MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM

B GIÁO DC VÀ ĐÀO TO
TRNG ĐI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
o0o



TRN HOÀNG VY


MI QUAN H GIA T SUT SINH LI BT
THNG VÀ ĐÒN BY TÀI CHÍNH CA CÁC CÔNG
TY TRÊN SÀN CHNG KHOÁN TPHCM


LUN VĂN THC SĨ KINH T




TP H CHÍ MINH - NĂM 13



B GIÁO DC VÀ ĐÀO TO
TRNG ĐI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
o0o

TRN HOÀNG VY

MI QUAN H GIA T SUT SINH LI BT
THNG VÀ ĐÒN BY TÀI CHÍNH CA CÁC CÔNG
TY TRÊN SÀN CHNG KHOÁN TPHCM

Chuyên ngành: Tài chính  Ngân hàng
Mã ngành: 60340201


LUN VĂN THC SĨ KINH T
N     PGSTS L T L



TP H CHÍ MINH NĂM 2013





LI CAM OAN

Tôiăxinăcamăđoanăcôngătrìnhănghiênăcu lunăvnăthcăsănƠyălƠăca chính
bnăthơnădi s hng dn ca PGS.TS Lê Th Lanh, ni dung nghiên cu
trong công trình là trung thc, s liuăđc tác gi thu thp t các ngun khác
nhau có ghi rõ ngun d liu. Ngoài ra, lunăvnăcònăs dng mt s đánhăgiáă
vƠăđóngăgópăt các tác gi khácăvƠăđc nêu rõ trong phn tài liu tham kho.
Kt qu nghiên cu caăcôngătrìnhăchaătngăđc công b trong bt k công
trình nào.

Tác gi

Trn Hoàng Vy




Mc lc
TRANG BÌA
TRANG LÓT
LIăCAMăOAN
MCăLC
DANHăMCăBNGăBIU
DANHăMCăTăVITăTT
TịMăTT 1
CHNGă1ăGIIăTHIU 2
1.1ăLụăDOăCHNăăTẨIăVẨăTNGăQUANăNIăDUNGăNGHIểNăCU 2
1.2ăSăCNăTHITăCAăăTẨIăVẨăMCăTIểUăNGHIểNăCU 4
1.3ăCUăTRỎCăBẨIăNGHIểNăCU 4
CHNGă2ă:ăTNGăQUANăCÁCăNGHIểNăCUăTHCăNGHIM 6
2.1 KHUNG LÝ THUYTăVăCUăTRỎCăVNăVẨăTSSLăCăPHIU 6
2.1.1ăLỦăthuytăMM 6
2.1.2ăLỦăthuytăđánhăđi 8
2.1.3ăLỦăthuytătrtătăphơnăhng 10
2.1.4ăLỦăthuytăvăcuătrúcăvnătiău 12
2.1.5ăLỦăthuytăđiuăchnhăthătrng 13
2.1.6ăLỦăthuytăhăthngăqunălỦ 15
2.1.7ăLỦăthuytăvăchiăphíăđiădin 15
2.1ăCÁCăBNGăCHNGăTHCăNGHIMăTRểNăTHăGII 19

2.1.1ăTSSLăcăphiuăvƠăcuătrúcăvn 19
2.1.2ăVaiătròăcaăngƠnhătrongămiăquanăhăgiaăđònăbyăvƠăTSSL 22


2.2ăCÁCăNGHIểNăCUăTHCăNGHIMăTIăVITăNAM 26
2.3ăTịMăLCăCÁCăNGHIểNăCUăTHCăNGHIM 27
CHNGă3ă:ăPHNGăPHÁPăNGHIểNăCUăVẨăMỌăTăDăLIU 29
3.1ăMỌăHỊNHăNGHIểNăCU 29
3.2ăMỌăTăCÁCăBIN 30
3.2.1ăBinătăsutăsinhăliăbtăthngătíchălyă(CAAR) 30
3.2.2ăBinăđònăbyătƠiăchínhă(GEAR) 31
3.2.3ăBinăquyămôăcôngătyă(SIZE) 31
3.2.4ăBinăgiáăthătrngătrênăgiáătrăsăsáchă(MTB) 32
3.2.5ăBinăchăsăGiáătrênăthuănhpă(PE) 32
3.2.6ăBinăhăsăriăroăthătrngă(RISK) 32
3.2.7ăBinălưiăsutăthătrngă(INTEREST) 33
3.2.8ăBinăđònăbyătrungăbìnhăngƠnhă(INDUSTRYăGEARING) 33
3.2.9ăBinăchăsăcnhătranhăcaăngƠnh (HI) 33
3.2.10ăBinăkimăsoátăcaăchínhăphă(REGULATION) 34
3.3ăMỌăTăMUăDăLIU 34
3.4ăPHNGăPHÁPăCăLNG 36
3.1.1ăKăthutăpanelădata 36
3.4.2ăKimăđnhăđaăcngătuyn 38
3.4.3ăKimăđnhăphngăsaiăthayăđi 39
3.4.4ăKimăđnhăHausmanătestă(FEăhayăăRE) 40
CHNGă4ă:ăKTăQUăNGHIểNăCU 41
4.1ăKtăquăthngăkêămôăt 41
4.2ăKimăđnhăđaăcngătuyn 45
4.3ăKimăđnhăphngăsaiăthayăđi 46

4.4ăKimăđnhăHausmanătestă(FEăhayăRE) 47
4.5ăKtăquăcălngăvƠăthoălun 48
4.5.1ăKtăquăcălngămôăhìnhă1 48
4.5.2ăKtăquăcălngămôăhìnhă2 52
4.5.3ăKtăquăcălngămôăhìnhă3 55
4.5.4ăKtăquăcălngămôăhìnhă4 57
CHNGă5ă:ăKTăLUN 61
DANHăMCăTẨIăLIUăTHAMăKHO 64
PHăLC 67




DANH MC BNG BIU

Bngă4.1:ăThngăkêămôătăbinăCAAR 41
Bngă4.2:ăThngăkêămôătăbinăGEAR 42
Bngă4.3:ăThngăkêămôătăvăđònăbyăgiaăcác ngành. 44
Bngă4.4:ăHăsătngăquanăgiaăcácăbin 45
Bngă4.5:ăKtăquăkimăđnhăphngăsaiăthayăđi 46
Bngă4.6:ăKtăquăkimăđnhăHausmanăTest 47
Bngă4.7:ăKtăquăcălngămôăhìnhă1 51
Bngă4.8:ăKtăquăcălngămôăhìnhă2 53
Bngă4.9:ăKtăquăcălngămôăhìnhă3 56
Bngă4.10:ăKtăquăcălngătheoămcăđăcnhătranhăăngành 57
Bngă4.11:ăKtăquăcălngăsăkimăsoátăcaăchínhăph 59

DANH MC T VIT TT

FE Fixed Effect ậ Hiuăngăcăđnh
FF Fama và French
HI Herdinfahl Index
HSX SƠnăgiaoădchăchngăkhoánăThƠnhăphăHăChíăMinh
MM Modigliani và Miller
MTB Market To Book ậ Giáătrăthătrngătrênăsăsách
RE Random Effect ậ Hiuăngănguănhiên
TPHCM ThƠnhăPhăHăChíăMinh
TSSL Tăsutăsinhăliăcăphiu

1


TÓM TT
Bài nghiên cuănƠyăxemăxétămiăquanăhăđònăbyătƠiăchính và tăsutăsinhăli (TSSL)
btăthngăcaăcácăcăphiuătrênăsƠnăchngăkhoánăTPHCM. NgƠnhăngh caămtă
công ty cóănhăhng đnămiăquanăhănày. Xétăvătrungăbìnhătăsutăsinhăli btă
thng cóăxuăhng gim khi đònăbyăcôngătyătngălên. TuyănhiênăhiuăngănƠyă
khôngăđngănhtăgiaăcácăngƠnh.ăTácăgiătìmăthyăđònăbyăcóătngăquanădngă
viătăsutăsinhăliăbtăthngăăngƠnhăbánăbuônăbánălăvƠăbtăđngăsn,ăcóătngă
quanăơmăăngƠnhăsnăxutăchăbin. Ngoài ra bài nghiênăcuănƠyăcngăkimăđnhă
miăquanăhăgiaăđònăbyăngƠnh,ămcăđăcnhătranhăngƠnhăvƠăsăkimăsoátăcaă
chínhăphălênăTSSLăbtăthng.ăKtăquăchoăthyăđònăbyăngƠnhăcóătngăquană
dngăvƠăcóăỦănghaăthngăkê viăTSSLăbtăthng ăngƠnhăbtăđngăsnăvƠănngă
lng;ăđònăbyăcóăxuăhngătngăquanăơmăănhngăcôngătyăcóămcăđăcnhătranhă
cao;ăđònăbyăcôngătyăcóătngăquanăơmăvƠăcóăỦănghaăthngăkêăăngƠnhăkhôngăbă
kimăsoát,ăngcăliăăngƠnhăbăkimăsoátăthìăđònăbyăngƠnhătácăđngănghchăbină

vƠăcóăỦănghaăthngăkêălênăTSSLăbtăthng.ăBƠiănghiênăcuăđóngăgópăvămtălỦă
thuytăkhiăchoăthyăktăquărngănhnăthcăvăriăroătăđònăbyăcôngătyăkhácănhauă
giaăcácăngƠnh.ă
Tăkhóa:ăCuătrúcăvn,ăTăsutăsinhăli btăthng, HSX,ăChăsăHI,ăNgƠnh

2


CHNG 1 GII THIU
1.1 LÝ DO CHN  TÀI VÀ TNG QUAN NI DUNG NGHIÊN CU
ănnăkinhătăhinăđi,ăthătrngăchngăkhoánăluônălƠămiăquanătơmăhƠngăđuăcaă
miăngi. Chính phăquanătơmătiăthătrngăchngăkhoánăvìăđơyălƠăhƠnăthăbiuă
choăscăkheăcaănnăkinhăt,ălƠăniăchoăthyăcăhiătngătrngătrongătngălaiă
hocăbóngămơyăsuyăthoáiăkinhăt.ăNgiădơnăquanătơmătiăthătrngăchngăkhoánă
vìăđơyălƠămtăkênhăđuătăhpădn,ăthôngătinăcôngăkhaiăminhăbchăvƠăcóăsăđmăboă
phápălỦăcaăNhƠănc.ăTiăVităNam,ătriăquaăhnă12ănmăhình thƠnhăvƠăphátătrină
đnănayăthătrngăchngăkhoánăVităNamăđưăthuăhútăđcărtănhiuăquanătơmăkhôngă
chănhƠăđuătătrongăncămƠăcònăcngăđngănhƠăđuătăthăgii.ăTrongăthătrngă
chngăkhoánănóiăriêngăvƠăthătrngătƠiăchínhănóiăchung,ăđiuămƠăcácănhƠăđuătă
quanătơmăchínhălƠătìmăkimătăsutăsinhăliă(TSSL)ăcaăcăphiuătrênăthătrng.ă
LiuărngăcóăcáchănƠoăbităđcăcăphiuănƠoăsămangăđnătimănngătngătrngă
trongătngăliădaăvƠoăthôngătinătănhngăđcăđimăcaădoanhănghipăăhinătiă
hay không?ăóălƠăcơuăhiăcaăhuăhtăcácănhƠăđuătătăcácăcáănhơnăđnăcácăchuyên
giaăqunălỦăquăđuătădanhămc.
Trngăpháiăđuătăcăbnă(fundamentalăanalysis)ăchoărngăgiáăcăphiuăsăphnă
ánhănhngăđimăyuăvƠăđimămnhătrongăđcăđimătƠiăchínhăcaădoanhănghipăsoă
viăcácăcôngătyătngăđngăhocăcácăcôngătyătrongăcùngăngƠnh.ăNimătinănƠyădnă
đnărtănhiuăhcăthuytătƠiăchínhăgiúpăgiiăthíchăvicăTSSLăcaăcăphiuăsăthayă
điătngăngăviăcuătrúcătƠiăchínhăcaădoanhănghip.ăiăviănhƠăđuătătƠiăchínhă
trên thătrng,ăvicătìmăraănguyênănhơnănăbênătrongăsăthayăđiăTSSLăcăphiuălƠă

mtăđiuărtăquanătrngăkhiăhăquytăđnhăđuătăvƠoădanhămcănƠo.ă
KhiăđăcpăđnăđcăđimătƠiăchínhăcaădoanhănghip,ămtăkháiănimăquanătrngănhtă
đcăquanătơmăchínhălƠăcuătrúcăvnăậ tălăsădngănătrênătngăvnăvìăngiătaătină
rngăriăroătƠiăchínhăcaădoanhănghipăđaăphnăđuăxutăphátătăvicăđiăvayănăquáă
3


nhiuăcaădoanhănghip,ăvƠăvìăvyăđiuănƠyăsănhăhngăđnăTSSLămƠănhƠăđuătă
đòiăhi.ăThiăgianăgnăđơy,ărtănhiuănghiênăcuătrênăthăgiiăvƠăcăăVităNamăđưă
tinăhƠnhănghiênăcuăngădngăcácălỦăthuytăđuătătƠiăchínhăhinăđiătrênăthătrngă
chngăkhoán,ănhngănghiênăcuăđóăđaăphn tpătrungăgiiăthíchămiăquanăhăgiaă
TSSLăcaăcăphiuăvƠăcuătrúcătƠiăchínhăcaădoanhănghip.ăNhiuăbngăchngăđcă
đaăraăchoăthyărngăcóăkhănngărtălnăgiaăcuătrúcăvnăậ hayăvicăsădngăđònă
byătƠiăchínhăcóămiătngăquanăviăTSSLăcaăcăphiu.
Tuy nhiên nhăchúngătaăđuăbitărng,ăgiáăcăphiuăthngăcóăsădchăchuynătngă
ngăviăngƠnhănghămƠăcôngătyăhotăđng.ăVíăd,ămtăcôngătyăbtăđngăsnăhotă
đngăttătrongănmă2013 nhngăkhiăthătrngăbtăđngăsnăgpăkhóăkhn,ăđònăbyă
trungăbìnhăngƠnhătngăthìăthătrngăsăcóăxuăhngăđánhăgiáăriăroăcaănhngăcôngă
ty trong ngành btăđngăsnătngălênăvìăthămƠăTSSLăđòiăhiăđiăviătngăcôngătyă
sătngălênătngăng. Nhăvyăthătrngăkhôngăchăquanătơmăđnăcuătrúcăvnăcaă
côngătyăđnălămƠăhăcònăxemăxétăđnăcuătrúcăvnăngƠnhăhayănóiărngăhnălƠăngƠnhă
nghătácăđngăđnănhnăthcăriăroăcaănhƠăđuătăvăcuătrúcăvnăcaăcôngăty.ăTácă
giăđtăraăvnăđă:ăliuărngăhaiăcôngătyăcó cácăđcăđimătƠiăchínhăcăbnăvƠ cuătrúcă
vnăgingănhauănhngăthucă2ăngƠnhăkhácănhauăthìăsănhnăthcăcaănhƠăđuătăvă
riăroăcaă2ăcôngătyăđóăcóăkhácănhauăhayăkhông.ăNóiăcáchăkhácăngƠnhănghăcóătácă
đngăđnămiăquanăhăgiaăcuătrúcăvnăvƠăTSSLăcaăcăphiuăhayăkhông.
VnăđănêuăraăătrênăđưătoăđngălcărtălnăđătácăgiáătinăhƠnhăbƠiănghiênăcuă:ă
ắMi quan h gia t sut sinh li bt thng vƠ đòn by tƠi chính ca các công
ty trên sƠn chng khoán TPHCM”.ăTSSLăbtăthngă(abnormal return) là TSSL
đưătrăđiăTSSLăcaăchăsăchngăkhoán,ănhăvyămtăcáchănƠoăđóătaăcóăthătáchă

đcăxuăhngăthătrngăraăkhiăbinăđngăcăphiu. NuăTSSLăcăphiuăkhôngăbă
nhăhngăbiăthătrngăthìăcácălỦăthuytătƠiăchínhăhinăđiăvămiăquanăhăgiaă
TSSLăvƠăcuătrúcăvnăcóăcònăđúngăhayăkhông?ăóălƠăđiuămƠătácăgiăsălƠmărõătrongă
bƠiănghiênăcuănƠy.
4


NgoƠiăra,ătácăgiăcònăphátăhinătiăVităNamăcácănghiênăcuăvăđcăđimăcaăngƠnhă
nghăcaădoanhănghipătácăđngăđnămiăquanăhănƠyăchaăđcăthcăhin.ăVìăvyă
trongăbƠiănghiênăcuănƠyătácăgiăcngăđóngăgópăvămtălỦăthuytăliuărngăđcăđimă
cuătrúcătƠiăchínhăcaăngƠnhăcóănhăhngăđnămiăquanăhăgiaăđònăby-TSSL hay
không. SăkhácănhauăgiaăngƠnhănghătácăđngăđnămiăquanăhănƠyănhăthănƠoă
đcătácăgiăthcăhinăbngăcáchănhómăcácăcôngătyătheoănhómăngƠnhăviănhauăvƠă
phơnătíchăsăkhácăbit.ă
1.2 S CN THIT CA  TÀI VÀ MC TIÊU NGHIÊN CU
QuaăbƠiănghiênăcuănƠy,ătác giămunătìmăraămiăquanăhăgiaăcuătrúcăvnăvƠăTSSL
btăthngăcaăcăphiuătrênăthătrngăchngăkhoánăVităNamămƠăcăthăăđơyălƠă
sƠnăchngăkhoánăTPHCM.ăTrongăđóăbaoăgmăcácăyuătăvămôăvƠăviămôăcngănhă
cácăđcăđimăngƠnhăcaădoanhănghip.ăThông qua vicăphátăhinăcácănhơnătănƠy,ă
bƠiănghiênăcuăcóăthăđaăraămtăsăkhuynănghăđiăviăvicătiăđaăhóaăgiáătrăcă
đôngăcaăcácăgiámăđcătƠiăchính.ă
TrongăbƠiănghiênăcuănƠyătácăgiăsăkăvngăgiiăquytăđcăcácămcătiêuănghiênă
cu chínhăsauăđơy:
1) oălngămcăđănhăhngăcaăcuătrúcăvnăđnăTSSL btăthng caăcă
phiuătrênăsƠnăchngăkhoánăHOSE.
2) MiăquanăhăgiaăcuătrúcăvnăvƠăTSSLăcăphiuăcóăkhácăbităgiaăcácăngƠnhă
kinh doanh khác nhau hay không?
3) TínhăchtăcnhătranhăcaăngƠnhăvƠăsăkimăsoátăcaăchínhăphăđiăviăngƠnhă
nghăcóătácăđngăđnămiăquanăhănƠy.
1.3 CU TRÚC BÀI NGHIÊN CU

TácăgiăchiaăbƠiănghiênăcuăthƠnhă5ăchng.ăChngă1ăgiiăthiuăvăvnăđănghiênă
cu.ăChngă2ăxemăxétătngăquanăcácănghiênăcuăgnăđơyăvăvnăđănghiênăcu.ă
5


Chngă3ătrìnhăbƠyăphngăphápănghiênăcuăđcăsădngătrongăbƠiănƠy.ăChngă
4ătrìnhăbƠyăktăquănghiênăcuăvƠăthoălun.ăCuiăcùng,ăchngă5ăđaăraăktălună
vƠămtăsăkhuynăngh.ă
6


CHNG 2 : TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM
2.1 KHUNG LÝ THUYT V CU TRÚC VN VÀ TSSL C PHIU
2.1.1 Lý thuyt MM
CácălỦăthuytăvămiăquanăhăgiaăcuătrúcăvnăvƠăTSSLăcăphiuăluônălƠăvnăđă
đcăquanătơmăhƠngăđuătrongălnhăvcătƠiăchính.ăNnătngăcaăhăthngălỦăthuytă
nƠyăphiăkăđnăcác đnhăđăniătingăca MM (Modigliani và Miller, 1958). nhă
đăI caăMMăphátăbiuărng:ăgiáătrăcaădoanhănghipăđcălpăviăcuătrúcăvn,ăhayă
nóiăcáchăkhácăgiáătrădoanhănghipăphăthucăvƠoăTSSLăcaătngătƠiăsnăchăkhôngă
phiătălănăvƠăvnăcăphn.ănhăđăIIăcaăMMăphátăbiuărng:ăgiáătrădoanhănghipă
vnăđcălpăviăcuătrúcăvn,ătuyănhiênăkhiădoanhănghipăvayănănhiuăhnăthìăTSSLă
đòiăhiăcaăvnăcăphnăvƠăcaănăvayăsătngălênătngăng. Các đnhăđăcaăMMă
daătrênăgiăđnhălƠăthătrngăhiuăquă- nghaălƠămtăthătrngăkhôngăcóăthu,ă
không có chiăphíăgiaoădchăvƠăchiăphíăpháăsn,ăkhôngăcóăhinătngăbtăcơnăxngă
thôngătin,ămiănhƠăqunălỦăđuătiăđaăhóaăgiáătrădoanhănghip,ăcácănhƠăđuătăcóăthă
vayătinăviăcùngălưiăsutăviăcôngăty,ăvƠămiănhƠăđuătăđuăcóăkăvngăthunănht.ă
TtăcănhngăgiăđnhănƠyăcaăMMătrongăthcătăhuănhăkhôngăthăxyăra,ătuyă
nhiênăcôngătrìnhăcaăMMălƠămtănălcăđángăghiănhnăvƠăhaiăôngăđưăđcătraoăgiiă
NobelăKinhăTă1990ăchoăcôngătrìnhăcaămình.ănhăđăcaăMMămcădùăvăcăbnă
khôngăhoƠnătoƠnăđúngătrongăthc tănhngăđưătoătinăđăchoăvicăphátătrinălỦăthuytă

vămiăquanăhăgiaăcuătrúcăvnăvƠăgiáătrădoanhănghipăkhiălnăltătngăgiăđnhă
caăMMăbăviăphm.
Tráiăviăquanăđimăătruynăthng,ăModilliganiăvƠăMilleră(1958)ăđưătìmăhiuăxemăchiă
phíăvnătngăhayăgimăkhiămtădoanhănghipătngăhayăgimăvayămn.ăăăchngă
minhăchoălỦăthuytăcaămình,ăModilliganiăvƠăMilleră(MM)ăđưăđaăraămtăsănhngă
giăđnhăđnăginăhoáărtăphăbinătrongălỦăthuytăvătƠiăchính,ăhaiăôngăgiăđnhălƠ:ă
ThătrngăvnălƠăhoƠnăho,ăvìăvyăsăkhôngăcóăcácăchiăphíăgiaoădchăvƠătălăvayă
7


gingănhătălăchoăvayăvƠăbngăviătălăvayăphiăriăro.ăVicăđánhăthuăđcăbă
qua và riăro đcătínhăhoƠnătoƠnăbngăđăbt năcaăcácădòng tin.ăMMăchoărng
vìăcácădoanhănghip có riăro kinh doanh gingănhauăvƠăliănhunăkăvngăhƠngă
nmăgingănhauăphiăcóătngăgiáătrădoanhănghipăgingănhauăbtăchpăcuătrúcăvnă
biăvìăgiáătrăcaămtădoanhănghipăphiăphăthucăvƠoăgiáătrăhinătiăcaăcácăhotă
đngăcaănó,ăkhôngăphiădaătrênăcáchăthcăcpăvn.ăTăđó,ăcóăthărútăraărngănuă
ttăcădoanhănghipănhăvyăcóăsăliănhun kăvngăgingănhauăvƠăgiáătrăgingă
nhauăcngăphiăcóăchiăphíăvnăbìnhăquơnăgiaăquynă(WACC)ăgingănhauăămiămcă
đătălăgiaăvnănăvƠăvnăchăsăhu.ăChoădùănhngăgiăthităvăthătrngăvnă
hoƠnăhoălƠăkhôngăcóăthc,ătuyănhiênăcóăhaiăgiăthităcnăđcănhnămnhăvƠăchúngă
cóătácăđngăđángăkălƠ:ăă
GiăđnhălƠăkhôngăcóăvicăđánhăthu:ăđơyălƠăvnăđăquanătrngăvìămtătrongănhngă
thunăliăthenăchtăcaănălƠăvicăloiăbătinălưiăvayăkhiăthuănhpăchuăthuătrcă
khiătínhăthu.ăCácăriăro trongălỦăthuytăcaăMMăđcătínhătoánăhoƠnătoƠnăbiăsă
binăđng caăcácădòng tin.ăHăbăquaăkhănngăcácădòng tinăcóăthădngăliădoă
văn.ăơyălƠămtăvnăđăđángăkăkhácăviălỦăthuytănƠyănuăn caoăvƠădoanhănghipă
cóăkhănngăpháăsnătrongăquáătrìnhăthcăhinădăán.ăVicăsădngănăgiúpăchoăchă
săhuăcóătăsutăliătcăcaoăhn,ăliătcăcaoăhnănƠyăchínhăxácălƠănhngăgìăhăbùă
đpăchoănguyăcătngălênătătălăvnăvayăsoăviătngăngunăvn.ăViăcácăgiăthuytă
trên,ădnăđnăcácăphngătrìnhăchoălỦăthuytăcaăMM:

V
L
= V
U
:ăTngăgiáătrăcaădoanhănghipăăsădngănă(V
L
) bngătngăgiáătrăcaădoanh
nghipăkhôngăsădngănă(V
U
).
Nmă1963,ăMMăđaăraămtănghiênăcuătipătheoăviăvicăloiăbăgiăthităv thuă
thuănhpădoanhănghip.ăTheoăMM,ăviăthuăthuănhpădoanhănghip,ăsădngănăsă
lƠmăătngăgiáătrăcaădoanhănghip.ăVìăchiăphíălưiăvayălƠăchiăphíăhpălỦăđcăkhuă
trăkhiăătínhăthuăthuănhpăădoanhănghip,ădoăđóămƠămtăphnăthuănhpăcaădoanhă
nghipăcóăsădngănăđcăchuynăchoăcácănhƠăđuătătheoăphngătrình:ăă
8


V
L
= Vu + T.D
TcălƠ:ăGiáătrăcaădoanhănghipăsădngănăbngăgiáătrăcaădoanhănghipăkhôngă
sădngănăcngăviăkhonăliătăvicăsădngăn.ăăTrongăđó:ăă
D:ăTngăsănăsădng.ăă
T:ăThuăsutăthuăthuănhpădoanhănghip.ăă
T.D:ăKhonăliătăvicăsădngăn.ăă
Tómăli,ătheoămôăhìnhăMMă(1963),ăăcuătrúcăvnăăcóăliênăquanăđnăgiáătrădoanhă
nghipăvƠăvicăsădngănăcƠngăcaoăthìăgiáătrădoanhănghipăcƠngătngăvƠăgiaătngă
đnătiăđaăkhiădoanhănghipăđcătƠiătră100%ăn.ăă
2.1.2 Lý thuyt đánh đi

LỦăthuytăđánhăđiă(Myers,ă1984)ăchoărngămtădoanhănghipăsăđánhăđiăgiaăliă
íchăvƠăchiăphíăkhiăsădngănănhmătiăđaăhóaăgiáătrădoanhănghip.ăLiăíchăcaănă
vayăchínhălƠătmăchnăthuămƠăkhonănămangăli,ănóiăcáchăkhácăvìăchiăphíălưiăvayă
đcăkhuătrăthuăthuănhpănênăkhonănăcaădoanhănghipăcóăthălƠmăgimăthuă
phiătrăvƠăvìăthălƠmătngăTSSLătrênătngătƠiăsnăcaăcôngătyănuăsoăviămtăcôngă
tyăhoƠnătoƠnăkhôngăvayănă(MillerăandăModigliani,ă1963).ăTuyănhiênăchiăphíăcaă
vicăgiaătngăvayănăchínhălƠănhngăchiăphíăpháăsnătrcătipăvƠăgiánătipădoăriăroă
tƠiăchínhăcaădoanhănghipătngălên.NóiăcáchăkhácălỦăthuytăđánhăđiăchoărngăgiáă
trăcaădoanhănghipăcóăvayănăsăbngăgiáătrădoanhănghipăkhôngăvayănăcngăgiáă
trătmăchnăthuătănăvƠătrăđiăchiăphíăkităquătƠiăchínhăphátăsinhăkhiăvayăn.ăTuyă
nhiên, Miller (1977) choărng giáătrăcaătmăchnăthuălnăvƠăđángăkăkhiăsoăviă
chiăphíăkităquătƠiăchính lƠănhăvƠăkhóăxácăđnh,ăvìăvyăhƠmăỦărng cóămiătngă
quanădngăgiaătălănăvƠăTSSLăcaăcăphiu.
Nghiênăcuănmă1958ăcaăMM,ăđnhăđăăIăniăting,ăđcăđtăătrongăđiuăkinăgiă
đnhălƠăkhôngăcóăthu.ăNmă1963,ăMMătipătcăniătipăcôngătrìnhăvăđiănƠy,ănghiênă
9


cuămiăliênăhăgiaăcuătrúcăvnăvƠăgiáătrătácăđngăcaăthu.ăNhăvy,ăcuătrúcă
vnătiăuătrongălỦăthuytăcaăMMăđcăxácăđnhăliăkhiăxétăđnăliăíchătătmăchnă
thuăđemăliătăvicăsădngănăvay.ăLỦăthuytăđánhăđiăcuătrúcăvnăgiiăthíchălỦă
doăvìăsaoădoanhănghipăkhôngăthătƠiătră100%ănhuăcuăvnăcaămìnhăbngăn,ălỦă
doălƠăvìăbênăcnhăsăhinăhuăliăíchătmăchnăthuăvicăsădngătƠiătrăbngănă
cngăphátăsinhănhiuăchiăphí,ăđinăhìnhănhtălƠăcácăchiăphíăkităquătƠiăchínhăbaoă
gmăcăchiăphíătrcătipălnăchiăphíăgiánătipăcaăvicăpháăsn.ăă

Hình 1: Giá tr doanh nghip và vic s dng n
Ngun: Giáo trình Tài chính doanh Nghip Hin i – GS.Trn Ngc Th (2005)

HìnhătrênăchoăthyăsăđánhăđiăgiaăliăíchătăthuăvƠăchiăphíăcaăsăkităqu năđnhă

cuătrúcăvnătiăuănhăthănƠo.ăHinăgiáăcaătmăchnăthuătngăkhiădoanhănghipă
btăđuăvayăthêmăn.ăăcácămcănăătrungăbình,ăxácăsutăkităquăătƠiăchínhăkhôngă
đángăk,ăliăíchătăthuăvtătriăsoăviăkităquătƠiăchính.ăTiămtătălănăđóăxácă
sutăkităquătƠiăchínhătngănhanhăđngăthiăviăvicăvayănăthêm,ăchiăphíăkit quă
tƠiăchínhăbtăđuăchimămtălngălnăgiáătrădoanhănghipăvƠălnăátăliăíchătăthuă
thuănhpădoanhănghip.ăăăă
10


ChínhăvìăđiuănƠy,ăcácădoanhănghipăluônătìmăcáchătiăuăhóaătngăgiáătrăcaămìnhă
daătrênănguyênătcăcơnăbngănƠyăđăxácăđnhănênălaăchnăbaoănhiêuănăvƠăbaoă
nhiêuăvnăcăphnătrongăcuătrúcăvnăcaămình.ăimătiăuălỦăthuytăđtăđcăkhiă
hinăgiáăcaăkhonătităkimăthuădoăvayănăthêmăvaăđăđăbùătrăchoăgiaătngă
trongăhinăgiáăcaăchiăphí kităqu.ăNhngătrongăthcătăhuănhătălănămcătiêuă
daătrênăsăđánhăđiănƠyălƠărtăkhóăxácăđnhăbiălăchiăphíăkităquătƠiăchínhărtăkhóă
cóăthăđoălngăchínhăxác.
LỦăthuytăđánhăđiăthaănhnărngătăălănămcătiêuăcóăthăkhácănhauăgiaăcácă
doanh nghip.ăDoanhănghipănƠoăcóătƠiăsnăhuăhìnhăanătoƠnăvƠăcóănhiuăthuănhpă
chuăthuăđăđcăhngăliăíchătătmăchnăthuănênăcóătălănămcătiêuăcao.ăCácă
doanhănghipăkhôngăsinhăliăcóătƠiăsnăvôăhìnhămangănhiuăriăroănênădaăchăyuă
vƠoătƠiătrăvnăc phn.ă
LỦăthuytăđánhăđiăcóăthăgiiăthíchăđcănhiuăkhácăbităvăăcuătrúcăvnătrongă
ngƠnh,ănhngăkhôngăgiiăthíchăđcătiăsaoăcácădoanhănghipăăsinhăliănhtătrongă
cùngăngƠnhăthngăcóăcuătrúcăvnăboăthănht.ăNhngătheoălỦăthuytăđánhăđi,ă
khănngăsinhăliăcaoăcóănghaălƠăkhănngăvayănăcaoăđăhngăliăíchătătmăchnă
thu.ăăă
2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng
LỦăthuytătrtătăphơnăhngă(Myers and Majluf, 1984) choărngăkhiăquytăđnhătƠiă
trăcôngătyănênăquytăđnhătheoătrtătăsau:ăvnăniăbăđcăsădngătrcătiên,ăsauă
đóălƠănăvay,ăcuiăcùngămiălƠăvnăcăphnăkhiăkhôngăthăvayănăđcăna.ăLỦă

thuytătrtătăphơnăhngăđcăphátătrinădaătrênăgiăthitărngătrênăthătrngătnă
tiăchiăphíăgiaoădch,ăchiăphíăphátăhƠnh,ăvƠăthôngătinăbtăcơnăxng. Vnăniăbătăliă
nhunăgiăliăítătnăchiăphíăgiaoădchăvƠăchiăphíăphátăhƠnhănhtăsoăviăcácăngunăvnă
khác.ăPhátăhƠnhătráiăphiuăthìăkhôngătnănhiuăchiăphíăthôngătinănhăphátăhƠnhăcă
phiu,ăvìăđiăviătráiăphiuănhƠăđuătăchăcnăquanătơmăđnăkhănngătrănăchă
không nhtăthităcnăbit khănngătngătrngătrongătngăcaădoanhănghip.ăTóm
11


li,ăliănhunăgiăliăthìăttăhnăvayăn,ănăvayăthìăttăhnălƠăvnăcăphn.ăHƠmăỦă
quanătrngănhtăcaălỦăthuytănƠyăchínhălƠănuădoanhănghipăcôngăbăthôngătinăvă
vicăphátăhƠnhăthêmăcăphiu,ăgiáătrădoanhănghipăsăgimăcònăngcăliănuăcôngă
băphátăhƠnhănăthìăthătrngăsăphnăngătíchăccăhnăviăgiáătrăcăphiuădoanhă
nghipă(MiltonăandăRaviv, 1991).
Thuytătrtătăphơnăhngăđcănghiênăcuăkhiăđuăbi MyersăvƠăMajlufă(1984)ădă
đoánăkhôngăcóăcăcuănătrên vnăcăphnămcătiêuărõărƠng.ăGiăthuytăchoărngă
banăqunătrăchoăbităhotăđngătngălaiăcaădoanhănghipănhiuăhnăcácănhƠăđuă
tăbênăngoƠiă(thôngăătinăkhôngăcơnăxng)ăvƠăvicăquytăđnhătƠiăchính cóălăchoăbită
mcăđăkinăthcăcaănhƠăqunălỦăvƠăsăkhôngăchcăchnăvăluălngătinămtă
trongătngălai.ăKhiăbanăqunătrătinătngăcăphiuăđcăđnhăgiáăcaoăhnălƠăđnhă
giáăthp,ăhăcóăthăphátăhƠnhăchngăkhoánă(tmăgiălƠăngunătƠiăchínhăbênăngoƠi).
KhiăcácădoanhănghipăđiătheoăthătrngăvnăbênăngoƠi,ănhngăthătrngănƠyăchpă
nhnăcăphiuăđcăđnhăgiáăcaoăhnălƠăđnhăgiáăthp.ă
Do đóăhotăđngănƠyăsăchuynătiăthôngătinăkhôngăthunăliăchoăcácănhƠăđuăt.ă
KtăquălƠăbanăqunătrăsănălcăđ tránhăđiătheoăcácăthătrngăvnă(ngunătƠiăchínhă
bênăngoƠi).ăNuăbanăqunătrăđiătheoănhngăthătrngăvnănƠyăcóăkhănngăhăphátă
sinhănănhiuăhnănuănhăhătinălƠăcăphiuăcaăhăđcăđnhăgiáăthpăvƠăsăsinhă
raăvnăcăphnănuănhăhăchoărngăcăphiu caăhăđcăđnhăgiáăcao.ăVìăvy,ăsă
phátăhƠnhăvnăcăphnătăvicăbánăcăphiuăsăchuynătiănhiuăthôngătinăkhôngă
thunăliăhnălƠăsăphátăhƠnhătinăchoăvay.ăiuănƠyăkhinăcácănhƠăqunătrăquană

tơmăđnătinăchoăvayăhnălƠăvnăcăphnătăvicăbánăcăphiu.ăă
NhngăquytăđnhăvăcuătrúcăvnăkhôngădaătrênătălăN/TƠiăsnătiăuămƠăđcă
quytăđnhătăvicăphơnăhngăthătrng.ăTrcăht,ăcácănhƠăqunătrăsădăđnhăsă
dngăngunătƠiăchínhăniăb,ăsauăđóăcóăthăphátăhƠnhătráiăphiuăhocăđiăvayăvƠăcuiă
cùngălƠăphátăhƠnhăvnăcăphn.ăă
12


McătiêuăcaăthuytănƠyăkhôngătpătrungăvƠoăcuătrúcăvnăătiăuănhngătpătrungă
vƠoăsăquytăđnhătƠiăchínhăhinăhƠnhăspăti,ătcălƠădoanhănghipăsăuătiênăthcă
hinăcácăphngăánătƠiătrădăánăcaămìnhătheoăcácăthătăuătiên.
2.1.4 Lý thuyt v cu trúc vn ti u
TiăthătrngăhoƠnăhoăvƠăhiuăqu,ăModilliganiăvƠăMileră(1958)ăchngăminhărngă
cuătrúcăvnălƠăkhôngăthíchăhp.ăNhngătheoămôăhìnhăMMă(1963),ăvicăđánhăthuă
caoăhnăvƠoăliătcăchoăthyănănhiuăhn.ăCònăDeAngelo và Masulis (1980) thì
choărngăboătrăthuăcaăchínhăphăcaoăhnădnătiănăítăhn.ăă
MôăhìnhăMMăgiăđnhătinălưiămongăđiăhƠngănmăkhôngăđiănênăgiáătrădoanhă
nghipăălƠănhănhauăbtăchpătácăđngăcaăcuătrúcăvn.ăNuăthcătătinălưiămongă
điăđangăăchiuăhngăđiăxungăthìăvicăsădngănăsăcóătácăđngăngcăliăvƠăcóă
thădnădoanhănghipăđnăchăpháăsn.ăăTrongăquáătrìnhăpháăsnăsăphátăsinhăcácă
khonăchiăphíănhăchiăphíăphápălỦăvƠăchiăphíăhƠnhăchínhăvƠăcácăkhonăthităhiăcaă
doanhănghipădoăthiuăsăvănănênănălnăbucăcácănhƠăqunălỦăbăquaăcácăcăhiă
đuătăcóăliă(Myers,ă1977).ăChiăphíăđóăgiălƠăchiăphíăkhánhătnătƠiăchính.ăCácăchiă
phíăkhánhătnătƠiăchínhăcaoăhnăchoăthyănhiuăvnăcăphnăhnătrongăcuătrúcăvn.ăă
Thuytăchiăphíătrungăgian choăthyăcácăvnăđătrungăgianăcóăthălƠănguyênănhơnădnă
đnăvicădoanhănghipăsădngănhiuăhayăítănăhn.ăiăviămơuăthunăgiaănhƠă
qunălỦăvƠăcăđông,ămơuăthunăphátăsinhăngiăqunălỦăsăhuăítăhnă100%ăvnăchă
săhu.ăKhiăđó,ăhăkhôngăđcăhngătoƠnăbăliănhunătăhotăđngăđuătăcaă
doanhănghipămƠăhăphiăgánhăchuătoƠnăbăchiăphíătăhotăđngăđuătăđó.ăVìăvy,ă
đưăphátăsinhăcácăchiăphíătrungăgianăđăgiámăsátăhotăđngăvƠăhnăchăcácăhƠnhăviă

khôngămongămun.ăăkhíaăcnhăkhác,ămơuăthunăgiaănhƠăqunălỦăvƠăchănăphátă
sinhăkhiăcácăchănăloăsăcácăkhonăvnăchoăvayăcaămìnhăkhôngăthăthuăhiăkhiăktă
quăđuătăkhôngăhiuăquădoătráchănhimăhuăhnăcaăcácăkhonăđuăt.ăVìăvy,ă
phátăsinhăcácăkhonăchiăphíătrungăgianăcaănhƠăqunălỦădiăhìnhăthcăchiăphíănă
vayăcaoănhmăăgiámăsátăăcácădoanhăănghipăăphiătuơnăthăcácăđiuăkhonătrongăhpă
13


đngăvay.ăDoăđó,ăcácăchănăsăthêmăvƠoătrongăhpăđngăvayănăcácăđiuăkhonăđă
lƠmăgimăriăroănhngăliălƠmăgimăliăíchădoanhănghip.ăă
ThuytăcơnăbngăxácăđnhăcuătrúcăvnătiăuăbngăcáchăcngăthêmăvƠoămôăhìnhă
ModilliganiăvƠăMileră(1958)ăcácăyuătăphiăhoƠnăhoăkhácănhauăbaoăgm:ăthu,ăchiă
phíăkhánhătnătƠiăchínhăvƠăchiăphíătrungăgian,ăsongăvnăkhôngămtăđiăcácăgiăđnhă
tínhăhiuăquăcaăthătrngăvƠăthôngătin cơnăbng.ăNhăvy,ătácăđngătngăhpăbaă
yuăt:ăthu,ăchiăphíăkhánhătnătƠiăchínhăvƠăchiăphíătrungăgianăkhiăsădngănăviă
nhngătácăđngăngcăchiuănhauăhìnhăthƠnhălỦăthuytăcuătrúcăvnătiău.
V
L
= Vu + T.D ậ [HinăgiáăcaăchiăphíăkităquătƠiăchính]ăậ [Hinăgiáăchiăphíătrungă
gian]
Nhìnăchung,ăvicăđaăchiăphíăkităqu tài chính và chi phí trung gian vào mô hình
MMăvƠămôăhìnhăModilliganiăvƠăMileră(1958)ădnăđnălỦăthuytăcơnăbngăvăcuătrúcă
vn.ăNhngămôăhìnhănƠyăđuăthaănhnămtăcuătrúcăvnătiău.
2.1.5 Lý thuyt điu chnh th trng
Thuytăđiuăchnhăthătrngăchoărngăcuătrúcăvnăđcădaătrênăđiuăchnhăthă
trngălƠăliăgiiăthíchătănhiênănht.ăThuytănƠyăđnăginăchoărngăcuătrúcăvnă
phátătrinănhămtăktăquăliênătipăcaănhngănălc trcăđóănhmăđiuăchnhăthă
trngăcăphiu.ăă
Cóăhaiămôăhìnhăđiuăchnhăthătrngăcăphiuădnăđnămôăhìnhăcuătrúcăvn.ăThă
nhtălƠămôăhìnhăcaăMyersăvƠăMajlufă(1984)ănghiênăcuăcácănhƠăqunălỦăvƠăcácănhƠă

đuătăđyălỦătríăvƠăcácăchiăphíălaăchnăbtăliăkhácănhauăgiaăcácădoanhănghipăvƠă
khongăthiăgianăkhácă nhau.ă ă Thă haiălƠăKorajczyk,ăLucasvƠă McDonaldă (1992)ă
nghiênăcuăvƠăălaăchnăăraănhngăbtăliăkhácănhauătrongăkhongăthiăgianăkhácă
nhau.ăKorajczyănhnăthyărngăcácădoanhănghipăcóăxuăhngăthôngăbáoăvicăphátă
hƠnhăcăphiuătheoăsauăvicăđngătin,ănhăthăsălƠmăgimăđiătínhăbtăđiăxngăcaăă
thôngăătin.ăHnăna,ăcácătácăgi nhnăthyăvicăphátăhƠnhăcăphiuătpătrungăvƠoăgiaiă
14


đonătácăđngăcaăthôngăbáoănhăhn.ăNuăcácăchiăphíăphátăsinhătăcu trúcăvnătiă
uănhăsoăviădaoăđngăcuiăcùngătrongăchiăphíăphátăhƠnh,ănhngădaoăđngătrcă
đơyătrongătălăgiáăcăthătrngăsoăviăgiáăcătrênăsăsáchăsauăđóăsăcóătácăđngălơuă
dài.
Môăhìnhăthăhaiăcaăthuytăđiuăchnhăthătrngăcóăliênăquanăđnăcác nhƠăđuătă
khôngăđălỦătríă(hayăcácănhƠăqunălỦ)ăvƠăđnhăgiáăsaiătrongăcácăkhongăthiăgianăkhácă
nhauă(hayăsăamăhiuăsaiăvăđnhăgiá).ăCácănhƠăqunălỦăphátăhƠnhăcăphiuăkhiăhă
tinărngăgiáătrăcaănóăthpăvƠămuaăliăcăphiuăkhiătinărngăgiáătrăcaănóăcao.ăNgcă
liăgiáăcăthătrngăsoăviăgiáăcătrênăsăsáchăđcăchoălƠăcóăquanăhăviătinălưiăcă
phiuătngălaiăvƠăcácăgiáătrătuytăđiăcaăgiáăcăthătrngăsoăviăgiáăcătrênăsă
sáchăcngăđcăliênăktăviănhngămongăđiăquáăxaăcaăcácănhƠăđuăt.ăNu các
nhƠăqunălỦăvnăduyătrìănhngămongăđiăquáăxaănhăvy,ăvicăphátăhƠnhăcăphiuă
thcătăsăcóăliênăquanătíchăccăviăgiáăcăthătrngăsoăviăgiáăcătrênăsăsách.ăMtă
khác,ănuăkhôngăcóăápălcăcuătrúcăvnătiău,ăcácănhƠăqunălỦăsăkhôngăcnăthayă
đi quytăđnhăkhiămƠăcácădoanhănghipăcóăvănhăđcăđánhăgiáăđúngăvƠăgiáătrăcă
phiuălƠăbìnhăthng,ăbăquaăcácădaoăđngătmăthiătrongăgiáăcăthătrng soăviă
giáăcătrênăsăsáchănhmăcóănhngătácăđngăvnhăvinăviăn.ăMôăhìnhăđiuăchnhă
thătrngăthăhaiăkhôngăyêuăcuăthătrngăphiăthcăsăhiuăqu.ăNóăkhôngăđòiăhiă
cácănhƠăqunălỦăphiădăbáoăthƠnhăcôngălưiăcaăcăphiu.ă
năginăcácăgi thuytăchoărngăcácănhƠăqunălỦătinărngăhăcóăthăđiuăchnhăđcă
thătrng.ăTheoăthuytănƠy,ăcácădoanhănghip năthpăcóăxuăhngătngăngunăvnă

khiăgiáătrăcăphiu caăhăcaoăvƠăngcăliănhngădoanhănghipănăcaoăcóăxuăhngă
tngăngunăvnăkhiăgiáătrăcăphiu caăhăthp.ăPhnălnăcuătrúcăvnălƠăktăquă
liênătipăcaănhngănălcăđiuăchnhăthătrngăcăphiu.ăTrongăthuytănƠy,ăkhôngă
cóăcuătrúcăvnăătiău,ăvìăthămƠăcácăquytăđnhătƠiăchínhăđiuăchnhăthătrngăchă
nhiuălênăthƠnhăktăquăcuătrúcăvnătheoăthiăgian.ăă
15


2.1.6 Lý thuyt h thng qun lý
TrongăthuytăăcuătrúcăăvnăăđcădaătrênăăhăthngăăqunălỦăcaăZwiebelă(1996),ă
giáătrătinăcaoăvƠăcăhiăđuătăthunăliătoăđiuăkinădădƠngăchoăngunăvnăcă
phnănhngăcngăvƠoălúcăđóăchoăphépăcácănhƠăqunălỦătrănênăcăth.ăHăcóăthătă
chiătngănăđătoătínhăcơnăbngăchoăcácăgiaiăđonăsau.ăiuănƠyăcóănghaălƠăkhiă
giáătrătinăcaoăvƠăcóănhiuăcăhiăđuăt,ăscăépătoăraăliănhunăsoăviăliătcăvnă
chăsăhuălƠăkhôngăcaoădoăđóănhƠăqunătrăcóăxuăhngăkhôngăđiătìmăcácăngună
vnăvayămiămƠăsădngăcácăngunăvnăvayăcăhocăphátăhƠnhăcăphnăđătƠi tră
choădăánăcaămình.ăCáchătipăcnăcácănhƠălỦăthuytătătrcătiănayăluônăbtăđuă
bngăcácăgiăđnhăthătrngăhoƠnăho,ăkhôngăcóăthuăvƠăcácăchiăphíăriăroăpháăsn,ă
săgiaătngăriăroălênăvnăchăsăhuăcóăthăđcăbùăđpăbngăvicăgiaătngătăsută
sinhăliăkăvng,ădoăđóăgiáătrădoanhănghipăsăkhôngăchuătácăđngăcaăđònăbyătƠiă
chính.ăTipătheoăđó,ăhăsălcăbăbtăcácăgiăđnh:ăthuăvƠăchiăphíăpháăsnăđăchngă
minhărngăquytăđnhăcuătrúcăvnăcóăliênăquanătiăsăcơnăbngăgiaăvicătnădngă
lá chnăthuăcaănăvayăviăvicăgiaătngăriăroăpháăsn.ăDoanhănghipăđiăvayănă
thngătnădngăliăíchăcaăláăchnăthu.ăTuyănhiên,ăvayănăđnălúcănƠoăđóăsălƠăgiaă
tngănguyăcăpháăsnădoanhănghip.
nănay,ăcácănhƠănghiênăcuăcuătrúcăvnăđưărútăraăhaiăliăích: nó giúp chúng ta có
đcăcáchăhiuăthuăđáoăhnăvăquytăđnhătƠiăchínhăvƠăchngătăsăhuăíchătrongă
vicăhiuăvƠădinăgiiăsăgiaătngătrongăvicătáiăcuătrúcăvn.ăă
NPVă=ăGiáătrăhinătiăcaădòngătinăvƠoăậ Giáătrăhinătiăcaădòngătinăra.
NPV (Netăpresentăvalue):ăgiáătrăhinătiăròng.ă

2.1.7 Lý thuyt v chi phí đi din
LỦăthuytăchiăphíăđiădină(Jensen and Meckling, 1976)ăchoărngăcóăsămơuăthună
trongămcătiêuăcaănhƠăqunălỦ,ăcăđôngăvƠăcácăchăn.ăGiaănhƠăqunălỦăvƠăcăđôngă
xyăraămơuăthun vìănhƠăqunălỦăsătiăđaăhóaăgiáătrăliăíchăcaăbnăthơnăhnălƠăliă
16


íchăcaăcôngăty.ăcăbităkhiădoanhănghipăcóăngunătinănhƠnăriăkhôngăcóăápălcă
phiătrălưiăvayăthìănhƠăqunălỦăcóăxuăhngăđuătăvƠoăcácădăánăliănhunăkhôngă
caoăchoăcôngătyănhmămcăđíchătrcăliăcáănhơn.ăGiiăphápăđaăraălƠăgiăchoădoanhă
nghipăluônăămcănăcaoăđăcácăgiámăđcăphiănălcăđuătăvƠoădăánăcóăliănhună
nhmătrălưiăvay.ăVìăvyătălănăcaoăcóăthăgiiăquytăchiăphíăđiădinătrongămơuă
thunăcaăcăđông-nhƠăqunălỦ.ăTuyănhiên,ătălănăgiaătngăliălƠmătngămơuăthună
giaăcăđôngăvƠăchănă(Myers,ă1977).ăVìăkhiănătngăcaoăthìăchănăsăgiaătngă
TSSLăđòiăhiăđăbùăđpăchoăriăroăthanhăkhonăvƠăriăroăđuătădăánănguyăhimă
caăcôngătyăcóănăcao,ătrongătrngăhpănƠy năcƠngătngăthìăgiáătrădoanhănghipă
cƠngăgim.ăMcădùăvy,ăđóăchălƠătrngăhpăcáăbităkhiănăămcăcao,ăătrngătháiă
bìnhăthngăthìătălỦăthuytăchiăphíăđiădinătaăcóăthărútăraăhƠmăỦărngătălănăcƠngă
tngăthìăgiáătrăcaădoanhănghipăcƠngătngă(Milton and Raviv, 1991).
CăcuăvnăbănhăhngăbiăbanăqunălỦăcaădoanhănghip,ătácăđngădƠiăhnătiăcă
cuăvnăcaădoanhănghip.ăChiăphíăđiădinănăphátăsinhădaăvƠoămtăcucăxungăđtă
văliăíchăgiaăcácănhƠăcungăcpănăămtăbên,ăcácăcăđôngăvƠănhƠăqunălỦăăbênă
cònăliă(JensenăvƠăMeckling,ă1976).ăCácănhƠăqunălỦăcóăđngălcăđăđuătăngună
tƠiăchínhătrongăkinhădoanhăriăroăchoăliăíchăcaăcăđông,ăbiănuăvicăđuătăthtă
biănhngăngiăchoăvayăcóăkhănngăgánhăchuăchiăphíănhăcácăcăđôngăcóătráchă
nhimăphápălỦăhuăhn.ă
Tuyănhiên,ăvicăsădngăngunănăngnăhn,ăcóăthăgimăthiuăcácăvnăđăđiădin,ă
nhăbtăkănălcăcaăcácăcăđôngăđăcóăđcăsăgiƠuăcóătănhngăchănălƠăcóăkhăă
nngăhnăchăăquynăsăădngăcaăcácăădoanhănghipăăđiăviănăăngn hnătrongă
tngălaiăgn.ă

TitmanăvƠăWesselsă(1988)ăchăraărngăcácăchiăphíăliênăquanăđnămiăquanăhăđiădină
giaăcácăcăđôngăvƠăcácăchănălƠăcóăkhănngăcaoăhnăđiăviăcácădoanhănghipăă
trongăngƠnhăcôngănghipăđangăphátătrinăvìăthămtămiăquanăhăătiêuăccăgiaăcă
hiătngătrngăvƠăđònăbyătƠiăchínhălƠăcóăkhănng.ăPhùăhpăviănhngădăđoánă
17


nƠy,ăTitmanăvƠăWesselsă(1988),ăRajanăvƠăZingalesă(1995)ătìmăthyămtămiăquană
hătiêuăccăgiaăcăhiătngătrngăvƠămcăđăcaăđònăbyătrênădăliuătăcácăncă
đưăphátătrin.ă
JensenăvƠăMecklingă(1976)ălpălunărngăvicăsădngătƠiăsnăcăđnhăhuăhìnhăđcă
boăđmăcóăthăgimăchiăphíăđiădinăcaăn.ăTuyănhiên,ăUmă(2001)ăchoăthyărngă
nuămcăđătƠiăsnăcăđnhăhuăhìnhăcaămtădoanhănghipăthpăsăqunălỦăvăchi
phíăgiámăsátăcóăthălaăchnămtămcăđănăcaoăđăgimăthiuănhngăchiăphíăđiă
dinăvnăcăphn.ăVìăvy,ămtămiăquanăhăătiêuăccăgiaănăvƠătƠiăsnăc đnhăhuă
hìnhălƠăphùăhpăviăsăgiiăthíchăvăchiăphíăđiădinăcaăvnăcăphnă(Um,ă2001).ă
Umăcngălpălunărngăquyămôăcaădoanhănghipăcóăthăyăquynăchoăcácăchiăphíă
điădinăcaănă(chiăphíăgiámăsát)ăphátăsinhătăxungăđtăgiaănhƠăqunălỦăvƠăcácănhƠă
đuăt.ăUmă(2001)ănhnămnhărngăchiăphíăgiámăsátăthpăđiăviăcácădoanhănghipă
lnăhnăsoăviăcácădoanhănghipănh.ăVìăvy,ăcácădoanhănghipălnăhnăsăđcă
thuytăphcăđăsădngănănhiuăhnănhngădoanhănghipănhăhn.ă
HarrisăvƠăRavivă(1990)ăchiaăsămtămiăquanătơmăăphăăbinăliênăquanătiănhngă
xungăđtănhƠăqunălỦălƠăcăđông.ăHămcănhiênăcôngănhnănhngăcăđôngăvƠănhngă
nhƠăqunăălỦăcóăthăkhôngăđngăỦăđiăviănhngăquytăđnhăhotăđngăcaădoanhă
nghip.ăNhngănhƠăqunălỦăcóăxuăhngăthíchătipătcănhngăquáătrìnhăhotăđngă
caădoanhănghipădùălƠănhngăcăđôngăthíchăsăthanhătoánănătădoanhănghipăhn.ă
Stulză(1990)ăngăhălunăcăvăsăxungăđtănhƠăqunălỦălƠăcăđôngătămtăquanăđimă
khác,ăôngătuyênăbărngănhngănhƠăqunălỦătínhăđnăvicăđuătăttăcănhngăngună
quăsnăcóădùălƠăvicăchiătrătinămtăđcăchoălƠărtăphùăhpăđiăviănhngăcăđông.ă
TtăcănhngăđăcpăătrênăđcăđaăraăsălƠmăduăsăxungăđtănhƠăqunălỦăcăđôngă

bngăvicăđănghăphátăhƠnhăn.ăJensenăvƠăMecklingă(1976)ătìmăthyărngăsăxungă
đtănƠyăđcăgimăbtăvƠăthmăchíălƠmăduăđiăliênăquanătiăphnătrmăvnăcăphnă
nhƠăqunălỦănmăgiătrongădoanhănghip.ăNuăvnăcăphnăcaănhƠăqunălỦăgópăvnă
trongădoanhănghipăđcănmăgiăkhôngăthayăđiătrongăkhiămcăđăcaănăgiaătng,ă