Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt bằng chứng tại Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2014


TRI HC KINH T TP. H CHÍ MINH



NGHIÊM PHÚC HIU

T CÂN X NHY CM
DÒNG TIN CA VIC NM GI TIN MT:
 

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS.TS TRN TH THÙY LINH


Tp. H Chí Minh - Nmă2014


L
Trong quá trình thc hin lună vnă viă đ tàiă “S bt cân xng trongă đ nhy
cm dòng tin ca vic nm gi tin mt: Bng chng ti Vită Nam”,ă tôiă đưă vn
dng kin thc hc tp ca mình và vi s traoăđi,ăhng dn, góp ý ca giáo viên
hng dnăđ thc hinăđ tài lună vnă thcăsănày.

Tôiă xină camă đoană đâyă làă côngă trìnhă nghiênă cu ca tôi, các s liu và kt qu
trong lună vnă nàyă làă hoànă toànă trungă thc và có ngun gc trích dn rõ ràng. Các
kt qu ca lună vnă chaă tngă đc công b  bt c công trình nghiên cu nào.
Lună vnă đc thc hinădi s hng dn ca PGS.TS Trn Th Thùy Linh.
TP. H Chí Minh,ăngàyă 30ăthángă 10ănmă2014
Ngi thc hin lunăvn

NGHIÊM PHÚC HIU










MC LC
TRANG PH BÌA
L 
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH V TH
TÓM TT
I THIU 1
1.1. Lý do thc hi tài 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu 2
1.3. Câu hi nghiên cu 2

1.4ng, phm vi nghiên cu 3
1.5u 3
1.6a lu 3
1.7. Kt cu lu 4
NG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TR 5
2.1. Lý thuyt nn tng 5
2.1.1. Lý thuytăđánhăđi 5
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng 6
2.2. Các nghiên cu thc nghim v các nhân t ng ti tin
mt nm gi 7
2.3. Tng hp kt qu nghiên cu 9
U 12


3.1. D liu nghiên cu 12
3.2. Gi thit nghiên cu 14
3.3. Mô t bin và mô hình nghiên cu 16
3.3.1. Mô t bin 16
3.3.2. Mô hình nghiên cu 26
nh 31
3.4.1. Kimăđnh tính dng ca chui d liu 31
3.4.2. Kimăđnhăýănghaăcácăh s hi quy ca mô hình 31
3.4.3. Kimăđnh mcăđ phù hp ca mô hình 32
3.4.4. Kimăđnh các gi thit caăphngăphápăOLS 32
3.4.5. Kimăđnh các gii hnăxácăđnhăvt quá caăphngăphápăGMM 33
T QU NGHIÊN CU VÀ THO LUN 35
4.1. Thng kê mô t 35
4.1.1. Phân tích d liu nghiên cu 35
4.1.2. Phân tích thng kê mô t 36
4.1.3. Ma trn h s tngăquan 41

4.2. Kt qu phân tích hi quy và kinh 44
4.2.1 Kim tra tính dng chui d liu 44
4.2.2. Mô hình bt cân xngăđ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt 45
4.2.3. Kimăđnh các gi thit vi phm caăphngăphápăOLS 48
4.2.4. Kimăđnh các gii hnăxácăđnhăvtăquáăđi vi GMM4 51
4.2.5. Mô hình bt cân xngă đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt khi
xem xét ràng buc tài chính 52
4.3. Tho lun kt qu nghiên cu 56


T LUN 61
5.1. Kt lun chung 61
5.2. Hn ch  tài 62
ng nghiên cu tip theo 63
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT

T VIT TT
  
BCTC
Báo cáo tài chính
CKT
Cânăđi k toán
HOSE
S Giao Dch Chng khoán TP.HCM
HNX
S Giao Dch Chng khoán Hà Ni
GMM
Generalized method of moments
GMM4
Fourth-order generalized method of moments
KQKD
Kt qu kinh doanh
LCTT
Luăchuyn tin t
OLS
Ordinary least squares
TP.HCM
Thành ph H Chí Minh
VCP

Vn c phn
VIF
Variance Inflation Factor














DANH MC CÁC BNG

TÊN
TRANG
Bngă 2.1.ăTngă hpăktăquănghiênă cuăcácănhână tănhăhngă tiă
thayăđiătinămtănmă gi
9
Bngă 3.1.ăDanhă mcăngànhă nghătrênăHOSEă vàă HNXă
14
Bngă 3.2.ăTngă hpăcácăbinănghiênăcuăsădngă
29
Bngă 3.3.ăKìăvngă duăcaăcácăbinănghiênă cuă
31

Bngă 4.1.ăThngă kêămôătăcácăbinătrongămôăhìnhă1
37
Bngă 4.2.ăMaătrnăh sătngă quană cácăbinănghiênă cu
43
Bngă 4.3.ăTngă hpăktăquăkimăđnhătínhădngă caăchuiădăliuă
45
Bngă 4.4.ăSoăsánhăktăquăhiăquyă cácăbinătheoăphngă phápă OLSă
và GMM4
46
Bngă 4.5.ăKtăquăphână tíchăVIFă
49
Bngă 4.6.ăKtăquăkimăđnhăWhite
49
Bngă 4.7.ăKtăquăkimăđnh Breusch-Godfrey
50
Bngă 4.8.ăKtăquăkimăđnhăcácăgiiăhnă xácăđnhăvtă quáă
51
Bngă 4.9.ăThngă kêămôătă∆CashHoldingsă theoă3ăphngă phápă
phână loiă
53
Bngă 4.10.ăKtăquă hiăquyă theoă3ăphngă phápă phână loiăràngă
bucătàiăchínhă
54

DANH MC CÁC HÌNH V TH

TÊN
TRANG
ăthă4.1.ăXuăhngă mtăsăchătiêuăquană trngătrongăgiaiăđonă
2010-2013
35
ăthă4.2.ăTnă sutăcaăthayă điătinămtănmăgiă
37
ăthă4.3.ăTnă sutăcaădòngă tină
38
ăthă4.4.ăTnă sutăcaăTobin’să q
39
ăthă4.5.ăTnă sutăcaăquyă môătàiăsn
40






TÓM TT


Nghiên cu phân tích mi quan h gia dòng tin và s thayă đi tin mt nm
gi caăcôngătyă(hayănóiăcáchăkhácălàăđ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin
mt) đi vi mu nghiên cu gm 376 công ty phi tài chính trongă giaiă đonă nmă
2010 - 2013 đc niêm yt trên 2 s giao dch chng khoán HOSE và HNX.

Nghiên cuă đc thc hin da trên nghiên cu ca Bao và cng s (2012), s
dng kă thută că lng OLS và GMM bc 4, kt qu cho thy đ nhy cm dòng
tin ca vic nm gi tin mt dng khi công ty có tình trng dòng tină dng,ă
nhngă đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt li âm khi công ty trong
tình trng dòng tin âm vi mcă đ thpă hn. S bt cân xng có th xut phát t
mt s nguyên do,ătrongăđóăbaoăgm nhu cu thanh khon, vic t b các d án có
NPV xu, tình trng nn kinh tầ. Thêmă vàoă đó, kt qu nghiên cu thc nghim
còn cho thy không có s khác bit v đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin
mt gia hai loi công ty ràng buc và không b ràng buc tài chính.
T khóa:  nhy cm dòng tin (cashflow sensitivity), tin mt nm gi (cash
holdings), s bt cân xng (asymmetry)
1

I THIU

1.1. Lý do thc hi tài
Nm gi tin mt ca doanh nghip ca th gii nói chung và Vit Nam nói riêng
ngày càng nhnă đc mi quan tâm trong nhngă nmă gnă đây. Vic nghiên cu các
nhân t tácăđng ti kh nngănm gi trên bình din lý thuyt ln thc nghim s giúp
các nhà qun tr tìmă raă phngă phápă qun lý hiu qu tin mt ca mình trong nhng
điu kin khác nhau. Các nghiên cuătrcăđâyăca Keynes (1936); Jensen và Meckling
(1976); Myers (1984); Jensen (1986); MyersăvàăMajlujă(1984)ăđưătranhălun v nhng
chi phí và li ích tim tàng ca vic nm gi tin mt. Các tranh lun din ra khá sôi
ni và điuăđóăcàngălàmăphongăphúăhnătng quan c v mt lý thuyt ln thc nghim
và làm nn tng cho nhng nghiên cu tip theo.
Có rt nhiu lý do gii thích ti sao các công ty li nm gi tin mt t các nghiên
cuătrcăđó.ăTheoăBatesăvàăcng s (2009), có 4 nguyên nhân ch yu bao gmăđng
căphátăsinhăchiăphíăgiaoădchădùngăđ chi tr,ăđngăcăphòngăngaăđ tránh các ri ro
khi tip cn th trng vnăđtăđ,ăđngăcăv thu thu nhp giaăcácăcôngătyăđaăquc
gia và vnă đ chiă phíă đi din gia nhà qun lý và c đông.ăTrongăđó,ăđngăcăphòngă

nga cho rng các công ty s dng ngun tin mt caămìnhăđ tài tr cho các d án
đuătămi hay d phòng chi tr cho các khon n ngn hn khi d báo phát sinh cú sc
dòng tinăâm.ăCngătheoăBatesăvàăcng s (2009), ngoài ra còn có Almeida và cng s
(2004) cho rng vic các công ty giaătngătin mt là do mc cu thanh khonăgiaătngă
đ chngăđ li cú sc dòng tin này.
Nhă vy, có th thy rng, dòng tin là mt trong nhng nhân t quan trng có nh
ti kh nngă nm gi tin mt ca doanh nghip. Rt nhiu nghiên cu ng h quan
đimă nàyă nhngă li có kt qu thc nghimă tráiă ngc nhau. Almeida và cng s
(2004) kimă đnhătácăđng ca dòng tin vi s thayăđi ca tin mt nm gi (gi là
đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt) vi mu bao gm các công ty sn
2

xut ti M và kt qu th hin mi quan h cùng chiu gia s thayăđi trong nm gi
tin mt và dòng tină nghaă làă cácă côngă ty mà gimă (tng)ă tin mt nm gi khi dòng
tin b âmă(dng). Nghiên cu ti châu Á, Yi (2005)ăcngăng h choăquanăđim này.
Trongăkhiăđó, Riddick và Whited (2009) kimăđnh liăđ nhy cm dòng tin ca vic
nm gi tin mt công ty nói trên bng vic lp mô hình lý thuyt và thc nghim khác
và tìm thy mi quan h gia s thayăđi trong tin mt nm gi và dòng tinălàăngc
chiu. Tng hp kt qu nghiên cu ca hai tác gi trên, Bao và cng s (2012) s
dng mô hình toàn dină hnăvàăchoărngăđ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin
mt b bt cân xngă trongăđiu kin dòng tin khác nhau.
Nghiên cu ti Vit Nam có khá nhiu nghiên cu v tácăđng ca các nhân t khác
nhau nhăhng ti kh nngănm gi tin mtăvàătácăđng ca nm gi tin mt ti các
nhân t khácă nhă hiu qu hotă đngă nhngă chaă thc s điă sâuă vàoă bn cht ca
nhng mi quan h đó.ăXut phát t nhng vnăđ trên, trong bài vit ca mình, tác gi
tp trung nghiên cu mi quan h gia dòng tin và thayăđi tin mt nm gi có thc
s b bt cân xng trong nhngă điu kin dòng tinăkhácănhau,ăđ t đóădoanhănghip
có kh nngă ng bin và có nhng bin pháp qun tr tin mt thích hp. Vì vy, vic
la chnă đ tài S bt cân x   nhy cm dòng tin ca vic nm gi
tin mt: Bng chng ti Vi s cung cp thêm lý thuyt và bng chng thc

nghim v mi quan h nêu trên ti Vit Nam.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Nghiên cu tin hành kimă đnh s tn tiăđ nhy cm dòng tin ca vic nm
gi tin mt (mi quan h gia dòng tină vàă thayă đi tin mt nm gi) và s bt
cân xng caă đ nhy cm này trong nhngăđiu kin dòng tin khác nhau ti Vit
Nam.
1.2.3. Câu hi nghiên cu
Nghiên cu s tr li ba câu hiăđ đtăđc mc tiêu nghiên cu:
3

Th nht, có thc s tn tiă đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt
hay không?
Th hai, có tn ti bt cân xngătrongăđ nhy cm dòng tin ca vic nm gi
tin mt trongăcácăđiu kin dòng tin khác nhau hay không?
Th ba, s bt cân xng nêu trên có khác nhau gia hai loi công ty ràng buc
tài chính và không b ràng buc tài chính?
1.3. ng, phm vi nghiên cu
iătng nghiên cu là mi quan h gia s thayăđi nm gi tin mt và dòng
tin ca doanh nghip.
Phm vi nghiên cu là các công ty phi tài chính đc niêm yt trên hai sàn giao
dch chng khoán HOSE và HNX ca Vit Nam t nm 2010 đn 2013.
1.4 u
Nghiên cu thc nghim đc da trên nghiên cu ca Bao và cng s (2012) áp
dngă kă thut hiă quyă theoă phngă phápă kinhă đin OLS nhă cácă nghiênă cu trc
đóă và phngă phápă mi GMM bcă 4ă dùngă đ khc phcă nhcă đim ca phngă
pháp OLS và nâng cao giá tr kt qu nghiên cu.
u tiên, tác gi tin hành thu thp d liu tài chính ca 376 doanh nghip phi tài
chính trên hai sàn HOSE và HNX t nmă 2010-2013. Sauă đóă tácăgi tin hành s
dngă phngă phápă thng kê mô t đ đánhă giáă vàă nhn xét s bină đng ca các
binătrongămôăhình.ă đnhălngăđ nhy cm dòng ca tin mt và s tn ti s

bt cân xng hay không, tác gi s dngăphngăphápăOLSăvàăGMMăbcă4ăđ thc
hin hiă quyă đaă bin. Các kimă đnh cn thită đc thc hin cho c haiă phngă
pháp. Phngă phápă GMM4ătip tcăđc áp dng đ kimăđnh s khác bit v bt
cân xng gia hai loi công ty ràng buc và không b ràng buc tài chính.
1.5. a lu
4

Nm gi tin mt luôn là mt vnăđ rt quan trng đi vi nhà qun tr tin mt
nói riêng và toàn doanh nghip nói chung trong miăgiaiăđon phát trin.ăim mi
caăđ tàiălàăphânătíchăđ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt đ giúp các
nhà qun tr vàă nhàă đuă tă cóă nhng quytă đnhă tàiă chínhă thayă điă lng tin mt
nm gi kp thi và chính xác trong nhngăđiu kin dòng tin khác nhau ậ mt vn
đ khá mi m ti Vit Nam khi các nghiên cu ti VităNamăchaăchúătrng nhiu
tiătácăđng ca cú sc dòng tin âm gây ra hinătng bt cân xngătrongăđ nhy
cm nói trên. óngăgópăchínhăca lunăvnă cóăhaiăvnă đ nhăsau:
Th nht, tác gi đa ra mi quan h giaă thayă đi tin mt nm gi và dòng
tin có tính cht phi tuyn hay nói cách khác s phn ng ca thayăđi tin mt nm
gi đi vi dòng tină dngă thì khác vi dòng tinăâm.ăiu này giúp nhà qun tr
nhn thy vai trò quan trng ca tin mt và có th nhanhăchóngăthayăđi ngun tin
mt ca mình kp nhmă đápăng mc tiêu tiăđaăhóaăgiáătr công ty.
Th hai, bng vic s dngăkăthut hi qui GMM bc cao giúp gia tngătínhăbn
vng cho nghiên cuăđc bit là vnăđ ni sinh và sai s đoălng do bin Tobin’să
q gây ra, điu đó góp phn giúp các nghiên cu sau có th ng dng thc hinăkă
thut hi quy bc cao này ti Vit Nam.
1.6. Kt cu lu
Da trên nhng mcătiêuăvàă đnhăhng c th trong vic trinăkhaiă đ tài, ni
dung chính caăđ tài gm 5 phn:
Phn 1. Gii thiu
Phn 2. Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây
Phn 3. Phng pháp nghiên cu

Phn 4. Kt qu nghiên cu và tho lun
Phn 5. Kt lun
5

NG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU


2.1. Lý thuyt nn tng
2.1.1. Lý thuy i
Lý thuytă đánhă đi (Trade-off theory) xut hin khá sm bi Kraus và
Litzenbergeră (1973)ă vàăđc xem xét trong phm vi tin mt nm gi bi Opler và
cng s (1999). Opler và cng s (1999) cho rng các công ty s thit lp mt mc
nm gi tin mt tiăuăbng vic kt hp gia chi phí biên và li ích biên ca tin
mt nm gi. Theo Miller và Orr (1966), Kim và cng s (1998), gingănhăn, tin
mt có nhng chi phí và li ích rt quan trng trong vic tài tr choăcácăcăhiăđu
tăca công ty. Li ích quan trng nht ca nm gi tin mtăđóălàănóăthit lp mt
“ngng an toàn” (Levasseur 1979) giúp côngătyătránhăđcăcácăchiăphíăkhiăgiaătngă
tài tr bên ngoài cho phép công ty đ ngun lcă đ tài tr các cho că hiă tngă
trng ca mình. Thc t cácăcôngătyăđangăhotăđng trong mt th trng bt hoàn
ho, h vaă khóă khnă khiă tip cn vi th trng vnă vàă cngă phi chu chi phí tài
tr đtă đ bên ngoài. Vì vy, khon tin mt nuă khôngăđ s khin h phi t b
các d ánăđuătăcó t sut sinh li cao hoc là phi s dng các chi chíăđtăđ bên
ngoài.
Cóă haiă chiă phíă că bn ca s nm gi tin mt, các chi phí này ph thuc vào
vic nhà qun lý có thc hin mc tiêu tiăđaăhóaătàiăsn c đôngăhayăkhông.ăNu
quytă đnh ca các nhà qună lýă điăcùngăvi li ích ca c đôngăthì ch có mt chi
phí t nm gi tin mtăđóălàăt sut sinh li thpăhnăsoăvi các d án khác có cùng
mc ri ro. Nu các nhà qun lý không thc hin tiăđaăhóaătàiăsn c đông,ăh s
giaă tngă tin mt nm gi ca h đ kim soát linh hot tài sn theo cá nhân và t
đó s làmă tngă s t do qun tr cá nhân nhm mc đíchătăli.ăTrongătrng hp

này, chi phí nm gi tin mt s gia tngătrongăđó bao gm c chi phí đi din do
hành vi này gây nên.
6

Nhăvy, lý thuytăđánhăđi cho rng rng các công ty s thit lp mt mc nm
gi tin mt tiău, mi công ty có mc tiăuăriêngăvà chuătácăđng bi nhiu yu
t khác nhau trongăđóăcó có yu t quan trng là dòng tin. Dòng tin cung cp mt
ngun thanh khon (theo Kim và cng s, 1998)ăđ tài tr cho d ánăđuăt và nó
có th đc xem là công c thay th cho tin mt. Perreira và Vilela (2004) cho
rng mi quan h gia dòng tin và tin mt nm gi làă ngc chiuă nghaă làă khiă
dòng tin càng cao, công ty s thc hin nm gi tin mtăítăhnăđ tài tr cho các
căhiăđuătătngătrngăvàăngc li.
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng (Pecking-order theory) đc nghiên cu khiăđu bi
Myers và Majluf (1984) ch yu da trên mi quan tâm v vic bt cân xng thông
tin nhă hng lên quytăđnhăđuătăvàătàiătr ca doanh nghip. Giăthităchoărngă
choă bită bană qună tră nmă nhiuă thôngă tinăvătimănng,ăriăroătngălaiăcaădoanhă
nghipă nhiuă hnă cácă nhàă đuă tă bênă ngoàiă (thôngă tină khôngă cână xng).ă Khiă mtă
côngătyăcôngăbămt tinătc giaătngăcătcăthngăxuyên,ăgiáăcăphnăthngătng,ă
vìă cácă nhàă đuă tădinădchăvicăgiaătngănàyănhămtăduăhiuăvăsătinătngăcaă
bană qună tră côngă tyă vă thuă nhpătngălai. Các nhà qun lý có nhiuăthôngătinăhnă
nhngă nhàă đuă tă bênă ngoài,ă đng  v th ca nhngănhàăđuătăđangăhin hu thì
nhngă nhàă đuă tămi yêu cu mt mc chit khu cao khi doanh nghip phát hành
chngă khoánă vàă điu này dnă đn vic chi phí cho các ngun tài tr bên ngoài rt
đtăđ.ăChínhăvìăđiu này đaăti mt trt t phân hng,ătheoăđóăđuătăs đc tài
tr trc tiên bng ngun vn ni b, ch yu là li nhunătáiăđuăt,ătin mt d
tr, ri miăđn phát hành n mi và phát hành vn c phnăthng mi là la chn
cui cùng. Lý thuyt cho thy công ty không thit lp mt mc tin mt mc tiêu,
nhngă thayă vàoă đó,ă tin mtă đcă xemă làă vùngă đm gia li nhun gi li và nhu
cuă đuă t.ă Vìă vy, khi dòng tin hotă đng hin huă đ đ tài tr cho các d án

mi, các công ty s tin hành tr n gcăvàătíchălyătin mt. Khi li nhun gi li
7

khôngăđ đ tài tr cho các d ánăđuătăhin hành, các công ty s s dng tin mt
nm gi tíchălyătrcăđóăvà nu cn thit s phát hành thêm n.
Kt lun lý thuyt liên quan ti nghiên cu,ăđóălà, Perreira và Vilela (2004) cho
rng mi quan h gia dòng tin và tin mt nm gi là cùng chiuănghaălàătin mt
nm gi s giaătngătheoămcăđ tngăca dòng tinăvàăngc li.
2.2. Các nghiên cu thc nghim v  nhy cm ca vic nm gi tin mt
Opler và cng s (1999) nghiên cu kimăđnh v các nhân t tácăđng ti tin
mt nm gi doanh nghipă đi vi các công ty ca M đc niêm yt trong giai
đon t 1971-1994 cngănhăcácăcôngătyăthayăđiănh th nào trong sutăgiaiăđon
này. Các nhân t đóă baoă gm quy mô, vn luân chuynă ròng,ă đònă by, chi tr c
tc, dòng tin, chi tiêu vn, ngành và chi phí nghiên cu và phát trin. Kt qu
nghiên cu cho thy các công ty nuăcóăcăhiătngătrng cao, có dòng tin càng
cao thì s nm gi ít tin mt hn so vi nhng công ty khác vàăngc li. Nhăvy,
đ nhy cm dòng tin ca tin mt nm gi mang du dng, quan h gia dòng
tin và tin mt nm gi là cùng chiu.
Almeida và cng s (2004) tin hành xây dng mô hình miă tngă quană gia
ràng buc tài chính và nhu cu thanh khon ca doanh nghip vì cho rng ràng buc
tài chính có th liên quan tiăkhuynhăhng tit kim tin chi ra trong dòng tin mà
ngi ta giă làă đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt. Muă đc s
dng bao gm các công ty sn xut t nmă1971ăchoăđnănmă2000.ă kimăđnh
mô hình vai trò ca ràng buc tài chính, tác gi tin hành hiăquyăđ nhy cm dòng
tin ca vic nm gi tin mt da trên lý thuyt ca Keynes (1936). Kt lun ca
tác gi cho rng các công ty b ràng bucă tàiăchínhăcóăđ nhy cm dòng tin ca
vic nm gi tin mt mang duă dng,ă trongă khiă tin mt nm gi các công ty
không b ràng bucăthìăkhôngăcóătácăđng ti dòng tin tcăđ nhy cm không có ý
ngha.ăNgoàiăra,ăcácăbin kim soát Tobin’săq,ăquyămôătàiăsn,ăthayăđi n ngn hn
có miătngăquanădngăđi viăthayăđi tin mt nm gi, còn chi tiêu vn, hot

8

đng mua liă vàă thayă đi vn luân chuyn có miă tngă quană âmă vàă cóă ýă nghaă
thng kê.
Yi (2005) s dng hiăquyăGMMăcóăđiu chnh sai s đoălng đ phânătíchăđ
nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt vi mu nghiên cu gm các công ty
niêm yt tiă àiă Loană t nmă 2000-2003. Kt qu đcă ôngă đaă raă rng s khác
bit trongăđ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt đi vi công ty b ràng
buc so vi công ty không b ràng bucătàiăchínhăthìăkhôngăcóăýănghaăthng kê và
mang duădng.ăNghaălàăc hai loi công tyănàyăđuăgiaătngătíchătr tài sn thanh
khon ca h khi dòng tinăgiaătng.ăNgoàiăra,ănghiênăcu còn th hinăđ nhy cm
theo phngă phápă GMMă thìă cóă kt qu caoă hnă soă viă phngă phápă OLSă thôngă
thng, xut phát t tácăđng ca sai s đoălng ca bin Tobin’să q.ăăă
Riddick và Whited (2009) tip cnăxuăhng liên quan ti lý do ti sao các công
ty li tit kim,ă hayă nóiăcáchăkhác,ălàmăthayăđi mc nm gi tin mt ca h da
vàoăđ nhy cm dòng tin ca tin mt. Riddick và Whited ch ra rng khi xét thêm
ch s Tobin’să q,ă tin mt d tr và dòng tin có miătngăquanănghch vi nhau.
Hng tip cnănàyăđaăraănhng kt lunăphongăphúăhnăso vi các kt qu nghiên
cu lý thuyt và thc nghim trcă đó.ă  nhy cmă trcă đây,ă tiêuă biuă nhă
nghiên cu ca Almeida và cng s (2004) mang duădngăthìăđ nhy cm dòng
tin ca vic nm gi tin mt mang du âm ca Riddick và Whited liă đc gii
thích là do cú scă nngă sută dngă dn ti c dòng tin và sn phm biên ca vn
giaă tng thêm. Công ty mun gim d tr tin mtăđ mua thêm hàng hóa thuc v
vnăđ giúp gia tngănngăsut,ăvàădoăđó,ăcôngătyăphiăchiătiêuăvàăđuăt.ăTácăgi s
dng hai mô hình hi quy vi nhiu nhân t thc và tài chính cho bài nghiên cu
ca mình trên 6 quc gia ln gm M và các quc gia Châu Âu t nmă1972ăđn
nmă2006.
Marin và Niehaus (2011) nghiên cu đ nhy cm dòng tin ca tin mt nm
gi và phòng nga vi s xut hin ca yu t ràng buc tài chính. Các d báoăđc
kimăđnh bng cách s dng mu các công ty sn xut niêm yt ti M giaiăđon t

9

1997-2004. Kt qu thc nghim cho thy s tn ti caăđ nhy cm dòng tin ca
tin mt và phòng nga mang duă dng đi vi các công ty ràng buc tài chính.
Ngoài hai bin chính dòng tin và phòng nga, các bin kim soát có ý nghaătrongă
mô hình bao gm chi tiêu vn, hotă đng mua li,ăvàăthayăđi vn luân chuyn có
miătngăquană âmăđi viăthayă đi tin mt nm gi .
Bao và cng s (2012) s dng mt mô hình thc nghim b sungăđ xác nhn
li kt qu ca Riddick và Whited (2009) v đ nhy cm dòng tin ca vic nm
gi tin mt mang duăâm.ăHnăna, nhóm tác gi cho rngăđ nhy cm dòng tin
ca vic nm gi tin mt này b bt cân xng vi dòng tin bi vì mt s lý do bao
gm các hpă đng d án ràng buc, s cheă đy các thông tin xu vàă chiă phíă đi
din. C th hn,ă đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt công ty b âm
trongă điu kin dòng tină dng,ă nhngă li mang duă dng trongă điu kin dòng
tin âm. Mu nghiên cu gm các công ty sn xut t Compustat trong giaiăđon t
nmă1972ăchoătiănmă2006ăđi viăcácăcôngătyăphiătàiăchínhăđc niêm yt ti M.
Các bin kimă soátă cóă ýă nghaătrongămôăhìnhănghiênăcu bao gm quy mô tài sn,
Tobin’să q,ă n ngn hnă cóă tngă quană dng,ăchiătiêuăvn, hotăđng mua li, thay
đi vn luân chuyn phi tin mtă cóă tngă quan âmă đi vi s thayă đi tin mt
nm gi.
2.3. Tng hp kt qu nghiên cu
Bng 2.1. Tng hp kt qu nghiên cu đ nhy cm dòng tin ca tin mt
Tác gi
Bài vit

Ni dung nghiên cu
Du
nghiên
cu
Opler và cng

s
The determinants
and implications
of corporate cash
holdings
1999
Các nhân t tácă đng ti
tin mt nm gi doanh
nghip
+
10

Almeida và
cng s
The cash flow
sensitivity of cash
2004
 nhy cm dòng tin
ca nm gi tin mt vi
ràng buc tài chính
+
Yi
The cashflow
sensitivity of
cash: Evidence
from Taiwan
2005
 nhy cm dòng tin
ca nm gi tin mt ti
àiăLoan

+
Riddick và
Whited
The corporate
propensity to save
2009
 nhy cm dòng tin
ca nm gi tin mt
nâng cao so vi Almeida
và cng s (2004)
-
Marin và
Niehaus
On the Sensitivity
of Corporate Cash
Holdings and
Hedging to Cash
Flows
2011
 nhy cm dòng tin
ca tin mt nm gi và
phòng nga vi s xut
hin ca yu t ràng buc
tài chính
+
Bao và cng
s
Asymmetric cash
flow sensitivity of
cash holdings

2012
S bt cân xng trong đ
nhy cm dòng tin ca
tin mt nm gi
+/-
(Ngun: Tác gi t tng hp)
Nhă vy, t các nghiên cu thc nghim t các quc gia trên th gii cho thy
tn tiă đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt hay nói cách khác là mi
quan h gia dòng tinăvàăthayăđi tin mt nm gi caăcôngăty.ăaăs các nghiên
cu v qun tr tin mtă đu nói v vai trò quan trng ca nhân t ca dòng tin.
Mu nghiên cu công ty trên các quc gia khác nhau v chínhăsách,ăđcăđim, môi
trng,ă điu kin phát trin, lut pháp quc gia s ti dnă đnă đ nhy cm dòng
tin ca vic nm gi tin mt khácă nhauănhngăđuăcóăýănghaăvàăth hin vai trò
ca dòng tin.
11

T tng quan nghiên cu, tác gi quytăđnh chn nghiên cu ca Bao và cng s
(2012)ă đ áp dng cho bi cnh các doanh nghip trên th trng ti Vit Nam vi
cácălýădoănhăsau:
- Cách ly d liu ca các bin cho mô hình nghiên cu có kh nngăng dng ti
Vit Nam dù ch đ chun mc k toán Vit Nam khá khác so vi chun mc k
toán quc t nhngă cácăbinăđu có kh nngă đoălngăđc.
- Nghiên cu ca Bao và cng s (2012) v đ nhy cm dòng tin ca vic nm
gi tin mt là mt nghiên cu s dng mô hình toàn din viă phngă phápă c
lng mô hình kiu mi (GMM bc 4) khc phcă đaă s nhcă đim caă phngă
pháp OLS c đin và nghiên cuăđcănângăcaoăhnăt nhng nghiên cuătrc ca
Almeida và cng s (2004), Riddick và Whited (2009).
TÓM T 
Trongăchngă2ătácăgi khái quát mt s lý thuyt nn tng v lý thuyt đánhăđi,
trt t phân hng,ă chiă phíă đi din, bt cân xngă thôngă tină đ làm rõ nguyên nhân

nm gi vàăthayăđi tin mt ca doanh nghip và mi quan h ca dòng tin. Có rt
nhiu nghiên cu thc nghim trên th gii v các nhân t tácăđng ti s thayăđi
tin mt nm gi ca doanh nghip, trongă đóă nghiênă cu ni bt nht khi nghiên
cu nhân t dòng tin là ca Bao và cng s (2012) viămôăhìnhăđc ci thin toàn
dină vàă kă thută că lng kiu mi. Tác gi s daă theoăphngăphápănghiênăcu
ca Bao và cng s (2012)ă đ xây dngă phngă phápă nghiênă cu ca mình trong
phn tip theo.




12

U

Phngă pháp nghiên cuă đc thc hin da trên nghiên cu v đ nhy cm
dòng tin ca vic nm gi tin mt ca Bao và cng s (2012). D liuădùngăđ
nghiên cu là nhng d liu th cpă đc thu thpă di dng bng (panel data).
Phngă trìnhă hi quy đc s dngă đ phân tích nhă hng ca dòng tin ti s
thayă đi nm gi tin mt ca doanh nghip.ă Phngă phápă kimă đnh bìnhăphngă
nh nhtă(OLS)ăvàăphngăphápăcác mô men tng quát bc 4 (GMM bcă4)ăđc s
dngăđ gii thích cho vnăđ bt cân xngătrongăđ nhy cm dòng tin vi s nm
gi tin mt này. Ngoài ra, vnă đ ràng bucă tàiă chínhă cngă đc xem xét trong
phmă viăđ tài.
3.1. D liu nghiên cu
Mu nghiên cu bao gm các côngătyăphiătàiăchínhăđc niêm yt trên 2 s giao
dch chng khoán Vit Nam HOSE và HNX t 2010 ậ 2013,  đâyătác gi b qua
cácă quană sátă trc 2008 đ nhmătránhătácăđng ca cuc khng hong kinh t th
giiă 2008ă vàă trc 2008 có ít quan sát khi th trng chng khoán VităNamăchaă
thc s phát trin. Trongă đó, các bin v thayă đi tin nm gi, thayăđi vn luân

chuyn ròng phi tin mt, n ngn hn phi có thông tin tài chính t nmă2009 dùng
đ tính toán s thayăđi giaăhaiănmătàiăchínhăliênătip.
D liu xây dng trong mô hình đc ly t các báo cáo trong báo cáo tài chính
đư kimă toán,ă cácă báoă cáoă thngă niênă vàă cácă thôngă tină đc công b chính thc
caăcácăcôngătyăquaăcácănm.ă kim soát các giá tr btăthng (giá tr ngoi lai)
nhă hng ti chtă lng hi quy và kimă đnh, các quan sát vi các bin chính
(Thayă đi tin mt nm gi, dòng tin, quyămôăvàăTobin’săq)ăđc xp hng t cao
xung thp và loi b 1% các giá tr cao nht và thp nht. Các bin kimăsoátăcngă
đcălc bt 1% giá tr.
Các công ty trong mu phiăđápăngăcácăđiu kinănhăsau:
13

 Côngătyăđc niêm yt trên 2 sàn HOSE và HNX, không có công ty nào hy
niêm ytă trongă giaiă đon nghiên cu nhmă tngă s nă đnh cho hi quy d
liu dng bngă cânăđi.
 Thông tin tài chính công ty đc công b đyăđ trênăphngătin thông tin
đi chúng trong 4 nm tài chính, riêng tin mt, vn luân chuyn và n ngn
hn phiăcóăthôngătinătrongă5ănmătàiăchínhădùngăđ đoălng vì các bin này
đcăđoălng bi s thayăđi giá tr trongă2ănmăliênătip. Ngoài ra, mt lý
do khác tác gi munătngăs năđnh hiăquyănênăđưăchn loi d liu bng
cânăđiănghaă làăkhôngăcóăquană sátăb mt trong sutăgiaiăđon nghiên cu.
 Nmă tàiă chínhă kt thúc vào cuiă nmă dngă lch đ thng nht thi gian
nghiên cu.
 Các lnhă vcă sauă đc loi tr khi mu: Dch v giao thông vn ti, truyn
thông,ăđin, gas và y t, tài chính, bo him, btăđng sn, và qun lý công.
Mu nghiên cuă đu tiên có khong 550 doanh nghip niêm yt các loi ngành
khácă nhauă đápă ngă điu kinăđyăđ thông tin tài chính trong thi gian nghiên cu.
Sauă khiă lc bt các công ty nmă trongă lnhă vc ngành b loi tr,ă nmă tàiă chínhă
không phiănmădngălch, b hy niêm yt và lc 1% các quan sát btăthng thì
cui cùng có 376 doanh nghip bao gm 17 ngành ngh đcăđaăvàoămu nghiên

cu.










14

Bng 3.1. Danh mc ngành ngh trên HOSE và HNX
STT
Ngành
S lng
công ty
1
Cao su
8
2
Côngănghăvinăthông
17
3
Duăkhí
8
4
Duălchădchăv
7

5
Dcăphmă yătăhóaăcht
16
6
Giáoădc
20
7
Khoángă sn
19
8
Nngă lngăđin,ăkhí,ăga
14
9
Nhaă baoăbì
20
10
Snăxut,ă kinhădoanh
49
11
Ngành thép
16
12
Thcă phm
19
13
Thngă mi
18
14
Thyă sn
17

15
Vnă ti,ăcng,ă taxi
7
16
Vtăliuăxâyădng
37
17
Xâyădng
84
Tngă cng
376
(Ngun: cophieu68.com)
D liuă đc thu thp t báo cáo tài chính hp nhtă đưă kim toán và báo cáo
thngă niênă trênă đa ch website tin cyă nh CafeF, Vietstock, Cophieu68 và
BVSC. Giá c phiuăđc thu thp t website Vietstock ca các c phiuăđc giao
dch hàng ngày trên sàn giao dch HOSE và HNX.
3.2. Gi thit nghiên cu
Tác gi m rng thêm trong tng quan (Almeida và cng s, 2004; Riddick và
Whited,ă 2009)ă đ nghiên cu v s bt cân xngătrongăđ nhy cm dòng tin ca
tin mtătrongăđiu kin dòng tinădngăvàădòngătin âm. Tác gi cho rng vì lý do
các hpă đng d án b ràng buc, s cheăđy các thông tin xuăvàăchiăphíăđi din,
15

đ ln và quan h vic nm gi tin vi dòng tin âm khác vi dòng tină dng.ă
Khi mt công ty có dòng tinădng,ăcôngătyăs dng tin nm gi đ theoăđui các
căhiăđuăt,ădn tiăđ nhy cm dòng tin cùa tin mtăâm.ăCònăkhiăđi mt vi
dòng tin âm, công ty s không thc hin tit kim viăcùngăđ ln ca nm gi tin
bng cách loi b tt c các d án xu hay h thp s nm gi tin xungăđ tip tc
h tr cho các d án xu là do các hpă đng d án ràng buc,ă đngă că cheă đy
thông tin xu, và/hoc các vnăđ đi din. Vì vy,ăđ nhy cm dòng tin ca nm

gi tin mt th hin s bt cân xngătrongăđiu kin dòng tinăâmăhayădng.ăGi
thit nghiên cu đaăraănhăsau:
Gi thit H1: Tn tiăđ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt mang du
âm nghaălàătn ti mi quan h nghch gia dòng tinăvàăthayăđi tin mt nm gi
ca công ty.
Gi thit H2:  nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt khi mt công ty
có dòng tină dngă thìă khácă viăkhiăđ nhy cm khi công ty có dòng tin âm hay
đ nhy cm b bt cân xng.
Tác gi xem xét s bt cân xngătrongăđ nhy cm dòng tin ca nm gi tin
mt khi mt công ty b ràng ruc v tài chính. Khi dòng tin b âm, tác gi kì vng
công ty b ràng buc tài chính vn tip tc tài tr cho các d án có NPV âm vì do
các hpăđng d án ràng buc, s cheăđy thông tin xu và các vnăđ đi din. Tuy
nhiên, tác gi cho rng quy mô tài tr cho các d án NPV âm ca các công ty b
ràng buc li thpă hnă soă vi các công ty không b ràng buc tài chính. Vì vy gi
thit th ba nhăsau:
Gi thit H3:  ln bt cân xngătrongăđ nhy cm dòng tin ca vic nm gi
tin mt ca công ty b ràng buc tài chính thì khác so vi công ty không b ràng
buc tài chính.
16

3.3. Mô t bin và mô hình nghiên cu
3.3.1. Mô t bin
3.3.1.1. Bin ph thuc
  i tin mt nm gi 
Da trên nghiên cu thc nghim ca các tác gi trc trong tng quan nghiên
cu nhă Opler và cng s (1999), Almeida và cng s (2004), Bao và cng s
(2012) bin thayă đi tin mt nm gi đc xem là bin ph thuc trong mô hình
nghiên cu. Tin mt nm gi đc xácă đnh bng t s tin mt và các khon
tngă đngă tin (chng khoán ngn hn) trên tng tài sn. Còn thay đi tin mt
nm gi đcă xácă đnhă làă thayă đi tin mt nm gi trongă2ănmăliênătip và chia

cho tng tài sn.


    


Theo nghiên cu ca Almeida và cng s (2004), miă tngă quană dngă gia
thayăđi trong vic nm gi tin mt và dòng tin cho thy rng các công ty gia tngă
lng nm gi tin mt khi dòng tină càngă dngă vàăngc liăđi viătrng hp
các công ty b ràng buc tài chính. iuă nàyă đc lý gii phù hp viă quană đim
ca lý thuyt trt t phân hng (1984). Tuy nhiên,ăRiddickăvàăWhiteă(2009)ăđưăxemă
xét liă đ nhy cm ca tin mt vi dòng tin ca công ty vi mt mô hình lý
thuyt và thc nghim khác li tìm thy miă tngă quană âmă gia nhngă thayă đi
trong vic nm gi tin mt và dòng tin. S khác bit này đc hai tác gi cho rng
nguyên nhân xut phát t sai s đoălng ch s Tobin’săq.ă nhy cm dòng tin
ca vic nm gi tin mt là dngănu không có s điu chnh sai s đoălng này.
Sau khi điu chnh các sai lch bng cách s dngă phngă phápă că lng GMM
bc cao,ă đ nhy cmă đi vi dòng tin ca tin mt có giá tr âm. Lý giiăđó phù