Luận văn thạc sĩ Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM






PHM THANH TÂM


TÁC NG CA CU TRÚC S HU N MC 
S DNG N CA CÁC DOANH NGHIP
NIÊM YT SÀN CHNG KHOÁN
THÀNH PH H CHệ MINH



LUN VN THC S KINH T







TP. H CHệ MINH - NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM

PHM THANH TÂM


TÁC NG CA CU TRÚC S HU N MC 
S DNG N CA CÁC DOANH NGHIP
NIÊM YT SÀN CHNG KHOÁN
THÀNH PH H CHệ MINH

Chuyên ngƠnh: TƠi chính ậ Ngơn hƠng
Mư s: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
GS.TS. TRN NGC TH




TP. H CHệ MINH - NM 2014


LI CAM OAN


Tôi cam đoan rng lun vn ắTác đng ca cu trúc s hu đn mc đ s dng n

ca các doanh nghip niêm yt sàn chng khoán thành ph h chí minh” lƠ bƠi
nghiên cu ca chính tôi.

Ngoi tr nhng tƠi liu tham kho đc trích dn trong lun vn nƠy, tôi cam đoan
rng toƠn phn hay nhng phn nh ca lun vn nƠy cha tng đc công b hoc
đc s dng đ nhn bng cp  nhng ni khác.

Không có sn phm/nghiên cu nƠo ca ngi khác đc s dng trong lun vn
nƠy mƠ không đc trích dn theo đúng quy đnh.

Lun vn nƠy cha bao gi đc np đ nhn bt k bng cp nƠo ti các trng đi
hc hoc c s đƠo to khác.

Tác gi


Phm Thanh Tơm


MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC HÌNH
DANH MC BNG

TịM TT 1
CHNG 1. GII THIU 2
1.1. Lý do chn đ tƠi 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu vƠ cơu hi nghiên cu 3

1.3. Phm vi nghiên cu 3
1.4. Phng pháp nghiên cu 4
1.5. Cu trúc bƠi nghiên cu 5
CHNG 2. TNG QUAN Lụ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC
NGHIM 6
2.1. Lý thuyt v cu trúc vn vƠ chi phí đi din 6
2.2. Mi quan h gia cu trúc s hu, chi phí đi din vƠ cu trúc n 8
TịM TT CHNG 2 16
CHNG 3. D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 17
3.1. Phng pháp thu thp d liu 17
3.2. Mô hình, bin vƠ gi thuyt nghiên cu 18
3.2.1. Mô hình nghiên cu 18
3.2.2. Các bin s nghiên cu 19
3.2.3. Mô hình 24
3.3. Phng pháp nghiên cu 24
3.4 Thng kê mô t vƠ các kim đnh 26
3.4.1. Thng kê mô t 26
3.4.2. Hi quy vƠ kim đnh vi mô hình FEM 27
3.4.3. Hi quy vƠ kim đnh vi mô hình REM 28


3.4.4. Kim đnh các kt qu phơn tích 29
TịM TT CHNG 3 30
CHNG 4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 31
4.1. Tình hình s dng đòn by vƠ đc đim cu trúc s hu thi k 2008-2013 31
4.2. Phơn tích tng quan 36
4.3. La chn mô hình phù hp 38
4.3.1 Hi quy vi các bin gi ngƠnh ngh 38
4.3.2 Hi quy toƠn b các quan sát 42
4.3.3 Hi quy vi các quan sát kim soát thiu s 47

4.4 Khc phc li ca mô hình 57
CHNG 5. KT LUN 61
5.1. Kt lun v các kt qu nghiên cu 61
5.1.1. Kt lun chung 61
5.1.2. Kt lun t kt qu c lng các mô hình 61
5.2. Hn ch vƠ hng nghiên cu tip theo 64
5.3. Khuyn ngh v vic c cu s hu tác đng đn cu trúc n 66
TÀI LIU THAM KHO

Ph lc 1: Hi quy DT_TA theo toƠn b các bin
Ph lc 2: Hi quy DT_CMV theo toƠn b các bin
Ph lc 3: Hi quy DT_TA khi b bin ngƠnh ngh
Ph lc 4: Hi quy DT_CMV khi b bin ngƠnh ngh
Ph lc 5: Hi quy DT_TA khi b bin ngƠnh ngh, vi c đông s hu thiu s
Ph lc 6: Hi quy DT_CMV khi b bin ngƠnh ngh, vi c đông s hu thiu s
Ph lc 7: Hi quy DT_TA khi b bin ngƠnh ngh, vi c đông s hu đa s
Ph lc 8: Hi quy DT_CMV khi b bin ngƠnh ngh, vi c đông s hu đa s



DANH MC HÌNH

Hình 1.1: Quy trình nghiên cu 4

Hình 2.1: Mi quan h cùng chiu gia mc đ s hu vƠ mc đ n 14
Hình 2.2: Mi quan h ngc chiu gia mc đ s hu vƠ mc đ n 15
Hình 2.3: Mi quan h phi tuyn gia mc đ s hu vƠ mc đ n 16
Hình 4.1: C cu doanh nghip niêm yt trên sƠn chng khoán thƠnh ph H Chí
Minh 33


Hình 4.2: Phơn phi lch trái ca các bin 36
Hình 4.3: Nghiên cu bin đc lp DT_TA vi toƠn b các quan sát 57
Hình 4.4: Nghiên cu bin đc lp DT_CMV vi toƠn b các quan sát 58
Hình 4.5: Nghiên cu bin đc lp DT_TA vi các quan sát c đông kim soát thiu
s 58

Hình 4.6: Nghiên cu bin đc lp DT_CMV vi các quan sát c đông kim soát
thiu s 59
Hình 4.7: Nghiên cu bin đc lp DT_TA vi các quan sát c đông kim soát đa s
59

Hình 4.8: Nghiên cu bin đc lp DT_CMV vi các quan sát c đông kim soát đa
s 60







DANH MC BNG

Bng 3.1: Các bin s s dng trong mô hình 23

Bng 4.1(a) Kt qu thng kê mô t các bin trong mô hình hi quy bin ph thuc
DT_TA 31

Bng 4.1(b) Kt qu thng kê mô t các bin trong mô hình hi quy bin ph thuc
DT_CMV 32
Bng 4.2 Kt qu thng kê mô t các bin trong mô hình vi các doanh nghip mƠ

c đông kim soát nm hn 50% c phn 34
Bng 4.3 Kt qu thng kê mô t các bin trong mô hình vi các doanh nghip mƠ
c đông kim soát nm ít hn 50% c phn 35
Bng 4.4 Tng quan gia các bin trong mô hình 37
Bng 4.5: Kt qu c lng mô hình DT_TA theo Panel OLS vƠ REM (1) 38
Bng 4.6: Kt qu c lng mô hình DT_DMV theo Panel OLS vƠ REM (2) 41
Bng 4.7: Kt qu c lng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (3) 42
Bng 4.8: Kim đnh Redundant Test mô hình (3) so sánh Panel OLS vƠ FEM 44
Bng 4.9: Kim đnh Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM vƠ REM 44
Bng 4.10: Kt qu c lng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM vƠ REM
(4) 45

Bng 4.11: Kim đnh Redundant Test mô hình (4) so sánh Panel OLS vƠ FEM 47
Bng 4.12: Kim đnh Hausman Test mô hình (4) so sánh FEM vƠ REM 47
Bng 4.13: Kt qu c lng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (5)
48
Bng 4.14: Kim đnh Redundant Test mô hình (5) so sánh Panel OLS vƠ FEM 49
Bng 4.15: Kim đnh Hausman Test mô hình (5) so sánh FEM vƠ REM 50


Bng 4.16: Kt qu c lng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM vƠ REM
(6) 51

Bng 4.17: Kim đnh Redundant Test mô hình (6) so sánh Panel OLS vƠ FEM 52
Bng 4.18: Kim đnh Hausman Test mô hình (6) so sánh FEM vƠ REM 52
Bng 4.19: Kt qu c lng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (7)
53
Bng 4.20: Kim đnh Redundant Test mô hình (7) so sánh Panel OLS vƠ FEM 54
Bng 4.21: Kim đnh Hausman Test mô hình (7) so sánh FEM vƠ REM 54
Bng 4.22: Kt qu c lng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (8)

55
Bng 4.23: Kim đnh Redundant Test mô hình (8) so sánh Panel OLS vƠ FEM 56
Bng 4.24: Kim đnh Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM vƠ REM 56
Bng 5.1: Tng hp các bin sau nghiên cu 64










1


TịM TT

Lun vn kim chng tác đng ca cu trúc s hu lên đòn by n ca các doanh
nghip niêm yt trên th trng chng khoán ThƠnh Ph H Chí Minh trong giai
đon 2008-2013. BƠi nghiên cu ch ra mt mi quan h hình ch U ngc gia
quyn s hu ca c đông vƠ đòn by không tn ti  các công ty niêm yt trên th
trng chng khoán thƠnh ph H Chí Minh. Khi quyn s hu  mc thp, c
đông kim soát s dng n nhiu hn đ phóng đi c phn vn ca h, đng thi
chng li các n lc thơu tóm không thin chí. Tuy nhiên, khi mc đ s hu tng
lên, thì t l n mƠ doanh nghip s dng cng có xu hng tng lên.


2

Chng 1. Gii thiu

1.1. LỦ do chn đ tƠi
Các nghiên cu thc nghim trong thi gian qua v qun tr doanh nghip cho
thy tình hình các công ty có c đông chi phi, nhng vn đ c bn trong công ty
có c đông chi phi, cng nh mi quan h ny sinh gia c đông kim soát vƠ các
nhƠ đu t bên ngoƠi lƠ hin tng rt ph bin trong doanh nghip. Mi quan h
nƠy rt phc tp vƠ có kh nng nh hng đn quyt đnh tƠi chính ca công ty,
đc bit lƠ s la chn liên quan đn vn đ đòn by.
V khía cnh lý lun: Trong vn đ qun lý tƠi chính doanh nghip, nh hng
ca cu trúc s hu ti c cu vn ca doanh nghip đư nhn đc nhiu s quan
tơm nghiên cu công phu vƠ sơu sc vƠ khá nhiu các tranh lun. Chng hn nh:
Nghiên cu thc nghim gn đơy trong qun tr doanh nghip cho thy s ph bin
ca các công ty có c đông chi phi (La Porta vƠ cng s, 1997, 1998, 1999;
Claessens et al, 2000; Faccio vƠ cng s, 2002; Paligorova vƠ Xu, 2009). Mt s
nghiên cu kt lun n có quan h cùng chiu đn mc s hu vn c phn (Leland
vƠ Pyle, 1977; Stulz, 1988; Harris vƠ Raviv, 1988a, b; Berger vƠ cng s, 1997),
trong khi các nghiên cu thc nghim khác lp lun cho vic bin đng nghch
chiu gia mc s hu c phn vƠ mc n (Friend vƠ Lang, 1988). Thc t, trong
công ty có c đông chi phi, môi quan h gia c đông kim soát vƠ các nhƠ đu t
bên ngoƠi lƠ rt đáng quan tơm. Nó có th nh hng đn quyt đnh tƠi chính ca
công ty, c th lƠ s la chn liên quan đn đòn by. Nhng quan đim nghiên cu
trên đòi hi các nhƠ nghiên cu sau nƠy cn phi có s k tha mt cách có phê
phán, nhìn nhn vƠ cp nht các din bin mi, hin tng mi phù hp vi tng
thi k c th đ t đó đánh giá, la chn vƠ k tha, phát trin các lý lun phù hp
vi tình hình mi.
V khía cnh thc tin: n thi đim nƠy, bên cnh s doanh nghip có kt qu
kinh doanh kh quan vƠ không ngng đu t m rng sn xut kinh doanh, còn rt

nhiu doanh nghip cng đang trong tình trng thua l, n nn chng cht vƠ đang
3


tìm cách tái cu trúc hoc thu hp quy mô sn xut. Theo thng kê, đn cui nm
2013, trong s xp x 700 doanh nghip niêm yt trên 2 sƠn chng khoán (HOSE vƠ
HNX) có ti 20% doanh nghip thua l vƠ 80% doanh nghip hot đng có lưi.
Tng s n ca các doanh nghip lên ti 515.000 t đng ti thi đim 30/06/2014,
trong đó vay ngơn hƠng chim 54%. Nhng hin tng đó khin tác gi ny sinh
các cơu hi: C cu s hu tác đng gì đn đòn by (t l n, cu trúc vn vay) ca
doanh nghip? Các nghiên cu trc đơy nghiên cu các doanh nghip có đim
ging vƠ khác tình hình ca doanh nghip Vit Nam hin nay nh th nƠo?
Trc nhng vn đ lý lun vƠ thc tin các doanh nghip niêm yt đó, tác gi
quyt đnh la chn đ tƠi nghiên cu ắTác đng ca cu trúc s hu đn mc đ
s dng n ca các doanh nghip niêm yt sàn chng khoán thành ph H Chí
Minh” lƠm lun vn tt nghip.
1.2. Mc tiêu nghiên cu vƠ cơu hi nghiên cu
Mc tiêu chung:

Tìm ra mi quan h vƠ s nh hng ca cu trúc s hu doanh nghip ti c cu
n ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán thƠnh ph H Chí
Minh.
 đt đc các mc tiêu nghiên cu này thì cn phi tr li các câu hi nghiên
cu sau: (1) Hin trng v n, tình hình s hu ca các doanh nghip nghiên cu
đang din ra nh th nƠo? (2) Cu trúc s hu có tác đng đn t l n ca doanh
nghip không? Mi quan h nƠy tn ti nh th nƠo? Mc đ nh hng có ln
không? (3) LƠm th nƠo đ có đc các quyt đnh ti u hóa quan tr doanh
nghip?
1.3. Phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu:  tƠi nghiên cu hn 200 doanh nghip đc chn mu

t các doanh nghip đang niêm yt trên sƠn giao dch chng khoán Tp.H Chí Minh
(bao gm các ngƠnh ngh v Bt đng sn, Xơy dng, Vn ti, Thy sn, Sn
xut…) vƠ các yu t tác đng đn c cu vn nh cu trúc s hu, li nhun, tƠi
sn, giá tr doanh nghip.
4


Thi gian: Khong thi gian đc chn nghiên cu ca đ tƠi lƠ t 2008 đn
nm 2013. S liu ly  thi đim cui nm nghiên cu.
1.4. Phng pháp nghiên cu
Trình t nghiên cu có th tóm lc qua khung nghiên cu sau:


















Hình 1.1: Quy trình nghiên cu

Phng pháp nghiên cu:
(1) Phng pháp đnh tính bao gm nghiên cu da trên tng hp các lý thuyt
v mi quan h, nh hng ca cu trúc s hu đn c cu vn ca doanh nghip
niêm yt trên sƠn chng khoán thƠnh ph H Chí Minh.
(2) Sau khi xác đnh cu trúc s hu vƠ các yu t liên quan có tác đng đn cu
trúc vn ca doanh nghip; tác gi đư s dng cách tip cn tip theo phng pháp
Các

m
c

t
i
êu
n
g
hi
ê
n
c
u
Tng quan lý thuyt c cu s
hu vƠ cu trúc n
Xơy dng mô hình nh hng ca
cu trúc s hu đn c cu n
Các phng pháp nghiên cu
Nghiên cu đnh tính Nghiên cu đnh lng
o lng, thu thp s liu
X lý s liu
Kt qu nghiên cu thc nghim v nh hng ca cu trúc s hu đn c


Các khuyn ngh
5


phơn tích đnh lng hi quy d liu bng (bng k thut hi quy FEM, REM …),
t đó rút ra các kt lun t các kt qu phơn tích.
Phng pháp thu thp s liu: S liu s dng trong nghiên cu lƠ s liu th
cp bao gm các s liu tƠi chính ca các doanh nghip đang niêm yt ti s giao
dch chng khoán H Chí Minh, đc thu thp t mt s ngun chính nh: báo cáo
tƠi chính các doanh nghip niêm yt; thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn,
Cophieu68.vn, Vietstock.vn vƠ website ca các doanh nghip nghiên cu.
Phng pháp x lý d liu: D liu đc tng hp thông qua phn mm Excel
sau đó đc x lý bng phn mm Eview 8 đ đt đc mc tiêu nghiên cu đ ra.
Mt s k thut phơn tích đc s dng trong mô hình: (1) Thng kê mô t d liu;
(2) Hi quy c lng các tác đng bng mô hình FEM, REM, (3) Kim đnh s
phù hp ca mô hình; (4) Kim đnh các gi thit thng kê v h s tác đng, v đa
cng tuyn, v phng sai sai s thay đi, v tng quan chui.
1.5. Cu trúc bƠi nghiên cu
Lun vn đc chia thƠnh 5 chng: Chng 1 trình bƠy tng quan các ni dung
chính ca lun vn vƠ gii thích lý do tác gi chn đ tƠi nƠy đ nghiên cu.
Chng 2 s h thng các lý thuyt, ni dung, phng pháp vƠ kt qu ca các
nghiên cu thc nghim có liên quan trc đơy. Chng 3 tp trung mô t mu,
phng pháp nghiên cu, mô hình nghiên cu vƠ gii thích các bin đc s dng
đ phơn tích. Chng 4 s tho lun v nhng kt qu thc nghim. Chng 5 lƠ
các kt lun ca lun vn.

6


Chng 2. Tng quan lỦ thuyt vƠ các nghiên cu
thc nghim

K t khi Modigliami vƠ Miller (1958)
1
đa ra mi liên h đc lp gia các quyt
đnh tƠi chính vƠ giá tr doanh nghip, các nhƠ kinh t hc tƠi chính đư dƠnh s quan
tơm đáng k cho vic phơn tích các bin s liên quan đn cu trúc vn. Gn đơy, có
khá nhiu các công trình nghiên cu đng trên góc đ qun tr điu hƠnh doanh
nghip đ tìm kim li gii cho các bin s tác đng lên các quyt đnh v cu trúc
vn. Di góc đ qun tr điu hƠnh, các quyt đnh v cu trúc vn không ch ph
thuc bi các nhơn t ri ro trong hot đng mƠ còn ph thuc vƠo mc đích, các
mi liên h vƠ mong mun ca các nhƠ qun tr doanh nghip. Lý thuyt đi din
cho rng quyn s hu ca c đông kim soát dn đn mt mc n thp hay hn ch
s dng n nhc nh c đông kim soát đ duy trì c phn ca h.
 hiu hn v vn đ nƠy, lun vn tp trung lƠm rõ vn đ v mi quan h gia
cu trúc s hu vƠ c cu n ca doanh nghip.
2.1. LỦ thuyt v cu trúc vn vƠ chi phí đi din
LỦ thuyt v cu trúc vn
Cu trúc vn cho chúng ta bit ngun gc vƠ phng pháp hình thƠnh nên ngun
vn ca doanh nghip, đ t đó doanh nghip có th s dng mua sm tƠi sn,
phng tin vt cht vƠ hot đng kinh doanh.
Cu trúc vn ch ra đc phn nƠo ca tng tƠi sn doanh nghip hình thƠnh t
vn góp ca ch s hu vƠ li nhun ca ch s hu đc gi li đu t cho hot

đng doanh nghip vƠ phn nƠo hình thƠnh t các ngun có tính cht công n
(thông qua các khon n khác nhau).

1
Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of
investment, American Economic Review 48, 261-297.
7


Mt cu trúc vn phù hp lƠ quyt đnh quan trng vi mi doanh nghip không
ch bi nhu cu ti đa li ích thu đc t các cá nhơn vƠ t chc liên quan ti doanh
nghip vƠ hot đng ca doanh nghip mƠ còn bi tác đng ca quyt đnh nƠy ti
nng lc kinh doanh ca doanh nghip trong môi trng cnh tranh.
Cu trúc vn ti u liên quan ti vic đánh đi gia chi phí vƠ li ích ca doanh
nghip. TƠi tr bng vn vay n to ra ắlá chn thu” cho doanh nghip, đng thi
gim mc đ phơn tán các quyt đnh qun lý (đc bit vi s lng hn ch c hi
kinh doanh vƠ đu t). Gánh nng n, mt khác, to áp lc vi doanh nghip. Chi
phí vay n có tác đng đáng k ti vn hƠnh kinh doanh, thm chí, dn ti đóng ca
doanh nghip. TƠi tr t vn góp c phn không to ra chi phí s dng vn cho
doanh nghip. Tuy nhiên, các c đông có th can thip vƠo hot đng điu hƠnh
doanh nghip. K vng cao vƠo hiu qu sn xut kinh doanh ca các nhƠ đu t
cng to sc ép đáng k cho đi ng qun lý.
LỦ thuyt v chi phí đi din
Lý thuyt v chi phí đi din phát biu rng: các c đông trong công ty thng
ch nm gi mt danh mc đa dng hóa vƠ b phơn tán nên h có xu hng y
quyn điu hƠnh vƠ đa ra các quyt đnh tƠi chính cho các nhƠ qun tr công ty.
Các c đông thông thng ch quan tơm đn vic đa dng hóa danh mc đu t khi
nhng ri ro riêng bit ca công ty, trong khi các nhƠ qun tr li có xu hng theo
đui nhng li ích cá nhơn gơy xung đt vi li ích ca các c đông. Xung đt nƠy
gơy ra chi phí đi din trong các công ty c phn. C th, các nhƠ qun tr thng

tìm kim các khon li nhun bt thng, tuy nhiên điu nƠy lƠm gia tng chi phí
ca các c đông, h đa ra các quyt đnh hot đng ngn hn có li cho bn thơn
tuy nhiên li gơy thit hi cho các c đông, vƠ đa ra các quyt đnh nhm gim
thiu ri ro cho cá nhơn h trong khi lƠm gia tng ri ro cho các c đông khác.
Chi phí đi din vn c phn vƠ n đu lƠm gim giá tr ca doanh nghip. 
gim thiu các loi chi phí nƠy, các nhƠ qun tr có th la chn các chính sách tƠi
tr hn hp ít tn kém chi phí nht vƠ phù hp vi chính sách hot đng ca doanh
8


nghip. Lúc nƠy, các nhƠ qun tr s có xu hng u tiên la chn các quyt sách
lƠm gia tng li ích cá nhơn ca h vƠ hn ch áp lc cnh tranh ca th trng.
2.2. Mi quan h gia cu trúc s hu, chi phí đi din vƠ cu trúc n
Các nhƠ kinh t hc nh Jensen vƠ Meckling (1976), Fama vƠ Jensen (1986),
Shleifer vƠ Vishny (1986) vƠ nhiu các nhƠ nghiên cu khác có cùng quan đim lƠ:
cu trúc s hu tác đng quan trng đn qun tr điu hƠnh vƠ giá tr doanh nghip.
Các lý thuyt nn tng đu đc xơy dng da trên gi đnh rng các nhƠ đu t
luôn mong mun đc đu t vƠo danh mc đa dng hóa đ gim thiu ri ro danh
mc. Do ngha v ca c đông công ty ch gii hn trong phn vn góp ca h, các
ri ro nƠy có th đc đa dng hóa bi các khon đu t khác. Tuy nhiên, khi đng
 v trí các nhƠ qun tr doanh nghip, h không th hng ti mc tiêu v ti thiu
hóa ri ro khi mƠ phn ln quyn li ca h đc gn lin vi khon đu t v
ngun lc t doanh nghip.
S tác đng ca cu trúc s hu đn chi phí đi din
Lý thuyt “cân bng li ích” cho rng yu t qun tr làm gim chi phí đi
din
Jensen vƠ Meckling (1976) lp lun rng quyn s hu ca c đông điu hƠnh có
th lƠm gim thiu nhng u tiên ca các nhƠ qun tr đ thu li t giá tr ca các c
đông vƠ thc hin các hƠnh vi gơy tn hi ti giá tr doanh nghip. Do vy, vic s
hu c phn ca các c đông điu hƠnh có th phn nƠo điu chnh đc hƠnh vi

ca các nhƠ qun tr vƠ cơn bng đc li ích gia các nhƠ qun tr vƠ c đông trong
công ty. ơy lƠ ni dung chính ca ắlý thuyt cơn bng li ích” (convergence of
interest hypothesis).
Lý thuyt v s cơn bng ca li ích đư đc kim tra bi Fama vƠ Jensen (1983)
vƠ Demsetz (1983) vƠ đư đa ra kt lun rng vic s hu c phn qun tr điu
hƠnh có th to ra các tác đng bt li lên xung đt v đi din gia nhƠ qun tr vƠ
các c đông do chi phí khi nm gi s lng ln c phn ca các c đông điu
hƠnh. H lp lun rng thay vì gim thiu các vn đ v liên quan đn t li ca
ngi qun tr, s hu c phn ca các c đông qun tr điu hƠnh có th núp di
9


danh ngha ca đi ng qun tr đng nhim lƠm gia tng ch ngha c hi trong
vic qun tr doanh nghip.
Nghiên cu ca James R. Booth , Marcia Millon Cornett vƠ Hassan Tehranian
(2002) v c ch giám sát trong công ty đ kim soát xung đt li ích trong mt
công ty thông qua t l phn trm ca giám đc thuê ngoƠi, nhơn viên vƠ giám đc
s hu c phiu ph thông, vƠ CEO, ch tch. Nghiên cu thy rng: t l phn trm
ca giám đc bên ngoƠi ngc chiu đn s lng c phiu s hu bi ngi trong
công ty. iu đó có ngha lƠ trong công ty, khi t l phn trm ca các giám đc bên
ngoƠi, đc lp vi hi đng qun tr lƠ ln thì t l cán b vƠ giám đc s hu c
phn lƠ thp hn, vƠ ngc li. Mi quan h gia cu trúc s hu đn vic đa ra
quyt đnh tƠi chính ca công ty nói chung vƠ quyt đnh v cu trúc n nói riêng có
gián tip thông qua quyt đnh ca các giám đc thuê ngoƠi. Do đó, vic cu trúc s
hu ngc chiu vi t l giám đc thuê ngoƠi cng nh hng đn cu trúc n ca
doanh nghip.
Các gi thuyt v s cơn bng li ích vƠ hiu ng núp bóng có th đc áp dng
đ gii thích xung đt gia nhƠ qun tr vƠ các c đông. Berger vƠ các cng s
(1997) trong mt nghiên cu v hƠnh vi ca các CEO vƠ mc đ s dng n đư cho
thy các nhƠ qun tr núp bóng thng tìm cách né tránh s dng n. iu nƠy đng

ngha vi các quyt đnh tƠi chính ca công ty có th b nh bi hng các nhƠ qun
tr đng thi lƠ c đông trong công ty. Các chng c thc nghim h tr cho lp
lun rng các quyt đnh v cu trúc vn liên quan ti vn đ đi din cng đc
cung cp bi nghiên cu ca Johnson (1997) đa ra v hiu ng giám sát nh hng
ti các quyt đnh tƠi tr n ca doanh nghip.
S tác đng ca cu trúc s hu vƠ chi phí đi din đn cu trúc n
Lý thuyt “t li ca ngi qun tr” đã đa ra nhn đnh: nhm gim chi phí
đi din, các nhà qun tr (cu trúc s hu) đã tác đ
ng đn cu trúc n bng
cách gim n vay ca doanh nghip.
Chính do vic lo ngi nhng ri ro không th tránh khi xy ra liên quan đn hot
đng công ty, nhng ngi ng h quan đim v li ích ca các nhƠ qun tr lp
10


lun rng khi đng trc các c hi đ la chn, các nhƠ qun tr có xu hng u
tiên cho vic lƠm gim thiu ri ro v nhơn s - vn không th đa dng hóa bng
cách đm bo chc chn cho hot đng ca doanh nghip (Amihud vƠ Lev, 1981).
ơy đc bit đn nh lƠ ắlý thuyt v t li ca nhƠ qun tr” (managerial
selfinterest hypothesis)
Mt trong các phng pháp đc s dng đ gim thiu ri ro nêu trên đó lƠ
gim n vay ca công ty (Friend, Irwin vƠ Lang, 1988). Nghiên cu phát hin mi
liên h ngc chiu gia t l đòn by tƠi chính vƠ s lng c phiu s hu bi c
đng. Khi s lng c phn ca c đông s hu tng lên thì t l đòn by có xu
hng gim đi, công ty có xu hng đa dng hóa các loi hình huy đng vn đ
gim thiu ri ro. iu nƠy đc gii thích bi s dng n lƠm gia tng ri ro phá
sn ca doanh nghip. Tn tht xy ra do vic phá sn hoc tình trng kit qu tƠi
chính thng dn đn tình trng các doanh nghip phi ct gim nhơn s, gim thiu
chi phí hot đng cng nh gim phúc li dƠnh cho các nhƠ qun tr. Do vy, các
nhƠ qun tr vì li ích lơu dƠi ca doanh nghip s hng s quan tơm vƠo vic gim

n vay ca doanh nghip xung di mc mc tiêu. Tuy nhiên, các nhƠ qun tr
doanh nghip không th gim n vay v zero bi mt doanh nghip mun phát trin
thì không ch s dng ngun lc ca bn thơn doanh nghip.
Nghiên cu ca Berger, Philip, Eli vƠ Yermack (1997) chng minh mi quan h
gia quyn c v vƠ cu trúc vn ca công ty. Kt qu lƠ đng lc c v ca các
CEO dn đn vic duy trì t l n thp hn mc chun cn thit. Mt kim tra quan
trng đư đc thc hin đ chng minh đư có nhng thay đi ln trong mc đ đòn
by, c th đòn by tƠi chính đư tng lên khi quyn c v gim đi. Vic gim quyn
c v thông qua vic thay th giám đc điu hƠnh vƠ thay th thƠnh viên trong ban
giám đc.
Nghiên cu ca Keasey vƠ Duxbury (2002) tìm thy mi quan h gia cu trúc
s hu vƠ c cu n  các doanh nghip  Vng quc Anh. Kt qu lƠ tìm thy
mi quan h cùng chiu gia mc đ s hu c phn vi đòn by. Bên cnh đó,
nghiên cu cng tìm thy mi quan h ngc chiu gia c đông ln bên ngoƠi vi
11


đòn by tƠi chinh. Tuy nhiên, mi quan h gia mc đ s hu c phn vi đòn by
lƠ không rõ rƠng khi có s hin din ca c đông ln bên ngoƠi. iu đó hƠm ý
rng, c đông ln bên ngoƠi có tác đng đn vic s dng vn vay ca doanh
nghip.
Nghiên cu ca Arshad Hasan vƠ Safdar Ali Butt (2009) tìm hiu v mi quan h
gia qun tr công ty vƠ c cu vn ca công ty niêm yt trong th trng chng
khoán Pakistan. Nghiên cu trong giai đon 2002-2005, vi d liu ca 58 công ty
không hot đng trong lnh vc tƠi chính mt cách ngu nhiên la chn t Karachi
Stock Exchange. Phng pháp s dng phơn tích hi quy theo mô hình hiu ng c
đnh (FEM). Kt qu cho thy: mc đ s hu c phn  l nghch vi t l n. Do
đó các bin qun tr doanh nghip nh s hu c cu đóng vai trò quan trng trong
vic qun lý tƠi chính ca công ty.
Chính sách v n ca doanh nghip có th đc coi nh mt c ch qun lý ni

b đ gim thiu xung đt gia nhƠ qun tr vƠ các c đông, đc bit chi phí đi din
ca dòng tin t do nh quan đim ca Jensen (1986). NhƠ kinh t hc Jensen cho
rng các nhƠ qun tr khi nm gi dòng tin t do ln dng nh có xu hng thc
hin các hot đng nm ngoƠi mc tiêu doanh nghip. Còn Grossman vƠ Hart
(1980) cho rng n s thit lp mt c ch giám sát có th đc s dng đ lƠm
gim thiu chi phí đi din ca dòng tin t do trong trng hp nƠy. c bit lƠ các
ngha v liên quan đn n lƠm gim s qun lý tùy tin ca các nhƠ qun tr lên
dòng tin t do vƠ nhng u tiên ca h nhm hng đn các hot đng nm ngoƠi
mc tiêu ca doanh nghip.
Mt khác, theo lý thuyt “cân bng li ích” v vn đ cơn bng li ích ca nhƠ
qun tr vƠ các c đông còn li, s dng các gi thuyt v hi t li ích ( mc đ
thp ca quyn s hu ca c đông điu hƠnh, s hu ca các c đông điu hƠnh
lƠm gia tng giá tr doanh nghip vƠ gia tng n do hiu ng cơn bng li ích) vƠ
hiu ng núp bóng (khi mc đ s hu qun tr cao, s núp bóng xut hin dn đn
xung đt v chi phí đi din cao hn vƠ sau đó lƠm gim giá tr doanh nghip vƠ
gim n), cho ta d đoán v mi quan h gia quyn s hu ca các c đông điu
12


hƠnh vƠ t l n biu hin di dng đng cong. Theo đó, khi quyn s hu ca
các c đông qun tr điu hƠnh  mc đ thp, vic s hu c phn nƠy lƠm cho li
ích ca các nhƠ qun tr vƠ c đông tng đng, dn đn s gia tng trong mc đ
s dng n. Tuy nhiên, khi các nhƠ qun tr nm gi s lng đ ln c phn trong
công ty, quyn s hu ca các c đông điu hƠnh gia tng dn ti s núp bóng ca
các nhƠ qun tr trong vic điu hƠnh doanh nghip. Thông thng, khi mc đ s
hu ca các c đông điu hƠnh quá cao, s có nhng mơu thun trong hƠnh vi ca
nhƠ qun tr, dn đn vic gia tng thc hin các hƠnh đng vì li ích cá nhơn vƠ
gim mc đ s dng n.
Nghiên cu ca Brailsford (2002) ch ra rng mi quan h gia cu trúc s hu
vƠ c cu n lƠ mi quan h không tuyn tính. Nghiên cu cung cp bng chng v

mi quan h ngc chiu gia c phn s hu ca c đông vƠ đòn by tƠi chính.
Khi các nhƠ qun lý s hu mc thp thì quyn lc trong vic qun lý cng  mc
thp, dn đn kt qu lƠ t l n  mc cao. Mt khác mc đ cao hn trong quyn
s hu s dn đn quyn lc trong qun lý ln hn, s to ra c hi cho s gim n.
Do đó, có th d đoán đc mi quan h gia quyn s hu ca các c đông điu
hƠnh vƠ xung đt đi din lƠ đng cong di tác đng ca đng c qun tr ban
đu gim xung, sau gia tng khi mc đ s hu ca các c đông điu hƠnh gia
tng.
2.3 Các kt lun v mi quan h gia c cu s hu vƠ cu trúc vn
ca doanh nghip
Vn đ tác đng c bn trong công ty có c đông chi phi gia c đông kim soát
vƠ các nhƠ đu t bên ngoƠi có kh nng có th nh hng đn s la chn liên
quan đn đòn by. Tuy nhiên, kt lun v mi quan h gia c đông kim soát đn
mc đ s dng n  các nghiên cu lƠ không ging nhau. Tng kt li, có th chia
thƠnh 2 nhóm chính: nhóm 1, có mi quan h vi nhau, bao gm: quan h cùng
chiu, ngc chiu vƠ quan h phi tuyn tính; nhóm 2 lƠ không có quan h vi nhau.
Mi quan h cùng chiu
13


Theo nghiên cu Leland vƠ Pyle (1977), trong tác phm ắInformation
Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation” đư phát hin: ch
s hu ca công ty s gi li phn ln c phn ca công ty khi nhn đnh doanh
nghip hot đng tt. Nu doanh nghip hot đng không tt, ch s hu có xu
hng gim lng c phn vƠ chuyn sang kênh đu t khác. Tín hiu nƠy đư thuyt
phc các nhƠ cung cp vn trên th trng lƠ công ty tt, do đó h có xu hng cho
công ty vay nhiu hn. Dn đn khi c phn ca ch s hu tng lên thì t l n
nhiu hn.
Kim vƠ Sorensen (1986), trong nghiên cu ắEvidence of Impact of the Agency
costs of debt on Coporate debt policy” đư phát hiên ra các doanh nghip t l s hu

ca c đông ni b cao có t l n cao hn các doanh nghip có t l s hu ca c
đông ni b thp.
Agrawal vƠ Mandelker (1987) trong nghiên cu ắManagerial Incentives and
Corporate Invesstment and Financing Decisions ”  các công ty ca M; đư phát
hin ra mi quan h gia s lng c phiu thông thng ca c đông vƠ quyt đnh
tƠi chính ca doanh nghip, c th lƠ mi quan h cùng chiu gia s lng c phn
ca c đng vi t l n ca doanh nghip.
Stulz (1988) trong nghiên cu ắManagerial control of voting rights ” đư phơn tích
tác đng ca quyên biu quyt ca c đng vi giá tr ca doanh nghip vƠ các
quyt đnh tƠi chính ca doanh nghip. Kt lun lƠ khi quyn quyt đnh ca c
đông s hu tng lên thì mc đ n ca doanh nghip s dng nhiu hn.
Harris vƠ Raviv (1988a,b), trong nghiên cu ắTheory of capital structure” nghiên
cu các doanh nghip  Israel trong giai đon nhng nm 1980 đư kt lun v mi
quan h cùng chiu ca quyn biu quyt vƠ t l n ca doanh nghip.
Friedman vƠ cng s (2003) trong tác phm ắPropping and Tunneling” nghiên
cu các công ty trong phm vi chơu Á, đơy thng lƠ các quc gia đang phát trin
vi h thng pháp lý còn yu kém.  nhng quc gia nƠy, tác gi cng phát hin
mi quan h cùng chiu gia t l s hu ca các c đông vi t l n ca doanh
nghip.
14


Holmen vƠ Hogfeldt (2004) tin hƠnh vi các công ty Thy in mang li kt
qu tng t.
Boubaker (2007) trong tác phm ắOn the relationship between ownership -
control structure and debt financing: new evidence from France” kho sát 377 công
ty  Pháp, vƠ cng đa ra kt lun v mi quan h cùng chiu gia mc đ s hu
vƠ t l n ca doanh nghip
Tt c các nghiên cu trên điu tìm thy bng chng v mi quan h cùng chiu
gia n vƠ kim soát. iu đó có ngha lƠ khi s lng c phn s hu ca c đông

kim soát tng lên thì h s gia tng t l n.










Hình 2.1: Mi quan h cùng chiu gia mc đ s hu vƠ mc đ n
Mi quan h ngc chiu
Trong khi các nghiên cu thc nghim khác lp lun cho mt mi quan h
nghch chiu gia quyn s hu qun lý vƠ mc n nh nghiên cu ắAn Empirical
Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure”ca
Friend vƠ Lang (1988). Nghiên cu phát hin mi liên h ngc chiu gia t l đòn
by tƠi chính vƠ s lng c phiu s hu bi c đng. Khi s lng c phn ca c
đông s hu tng lên thì t l đòn by có xu hng gim đi, công ty có xu hng đa
dng hóa các loi hình huy đng vn đ gim thiu ri ro. iu nƠy đc gii thích
bi s dng n lƠm gia tng ri ro phá sn ca doanh nghip. Do vy, các nhƠ qun
Mc đ n
Mc đ s hu
15


tr vì li ích lơu dƠi ca doanh nghip s hng s quan tơm vƠo vic gim n vay
ca doanh nghip xung di mc mc tiêu. Tuy nhiên, các nhƠ qun tr doanh
nghip không th gim n vay v zero bi mt doanh nghip mun phát trin thì
không ch s dng ngun lc ca bn thơn doanh nghip.

C th, vi các doanh nghip, khi s lng c phn s hu ca c đông kim soát
tng lên, thì h duy trì t l n thp hn.











Hình 2.2: Mi quan h ngc chiu gia mc đ s hu vƠ mc đ n
Mi quan h phi tuyn tính
Grullon vƠ Kanatas (2001) cho các công ty M hoc Brailsford et al. (2002) cho
các công ty Úc kt lun ng h mi quan h phi tuyn tính phc tp gia kim soát
vƠ n lƠ cùng chiu ngay t đu nhng ngc chiu ti mt đim kim soát nht
đnh. Cho sau nƠy, các c đông ni b s c gng đ tránh mt kim soát liên quan
đn nguy c khng hong tƠi chính, vì vy h s hn ch t l n ca các công ty
kim soát.
Ellul (2008) khng đnh nh vy lƠ có mt mi quan h phi tuyn trong mt mu
ln các công ty gia đình trên nhiu quc gia. Công ty gia đình lƠ mt tp hp con
ca các công ty kim soát vi các tính nng c th.
Mc đ n
Mc đ s hu
16


Bên cnh đó, lý thuyt còn Hubert de La Bruslerie vƠ Imen Latrous (2012) cho

rng có s khác nhau trong mi quan h gia cu trúc s hu vƠ c cu n gia 2
nhóm doanh nghip: nhóm doanh nghip có c đng kim soát nm đa s c phn
vƠ nhóm doanh nghip có c đông kim soát nm thiu s c phn.










Hình 2.3: Mi quan h phi tuyn gia mc đ s hu vƠ mc đ n
Không có mi quan h
Holderness et al. (1999) trong nghiên cu ắWere the good old days that
good? Changes in managerial stock ownership since the great depression”
không thy có mi quan h vƠ ch ra rng quyn s hu chng khoán qun lý không
lƠm tng đòn by n.
Nhiu nghiên cu thc nghim tp trung nhn mnh đn tm quan trng ca
đng c kim soát nh Anderson vƠ cng s, 2003; Doukas vƠ cng s, 2010.
Tóm tt chng 2
Chng 2 đư cho chúng ta cái nhìn tng quan, các khái nim v cu trúc s hu
vƠ c cu n, cng nh mi quan h phc tp gia cu trúc s hu vƠ c cu n đó.
T đó, chúng ta cng thy đc mi quan h nƠy trong các nghiên cu trc đơy
ca các nhƠ kinh t hc trên th gii. Chng 2 lƠ tin đ đ chúng ta nghiên cu,
la chn vƠ đ xut mô hình nghiên cu phù hp vi tình hình thc t ca Vit
Nam, đc tin hƠnh trong chng 3.
Mc đ n
Mc đ s hu

17


Chng 3. D liu vƠ phng pháp nghiên cu

3.1. Phng pháp thu thp d liu
D liu nghiên cu đc thu thp t các doanh nghip niêm yt trên SƠn giao
dch chng khoán TP.HCM (HOSE). Mu đc la chn đ kho sát lƠ các doanh
nghip niêm yt do tính sn có vƠ d thu thp ca d liu: các doanh nghip niêm
yt phi công khai thông tin đnh k, thông tin bt thng vƠ thông tin theo yêu cu
ca các c quan qun lý NhƠ nc theo quy đnh. NgoƠi ra, các doanh nghip niêm
yt đu lƠ các công ty c phn có quy mô vn đ ln vƠ c cu vn khá đa dng
(doanh nghip có vn NhƠ nc, các công ty c phn chi phi bi các cá nhơn hay
nhóm c đông, doanh nghip có vn đu t trc tip nc ngoƠi…).
Thông tin cn thit cho vic kho sát đc thu thp t báo cáo tƠi chính đc
kim toán, báo cáo thng niêm vƠ bn cáo bch niêm yt hoc phát hƠnh thêm ca
doanh nghip. Theo đó:
- Báo cáo thng niên vƠ bn cáo bch cung cp các thông tin v c đông vƠ cu
trúc s hu ca doanh nghip, thông tin v hi đng qun tr vƠ ban giám đc.
- Báo cáo tƠi chính đư kim toán cung cp các s liu v tình hình tƠi chính trong
nm ca doanh nghip: doanh thu, li nhun, tƠi sn, vay n…
Báo cáo tƠi chính vƠ báo cáo thng niên ca doanh nghip đc thu thp liên
tc trong vòng 06 nm t nm 2008 đn nm 2013. Tác gi loi b toƠn b các
doanh nghip hot đng trong lnh vc tƠi chính ậ ngơn hƠng do đc thù cu trúc n
trong ngƠnh tng đi khác bit vƠ các công ty không đc niêm yt trên th trng
chng khoán trong mt nm, bên cnh đó, tác gi cng loi b nhng công ty mƠ lƠ
đi tng ca v sáp nhp hoc mua li. Tác gi cng loi b các công ty có giá tr
s sách vn ch s hu ơm (Kremp vƠ Bloch, 1999; Leuz vƠ cng s, 2002). Do các
doanh nghip có giá tr s sách vn ch s hu b ơm lƠ các doanh nghip hot đng
không hiu qu, tn ti nhiu yu kém trong qun lý cng nh hot đng. Chúng ta

không nghiên cu các doanh nghip nƠy đ tránh lƠm nhiu đn kt qu nghiên cu.