Kiểm định tính hiệu quả thông tin cho thị trường chứng khoán Bằng chứng từ các quốc gia Đông Nam Á Luận văn thạc sĩ 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
____________________________


T TH HNG NHUNG


KIM NH TÍNH HIU QU THÔNG TIN CHO
TH TRNG CHNG KHOÁN: BNG CHNG T
CÁC QUC GIA KHU VC ÔNG NAM Á (ASEAN)





LUN VN THC S KINH T







TP. H Chí Minh – Nm 2014


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

____________________________


T TH HNG NHUNG


KIM NH TÍNH HIU QU THÔNG TIN CHO
TH TRNG CHNG KHOÁN: BNG CHNG T
CÁC QUC GIA KHU VC ÔNG NAM Á (ASEAN)

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. NGUYN TH LIÊN HOA



TP. H Chí Minh – Nm 2014

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu đc lp ca tôi di s
hng dn ca PGS.TS. Nguyn Th Liên Hoa. Các ni dung nghiên cu và kt qu
trong đ tài này là trung thc và cha đc ai công b trong bt c công trình nào.

Tác gi

T TH HNG NHUNG

MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG BIU
TÓM TT
CHNG 1: GII THIU 2
1.1 TÍNH CP THIT CA  TÀI 2
1.2 MC TIÊU VÀ CÂU HI NGHIÊN CU 4
1.2.1 MC TIÊU NGHIÊN CU 4
1.2.2 CÂU HI NGHIÊN CU 5
1.3 PHM VI NGHIÊN CU 5
1.3.1 KHÔNG GIAN NGHIÊN CU 5
1.3.2 THI GIAN NGHIÊN CU VÀ I TNG NGHIÊN CU 5
CHNG 2: TNG QUAN V LÝ LUN 6
2.1 LÝ THUYT TH TRNG HIU QU 6
2.1.1 TH TRNG HIU QU DNG YU 6
2.1.2. TH TRNG HIU QU DNG TRUNG BÌNH 7
2.1.3 TH TRNG HIU QU DNG MNH 7
2.2 MÔ HÌNH KIM NH CHO LÝ THUYT TH TRNG HIU
QU 8

2.2.1 MÔ HÌNH “TRÒ CHI CÔNG BNG” 8
2.2.2 MÔ HÌNH “TRÒ CHI CÔNG BNG CÓ IU CHNH” 9
2.2.3 MÔ HÌNH BC I NGU NHIÊN 10

2.3. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 11
2.3.1 NGHIÊN CU TH TRNG HIU QU DNG YU  CÁC
QUC GIA PHÁT TRIN 11

2.3.2 NGHIÊN CU TH TRNG HIU QU DNG YU  CÁC
QUC GIA ANG PHÁT TRIN 13


2.3.3 MT S NGHIÊN CU THC NGHIM V TÍNH HIU QU
THÔNG TIN CA TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 20

CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 23
3.1 D LIU NGHIÊN CU 23
3.2 KIM NH TÍNH PHÂN PHI CHUN 24
3.2.1 H S BT I XNG 24
3.2.2 H S NHN 25
3.2.3 KIM NH JARQUE-BERA 25
3.3 KIM NH NGHIM N V 26
3.3.1 KIM NH AUGMENTED DICKEY – FULLER 26
3.3.2 KIM NH KWIATKOWSKI, PHILLIPS, SCHMIDT VÀ SHIN 27
3.4 KIM NH PHNG SAI 28
3.4.1 KIM NH T L PHNG SAI (VR TEST) 28
3.4.2 KIM NH T L A PHNG SAI (MVR TEST) 29
3.4.3 KIM NH BC (RANKS TEST) 30
3.5 KIM NH ON MCH (RUNS TEST) 30
3.6 KIM NH NG LIÊN KT (COINTEGRATION TEST) 31
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 33
4.1 KT QU KIM NH TÍNH PHÂN PHI CHUN 33
4.2 KT QU KIM NH NGHIM N V (UNIT ROOT TEST) 37
4.2.1 KT QU KIM NH ADF 37

4.2.2 KT QU KIM NH KPSS 38
4.3 KT QU KIM NH PHNG SAI 39
4.3.1 KT QU KIM NH T L PHNG SAI (VR TEST) 39
4.3.2 KT QU KIM NH T L A PHNG SAI (MVR TEST) 41
4.3.3 KT QU KIM NH BC (RANK TEST) 42
4.4 KT QU KIM NH ON MCH (RUNS TEST) 44
4.5 KT QU KIM NH NG LIÊN KT (COINTEGRATION
TEST) 46


4.5.1 KIM NH TÍNH DNG CA CHUI D LIU 46
4.5.2 KIM NH MI QUAN H NG LIÊN KT 47
CHNG 5: KT LUN 49
5.1 KT LUN 49
5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 50
5.3 MT S KIN NGH NHM NÂNG CAO TÍNH HIU QU THÔNG
TIN CHO TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 51

5.3.1 Nâng cao cht lng thông tin đc công b 51
5.3.2 Tng cng và hoàn thin h thng thông tin 58
5.3.3 Nâng cao cht lng ngun nhân lc và kin thc đu t cho nhà đu t
và đi ng cán b qun lý ca nhà nc 61

5.4. HN CH CA  TÀI VÀ HNG NGHIÊN CU TIP THEO 62
TÀI LIU THAM KHO
PH LC



DANH MC BNG BIU

Biu đ 4.1-Biu đ th hin mt đ phân phi t sut sinh li hàng ngày ca các
quc gia ASEAN 33
Bng 4.1-Thng kê mô t d liu ca ch s t sut sinh li hàng ngày các quc gia
ASEAN 35

Bng 4.2 Tóm tt kim đnh ADF cho các quc gia ASEAN 37
Bng 4.3 Tóm tt kim đnh KPSS cho các quc gia ASEAN 38
Bng 4.4 Tóm tt kim đnh VR cho các quc gia ASEAN 40
Bng 4.5 Tóm tt kim đnh MVR cho các nc ASEAN 42
Bng 4.6 – Kt qu kim đnh bc cho ASEAN 43
Bng 4.7 Tóm tt kim đnh chui cho các nc ASEAN 45
Bng 4.8 – Kt qu kim đnh tính dng ca giá cho th trng ASEAN 46
Bng 4.9 – Kt qu kim đnh mi quan h đng liên kt cho th trng chng
khoán khu vc ASEAN 47

1


TÓM TT
Mc đích ca bài nghiên cu này là đ kim đnh tính hiu qu cho th
trng chng khoán các quc gia khu vc ông Nam Á (ASEAN) giai đon 1/2000
đn 12/2013. Tác gi kim đnh xem nhng th trng này có hiu qu riêng và
chung hay không bng cách s dng các kim đnh thng kê: kim đnh phân phi
chun, kim đnh nghim đn v, kim đnh t l phng sai, kim đnh t l đa
phng sai, kim đnh bc, kim đnh đon mch và kim đnh đng liên kt. Tác
gi loi b gi thit th trng hiu qu  các th trng chng khoán ca Indonesia,
Philipines, Thái Lan, Vit Nam và Lào. Tác gi tìm thy các th trng  Singapore
và Malaysia thì hiu qu yu. Tác gi cng tìm thy rng tp hp nhng th trng
này theo chung khuynh hng trong dài hn; ngha là giá c t mt th trng có
th th tiên đoán trong điu kin thông tin  mt th trng khác.

T khóa: ASEAN; gi thuyt th trng hiu qu; t l phng sai; đng liên kt.
2

CHNG 1: GII THIU
1.1 TÍNH CP THIT CA  TÀI
Th trng chng khoán là mt th trng mà  ni đó ngi ta mua bán,
chuyn nhng, trao đi chng khoán nhm mc đích kim li. ó có th là th
trng chng khoán tp trung hoc phi tp trung. Tính tp trung là mun nói đn
vic các giao dch đc t chc tp trung theo mt đa đim vt cht. Hình thái đin
hình ca th trng chng khoán tp trung là S giao dch chng khoán (Stock
exchange). Ti S giao dch chng khoán (SGDCK), các giao dch đc tp trung
ti mt đa đim; các lnh đc chuyn ti sàn giao dch và tham gia vào quá trình
ghép lnh đ hình thành nên giá giao dch. Th trng chng khoán phi tp trung
còn gi là th trng OTC (over the counter). Trên th trng OTC, các giao dch
đc tin hành qua mng li các công ty chng khoán phân tán trên khp quc gia
và đc ni vi nhau bng mng đin t. Giá trên th trng này đc hình thành
theo phng thc tho thun.
Mt nn kinh t phát trin luôn gn lin vi s phát trin ca th trng vn
mà trong đó đc bit quan trng là vai trò ca th trng chng khoán. S d nh
vy là vì th trng chng khoán là kênh huy đng ln nht, nhanh nht, góp phn
thúc đy s phát trin ca th trng. Hot đng ca nó nh mt đnh ch trung gian
gia nhng ni tha và thiu vn, đm bo vn đc trung chuyn mt cách hiu
qu. Hn na, nó còn cung cp tính thanh khon cho các khon đu t ti u cho
vic phân b ngun lc. Tuy nhiên, tính hiu qu ca th trng chng khoán vn
luôn là đ tài tranh cãi gia các hc gi và nhà đu t trên th trng.
Th trng hiu qu có nh hng quan trng đi vi nhng nhà đu t đang
tìm cách xác đnh tài sn đ đu t vào th trng chng khoán. Nu th trng
chng khoán là hiu qu, mi c gng tìm kim tài sn b đnh giá sai đ kim li
nhun vt tri thì không to ra bt k li ích nào. Trong th trng hiu qu, giá c
tài sn s phn ánh c lng tt nht các nhân t trên th trng liên quan ti ri ro

k vng và t sut sinh li k vng ca tài sn gii thích cho thông tin đc bit đn
v tài sn ti thi đim đó. Vì vy, không có mt tài sn nào đnh giá thp hn đem
3


li mc t sut sinh li cao hn d kin và không có tài sn nào đc đnh giá cao
hn đem li mc t sut sinh li thp hn d kin. Tt c tài sn trên th trng có
giá c tng đi ti u so vi ri ro. Tuy nhiên, nu th trng không hiu qu thì
các nhà đu t có th nâng cao t sut sinh li điu chnh sau ri ro bng cách xác
đnh các tài sn b đnh giá sai. Lý thuyt th trng hiu qu đã lp lun đ đa ra
hai chc nng: đu tiên, nh là mt mô hình lý thuyt và mô hình d báo các hot
đng ca th trng tài chính, và th hai, nh là mt công c qun lý chin dch n
tng đ thuyt phc nhiu ngi đu t vào th trng chng khoán.
Mc đích ca bài nghiên cu này là “Kim đnh tính hiu qu thông tin
cho th trng chng khoán các quc gia khu vc ông Nam Á (ASEAN)”cho
mu đc la chn t các quc gia, là thành viên ca khi ASEAN. Có mt s lý
do đc bit đ la chn các quc gia trong khi ASEAN.
ASEAN là mt khi kinh t vi bn sc riêng và các nhà nghiên cu và nhà
hoch đnh chính sách đang xem xét nhng th trng này nh là mt nhóm nn
kinh t trong các bài nghiên cu ca h v hi nhp th trng và phát trin th
trng tài chính.
Trong hai thp k qua, đã có s gia tng trong vic ph thuc và hi nhp ln
nhau gia các th trng tài chính khu vc và toàn cu. Nhng lý do chính cho vic
gia tng hi nhp này là: th nht, s thay đi t giá ngoi t th ni, s bãi b điu
tit th trng, và t do hóa, do đó dn đn s gia tng dòng chy vn gia các quc
gia đóng góp vào quá trình toàn cu hóa và hi nhp. Th hai, công ngh tiên tin
trong truyn thông và h thng giao dch đã làm cho các nhà đu t trên toàn th
gii tip cn d dàng vic thc hin giao dch tài chính. Hi nhp th trng tài
chính có ý ngha quan trng trong khu vc và toàn cu. Nu th trng đc tích
hp cao, thì nn kinh t ca mt quc gia có th không đc cách ly khi nhng cú

sc nc ngoài và điu này làm cho chính sách tin t gim đi tính đc lp. Hn
na, đa dng hóa hiu qu gia các th trng quc t không th đt đc và các
nhà đu t dài hn xem xét các th trng hi nhp nh mt th trng chung. Mt
khác, nu các th trng tài chính không liên quan đn nhau, cách tt nht là đa
4


dng hóa danh mc đu t. Vì vy, quan tâm phát trin trong toàn cu hóa ca th
trng tài chính đã gia tng s thu hút ca các nhà nghiên cu thc nghim điu tra
ph thuc ln nhau trong ngn hn và dài hn, và đ xác đnh s lng th trng tài
chính khu vc và trên toàn th gii hi nhp. Chìa khoá cho các bc đi trong tin
trình hi nhp là s phát trin ca th trng vn vi mt mc tiêu dài hn đ đt
đc s hi nhp xuyên biên gii gia các quc gia.
Ti Hi ngh B trng tài chính ASEAN nm 2010, hi ngh đã quyt đnh
thit lp l trình cho hi nhp tài chính vi mc tiêu cui cùng là hi nhp ln hn
gia các quc gia ASEAN nm 2015. Mt điu kin cn thit cho các nhà đu t t
tt c các quc gia thành viên có đng c đ phân b vn trên th trng chng
khoán ASEAN là th trng hiu qu, nói cách khác giá chng khoán phi phn ánh
đy đ tt c các thông tin có sn. Cng cn phi bit đn nhng tác đng ca th
trng hiu qu trong th trng chng khoán đi vi các vn đ tài chính ca công
ty. Mt th trng hiu qu cung cp các du hiu chính xác cho vic phân b các
ngun tài sn và không có đim nào trong vic trì hoãn đu t vt cht. Xem xét
rng s phát trin ca nn kinh t ASEAN ph thuc rt nhiu vào u t trc tip
t nc ngoài (FDI), rõ ràng s thiu hiu qu ca th trng chng khoán này có
th làm chm quá trình phát trin tng th bi s không khuyn khích vic đu t
vào các th trng này. Mc tiêu ca bài nghiên cu này là to nên s đóng góp cho
cho nhng tài liu trc đó v th trng chng khoán ti các quc gia mi ni,
bng cách xem xét các vn đ hiu qu liên quan ti mt nhóm các quc gia đc
xem nh th trng mi ni và các thành viên ca t chc khu vc kinh t.
1.2 MC TIÊU VÀ CÂU HI NGHIÊN CU

1.2.1 MC TIÊU NGHIÊN CU
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là kim đnh tính hiu qu cho th
trng chng khoán các quc gia trong khu vc ông Nam Á.  thc hin
mc tiêu này thì tác gi phi tr li các câu hi nghiên cu sau.


5


1.2.2 CÂU HI NGHIÊN CU
 Th trng chng khoán các quc gia trong khi ASEAN có phi là
th trng hiu qu hay không?
 Xem xét trng hp c th ti th trng chng khoán Vit Nam: th
trng chng khoán Vit Nam có hiu qu hay không?
1.3 PHM VI NGHIÊN CU
1.3.1 KHÔNG GIAN NGHIÊN CU
 kim đnh tính hiu qu ca th trng chng khoán trong khi
ASEAN, tác gi s dng các ch s chng khoán  các quc gia: Indonesia,
Malaysia, Philippine, Singapore, Thái Lan, Vit Nam, Lào.
1.3.2 THI GIAN NGHIÊN CU VÀ I TNG NGHIÊN CU
D liu nghiên cu trong đ tài đc thu thp t Yahoo.finance.com
t ngày 3/1/2000 đn ngày 31/12/2013.
Các ch s đc chn nghiên cu trong đ tài là: JKSE (Indonesia),
FTSE (Malaysia), PSE (Philippine), STI (Singapore), SET (Thái Lan), VN-
index (Vit Nam), LSX (Lào).
6


CHNG 2: TNG QUAN V LÝ LUN
Lý thuyt th trng hiu qu và các mô hình bc đi ngu nhiên đang trong

giai đon trung tâm ca nhiu cuc tranh lun trong các nghiên cu tài chính qua
nhiu thp k. Nhng tác đng ca th trng hiu qu đi vi các nhà đu t, chin
lc đu t, qun lý qu, th trng tài chính và nn kinh t đang thc s sâu sc và
xng đáng vi s quan tâm ca h. Mt cuc kho sát nghiên cu th trng hiu
qu bi Fama (1970) cung cp bng chng mnh m đ h tr gi thuyt th trng
hiu qu đi vi th trng chng khoán M. Tuy nhiên, trong nhng nm gn đây,
bt ngun t hình thc th trng hiu qu bt thng đã thu hút s chú ý ca các
hc gi và nghiên cu sinh. Fama (1988) cho rng hu ht các t sut sinh li bt
thng trong các th trng chng khoán là kt qu ngu nhiên và có xu hng s
bin mt trong thi gian dài vi mt s thay đi phng pháp hp lý, do đó h tr
cho quan đim rng hu ht các th trng vn phát trin nói chung là hiu qu.
Giáo s Fama cng đã ch ra ba mô hình đ kim nghim cho lý thuyt th trng
hiu qu: Mô hình “Trò chi công bng” (the Fair Game model); mô hình “Trò chi
công bng có điu chnh” (the Submartingale model) và mô hình “Bc đi ngu
nhiên” (the Random Walk model).
2.1 LÝ THUYT TH TRNG HIU QU
Lý thuyt th trng hiu qu có th đc đnh ngha mt cách c th hn
vi các thông tin sn có (I
t
) tham gia trong th trng. Fama (1970) phân loi thông
tin thành 3 loi nh và gi ý 3 hình thc (mc đ) ca lý thuyt th trng hiu qu,
ph thuc vào xác đnh thông tin liên quan, đc đt tên hình thc yu, trung bình
và mnh. Phn này nêu bt nhng hình thc vi nhng tác đng thc t ca chúng.
2.1.1 TH TRNG HIU QU DNG YU
Hình thc yu ca th trng hiu qu đc đnh ngha là mt th
trng hiu qu nu giá hin ti phn ánh đy đ mi thông tin cha đng
trong giá quá kh. Hình thc này ng ý rng giá c trong quá kh không th
dùng đ d đoán cho chuyn đng giá c trong tng lai. Vì vy, không th
7

kinh doanh đ kim đc t sut sinh li bt thng bng cách ch s dng
giá c trong quá kh.
2.1.2. TH TRNG HIU QU DNG TRUNG BÌNH
Hình thc trung bình ca th trng hiu qu ch ra giá c th trng
hin ti phn ánh mt cách đy đ các thông tin sn có, ví d nh thông tin
v cung tin, t giá hi đoái, lãi sut, công b chia c tc, li nhun hng
nm, chia tách c tc, …iu này có ngha là nhng ngi tham gia th
trng không th to ra t sut sinh li cao liên tc bng cách phân tích các
báo cáo thng niên hoc nhng thông tin đc công b khác bi vì giá c
th trng s đc điu chnh ngay lp tc cho các thông tin tt hay xu đc
công b trong các báo cáo cng nh thông tin h đc tit l.
2.1.3 TH TRNG HIU QU DNG MNH
Nu vic gia tng tp hp thông tin bao gm thông tin riêng, thì
nhng ngi tham gia th trng không th kim đc li nhun vt tri,
thì th trng này là hình thc mnh ca th trng hiu qu. Nói cách khác,
trong th trng hiu qu dng mnh giá c chng khoán phn ánh tt c các
thông tin liên quan, bao gm c thông tin công b và thông tin riêng. Th
trng hiu qu dng mnh ng ý rng thông tin riêng l (thông tin bên
trong) rt khó có đc đ to ra t sut sinh li vt tri bi vì nu nhng
ngi tham gia th trng mun có nó, thì h phi cnh tranh vi các nhà đu
t khác trên th trng. iu quan trng cn lu ý là gi đnh ca hình thc
dng mnh là giá tr thông tin bên trong bng 0. Tuy nhiên, gi đnh này rt
khó tn ti trong thc t, vì vy th trng hiu qu dng mnh khó xy ra.
8


2.2 MÔ HÌNH KIM NH CHO LÝ THUYT TH TRNG HIU QU
2.2.1 MÔ HÌNH “TRÒ CHI CÔNG BNG”
Mt cách tng quát, mô hình trò chi công bng ch ra rng mt quá

trình ngu nhiên X
t
vi điu kin tp hp thông tin th trng I
t
là mt trò
chi công bng nu có đc đim sau:
E(X
t+1
| I
t
) = 0 (2.1)
Trong trng hp th trng chng khoán, Fama (1970) gii thiu
mt mô hình ca th trng hiu qu có ngun gc t “Trò chi công bng”
cho t sut sinh li k vng và nhn mnh nó theo công thc sau:
x
j,t+1
= p
j,t+1
– E(p
j,t+1
| I
t
) (2.2)
vi E(x
j,t+1
| I
t
) = E[p
j,t+1
– (p

j,t+1
| I
t
)] = 0 (2.3)
Trong đó x
j,t+1
là giá tr th trng vt tri ca chng khoán j ti thi
đim t+1, p
j,t+1
là giá thc ca chng khoán j ti thi đim t+1, và E(p
j,t+1
| I
t
)
là giá k vng ca chng khoán j đã đc d kin ti thi đim t, trong điu
kin tp hp thông tin th trng là I
t
hoc tng đng.
z
j,t+1
= r
j,t+1
– E(r
j,t+1
| I
t
) (2.4)
vi E(z
j,t+1
| I

t
) = E[r
j,t+1
– (r
j,t+1
| I
t
)] = 0 (2.5)
Trong đó z
j,t+1
là t sut sinh li (vt tri) không k vng ca chng
khoán j ti thi đim t+1, r
j,t+1
là t sut sinh li thc ca chng khoán j ti
thi đim t+1, và E(r
j,t+1
| I
t
) là t sut sinh li k vng d kin ti thi đim
t+1 da trên thông tin I
t.
.
Mô hình này ng ý rng giá tr th trng vt tri ca chng khoán j
ti thi đim t+1 (x
j,t+1
) là phn chênh lch gia giá thc và giá k vng da
trên thông tin I
t
. Tng t, t sut sinh li (vt tri) không k vng ca
chng khoán j ti thi đim t+1 (z

j,t+1
) đc đo lng bng chênh lch gia
t sut sinh li thc và k vng trong giai đon đó vi điu kin thông tin có
sn ti thi đim t, I
t
. Thông qua mô hình “Trò chi công bng”, giá tr th
trng vt tri và t sut sinh li vt tri là 0. Nói cách khác, công thc
9


2.3 và 2.5 ch ra chui giá tr th trng vt tri {x
j,t+1
} và {z
j,t+1
} là trò chi
công bng vi chui thông tin {I
t
}.
2.2.2 MÔ HÌNH “TRÒ CHI CÔNG BNG CÓ IU CHNH”
Mô hình “Trò chi công bng có điu chnh” là mô hình “Trò chi
công bng” vi mt s điu chnh nh trong t sut sinh li k vng. Trong
mô hình này, t sut sinh li k vng đc xem xét là dng thay vì bng 0
nh trong mô hình “Trò chi công bng”. Vic điu chnh ng ý rng giá c
ca chng khoán đc k vng s tng theo thi gian. Nói mt cách khác, t
sut sinh li ca các khon đu t đc d kin s tng do ri ro ca khon
vn đu t. Công thc toán ca mô hình “Trò chi công bng có điu chnh”
đc vit nh sau:
Ep
,
I


p
,

Er
,
I

=
Ep
,
I

p
,
p
,
0
Mô hình này ch ra rng t sut sinh li k vng {r
j,t+1
} đc điu
chnh vi điu kin tp hp thông tin {I
t
} không th d báo trc giá chng
khoán, ngoi tr t sut sinh li k vng nh d kin da trên thông tin I
t
,thì
bng hoc ln hn 0 (Fama, 1970).
Tng giá là kt qu điu chnh ca th trng khi có thông tin mi
xut hin trên th trng. Trong th trng hiu qu, mi thông tin đc công

b rt ngu nhiên, không th nào bit đc khi nào s công b, bi vì nu
mt ngi bit thì ngi khác cng bit. ây là đc tính quan trng ca th
trng hiu qu khi mi phng pháp d báo v giá ca c phiu trong
tng lai đu hoàn toàn không có ý ngha.
Ý ngha quan trng ca mô hình “Trò chi công bng có điu chnh”
là không mt giao dch nào ch da trên thông tin I
t
có th kim đc t sut
sinh li k vng ln hn chin dch mua và nm gi chng khoán trong sut
giai đon tng lai đc đ cp.
10


2.2.3 MÔ HÌNH BC I NGU NHIÊN
Theo Fama (1970) mt th trng hiu qu là mt th trng mà giá c
phn ánh tt c mi thông tin sn có. Trong th trng chng khoán, giá tr
ni ti ca c phiu đc đo bng giá tr chit khu tng lai ca dòng tin
s tích lu đ đu t. Nu th trng chng khoán là hiu qu, giá c phiu
phi phn ánh tt c các thông tin sn có liên quan ti vic đánh giá thành
qu trong tng lai ca công ty, và do đó giá tr th trng ca c phiu phi
bng vi giá tr ni ti ca nó. Vi bt k thông tin mi nào, vi k vng s
làm thay đi li nhun ca công ty trong tng lai, s đc phn ánh ngay
lp tc vào trong giá c phiu bi vì bt k s chm tr trong vic th hin
các thông tin ca giá s dn đn bt hp lý, vì mt s thông tin ph có th
đc khai thác đ tiên đoán li nhun tng lai. Vì vy, trong mt th trng
hoàn ho, giá c phi phn ng vi thông tin mi. Bi vì thông tin mi đn
ngu nhiên, nên giá c c phiu phi dao đng không d đoán đc. Mô hình
bc đi ngu nhiên theo công thc sau:
P


= P

+ 


Vi P
t+1
: giá ca c phiu ti thi đim t+1;
P
t
: giá c phiu ti thi đim t;

t+1
: nhiu trng
Công thc trên ch rng giá c phiu ti thi đim t + 1 bng vi giá
ca c phiu ti thi đim t cng vi giá tr ph thuc vào thông tin mi
(không d đoán đc) đn vào gia khong thi gian t và t + 1. Nói mt
cách khác, s thay đi ca giá, 

= P

P

thì không ph thuc vào s
thay đi giá trong quá kh.
Fama (1970) cho rng mô hình “Bc đi ngu nhiên” là s m rng
ca t sut sinh li k vng hay mô hình “Trò chi công bng”. C th, nu
mô hình “Trò chi công bng” ch nhn mnh điu kin ca s cân bng ca
th trng có th đc nêu trong t sut sinh li k vng thì mô hình “bc
đi ngu nhiên” th hin chi tit ca quá trình ngu nhiên to ra t sut sinh

11


li. Vì vy, ông ta kt lun rng các kim đnh thc nghim ca mô hình
bc đi ngu nhiên h tr rt mnh m cho lý thuyt th trng hiu qu hn
là mô hình “trò chi công bng”.
2.3. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
Nh đã đ cp trong phn trc, th trng hiu qu dng yu ng ý rng giá
c th trng chng khoán hin ti không ph thuc vào giá ca chúng trong quá
kh. Hay nói cách khác, th trng là hiu qu dng yu nu nh giá c theo bc
đi ngu nhiên. Vì vy, kim đnh th trng hiu qu dng yu thì thng da trên
vic xem xét các mi tng quan gia giá c trong quá kh và hin ti. Trên thc t,
có rt nhiu k thut, nh kim đnh chui, kim đnh tính dng, kim đnh tng
quan chui, và phân tích quang ph đc s dng ph bin đ kim đnh hình thc
hiu qu yu. Hu ht các bài nghiên cu v th trng hiu qu dng yu trong các
quc gia mi ni s dng kim đnh tính dng hay/và kim đnh chui nh là mt
phng pháp nguyên tc đ phát hin bc đi ngu nhiên, là mt điu kin cn ca
th trng hiu qu dng yu.
2.3.1 NGHIÊN CU TH TRNG HIU QU DNG YU  CÁC
QUC GIA PHÁT TRIN
Các nghiên cu thc nghim ti các quc gia phát trin thng có kt
lun tng t nhau, rng th trng chng khoán ti các quc gia này đt
hiu qu thông tin dng yu. C th nh sau:
 Lee (1992) s dng phng pháp kim đnh t l phng sai da trên d
liu t sut sinh li hàng tun ca 10 quc gia công nghip (Úc, B,
Canada, Pháp, Ý, Nht Bn, Hà Lan, Thy S, Anh và c) trong giai
đon t 29/12/1967 đn 21/10/1988. Kt qu cho thy tt c các quc gia
ngoi tr Úc và B tuân theo bc đi ngu nhiên. iu này cho thy t
sut sinh li hàng tun ca 8 quc gia là mt chui đc lp. Khi thi gian
nm gi chng khoán đ dài trong khong t 1 đn 4 tun thì gi thuyt

bc đi ngu nhiên không b loi b  c 10 quc gia. iu này ng ý
12


rng t sut sinh li hàng tháng ca 10 quc gia này là chui đc lp so
vi t sut sinh li trong quá kh.
 Chan và cng s (1997) thc hin kim đnh nghim đn v và kim đnh
đng liên kt cho ch s chng khoán hàng tháng ca 18 quc gia bao
gm Úc, B, Canada, an Mch, Phn Lan, Pháp, c, n , Ý, Nht,
Hà Lan, Na Uy, Pakistan, Tây Ban Nha, Thy in, Thy S, M và Anh
trong 32 nm t 1961 đn 1992. Kim đnh nghim đn v ch ra rng giá
c chng khoán tuân theo bc đi ngu nhiên, do đó, tt c các th trng
đc kim đnh có hình thc hiu qu dng yu riêng l. Kim đnh đng
liên kt Johansen cho thy không có du hiu đng liên kt trong toàn b
mu, ngoi tr nhóm các quc gia châu Á (Nht, n , Pakistan và Úc)
và Trung tâm tài chính châu Âu (Anh, Pháp, c, Thy S và B) xut
hin vect đng liên kt trc cuc đ v tháng 10/1987.
 Gilmore và McManus (2003) thc hin kim đnh th trng chng
khoán  ba nn kinh t chuyn đi chính Trung tâm Châu Âu (Cng hòa
Sec, Hungary và Ba Lan) trong giai đon t tháng 7/1995 đn tháng
9/2000 bng cách s dng ch s u t và Tng hp ca Tp đoàn Tài
Chính Quc T, vi các phng pháp kim đnh nh: kim đnh đn bin
(nghim đn v) và đa bin (đng liên kt), kim đnh t l phng sai,
kim đnh so sánh mô hình so sánh nhng d báo t mô hình đn gin
vi mô hình thay th ARIMA và GRACH. Kt qu kim đnh đn bin
và đa bin cung cp mt s bng chng cho thy giá c chng khoán
trong các th trng này tuân theo bc đi ngu nhiên, điu này cho thy
có bng chng v hình thc hiu qu yu. Kim đnh t l phng sai ca
Lo và Mackinlay (1988) mang li kt qu phn nào khác nhau liên quan
ti đc đim bc đi ngu nhiên ca các ch s. Kim đnh so sánh mô

hình so sánh nhng d báo t mô hình đn gin vi mô hình thay th
ARIMA và GRACH loi b gi thuyt bc đi ngu nhiên  ba th
trng chng khoán Trung Tâm Châu Âu.
13


 Worthington và Higgs (2004) kim đnh bc đi ngu nhiên và hình thc
hiu qu yu ca th trng da trên chui d liu t sut sinh li hng
ngày ca 16 th trng phát trin Áo, B, an Mch, Phn Lan, Pháp,
c, Hy Lp, Ireland, Ý, Hà Lan, Na Uy, B ào Nha, Tây Ban Nha,
Thy in, Thy S và Vng quc Anh) và bn th trng mi ni
(Cng hòa Séc, Hungary, Ba Lan và Nga) bng cách s dng kt hp
kim đnh tng quan chui, và kim đnh chui, kim đnh nghim đn
v ADF, PP và KPSS và kim đnh t l đa phng sai. Kt qu cho thy
trong các th trng mi ni, ch có th trng Hungary có đc đim ca
bc đi ngu nhiên và vì vy mang tính hiu qu yu, trong khi đó ti các
th trng phát trin, ch có c, Ireland, B ào Nha, Thy in và
Vng quc Anh tuân theo bc đi ngu nhiên
2.3.2 NGHIÊN CU TH TRNG HIU QU DNG YU  CÁC
QUC GIA ANG PHÁT TRIN
Tng t nh các nghiên cu v tính hiu qu thông tin ca th trng
chng khoán  các quc gia phát trin, các bài nghiên cu ti các quc gia
đang phát trin cng da trên mô hình bc đi ngu nhiên vi các phng
pháp kim đnh gm: kim đnh t tng quan, kim đnh chui, kim đnh
nghim đn v, kim đnh tính dng, kim đnh t l phng sai, kim đnh
quang ph… Ngc li vi các bng chng t các quc gia phát trin, nhng
phát hin ca th trng hiu qu thông tin dng yu  các quc gia đang
phát trin cho ra nhiu kt qu khác nhau
 Sharma và Kennedy (1977) s dng phng pháp kim đnh chui và
phân tích quang ph vi d liu là ch s giá chng khoán hàng tháng ca

ch s c phiu ngành công nghip chia c tc bin đng  Bombay t
1963 đn 1973. Kt qu cho thy rng giá chng khoán thay đi trên th
trng Bombay theo bc đi ngu nhiên.
 Tip theo, Barnes (1986) áp dng các phng pháp kim đnh tng quan
chui, kim đnh chui và phân tích quang ph cho chui giá chng
14


khoán hàng tháng ca 30 chng khoán riêng l và 6 ch s ngành trên th
trng chng khoán Kuala Lumpur trong 6 nm kt thúc vào ngày
30/06/1980. Qua nghiên cu cho thy th trng hiu qu dng yu (ch
có mt vài c phiu riêng l không theo bc đi ngu nhiên).
 Nm 1994, Dickinson và Muragu kim tra tính hiu qu thông tin  th
trng chng khoán Nairobi trong giai đon t nm 1979 đn 1989 bng
vic s dng chui giá hàng tun ca 30 chng khoán riêng l đc niêm
yt trên sàn giao dch, thông qua các phng pháp nh kim đnh t
tng quan chui và kim đnh chui. Kt lun cho thy các ch s chng
khoán chính đáp ng điu kin ca th trng hiu qu dng yu.
 Fawson và cng s thc hin nghiên cu nm 1996 da trên ch s t sut
sinh li chng khoán hàng tháng trên th trng chng khoán ài Loan
trong sut giai đon 01/1967 đn 12/1993 bng phng pháp kim đnh
t tng quan, kim đnh phân phi nh thc ca Taylor, kim đnh chui
và kim đnh nghim đn v. Kt qu cho thy gi thuyt th trng hiu
qu dng yu không b loi b.
 Sau đó, Dockery và Vergari (1997) s dng phng pháp kim đnh t l
phng sai cho ch s giá th trng chng khoán hàng tun ca sàn giao
dch chng khoán Budapest t 01/1991 đn 05/1995. Kt qu cui cùng
là th trng chng khoán Budapest hiu qu dng yu.
 Olowe (1999) vi d liu t sut sinh li hàng tháng ca 59 chng khoán
riêng l đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Nigerian t

01/1981 đn 12/1992 bng kim đnh t tng quan cho kt qu rng th
trng đt hiu qu dng yu.
 Karemera và cng s (1999) thc hin kim đnh gi thuyt th trng
hiu qu thông qua ch s giá th trng chng khoán ca 15 th trng
mi ni trong giai đon t 12/1987 đn 5/1997 (12 th trng: Argentina,
Brazil, Chile, Indonesia, Israel, Jordan, Hàn Quc, Malaysia, Mexico,
Philippine, Thái Lan và Th Nh K) và t 01/1986 đn 04/1995 (3 th
15


trng còn li: Hng Kông, Singapore và ài Loan) bng phng pháp
kim đnh t l phng sai và kim đnh chui. Kt lun 10 trong 15 th
trng theo bc đi ngu nhiên thông qua kim đnh t l phng sai
(Argentina, Brazil, Hng Kông, Indonesia, Israel, Jordan, Hàn Quc,
Malaysia, Singapore và Thái Lan); trong khi ch có 6 trong 15 th trng
đc tìm thy nht quán vi gi thuyt bc đi ngu nhiên vi kim đnh
t l phng sai đn (Argentina, Hng Kông, Israel, Hàn Quc, Malaysia
và Singpore). Kt qu ca kim đnh chui cho thy 9 th trng hiu qu
dng yu (Brazil, Hng Kông, Indonesia, Jordan, Hàn Quc, Malaysia,
Mexico, Thái Lan và Th Nh K).
 Alam và cng s (1999) thc hin kim đnh t l phng sai da trên d
liu t sut sinh li hàng tháng ca ch s th trng Hng Kông,
Malaysia, ài Loan, Sri Lanka và Bangaladesh t 11/1986 đn 12/1995.
Gi thuyt th trng hiu qu dng yu đc chp nhn cho tt c các th
trng, ngoi tr Sri Lanka.
 Chang và Ting (2000) da trên t sut sinh li hàng tun, tháng và quý
ca ch s th trng t th trng chng khoán ài Loan trong giai đon
t 01/09/1971 đn 06/01/1996 qua phng pháp kim đnh t l phng
sai cho kt lun rng gi thuyt bc đi ngu nhiên không b loi b cho
tt c d liu, ngoi tr d liu hàng tun.

 Cheung và Coutts (2001) thc hin phng pháp kim đnh t l phng
sai vi ch s th trng chng khoán hàng ngày ca sàn giao dch chng
khoán Hng Kông trong giai đon t 01/01/1985 đn 30/01/1997. Bng
chng thc nghim không bác b gi thuyt H
0
hình thc hiu qu dng
yu ca th trng.
 Buguk và Brorsen (2003) thc hin kim đnh th trng hiu qu
Istanbul thông qua ch s th trng hàng tun ca ch s tng hp, công
nghip và tài chính ca sàn giao dch chng khoán Istanbul trong giai
đon t 1992 đn 1999 thông qua phng pháp kim đnh nghim đn v,
16


kim đnh liên kt phân đon GPH (Geweke và Porter-Hudak) và kim
đnh t l phng sai. Kt qu thu đc t kim đnh Dickey-Fuller, liên
kt phân đon GPH và t l phng sai đn luôn ch ra rng 3 chui ch
s là bc đi ngu nhiên. Tuy nhiên kim đnh t l phng sai da trên
xp hng và du thy mt vài bng chng bác b gi thuyt H
0
th trng
hiu qu dng yu.
 Lima và Tabak (2004) thc hin kim đnh t l phng sai cho ch s
giá hàng ngày ca th trng chng khoán Thng Hi, Thm Quyn
(Trung Quc), Hng Kông và Singapore trong giai đon t 01/1992 đn
12/2000. Kt lun nhóm tác gi cho rng gi thuyt H
0
ca th trng
hiu qu dng yu không b bác b cho c phiu Hng Kông và c phiu
loi A cho c th trng chng khoán Thng Hi và Thm Quyn. Tuy

nhiên, gi thuyt b bác b cho th trng chng khoán Singpore và c
phiu loi B cho c hai th trng.
 Seddighi và Nian (2004) kim đnh d liu hàng ngày ca ch s th
trng và 8 c phiu riêng l niêm yt trên sàn giao dch chng khoán
Thng Hi trong giai đon t 04/01/2000 đn 31/12/2000 bng phng
pháp kim đnh t tng quan, kim đnh nghim đn v và kim đnh
ARCH. Gi thuyt H
0
ca th trng hiu qu đc chp nhn cho trng
hp ca ch s th trng và hu ht giá chng khoán riêng l.
 Fifield và Jetty (2008) thc hin kim đnh d liu hàng ngày vi 370 c
phiu trong giai đon t 1996 đn 2005 ca th trng chng khoán
Trung Quc đi vi hai loi c phiu A và B sau khi bãi b quy đnh c
phiu loi B cho phép m rng quyn s hu bao gm các nhà đu t
trong nc. Bài nghiên cu cho thy rng c phiu loi A hiu qu hn
c phiu loi B, mc dù tính hiu qu ca c hai th trng đã đc ci
thin sau khi thay đi quy đnh.
 Kim và Shamsuddin (2008) kim đnh lý thuyt th trng hiu qu qua
d liu hàng tun và hàng ngày t 01/01/1990 đn 28/4/2005 cho mt
17


nhóm các th trng châu Á (Hng Kông, Nht, Hàn Quc, Indonesia,
Malaysia, Phillipines, Singapore, ài Loan và Thái Lan). Kt qu cho
thy th trng Hng Kông, Nht, Hàn Quc và ài Loan thì hiu qu
yu. Các th trng Indonesia, Malaysia và Phillipines không có du hiu
hiu qu, mc dù các bin pháp t do hóa tài chính đã đc thc hin t
nhng nm 80. Nhóm tác gi cng tìm thy bng chng cho thy th
trng chng khoán Singapore và Thái Lan tr nên hiu qu t sau cuc
khng hong châu Á.

Tuy nhiên, nhng bài nghiên cu khác  th trng chng khoán mi ni đã
chng t giá chng khoán có th d báo đc.
 C th, Urrutia (1995) kim đnh tính hiu qu dng yu ti các th
trng chng khoán Argentina, Brazil, Chile và Mexico trong giai đon
t 12/1975 đn 03/1991 bng vic s dng các phng pháp kim đnh t
l phng sai và kim đnh chui trên d liu hàng tháng ch s các th
trng nêu trên. Kt qu ca kim đnh t l phng sai loi b gi thuyt
bc đi ngu nhiên cho tt c các th trng. Tuy nhiên, kt qu t kim
đnh chui li cho thy các th trng là hiu qu.
 Mookerjee và Yu (1999), vi ch s giá chng khoán hàng ngày ca th
trng chng khoán Thng Hi và Thm Quyn trong giai đon t
19/12/1990 đn 17/12/1993 và 3/4/1991 đn 17/12/1993 qua phng
pháp kim đnh t tng quan, kim đnh chui và kim đnh nghim đn
v. Hai tác gi cho rng hai sàn giao dch này không đt đc mc đ
hiu qu dng yu.
 Grieb và Reyes (1999) thc hin kim đnh t l phng sai vi chui giá
chng khoán hàng tun ca ch s th trng và chng khoán riêng l ti
Brazil và Mexico trong giai đon t 30/12/1988 đn 30/01/1995. Kt qu
cho thy gi thuyt th trng hiu qu b bác b cho tt c các th trng
và hu ht các chng khoán riêng l.
18


 Abeysekera (2001) thc hin nghiên cu t sut sinh li hng ngày, tun
và tháng ca 2 ch s th trng ca sàn giao dch chng khoán Colombo
(Sri Lanka) cho giai đon t 01/1991 đn 11/1996 bng kim đnh chui,
kim đnh t tng quang và kim đnh nghim đn v. Kt qu cho thy
hình thc yu ca lý thuyt th trng hiu qu không đc chp nhn 
sàn giao dch chng khoán Colombo.
 Wheeler và cng s (2002) qua kim đnh t tng quan, kim đnh

chui cho chui t sut sinh li ca 16 chng khoán riêng l đc niêm
yt trên sàn giao dch chng khoán Warsaw t nm 1991 đn nm 1996
cho thy bng chng thc nghim không h tr cho gi thuyt H
o
ca th
trng hiu qu dng yu cho hu ht các chng khoán riêng l.
 Abraham và cng s (2002) kim đnh ch s giá th trng hàng tun ca
3 sàn giao dch chính  Gulf (Kuwait, Saudi Arabia và Bahrain) trong
sut giai đon t 10/1992 đn 12/1998. Thông qua phng pháp s dng
là kim đnh t l phng sai và kim đnh chui, nhóm tác gi kt lun
th trng hiu qu dng yu b bác b cho th trng chng khoán Gulf
khi tt c các ch s quan sát đc s dng, nhng không bác b khi giao
dch không thng xuyên ca các th trng này đc điu chnh.
 Groenewold và cng s (2003) thc hin kim đnh t sut sinh li hàng
ngày ca 7 ch s ca chng khoán Thng Hi và Thm Quyn trong
giai đon t 1992 đn 2001 bng kim đnh t tng quan và kim đnh
nghim đn v. Kt qu cho thy th trng hiu qu dng yu b loi b
cho th trng chng khoán Trung Quc. Ngoài ra, các bng chng thc
nghim cho thy tác đng tích cc s tham gia ca các ngân hàng trên th
trng hiu qu.
 Chang và cng s (2004) kim đnh th trng hiu qu thông qua ch s
giá đóng ca hàng ngày Argentina, Brazil, Chile, n , Indonesia,
Malaysia, Mexico, Phillipines, Triu Tiên, ài Loan, Thái Lan, Nht Bn
và M t 02/01/1991 đn 31/01/2004 bng phng pháp kim đnh t l