CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ MỐI TƯƠNG QUAN VỚI GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
LỚP ĐÊM 8 - CAO HỌC KHÓA 23

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU KHOA HỌC
Đề tài:
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ MỐI TƯƠNG QUAN
VỚI GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.
GVHD: TS. Võ Thị Quý
NHÓM TÀI CHÍNH 3: gồm 4 thành viên
1/ Phan Thị Xuân Diệu
2/ Diệp Hoàng Anh
3/ Phạm Thị Thu Hà
4/ Huỳnh Thị Kim Anh
TP.HCM, Tháng 4 năm 2012
1
MỤC LỤC
A- VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1
B- MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 2
C- CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 2
D- CƠ SỞ NGHIÊN CỨU 2
1. CÁC KHÁI NIỆM 2
2. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 3
3. CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 4
4. CÁC PHƯƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC 5
5. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CỔ TỨC 7
E- PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 12
TÀI LIỆU THAM KHẢO 16
2
A- VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Vào tháng 5 năm 2004, một nhà thầu lớn trong lĩnh vực không gian vũ trụ và quốc
phòng Northrop Grumman (NG) công bố một kế hoạch khen thưởng cho tất cả các cổ
đông của công ty vì những kết quả hoạt động kinh doanh tốt trong thời gian gần đây.
Theo kế hoạch này, NG thực hiện ba chính sách cụ thể như sau:
1. Tăng mạnh mức cổ tức hàng quý lên 15%, từ 40% lên 46%/ cổ phần.
2. Tiến hành chia một cổ phần hiện tại thành hai cổ phần mới.
3. Tiếp tục mua lại 700 triệu cổ phần thường.
Các nhà đầu tư của công ty rất hân hoan vui mừng, đẩy giá cổ phiếu tăng lên thêm
1,6% ngay trong ngày công bố.
Vậy liệu chính sách cổ tức có thật sự ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của công ty hay
không?
Theo lý thuyết của Merton Miller và Franco Modigliani (1961), chính sách cổ tức
hoàn toàn không ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của công ty. Nhưng lý thuyết này gắn
với các giả định của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo (một thị trường không có
thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, thông tin cân xứng …).
Vậy với một thị trường vốn không hoàn hảo như ngày nay, thì chính sách cổ tức có
ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của công ty không? Một nghiên cứu của Khaled, Chijoke
và Aruoriwo (2011) đã cho thấy có mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ lệ cổ tức trên thị giá
cổ phần (dividend yield) với giá trị cổ phiếu, và có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ
chi trả cổ tức (dividend payout ratio) với giá trị cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Anh.
3
B- MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Có thể thấy Việt Nam là một thị trường không hoàn hảo thì liệu chính sách M&M có
còn đúng hay không, và nếu không đúng thì nó ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu như thế
nào? Đã có những nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty Việt Nam nhưng
chưa có một nghiên cứu cụ thể nào về vai trò của chính sách cổ tức đối với giá trị cổ
phiếu của các công ty Việt Nam. Do vậy, để góp phần giúp các nhà quản trị tài chính của
các công ty Việt Nam có thêm cơ sở để ra các quyết định về phân phối cổ tức, nghiên
cứu này xây dựng và kiểm định mô hình biểu diễn mối quan hệ giữa chính sách cổ tức

với giá trị cổ phiếu thông số liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2005-2010.
C- CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Cụ thể, nghiên cứu xem xét:
1. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần (Dividend yield) với giá trị cổ
phiếu hay không? Nếu có thì mối quan hệ đó như thế nào?
2. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio) với giá trị cổ phiếu
hay không? Nếu có thì mối quan hệ đó như thế nào?

D- CƠ SỞ NGHIÊN CỨU
1. CÁC KHÁI NIỆM
1.1 Cổ tức (Dividends)
Cổ tức được hiểu là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ
đông (chủ sở hữu công ty).
1.2 Chính sách cổ tức (Dividend policy)
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và
chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn
tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp
4
cho họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được
đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao
nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng
đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ
lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
2. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.1. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức (Dividend payout ratio)
Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là một tỷ số phản ánh công ty trả cổ tức bao nhiêu phần cho
cổ đông từ lợi nhuận sau thuế.
Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức / Thu nhập ròng (cùng thời kỳ)
Phần lợi nhuận không trả cho nhà đầu tư sẽ được dành cho việc đầu tư nhằm cung cấp

một sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Các nhà đầu tư đang tìm kiếm thu nhập
hiện tại cao và tăng trưởng vốn có giới hạn thì thích các công ty có tỷ lệ trả cổ tức cao.
Tuy nhiên, các nhà đầu tư tìm kiếm tăng trưởng vốn có thể thích tỷ lệ trả cổ tức thấp
hơn bởi vì thu nhập lãi vốn bị đánh thuế thấp hơn (tại các nước như Mỹ). Các công ty
tăng trưởng cao trong thời kỳ đầu của quá trình hoạt động thường có tỷ lệ trả cổ tức
thấp hoặc bằng không. Đến khi họ hoạt động ổn định ở giai đoạn trưởng thành thì họ lại
có xu hướng đền bù lại cho nhà đầu tư từ lợi nhuận của mình.
2.2. Tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần (Dividend Yield)
Tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần còn gọi là dividend yield hay Lợi nhuận được chia
trên giá cổ phiếu, nó biểu thị lợi nhuận mà công ty phải có được để thu hút nhà đầu tư,
các nhà đầu tư thường dùng tỷ suất lợi nhuận này để so sánh giữa thu nhập từ cổ phiếu và
các hình thức đầu tư tài sản khác. Các quỹ đầu tư thường cân bằng danh mục đầu tư của
mình với sự chênh lệch giữa các hình thức đầu tư. Để làm điều này, họ cân nhắc sự thay
đổi của tỷ suất lợi tức hàng ngày.
Tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần phản ánh bao nhiêu tiền một nhà đầu tư sẽ kiếm được
chỉ tính riêng từ cổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại.
Cách tính: Tỷ suất cổ tức = cổ tức hằng năm / giá thị trường hiện tại cho mỗi cổ phiếu.
5
3. CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC
3.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh
nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi
mà các cổ đông đòi hỏi.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công ty “tăng
trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung
mãn (bão hòa). Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trảcổ
tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội
đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ
tức ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏqua
nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì

ổn định hàng năm theo hai cách:
- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm
có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực
hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
- Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ
lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh
nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ
sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh
nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
3.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định.
Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt
chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng
thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận
trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có
6
khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì
hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
3.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác
Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các doanh
nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay
đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.
- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối
năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc
nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai.
Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy
vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu
sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng
cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần

mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức
“bảo đảm”.
Như vậy, có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù hợp
với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu đầu tư của đơn vị. Mặc dù được xếp ưu tiên
thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính sách cổ tức cũng
đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và
tới sự phát triển của công ty. Sau khi đã thống nhất chọn được chính sách chi trả cổ tức,
việc tiếp theo mà Đại hội đồng cổ đông cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân
nhắc đó là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức.
4. CÁC PHƯƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC
Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức
bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản. Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất.
7
4.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt
Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt. Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở
mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá. Mệnh giá là giá trị được ấn định trong
giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công ty.
Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm vốn lợi
nhuận, nghĩa là làm giảm vốn cổ phần cổ đông.
Ví dụ: mệnh giá của là 10.000 đồng. Tỷ lệ chi trả là 10%. Nghĩa là mỗi cổ phiếu nhận
được cổ tức là 10.000x10%=1.000 đồng. Cổ đông sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận được
tiền cổ tức là 100x1.000= 100.000 đồng.
4.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp đưa ra thêm những cổ phiếu của doanh
nghiệp theo tỷ lệ đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua. Doanh nghiệp không nhận
được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông.
Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu được áp dụng khi doanh nghiệp dự định giữ lợi
nhuận cho các mục đích đầu tư và muốn làm an lòng cổ đông
Ví dụ: doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10% một năm. Nghĩa là cổ
đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 10 cổ phiếu nữa.

Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống như việc tách cổ phiếu. Cả hai trường hợp đều
làm số lượng cổ phần tăng lên và giá trị cổ phần giảm xuống.
Trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ sở hữu tăng lên và phần lợi nhuận giảm
xuống. Trong khi đó tách cổ phiếu làm giảm mệnh giá mỗi cổ phần.
4.3. Cổ tức trả bằng tài sản
Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ
phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra trong
thực tiễn.
8
5. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CỔ TỨC
5.1 Chính sách cổ tức và giá trị Doanh nghiệp theo lý thuyết M&M
Theo lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của M&M (Merton Miller và Franco
Modigliani-1961) thì chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của
doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư.
Nhưng kết luận này của M&M được gắn với các giả định của một thị trường vốn hiệu
quả và hoàn hảo:
- Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận
được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
- Không có chi phí giao dịch: giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán
của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí
tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập
thường xuyên.
- Không có chi phí phát hành: nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí
phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần
cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổtức. Đôi khi
việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ.
- Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư tiền thì
cũng không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc
chia cổ tức mà thôi. Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanh nghiệp cũng không thể
đi vay thêm được mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự án mới của

mình.
Hai ông khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết
quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các tác động
phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Có nghĩa là các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu
một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền
tương lai của doanh nghiệp. Ví dụ, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các
thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
9
M&M cũng còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng để bảo vệ cho kết luận của
mình. Theo đó, doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông qua
các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn hơn. Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời.
Nhưng các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh
nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới M&M, các giao dịch này
diễn ra tức khắc và không có tổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi.
5.2 Lý thuyết ưu tiên thuế
Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà đầu
tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ tức
bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết
luận là các nhà đầu tư có thể không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong
giá cổ phiếu. Những yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ
thấp hơn giá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư.
Lý thuyết ưu tiên thuế chỉ ra rằng thuế trên cổ tức và thuế trên lợi nhuận phân phối của
nhà đầu tư cũng là những chi phí quan trọng được xem xét đến khi nhà quản trị đưa ra
quyết định chi trả cổ tức. Đặc biệt là, sự khác biệt giữa thuế trên cổ tức và thuế trên lợi
nhuận giữ lại được nhìn nhận giống như là sự khác biệt giữa thuế trên lợi nhuận phân
phối và thu nhập giữ lại. Cho ví dụ, nếu thuế trên lợi nhuận phân phối cao hơn thuế đánh
trên lợi nhuận giữ lại thì điều này có thể giảm giá trị của những doanh nghiệp chi trả cổ
tức so với những doanh nghiệp không chi trả cổ tức. Vì vậy mà lý thuyết này ủng hộ cho
chính sách cổ tức thận trọng, và đề nghị rằng nếu một doanh nghiệp muốn trả tiền mặt
cho các cổ đông thì nên thực hiện bằng cách mua lại cổ phiếu. Thế nhưng điều này trở

nên bối rối khi nhận thấy rằng việc mua lại cổ phần đã gia tăng kể từ những năm 1980
(Allen and Michaely, 1995, Jagannathan, Stephens and Weisbach, 2000, and Fama and
French, 2001), và việc mua lại cổ phiếu không phải là thay thế cho chính sách cổ tức
(Fama and French, 2001, DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2000).
Tuy nhiên, Miller và Scholes (1978) chỉ ra rằng dưới sự dự trữ thu hoạch thuế của Mỹ,
các nhà đầu tư bị đánh thuế trên cổ tức thì không khác biệt lắm khi chính sách thuế có vẻ
10
ưu tiên hơn cho thu nhập từ lãi vốn. Có một nhóm khách hàng chịu sự tác động của chính
sách thuế. Đối với những cổ đông chịu mức thuế thấp thì họ ưa thích những công ty có
chính sách chi trả cổ tức cao. Những cổ đông lựa chọn các hãng dựa vào ưu thế của họ.
Cũng như không có hãng nào có thể thỏa mãn hết tất cả nhu cầu của cổ đông, không
hãng nào có thể gia tăng giá trị của nó bằng việc thay đổi chính sách cổ tức cả. Mà bằng
việc thay đổi chính sách cổ tức, các hãng có thể tạo ra một sự thay đổi trong nhóm khách
hàng của mình và điều đó dĩ nhiên tác động đến chi phí sử dụng vốn. Vì vậy nhóm khách
hàng tác động đến giả thuyết ủng hộ chính sách cổ tức thì không liên quan gì đến giá trị
của doanh nghiệp.
5.3 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao ( bird in the hand)
Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao chỉ ra rằng nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền
mặt cao và thường đầu tư vào những cổ phần có cổ tức cao vì hai lý do sau
- Cổ tức tiền mặt ít rủi ro hơn lãi vốn vốn chỉ là khả năng có thể xảy ra trong tương lai
- Nhà đầu tư đánh giá cao giá trị cổ phiếu của công ty có chính sách cổ tức tiền mặt cao
có nghĩa là một tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao có thể dấn đến P0 cao.Cổ tức tiền mặt
cao có thể mang đến một tín hiệu nào đó với nhà đầu tư
Những công ty có chính sách chi trả cổ tức cao trong quá khứ thường được nhà đầu tư
dạng này ưa thích. Những nhà đầu tư dạng này thường không sẵn long bán các cổ phiếu
có cổ tức cao mà họ đang nắm giữ. Thậm chí khi thị trường sụt giảm họ cũng sẵn sàng
mua các cổ phiếu này đơn giản là vì thu nhập từ dòng cổ tức khá ổn định trong khi giá
chứng khoán lại đang sụt giảm
Lý thuyết này chỉ ra rằng cổ tức giảm thiểu rủi ro bởi vì chúng mang đến cho cổ đông
dòng tiền mặt trong tương lai. Mặc dù các cổ đông có thể tạo ra cổ tức cho riêng mình

bằng cách bán một phần cổ phiếu họ đang nắm, điều này dẫn đến các chi phí giao dịch
phát sinh, nhưng khi nhận cổ tức thì cổ đông không phải chịu các chi phí này. Bằng cách
chi trả cổ tức các hãng đã mang đến dòng tiền mặt tương lai cho các cổ đông, nhờ đó mà
giảm thiểu những rủi ro liên quan đến dòng tiền mặt trong tương lai. Mặc dù sự gia tăng
11
trong lợi nhuận giữ lại thì sẽ đem đến kỳ vọng cao về cổ tức trong tương lai, tuy nhiên
dòng cổ tức trong tương lai này thì đi đôi với sự gia tăng trong tỷ lệ chiết khấu.
Xét ở góc độ doanh nghiệp thì việc chi trả cổ tức có thể là một biện pháp phát tín hiệu
rất dễ nhận biết. Thông thường ban quản trị doanh nghiệp sẽ không quyết định chi trả cổ
tức cao nếu họ không có cơ sở để lạc quan tin tưởng chắc rằng thu nhập của doanh
nghiệp chắc chắn sẽ tăng trong những năm sắp tới. Vì vậy thong báo chi trả cổ tức sẽ
phát đi một tín hiệu nhất định
Lý thuyết này xem xét đến sự thật rằng rủi ro của hãng được quyết định bởi các quyết
định đầu tư chứ không phải các quyết định tài trợ. Tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi (rate of return)
thì bị tác động bởi rủi ro của đầu tư và sẽ không thay đổi từ lợi nhuận giữ lại hơn là từ
những đợt phát hành chứng khoán mới. Như Easterbrook (1984), mặc dù việc chi trả cổ
tức, các hãng không làm giảm rủi ro những rủi ro đã đơn thuần là chuyển qua cho các
nhà đầu tư mới.
5.4 Chi phí đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do
Chi phí đại diện xuất hiện khi có sự xung đột quyền lợi giữa cổ đông và nhà quản lý
(Ross, 2008). Nó xuất hiện khi nhà quản lý làm việc vì lợi ích của họ hơn là vì lợi ích cổ
đông, những người chủ thật sự của doanh nghiệp. Nó trái ngược với giả thiết của
Modigliani và Miller (1961), cho rằng nhà quản lý chính là những người đại diện hoàn
hảo cho cổ đông và không có mâu thuẫn tồn tại giữa cổ đông và nhà quản lý. Nhà quản lý
bị giới hạn trong việc tiến hành các hoạt động quản trị ảnh hưởng đến quyền lợi của các
cổ đông (Al Malkawi, 2007). Ngoài ra, chi phí đại diện cũng sẽ xảy ra giữa cổ đông và
trái chủ. Trong khi các cổ đông đòi hỏi nhiều cổ tức thì các trái chủ ngược lại đòi hỏi ít
cổ tức để đảm bảo cho các khoản nợ của họ. Easterbrook (1984) cũng nhận dạng 2 chi
phí đại diện khác. Đó là chi phí đại diện giữa các cấp quản lý và chi phí của việc không
ưa thích rủi ro của một bộ phận các nhà quản lý.

5.5 .Giả thuyết tín hiệu
Modigliani và Miller (1961) cho rằng các nhà đầu tư và nhà quản lý không có bất cân
xứng thông tin về các doanh nghiệp, điều này đã bị phản biện lại bởi nhiều nhà nghiên
12
cứu vì họ cho rằng khi các nhà quản lý có xu hướng có nhiều thông tin chính xác và kịp
thời hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Chính điều này đã tạo ra một khoảng cách giữa các
nhà đầu tư và nhà quản lý, và để xóa bớt khoảng cách này, các nhà quản lý sử dụng cổ
tức như là một công cụ để truyền đạt các thông tin riêng tư đến các cổ đông (Al-
Malkawi, 2007). Pettit (1972) quan sát và thấy rằng một khoảng cổ tức được trả như là
tín hiệu đầy triển vọng phát ra từ các hãng, điều này có thể thấy rõ ràng quá sự di chuyển
của giá cổ phiếu. Một sự gia tăng trong cổ tức có thể phản ánh về một tương lai đầy triển
vọng. Nhưng Lintner (1956) quan sát thấy rằng các nhà quản lý thì rất miễn cưỡng khi
giảm cổ tức mặc dù đó là điều hết sức cần thiết. Và khi tăng cổ tức thì nó được tin rằng
sự gia tăng thu nhập trong thời gian tới.
5.6 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng
Doanh nghiệp cần tham khảo ý kiến của cổ đông khi quyết định chính sách chi trả cổ
tức rằng cổ đông thích lợi tức từ lãi vốn hay thu nhập từ cổ tức. Các nhà đầu tư có xu
hướng ưa thích chứng khoán của các công ty thỏa mãn được nhu cầu của họ. Đó là bởi vì
nhà đầu tư đối mặt với tác động của thuế đối với cổ tức và vốn cổ phần. Và cũng đối mặt
với các chi phí giao dịch khi họ tiến hành mua bán các chứng khoán. Modigliani và
Miller (1961) chi ra rằng các chi phí này không đáng kể và các nhà đầu tư có xu hướng
hướng về các hãng cho họ những lợi ích nhất định. Chính vì vậy mà mỗi doanh nghiệp sẽ
thu hút một đối tượng khách hàng khác nhau tùy vào chính sách cổ tức mà họ chi trả. Al-
Malkawi (2007) xác nhận rằng các doanh nghiệp đang trong thời kỳ tăng trưởng, chi trả
cổ tức thấp sẽ thu hút nhóm khách hàng ưa thích sự tăng trưởng lợi nhuận trên lãi vốn.
Năm 1974 , Black và Scholes viện dẫn một yếu tố ảnh hưởng khá lớn đến chính sách
cổ tức là tác động ngược do thay đổi của thuế, còn gọi là “ tác động của nhóm khách
hàng”
Thuế suất tác động của nhóm cổ đông chịu thuế đến mong muốn của họ đối với chính
sách cổ tức. Các nhà đầu tư nằm trong nhóm chịu thuế cao thường thích doanh nghiệp

giữ lại các khoản lợi nhuận để tránh những khoản thuế nặng nề, trong khi đó thì các nhà
đầu tư nằm trong nhóm chịu thuế thấp lại thích được nhận nhiều cổ tức.
13
E. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong nghiên cứu này, phương pháp nghiên cứu định lượng và dùng mô hình kinh tế
lượng được sử dụng để kiểm tra giả thuyết nghiên cứu đặt ra. Biến sự biến động của giá
cổ phiếu sẽ là biến phụ thuộc. Các biến độc lập bao gồm các biến: tỷ lệ cổ tức trên giá cổ
phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động của thu nhập trước thuế và lãi vay, tốc độ tăng
trưởng tài sản. Các biến này sẽ đo lường mức độ mạnh yếu trong mối quan hệ giữa chính
sách cổ tức với sự biến động của giá cổ phiếu.
Mô hình kinh tế sẽ dùng số liệu của 5 năm để đánh giá tác động của chính sách cổ tức
trên giá cổ phiếu trên một thời kỳ. Phân tích đa hồi qui được sử dụng để tìm mối liên hệ
giữa chính sách cổ tức và sự biến động của giá cổ phần.
Giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu
Đầu tiên, biến sự biến động của giá cổ phiếu – biến phụ thuộc sẽ chịu tác động bởi 2
biến độc lập chính là: tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Điều này thể
hiện thông qua mô hình hồi qui sau:
P-Vol = a
1
+ a
2
D-yield
j
+a
3
Payout
j
+ e
j

Ngoài 2 biến độc lập này, giá cổ phiếu còn chịu tác động bởi các biến như: biến động của
thu nhập trước thuế và lãi vay và tốc độ tăng trưởng của tài sản thể hiện thông qua mô
hình hồi qui sau:
PV= a
1
+ a
2
DY
j
+ a
3
DP
j
+ a
4
EV
j
+ a
5
GA
j
+ e
j
Giả thuyết nghiên cứu: Dựa trên mối quan hệ giưa các biến, nhóm tác giả đưa ra các giả
thuyết nghiên cứu sau:
H1: Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu có mối tương quan dương và có tác động đến biến
động của giá cổ phiếu.
H2: Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan dương và có tác động đến biến động giá cổ
phiếu
H3: Biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay có mối tương quan dương và có tác động

đến biến động của giá cổ phiếu.
14
H4: Tốc độ tăng trưởng tài sản có mối tương quan dương và có tác động đến giá cổ
phiếu.
Định nghĩa các biến:
Sự biến động của giá cổ phiếu (Price Volatility-PV): Đây là biến độc lập của mô
hình hồi qui. PV rất đa dạng, ở những doanh nghiệp nhỏ PV có thể khác với những
doanh nghiệp lớn. Trong bài nghiên cứu này, cả doanh nghiệp nhỏ và lớn đều được lấy
mẫu xem xét. PV được tính bằng cách lấy trung bình cộng của giá cao nhất và giá thấp
nhất. Phương pháp lấy trung bình cộng của giá cao nhất và thấp nhất được nhìn nhận là
tốt hơn phương pháp lấy trung bình cộng của giá mở cửa và giá đóng cửa.
Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu (Dividend yield-DY) : là tỷ số giữa cổ tức trong năm
gần nhất và giá cổ phiếu hiện tại, phản ảnh mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu tư nhận
được với thị giá của cổ phiếu mà nhà đầu tư mua vào.
Ví dụ: Nếu giá cổ phiếu đang là 100.000 đồng, và cổ tức trong năm gần nhất là
10.000 đồng, thì tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu là: Dividend Yield = 10%.
Nhà đầu tư thường dùng giá trị dự đoán của tỷ lệ này để đưa ra quyết định đầu tư.
Nếu tỷ lệ này cao nghĩa là doanh nghiệp trả cổ tức cao và có thể giá cổ phiếu đang ở mức
chấp nhận được, vì vậy rất đáng xem xét để đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp đó.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Price Ratio-DP): là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận
thuần được trích ra để thanh toán cho cổ đông dưới dạng cổ tức.
Công thức:
Tỷ lệ chi trả cổ tức = Lượng cổ tức bằng tiền mặt/ Lợi nhuận thuần.
Dividend payout ratio = Dividends/ Net income for the same period
Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao nghĩa là công ty đó càng trưởng thành và có lượng lợi
nhuận giữ lại lớn. Thông thường các công ty đang phát triển có xu hướng tái đầu tư toàn
bộ lợi nhuận nên không chi trả cổ tức.
Sự biến động của thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT Volatility-EV): Một cấu
trúc vốn với tỷ trọng vốn vay không thay đổi tức là tổng lãi vay phải trả không thay đổi,
doanh nghiệp nào có hệ số nợ càng cao sẽ có đòn bẩy tài chính càng lớn, và ngược lại

15
đòn bẩy tài chính sẽ rất nhỏ trong các doanh nghiệp có hệ số nợ thấp. Những doanh
nghiệp không mắc nợ (hệ số nợ bằng 0) sẽ không có đòn bẩy tài chính. Điều đó cũng có
nghĩa là với một cấu trúc vốn không thay đổi nếu lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
chỉ cần có thay đổi nhỏ thì cũng làm cho lợi nhuận vốn chủ sở hữu (EPS) tăng một tỷ lệ
lớn hơn rất nhiều, ngược lại trong trường hợp EBIT suy giảm thì rủi ro giảm lợi nhuận
vốn chủ sỡ hữu sẽ lớn hơn”. Khi một doanh nghiệp sử dụng các chi phí tài chính cố định,
một thay đổi trong EBIT sẽ được phóng đại thành một thay đổi tương đối lớn trong thu
nhập mỗi cổ phần (EPS) hoặc tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu.
Các nhà đầu tư mua cổ phiếu đều mong muốn sẽ thu được lợi nhuận trong tương lai từ
vốn đầu tư vào các cổ phiếu đó. Do đó chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ cung cấp
thông tin về thu nhập định kỳ của mỗi cổ phần thường. Nó là phản ánh khả năng tạo ra
lợi nhuận ròng trên một cổ phần mà cổ đông đóng góp vốn. Công thức tính giá như sau:
EPS = (Lợi nhuận ròng – Tổng cổ tức ưu đãi)/Tổng cổ phiếu thường
Theo như Dichev và Tang (2009), biến động thu nhập được tính bằng cách lấy độ lệch
chuẩn của thu nhập cho phần lớn 5 năm trước cho mỗi năm, nó giống như lấy độ lệch
chuẩn của thu nhập có bỏ đi yếu tố lạm phát cho gần 5 năm.
Tốc độ tăng trưởng của tài sản (Growth in Assets-GA): Tỷ lệ tăng cho mỗi năm
được lấy bằng cách lấy tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản tại cuối mỗi năm trên tổng tài sản
đầu mỗi năm.
Dữ liệu nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu:
Nghiên cứu này sẽ sử dụng số liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM (HOSE). Bốn nhóm ngành (theo Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam
(VSIC 2007)- được áp dụng bởi Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM) được lựa chọn bao
gồm: Bất động sản, Xây dựng, Công nghiệp chế biến chế tạo và Vận tải kho bãi. Việc lựa
chọn 04 ngành này dựa trên nguyên nhân là số lượng các công ty trong ngành nhiều và
vốn hóa ngành lớn, đáp ứng được tính đại diện của mẫu và số lượng mẫu.
Kỳ nghiên cứu: Nghiên cứu lấy các số liệu trên báo cáo tài chính từ năm 2006-2010
( nền kinh tế Việt Nam trải qua 2 giai đoạn phát triển và suy thoái kinh tế).
16

Dữ liệu nghiên cứu: các số liệu báo cáo lấy được từ Sở giao dịch chứng khoán, Công ty
chứng khoán và Website chính thức của các công ty niêm yết, hoặc từ những nguồn tổng
hợp như Bloomberg hoặc Datastream.
Giới hạn nghiên cứu
Kết quả và quá trình nghiên cứu hoàn toàn theo quan điểm của nhóm tác giả.
Giữa các khía cạnh khác nhau của chính sách cổ tức chỉ có phân tích cổ tức tiền mặt.
Tài liệu được lấy từ nguồn thứ cấp nên tính xác thực của dữ liệu phụ thuộc vào sự
chính xác của thông tin được sử dụng.

17
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Hoàng Ngọc Nhậm, “Giáo trình Kinh tế Lượng, Khoa toán thống kê”, Bộ Môn
Toán Kinh tế - Trường ĐH Kinh Tế HCM
2. Trâng Ngọc Thơ, “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, Nhà xuất bản thống kê năm
2003.
3. Nguyễn Đình Thọ, “Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh doanh”, Nhà
xuất bản lao động xã hội năm 2011.
4. Nguyễn Minh Kiều (2006-2007), “Quyết định chính sách cổ tức của công ty”,
Chương trình giảng dạy Kinh tế Fullbright.
5. Ths. Phạm Thị Thanh Xuân, Chính sách cổ tức – Lý thuyết và thực tiễn tại một số
công ty cổ phần khu vực TP.HCM, Luận văn thạc sĩ Đại học Kinh tế TP.HCM
năm 2007.
6. Các bài báo:
Việt Phong (2006), Chia cổ tức dễ mà khó, vnexpress;
Cổ tức trả thế nào là hợp lý?, TBKTVN
Các trang web:
www.ssc.gov.vn (Ủy ban chứng khoán Nhà nước)
www.vse.org.vn (Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
7. Bhattacharya, S.(1979), “Imperfect information, dividend policy and the bird in
the hand fallacy”, Bell Journal of Economics, Vol. 10 No. 1, pp. 259-70.

8. Black F, Scholes M, (1974) “The effects of Dividend Yield anh Dividend policy
on Common Stock Prices and Returns.”, Journal of financial Economics 1, P. 1-22
9. Bijendra Bahadur Malla (08/2009), “Dividend policy and its impact on share
price).
10.Ather Azim Khan, Professor, Faculty of Commerce, University of Central Punjab,
“Dividend Policy and Stock Prices – A Case of KSE – 100 Index Companies.
18