ngh các công ty trong mu d liu 38
Bng 4.2 S lng nm đu t tính theo ngành 39
Bng 4.3 Thng kê s lng d án đu t multi- year và d án đu t trong
vòng 1 nm 40
Bng 4.4 Bng thng kê mô t các bin thu thp 41
Bng 4.5 Kt qu hi quy các yu t tác đng đn đòn by mc tiêu ca

doanh nghip: 48
Bng 4.6 Tng hp các yu t tác đng đn đòn by mc tiêu 50
Bng 4.7 Kt qu hi quy nh hng ca nhng d án đu t ln đn s thay
đi cu trúc vn 52
Bng 4.8 Tng hp nh hng ca nhng d án đu t ln đn s thay đi
cu trúc vn 54
Bng 4.9 Kt qu hi quy s điu chnh cu trúc vn trong thi gian d án 57
Bng 4.10 Tng hp s điu chnh cu trúc vn trong thi gian d án 59














DANH MC HÌNH V ,BIU 


Hình 4.1  th th hin s lng nm đu t tính theo ngành 40
Hình 4.2  th th hin c cu d án đu t multi-year và d án đu t 1
nm 41
Hình 4.3  th thng kê mô t bin đòn by th trng 42
Hình 4.4  th thng kê mô t bin t l giá tr th trng tng tài sn/ giá

tr s sách tng tài sn (MB) 42
Hình 4.5  th thng kê mô t bin t l giá tr tài sn hu hình/ giá tr s
sách ca tng tài sn (PPE) 43
Hình 4.6  th thng kê mô t bin li nhun trc lãi vay, trc thu và
khu hao (EBITA) 43
Hình 4.7  th thng kê mô t bin t l chi phí nghiên cu và phát trin
R&D 44
Hình 4.8  th thng kê mô t bin t l chi phí bán hàng trên doanh thu
(SE) 44
Hình 4.9  th thng kê mô t bin quy mô doanh nghip log(Sales) 45
Hình 4.10  th thng kê mô t bin t sut sinh li c phiu 45
Hình 4.11  th phn d các yu t tác đng đn đòn by mc tiêu ca
doanh nghip 47
Hình 4.12  th phn d nh hng ca nhng d án đu t ln đn s thay
đi cu trúc vn công ty. 51
Hình 4.13  th phn d kim đnh s điu chnh cu trúc vn trong thi
gian d án 55





1



TÓM TT
Bài nghiên cu nhm kim đnh các d án đu t ln có nh hng đn cu trúc
vn doanh nghip hay không?Tác gi s dng phng pháp hi quy d liu
bng theo ba cách Pooled OLS, fixed effect và random effect, t đó la chn ra

phng pháp hi quy phù hp nht thông qua s dng kim đnh LR test và
Hausman test. Bài nghiên cu s dng d liu thu thp t 411 công ty niêm yt
 S Giao dch Chng khoán TP.HCM (HOSE) và S Giao dch Chng khoán
Hà Ni (HNX) giai đon 2007-2013. Kt qu bài nghiên cu ch ra rng, nhng
d án đu t ln có tng quan dng vi t l đòn by tài chính  các công ty.
Tác đng ca d án đu t lên t l đòn by tài chính là dng và có ý ngha
thng kê. Bài nghiên cu cng ch ra rng đòn by tài chính ca các công ty
thay đi trong sut thi gian din ra d án. Cao nht là giai đon gia ca d
án.

T khóa: d án đu t ln, cu trúc vn, đòn by tài chính









2



CHNG 1: TNG QUAN V NGHIÊN CU

1.1. Gii thiu
Làm th nào đ các công ty điu chnh nhng thay đi trong cu trúc vn ca
h phù hp vi k hoch đu t? ã tng có ghi nhn rng các công ty phát
hành c phn trc khi phát hành n khi thc hin d án đu t ln. S đo

chiu trong t l đòn by sau khi phát hành c phn đc nghiên cu bi Leary
và Roberts (2005) và Barclay et al. (2007) đi vi trng hp các công ty có
kinh nghim chào bán c phn và Alti (2006) đi vi trng hp phát hành c
phn ra công chúng ln đu . Bng chng này ng h lý thuyt đánh đi ca cu
trúc vn.
Chúng ta cng bit rng d ánđu t không dàn tri chi phí đu ra hàng nm
trong thi gian din ra d án (gi là lumpy), công ty có th đu t hàng t đng
 nm đu tiên d án nhng nhng nm sau có th ít dn. Phát hin này đc
ghi nhn bi Whited (2006), Doms và Dunne (1998) và McConnell và
Muscarella (1985) khi nghiên cu các công ty tri qua nhng giai đon đu t
ln. Trong khi nghiên cu lý thuyt cho thy rng tài tr và chính sách đu t
có liên quan, thì có rt ít nghiên cu thc nghim tp trung vào s tng tác
gia chúng. Khong trng này đ li nhiu câu hi cha đc tr li. Ví d,
nhng gì xy ra vi cu trúc vn khi các doanh nghip thc hin d án đu t
ln? Do t l đòn by ca các công ty di chuyn ra khi đòn by mc tiêu ca
chúng, hoc các d án này cung cp mt c hi cho các doanh nghip đ điu
chnh cu trúc vn ca h đ quay tr li t l đòn by mc tiêu ca h? Ngc
li, các công ty đu t sm hn đ điu chnh t l đòn by ca h? Kh nng
và li nhun ca d án đu t trong tng lai nh hng đn s la chn tài tr
hin ti ca các công ty nh th nào?
3



Nhng câu tr li cho các câu hi này có ý ngha đi vi chính sách tài tr ca
công ty. Ví d, chúng có th minh ha cho lý thuyt đánh đi (ví d nh li ích
thu ca n so vi chi phí kit qu tài chính, chi phí phát hành c phiu so vi
chi phí ca s đu t di mc), công ty phi đi mt khi quyt đnh làm th
nào đ tài tr cho các d án đu t ln. Nhng vn đ này cng có tác đng đi
vi th trng tài chính. Các bài nghiên cu trc đây caMyers (1984), Baker

và Wurgler (2002), Chang et al. (2006) và Dittmar và Thakor (2007) nghiên
cu v nhng nhà phát hành c phn có kinh nghim,tp trung vào bt đi xng
thông tin gia các nhà qun lý và nhà đu t đ gii thích lý do ti sao các công
ty phát hành c phn. Tuy nhiên, các bng chng thc nghim không thng
nht. Ví d, Fama và French (2005) cho thy phát hành c phn vi phm các lý
thuyt trt t phân hng mô t trong Majluf và Myers (1984) trong hn mt na
s mu ca các công ty. iu thú v là, các nghiên cu thc nghim ca Barclay
et al. (2007) và Alti (2006) cho thy rng vì kích thc và quy mô nn kinh t
tham gia, cung cp vn có tác đng ln đn cu trúc vn ca doanh nghip. Mt
gii thích khác cho các công ty có kinh nghim chào bán c phn là h gim
đòn by tài chính ti mt thi đim khi s gia tng các c hi đu t ca các
công ty ng ý mt t l đòn by mc tiêu thp.
nh ngha ca đòn by mc tiêu thay đi theo bi cnh trong đó nó đc s
dng. Lý thuyt đánh đi đnh ngha đòn by mc tiêu là t l n trên giá tr th
trng ca tài sn đó mt cách ti u ngoài li ích thu ca n vi chi phí phá
sn d kin. nh ngha đòn by mc tiêu có s thay đi nu có các chi phí điu
chnh. Nhng chi phí này s nh hng đn c s lng ti u ca n và tn s
mà các công ty tái cân bng cu trúc vn ca h. Quan trng hn, nu có s tái
cân bng đng, cu trúc vn hin ti ca công ty trc khi tái cân bng cng s
xác đnh t l đòn by ti u ca nó. Trong trng hp này, đòn by mc tiêu
cng ph thuc vào đòn by hin ti. òn by mc tiêu cng có th ph thuc
4



vào tài sn hin ti ca công ty và c hi đu t trong tng lai. Nhiu công ty
có li nhun s có t l đòn by mc tiêu cao hn. Qui mô công ty cng s rt
quan trng nu có điu chnh chi phí c đnh.  ln ca các chi phí này s ch
ra tn s tái cân bng nh hng đn t l đòn by mc tiêu.
1.2. Mc tiêu nghiên cu

Tìm hiu nh hng ca nhng d án đu t ln đn cu trúc vn công ty c
phn niêm yt  Vit Nam.
Câu hi nghiên cu:
- Nhng d án đu t ln có nh hng đn s thay đi cu trúc vn
doanh nghip hay không?
- Trong thi gian xy ra d án đu t ln, cu trúc vn doanh nghip thay
đi nh th nào?

1.3. i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu ca đ tài là mi quan h gia cu trúc vn và nhng d
án đu t ln  các công ty c phn đc niêm yt trên sàn chng khoán HOSE
và HNX t nm 2007 đn nm 2013
- Loi tr các t chc tài chính và các công ty dch v công ích
- Loi tr các công ty có giá tr di200 t VND
- Loi tr các công ty không có thông tin v các d án đu t ln trong
khon thi gian này


5



1.4. Cu trúc bài nghiên cu
Bài nghiên cu đc trình bày gm 5 chng:
Chng 1: Tng quan v nghiên cu
Chng 2: Tng quan lý thuyt và các nghiên cu trc đây
Chng 3: Phng pháp và mô hình nghiên cu
Chng 4: Ni dung và kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun và hn ch ca đ tài

1.5. im mi ca đ tài
Trc đây,  Vit Nam đã có rt nhiu bài nghiên cu v các yu t tác đng
đn cu trúc vn nhng mi quan h gia đu t và cu trúc vn vn là mt vn
đ rt mi mà hu nh cha có đ tài nào đ cp đn. Tác gi nhn thy rng
trc tình hình kinh t Vit Nam ngày càng hi nhp, kéo theo s phát trin các
công ty, tp đoàn và bên cnh đó không th thiu s ra đi các d án đu t ln.
D án đu t ln  đây đc đnh ngha da theo bài nghiên cu ca Evan
Dudley (2012).
Tác gi cho rng vic nghiên cu nh hng ca d án đu t ln đn cu trúc
vn là thc s cn thit. Nhng d án đu t ln có hay không nh hng đn
cu trúc vn doanh nghip? Trong thi gian xy ra d án đu t ln, cu trúc
vn doanh nghip thay đi nh th nào? Tr li nhng câu hi này s giúp
chúng ta có cái nhìn toàn din hn v nhng yu t tác đng đn cu trúc vn,
đng thi giúp giám đc tài chính có th tham kho và đa ra quyt đnh điu
chnh t l đòn by mc tiêu công ty phù hp t đó ti đa hóa giá tr doanh
nghip.
6



 tài da theo nhng ý tng đc gi ý t bài nghiên cu “Capital structure
and large investment projects” ca
Evan Dudley (2012). Vi nhng d liu
thu thp đc t các công ty niêm yt trên 2 sàn chng khoán HOSE và HNX
phù hp vi yêu cu đt ra v các bin cn nghiên cu, tác gi hoàn toàn có th
kim đnh và tr li đc các câu hi nghiên cu.

7



CHNG 2: TNG QUAN LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU
TRC

2.1. Lý thuyt v tài tr d án đu t
Tài tr d án liên quan đn vic thit lp nhng d án riêng bit. Dòng tin t
chính d án đc s dng cho ngha v n. S sp xp này khác vi tài tr tp
đoàn truyn thng, ni dòng tin t tt c các d án đc pha trn. Dòng tin
pha trn này đc s dng tr li bt c khon n nào.
Rt nhiu tài liu nghiên cu liên quan đn tài tr d án đã gii quyt c s lý
lun cho vic s dng tài tr d án cho thy s trái ngc gia vic s dng tài
tr doanh nghip và tài tr cho d án đu t. Nhng nghiên cu cng đã kim
tra thc nghim các khon vay tài tr d án, yu t quyt đnh giá tr khon vay
tài tr d án, và các loi ri ro khác nhau nh hng th nào đn cu trúc vn
ca d án công ty.

Các mô hình đng v c cu vn và đu t phát trin nghiên cu lý thuyt v s
tng tác gia đu t và chính sách tài tr. Mt trong nhng nghiên cu đu
tiên xem xét vn đ này đc thc hin bi Brennan và Schwartz (1984), ngi
xem đu t là mt quá trình liên tc. Nhiu n lc gn đây đã tp trung vào vic
kt hp các chính sách đu t vào các mô hình cu trúc vn đng. Fischer et al.
(1989), Goldstein và các cng s(2001) và Strebulaev (2004) kim tra s điu
chnh cu trúc vn đng vi t l chi phí phát hành n. C ba bài nghiên cu
này gi chính sách đu t c đnh. Gi đnh này đc ni lng bi Tserlukevich
(2005), ngi cho thy t l đòn by mc tiêu tng khi các doanh nghip
chuyn đi tùy chn tc đ tng trng tài sn. Sundaresan và Wang (2006)
kim tra xung đt gia c đông và trái ch trong 3 giai đon mô hình la chn
8



thc. Titman và Tsyplakov (2006) kim tra các kiu xung đt ging nhau trong
mt khuôn khđu t liên tc. Barclay et al. (2006) cho thy t l đòn by mc
tiêu gim vi các c hi đu t ca các công ty và cho rng kh nng vay n
ca các tùy chn tc đ tng trng là âm. Hennessy và Whited (2005) và
Hennessy và Whited (2006) nghiên cu chính sách đu t và chi phí tr bên
ngoài.
Trong c hai mô hình, các công ty đu t và tái cân bng  cui mi giai đon.
Hennessy và Whited (2006) kt hp mt phn chi phí phát hành c phiu
thng. Theo bài nghiên cu ca Kurshev và Strebulaev (2007), các công ty đi
mt vi nhng chi phí c đnh nhng chính sách đu t c đnh.
Bài nghiên cu ca Evan Dudley (2012) cung cp nhng bng chng thc
nghim rng nhng d án đu t ln mang li cho công ty c hi điu chnh
đòn by  mc chi phí biên thp. Tác gi tìm thy rng tài tr thông qua phát
hành c phn luôn đc u tiên trc tài tr bng n trong sut nhng giai
đon đu t và các công ty điu chnh t l đòn by ca h theo t l đòn by

mc tiêu ca h trong sut nhng giai đon đu t.
Bài nghiên cu Evan Dudley (2012) đóng góp lý thuyt điu tra v hành vi tài
tr ca công ty trong sut thi gian có hot đng d án đu t ln. Nhng d án
đu t đc tài tr bng n có l s dng gia tng giá tr n và gim đ linh
hot tài chính. Theo bài nghiên cu này, nhng công ty mun gi kh nng vay
n ca h và s nhanh chóng tr mt phn bt k khon n nào phi chu trong
sut thi k tài tr ca d án. Thêm vào đó, bài nghiên cu đc h tr bi
bng chng kho sát ca Graham và Harvey (2001) trình bày rng nhng nhà
qun lý quan tâm đu tiên v vic gi li đ linh hot tài chính. Nh mt s la
chn, vic gia tng các qu bên ngoài cho đu t có l cho phép các công ty
điu chnh cu trúc vn ca h ti t l đòn by mc tiêu cân bng gia li ích
9



tm chn thu ca n vi chi phí phá sn có th xy ra. Chi phí c đnh ca s
điu chnh cu trúc vn ng ý rng các công ty có l đi chch hng so vi t l
đòn by mc tiêu. Nhng chi phí ca vic điu chnh gim khi công ty phi tài
tr nhng d án đu t vi ngun qu bên ngoài. Nhng d án đu t ln vì
vy cung cp cho công ty c hi điu chnh đòn by vi chi phí biên thp.
Evan Dudley (2012) kim tra các lý thuyt khác nhau v cu trúc vn vi mu
là các d án đu t ln đc thc hin bi các công ty công nghip M. Kt
qu tìm thy nh sau, bài nghiên cu ch ra rng các công ty điu chnh cu trúc
vn ca h trong sut giai đon tài tr ca các d án ln. S sai lch trung bình
t đòn by mc tiêu  cui nm lin trc giai đon tài tr ca d án là -4%, so
vi 0%  nm cui cùng trong giai đon tài tr d án. Bài nghiên cu cng
kim tra mc đ hi t v t l đòn by mc tiêu trong mt mô hình đa bin
ngu nhiên và tìm thy rng đ nhy ca s thay đi trong cu trúc vn lch so
vi đòn by mc tiêu là có ý ngha ln hn trong sut nhng nm đu t so vi
nhng nm có hot đng đu t thp. Các công ty hn ch v mt tài chính

cng có nhiu kh nng điu chnh cu trúc vn vi các giai đon tài tr ca
nhng d án đu t ln.
Tt c các kt qu ca Evan Dud
ley (2012) h tr cho lý thuyt đánh đi. Ông
tìm thy rng các công ty di chuyn đn t l đòn by mc tiêu trong sut giai
đon tài tr ca nhng d án đu t ln. Mc tiêu này phát trin hành vi phù
hp vi lý thuyt đánh đi, và s phát trin này cho thy vic sp xp th t
trong phát hành c phiu và phát hành n trong sut giai đon tài tr ca d án.
Nhng phát hin ca bài nghiên cu chng minh tm quan trng ca nhng
quyt đnh đu t thc có tính cht quyt đnh v thi gian và cách mà các công
ty điu chnh cu trúc vn.
10



Nghiên cu thc nghim bi Faulkender et al. (2012) đo lng tc đ điu
chnh trong sut nhng nm mà công ty có th thâm ht tài chính. Bng chng
ca h cho thy rng các công ty di chuyn v t l đòn by mc tiêu ca h
trong sut nhng nm này. Hn na, nhng công ty tri qua giai đon có hot
đng đu t mnh m ( Doms and Dunne, 1998) trong thi gian h thâm nhp
vào th trng vn, vì vy mang li ngun vn r đ điu chnh đòn by mc
tiêu ca h.
Tuy nhiên, bng chng này mâu thun vi DeAngelo et al. (2011), ngi đã ch
ra rng các công ty đánh giá linh hot tài chính là trên ht và s hoàn tr mt
phn bt k khon n nào đ gi kh nng phát hành n cho nhng đu t cn
thit trong tng lai. Bng chng ca h cho rng công ty s ri xa t l đòn
by mc tiêu khi h đu t. Denis và McKeon (2012) tìm thy nhng hành vi
tng t  nhng công ty có đòn by hot đng gia tng. S thay đi đòn by
mc tiêu trong sut giai đon tài tr ca d án gii thích hành vi bt thng ca
các công ty tham gia đòn by ch đng theo tài liu Denis và McKeon (2012).

Nhng tác gi ca bài nghiên cu này chng minh rng s st gim ca n là
rt chm và ph thuc vào vic công ty có đem li mt thng d tài chính hay
không.
Shah và Thakor (1987) đã đa ra nhng lý thuyt đu tiên cung cp mt c s
v tài tr d án ch không phi là tài tr doanh nghip thông thng. Mô hình
này đc da trên s bt cân xng thông tin gia công ty và ngi cho vay. Tài
tr d án có th có giá tr kinh t hn tài tr thông thng vì chi phí thông tin
v mt d án duy nht là thp hn chi phí thông tin v toàn b công ty, toàn b
các d án. Trong tài tr thông thng, "ch n cung cp mt phn ca tài tr
phi có thông tin v tt c các b phn trong công ty. Lý do là các công ty có
th pha trn dòng tin t các đn v khác nhau ca nó, t đó bin gii không rõ
11



ràng li ích ca điu khon tín dng mà ch da trên s phân b dòng tin ca
d án mi "(Shah và Thakor, 1987: 226). Mt vn đ t quan đim ca ngi
cho vay có th xy ra sau khi phát hành trái phiu. Các doanh nghip có th s
dng các tài sn thay th và thay đi ri ro ca tài sn c bn ca h đ gây
thit hi ca trái ch. Nhng vn đ này xy ra do s bt cân xng thông tin
gia công ty và ngi cho vay. Theo Shah và Thakor (1987), tài tr d án có
th nâng cao giá tr d án thông qua cho phép ti u cao hn so vi thông
thng.
Trong mt mô hình lý thuyt, Flannery, Houston, và Venkataraman (1993) cho
thy tài tr riêng bit tng d án có th gim nh tài sn thay th. Nu dòng tin
ca hai d án không liên quan, khi đó trn ln dòng tin đa đn mt li ích
đng bo him bng cách gim bin đng dòng tin. Tuy nhiên, nu dòng tin
có tng quan thì khi tài tr riêng bit, trong đó loi b thay th tài sn, s làm
tng giá tr công ty vì các ch n mi sn sàng chp nhn mt sut sinh li thp
hn.

John và John (1991) đã phát ha mt c s lý thuyt và xây dng da trên
Myers (1977) phân tích v s đu t di mc ca n ri ro. N ri ro nguyên
nhân là do các nhà qun lý không thc hin nhng d án đu t mà giá tr hin
ti ròng dng có th mang li đ li nhun cho nhng ngi cho vay nhng
không đ đ mang li li ích các c đông. John và John (1991) trình bày, phân
tích lý thuyt này da trên s đu t di mc ca các nhà qun lý, trong đó
cho thy rng tài tr các d án riêng bit có th làm gim chi phí đi din c
a
đu t. Bn cht d án đc tài tr n đc gi đnh trong mô hình ca h là
trung tâm phân tích.
Berkovitch và Kim (1990) cng cho thy mô hình lý thuyt v các tài sn đc
tài tr mt cách riêng bit làm gim ri ro đu t di mc nh th nào. Ngc
12



li vi Shah và Thakor’s (1987), da trên điu kin ca s bt cân xng thông
tin gia ngi cho vay và ngi đi vay, lý thuyt ca Berkovitch và Kim (1990)
da trên điu kin cân xng thông tin.
Esty (2003b) tng hp mt s các nghiên cu trc đó v tài tr d án và đa
ra đ ngh ba đng lc chính cho vic s dng tài tr d án. u tiên, tài tr d
án gim chi phí đi din gia ch s hu và ba bên liên quan: (1) qun lý; (2)
các nhà cung cp đu vào và ngi mua đu ra; và (3) ch n. Các xung đt
vn đ đi din gia các bên đc gim nh bi các tính cht đc trng ca tài
tr d án. Các hp đng m rng bao gm c thông s k thut đ phân phi
ca dòng tin, n tp trung và quyn s hu c phn, và đòn by cao giúp gim
xung đt gia ch s hu và ban qun lý (Jensen, 1986; Jensen và Meckling,
1976), Esty (2003b) nhn mnh các mi nguy him giao dch đt ra bi các nhà
cung cp đu vào và nhng ngi mua ca đu ra d án công ty. Vi khon chi
phí chìm ln, các nhà tài tr thng gim bt nhng mi quan tâm vi ngun

cung cp phong phú và hp đng bao tiêu. Do s ph thuc song phng phát
trin, các hình thc hp đng là rt quan trng đ thit lp trc khi các nhà tài
tr tài tr vào mt d án đu t có chi phí chìm ln nh vy.
Th hai, tài tr d án làm gim chi phí c hi ca s đu t di mc mà kt
qu là t vic s dng đòn by. Lý do này tng đng vi lý do đa ra bi John
và John (1991) tho lu
n trc đó. Các khon n đc đm bo ca tài tr d
án cho phép các công ty va tng mt khon n va phi mà không làm tng
đòn by trên bng cân đi ca công ty h.
Lý do th ba đc trích dn bi Esty (2003b) là kt qu ca các khon n tài
tr d án đc đm bo và đòn by cao đin hình ca hu ht các d án đc
tài tr. Tài tr d án gim thit hi tim nng mà mt đu t mo him có th
áp đt cho mt công ty khe mnh. Nguy c này đc tránh vì nhng ngi
13



cho vay đ tài tr d án đu t thng không trông cy vào tài sn còn li ca
các công ty đc tài tr.
Tóm li, vic s dng tài tr d án là đánh đi gia chi phí giao dch trc các
thit lp mt tài tr d án vi vic gim chi phí đi din mà chúng đt đc vì
nhng tính nng đc đáo ca tài tr d án.
Mc dù có nhiu nghiên cu mô t v các tha thun tài tr d án cá bit, có rt
ít mu ln nghiên cu thc nghim. Nghiên cu trng hp cá bit có th đc
tìm thy trong cun sách ca Esty (2003a), Finnerty (1996,2007), và Lang
(1998). T s lng hn ch ca mu ln nghiên cu thc nghim, có bng
chng cho thy lãi sut cho vay tài tr d án không cao hn trung bình các
khon vay khác ca công ty, dù phí tha thun thng cao hn. Ngoài ra, các
yu t v mc đ ri ro quc gia, ri ro tài tr và ri ro d án nh hng đn
cu trúc vn ca doanh nghip có d án. Các yu t làm tng ri ro d án có th

dn đn đòn by d án thp hn.
Trong mt nghiên cu kim tra s khác bit gia các khon vay tài tr d án và
các khon vay khác (ví d nh cho vay doanh nghip đ tài tr mua li, hoc
các khon vay đ mua bt đng sn), Kleimeier và Megginson (2000) phát hin
ra rng các khon vay tài tr d án khác nhau không phi luôn có s k vng
ging nhau. T nhng khon vay tài tr d án b gii hn hoc có tài sn đm
bo và do đó không đc bo đm bi các nhà tài tr d án do nhng ri ro
nhn thc cao hn ca hu ht các d án, có th d báo rng nó s đt hn so
vi cho vay doanh nghip. Tuy nhiên, Kleimeier và Megginson (2000) thy
rng chênh lch trung bình ca chúng vi lãi sut (LIBOR) thp hn so vi các
loi khon vay khác. Thc t này không nên đc xem xét đn l nh là mt
du hiu ca ri ro thp hn mà chúng cng cho thy rng chi phí hp đng
trung bình là ln hn cho các khon vay tài tr d án so vi các loi khon vay
14



khác. Kleimeier và Megginson (2000) cng tìm thy rng các khon vay tài tr
d án có liên quan vi các khon vay khác có k hn dài hn, có nhiu kh
nng có ngi đi vay  các nc ri ro cao hn, và có nhiu kh nng có bo
lãnh ca bên th ba. Các khon tín dng tài tr d án cng là đc trng ca các
tp đoàn ngân hàng ln hn và có nhiu kh nng đc m rng đn các ngành
công nghip vi nhiu tài sn th chp hn nh du khí và các công ty đin lc.
Esty (2002) phát hin ra rng các công ty d án nm  các nc có xp hng n
quc gia cao, đc đo theo h thng xp hng Standard and Poor, đã có tng s
n cao hn t l vn hóa so vi các công ty d án nm  nhng nc có xp
hng n thp.
Klompjan và Wouters (2002) kim tra thc nghim nhng yu t có liên quan
nht vi s xut hin ca các khon vay tài tr d án. Trong mt mu ca 210
d án, s dng các mi quan h và nhiu k thut hi quy, Klompjan và

Wouters (2002) cho rng bn yu t có liên quan cht ch vi mt kh nng ln
đn tài tr d án : (1) s vng mt ca k thut chng minh; (2) mt t l bo
him dch v n nh hn; (3) mt nhà tài tr không có kinh nghim tài tr d
án trc; và (4) s hin din ca bo him ri ro thng mi. Mc dù s hin
din ca bo him ri ro thng mi đã có mt tác đng đáng k vi d án, nó
cng có tng quan đn ri ro quc gia, và do đó chúng ta nên thn trng trong
vic loi b tm quan trng ca các yu t khác trong nghiên cu ca h.
Nhng yu t khác bao gm ri ro  cp quc gia, s khác bit ngành công
nghip khác nhau, thi gian đáo hn vay vn, đòn by d án, ri ro tin t khác
nhau,….
Trong mt nghiên cu gn đây, Vaaler, James, và Aguilera (2008) phát hin ra
rng các yu t ri ro  nhiu cp đ nh hng đáng k đn cu trúc vn ca
doanh nghip d án. Công ty d án nm  các nc có h thng lut pháp, và
15



các nn kinh t giàu có thng có đòn by cao, cho thy ri ro d án thp hn.
Nn công nghip hoc quc gia có kinh nghim v tài tr d án dn đn vic s
dng cao hn các khon n trong các d án tip theo. Nghiên cu thc nghim
này đã cho thy rng các yu t  tng quc gia, nhà tài tr - và d án nh
hng đn cu trúc vn d án.

2.2. Lý thuyt v cu trúc vn
2.2.1. Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt đánh đi cho rng tn ti mt cu trúc vn ti u nhm ti đa hóa giá
tr doanh nghip. Lý thuyt đánh đi đt trên nn tng nghiên cu ca Myers
(1977)nhm gii thích ti sao doanh nghip li chn mt cu trúc vn vi mt
phn là vn vay mtphn là vn c phn. Mt lý do quan trng khin các doanh
nghip không th tài tr hoàntoàn bng n vay là vì bên cnh s hin hu li

ích tm chn thu t n, vic s dng tàitr bng n cng phát sinh nhiu chi
phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài chínhbao gm c chi phí trc tip
ln chi phí gián tip ca vic phá sn. Ngoài ra nghiên cuca Jesen và
Meckling (1976) còn m rng đa chi phí đi din vào các chi phí ca vicvay
n. Lý thuyt đánh đi phát biu rng: vi mi phn trm t l n tng thêm,
trongkhi li ích tm chn thu gia tng thì chi phí kit qu tài chính cng gia
tng. n mt lúcnào đó, khi t l n tng thêm mà hin giá li ích t tm chn
thu không caohn hin giá chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn
mang li li ích chodoanh nghip (làm st gim giá tr ca doanh nghip).
Mt cu trúc vn ti u cho doanhnghip là cu trúc vn mà ti đim đó hin
giá ca tm chn thu t n phi đ bù tr cho các chi phítng lên t s dng
n (chi phí kit qu tài chính và chi phí đi din). Lý thuyt đánh đi ng h
16



quan đim cho rng công ty nên s dng n vay đn đim mà kh nng phá sn
ngang bng vi li ích tm chn thu ca vic s dng n vay. Li ích tm
chn thu thu hút các công ty s dng n nhiu nht có th. Các doanh nghip
ln nên vay n nhiu hn các doanh nghip nh vì đc đa dng hóa tt hn và
ri ro v n thp hn. Nghiên cu ca Frank và Goyal (2003), tranh lun rng
tit kim thu thì mang li li ích ln hn so vi chi phí phá sn vì xác sut xy
ra chi phí phá sn là nh.
Theo lý thuyt đánh đi, vic gia tng các qu bên ngoài cho đu t có l cho
phép các công ty điu chnh cu trúc vn ca h ti t l đòn by mc tiêu cân
bng gia li ích tm chn thu ca n vi chi phí phá sn có th xy ra. Chi
phí c đnh ca vic điu chnh cu trúc vn ng ý rng các công ty có l đi
chch hng so vi t l đòn by mc tiêu. Nhng chi phí ca vic điu chnh
gim khi công ty phi tài tr nhng d án đu t vi ngun qu bên ngoài.
Nhng d án đu t ln vì vy cung cp cho công ty c hi điu chnh đòn by

vi chi phí biên thp.
òn by mc tiêu cng phát trin trong sut giai đon tài tr ca d án, lý
thuyt đánh đi d báo rng nhng công ty vi la chn tng trng không
đc thc hin thì có t l đòn by thp hn.
2.2.2. Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng da trên các bt cân xng thông tin đ lý gii các
quyt đnh tài tr ca giám đc tài chính. Thông tin bt cân xng đ xut u
tiên s dng ngun tài tr ni b trc khi s dng tài tr bên ngoài. Lý thuyt
trt t phân hng cho rng doanh nghip thích s dng ngun tài tr ni b hn
so vi tài tr bên ngoài, điu này là do thông tin bt cân xng (Myers và
Majluf, 1984), các giám đc doanh nghip s có nhiu thông tin hn ch n và
17



các nhà đu t bên ngoài. Các nhà qun tr thì luôn quyt đnh theo hng có
li nht cho các c đông hin hu đang nm gi c phiu công ty vì vy t chi
phát hànhc phiu khi công ty đang b đnh giá thp. Tr khi vic phát hành c
phiu mang li giá tr hin ti ròng ca các c hi tng trng cao hn. Theo đó
u tiên s dng li nhun gi li đu tiên vì d dàng và ít tn kém do không
phi thuyt phc ch n và nhà đu t v la chn ca mình. Phát hành chng
khoán n là la chn th hai vì các trái ch có v d b thuyt phc hn các c
đông tng lai. Lý thuyt trt t phân hng cho rng các công ty có kh nng
sinh li cao thng có t l n vay thp vì h không cn s dng tin bên
ngoài.
Nu công ty phát hành n và c phiu cho khon đu t mi, thì n s đc
thanh toán trc, sau đó mi là vn ch s hu. Vì vy các nhà phát hành nít
b đt vào tình th bt li hn so vi c đông mi trong vic đnh giá sai v
công ty. T đây, vic phát hành n s ít có tác đng làm gim giá c phiu hn
so vi phát hành c phiu. Phát hành n cng làm gim li th thông tin ca các

nhà qun tr, nhng nhà qun tr cho rng c phiu đang b đnh giá thp s
chuyn qua phát hành n thay vì phát hành c phiu. Vì vy phát hành c phn
thng ch xy ra khi vic phát hành n là tn kém hn, khi t l n
 công ty
đang  mc quá cao hoc các nhà qun tr nhìn thy trc nhng chi phí kit
qu tài chính.
Lý thuyt trt t phân hng cng cho rng các công ty có li nhun nhiu hn
thì ít vay n hn vì có sn ngun tài tr ni b t li nhun gi li. Ngun tài
tr ni b này là ít tn kém nht vì công ty không phi tn các chi phí giao
dch, chi phí đi din.
Theo Myers (1997), mâu thun vn đ đi din gia trái ch và c đông đa
đn vic thiu đu t có th đc gim bng cách có ít n trong bng cân đi k