MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU SỞ HỮU (OWNERSHIP STRUCTURE) VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP (FIRM PERFORMANCE) - NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HSX).PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH





LƯƠNG THỊ KIM CHI

MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU SỞ HỮU (OWNERSHIP
STRUCTURE) VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP (FIRM PERFORMANCE) - NGHIÊN CỨU CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
TPHCM (HSX)


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


LƯƠNG THỊ KIM CHI

MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU SỞ HỮU (OWNERSHIP
STRUCTURE) VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP (FIRM PERFORMANCE) - NGHIÊN CỨU CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
TPHCM (HSX)

Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU 3
U
1.1 Giới thiệu 3
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 5
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5
1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu 6
1.5 Điểm mới của đề tài 6
CHƯƠNG 2: TỔNG KẾT LÝ THUYẾT 8
2.1 Quản trị công ty (corporate governance) 8
2.2 Vấn đề đại diện (agency problem) 9
2.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty: 10
2.3.1 Cơ cấu sở hữu 10
2.3.2 Hiệu quả hoạt động của công ty 11
2.3.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty 13
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 23
U
3.1 Nguồn dữ liệu 23
3.2 Các biến và cách đo lường 23
3.2.1 Biến độc lập 23

3.2.2 Biến phụ thuộc 25
3.3 Chọn mẫu: 27
3.4 Mô hình thực nghiệm 28
3.4.1 Các giả thuyết 28
3.4.2 Mô hình 29
3.4.3 Thống kê mô tả 31
3.4.4 Tương quan Pearson 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ 33
4.1 Mô hình gốc 33
4.2 Mô hình mở rộng 39
4.3 Tổng kết kết quả nghiên cứu 43
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 45
5.1 Kết luận 45
5.2 Hạn chế của đề tài 45
Tài liệu tham khảo 47
Phụ lục





4.2.5 Một số kiểm
định cho mô hình
4.2.5 Một số kiểm
định cho mô hình
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
BKS: ban kiểm soát
HĐQT: hội đồng quản trị
OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế
SGDCK TPHCM: sàn giao dịch chứng khoán TPHCM

DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ và BẢNG
Bảng:
Bảng 2.1: Tổng kết các nghiên cứu
Bảng 3.1: Xác định các biến
Bảng 3.2: Kỳ vọng dấu
Bảng 3.3: Thống kê mô tả
Bảng 3.4: Ma trận tương quan
Bảng 4.1: Tóm tắt mô hình gốc
Bảng 4.2: ANOVA mô hình gốc
Bảng 4.3 Hệ số hồi quy mô hình gốc
Bảng 4.4: Tóm tắt mô hình mở rộng
Bảng 4.5: ANOVA mô hình mở rộng
Bảng 4.6 Hệ số hồi quy mô hình mở rộng
Bảng 4.7: Thống kê mô tả


2

Tóm lược
Dựa theo các nghiên cứu đã có trên thế giới liên quan đến vấn đề quản trị công ty
(corporate governance), nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu
(ownership structure) và hiệu quả hoạt động (firm performance) của các công ty
niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX). Phân tích hồi quy sẽ
được sử dụng cho mẫu gồm 57 công ty niêm yết trên HSX, giai đoạn nghiên cứu là
2008-2011. Dựa theo nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012), nghiên cứu này
sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) để làm biến đo lường hiệu

quả hoạt động của các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ
giữa cơ cấu sở hữu và ROA. Trong đó thành phần sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà
nước có quan hệ cùng chiều có ý nghĩa với ROA trong khi chưa có cơ sở xác nhận
mối quan hệ giữa thành phần sở hữu của nhà quản lý (ban giám đốc) và ROA.
Ngoài ra, khi mở rộng mô hình bằng cách bổ sung thêm biến thành phần sở hữu nhà
nước, biến này cho thấy quan hệ nghịch chiều với ROA.






















3

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
1.1 Giới thiệu
Trong những năm qua, chủ đề liên quan đến quản trị công ty (corporate governance)
ngày càng thu hút nhiều tranh luận, nghiên cứu trên thế giới, nhất là sau sự sụp đổ
hàng loạt của các tổ chức tài chính lớn trong vài năm gần đây (Mishari et al., 2012).
Mishari et al. (2012) đã tổng kết các nghiên cứu liên quan cho thấy sự cần thiết của
cơ chế quản trị công ty phát sinh từ vấn đề xung đột lợi ích (hay còn là vấn đề đại
diện (agency problem)) giữa các nhà quản lý (ban giám đốc) và cổ đông do sự tách
biệt quyền sở hữu và chức năng quản lý. Mishari et al. (2012) cũng đề cập rằng cơ
chế quản trị công ty có thể giảm thiểu vấn đề đại diện và đảm bảo các hoạt động của
nhà quản lý tập trung vào việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho cổ đông. Các nhà
nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện một số nghiên cứu thực nghiệm nhằm kiểm tra
vai trò của vấn đề quản trị công ty đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, giả
thuyết được đặt ra là hiệu quả hoạt động là kết quả của các cơ chế này. Holly và
Marsha (1999) chỉ ra rằng quản trị công ty là rất quan trọng vì chất lượng của quản
trị công ty tác động đến: hiệu quả mà một công ty sử dụng các tài sản, khả năng thu
hút vốn chi phí thấp, khả năng đáp ứng các kỳ vọng của xã hội, và hiệu quả tổng
thể. David và Aage (1999) cũng nhận định hệ thống quản trị công ty có ảnh hưởng
đến thành quả hoạt động của công ty. Theo Alireza và Ali (2011), có rất nhiều hệ
thống quản trị công ty khác nhau trên thế giới. Các nghiên cứu cho thấy có nhiều
yếu tố như quy định pháp lý, cơ cấu sở hữu, văn hóa và môi trường kinh tế có ảnh
hưởng đến việc thiết lập một hệ thống quản trị công ty cụ thể ở các quốc gia khác
nhau.
Trong tổng thể hệ thống quản trị công ty, cơ cấu sở hữu (ownership structure) là
thành phần được nhiều nhà nghiên cứu chú ý. Khái niệm cơ cấu sở hữu là một chủ
đề quan trọng trong khái niệm rộng về quản trị công ty (Alireza và Ali, 2011).
Trong tài liệu viết về vấn đề quản trị công ty Corporate governance - a US/EU
comparison của tác giả Miguel (2012) cũng cho rằng cơ cấu sở hữu là một trong
4

những nhân tố hình thành nên hệ thống quản trị công ty. Mogens (2007) cho rằng
quan hệ giữa vấn đề quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của công ty thường tập
trung vào mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Điều
này tạo nên mối quan tâm về cơ cấu sở hữu có quan hệ với hiệu quả hoạt động của
công ty không, và nếu có thì quan hệ như thế nào. Do đó đã có nhiều nghiên cứu
tìm hiểu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty, tuy
nhiên, các nghiên cứu trong thời gian qua vẫn chưa đạt được sự đồng thuận. Harold
và Belen (2001) cho rằng không có quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành qủa công
ty thông qua khảo sát 511 công ty Mỹ với số liệu năm 1980. Mishari et al. (2012)
nghiên cứu tại Kuwait nhận thấy các loại sở hữu khác nhau quan hệ khác nhau với
hiệu quả hoạt động của công ty, có loại quan hệ cùng chiều và có loại quan hệ
ngược chiều. Theo Alireza và Ali (2011), tùy theo từng điều kiện môi trường khác
nhau mà cơ cấu sở hữu nhiều thành phần có quan hệ khác nhau với hiệu quả hoạt
động của công ty. Theo Uwuigbe và Olusanmi (2012), các nghiên cứu hiện có phần
lớn thực hiện tại các quốc gia phát triển hơn là tại các thị trường ít phát triển do
những khác biệt về thể chế, cơ chế quản trị công ty giữa các nước đang phát triển và
đã phát triển. Vì vậy, hai tác giả này cũng quan tâm đến vấn đề liệu những khác biệt
về thể chế, pháp lý, cơ chế quản trị công ty giữa các nước đang phát triển và đã phát
triển có tạo nên sự khác biệt về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt
động của các công ty hay không.
Việt Nam cũng là một quốc gia đang phát triển với tiến trình hội nhập thế giới đang
ngày càng mở rộng. Song song với tiến trình đó, các doanh nghiệp trong nước cũng
đón nhận dòng vốn nước ngoài nhiều hơn với các hình thức đầu tư khác nhau, trong
đó có hình thức sở hữu cổ phần tại các doanh nghiệp trong nước. Cơ chế pháp lý
cũng cho phép nhiều đối tượng được sở hữu cổ phần trong các công ty, do đó, hiện
nay một cơ cấu sở hữu gồm nhiều thành phần cổ đông khác nhau đã không còn xa
lạ tại các công ty trong nước, đặc biệt là công ty niêm yết, vì đây đều là những công
ty hoạt động theo hình thức cổ phần. Vậy liệu giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt
5

động của các công ty tại Việt Nam có mối quan hệ nào không và nếu có thì quan hệ
như thế nào?
Để trả lời câu hỏi trên, nghiên cứu này sẽ tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa các
thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty tại
Việt Nam, nghiên cứu được kiểm nghiệm với các công ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán TPHCM (HSX). Nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm tra mối quan hệ
của các thành phần sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của công ty. Tỷ số lợi nhuận
trên tổng tài sản (ROA) sẽ đại diện đo lường mức độ hiệu quả hoạt động của công
ty. Phương pháp nghiên cứu là phương pháp hồi quy OLS dựa theo nghiên cứu của
Uwuigbe và Olusanmi (2012).
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Kiểm tra mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu (ownership
structure) và hiệu quả hoạt động (firm performance) của các công ty niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX).
Câu hỏi nghiên cứu: Có tồn tại mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu trong cơ
cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán TPHCM (HSX) hay không?
Cụ thể:
Các thành phần Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài,
sở hữu của ban giám đốc và sở hữu của nhà nước có quan hệ gì với hiệu quả hoạt
động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX)
không?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trong
mối quan hệ với các thành phần nhà đầu tư sở hữu.
Phạm vi nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TPHCM với thời gian nghiên cứu là 4 năm, từ 2008-2011. Sàn giao dịch chứng
khoán TPHCM (HSX) là một trong hai sàn giao dịch chứng khoán chính thức lớn
6

nhất Việt Nam với hơn 300 công ty niêm yết. Nghiên cứu được thực hiện cho các
công ty đã niêm yết vì lý do minh bạch thông tin. Các công ty niêm yết phải công
bố thông tin định kỳ do đó sẽ thuận tiện hơn cho việc thu thập dữ liệu. Sàn chứng
khoán TPHCM được chọn nghiên cứu vì mức độ thanh khoản cao nên nhà đầu tư dễ
dàng tham gia góp vốn hoặc thoái vốn đầu tư mà không gặp trở ngại lớn, do đó
thuận lợi và phù hợp cho công việc nghiên cứu.
1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu:
Nghiên cứu gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Tổng kết lý thuyết và
các nghiên cứu đã có; Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu; Chương 4:
Kết quả thực nghiệm và thảo luận kết quả; Chương 5: Kết luận và Hạn chế của đề
tài.
1.5 Điểm mới của đề tài
 Trước hết, đối với nghiên cứu gốc của Uwuigbe và Olusanmi (2012), hai tác giả
này không xem xét thành phần sở hữu nhà nước trong cơ cấu sở hữu của các công
ty tại Nigieria mà chỉ xem xét thành phần sở hữu nước ngoài, sở hữu của ban giám
đốc và sở hữu nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên, ngoài các thành phần sở hữu trên, tại
Việt Nam, rất nhiều công ty có sự góp mặt của cổ đông nhà nước, có thể thông qua
hình thức công ty mẹ-con hoặc đầu tư vốn. Vì vậy, có thể nói thành phần sở hữu
nhà nước là một đặc điểm trong cơ cấu sở hữu của các doanh nghiệp Việt Nam. Do
đó, bài nghiên cứu này có sự khác biệt so với nghiên cứu gốc ở chỗ có bổ sung biến
sở hữu nhà nước vào cơ cấu sở hữu để xem xét mối quan hệ với hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp.
 Đối các đề tài nghiên cứu Việt Nam, đã có một vài nghiên cứu về ảnh hưởng
riêng lẻ của các thành phần sở hữu như vốn sở hữu nước ngoài, vốn sở hữu nhà
nước lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ
yếu nghiên cứu mối quan hệ riêng lẻ của một thành phần sở hữu đối với hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Một nghiên cứu đáng chú ý có xem
xét nhiều thành phần sở hữu cùng lúc là luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Quốc Việt
7

năm 2010 với đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điều hành công ty đến
hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần”. Mục tiêu nghiên cứu của luận án này là
“Nghiên cứu mối tương quan giữa các nhân tố điều hành công ty với hiệu quả hoạt
động của công ty cổ phần tại Việt Nam, đại diện cho nền kinh tế đang chuyển đổi
sang cơ chế thị trường và môi trường pháp lý chưa hoàn thiện”. Như vậy, tuy có
xem xét nhiều thành phần sở hữu cùng lúc trong cơ cấu sở hữu nhưng luận án này
có mục tiêu nghiên cứu khác với mục tiêu nghiên cứu của học viên. Luận án sử
dụng tỷ lệ ROA làm biến phụ thuộc và các biến độc lập gồm có cấu trúc sở hữu ,
tính chất của HĐQT , tính chất của BKS, tính chất của ban giám đốc, các biến kiểm
soát. Cụ thể, trong biến lớn là cấu trúc sở hữu, tác giả xem xét 3 biến nhỏ là các
thành phần sở hữu, gồm tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu
của tư nhân lớn. Tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc được tách thành một biến lớn để
xem xét. Các biến độc lập được cùng lúc đưa vào mô hình để tiến hành kiểm định
thực nghiệm. Dữ liệu được lấy trong thời gian 3 năm, từ 2006 đến 2008.
Vì vậy, đề tài của học viên có một số điểm khác biệt so với nghiên cứu của tác giả
Phạm Quốc Việt:
Thứ nhất, đề tài này chỉ chọn nghiên cứu một yếu tố là quan hệ giữa cơ cấu sở hữu
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Thứ hai, đề tài này mở rộng thời gian thu thập dữ liệu ra 4 năm, từ 2008 đến 2011
để có thể phản ánh rõ hơn mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu.
Thứ ba, trong Luận án của tác giả Phạm Quốc Việt chưa xem xét thành phần sở hữu
tổ chức (institutional ownership) trong cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Vì vậy, đề tài này sẽ xem xét thêm biến này trong mô hình để kiểm
tra mối quan hệ giữa phần vốn sở hữu của các tổ chức đối với hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
8

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1 Quản trị công ty (corporate governance)
Vì cơ cấu sở hữu là một thành phần trong hệ thống quản trị công ty nên phần này sẽ

đề cập vắn tắt đến khái niệm quản trị công ty. Quản trị công ty là một chủ đề ngày
càng có tầm quan trọng đáng kể, thu hút nhiều tranh luận trên thế giới, nhất là sau
sự sụp đổ hàng loạt của các tổ chức tài chính lớn trong vài năm gần đây (Mishari et
al., 2012). Tuy nhiên, chưa có một khái niệm quản trị công ty chung trên thế giới.
Holly và Marsha (1999) cho rằng thuật ngữ quản trị công ty mang cả nghĩa hẹp lẫn
nghĩa rộng. Về nghĩa rộng, quản trị công ty bao gồm sự kết hợp của các luật, quy
định, quy tắc và thực tiễn từng ngành nhằm giúp các công ty thu hút vốn, hoạt động
hiệu quả, tạo ra lợi nhuận, đáp ứng cả nghĩa vụ pháp lý và kỳ vọng của xã hội nói
chung. Jean et al. đã khái quát trong cuốn sách viết về chủ đề quản trị doanh nghiệp,
Principles of Contemporary Corporate Governance của mình rằng “quản trị công ty
là một hệ thống điều chỉnh, giám sát cách thức quản trị công ty và cân bằng lợi ích
của tất cả những đối tượng chịu ảnh hưởng bởi cách thức quản trị công ty, như các
cổ đông nội bộ và các đối tượng khác (các bên liên quan ngoài công ty, chính quyền
và cộng đồng địa phương) nhằm bảo đảm công ty thực hiện hành vi có trách nhiệm
và đạt hiệu qủa cũng như khả năng sinh lợi cao nhất”. Trong Bộ nguyên tắc về quản
trị công ty (Principles of Corporate Governance) của Tổ chức Hợp tác và Phát triển
Kinh tế (OECD) cũng bàn về quản trị công ty như sau: “Quản trị công ty là một yếu
tố then chốt để đẩy mạnh hiệu quả thị trường, phát triển kinh tế cũng như tăng
cường lòng tin của nhà đầu tư. Quản trị công ty liên quan tới một tập hợp các mối
quan hệ giữa Ban Giám đốc, Hội đồng Quản trị, cổ đông và các bên có quyền lợi
liên quan khác. Quản trị công ty cũng thiết lập cơ cấu qua đó giúp xây dựng mục
tiêu của công ty, xác định phương tiện để đạt được các mục tiêu đó, và giám sát
hiệu quả thực hiện mục tiêu. Quản trị công ty tốt cần tạo được sự khuyến khích đối
với Hội đồng Quản trị và Ban Giám đốc để thực hiện các mục tiêu vì lợi ích công ty
và cổ đông, và phải tạo điều kiện giám sát hiệu quả. Sự tồn tại của hệ thống quản trị
công ty hiệu quả trong phạm vi một công ty và trong cả nền kinh tế nói chung góp
9

phần tạo ra mức độ tin tưởng là nền tảng cho sự vận hành của kinh tế thị trường.
Nhờ đó, chi phí vốn thấp hơn và công ty được khuyến khích sử dụng các nguồn lực

hiệu quả hơn, và vì thế củng cố sự phát triển”.
Về nghĩa hẹp, Holly và Marsha (1999) cho rằng quản trị công ty liên quan đến mối
quan hệ giữa các nhà quản lý (ban giám đốc) và cổ đông công ty. OECD thừa nhận
trên thực tế đây cũng là bắt nguồn cho các vấn đề quản trị. Định nghĩa quản trị công
ty được Mishari et al. (2012) dẫn từ nghiên cứu Denis và McConnell (2003) cũng
nhận định quản trị công ty là tập hợp các cơ chế khiến các nhà quản lý (ban giám
đốc) giảm hành vi tư lợi cá nhân mà thay vào đó là đưa ra các quyết định tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp cho các chủ sở hữu (cổ đông). Có thể thấy, dù chưa có một
khái niệm chung nhưng hầu hết các khái niệm đưa ra đều liên quan đến vấn đề đại
diện (agency problem) sẽ đề cập dưới đây.
2.2 Vấn đề đại diện (agency problem)
Lý thuyết đại diện là cơ sở lý thuyết quan trọng nhất, xem xét và giải thích mối
quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty (Juan et al., 2012).
Vincent Ongore (2011) khi nghiên cứu quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt
động của các công ty tại Kenya cũng sử dụng lý thuyết đại diện làm khung lý thuyết
cho nghiên cứu của mình. Về lý thuyết đại diện, Haslinda và Benedict (2009) đã
cho biết như sau: “Lý thuyết đại diện trong kinh tế được khai thác bởi Alchian và
Demsetz (1972) và tiếp tục được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976). Lý
thuyết đại diện được định nghĩa là "mối quan hệ giữa những người chủ, chẳng hạn
như cổ đông với các chủ thể đại diện như các giám đốc và những người quản lý
công ty". Theo lý thuyết này, cổ đông là những chủ sở hữu công ty thuê các chủ thể
đại diện để thực hiện công việc. Các chủ sở hữu giao phó các hoạt động kinh doanh
cho những người đại diện là các giám đốc hoặc người quản lý. […]. Các cổ đông
mong đợi những người đại diện hành động và đưa ra quyết định dựa trên lợi ích của
cổ đông. Ngược lại, những người đại diện lại không phải luôn luôn đưa ra quyết
định vì lợi ích cao nhất của cổ đông. Vấn đề này lần đầu tiên được Adam Smith chỉ
ra trong thế kỷ 18, sau đó được Ross (1973) khám phá thêm và sau đó Jensen và
10

Meckling (1976) đã hình thành nên mô tả chi tiết đầu tiên về lý thuyết đại diện.

[…]. Trong lý thuyết đại diện, những người đại diện có thể xuất hiện hành vi cơ hội,
tư lợi và không đạt được sự phù hợp giữa nguyện vọng của cổ đông và những gì
người đại diện theo đuổi.”
Theo Uwuigbe và Olusanmi (2012), hầu hết các nghiên cứu về quan hệ giữa cơ cấu
sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty đều liên quan đến vấn đề đại diện; và
vấn đề đại diện bắt nguồn từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát
công ty (Alireza và Ali, 2011). Vấn đề đại diện nảy sinh từ mối quan hệ giữa các cổ
đông và nhà quản lý do xung đột lợi ích trong công ty (Alireza và Ali, 2011). Hai
tác giả này cũng dẫn ra rằng việc tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong
mô hình công ty hiện đại đã làm giảm động lực cho các nhà quản lý (ban giám đốc)
thực hiện tối đa hóa hiệu quả hoạt động công ty. Cổ đông quan tâm đến việc tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp, trong khi mục tiêu của các quản lý có thể là củng cố lợi
ích riêng, an toàn công việc cũng như uy tín cá nhân (Mishari et al., 2012).
Mishari et al. (2012) tổng kết từ các nghiên cứu trước rằng các nhà quản lý (ban
giám đốc) của các công ty lớn có thể chỉ làm việc tích cực ở một mức độ vừa phải
nào đó đủ để giữ cho lợi nhuận của các cổ đông ở mức hợp lý và sau đó dành phần
nỗ lực và nguồn lực còn lại cho mục đích khác. Theo Jensen và Meckling (1976),
các giám đốc có khuynh hướng sử dụng các nguồn lực của công ty vì lợi ích bản
thân hơn là vì lợi ích của toàn bộ cổ đông. Hành vi này tạo nên mâu thuẫn lợi ích
giữa ban giám đốc và các cổ đông công ty. Lợi ích của các đại diện (nhà quản lý)
phải phù hợp với những người chủ (cổ đông) hoặc khi những người chủ sở hữu trực
tiếp tham gia vào ban quản lý thì mới có thể giải quyết vấn đề đại diện (Jensen và
Meckling, 1976).
2.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty:
2.3.1 Cơ cấu sở hữu:
Trong tổng thể hệ thống quản trị công ty, cơ cấu sở hữu (ownership structure) là
thành phần được nhiều nhà nghiên cứu chú ý. Khái niệm cơ cấu sở hữu là một chủ
đề quan trọng trong khái niệm rộng về quản trị công ty (Alireza và Ali, 2011).
11

Jensen và Meckling (1976) đề cập đến khái niệm “cơ cấu sở hữu” để chỉ phần vốn
được nắm giữ bởi những thành viên bên trong công ty (thành phần quản lý trực tiếp)
và bên ngoài công ty (nhà đầu tư không giữ vai trò quản lý trực tiếp). Tương tự,
theo nghiên cứu của Abdella (2005), cơ cấu sở hữu trong mô hình của các công ty
được khảo sát cơ bản là sở hữu phân chia (fractionated ownership), tức là các cổ
đông nắm giữ phần vốn nào đó trong một công ty. Đây là cơ chế quan trọng để huy
động một lượng vốn lớn cho mô hình tổ chức kinh doanh hiện đại và tạo sự giàu có
thông qua việc phát hành cổ phiếu.
Cơ cấu sở hữu có thể được chia theo các tiêu chí khác nhau như tiêu chí cổ đông lớn
(sở hữu 5% cổ phần trở lên) hoặc theo chủ thể nắm giữ cổ phần. Trong nghiên cứu
này, học viên muốn đề cập đến cơ cấu sở hữu theo chủ thể nắm giữ cổ phần.
2.3.2 Hiệu quả hoạt động của công ty:
Corporate performance hay firm performance (tạm dịch: Hiệu quả hoạt động) của
công ty cổ phần là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan như cổ đông,
ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ, v.v… trong việc ra quyết định
kinh doanh hoặc đầu tư.
Theo Richard và Wei (2010), việc xây dựng chỉ tiêu hiệu qủa hoạt động của công ty
(firm performance) có tầm quan trọng đáng kể vì việc giải thích được sự thay đổi
trong hiệu qủa hoạt động của công ty là một chủ đề lâu dài trong nghiên cứu. Cũng
theo các tác giả này, mặc dù khái niệm hiệu quả hoạt động của công ty được đề xuất
là một cấu trúc đa chiều bao gồm nhiều khía cạnh khác nhau như hiệu quả kinh
doanh, danh tiếng, và sự sống còn của tổ chức, nhưng một trong những khía cạnh
được nghiên cứu rộng rãi nhất là khía cạnh tài chính, tức thành qủa của việc thực
hiện các mục tiêu kinh tế của công ty. Để đánh giá hiệu qủa hoạt động công ty theo
khía cạnh tài chính (tức là hiệu qủa tài chính – financial performance), các nhà
nghiên cứu thường sử dụng một trong hai cách đo lường, hoặc sử dụng các chỉ tiêu
khả năng sinh lợi kế toán như tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên
doanh thu (ROS), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), hoặc dùng các chỉ tiêu
mang tính thị trường như Tobin’s Q và tỷ suất sinh lợi thị trường. Trong nghiên cứu
12

của Uwuigbe và Olusanmi (2012), hai tác giả sử dụng tỷ lệ ROA làm biến đại diện
cho hiệu quả hoạt động của công ty. Sajid (2012) cũng dẫn ra rằng hiệu quả hoạt
động công ty được nghiên cứu và đo lường bởi nhiều nhà nghiên cứu khác nhau và
sử dụng các cách đo lường khác nhau như tỷ lệ ROA (lợi nhuận trên tài sản), ROE
(lợi nhuận trên vốn cổ phần), ΔMVE (Thay đổi trong giá trị thị trường của vốn chủ
sở hữu) hay lợi nhuận biên (PM) để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả Phạm Quốc Việt (2010) cũng nhận thấy hiệu
quả hoạt động của công ty được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các
nghiên cứu khoa học. Tác giả đã đề cập đến nghiên cứu của Hult và các cộng sự
(2008) đánh giá cách thức đo lường hiệu quả hoạt động cho thấy có ba tiêu chí đo
lường hiệu quả hoạt động được sử dụng là hiệu quả tài chính (financial
performance), hiệu quả kinh doanh (operation performance) hoặc hiệu quả tổng hợp
(overall performance). Tuy nhiên, đa số nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo
lường hiệu quả hoạt động. Hiệu quả tài chính trong nhiều nghiên cứu bao gồm tỷ
suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận
trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, thu nhập cổ
phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q. Tác giả Phạm
Quốc Việt cho biết kết quả nghiên cứu của Hult và các cộng sự nhận thấy hiệu quả
tài chính được đo lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên
tổng tài sản – ROA. Tác giả cũng phân tích thêm rằng hiệu quả tài chính trong các
nghiên cứu khoa học thường được đo lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị
trường, tiếp cận từ báo cáo tài chính và tiếp cận kết hợp. Trong đó, cách tiếp cận thứ
hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, chủ yếu từ báo cáo tài chính. Theo
cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất
lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu (ROE), v.v Tuy nhiên, để đo lường hiệu quả hoạt động trong nghiên
cứu thì chỉ tiêu ROA toàn diện hơn do nó tính đến khả năng khai thác toàn bộ tài
sản của công ty. Do đó, trong nghiên cứu này của học viên, chỉ tiêu hiệu qủa hoạt
động công ty sẽ được đo lường ở góc độ tài chính thông qua tỷ lệ ROA.

13

2.3.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty:
Đã có nhiều nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt
động của của công ty, tuy nhiên, các nghiên cứu trong thời gian qua vẫn chưa đạt
được sự đồng thuận. Harold và Belen (2001) cho rằng không có quan hệ giữa cơ
cấu sở hữu và thành qủa công ty thông qua khảo sát 511 công ty Mỹ với số liệu năm
1980. Mishari et al. (2012) nghiên cứu tại Kuwait nhận thấy các loại sở hữu khác
nhau có quan hệ khác nhau với hiệu quả hoạt động của công ty, có loại quan hệ
cùng chiều và có loại quan hệ ngược chiều. Trong nghiên cứu của Uwuigbe và
Olusanmi (2012), hai tác giả xem xét 3 thành phần sở hữu trong cơ cấu sở hữu, gồm
sở hữu của nhà quản lý, sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức. Sử dụng phương
pháp hồi quy đa biến cho mô hình dữ liệu bảng của 31 công ty tài chính niêm yết tại
Nigeria trong giai đoạn 2006-2010, hai tác giả này tìm thấy quan hệ cùng chiều
giữa cả 3 thành phần sở hữu trên với hiệu quả hoạt động của công ty. Ngoài 3 thành
phần sở hữu này thì phần vốn sở hữu của nhà nước cũng được nhiều tác giả khác
nghiên cứu, nhất là tại các quốc gia đã và đang trải qua quá trình chuyển đổi, đẩy
mạnh cổ phần hóa như Trung Quốc, Malaysia, Việt Nam, v.v Quan hệ của từng
thành phần với hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được tổng kết dưới đây.
2.3.3.1 Thành phần sở hữu nước ngoài (foreign ownership) và hiệu quả hoạt
động của công ty
Theo Vincent (2011), quan hệ giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt
động của các công ty đã thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu lẫn các
nhà làm chính sách. Tác giả này nhận thấy thành phần sở hữu nước ngoài được
công nhận rộng rãi là có vai trò quan trọng đối với hiệu quả hoạt động của các công
ty, đặc biệt là ở các nền đang phát triển và các nền kinh tế chuyển đổi. Uwuigbe và
Olusanmi (2012) nghiên cứu quan hệ của các thành phần sở hữu, trong đó có thành
phần sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của các công ty tài chính tại
Nigeria trong giai đoạn 2006-2010. Sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho mẫu gồm
30 công ty, một trong các phát hiện mà hai tác giả này đưa ra là vốn sở hữu nước

ngoài có quan hệ cùng chiều có ý nghĩa đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nazli
14

et al. (2010) đã thực hiện nghiên cứu về quan hệ của cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt
động cho các công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ trong
giai đoạn 2005-2009, trong đó các thành phần sở hữu được xem xét là sở hữu nước
ngoài và sở hữu gia đình. Nghiên cứu này đo lường hiệu quả hoạt động bằng tỷ số
Tobin’s Q và cả các tỷ số tính toán từ số liệu kế toán của các công ty. Nghiên cứu
này tìm thấy thành phần sở hữu nước ngoài có quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt
động của công ty khi biến đo lường hiệu quả hoạt động là Tobin’s Q, tuy nhiên khi
sử dụng các tỷ số từ số liệu kế toán thì quan hệ này không còn nữa. Các tác giả này
nhận định thành phần sở hữu nước ngoài có thể đóng góp tạo hiệu quả thị trường tốt
hơn bằng sự hỗ trợ tài chính, chuyển giao công nghệ và phương pháp quản lý mặc
dù không tạo sự khác biệt đáng kể về lợi nhuận kế toán. Khi nghiên cứu quan hệ
giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của 42 công ty (trong tổng số 54 công ty)
niêm yết tại Kenya, Vincent (2011) sử dụng cả dữ liệu thứ cấp và sơ cấp với các
biến đo lường hiệu quả hoạt động là ROA, ROE và tỷ suất sinh lợi cổ tức (dividend
yield). Với phương pháp hồi quy logistic, tác giả này tìm thấy mối quan hệ cùng
chiều giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty. Theo
tác giả, kết quả này dường như được chấp nhận rộng rãi trên toàn thế giới do một số
yếu tố. Đầu tiên, các công ty có thành phần sở hữu nước ngoài thường có thể tiếp
cận hệ thống quản lý hiệu quả đã được kiểm chứng. Nền tảng nguồn lực lớn và các
kế hoạch hỗ trợ cho các đơn vị non trẻ là những yếu tố khác làm tăng hiệu quả hoạt
động của các công ty có thành phần sở hữu nước ngoài. Hơn nữa, việc chuyển giao
công nghệ mới và mô hình quản trị đã được kiểm nghiệm trên thế giới cũng là
những lợi ích mà nhà đầu tư nước ngoài giúp công ty giảm chi phí hoạt động và
nâng cao hiệu quả. Mối quan hệ này cũng được tác giả Jongmoo (2010) kiểm tra
trên mẫu các công ty tại Hàn Quốc trong giai đoạn 1993-2007, giai đoạn mà phần
vốn nước ngoài tăng lên nhanh chóng. Với mô hình dữ liệu bảng (panel data) và
phương pháp hồi quy OLS, kết quả thực nghiệm của tác giả này tìm thấy mối quan

cùng chiều giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả của các công ty được đo
lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q.
15

Mặc dù đa số các nghiên cứu đồng thuận về mối quan hệ củng chiều giữa thành
phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty nhưng vẫn có số ít các
nghiên cứu không tìm thấy kết quả này. Iuliana (2011) cũng là một nghiên cứu kiểm
tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động của các
công ty. Nghiên cứu này được thực hiện trên mẫu gồm 63 công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Bucharest, Romani với tỷ lệ ROA và ROE được sử dụng để đo lường
hiệu quả hoạt động công ty và mô hình nghiên cứu là mô hình hồi quy tuyến tính.
Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa thành phần
sở hữu nước ngoài và hiệu quả công ty trong mẫu.
Các nghiên cứu đã có cho thấy phần vốn sở hữu nước ngoài có thể có quan hệ với
hiệu quả hoạt động của công ty. Vì vậy, nghiên cứu này cũng sẽ kiểm tra mối quan
hệ giữa thành phần sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động của công ty trên sàn
HSX, Việt Nam. Giả thuyết được đặt ra là:
H
1
: Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt
động của công ty.
2.3.3.2 Thành phần sở hữu nhà đầu tư tổ chức (institutional ownership) và hiệu
quả hoạt động của công ty
Uwuigbe và Olusanmi (2012) tổng kết các nghiên cứu và nhận thấy rằng hiệu quả
hoạt động của công ty có quan hệ cùng chiều với mức độ sở hữu tổ chức. Chính
trong nghiên cứu của mình, Uwuigbe và Olusanmi (2012) cũng tìm thấy mối quan
hệ cùng chiều có ý nghĩa giữa thành phần sở hữu tổ chức và hiệu quả công ty.
Mishari et al. (2012) kiểm tra mối quan hệ giữa phần vốn sở hữu của các tổ chức và
hiệu quả hoạt động của 134 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Kuwait trong
năm 2010. Nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu đo lường theo thị trường là hệ số

Tobin’s Q và chỉ tiêu dựa trên số liệu kế toán là ROA làm biến phụ thuộc đại diện
cho hiệu quả công ty, biến độc lập là thành phần sở hữu tổ chức và sở hữu nhà nước
cùng với 6 biến kiểm soát. Sau khi hồi quy bằng các mô hình hồi quy đa biến, kết
quả của các tác giả cho thấy quan hệ cùng chiều giữa phần vốn nhà đầu tư tổ chức
và hiệu quả hoạt động của công ty. Các tác giả này nhận thấy nhà đầu tư tổ chức có
16

vai trò quan trọng giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, vì họ có cả khả
năng lẫn động lực để giám sát và kỷ luật các cán bộ quản lý doanh nghiệp. Ngoài ra,
với khả năng ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đối với các quyết định của hội đồng
quản trị cũng như với việc kiểm soát chi phí hiệu quả và chủ động trong sở hữu, sự
hiện diện của nhà đầu tư tổ chức có thể quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động
của công ty. Đây cũng là một trong các kết quả mà Alireza và Ali (2011) tìm ra khi
dùng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng cho 137 công ty trên sàn chứng khoán
Tehran từ 2001 đến 2006. Gürbüz et al. (2010) phân tích 41 công ty trên sàn giao
dịch chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 4 năm từ 2005-2008. Đây cũng là một
nghiên cứu sử dụng ROA làm biến phụ thuộc đo lường hiệu quả công ty, biến độc
lập là các biến liên quan đến vấn đề quản trị công ty và thành phần sở hữu tổ chức
cùng 6 biến kiểm soát. Với dữ liệu bảng và mô hình GLS, các tác giả cho thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa vốn sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty.
Tuy nhiên, Mishari et al. (2012) cũng ghi nhận một số nghiên cứu tìm thấy việc các
nhà đầu tư tổ chức giám sát các thành viên quản lý công ty một cách hiệu quả và
giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty vẫn là một thách thức. Mishari et al.
(2012) cho biết, theo Gorton và Kahl (1999), thành phần sở hữu nhà đầu tư tổ chức
không phải luôn luôn nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty vì các nhà đầu tư tổ
chức có thể chỉ giữ vai trò giám sát không đáng kể do vấn đề đại diện ngay chính
trong nội bộ của họ. Một nghiên cứu với chủ đề tương tự của tác giả Sanghoon
(2008) được thực hiện trên dữ liệu bảng gồm 579 công ty Hàn Quốc trong giai đoạn
2000-2006 với phương pháp hồi quy đa biến cũng không tìm thấy mối quan hệ có ý
nghĩa thống kê giữa thành phần sở hữu tổ chức và hiệu quả công ty. Lý giải của tác

giả cho trường hợp này là mặc dù các cải cách về quản trị công ty ở Hàn Quốc đã
được thực hiện từ những năm 1980 và được thúc đẩy mạnh hơn từ sau cuộc khủng
hoảng tài chính năm 1997 nhưng cơ chế quản trị mới và thị trường tài chính vẫn
chưa phát triển đầy đủ, do đó chưa tìm thấy quan hệ giữa thành phần sở hữu tổ chức
và hiệu quả công ty.
17

Dù chưa có kết qủa thống nhất nhưng các nghiên cứu đã có cho thấy phần vốn sở
hữu của nhà đầu tư tổ chức có thể có quan hệ với hiệu quả hoạt động của công ty.
Vì vậy, trong nghiên cứu này cũng sẽ kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu
nhà đầu tư tổ chức với hiệu quả hoạt động của các công ty trên sàn HSX, Việt Nam.
Giả thuyết được đặt ra là:
H
2
: Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động
của các công ty.
2.3.3.3 Thành phần sở hữu của các nhà quản lý (managerial ownership) và hiệu
quả hoạt động của công ty
Theo Jensen và Meckling (1976), các giám đốc có khuynh hướng sử dụng các
nguồn lực của công ty vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích của toàn bộ cổ đông.
Hành vi này tạo nên mâu thuẫn lợi ích giữa ban giám đốc và các cổ đông công ty.
Khi vốn sở hữu của ban giám đốc tăng lên, lợi ích của họ sẽ tiến gần trùng với lợi
ích của các cổ đông, khi đó mâu thuẫn lợi ích có thể giảm đi hoặc biến mất. Vì vậy,
vốn sở hữu của ban giám đốc có thể giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty.
Thành phần sở hữu của nhà quản lý trong nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi
(2012) cho thấy mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của các công ty tài
chính. Hai tác giả này cho rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có quan hệ đáng kể với
hiệu quả hoạt động của công ty, những công ty có phần vốn của nhà quản lý cao
thường có xu hướng thể hiện hiệu qủa tốt hơn những công ty có phần vốn này thấp.
Vincent (2011) cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa thành phần vốn sở hữu

của nhà quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty với lập luận cho rằng khi các nhà
quản lý (ban giám đốc) sở hữu cổ phần trong công ty, họ sẽ gắn kết nhiều hơn với vì
nếu công ty có thu nhập tốt thì họ cũng sẽ có phần nhưng cũng có thể phải trả giá
nếu quản lý yếu kém. Sự gắn kết này sẽ tác động tạo hiệu qủa cao cho công ty. Đây
là kết quả được đa số các nhà nghiên cứu đồng tình.
Tuy nhiên, Khalil et al. (2012) lại tìm ra một kết quả khác. Các tác giả này tiến hành
nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của mẫu gồm 61
18

công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi, Pakistan trong giai
đoạn 2008-2010, trong đó thành phần sở hữu của các nhà quản lý (ban giám đốc) là
một trong các biến độc lập được nghiên cứu và biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả
công ty là chỉ số Tobin’s Q. Vẫn với kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng, nghiên cứu
này tìm ra rằng thành phần sở hữu của nhà quản lý có quan hệ nghịch chiều có ý
nghĩa với hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu. Để giải thích thêm cho kết
quả này, học viên nhận thấy Nejla (2011) khi nghiên cứu về vấn đề này đã dẫn ra
phát hiện của Hermalin và Weisbach (1988) rằng mối quan hệ giữa thành phần sở
hữu của ban giám đốc và hiệu quả công ty là quan hệ cùng chiều khi ban giám đốc
sở hữu 0-1%, nghịch chiều khi ban giám đốc sở hữu 1-5%, cùng chiều khi ban
giám đốc sở hữu 5-20% và nghịch chiều khi ban giám đốc sở hữu trên 20%.
Các nghiên cứu đã có cho thấy phần vốn sở hữu của nhà quản lý có thể có quan hệ
với hiệu quả hoạt động của công ty. Vì vậy, trong nghiên cứu này cũng sẽ kiểm tra
mối quan hệ giữa thành phần sở hữu nhà quản lý với hiệu quả hoạt động của công
ty trên sàn HSX, Việt Nam. Giả thuyết được đặt ra là:
H
3
: Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu của các nhà quản lý (ban giám
đốc) và hiệu quả hoạt động của công ty.
2.3.3.4 Thành phần sở hữu nhà nước (state ownership) và hiệu quả hoạt động
của công ty

Với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động, Daqing et
al. (1999) đã tiến hành nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Thượng Hải, Trung Quốc trong giai đoạn 1991-1996. Nền kinh tế Trung Quốc cũng
là nền kinh tế trải qua nhiều cải cách lớn và cải cách về cơ cấu sở hữu. Rất nhiều
doanh nghiệp nhà nước được đẩy mạnh cổ phần hóa khi đất nước này nhận thấy cơ
cấu sở hữu có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty. Một trong những
lý do thúc đẩy sự cải cách này mà Daqing et al. (1999) nhận thấy là vấn đề đại diện
nếu nhà nước vẫn nắm quyền sở hữu kiểm soát tại các doanh nghiệp. Do nhà nước
không có đủ nguồn lực cũng như chuyên môn trong việc giám sát các nhà quản lý
19

(ban giám đốc) nên có thể làm nảy sinh mâu thuẫn quyền lợi. Lý do thứ hai là
không phải lúc nào nhà nước cũng thể hiện sự đồng thuận với mục đích tối đa hóa
giá trị cổ đông, nghĩa là có thể nhà nước còn có các mục đích chính trị, ổn định xã
hội, v.v Trong nghiên cứu của mình, Daqing et al. (1999) tìm thấy mối quan hệ
nghịch chiều giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các công ty
trong mẫu. Mặc dù mẫu nghiên cứu khác nhau nhưng Mishari et al. (2012) và
Vincent (2011) cũng có những kết quả tương tự. Theo Mishari et al. (2012), khá
nhiều nghiên cứu tìm thấy rằng chính phủ thường ít chủ động hơn trong việc giám
sát đầu tư, ít thể hiện trách nhiệm và giám sát hiệu qủa tài chính của các công ty
cũng như dễ dàng tài trợ, do đó làm giảm động lực để các công ty thiết lập một cơ
chế quản trị mạnh mẽ. Trong nghiên cứu thực hiện cho các công ty tại Kuwait của
mình, Mishari et al. (2012) tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa phần vốn sở
hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của công ty, hàm ý rằng hiệu quả hoạt động
của công ty kém đi khi tồn tại thành phần sở hữu nhà nước. Vincent (2011) nghiên
cứu quan hệ cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty ở Kenya cũng tìm
thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa phần vốn sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt
động của công ty, tác giả nhận thấy nhìn chung sở hữu nhà nước được cho là có thể
làm hiệu quả hoạt động của công ty kém đi, do quan liêu, chính sách nguồn nhân
lực nghèo nàn, thiếu tôn trọng luật pháp và các quy định.

Tuy nhiên, các nghiên cứu về quan hệ giữa thành phần sở hữu nhà nước và hiệu quả
công ty vẫn còn hạn chế và chưa tìm thấy một mẫu hình thống nhất cho quan hệ
này. Ngoài những nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều cũng có một số
nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa thành phần sở hữu nhà nước và
hiệu quả công ty. Nazrul et al. (2008) đã sử dụng 2 biến Tobin’s Q và ROA để đo
lường hiệu quả hoạt động của công ty theo khía cạnh thị trường và khía cạnh kế
toán, kết quả hồi quy của các tác giả này tìm thấy rằng thành phần sở hữu nhà nước
có thể làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty. Các tác giả giải thích thêm rằng
việc nắm cổ phần lớn trong các lĩnh vực trọng yếu như điện, nước, vận tải công
cộng, v.v thúc đẩy cổ đông nhà nước tìm cách tránh tình trạng để các doanh nghiệp
20

trong các lĩnh vực này có thành quả kém. Nghiên cứu của Lê Vinh Triển và Amon
Chizema (2011) cũng kiểm tra mối quan hệ này đối với các công ty niêm yết tại 2
sàn chứng khoán của Trung Quốc trong 2 năm 2004-2005. Các tác giả nhận thấy
song song với qúa trình cổ phần hóa ngày càng diễn ra rộng rãi, nhà nước vẫn nắm
cổ phần lớn tại các công ty. Kết qủa nghiên cứu của Lê Vinh Triển và Amon
Chizema (2011) cho thấy vốn sở hữu nhà nước có quan hệ cùng chiều với hiệu quả
hoạt động của công ty. Theo các tác giả này, khi nhà nước là cổ đông lớn tại các
công ty cổ phần, các công ty có thể được hỗ trợ về nguồn lực tài chính và chính trị,
từ đó giúp nâng cao hiệu quả hoạt động. Ngoài ra, chính phủ Trung Quốc có thể áp
dụng các công cụ hành chính như các quy định ưu đãi gia nhập thị trường, thuế ưu
đãi và đưa ra quyết định cho vay để hỗ trợ những doanh nghiệp có phần vốn sở hữu
nhà nước.
Dù chưa có kết qủa thống nhất nhưng các nghiên cứu đã có cho thấy phần vốn sở
hữu nhà nước có quan hệ với hiệu quả hoạt động của công ty. Vì vậy, trong nghiên
cứu này cũng sẽ kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu nhà nước với hiệu
quả hoạt động của công ty trên sàn HSX, Việt Nam. Giả thuyết được đặt ra là:
H
4

: Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động
của công ty.
Để hệ thống lại các nghiên cứu liên quan đến quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp, bảng 2.1 sẽ tóm tắt các kết quả nghiên cứu:
Bảng 2.1:Tổng kết các kết quả nghiên cứu
Cùng chiều
Nghịch
chiều
Không
quan hệ
Quốc gia
nghiên cứu
Quan hệ thành
phần sở hữu
nước ngoài và
hiệu quả hoạt
động
Uwuigbe và
Olusanmi (2012),
Nazli et al.
(2010), Vincent
(2011), Jongmoo
(2010).

Iuliana
(2011)
Nigeria, Thổ
Nhĩ Kỳ,
Kenya,
Romani.

Quan hệ thành
phần sở hữu tổ
Uwuigbe và
Olusanmi (2012),

Sanghoon
(2008)
Nigeria, Hàn
Quốc,
21

chức và hiệu
quả hoạt động
Mishari et al.
(2012), Alireza
và Ali (2011),
Gürbüz et al.
(2010)
Kuwait, Iran,
Hàn Quốc,
Thổ Nhĩ Kỳ
Quan hệ thành
phần sở hữu
của các nhà
quản lý và hiệu
quả hoạt động
Uwuigbe và
Olusanmi (2012),
Vincent (2011)
Khalil et al.

(2012)

Nigeria,
Kenya,
Pakistan
Quan hệ thành
phần sở hữu
nhà nước và
hiệu quả hoạt
động
Nazrul et al.
(2008), Lê Vinh
Triển và Amon
Chizema (2011).
Vincent
(2011),
Mishari et
al. (2012),
Daquing
(1999)

Kenya,
Kuwait,
Malaysia,
Trung Quốc

Theo đó, trong nghiên cứu này, học viên chọn nghiên cứu Uwuigbe và Olusanmi
(2012) làm nghiên cứu gốc với 1 số lý do sau:
o Phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của học viên là chỉ nghiên cứu quan hệ giữa
cơ cấu sở hữu (cụ thể là các thành phần trong cơ cấu sở hữu) với hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp thể hiện qua biến ROA. Khi nghiên cứu chủ đề này tại
Việt Nam, do hạn chế về vấn đề minh bạch thông tin và dữ liệu, học viên chỉ
mong muốn nghiên cứu quan hệ giữa các thành phần sở hữu như sở hữu của
nhà đầu tư tổ chức, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban giám đốc
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thể hiện qua biến ROA vì đây là
những thông tin được các doanh nghiệp tại Việt Nam công bố tương đối đầy đủ
và có thể thu thập được. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu về quan hệ giữa
cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên các nghiên
cứu này có nhiều vấn đề biến nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, v.v không phù hợp
với mục tiêu và kỳ vọng nghiên cứu của học viên và có thể không được công bố
tại các doanh nghiệp Việt Nam, gây nhiều khó khăn cho quá trình chọn mẫu và
thu thập dữ liệu.
22

o Bố cục bài nghiên cứu của các tác giả bao gồm đầy đủ các phần mà Khoa Tài
chính doanh nghiệp yêu cầu ở một luận văn thạc sĩ. Hình thức trình bày rõ ràng,
dễ tiếp cận.
o Là một bài nghiên cứu mới, vừa được đăng trên tạp chí International Business
Research vào năm 2012. Tạp chí đăng tải bài nghiên cứu là International
Business Research (IBR) ( ), một tạp chí chuyên về
tài chính, marketing, kinh tế, kế toán, quản trị,… do Trung tâm Khoa học và
Giáo dục Canada (Canadian Center of Science and Education (CCSE)) phát
hành từ năm 2008. Tạp chí này có quá trình đồng nghiệp phê bình (peer review)
bởi 3 chuyên gia, 2 nhận xét khác từ bên ngoài và 1 biên tập viên.
Tuy nhiên, trong nghiên cứu gốc của hai tác giả này chỉ xem xét cơ cấu sở hữu với
3 biến gồm sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức và sở hữu của các nhà quản lý mà
không có biến sở hữu nhà nước. Trong khi đó, thành phần sở hữu nhà nước được
xem như một trong những đặc trưng của cơ cấu sở hữu các doanh nghiệp Việt Nam
và đã có một số nghiên cứu về thành phần sở hữu này tại các nước chuyển đổi như
Việt Nam. Do đó, sau khi tiến hành thực nghiệm trên mô hình gốc tương tự như hai

tác giả Uwuigbe và Olusanmi (2012), học viên sẽ mở rộng mô hình bằng cách bổ
sung thành phần sở hữu nhà nước vào mô hình gốc để kiểm chứng thêm sự thay đổi
của mô hình cũng như vai trò của thành phần sở hữu nhà nước trong mô hình.