Ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

B GIÁO DC VẨ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH



 THANH CM NHUNG



NH HNG CA DÒNG TIN N VIC
IU CHNH ọN BY TÀI CHÍNH
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM






LUN VN THC S KINH T


TP.H Chí Minh – Nm β014





B GIÁO DC VẨ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

 THANH CM NHUNG


NH HNG CA DÒNG TIN N VIC
IU CHNH ọN BY TÀI CHÍNH
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
TS.NGUYN TH UYÊN UYÊN

TP.H Chí Minh – Nm β014




LI CAM OAN


Tôi xin cam đoan Lun vn Thc s Kinh t vi đ tài ắnh hng ca dòng
tin đn vic điu chnh đòn by tài chính ca các doanh nghip Vit
NamẰ là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn ca TS.
Nguyn Th Uyên Uyên.

Các s liu, kt qu trong Lun vn là trung thc và cha tng đc ai công
b trong bt k công trình nào khác. Tôi s chu trách nhim v ni dung tôi
đã trình bày trong Lun vn này.
TP.HCM, ngày 14 tháng 11 nm 2014
Tác gi


 Thanh Cm Nhung











MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC HÌNH
DANH MC BNG
DANH MC CH VIT TT
TÓM TT 1
CHNG 1. GII THIU  TÀI 2
1.1. Lý do chn đ tài 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu và các vn đ nghiên cu 2

1.γ. Ý ngha đ tài 3
1.4. Kt cu đ tài 4
CHNG 2. BNG CHNG THC NGHIM V NH HNG CA
DÒNG TIN N VIC IU CHNH ọN BY TÀI CHÍNH CA
CÁC DOANH NGHIP 6
2.1. Bng chng thc nghim v các yu t nh hng đn đòn by tài chính
ca các doanh nghip 6
2.2. Bng chng thc nghim v nh hng ca dòng tin đn vic điu chnh
đòn by tài chính ca các doanh nghip 8
2.2.1. Bng chng thc nghim v vic điu chnh đòn by tài chính ca các
doanh nghip 8
2.2.2. Bng chng thc nghim v đòn by tài chính mc tiêu và mô hình điu
chnh tng phn 11
2.2.3. Bng chng thc nghim v nh hng ca dòng tin đn vic điu chnh
đòn by tài chính ca các doanh nghip 13
CHNG 3. PHNG PHỄP NGHIểN CU 18




3.1. D liu nghiên cu 18
γ.β. Phng pháp nghiên cu 19
3.3. Mô hình và các bin nghiên cu 20
3.3.1. Mô hình đòn by tài chính tng phn c bn 21
γ.γ.β. Mô hình c lng đòn by mc tiêu 22
3.3.2.1. Mô hình nghiên cu 22
3.3.2.2. Mô t bin 23
3.3.3. Mô hình kim đnh nh hng ca dòng tin đn đòn by tài chính 25
3.3.3.1. Mô hình nghiên cu 25
3.3.3.2. Mô t bin 27

3.3.4. Mô hình hi quy m rng kim đnh nh hng ca dòng tin có điu
chnh đn đòn by tài chính 30
3.3.5. Mô hình kim đnh nh hng ca dòng tin đn đòn by tài chính có xét
đn hn ch tài chính và thi đim th trng 32
3.4. Các gi thit nghiên cu 33
3.4.1. Phng pháp đo lng t l n đu k và tc đ điu chnh đòn by 33
3.4.2. Mc đ s dng n và tc đ điu chnh đòn by tài chính 34
3.4.3. Dòng tin và tc đ điu chnh đòn by 35
3.4.4. Các nhân t hn ch tài chính và thi đim th trng 37
3.5. Công c thc hin 38
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU CA CÁC DOANH NGHIP
TI VIT NAM 39
4.1. Kt qu c lng đòn by mc tiêu và thng kê mô t bin 39
4.2. Kt qu c lng phng pháp đo lng t l n đu k và tc đ điu
chnh đòn by tài chính 43
4.3. Kt qu c lng mc đ s dng n và tc đ điu chnh 44
4.4. Kt qu c lng nh hng ca dòng tin đn vic điu chnh đòn by tài
chính 45
4.5. Kt qu hi quy m rng 47




4.5.1. Kt qu c lng cho dòng tin điu chnh bi nhân t tin mt 47
4.5.2. Kt qu c lng cho dòng tin điu chnh bi các nhân t vn luân
chuyn, c tc, n vay ngn hn, v mô. 49
4.5.2.1. Kt qu c lng cho nhân t vn luân chuyn 49
4.5.2.2. Kt qu c lng cho nhân t c tc 50
4.5.2.3. Kt qu c lng cho nhân t n vay ngn hn 51
4.5.2.4. Kt qu c lng cho nhân t v mô 51

4.5.3. Kt qu c lng cho dòng tin điu chnh bi nhân t hn ch tài chính
và thi đim th trng 54
4.5.3.1. Kt qu c lng cho nhân t hn ch tài chính 54
4.5.3.2. Kt qu c lng cho nhân t thi đim th trng 56
CHNG 5: KT LUN 58
5.1. Kt lun v kt qu nghiên cu 58
5.2. Hn ch ca đ tài 59
5.3. Hng nghiên cu tip theo 59
TÀI LIU THAM KHO
PH LC











DANH MC HÌNH

Hình 4.1: S thay đi đòn by tài chính đu k và cui k qua tng nm 42
Hình 4.2 : Dòng tin trên tng tài sn qua tng nm 43

DANH MC BNG

Bng 3.1 : Phân phi s lng doanh nghip theo ngành 18
Bng 4.1 : Thng kê mô t cho tt c các bin đc trng ca doanh nghip dùng
trong mô hình 2 đ c lng đòn by tài chính mc tiêu 39
Bng 4.2 : Kt qu hi quy ca mô hình c lng đòn by tài chính mc tiêu 40
Bng 4.3 : Mô t thng kê cho các bin dùng trong mô hình hi quy 41
Bng 4.4 : Kt qu c lng mô hình điu chnh tng phn c bn 44
Bng 4.5 : Kt qu c lng mô hình điu chnh tng phn cho hai nhóm
doanh nghip s dng ít n và s dng nhiu n 45
Bng 4.6 : Kt qu c lng tác đng ca dòng tin đn vic điu chnh đòn
by tài chính cho hai nhóm doanh nghip s dng ít n và s dng nhiu n 47
Bng 4.7 : Kt qu c lng nh hng ca dòng tin, điu chnh bi nhân t
tin mt 48
Bng 4.8 : Kt qu c lng nh hng ca dòng tin, điu chnh bi nhân t

vn luân chuyn, c tc, n vay ngn hn 53
Bng 4.9 : Kt qu c lng nh hng ca dòng tin, điu chnh bi nhân t
thi đim th trng 55
Bng 4.10: Kt qu c lng nh hng ca dòng tin, điu chnh bi nhân t
hn ch tài chính 57




DANH MC CH VIT TT

CF (Cash Flow) : Dòng tin
DIV (Dividend) : C tc
EBIT (Earning Before Interest and Tax) : Thu nhp trc thu và lãi vay
EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) : Thu
nhp trc thu, lãi vay và khu hao
FEM (Fixed effects model) : Mô hình tác đng c đnh
GTSS : Giá tr s sách
GTTT : Giá tr th trng
HNX (Hanoi Stock Exchange) : S giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE (Hochiminh Stock Exchange) : S giao dch chng khoán TP.HCM
MB (Market - to - book) : Giá tr th trng trên giá tr s sách
OLS (Ordinary Least Square) : Phng pháp bình phng bé nht
REM (Random effects model) : Mô hình tác đng ngu nhiên
TA (Total Asset) : Tng tài sn
VSIC (Vietnam Standard Industrial Classification): H thng ngành kinh t Vit
Nam

1

TÓM TT
Da vào mu nghiên cu gm 150 doanh nghip niêm yt trên hai sàn chng
khoáng HOSE và HNX giai đon 2006 - 2013, bng phng pháp hi quy da
trên ba mô hình: mô hình Pooled OLS, mô hình tác đng c đnh (FEM) và mô
hình tác đng ngu nhiên (REM), bài nghiên cu kim đnh tác đng ca dòng
tin lên kh nng điu chnh đòn by tài chính ca các doanh nghip Vit Nam
vi mong mun đa ra bng chng thc nghim cng nh to đc nhng góc
nhìn đa dng hn trong vn đ s dng đòn by tài chính ca các doanh nghip
Vit Nam. Kt qu nghiên cu cho thy: Th nht, đòn by tài chính ca mt
doanh nghip chu tác đng mnh m bi các yu t ni ti bên trong doanh
nghip. Th hai, dòng tin đóng vai trò quan trng trong vic điu chnh đòn
by tài chính khi các doanh nghip s dng nhiu n. Khi s dng nhiu n, các
doanh nghip cn dòng tin có đ ln nhm đm bo thc hin đc các ngha
v tài chính theo hp đng vi ch n và to s an tâm cho ch n. Trong khi
các doanh nghip s dng ít n li cn mt dòng tin có tính linh hot đ đáp
ng các nhu cu trong hot đng sn xut kinh doanh ca mình. Th ba, s “t
do” ca dòng tin cng rt quan trng, dòng tin sau khi đã tr đi các khon tài
tr cho hot đng kinh doanh sn xut và chi tr c tc cho c đông có nhiu tác
dng điu chnh đòn by tài chính ca các doanh nghip hn. Th t, các nhân
t hn ch tài chính và thi đim th trng cng góp phn thúc đy hoc hn
ch vic điu chnh đòn by tài chính ca các doanh nghip. T nhng kt qu
ca nghiên cu này, tác gi cho rng đây là mt bng chng thc nghim hu
ích và cn thit cho các nhà qun tr tài chính trong vic s dng đòn by tài
chính hp lý thông qua qun tr dòng tin hiu qu, tìm kim c hi gim thiu
chi phí s dng vn giúp làm tng giá tr doanh nghip.

T khóa: òn by tài chính, dòng tin, đòn by mc tiêu, tc đ điu chnh.
2

CHNG 1. GII THIU  TÀI
1.1. Lý do chn đ tài
Trong thi gian qua, trên th gii và  c Vit Nam đã có nhiu công trình
nghiên cu đc thc hin đ làm sáng t tác đng ca vic s dng đòn by tài
chính đn giá tr doanh nghip cng nh kim đnh các yu t nh hng đn
mc đ đòn by tài chính và t l điu chnh đòn by tài chính ca các doanh
nghip. Trong s đó, vn đ ni cm đc nhiu nhà khoa hc quan tâm trong
thi gian gn đây là nghiên cu tác đng ca dòng tin đn đòn by tài chính,
m rng ra là nghiên cu mc đ điu chnh ca đòn by hng đn đòn by
mc tiêu ca các doanh nghip. Tiêu biu trong s các nghiên cu này là nghiên
cu ca hai tác gi Leary và Roberts đc nghiên cu vào nm β005  M. Hai
tác gi này đã tìm thy bng chng thc nghim trên d liu Compustat 1984 -
2001, v vic duy trì mt mc đ đòn by tài chính ti u ca các doanh nghip
M. Tuy nhiên, trong cu trúc vn ca các doanh nghip li có xu hng ít s
dng n đ tài tr cho các quyt đnh đu t khi dòng tin mt ti doanh nghip
là di dào. Sau đó, vào nm β006, Flannery và Rangan khi nghiên cu trên d
liu Compustat 1965 - 2001 cho các doanh nghip M cng khng đnh các
doanh nghip đu xác lp đòn by tài chính mc tiêu đ tài tr trong cu trúc
vn nhng tc đ điu chnh hng v đòn by mc tiêu là khá chm. Mc dù
vy, các nghiên cu v ch đ này ch mi đc nghiên cu phn ln  M và
mt s các nc phát trin khác mà cha đc kim đnh ti Vit Nam. T thc
t này, tác gi đã chn đ tài ắnh hng ca dòng tin đn vic điu chnh
đòn by tài chính ca các doanh nghip Vit NamẰ đ nghiên cu cho Lun
vn Thc s ca mình nhm kim đnh xem liu  Vit Nam dòng tin có nh
hng đn vic s dng đòn by tài chính và vic điu chnh đòn by tài chính
ca các doanh nghip hay không?
1.2. Mc tiêu nghiên cu và các vn đ nghiên cu

3



Bài nghiên cu đc thc hin vi mc tiêu kim đnh  Vit Nam dòng tin có
nh hng đn vic điu chnh đòn by hng đn đòn by mc tiêu ca các
doanh nghip hay không, thông qua đó đ tài còn hng đn vic tìm ra có hay
không s khác bit trong tc đ điu chnh đòn by gia các doanh nghip s
dng nhiu n và s dng ít n.
T mc tiêu nghiên cu trên, bài nghiên cu s tp trung gii quyt các vn đ
sau:
 Mt là, thông qua mô hình điu chnh đòn by tài chính tng phn, tác gi c
tính đòn by tài chính mc tiêu da trên các đc trng ca doanh nghip Vit
Nam. T vic c tính đc t l đòn by tài chính mc tiêu, bài nghiên cu s
tin hành đánh giá mc đ điu chnh thc t ca đòn by tài chính so vi đòn
by mc tiêu.
 Hai là, tác gi tìm kim bng chng v tác đng ca dòng tin đn vic điu
chnh đòn by tài chính hng v đòn by mc tiêu. T đó xem xét liu có s
khác bit trong mc đ điu chnh đòn by gia các doanh nghip s dng ít n
và s dng nhiu n hay không?
 Ba là, kim đnh xem yu t hn ch tài chính và thi đim th trng có nh
hng đn vic điu chnh đòn by tài chính ca các doanh nghip hay không?
Tác gi hy vng bài nghiên cu này s đem đn nhng góc nhìn mi, đa dng
hn cho vic s dng đòn by tài chính đ tài tr trong cu trúc vn ca các
doanh nghip ti Vit Nam.
1.3. ụ ngha đ tài
Bài nghiên cu cho thy tm quan trng ca dòng tin trong vic điu chnh đòn
by tài chính cng nh mc đ điu chnh đòn by hng v đòn by mc tiêu
ca các doanh nghip Vit Nam. Tính n đnh ca dòng tin s làm gim chi phí
tài chính c đnh do to đc tâm lý an toàn cho ch n, t đó làm gim chi phí

4



điu chnh đòn by tài chính v mc ti u. Da trên nn tng lý thuyt này, tác
gi đa ra nhng bng chng thc nghim v nh hng ca tính n đnh trong
dòng tin đn vic điu chnh đòn by tài chính ca các doanh nghip. Ngoài ra,
tác gi còn xem xét tác đng ca các yu t th trng và hn ch tài chính đn
vic điu chnh đòn by.
Bài vit mang li góc nhìn mi v mc đ điu chnh đòn by tài chính cho các
doanh nghip Vit Nam trong giai đon t nm 2006 đn nm 2013, mt giai
đon đy bin đng ca nn kinh t Vit Nam cng nh th gii. Qua đ tài
nghiên cu, tác gi mong mun đem đn nhng nn tng giúp các doanh nghip
hiu qu hn trong vic s dng đòn by tài chính đ tài tr thông qua chính
sách qun lý dòng tin. Trên c s này các doanh nghip có th tìm kim các c
hi đ điu chnh đòn by tài chính v mc đòn by ti u, góp phn làm gim
thiu chi phí s dng vn. Thêm vào đó, bài nghiên cu còn cho thy vic nhn
đnh đúng và kp thi v yu t thi đim th trng và hn ch tài chính s giúp
doanh nghip tn dng tt các c hi cng nh các th mnh đ điu chnh đòn
by vi chi phí thp.
1.4. Kt cu đ tài
Ngoài phn tóm tt, danh mc bng, danh mc hình, danh mc ch vit tt, tài
liu tham kho và ph lc, ni dung ca đ tài này bao gm các chng, đc
trình bày theo b cc nh sau:
1: Gii thi tài. Trong chng này tác gi trình bày v lý do chn
đ tài, mc tiêu nghiên cu, các vn đ cn nghiên cu, ý ngha và b cc ca
đ tài.
2: Bng chng thc nghim v ng ca dòng tin vic
u chy tài chính ca các doanh nghip. Trong chng này tác gi
trình bày nhng bng chng thc nghim trên th gii v vic s dng và điu

5



chnh đòn by tài chính. Các nghiên cu này đc tng hp thành nhóm nhng
nghiên cu v các nhân t nh hng đn đòn by tài chính, v mô hình c
lng đòn by tài chính mc tiêu, v tc đ điu chnh đòn by tài chính, và v
tác đng ca dòng tin đn vic điu chnh đòn by tài chính.
: u. Ni dung chính ca chng này s trình
bày d liu nghiên cu, xác đnh bin và hình thành mô hình hi quy, lp lun
các gi thit cn kim đnh.
: Kt qu nghiên cu ca các doanh nghip ti Vit Nam. Chng
này trình bày kt qu nghiên cu thc nghim nh hng ca dòng tin đn vic
điu chnh đòn by tài chính ca các doanh nghip Vit Nam bng các phng
pháp đã trình bày  chng γ. Qua vic phân tích, đánh giá, gii thích v các kt
qu có đc, t đó tác gi tho lun v nhng mc tiêu đã đt ra  chng 1.
: Kt lun. Trong chng này, tác gi tng kt và đánh giá bài nghiên
cu, trình bày ý ngha mà bài vit đem li, đng thi nhn đnh nhng mt hn
ch và hng đi cho các nghiên cu tip theo.








6

CHNG 2. BNG CHNG THC NGHIM V NH
HNG CA DÒNG TIN N VIC IU CHNH
ọN BY TÀI CHÍNH CA CÁC DOANH NGHIP
2.1. Bng chng thc nghim v các yu t nh hng đn đòn by tài
chính ca các doanh nghip
Trong phn này, tác gi s tóm lc các nghiên cu v các yu t nh hng
đn đòn by tài chính ca các doanh nghip theo th t thi gian.
Nm β00β, Robert A. Korajczyk và Amnon Levy trong bài nghiên cu có tên
“Capital structure choice: macroeconomic conditions and financial constraints”,
tin hành ly mu Compustat hàng quý t quý 1 nm 1984 đn quý 3 nm 1999.
Tác gi đã nghiên cu các nhân t v mô, vn đ mua li và nhân t t sut sinh
li ca th trng có nh hng nh th nào đn vic s dng đòn by tài chính
ca các doanh nghip b gii hn v tài chính và không b gii hn v tài chính.
Hai nhà nghiên cu đã mô hình hóa cu trúc vn mc tiêu nh là mt hàm s
ca các điu kin kinh t v mô và các bin c th thuc v doanh nghip. Bng
phng pháp hi quy OLS và Probit, tác gi đã đi đn kt lun rng điu kin
kinh t v mô đóng vai trò quan trng trong vic điu chnh đòn by tài chính
trong cu trúc vn ca các doanh nghip không b gii hn v tài chính nhng ít
quan trng đi vi các doanh nghip b hn ch tài chính. Các doanh nghip
không b gii hn v tài chính thì đòn by s bin đi không theo chu k vi các
yu t kinh t v mô và s bin đi ca các yu t này chim khong t 1β% đn
51% trong s thay đi ca chui thi gian. Trong khi đó, các doanh nghip b
gii hn v tài chính thì đòn by s tuân theo chu k cùng vi các yu t kinh t
v mô và s thay đi ca các yu t này chim khong t 4% đn 41% s thay
đi ca chui thi gian.
7

Vào nm β004, trong bài “Does the source of capital affect capital structure?”
hai tác gi Michael Faulkender và Mitchell A. Petersen da trên mu Compustat
trong giai đon 1986 – β000 đã nghiên cu cách thc la chn cu trúc vn ca
các doanh nghip. H nhn thy rng trong cùng mt điu kin th trng, các
doanh nghip có mc vay n khác nhau, nguyên nhân ch yu là do các doanh
nghip có mc vay n thp ít b hn ch v mt tài chính. Da trên lp lun này,
hai nhà nghiên cu đã tìm nhng bng chng cho thy các yu t đc trng ca
doanh nghip có nh hng đn mc n vay t các t chc tín dng và n vay
t th trng trái phiu. Ngoài ra, các hoch đnh v cu trúc vn ca doanh
nghip b chi phi bi kh nng tip cn th trng vn. Các doanh nghip vay
n t các t chc tài chính li có mc đ đòn by thp hn, nguyên nhân là do
các doanh nghip này phi gánh chu các khon chi phí tng thêm t vic giám
sát và ký kt các hp đng tín dng.
Tip đn, nm β007, Ilya A. Strebulaev trong bài nghiên cu “Do tests of
capital structure theory mean what they say?” ly mu Compustat trong giai
đon 1984 – 2001 vi 3494 doanh nghip. Thông quan các kim đnh chéo, vi
gi đnh doanh nghip có hành vi tài chính nng đng, kt qu ca bài nghiên
cu không ch gii thích đc mi quan h gia quyt đnh tài tr bng đòn by
tài chính vi thu nhp ca ch s hu, mà còn gii thích đc s nh hng ca
t sut sinh li c phiu trong quá kh lên đòn by tài chính  thi đim hin
ti. Bên cnh đó, tác gi còn tìm thy các bng chng thc nghim cho thy các
hn ch tài chính đã làm thay đi cu trúc vn ca doanh nghip mt cách
không thng xuyên. Trong mt nn kinh t nng đng thì hu nh đòn by tài
chính ca đa s các doanh nghip s khác vi đòn by tài chính “ti u”. Bài
nghiên cu đã đi đn ba kt lun chính sau đây: (1) đòn by tài chính t l
nghch vi kh nng sinh li, (2) vic thay đi đòn by tài chính có th đc
gii thích phn ln bi t sut sinh li ca doanh nghip và (3) đòn by tài chính
thng có xu hng tr v trng thái trc đó.
8

Anil Shivdasani và Irina Stefanescu trong bài nghiên cu “How do pensions
affect corporate capital structure decisions?” vào nm β010 da trên mu
Compustat 1991 - 2003 cho thy có nhng nhân t ngm, mc dù không xut
hin trên bng cân đi k toán nh k hoch lng hu cho nhân viên nhng li
có kh nng nh hng đn mc đ đòn by tài chính mà các doanh nghip s
dng, do đó rt khó đ có th xem xét toàn din các nhân t nh hng lên đòn
by tài chính mà ch có th xem xét  mt mc đ nh hng nht đnh. Trong
nghiên cu này, tác gi cng thy rng kh nng sinh li đc đánh giá thông
qua lãi ròng trên tng tài sn, mc đ tng trng đc đo lng bng giá tr th
trng trên giá tr s sách, quy mô doanh nghip đc đo lng bng logarit t
nhiên ca tng tài sn…cng nh hng đn đòn by tài chính mà các doanh
nghip s dng.
2.2. Bng chng thc nghim v nh hng ca dòng tin đn vic điu
chnh đòn by tài chính ca các doanh nghip
2.2.1. Bng chng thc nghim v vic điu chnh đòn by tài chính ca các
doanh nghip
Cng ging nh  phn trc trong phn này, tác gi cng s trình bày tóm tt
li kt qu nghiên cu ca mt s tác gi trên th gii v vic điu chnh đòn
by tài chính ti các doanh nghip. Các kt qu nghiên cu s đc trình bày
theo th t t quá kh đn hin ti, c th nh sau:
u tiên, vào nm β001, Armen Hovakimian, Tim Opler và Sheridan Titman
trong bài “The debt - equity choice” da trên d liu Compustat ca Standard
and Poor trong giai đon 1979 - 1997 đã tin hành các nghiên cu thc nghim
và nhn thy rng các doanh nghip có th s phi đi mt vi nhiu tr ngi
khi hng ti t l đòn by mc tiêu. Bên cnh đó thì t l đòn by mc tiêu có
th thay đi theo thi gian khi thu nhp ca doanh nghip và giá c phiu thay
đi. Mt phân tích riêng l trên khi lng giao dch c phiu phát hành và khi
9

lng c phiu mua li cho thy rng đ lch gia đòn by tài chính thc t và
đòn by tài chính mc tiêu đóng vai trò quan trng trong quyt đnh mua li hn
là trong quyt đnh phát hành ca các nhà qun lý.
Sau đó, Mark T. Leary và Michael R. Roberts trong nghiên cu “Do firms
rebalance their capital structures?” nm β005 trên mu đy đ Compustat thi
k 1984 – 2001 s dng mô hình đng (dynamic model) đ kim tra thc
nghim lý thuyt đánh đi cu trúc vn. H thc hin các kim tra thc nghim
xem xét liu các doanh nghip có tái cân bng cu trúc vn ca h trong điu
kin phi tn chi phí điu chnh hay không? Qua nghiên cu h nhn thy rng
các doanh nghip tích cc cân bng đòn by ca h, trung bình mi nm mt
ln nhm đt đc cu trúc vn ti u. Các doanh nghip vi kh nng sinh li
cao và lng tin mt di dào thng có xu hng ít s dng các gii pháp huy
đng ngun tài tr t bên ngoài hn là các doanh nghip có vn đu t ln. Kt
lun trong bài nghiên cu cho thy rng, các doanh nghip phn ng li nhng
cú sc trên giá c phiu và vic phát hành chng khoán bng cách tái cân bng
đòn by ca h trong vòng t hai đn bn nm. Chi phí giao dch ngn cn
doanh nghip điu chnh cu trúc ngay lp tc, do đó điu chnh cu trúc vn
luôn có đ tr nht đnh. Hai tác gi c tính đc mc đ điu chnh đòn by
hng đn đòn by ti u khi chi phí giao dch đã c đnh. Ngoài ra, các doanh
nghip có xu hng ít tng ngun vn t bên ngoài đ tài tr khi vn có đ
ngun vn ni b. Các tác gi ca nghiên cu này kt lun rng, dù các doanh
nghip có duy trì mc đòn by mc tiêu nhng vn u tiên s dng ngun vn
ni b hn.
Tip ni sau nhng thành công ca tác gi trc đó, nm β008, Michael L.
Lemmon, Michael R. Roberts, Jaime F. Zender đã công b nghiên cu “Back to
the beginning: persistence and the cross-section of corporate capital structure”
vi mu Compustat t 1971 đn 2003 hng tháng và hng nm. Tác gi đã

nghiên cu v cu trúc vn nng đng trong các doanh nghip nhm xác đnh t
10



l đòn by tài chính trên nn tng các lý thuyt khác nhau v cu trúc vn. Tác
gi nhn thy rng các doanh nghip s duy trì đòn by tài chính n đnh trong
thi gian dài. Các doanh nghip trong mu quan sát đã duy trì đòn by  mc n
đnh trong hn β0 nm. Nhng thay đi liên tc trong đòn by gia các doanh
nghip có liên quan đn nhng nhân t không quan sát đc trong chính doanh
nghip đó. Hn 90% s thay đi trong đòn by tài chính đc gii thích bi
hiu ng c đnh ca tng doanh nghip, trong khi các yu t nh quy mô, ch
s MB, nhân t ngành ch tác đng khong 10% trong s thay đi đòn by tài
chính. Phát hin này cho thy rng các doanh nghip a chung phát hành
chng khoán đ duy trì t l đòn by tài chính khi có nhng thun li t các
điu kin th trng, nhm tái cân bng cu trúc vn mt cách nng đng.
Vào nm β009, Rongbing Huang và Jay R. Ritter trong bài “Testing theories of
capital structure and estimating the speed of adjustment” đã xem xét mô hình
chui thi gian trên mu CRSP và Compustat giai đon 1963 – 2001 v các
quyt đnh tài tr và thy rng khi giá c phiu tng làm cho chi phí s dng
vn ch s hu thp, các công ty c phn đi chúng  M s tài tr mt t l ln
hn nhiu mc thâm ht tài chính ca h bng cách phát hành thêm c phn ra
bên ngoài. Bài nghiên cu s dng lý thuyt đnh thi đim th trng đã đa ra
nhng kt lun trái ngc vi lý thuyt trt t phân hng, khi cho rng chi phí
s dng vn ca ngun tài tr bng c phn thng mi phát hành không đt
hn chi phí s dng n khi phn bù ri ro th trng chng khoán là thp. Phn
bù ri ro th trng chng khoán thp trong quá kh có nh hng đn đòn by
ca doanh nghip  hin ti thông qua quyt đnh có phát hành chng khoán hay
không. Các doanh nghip có th mun huy đng vn c phn khi chi phí s
dng vn c phn thp hoc khi phn bù ri ro vn c phn d kin thp hn.

Bài nghiên cu cng ch ra rng trong giai đon 1974 - 1981  M khi chi phí
s dng vn c phn do phát hành mi là cao, thuyt trt t phân hng đóng vai
trò quan trng khi mô t chính xác cách ng x ca các doanh nghip khi u
11



tiên s dng n đ tài tr cho các quyt đnh đu t. Nhng trong giai đon khi
chi phí s dng vn c phn mi phát hành là thp hn, thì thuyt đnh thi
đim th trng t ra chim u th hn. Ngoài ra đi vi tc đ điu chnh c
tính, h đi đn kt lun rng các doanh nghip điu chnh hng v phía đòn
by mc tiêu vi tc đ va phi, trung bình là 17% mi nm đi vi đòn by
tài chính theo giá tr s sách, và tng lên βγ,β% mi nm cho đòn by tài chính
theo giá tr th trng; tng ng vi chu k là γ,7 và β,6 nm nhm loi b
các tác đng ca các cú sc lên cu trúc vn mc tiêu ca doanh nghip.
2.2.2. Bng chng thc nghim v đòn by tài chính mc tiêu và mô hình
điu chnh tng phn
Phn tng hp các kt qu nghiên cu thc nghim cng s đc trình bày theo
th t thi gian, c th nh sau:
Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan trong nghiên cu “Partial adjustment
toward target capital structures” nm β006 trên mt mu 12.919 doanh nghip
Compustat hng nm t 1965 đn 2001. Hai tác gi đã đa ra các đánh giá trái
ngc nhau v cách thc doanh nghip la chn cu trúc vn.  phân bit gia
ba gi thuyt chính: Lý thuyt cân bng, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt
đnh thi đim th trng, các nhà nghiên cu đã xem xét liu các doanh nghip
có đòn by mc tiêu trong dài hn hay không và nu có thì làm th nào h điu
chnh nhanh chóng hng v phía đòn by mc tiêu. Các nhà nghiên cu đã s
dng mô hình điu chnh tng phn đòn by mc tiêu đ tìm ra câu tr li cho
vn đ này. Mô hình s dng các nhân t đ c lng ra t l n mc tiêu bao
gm ch s kh nng sinh li (EBIT/TA), ch s tng trng (MB), ch s khu

hao (DEP/TA), ch s quy mô (LnTA và FA/TA), ch s nghiên cu phát trin
(R&D/TA) và bin gi (R&D_DUM), yu t ngành (t l n trung v ngành
ind_median) và đòn by tài chính đu k. H đã đi đn kt lun rng các doanh
nghip đu có cu trúc vn mc tiêu c th. Mt doanh nghip đin hình đã rút
12



ngn đc mt phn ba khong cách gia t l n thc t và t l n mc tiêu
ca doanh nghip mi nm. T l n mc tiêu ph thuc vào đc đim ca tng
doanh nghip, khi t n quá cao hoc quá thp, doanh nghip s điu chnh t l
n v mc “mc tiêu” phù hp vi đc đim doanh nghip và đc đim th
trng.
Vào nm β007, Soku Byoun trong bài “How and when do firms adjust their
capital structures toward targets” đã nghiên cu s điu chnh cu trúc vn ca
các doanh nghip trong điu kin thâm ht hoc thng d tài chính. Tác gi tìm
thy các bng chng thc nghim cho thy rng các điu chnh cu trúc vn xy
ra khi doanh nghip có t l n  trên mc đòn by mc tiêu trong tình trng
thng d tài chính và khi doanh nghip có t l n  di mc đòn by mc tiêu
trong tình trng thâm ht tài chính. Bài nghiên cu đã đi đn kt lun rng các
doanh nghip có xu hng hng v mc đòn by mc tiêu khi doanh nghip
phi đi mt vi tình trng thng d hoc thâm ht tài chính. Tc đ điu chnh
hng v đòn by mc tiêu đt khong 33% khi doanh nghip có t l n  trên
mc đòn by mc tiêu trong tình trng thng d tài chính, và tc đ điu chnh
đt khong 20% khi doanh nghip có t l n  di mc đòn by mc tiêu
trong tình trng thâm ht tài chính. Các doanh nghip có t l n  trên mc đòn
by mc tiêu, dùng thng d tài chính đ chi tr cho các khon n vay; trong khi
các doanh nghip có t l n  di mc đòn by mc tiêu li s dng các
ngun tài tr t n vay và vn c phn đ chi tr cho các khon thâm ht tài
chính ca mình. Ngoài ra, các doanh nghip có xu hng tài tr cho các khon

thâm ht tài chính bng n nhiu hn khi doanh nghip có đòn by tài chính 
di mc đòn by tài chính mc tiêu.
Xin Chang và Sudipto Dasgupta trong bài “Target behavior and financing: how
conclusive is the evidence?” nm β009 chn mu các doanh nghip Compustat
giai đon 1971 - 2004. Các tác gi đã tin hành xem xét và đa ra các đim bt
hp lý trong mô hình điu chnh đòn by tài chính tng phn, và da trên mô
13



hình này tác gi cng ch ra nhng đim cha phù hp vi hành vi tài chính
trong c tính tc đ điu chnh đòn by. Tác gi đã thc hin hi quy thâm ht
thc t và thâm ht mô phng vi các ch s v t l tng n trên tng tài sn,
ch s tng trng (MB), kh nng sinh li (EBITDA/TA), quy mô doanh
nghip (Ln(TA)), chi phí nghiên cu phát trin (R&D). Bài nghiên cu kt lun
rng các doanh nghip luôn có hành vi tài chính nhm hng đn đòn by mc
tiêu, tc là nhà qun tr luôn có xu hng tái thit lp t l n khi t l này ri
khi “mc tiêu”, và t đó tác gi khng đnh xác đnh hành vi tài chính hng
đn đòn by mc tiêu thì vic nhìn vào t s đòn by là không đ, và thm chí
có th gây hiu nhm.
Peter Iliev và Ivo Welch trong nghiên cu “Reconciling estimates of the speed
of adjustment of leverage ratios” nm β010 vi mu Compustat và CRSP giai
đon 1963 - 2007 đã đ xut phng pháp phi tham s vi t l n thc, nhng
thay đi v n và vn c phn. Trên nn tng mô hình điu chnh tng phn, các
tác gi đã thay đi gi thit H
0
và thc hin hi quy bng nhiu phng pháp:
phng pháp bình phng bé nht (OLS), phng pháp hiu ng c đnh (FE),
Blundell - Bond GMM (BB - GMM), Long Difference (LD), Welch (β004)…
và đã tìm thy s khác bit trong tc đ điu chnh đòn by ca các doanh

nghip là do vi phm mt s gi đnh c bn. Tác gi nhn thy rng t l đòn
by mc tiêu không quan trng đi vi mt doanh nghip c th và tc đ điu
chnh đòn by là khá thp.
2.2.3. Bng chng thc nghim v nh hng ca dòng tin đn vic điu
chnh đòn by tài chính ca các doanh nghip
Nm 1999, trong bài nghiên cu có tên “Testing static tradeoff against pecking
order models of capital structure” ca hai tác gi Lakshmi Shyam-Sunder và
Stewart C. Myers. Hai nhà nghiên cu đã so sánh s khác bit trong cách lý gii
v hành vi tài chính ca các doanh nghip và xác đnh liu có tn ti các yu t
14



khác tác đng đn s thay đi ca cu trúc vn hay không. H đi đn kt lun t
l n thay đi khi dòng tin ni b trong doanh nghip b thiu ht, khi đó li
nhun gi li không đ đ tài tr cho các c hi đu t mi. i vi nhng
doanh nghip có li nhun cao nhng li ít các c hi đu t mi thì luôn tìm
cách h thp t l n. Trong khi các doanh nghip có nhiu c hi đu t mi và
các c hi đu t này vt quá s chi tr ca dòng tin ni b thì các doanh
nghip này tìm đn ngun tài tr mi là t n. Nh vy, s thay đi ca t l n
là do nhu cu đu t tng thêm ch không phi t n lc ca các doanh nghip
nhm hng đn mt cu trúc vn ti u. Hai nhà nghiên cu đã nhn thy rng
lý thuyt trt t phân hng giúp gii thích nhiu hn v s khác bit ca t l n
qua các giai đon khác nhau hn khi so vi mô hình điu chnh theo đòn by
mc tiêu da trên nn tng lý thuyt đánh đi. Mô hình trt t phân hng đã
thành công trong vic mô t hành vi tài chính ca các doanh nghip. Khi đc
th nghim riêng r thì mô hình điu chnh theo đòn by mc tiêu có ý ngha
thng kê. Tuy nhiên khi hai mô hình này đc th nghim cùng lúc thì mô hình
trt t phân hng có h s tng quan và đ tin cy tt hn trong khi mô hình
điu chnh theo đòn by mc tiêu thì ý ngha thng kê li gim sút. T kt qu

ca bài nghiên cu, tác gi đã đ xut các doanh nghip nên lp k hoch tài tr
cho các khon thâm ht ngân sách trong ngn hn và dài hn.
Cng trong nm 1999, Opler và các công s trong bài nghiên cu “The
determinants and implications of corporate cash holdings” đã tin hành thu thp
d liu ca các công ty đi chúng ca M giai đon t 1971 đn 1994. Các nhà
nghiên cu nhn thy rng các công ty đang trong giai đon tng trng và có
ri ro kinh doanh cao thng có xu hng nm gi tin mt ln hn. Còn đi
vi nhng công ty d dàng tip cn th trng vn, chng hn nh nhng công
ty ln và các công ty xp hng tín dng cao li có xu hng duy trì tin mt 
mt t l thp hn. Ngoài ra, các nhà nghiên cu cng nhn thy rng các công
ty có xu hng tích ly tin mt nhiu hn so vi d báo ca mô hình đánh đi.
15



Nguyên nhân mt phn vì các công ty cn duy trì mt lng tin mt đ đm
bo nhu cu tài tr cho các c hi đu t khi dòng tin hot đng ca công ty là
quá thp, trong khi vic huy đng ngun vn t bên ngoài thì tn kém nhiu chi
phí. Nghiên cu ca h cng cho thy rng các nhà qun lý rt hn ch dùng
lng tin mt d tha đ tài tr cho các c hi đu t mi hoc mua li các c
phiu đã phát hành. iu này làm cho các qu ca các công ty b thâm ht do
nh hng mnh m t đng c nm gi tin mt ca các nhà đu t khi công ty
có dòng tin hot đng vt quá nhu cu tài tr cho các d án mi.
Vào nm β005, trong bài nghiên cu có tên “Cash holding and business
conditions” ca Custodio và các đng s đã kim nghim mi quan h gia điu
kin kinh doanh và tính thanh khon ca công ty ti M trong giai đon t 1971
đn 2002. H đã tìm đc nhng bng chng mnh m cho thy rng các công
ty gp hn ch tài chính có xu hng gi tin mt nhiu hn trong thi k kinh
k suy thoái và điu kin kinh doanh là yu t quan trng nh hng đn quyt
đnh nm gi tin ca các doanh nghip. Nguyên nhân ch yu là t đng c

phòng nga ri ro t vic nm gi tin. Nhóm nghiên cu cng không tìm thy
bng chng cho thy các công ty không gp hn ch v tài chính tng vic nm
gi tin mt trong thi k suy thoái. Ngoài ra, khi lãi sut ngn hn gim thì các
công ty gp hn ch v tài chính tng vic nm gi tin trong khi các công ty
không gp hn ch v tài chính thì không.
Sau đó, vào nm β01β, trong bài nghiên cu “Cash flows and leverage
adjustments” ca các tác gi Michael Faulkender, MarJ.Flannery, Kristine
Waston Hankins, Jason M Sminth đã nhn thy nhng đc tính ca dòng tin có
nh hng đn vic điu chnh đòn by tài chính ca các doanh nghip. Các nhà
nghiên cu đã chia mu thành tp hp gm các doanh nghip đang trong tình
trng khng hong tài chính và các doanh nghip bình thng khác nhm so
sánh s khác bit trong tc đ điu chnh ca các doanh nghip hng v đòn
by mc tiêu. Kt qu nghiên cu cho thy vi cùng mt đ lch đòn by thì các
16



doanh nghip có dòng tin mt dng, cao và n đnh thc hin thay đi cu
trúc vn thng xuyên hn các doanh nghip có dòng tin thc gn bng không.
Các doanh nghip s dng nhiu n vay, thu hp khong cách đn đòn by mc
tiêu khong 80%, trong khi các doanh nghip s dng ít n vay ch thu hp
đc 39% khong cách đn đòn by mc tiêu. Các doanh nghip đang gp
khng hong tài chính và các doanh nghip bình thng cng có tc đ điu
chnh đòn by khác nhau. Nguyên nhân ch yu là do các doanh nghip đang
trong tình trng khng hong tài chính phi tr nhng chi phí giao dch cao hn
các doanh nghip bình thng khác.

T nhng nghiên cu trên đây, có th thy xoay quanh ch đ đòn by tài chính
vn còn rt nhiu tranh cãi và cn tip tc đc nghiên cu. V các nhân t nh
hng đn đòn by tài chính, có th chia thành bn nhóm nhân t chính: nhân

t v mô, nhân t ngành, nhân t đc trng doanh nghip có th quan sát đc
và nhân t đc trng doanh nghip không quan sát đc. V vic điu chnh
đòn by tài chính, các nghiên cu đa phn tha nhn các doanh nghip có xu
hng duy trì đòn by tài chính mc tiêu là mt khong ch không phi là mt
t l c đnh . Tuy nhiên khi c lng tc đ điu chnh, các nhà nghiên cu
li hình thành hai quan đim. Quan đim th nht cho rng doanh nghip duy
trì đòn by tài chính ca mình n đnh làm cho tc đ điu chnh đn cu trúc
vn mc tiêu rt thp. Quan đim th hai cho rng doanh nghip điu chnh
đòn by chính linh hot vì nhiu đng c khác nhau, làm cho tc đ điu chnh
tr nên nhanh chóng, mc dù vy, vic điu chnh vn có đ tr nht đnh do
các quyt đnh tài chính và các đc thù riêng ca doanh nghip luôn có đ tr
v thi gian. V mô hình điu chnh đòn by tài chính tng phn, bt ngun t
Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan (2006), sau đó đã có nhiu nhà nghiên
cu kim đnh và s dng li mô hình này, đây là mô hình c lng tc đ
điu chnh đòn by mc tiêu trên quan đim điu chnh đòn by tài chính là