CÁC NHÂN TỐ TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


INH NGUYN NH QUNH



CÁC NHÂN T TÀI CHệNH TÁC NG
N VIC NM GI TIN MT CA CÁC
DOANH NGHIP VIT NAM



LUN VN THC S KINH T




TP. H CHÍ MINH ậ NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


INH NGUYN NH QUNH

CÁC NHÂN T TÀI CHệNH TÁC NG
N VIC NM GI TIN MT CA CÁC
DOANH NGHIP VIT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG

MÃ S: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS. TS. PHAN TH BÍCH NGUYT


TP. H CHÍ MINH ậ NM 2014

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn “Các nhân t tài chính tác đng đn vic nm gi tin
mt ca các doanh nghip Vit Nam” là đ tài nghiên cu ca riêng tôi, ni dung
đc đúc kt t quá trình hc tp và đc thc hin di s hng dn ca ngi
hng dn khoa hc. D liu đc s dng trong lun vn là trung thc, có ngun
gc rõ ràng, đc thu thp t nhng ngun đáng tin cy.
Tôi xin cam đoan nhng li nêu trên hoàn toàn đúng s tht. Nu phát hin có bt
k gian ln nào, tôi xin chu toàn b trách nhim trc hi đng.

TP.HCM ngày 25 tháng 06 nm 2014
Tác gi lun vn


INH NGUYN NH QUNH

MC LC

Trang
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các bng, biu
Danh mc hình v, đ th
TÓM TT
CHNG 1: GII THIU 1
1.1. Lý do chn đ tài 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu 3
1.3. Phm vi nghiên cu vƠ phng pháp nghiên cu 3
1.4. óng góp ca đ tài 4
1.5. B cc ca đ tài 4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 5
2.1. Khung lý thuyt chung 5
2.1.1. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn 5
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng 5
2.1.3. Lý thuyt v chi phí đi din 7

2.1.4. Mô hình qun tr tin mt 10
2. 2. Các bng chng thc nghim nghiên cu v vic nm gi tin mt 13
2.3. Các bng chng thc nghim v nhân t tƠi chính tác đng đn vic
nm gi tin mt 17
2.3.1. T l đòn by tài chính 17
2.3.2. T l chi tr c tc 18

2.3.3. Li nhun 19
2.3.4. Thanh khon 19
2.3.5. Quy mô công ty 20
2.4. Tng hp các nghiên cu trc đơy 22
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 31
3.1. C s d liu 31
3.2. Mô hình nghiên cu 32
3.2.1. Mô t d liu 32
3.2.2. Mô hình nghiên cu 33
3.3. Các gi thit nghiên cu 33
3.4. Các phng pháp kim đnh mô hình 36
3.4.1. Thng kê mô t 37
3.4.2. Phân tích tng quan 37
3.4.3. Phng pháp c lng mô hình 37
3.4.4. Phng pháp kim đnh các h s hi quy và s phù hp ca mô hình 39
CHNG 4: PHÂN TệCH D LIU VÀ KT QU NGHIÊN CU 41
4.1. Kt qu mô t d liu 41

4.2. Phơn tích tng quan 43
4.3. Kim đnh các gi thit nghiên cu 45
4.3.1. Kim đnh các gi thit nghiên cu 45
4.3.2. Tng hp kt qu nghiên cu 58
4.3.3. Tho lun kt qu nghiên cu 60
CHNG 5: KT LUN 64
5.1. Kt qu nghiên cu và kin ngh 64
5.2. Hn ch ca đ tƠi vƠ hng nghiên cu tip theo 65
5.2.1. Hn ch ca đ tài 65
5.2.2. Hng nghiên cu tip theo 66
Tài liu tham kho
Ph lc

DANH MC CÁC BNG, BIU
Trang
Bng 2.1: Tng hp các nghiên cu trc đây v các nhân t tác đng đn
nm gi tin mt 22
Bng 3.1: Mô t d liu 32
Bng 3.2: K vng nghiên cu ca các bin 36
Bng 4.1: Mô t thng kê các bin nghiên cu 41
Bng 4.2: Ma trn tng quan 44
Bng 4.3: Kt qu hi quy xem xét các nhân t tài chính tác đng đn vic
nm gi tin mt ca công ty - không xét yu t ngành. 46
Bng 4.4: Kim đnh phng sai thay đi và t tng quan bc nht cho
mô hình 1 47
Bng 4.5: Khc phc mô hình 1 bng phng pháp GLS 48
Bng 4.6: Kt qu hi quy xem xét các nhân t tài chính tác đng đn vic
nm gi tin mt ca công ty - Xét yu t ngành 51
Bng 4.7: Kim đnh phng sai thay đi và t tng quan
bc nht mô hình 1 53
Bng 4.8: Kt qu khc phc mô hình 2 bng phng pháp GLS 54
Bng 4.9: Kt qu c lng theo phng pháp 2SLS – Trng hp không
xét yu t ngành 56
Bng 4.10: Kt qu c lng theo phng pháp 2SLS – Xét yu t ngành 57

Bng 4.11: Tng hp kt qu nghiên cu ca đ tài 59

DANH MC CÁC HÌNH V
Trang
Hình 2.1: Mi liên h gia chi phí nm gi và duy trì s d tin mt 11
Hình 2.2: Mô hình Baumol 12




















TÓM TT
Tin mt là tài sn ngn hn có tính thanh khon cao nht, đóng vai trò quan trng
trong hot đng sn xut kinh doanh. Vì vy, vic qun tr tin mt tt s mang li
thành công nht đnh cho doanh nghip.  qun tr tin mt đt hiu qu cao thì

nhà qun tr cn xem xét đn các nhân t có th tác đng đn vic nm gi tin mt,
s tác đng y din ra theo chiu hng nào. Xut phát t thc t đó, đ tài s đi sâu
nghiên cu các nhân t tác đng đn vic nm gi tin mt ca các doanh nghip
Vit Nam. Lun vn s dng d liu mi đc cp nht ca 234 công ty phi tài
chính đc niêm yt trên hai sàn chng khoán HOSE và HNX giai đon 2007-2013
đ nghiên cu vn đ này. Vi phng pháp d liu bng, kt hp phân tích và la
chn mô hình Fixed Effect đã đc chn trong s 3 mô hình Pooled Regression,
Fixed Effects, Random Effects. Kt qu cho thy: Th nht, có mt mi quan h
ngc chiu gia đòn by tài chính và t l nm gi tin mt ca doanh nghip. Th
hai, có mt mi quan h đng bin gia nm gi tin mt và t sut sinh li trên
vn ch s hu và t s kh nng thanh toán ca doanh nghip. Th ba, có s khác
nhau trong vic nm gi tin mt ca doanh nghip gia các ngành ngh khác nhau.
T đó cho thy rng các công ty nên xem xét vic nm gi tin mt trong mi tng
quan vi đòn by tài chính, li nhun, kh nng sinh li, t l thanh khon, chính
sách c tc và quy mô công ty; ngoài ra cng nên xem xét ti chin lc, v trí,
ngành ngh và chu k kinh doanh ca công ty đ đt đc hiu qu cao nht trong
hot đng kinh doanh.

T khóa: nhân t tài chính, nm gi tin mt.



1

CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tƠi
Tri qua chng đng 5 nm cuc khng hong kinh t toàn cu, các doanh nghip
trên toàn th gii nói chung và Vit Nam nói riêng đã và đang chu nh hng bi
nhng khó khn nht đnh. Có nhiu doanh nghip đã vt qua đc nhng nh
hng ca khng hong, hot đng tt và kinh doanh có lãi ln nh Tng công ty

khí Vit Nam (GAS), Tng công ty Phân bón và hóa cht du khí (DPM), Công ty
CP Dt May - u t – Thng mi Thành Công, Tp đoàn Hoa Sen…, các công ty
đng ký thành lp mi có s gia tng. Tuy nhiên, vn có không ít các doanh nghip
đang trong tình trng khó khn. S doanh nghip gp khó khn phi gii th hoc
ngng hot đng nm 2013 là 60.737 doanh nghip, tng 11,9% so vi nm trc,
trong đó s doanh nghip đã gii th là 9.818 doanh nghip, tng 4,9%; s doanh
nghip đng ký tm ngng hot đng là 10.803 doanh nghip, tng 35,7%; s doanh
nghip ngng hot đng nhng không đng ký là 40.116 doanh nghip, tng 8,6%
(Theo báo cáo ca tng cc thng kê ngày 23/12/2013). T đó cho thy đc vic
qun tr doanh nghip là ht sc quan trng và đc bit là qun tr tin mt, đây là
yu t có vai trò to ln góp phn vào s thành công ca doanh nghip.
Khi nhìn vào bng cân đi k toán ca mt công ty, dòng “tin mt” là dòng đu
tin, đc quan sát nhanh và d dàng nht, phn ánh tình trng và cu trúc tài sn, là
tài sn ngn hn có tính thanh khon cao nht. Chính vì có tính thanh khon cao
nht nên tin mt đóng vai trò quan trng trong hot đng sn xut, kinh doanh.
Lng tin mt có sn trong kinh doanh có ý ngha đc bit quan trng, nó khác vi
li nhun trong hot đng kinh doanh và tin mt sn sàng cho vic thanh toán. Li
nhun kinh doanh có đc là sau khi hoàn tt hot đng kinh doanh, sau khi đã tri
qua mt giai đon nht đnh, còn lng tin mt đc xem xét ti mt thi đim c
th. Tin mt là quan trng nhng vic nm gi tin mt quá nhiu s làm phát sinh
nhiu chi phí cho công ty nh chi phí c hi, chi phí đi din, công ty phi b qua
các c hi đu t tt, to ra rt ít hoc không to ra thu nhp… Ngc li, khi mt
2

doanh nghip không có đ lng tin mt cn thit đ duy trì hot đng kinh doanh,
không đ tin mt cn thit cho vic d phòng và chi tr cho nhng trng hp
khn cp thì s dn đn tình trng kit qu tài chính, phá sn. Lng tin mt ca
công ty ti mi thi đim s phát ra tín hiu tt hoc xu cho các nhà đu t, vi
mt lng tin mt di dào, đây cng cha hoàn toàn là mt tín hiu tt, mà còn có
kh nng phát ra nhng tín hiu xu, vic qun lý lng tin mt nh th nào cho

hiu qu là câu hi đi vi các nhà qun lý. Do đó, vn đ đt ra là chúng ta cn xác
đnh đc vai trò ca vic nm gi tin mt trong qun tr tài chính doanh nghip
cng nh các nhân t tài chính nào tác đng đn vic nm gi tin mt cng nh s
tác đng ca các nhân t này đn vic nm gi tin mt trong doanh nghip ra sao.
Các yu t quyt đnh vic nm gi tin mt cn đc nghiên cu vì vic nm gi
tin mt là có chi phí. Các công ty có th nm gi tin mt đ đáp ng cho các
khon d phòng trong tng lai, điu đó có ngha là h s không đu t vào các d
án có li nhun khác, vi NPV dng. Mc đ nm gi tin mt cao s phát sinh
chi phí đi din gia các nhà qun lý ca công ty và các c đông (Jensen, 1986).
Mt chi phí quan trng khác ca vic nm gi tin mt là chi phí c hi nu công ty
ngng các d án có li nhun đ nm gi tin. ã có nhiu bài nghiên cu và nhiu
bng chng thc nghim trên th gii cho thy vai trò ca vic nm gi tin mt
đn hiu qu hot đng ca công ty, da vào các bng chng này, chúng ta có th
thy đc s tác đng ca vic nm gi tin mt tác đng nh th nào đn giá tr
công ty. Tuy nhiên, trc khi xem xét tác đng ca vic nm gi tin mt đn giá tr
công ty thì vic xác đnh các yu t tài chính tác đng đn nm gi tin mt là điu
cn thit,  Vit Nam hin cha có nhiu bài nghiên cu nhc đn vn đ này. ó là
lý do tác gi chn đ tài nghiên cu “Các nhân t tài chính tác đng đn vic nm
gi tin mt ca các doanh nghip Vit Nam”. Các nhân t tài chính này bao gm
các bin s liên quan đn cu trúc vn và chính sách c tc ca doanh nghip, quy
mô doanh nghip, chng hn nh t l n trên tng tài sn, t l chi tr c tc, sut
sinh li trên vn c phn, t l thanh khon, quy mô công ty.

3

1.2 Mc tiêu nghiên cu vƠ cơu hi nghiên cu
 tài đc thc hin nhm gii quyt các mc tiêu nghiên cu nh sau:
- Xem xét vai trò ca tin mt đi vi hot đng ca các doanh nghip ti Vit
Nam
- nh hng ca các nhân t tài chính đn vic nm gi tin mt ti các công ty

Vit Nam.
 thc hin đc mc tiêu nghiên cu, tác gi xây dng các câu hi nghiên cu:
- Mt là, tin mt có vai trò nh th nào đi vi hot đng kinh doanh ca các
doanh nghip nói chung và doanh nghip Vit Nam nói riêng.
- Hai là, các nhân t tài chính nào quyt đnh đn vic nm gi tin mt ca các
công ty Vit Nam.
1.3 Phm vi nghiên cu vƠ phng pháp nghiên cu
 tài nghiên cu ly d liu ca các doanh nghip phi tài chính đã đc niêm yt
trên 2 sàn chng khoán HOSE và HNX t nm 2007 đn 2013. Các công ty tài
chính và các công ty không có đy đ d liu nh yêu cu đã đc loi ra khi mu.
Mu d liu đc chn bao gm 234 công ty phi tài chính vi 1638 quan sát qua
các nm 2007-2013.
S liu ca các công ty đc thu thp t báo cáo tài chính, báo cáo thng niên, báo
cáo kt qu hot đng kinh doanh, báo cáo lu chuyn tin t ca các doanh nghip
niêm yt, các thông tin chính thc, website ca các công ty, ca S giao dch chng
khoán thành ph H Chí Minh, Hà Ni.
D liu đc thu thp và tng hp di dng d liu bng (Panel Data) theo tng
công ty và phân b qua các nm. Bài nghiên cu s dng mô hình hi quy đa bin
cho d liu bng, s dng các mô hình Pooled Regression, Fixed Effects, Random
Effects, lp phng trình đ c lng các nhân t tài chính tác đng đn vic nm
gi tin mt ca công ty, sau đó phân tích các kt qu hi quy và đa ra các lý gii
cho kt qu nghiên cu. Mô hình hi quy s dng trong đ tài đc thc hin bi s
h tr ca phn mm Stata 11.1.

4

1.4 óng góp ca đ tƠi
 tài k tha và phát trin thêm các đ tài nghiên cu trc đó v các nhân t tài
chính tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca công ty. Trong đó, đ tài đi sâu
nghiên cu nhng bin đi v tng tài sn, tng n, t sut sinh li trên vn c

phn, t s đòn by tài chnh, ch s tính thanh khon, t l chi tr c tc, quy mô
công ty đ tìm ra s thay đi trong t l tin mt đc nm gi, xác đnh đc các
nhân t nào là nguyên nhân trc tip tác đng đn vic duy trì t l tin mt ca
công ty. Bên cnh đó, thông qua vic nghiên cu thc nghim t s liu thc t thu
thp đc, bài nghiên cu k vng s ch rõ đc mi quan h ca các yu t tài
chính, làm rõ s tác đng ca các nhân t tài chính đn t l nm gi tin mt ca
công ty qua các giai đon khác nhau.
Nhng kt qu đc thc hin bi đ tài này s giúp cho ban qun tr công ty có
công c đ kim soát và duy trì t l tin mt ca công ty ti mi thi đim khác
nhau, duy trì đc t l tin mt hp lý, cân bng gia li ích và chi phí, t đó s
chú trng nhiu hn đn vic qun tr tin mt công ty, mt trong nhng yu t góp
phn quan trng trong vic qun tr tài chính doanh nghip.
Các nhà đu t cng có th s dng kt qu nghiên cu ca đ tài trong vic xem
xét tính hp lý trong vic nm gi tin mt ca công ty đ đa ra các quyt đnh đu
t đúng đn và có li nht.
1.5 B cc ca đ tƠi
Chng 1: Gii thiu đ tài
Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây
Chng 3: Phng pháp nghiên cu ca đ tài
Chng 4: Ni dung và các kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun



5

CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1. Khung lý thuyt chung
2.1.1. Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt v nm gi tin mt đc xây dng trên c s lý thuyt đánh đi. Lý

thuyt đánh đi cho thy rng các công ty ti u hóa giá tr bng cách cân nhc gia
chi phí biên và li nhun biên. Vi gi đnh các nhà qun tr hng đn vic ti đa
hóa tài sn ca c đông, vic nm gi tin mt s làm phát sinh chi phí “nm gi”.
Chi phí này liên quan đn s chênh lch gia vic nm gi tin mt và lãi sut mà
công ty s phi tr đ tài tr thêm bng tin mt (Dittmar và cng s, 2003). Bng
chng thc nghim ca Dittmar và cng s (2003) cho thy rng các nhà qun lý
không đc giám sát cht có th s làm lãng phí dòng tin t do, đng thi ch ra
đc vai trò ca qun tr tác đng đn giá tr ca vic nm gi mt lng tin mt
vt mc cn thit. Nu mt công ty có trình đ qun lý yu kém thì giá tr ca
lng tin mt d ra này s ít đi đáng k. Chính vì th, các công ty có trình đ qun
lý kém s s dng lng tin mt d không hiu qu và đu t ít có li nhun hn
so vi các công ty có trình đ qun lý tt. Có nhiu yu t tài chính khác nhau quyt
đnh vic nm gi tin mt, ngi ta s dng các nghiên cu thc nghim đ phn
ánh lý thuyt này, ví d Al-Najjar and Belghitar (2011), ni tip theo Ozkan,
Ozkan (2004), Opler và cng s (1999) đã điu tra thc nghim v lý thuyt đánh
đi t các quan đim nm gi tin mt thông qua cách s dng đòn by, chính sách
c tc, quy mô doanh nghip, ri ro, tính thanh khon ca tài sn. Vi vic s dng
d liu bng, s dng d liu ca các quc gia EMU nghiên cu ca Ferreira và
Vilela (2004) cng s dng thanh khon, đòn by, tng trng và quy mô đ kim
chng thc nghim đi vi lý thuyt này.
2.1.2. Lý thuyt trt t phơn hng
Bên cnh lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng cng là c s đ đánh giá
các yu t tài chính tác đng đn vic nm gi tin mt. Lý thuyt này cho rng
6

không có mc ti u ca vic nm gi tin mt cho công ty. Da trên thông tin bt
cân xng, các nghiên cu ca Myers (1984), Myers và Majluf (1984) cho thy rng
các công ty tuân theo mt trt t tài chính đ ti thiu hóa chi phí liên quan đn
thông tin bt cân xng. Th t bt đu vi các ngun vn t ni b, và sau đó công
ty s s dng các ngun bên ngoài. Trt t bt đu vi các ngun ni b và các

công ty s s dng các ngun bên ngoài sau khi các ngun ni b đang dn cn kit.
Myers (1984) cho rng các công ty tài tr các qu bên ngoài bng n nhiu hn vi
vic phát hành vn c phn mi, bi vì n có chi phí thông tin thp hn so vi vn
c phn. Theo đó, các công ty nên tài tr cho các khon đu t trc ht bng li
nhun gi li, sau đó là n an toàn và n ri ro, và cui cùng là s dng vn c
phn đ ti thiu hóa chi phí ca thông tin bt cân xng và các chi phí tài chính
khác. Các công ty không có mc tin mt mc tiêu, nhng tin mt li đc s
dng nh là bc đm gia li nhun gi li và nhu cu đu t. Tin mt có th
đc xem nh là kt qu ca các quyt đnh đu t và tài chính khác nhau theo mô
hình phân cp tài chính (Dittmar và cng s, 2003). Ferreira and Vilela (2004) cho
rng tin có th đc s dng cho đu t tài chính đ tr n cho công ty và tip theo
là d tr tin mt. Nhng li ích ca nm gi tin mt là: gim đi kh nng ri vào
khng hong, kit qu tài chính, cho phép công ty theo đui các d án đu t khi
các ràng buc v tài chính đc đáp ng, ti thiu hóa chi phí huy đng ngun vn
t các qu bên ngoài, thanh lý các tài sn hin hành. Dittmar và cng s (2003)
cng phát hin ra rng nhng công ty có mc đ luân chuyn tin mt cao thng
hng đn phân phi c tc, cho vay tài chính, nh là kt qu ca nm gi tin mt.
Các lý thuyt trc đó cho thy rng vic thông tin bt cân xng vô cùng quan
trng, và có th s quan trng hn  các nc đang phát trin (Al-Najjar, 2011;
Booth và cng s, 2001). Nh vy,  môi trng ca các nc đang phát trin thì
vn đ v vic bo v quyn li ca các c đông còn rt ít, cng nh kh nng xy
ra vic bt cân xng thông tin là nhiu hn.


7

2.1.3. Lý thuyt v chi phí đi din
Nm gi tin là có phát sinh chi phí, mt loi chi phí quan trng không th không
nhc đn đó là chi phí đi din. Chi phí đi din là chi phí phát sinh khi quyn s
hu và quyn qun lý tách bit vi nhau, khi đó s xy ra s thiu đng thun gia

mc đích ca ngi qun tr và ngi s hu trong mt công ty. Ngi đi din là
ngi làm vic thay mt cho ngi s hu công ty. Bi vì các c đông ca công ty
không có hoc rt ít có điu kin giám sát thng xuyên tng hành đng ca ngi
qun tr, dn đn vic phát sinh tình trng thông tin bt cân xng, t đó gây ra các
vn đ ri ro đo đc và la chn đi nghch. Trong lý thuyt v chi phí đi din, có
hai quan đim ph bin v vai trò ca qun tr trong ti đa hóa giá tr doanh nghip.
Jensen và Murphy (1990) cho rng mt quyn s hu qun lý cao và qun tr ni b
tt có tác đng tích cc khi đánh giá công ty. Quyn s hu qun lý cao ch ra rng
các nhà qun lý có rt ít kh nng có chuyn hng các ngun lc xa mc tiêu ti
đa hóa giá tr vi phn chi phí phát sinh t các quyt đnh ca h. Do đó, chi phí đi
din đc k vng là thp hn bi vì vi tác đng ca lãi sut có th làm gia tng
kh nng huy đng ngun tài chính bên ngoài ca công ty, làm gim s tích ly tin
mt ca công ty. Tuy nhiên, nu vic qun tr doanh nghip kém thì s dn đn vic
đnh giá công ty thp khi công ty có lng tin mt d tha cao.
Theo Wolfgang Drobetz, Matthias C. Grüninger (2006), khi t l phn trm v
quyn s hu qun lý cao thì t l tin mt đc nm gi thp, điu này giúp làm
gim bt s xung đt gia các nhà qun lý và các c đông. Khi có s xung đt gia
ban qun tr và các c đông thì ban qun tr có xu hng nm gi tin mt nhiu
hn đ có th theo đui các mc tiêu ca h, ban qun tr cng có th nm gi tin
mt nhiu nu h không a thích ri ro. Ngoài ra, các c hi tng trng cng có
liên quan đn chi phí đi din ca vic gia tng các khon n, phát sinh s mâu
thun gia các c đông và các trái ch, s mâu thun trong nhu cu gia các c
đông và các nhà qun lý có th s liên quan đn vic nm gi tin mt. Các nhà
qun lý có lý do đ nm gi tin mt vt tri vì h e ngi ri ro (Fama và Jensen,
1983; Stulz, 1988), hoc không mun đa dng hóa toàn b vì h không th chia nh
8

ngun nhân lc ca mình, vì vy các nhà qun lý bo th s nm gi lng tin mt
vt mc yêu cu đ tránh các ri ro ca th trng. Nh vy, khi có s qun lý mt
cách t do, thì ban qun tr s có đng c nm gi tin mt nhiu hn đ h có th

theo đui các d án đu t riêng mt cách linh đng hn. Tin mt có th giúp ban
qun tr đu t vào các d án mà th trng vn không sn sàng đu t vào. Tin
mt d tr vt tri còn cho phép các nhà qun lý ti đa hóa li ích ca mình đng
thi tránh đc nhng phn ng ca th trng vn, đu t vào tin mt làm gia
tng chi phí tài chính bên ngoài, t đó tác đng bt li đn giá tr công ty. Nhng
nhà qun tr t li có khuynh hng nm gi tin mt nhiu hn vì nh đó h có th
tránh đc quy lut ca th trng. Các công ty có c hi tng trng cao s có chi
phí đi din cao, đ ch đng trong ngun vn, các công ty này có xu hng nm
gi nhiu tin mt hn. Vì th, chi phí đi din nu không đc chú trng s tác
đng nhiu đn hiu qu hot đng ca công ty vì vic nm gi nhiu tin mt vt
mc cn thit s làm gia tng chi phí tài chính bên ngoài. Trong đng c giao dch,
các công ty s đi mt vi vic đánh đi gia chi phí và li ích ca vic nm gi
tin mt. Mi quan h ngc chiu gi tài sn c đnh hu hình và t l tin mt
cho thy các công ty có tài sn có th d dàng chuyn đi s nm gi ít tin mt đ
ti thiu hóa chi phí c hi ca tài sn có tính thanh khon. Ngoài ra, các công ty có
t l đòn by tài chính cao s nm gi ít tin mt đ tài tr cho các d án kinh doanh
mà  đó chi phí c hi ca vic nm gi tin có s gia tng theo t l đòn by.
Ngc li, các công ty có t l n thp li nm gi tin mt nhiu hn bi vì t l
đòn by tài chính thp thì công ty ít có liên quan đn vic kim soát th trng.
Wolfgang Drobetz, Matthias C. Grüninger (2006) đã nêu ra mt s bng chng thc
nghim cho thy các công ty ln s nm gi ít tin mt bi vì tính kinh t theo quy
mô trong vic phát hành chng khoán. Bên cnh đó, mi quan h ngc chiu gia
t l đòn by và nm gi tin mt là phù hp vi lý thuyt trt t phân hng, quy
mô công ty thng đc xem xét nh là yu t ngn cn quyn kim soát, kt qu
nghiên cu này cng cho thy các công ty có xu hng nm gi tin mt nhiu hn
khi kh nng xy ra khng hong và các cú sc tài chính gia tng.
9

Vic kim soát chi phí đi din trên thc t là rt khó, đó là do có s tách bit gia
quyn qun lý và quyn s hu trong tình trng thông tin bt cân xng. Nhà qun

lý có nhng thông tin mà nhà đu t không th có hoc không mun có do chi phí
đ thu thp các thông tin đó là quá cao. Chng hn nh nhà qun lý có th bit đc
mc đ n lc ca mình trong khi nhà đu t không bit đc; nhà qun lý nh trc
tip điu hành nên có đc nhng thông tin ni b mà nhà đu t hoc không bit
đc hoc bit nhng không hiu đc đy đ. Do tình trng thông tin không cân
xng này mà nhà qun lý có c hi đ thc hin các hành vi có li cho mình và
không s b trng pht. Wolfgang Drobetz, Matthias C. Grüninger (2006) đã tin
hành mt cuc kho sát nhm nghiên cu s nh hng ca vic nm gi tin mt
trong điu kin bt cân xng thông tin. Khác vi các nghiên cu trc ch yu tp
trung vào giá tr biên ca tin mt trong phng din ca các ch đ qun tr doanh
nghip khác nhau, nghiên cu ca tác gi kho sát giá tr th trng ca d tr tin
mt trong mi quan h vi bt cân xng thông tin c th và luôn bin thiên. Theo lý
thuyt trt t phân hng, các vn đ la chn đi nghch khin cho vic tài tr tn
kém và hàm ý mt giá tr th trng cao hn ca mt đng đô la tng thêm khi
thông tin bt đi xng xy ra. Ngc li, lý thuyt dòng tin t do d đoán rng
nm gi tin mt quá nhiu đi kèm vi thông tin bt cân xng cao hn s to ra các
vn đ v ri ro đo đc.
Theo kt qu nghiên cu ca Myers (1977), các công ty đang tng trng có chi phí
đi din cao hn vì công ty s có nhng khon n ri ro và c hi tng trng nhiu
hn đ có th đáp ng đc các c hi đu t có giá tr cao trong nhiu điu kin t
nhiên. Dittmar và cng s (2003) cho rng chi phí đi din là yu t quan trng
trong vic nm gi tin mt ca công ty, nghiên cu đa ra kt qu là các công ty
thuc các quc gia có vic bo v quyn c đông không tt thì có xu hng nm gi
tin mt gp đôi các công ty  các quc gia có vic bo v quyn c đông tt hn.
Ngoài ra, đi vi các quc gia có vic bo v quyn c đông còn yu, vic các nhân
t chung nh hng đn vic nm gi tin mt nh là c hi đu t, vn đ bt cân
xng thông tin tr nên ít quan trng hn. Vi vai trò quan trng ca chi phí đi
10

din, kt qu nghiên cu này đã cho thy mt điu đó là các công ty nm gi mt s

d tin mt ln hn khi đu t vào các qu bên ngoài s d dàng hn. Bài nghiên
cu cng đa ra bng chng d đoán rng các nhà đu t  các quc gia có s bo
v c đông ít thì khó có th bt buc các nhà qun lý loi gim bt s d tin mt
vt tri.
Nguyên nhân ca chi phí đi din xut phát t vn đ bt cân xng thông tin. Li
ích ca vic nm gi tin mt da trên 2 hot đng: ti thiu hóa giao dch và đng
c phòng nga. Trong các nghiên cu trc đây, các công ty nên gi tin mt khi
chi phí và chi phí c hi tng cao hn (liên quan đn vic thâm ht tin mt),
(Dittmar và cng s, 2003; Miller và Orr, 1966; Tobin, 1956). ng c phòng
nga, da trên nh hng ca thông tin bt cân xng v huy đng vn, điu đó cho
thy rng khi công ty có kh nng huy đng vn t th trng vn, h có th min
cng làm nh vy bi vì các vn đ phát sinh t th trng (ví d nh nu th
trng có giá c phiu thp hn giá chng khoán d kin phát hành). Ozkan và
Ozkan (2004) tip tc lp lun rng các công ty có s gia tng t l tin mt đ tp
trung các ngun lc tài chính vào các hot đng đu t khi mà chi phí cho các hot
đng tài chính bên ngoài tng cao. Ferreira và Vilela (2004) lp lun rng nm gi
tin mt là đ gim bt xác sut ca khng hong tài chính đc gây ra bi nhng
thua l bt ng. Các công ty nm gi tin mt ngay khi h đang  mt v th tt hn
đ hng các ngun lc ca mình vào các k hoch đu t, thm chí ngay c khi mà
rt khó đ có đc vn. S không hoàn ho ca th trng th hin rõ hn  các th
trng mi ni so vi th trng ca các nc phát trin, cng nh chi phí liên quan
đn phá sn là đáng k ti các th trng mi ni này, và do đó lý thuyt đánh đi
có th gii thích quyt đnh nm gi tin mt  nhng th trng này. Al-Najjar
(2011), Booth và cng s (2001) h tr cho lp lun này trong bi cnh th trng
các nc mi ni.
2.1.4. Mô hình qun tr tin mt
Lý thuyt chính v s a thích tin mt đc Keyness (1936) xây dng 3 đng c
chính cho vic gi tin:
11

- ng c giao dch: Các cá nhân nm gi tin vì tin là phng tin trao đi đ
thc hin các giao dch hng ngày
- ng c d phòng: Keyness cho rng ngoài nhu cu thc hin các giao dch
hng ngày, ngi ta còn cn gi thêm tin cho nhng nhu cu chi tiêu bt ng. Tin
mt đc nm gi vì lý do an toàn. Khi đó s d tin mt s đc nm gi đ d tr
cho các bin đng không lng trc đc. T quan đim ca đng c d phòng,
doanh nghip s duy trì s d tin mt đ tn dng li th mua hàng vi giá tt.
- ng c đu c: Keyness cho rng tin là phng tin ct gi ca ci và đng
c gi tin là đng c đu c, nhu cu đu c ph thuc vào k vng ca các ch
th kinh t đi vi quá trình tng lãi sut, tùy thuc vào k vng lãi sut dài hn mà
các ch th kinh t s quyt đnh nm gi tin mt hay là nm gi chng khoán.
Bên cnh lý thuyt v s a thích tin mt, lý thuyt đánh đi qun tr tin mt đc
xem là nn tng trong vic đa ra các quyt đnh nm gi tin mt trong doanh
nghip, bi mi quyt đnh là s đánh đi gia li ích và chi phí ca doanh nghip.

Ngun: Trn Ngc Th (2007)
Hình 2.1: Mi liên h gia chi phí nm gi vƠ duy trì s d tin mt
12


Ngun: Trn Ngc Th (2007)
Hình 2.2: Mô hình Baumol
Theo mô hình Baumol, C* là đim mà d tr tin mt ti đó phí c hi bng phí
giao dch và tng phí đt cc tiu. Khi đó, khi lãi sut cao thì doanh nghip s nm
gi s d bình quân tin mt thp hn, làm cho doanh s bán trái phiu kho bc nh
hn nhng vi tn sut bán nhiu hn. Nu giá phi tr cho mi ln bán trái phiu
cao thì doanh nghip nên nm gi mt s d tin mt ln hn. (Trn Ngc Th,
2007). Theo mô hình Baumol, ông gi đnh trng doanh nghip chi tr tin mt mt
cách n đnh, mc s dng tin mt đu đn, có th d kin đc. Tuy nhiên, điu
này là không kh thi trong thc t, vì không phi lúc nào mi k hoch chi tr tin

mt ca doanh nghip đu có th n đnh nh d kin đc.
Tng chi phí = (k) +
Vi: C là d tr tin mt
k là chi phí c hi ca vic nm gi tin mt
T là tng cu v tin mt trong nm
F là đnh phí cho mi ln b sung tin mt
C* là lng tin mt d tr làm cc tiu tng phí
C* =
13

Lý thuyt đánh đi trong qun tr tin mt đã làm ni bt lên s đánh đi c bn
gia chi phí c đnh ca vic bán chng khoán và chi phí tn tr ca vic nm gi
tin mt. T đó, mô hình Baumol giúp làm rõ hn và lý gii vì sao các doanh
nghip va và nh li nm gi mt s d tin mt đáng k, ngc li đi vi các
công ty ln s có xu hng nm gi tin mt ít hn, vì chi phí giao dch mua và bán
chng khoán tr nên rt nh so vi c hi phí mt đi do lu gi mt s lng tin
mt nhàn ri (Trn Ngc Th, 2007).
2.2. Các bng chng thc nghim nghiên cu v vic nm gi tin mt
ã có nhiu nghiên cu trên th gii đa ra các lp lun v vic nm gi tin mt.
Faulkender và Wang (2006) đ cp đn các nguyên nhân tác đng thc t đn vic
nm gi tin mt, giá tr biên ca vic nm gi tin mt. Mt công ty khi nm gi
đ lng tin mt cn thit s không phi t b các d án có NPV dng bi vì s
không hoàn ho ca th trng, chi phí giao dch hoc thông tin bt cân xng, khi
đó các công ty cng s tránh đc lãi vay. Ngoài ra, vic nm gi tin mt s góp
phn làm gim xác sut ca kit qu tài chính. Tuy nhiên, tin mt t bn thân nó
li là mt phn ca vn đ chi phí đi din, làm suy yu quy tc th trng và gia
tng quyn t ch ca giám đc điu hành. Nhà qun lý có th có đng lc nm gi
nhiu tin mt đ theo đui các d án, nhng mc tiêu riêng ca cá nhân vi chi phí
ca các c đông, ví d nh tiêu th bng lc, tham gia các khon đu t không hiu
qu. Các d đoán lý thuyt đc cho rng cha rõ ràng, và vn tn ti mt câu hi

thc nghim là có hay không vic nm gi tin mt đc thc hin bi đng c
phòng nga hoc là đng c ti u hóa k hoch tài chính hn là đng c qun lý.
Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999) điu tra v các yu t quyt đnh đn
vic nm gi tin mt, s gia tng lãi sut lý gii vì sao công ty li nm gi tin
mt. Ban qun tr mun ti đa hóa giá tr ca c đông s thit lp mt mc d tr
tin mt ti u là ti đó li ích biên ca vic nm gi tin mt bng vi chi phí biên
ca nó, Opler và cng s (1999) xác đnh mc nm gi tin mt ti u là khi chi phí
biên ca vic nm gi tin mt phù hp vi chi phí biên ca vic thiu tin mt. Chi
phí ca vic nm gi tài sn lu đng bao gm vic nhn đc mt t l sut sinh
14

li thp hn t các tài sn này bi vì lãi thanh khon, nhng bt li v thu. Có hai
li ích chính ca vic nm gi tài sn lu đng:
- Th nht, công ty s tit kim đc chi phí giao dch trong vic huy đng vn,
và không cn phi thanh lý tài sn đ thc hin thanh toán.
- Th hai, công ty có th s dng tài sn lu đng đ đu t cho các hot đng tài
chính nu các ngun vn khác không sn có hoc có chi phí s dng tn kém.
Trong bi cnh ca nc Anh, Al-Najjar và Belghitar (2011) đã cho thy tin mt
chim trung bình 9% tng tài sn, Dittmar và Mahrt-Smith (2007) s dng d liu
ca nc M cho thy khong 13% tng tài sn là tin mt và tài sn tng đng
tin mt. Vì vy mà tin mt đi din cho quy mô tài sn ca công ty. Tác gi
nghiên cu tin mt vi 3 lý do: Th nht, d tr tin mt có th d dàng tip cn
vi ít s giám sát và phn ln vic s dng là tùy ý. Th hai là các công ty nm gi
mt lng tin mt đáng k và ngày càng gia tng t l này, và giá tr ca vic nm
gi tin mt là đi din cho mt phn đáng k ca tài sn công ty. Cui cùng, qua
thi gian, khi trình đ qun lý doanh nghip t nó thay đi ít đi thì s có s thay
đi đáng k v mc đ nm gi tin mt ca doanh nghip.
Các yu t quyt đnh đn nm gi tin mt đc s dng bi các nghiên cu thc
nghim đ phn ánh các lý thuyt nêu trên. Ferreira và Vilela (2004) s dng quy
mô doanh nghip và dòng tin tht đ phân tích thc nghim các lý thuyt này.

Ngoài ra, Afza và Adnan (2007) mô t vic duy trì t l thanh khon phù hp trong
mt t chc là nn tng cho vic hot đng thun li. Lng tin mt mà mt công
ty duy trì là th hin s đc trng ca các chính sách v cu trúc vn, yêu cu v
vn lu đng, qun tr dòng tin, chi tr c tc, đu t và qun tr tài sn (Opler và
cng s, 1999). Hi đng qun tr và giám đc điu hành chu trách nhim trong
xây dng qun lý tin mt, qun tr doanh nghip, và các chính sách khác trong t
chc. Chính vì vy, quy mô ca hi đng qun tr và giám đc điu hành đng thi
nm gi quyn s hu đóng vai trò quan trng trong t chc và có th dn đn vic
duy trì mt s d tin mt cao hn. S d tin mt cao nh th s dn đn vn đ v
chi phí đi din bi vì ch tch hi đng qun tr và giám đc điu hành không th
15

làm vic theo yêu cu ca các c đông đ ti đa hóa giá tr tài sn cho h. Theo các
bng chng thc nghim trc đây, mt s bin có kh nng gây nh hng đn
vic nm gi tin mt ca doanh nghip, trong nghiên cu ca Charul Shah (2011)
ly bi cnh nghiên cu t Canada. Nghiên cu này có s la chn các bin bao
gm: tin mt, t l giá tr th trng trên giá tr s sách, t l dòng tin trên tài sn
ròng, t l vn lu đng ròng trên tài sn, tính thanh khon, quy mô công ty, c tc,
quy mô ca hi đng qun tr, CEO nm gi quyn s hu và quyn qun lý, bin
gi công nghip. Kt qu nghiên cu cho thy t s giá tr th trng trên giá tr s
sách, dòng tin t do, vn lu đng, t l đòn by tài chính, quy mô công ty, quy
mô hi đng qun tr có nh hng đn quyt đnh nm gi tin mt ca các công ty
đc nghiên cu  Canada, kt qu nghiên cu gi ý rng có th áp dng chung cho
các ngành sn xut công nghip và dch v. Al-Najjar và Belghitar (2011) s dng
đòn by và li nhun nh là các bin s tài chính đ đa ra quyt đnh vic nm gi
tin mt. Cùng nói v tác đng ca các nhân t tài chính lên vic nm gi tin mt,
có mt s bài nghiên cu nh Afza và Adnan (2007) ly d liu t th trng chng
khoán Karachi đ kim đnh mi quan h gia nm gi tin mt và t l giá tr th
trng trên giá tr s sách, t l dòng tin trên tài sn ròng, t l vn lu đng trên
tng tài sn, t l đòn by, quy mô công ty, c tc.

Bài nghiên cu ca tác gi Wolfgang Drobetz, Matthias C. Grüninger (2006) điu
tra v tác đng ca hi đng qun tr lên vic nm gi tin mt ti các công ty phi
tài chính ca Thy S t nm 1995-2004. Kt qu nghiên cu cho thy trung bình
các công ty ca Thy S hu nh nm gi tin mt và các tài sn tng đng tin
nhiu gp hai ln mc trung bình ca công ty Anh và M. Kt qu cng ch ra mi
quan h tng quan nghch gia tài sn c đnh hu hình và quy mô công ty, không
có mi quan h phi tuyn gia t l đòn by và tính thanh khon. Chi tr c tc và
dòng tin hot đng có mi quan h tng quan thun đn nm gi tin mt, kt qu
không tìm thy mi quan h có ý ngha gia c hi tng trng và nm gi tin
mt. Xét đn cu trúc qun tr doanh nghip, bng chng thc nghim ch ra mi
quan h phi tuyn gia quyn s hu qun lý và nm gi tin mt, và có tác đng
16

ca liên kt thúc đy cng nh là tác đng ngc liên quan đn vic làm gia tng
các ri ro không mong mun.
Wolfgang Drobetz, Matthias C. Grüninger (2006), B.Al-Naijar (2012) lp lun v
s khác nhau trong vic nm gi tin mt ca các công ty thuc các quc gia khác
nhau là xut phát t bi cnh tài chính và cu trúc tài chính, chng hn nh vic bo
v quyn c đông. Ly bi cnh mu d liu bao gm 1992 công ty thuc các quc
gia: Brazil, Nga, n  và Trung Quc trong khong thi gian t nm 2002 đn
nm 2008, sau đó so sánh các kt qu vi mu chun ti M và Anh, B.Al-Naijar
(2012) cho thy các công ty hot đng trong các quc gia có s bo v cho quyn
c đông còn thp thì s nm gi tin mt nhiu hn. ng thi, vi b d liu chéo
và d liu v chui thi gian, tác gi s dng công c phân tích bin đ kim soát
ni sinh ca các chính sách tài chính (d tr tin mt, cu trúc vn, và chính sách c
tc). Kt qu nghiên cu cho thy mt s bng chng liên quan đn cu trúc vn và
chính sách c tc tác đng ti d tr tin mt. Gia các nc phát trin và các nc
đang phát trin có s tng đng vi nhau v các yu t tài chính tác đng đn vic
nm gi tin mt ca công ty.
Venkat Subramaniam, Tony T. Tang, Heng Yue, Xin Zhou (2010) đã nghiên cu

các nhân t tác đng đn vic nm gi tin mt xét  góc đ cu trúc công ty. Kt
qu cho thy các công ty đc đa dng hóa s nm gi tin mt ít hn đáng k so
vi các công ty tng t nhng đc tp trung hóa. Kt qu nghiên cu tác đng
mnh ti vic điu chnh sn xut công nghip ti các phân khúc, và các yu t khác
trc đây đc xem là các nhân t tác đng lên vic nm gi tin mt. Vi vic s
dng chui thi gian, d liu chéo và các kim đnh cht ch, nghiên cu đã ch ra
rng vic nm gi tin mt ít hn trong các công ty đc đa dng hóa nhm hng
đn vic gia tng các c hi tng trng qua các giai đon khác nhau ca nhng
công ty này, gia tng s sn sàng ca th trng vn ni đa đang hot đng.