NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC – ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN THỊ PHƯƠNG TRÂM


NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA NẮM GIỮ
TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN
ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ






THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC – ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN THỊ PHƯƠNG TRÂM

NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA NẮM GIỮ
TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN
ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH


THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi và chưa từng
được công bố trên bất kỳ phương tiện nào. Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích
trong đề tài này là báo cáo tài chính của các công ty niêm yết lấy từ số liệu tổng
hợp của Công Ty Chứng Khoán Tài Việt (vietstock.vn), tôi bảo đảm nội dung
luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ một công trình nào khác.

Người thực hiện



NGUYỄN THỊ PHƯƠNG TRÂM
Học viên cao học lớp Tài Chính Doanh Nghiệp Đêm 3-K20
Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh






MỤC LỤC

Trang

Trang bìa phụ.
Lời cam đoan.
Mục lục.
Danh mục các bảng biểu.
Tóm tắt.
1. GIỚI THIỆU. 1
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY. 8
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. 17
3.1. Dữ liệu nghiên cứu. 17
3.2. Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu. 20
3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu: 20
3.2.2. Dòng tiền và tỷ lệ đầu tư 21

3.2.3. Nắm giữ tiền mặt và sự giới hạn về tài chính. 23
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. 29
4.1. Kết quả phân tích đơn biến. 29
4.2. Kết quả hồi quy OLS. 35
4.2.1. Kết quả mô hình 1. 35


4.2.2. Kết quả mô hình 2. 42
4.2.3. Kết quả mô hình 3 45
4.2.4. Kiểm định sự phù hợp của mô hình. 49
5. KẾT LUẬN 51
Tài liệu tham khảo.
Phụ lục.


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Tên bảng biểu Trang
Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến dùng trong mô hình……………………… 18
Bảng 4.1: Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô
hình……………………………… …………………….30
Bảng 4.2: Bảng kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình……………31
Bảng 4.3: Bảng thống kê tứ phân vị của các biến dùng trong mô hình…….33
Bảng 4.4: Bảng kết quả hồi quy mô hình (1) cho tất cả các doanh nghiệp
trong mẫu nghiên cứu……………………………………… … 36
Bảng 4.5:Bảng kết qủa hồi quy mô hình (1) theo từng phân nhóm doanh
nghiệp…………………………………………………………… 38
Bảng 4.6: Bảng kết qủa hồi quy mô hình (1) của 2 nhóm công ty có tỷ lệ nắm
giữ tiền mặt cao và nắm giữ tiền mặt thấp……………………… 41
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình (2)…………………………………… 45

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình (3)………………………………… …49







TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung nghiên cứu mối tương quan
giữa việc nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định của các doanh
nghiệp, với một mẫu nghiên cứu gồm 245 doanh nghiệp phi tài chính trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 5 năm (2008-2012), bằng
phương pháp hồi quy (OLS) tác giả nhận thấy rằng: các công ty nắm giữ ít tiền
mặt có tỷ lệ đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các doanh nghiệp nắm giữ mức
tiền mặt cao, các doanh nghiệp có quy mô lớn, có các mối liên kết kinh doanh
thường nắm giữ ít tiền mặt hơn. Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp, liên kết
kinh doanh và mức nắm giữ tiền mặt là những tiêu chí quan trọng có thể sử dụng
làm căn cứ xác định doanh nghiệp có khả năng bị hạn chế tài chính hay không.






1

1. GIỚI THIỆU.
Tiền mặt là một nhân tố quan trọng trong sự tồn tại của mọi doanh nghiệp

nói chung và đặc biệt càng quan trọng hơn đối với các doanh nghiệp quy mô
nhỏ. Quản lý tốt tiền mặt có thể giúp doanh nghiệp có cơ hội đầu tư giảm thiểu
chi phí cũng như giúp giải quyết khó khăn khi xảy ra rủi ro trong quá trình hoạt
động kinh doanh. Tiền mặt được hiểu là tiền tại quỹ của doanh nghiệp, tiền gửi
không kỳ hạn tại ngân hàng và các khoản tương đương tiền. Vì thế, tiền là tài sản
có tính thanh khoản cao nhất, tạo cho doanh nghiệp khả năng thanh toán và sự
linh hoạt cao độ
1
.
Với các chức năng làm thước đo giá trị, là phương tiện trao đổi và là
phương tiện tích lũy tiền không những được sử dụng để chi tiêu mà còn được
tích lũy để đề phòng rủi ro trong tương lai. Trong quá trình hoạt động kinh
doanh, doanh nghiệp có thể sẽ gặp phải các rủi ro chẳng hạn như rủi ro về thay
đổi lãi suất, thay đổi tỷ giá hối đoái, rủi ro do sự cạnh tranh của các doanh
nghiệp khác, các thay đổi của khách hàng, thay đổi trong lĩnh vực ngành nghề
kinh doanh, hay các rủi ro liên quan đến bộ máy lãnh đạo, hệ thống thông tin
trong doanh nghiệp và cả các rủi ro liên quan đến chính sách kinh tế-chính trị,
rủi ro từ môi trường và thiên tai…
Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp cho rằng mỗi doanh nghiệp nên có
một mức tiền mặt thích hợp cho doanh nghiệp mình. Trong tình hình hiện nay,
việc tìm kiếm lợi nhuận là rất khó khăn. Nhiều doanh nghiệp nhận thấy rằng,
trong sổ sách họ luôn thấy mình có lãi nhưng trong két lại không thấy tiền. Từ
chỗ mất kiểm soát dòng tiền, họ đi vào nợ nần dẫn đến thâm hụt tài chính. Thêm



1
Xin xem “Phân tích tài chính” của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, PGS.TS
Nguyễn Thị Liên Hoa, NXB Lao Động-Xã Hội 2008, tr 304.
2

vào đó, trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, các công ty có thể gặp vấn đề
với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và vấn đề chi phí vốn vay. Và như vậy,
doanh nghiệp sẽ bỏ lỡ những cơ hội đầu tư sinh lợi do gặp vấn đề với khả năng
tài chính. Do đó, việc duy trì một nguồn tiền mặt có sẵn trở nên rất quan trọng
đối với các doanh nghiệp nhằm nắm bắt kịp thời các cơ hội đầu tư.
John Maynard Keynes trong tác phẩm nổi tiếng “Tổng quát về việc làm,
lãi suất và tiền tệ”
2
đã nêu lên 3 lý do khiến người ta nắm giữ tiền mặt, đó là:
- Động cơ giao dịch: nhằm đáp ứng các nhu cầu giao dịch hàng
ngày như chi trả tiền mua hàng, tiền lương, thuế, cổ tức…phát
sinh trong quá trình hoạt động thường xuyên của công ty.
- Động cơ đầu cơ: nhằm sẵn sàng nắm bắt những cơ hội đầu tư
thuận lợi trong kinh doanh như mua nguyên vật liệu để dự trữ khi
giá trên thị trường giảm hay khi tỷ giá biến động theo chiều
hướng có lợi cho doanh nghiệp, hoặc mua các chứng khoán đầu
tư nhằm mục tiêu gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.
- Động cơ dự phòng: nhằm duy trì khả năng đáp ứng nhu cầu chi
tiêu khi có những biến cố bất ngờ xảy ra ảnh hưởng đến hoạt
động thu-chi bình thường của doanh nghiệp như yếu tố thời vụ tác
động khiến doanh nghiệp phải chi tiêu nhiều hơn cho việc mua
hàng hóa, nguyên liệu dự trữ khi chưa thu hồi kịp tiền bán hàng.
Do đó, các nhà đầu tư thường tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền
mặt dồi dào thể hiện trên bảng cân đối kế toán, vì họ cho rằng nhiều tiền mặt sẽ



2
Tên gốc tiếng Anh: The General Theory of Employment, Interest, and Money xuất

bản năm 1936 đã gây tiếng vang mạnh mẽ bởi tư tưởng mới mẻ, được xem là cuốn
sách gối đầu giường của các nhà kinh tế học ở Anh và được cho là đã đặt nền móng
cho môn kinh tế học vĩ mô hiện đại.
3

giúp doanh nghiệp xử lý kịp thời các kế hoạch kinh doanh khi gặp rủi ro và nó
cũng cho doanh nghiệp nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội
đầu tư trong tương lai. Chính vì thế mà các doanh nghiệp bị giới hạn và không bị
giới hạn về khả năng tài chính sẽ có mức nắm giữ tiền mặt khác nhau cũng như
mức độ đầu tư khác nhau. Để phân loại doanh nghiệp bị giới hạn hay không bị
giới hạn về khả năng tài chính có thể dựa vào một số tiêu chí như: quy mô doanh
nghiệp, việc chi trả cổ tức, thời gian hoạt động cũng như các liên kết kinh
doanh
3
.
Trong quá trình hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp thì hoạt động
đầu tư là một trong những hạng mục quan trọng. Cũng như các hoạt động kinh
doanh khác, hoạt động đầu tư luôn đi kèm với một mức chi phí, trong đó không
thể không nhắc đến chi phí vốn cho hoạt động đầu tư. Khi không có sẵn nguồn
tiền để đáp ứng cho hoạt động đầu tư, doanh nghiệp sẽ phải tiếp cận các nguồn
vốn khác từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng và các tổ chức kinh tế, vốn liên
doanh liên kết, vốn huy động từ phát hành trái phiếu, nợ nhà cung cấp và các
khoản nợ khác Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc nào cũng phải biết
doanh nghiệp đang cần bao nhiêu tiền mặt, lượng tiền mặt doanh nghiệp hiện có
cũng như tiền đang ở đâu nhưng cũng không nên để số dư tiền mặt quá lớn bởi
vì đó là vốn không sinh lợi.
Vì vậy, việc duy trì một lượng tiền mục tiêu nhằm đáp ứng nhu cầu đầu
tư, giảm thiểu chi phí cơ hội và chi phí vốn vay trong trường hợp phải huy động
nguồn vốn bên ngoài là một việc cần thiết và đáng quan tâm đối với các doanh
nghiệp.

3
Berger và Udell (1995); Fazzari và cộng sự (1988); Healy và Palepu (1988);
Hoshi và cộng sự (1991); Yurtoglu (2000).
4

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến nắm giữ tiền và chi
phí đầu tư. Riêng ở Việt Nam, đã có nhiều bài nghiên cứu về việc nắm giữ tiền
mặt của doanh nghiệp nhưng chưa có nhiều những nghiên cứu về mối quan hệ
giữa việc nắm giữ tiền và chi phí đầu tư. Vì vậy mà tác giả đã tiến hành lựa chọn
đề tài về việc “Nghiên cứu mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy
cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu
cho luận văn cao học.
Nghiên cứu này đã dựa theo nội dung của bài nghiên cứu gốc với tên gọi
là “The role of cash holdings in reducing investment cash flow sensitivity:
Evidence from a financial crisis period in an emerging market” của nhóm tác
giả Özgür Arslana, Chrisostomos Florackisb and Aydin Ozkanb đăng trên
Emerging Markets Reviews vào năm 2006, từ trang 320 đến trang 338. Tác giả
chọn bài nghiên cứu của Özgür Arslana và cộng sự làm căn cứ định hướng cho
nghiên cứu của mình vì bài nghiên cứu của nhóm tác giả trên được nghiên cứu
trong một quốc gia với nền kinh tế mới nổi đó là thị trường chứng khoán Thổ
Nhĩ Kỳ, môi trường đó có sự tương đồng với thị trường Việt Nam. Kinh tế Thổ
Nhĩ Kỳ cũng là một nền kinh tế pha trộn giữa nghề truyền thống và ngành công
nghiệp hiện đại. Công nghiệp ngày càng chiếm ưu thế hơn trong nền kinh
tế. Thổ Nhĩ Kỳ có lĩnh vực kinh tế tư nhân phát triển nhanh và mạnh, tuy nhiên
nhà nước vẫn đóng vai trò chính trong một số ngành chủ chốt như công
nghiệp, ngân hàng, vận tải và viễn thông…
Mục tiêu chính của bài luận văn này là nghiên cứu mối tương quan

của việc nắm giữ tiền mặt và đầu tư của doanh nghiệp hoạt động trong thị
trường mới nổi cụ thể là thị trường Việt Nam. Đồng thời xác định mức tiền
mặt mục tiêu của doanh nghiệp. Theo Özgür Arslan và cộng sự (2006), nắm giữ
mức tiền mặt cao sẽ nâng cao khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư sinh lợi cho
5

doanh nghiệp. Các công ty bị hạn chế về khả năng tài chính sẽ có xu hướng tích
lũy tiền mặt cho nhu cầu đầu tư trong tương lai.
Tuy nhiên, về mặt lý thuyết, nếu doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền
mặt cao hơn mức cần thiết thì lượng tiền đó nên được phân phối lại dưới hình
thức cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Sau đó, nếu doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư
mới thì có thể phát hành cổ phần ra thị trường để huy động lượng vốn cần thiết
hoặc có thể tài trợ cho dự án đầu tư bằng cách vay nợ. Khi phải chọn lựa giữa
nắm giữ tiền mặt hay chứng khoán thị trường, giám đốc tài chính cũng phải đối
phó với vấn đề “tồn kho” giống như giám đốc sản xuất bởi vì nếu nắm giữ một
lượng tiền mặt lớn thì sẽ giảm thiểu được nguy cơ hết tiền và phải huy động tiền
trong một thời gian ngắn, nhưng ngược lại, lưu giữ một lượng tiền nhàn rỗi cũng
sẽ làm nảy sinh chi phí
4
. Tuy nhiên, việc phát hành cổ phần hay vay nợ sẽ phát
sinh thêm chi phí cho dự án đầu tư. Do đó, chi phí đầu tư cũng là vấn đề mà
doanh nghiệp quan tâm, việc doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư của họ và liên quan đến dòng tiền luân chuyển trong doanh
nghiệp. Nói cách khác nó liên quan đến vấn đề quản trị dòng tiền và hoạt động
đầu tư của doanh nghiệp.
Với mục tiêu nghiên cứu như trên, việc xác định mức tiền mặt mục tiêu
của doanh nghiệp sẽ góp phần xác định doanh nghiệp có bị giới hạn về khả năng
tài chính hay không. Thêm vào đó, việc nắm giữ tiền mặt của các công ty cũng
có thể ảnh hưởng đến các đề xuất cũng như các quyết định đầu tư. Ngoài ra, mức
độ đầu tư còn phụ thuộc vào sự không hoàn hảo của thị trường vốn, sự giới hạn

về tài chính có thể chuyển sự phụ thuộc vào số dư tiền mặt của doanh nghiệp.



4
Xin xem “Tài chính doanh nghiệp hiện đại” của GS.TS Trần Ngọc Thơ và cộng sự, NXB
Thống Kê 2007, tr. 707
6

Thời gian qua, các doanh nghiệp Việt Nam gặp khó khăn với vấn đề tiếp cận
nguồn vốn bên ngoài doanh nghiệp, mặc dù Chính phủ đã ban hành nhiều chính
sách nhằm gỡ nút thắt về vốn cho doanh nghiệp nhưng hiệu quả vẫn còn rất hạn
chế. Nói riêng nguồn vốn vay từ các ngân hàng thì có một thực tế là hầu hết các
ngân hàng hiện vẫn rất “e ngại” trong việc phê duyệt các khoản vay của doanh
nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, xây
dựng. Nguyên nhân thì có nhiều nhưng vấn đề cốt lõi là tâm lý nghi ngại khả
năng chi trả của doanh nghiệp vì 2 lĩnh vực này vẫn đang được xem là “vùng
trũng” của nền kinh tế. Tình trạng này không chỉ diễn ra trên thị trường bất động
sản mà ở nhiều ngành, nhiều lĩnh vực khác. Số liệu thống kê của Ngân hàng Nhà
nước cho biết: Trong 7 tháng đầu năm nay, tăng trưởng tín dụng của toàn hệ
thống ngân hàng ước đạt 5,2%, song dư nợ của một số ngân hàng lớn vẫn khá
thấp, thậm chí âm trong khi huy động vẫn tăng tốt
5
.
Theo đó, luận văn nhằm vào việc trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu chi
tiết được trình bày như sau:
a. Dự trữ tiền mặt cao có làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu
tư có lợi nhuận của các doanh nghiệp Việt Nam hay không ?
b. Các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính có độ nhạy
cảm với dòng tiền đầu tư như thế nào ?

c. Quy mô doanh nghiệp và nhóm liên kết kinh doanh có vai trò như
thế nào đối với khả năng tài chính của doanh nghiệp?



5
Xin xem bài viết “Thị Trường Vốn Vẫn Gặp Khó Khăn” của tác giả Thanh Ngọc
trên trang petrotimes.vn đăng ngày 28 tháng 8 năm 2013.

7

Trong luận văn này tác giả tập trung vào nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền
mặt và tỷ lệ đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính giao dịch trên thị trường
chứng khoán Việt Nam bao gồm các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (được viết tắt là HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh (được viết tắt là HOSE) từ năm 2008 đến năm 2012. Tác giả
dùng phương pháp hồi quy đa biến, và định lượng bằng phần mềm Eview 6.0.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng (data panel) để chạy mô hình hồi quy.
Sau khi chạy ra kết quả hồi quy sẽ dùng kiểm định F-statistic để kiểm tra mức độ
thích hợp của mô hình.
Nội dung và kết cấu luận văn
Bố cục của luận văn này được kết cấu bao gồm 5 phần và được sắp xếp
theo thứ tự như sau:
1. Giới thiệu.
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
4. Kết quả nghiên cứu.
5. Kết luận.

8

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.
Trong bài nghiên cứu “The cash flow sensitivity of cash” (Độ nhạy cảm
của dòng lưu chuyển tiền mặt) nhóm tác giả Almeida H, Campello M,
Weisbach MS (2004) đã sử dụng mối liên hệ giữa hạn chế tài chính và nhu cầu
thanh khoản của doanh nghiệp để kiểm tra tác động của khó khăn về tài chính
đến chính sách của doanh nghiệp, nhóm tác giả sử dụng phương pháp bình
phương bé nhất (OLS) để ước tính độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt
trên một mẫu lớn các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn từ năm 1971 đến
năm 2000. Nhóm tác giả phân loại các doanh nghiệp theo khả năng tài chính sau
đó sử dụng hai mô hình để kiểm tra độ nhạy cảm của dòng tiền, mô hình thứ
nhất sử dụng các biến dòng tiền và đầu tư, mô hình thứ hai tác giả mô hình hóa
các thay đổi hàng năm trong tỷ lệ tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp.
Kết quả cho thấy rằng các công ty bị hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm
với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả năng tài
chính và các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nên tăng cường nắm giữ tiền mặt
sau những cú sốc kinh tế vĩ mô có tính tiêu cực trong khi các doanh nghiệp
không bị hạn chế về tài chính thì không cần thiết phải thực hiện điều đó. Nhóm
tác giả cũng cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt nên thay đổi theo chu kỳ kinh
doanh.
Liên quan đến vấn đề tiền mặt và bảo hiểm rủi ro tài chính nhóm tác giả
Acharya V, Almeida H, Campello M (2005) có bài nghiên cứu “Is cash
negative debt ? A hedging perspective on corporate financial policies” (Tiền
mặt có ảnh hưởng như thế nào đến nợ ? Một quan điểm về chính sách bảo hiểm
rủi ro tài chính doanh nghiệp). Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả nới lỏng
9

những giả định
6
và phát triển một mô hình toàn diện về sự tương tác giữa các
chính sách tiền mặt và các chính sách nợ. Kiểm tra thực nghiệm tiền mặt và
chính sách nợ của một mẫu lớn các doanh nghiệp giới hạn và không bị giới hạn
về tài chính cho thấy các doanh nghiệp hạn chế về tài chính với nhu cầu bảo
hiểm rủi ro cao có xu hướng giữ lại tiền mặt trong khi không có xu hướng giảm
nợ, tiền và các khoản nợ xấu đóng vai trò riêng biệt trong việc tối ưu hóa thời
gian đầu tư của các doanh nghiệp khó khăn về tài chính. Tuy nhiên tác giả chưa
đề cập đến những tác động của các thông số thuế, các vấn đề về đại diện, phí bảo
hiểm và thanh khoản, cũng như khả năng thay thế giữa tiền mặt và các khoản nợ
tài chính trong hoạch định chính sách.
Cũng thuộc chủ đề độ nhạy cảm của dòng tiền nhóm tác giả Khurana IK,
Martin X, Pereira R (2006) có bài nghiên cứu “Financial development and the
cash flow sensitivity of cash” (Phát triển tài chính và sự nhạy cảm của dòng lưu
chuyển tiền mặt). Trong đó nhóm tác giả xem xét ảnh hưởng của phát triển tài
chính đến nhu cầu thanh khoản bằng cách tập trung vào việc phát triển tài chính
ảnh hưởng như thế nào đến sự nhạy cảm của các công ty nắm giữ tiền mặt trong
dòng lưu chuyển tiền. Sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp từ 35 quốc gia bao
gồm khoảng 12.782 công ty trong những năm 1994 đến 2002, tác giả tìm thấy độ
nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến lưu chuyển tiền tệ giảm dần theo sự phát



6
Giả định thứ nhất: giá trị thị trường các khoản nợ của công ty giảm xuống dẫn đến
luồng tiền trong tương lai thấp hơn kỳ vọng. Giả định thứ hai: công ty được tài trợ
hoàn toàn bằng nguồn vốn chủ sở hữu. Giả định thứ ba: đường sản xuất (date-1) là
tuyến tính, do đó ngoại trừ trường hợp đặc biệt trong đó T=1, các công ty sẽ bị hạn

chế tài chính. Giả định thứ tư: các khoản nợ tại date-0 được hỗ trợ bởi dòng tiền từ
tài sản thực sự tồn tại tại ngày đó.
10

triển tài chính. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty ở các quốc gia có nền tài
chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và nhấn mạnh tầm
quan trọng của tính thanh khoản của tiền trong các doanh nghiệp khi có sự chênh
lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài.
Nghiên cứu của nhóm tác giả Özgür Arslana, Chrisostomos Florackisb
và Aydin Ozkanb với bài nghiên cứu “The role of cash holdings in reducing
investmentcash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in an
emerging market” (Vai trò của nắm giữ tiền mặt trong việc giảm độ nhạy cảm
của dòng tiền đầu tư: Bằng chứng từ giai đoạn khủng hoảng ở một thị trường
mới nổi). Bằng phương pháp ước lượng hồi quy một mẫu gồm 220 doanh nghiệp
phi tài chính giao dịch trên sàn chứng khoán Istanbul-Thổ Nhĩ Kỳ (ISE), nhóm
tác giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và chính sách đầu tư
của doanh nghiệp, vai trò của tiền mặt trong việc đưa ra các quyết định đầu tư
của các doanh nghiệp hoạt động trên sàn chứng khoán Istanbul. Qua đó, tác giả
chỉ ra rằng dự trữ tiền mặt làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư của
doanh nghiệp. Đồng thời xác định mức tiền mặt mục tiêu của các doanh nghiệp.
Thêm vào đó, nghiên cứu còn cho thấy tiền mặt của công ty có thể được sử dụng
như một công cụ bảo hiểm rủi ro đối với những biến động của dòng tiền và hạn
chế về khả năng tài chính của doanh nghiệp trong việc thực hiện các cơ hội đầu
tư. Ngoài ra, tác giả cũng chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp và nhóm liên kết
kinh doanh giữa các doanh nghiệp có ý nghĩa quan trọng đối với các công ty Thổ
Nhĩ Kỳ. Tuy nhiên, nghiên cứu của nhóm tác giả mới chỉ được thực hiện tại thị
trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ mà chưa mở rộng ra các thị trường mới nổi lân
cận.
David J. Denis và Valeriy Sibilkov (2007) với bài nghiên cứu Financial
Constraints, Investment, and the Value of Cash Holdings (Hạn chế tài chính,

đầu tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt). Trong nghiên cứu này 2 tác giả sử
11

dụng mẫu gồm 74.347 quan sát các doanh nghiệp từ năm 1985 đến năm 2006,
bằng phương pháp hồi quy tác giả tìm ra rằng nắm giữ mức tiền mặt cao hơn có
liên quan tới mức độ đầu tư cao của các doanh nghiệp mà khả năng tài chính bị
giới hạn với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, đồng thời mối tương quan giữa đầu tư
và giá trị ở các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với các doanh nghiệp không
bị hạn chế về tài chính. Nắm giữ mức tiền mặt cao còn cho phép các công ty
thực hiện các dự án đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương mà nếu không có một
mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua. Hai tác giả cũng phủ nhận quan
điểm cho rằng các công ty hạn hẹp tài chính duy trì mức tiền mặt cao để tạo điều
kiện cho việc đầu tư quá mức.
Darcey McVanel và Nikita Perevalov (2008) với bài nghiên cứu
Financial Constraints and the Cash-Holding Behaviour of Canadian Firms,
(Hạn hẹp tài chính và hành vi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Canada)
dựa trên số liệu tài chính của hơn 3.500 doanh nghiệp phi tài chính ở Canada từ
năm 1973 đến 2006 (thu thập được từ nguồn Globe và Mail Report), hai tác giả
đã chỉ ra rằng: khi thị trường vốn không hoàn hảo chi phí vốn của các quỹ nội bộ
và nguồn vốn bên ngoài không bằng nhau thì tùy thuộc vào đặc điểm riêng, mỗi
doanh nghiệp sẽ có mức độ mong muốn nắm giữ mức tiền mặt khác nhau. Mức
độ mong muốn này dường như cao hơn đối với các công ty bị hạn chế về nguồn
tài chính, vì nắm giữ tiền mặt sẽ cho phép các công ty tiếp tục hoạt động và theo
đuổi các cơ hội đầu tư có lợi nhuận trong trường hợp không tiếp cận được nguồn
vốn bên ngoài. Các công ty nhỏ có khả năng bị hạn chế về tài chính, các công ty
có chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) cao thường có chi phí hạn chế tài
chính cao và có nhu cầu cao hơn đối với nguồn tài trợ từ bên ngoài. Ngoài ra,
trong nghiên cứu này tác giả cũng chỉ ra việc chi trả cổ tức không phải là yếu tố
quan trọng quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Canada, dù
trong các nghiên cứu ở các quốc gia khác thì nó là nhân tố quan trọng.

12

Trong bài nghiên cứu New Evidence on Measuring Financial
Constraints: Moving Beyond the KZ Index của hai tác giả Charles J.
Hadlock và Joshua R. Pierce (2009), một nghiên cứu vượt ra ngoài chỉ số KZ
7
,
tác giả đã thu thập các thông tin định tính chi tiết từ hồ sơ tài chính để phân loại
các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cho một mẫu ngẫu nhiên các doanh nghiệp
từ năm 1995 đến năm 2004. Tác giả sử dụng phân loại này để ước tính một mô
hình logarit dự đoán khó khăn tài chính như các yếu tố định lượng. Kết quả
nghiên cứu dẫn đến một nghi ngờ tính hữu dụng của chỉ số KZ trong việc sử
dụng nó như một chỉ số phổ biến để đo lường hạn chế tài chính. Hai tác giả cho
thấy quy mô và tuổi doanh nghiệp là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn
chế tài chính. Và đề xuất thêm 2 biến hữu ích cung cấp thêm sức mạnh giải thích
cho dự báo hạn chế tài chính đó là: dòng tiền và đòn bẩy.
Trong bài nghiên cứu Cash holding, firm size and access to external
finance, evidence for the Euro area (2010) tác giả Carmen Martínez-
Carrascal đã kiểm tra các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các
doanh nghiệp trong khu vực đồng Euro bằng phương trình quy mô doanh
nghiệp. Kết quả cho thấy có sự khác biệt đáng kể trong đầu tư vào tài sản lưu
động của các doanh nghiệp có quy mô khác nhau. Cụ thể là tài sản lưu động của
các doanh nghiệp quy mô nhỏ có mối tương quan với dòng tiền của doanh
nghiệp mạnh hơn các doanh nghiệp quy mô lớn, mối liên hệ giữa nắm giữ tiền
mặt và tài sản hữu hình ở các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa cũng cao hơn các



7
KZ Index (Kaplan-Zingales Index), một thước đo tương đối của sự phụ thuộc vào

nguồn tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp. Các công ty có chỉ số KZ cao có
khả năng gặp khó khăn khi phải thắt chặt tài chính do gặp khó khăn trong quá trình
hoạt động kinh doanh.
13

doanh nghiệp lớn. Trái lại, độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với sự thay đổi
trong chênh lệch giữa tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản lưu động với lựa chọn sử dụng
các quỹ nội bộ của các doanh nghiệp lớn cao hơn các doanh nghiệp nhỏ.
Bài nghiên cứu Investment and cashflow: New evidence (Đầu tư và dòng
tiền: những bằng chứng mới) của hai tác giả Jonathan Lewellen và Katharina
Lewellen (2011) cung cấp một ước tính về độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư và nói
lên vai trò của dòng tiền đối với quyết định đầu tư của các công ty ở Mỹ từ năm
1971 đến năm 2009. Kết quả cho thấy những hạn chế về tài chính và dòng tiền tự
do là quan trọng đối với quyết định đầu tư. Ngoài ra hai tác giả còn cho thấy
rằng, đầu tư và dòng tiền có liên kết chặt chẽ sau khi các cơ hội đầu tư được
kiểm soát đặc biệt là ở các công ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài tốt.
Chi phí tài chính bên ngoài giữ một vai trò nhất định, các công ty bị hạn chế tài
chính đầu tư nhiều hơn khi dòng tiền tăng lên (sau khi kiểm soát các cơ hội đầu
tư) trong khi các công ty hoạt động tốt thì dường như rất thận trọng khi ra quyết
định đầu tư, nghĩa là các công ty này có lợi nhuận cao nhưng nhìn chung tỷ lệ
đầu tư lại thấp, những công ty này là bằng chứng cho các vấn đề về dòng tiền tự
do trong doanh nghiệp. Thêm vào đó, hai tác giả còn cho thấy đầu tư mạnh mẽ
hơn liên quan đến dòng tiền kỳ vọng của một công ty so với tổng dòng tiền của
công ty đó.
Trong bài bài nghiên cứu On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings
and Hedging to Cash Flows (2011), Monica Marin và Greg Niehaus đã
nghiên cứu quyết định của doanh nghiệp trong việc nắm giữ tiền mặt và tự bảo
hiểm khi có hạn chế tài chính. Hai tác giả sử dụng mẫu 318 công ty sản xuất
trong giai đoạn từ năm 1997 đến năm 2004 và khẳng định rằng nắm giữ tiền mặt
và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng

biến. Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các
công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy.
14

Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro
và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ.
Qua bài nghiên cứu Excess Cash Holdings and Investment: The
Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment
(Nắm giữ tiền mặt quá mức và đầu tư: Vai trò điều tiết của hạn hẹp tài chính và
quyền quản lý cố vị), hai tác giả Shiou-Ying Lee và Her-Jiun Sheu (2012) đã
điều tra mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt vượt mức và hành vi đầu tư. Hai
tác giả cũng phát triển giả thuyết của Myers và Majluf (1984): Có hay không
việc đầu tư dưới mức do thông tin bất đối xứng tồn tại trong các công ty hạn hẹp
về tài chính? Và giả thuyết của Jesen (1986): Có hay không việc đầu tư quá mức
phát sinh từ vấn đề người đại diện tồn tại trong các doanh nghiệp quản lý yếu
kém? Đồng thời xem xét chi phí của nguồn tài chính bên ngoài và quy mô nắm
giữ quyền lực (Stein, 2003), hai tác giả nỗ lực xác định sự sai lệch về đầu tư nào
chiếm ưu thế hơn. Dựa trên hơn 4,400 quan sát một mẫu các công ty tại Đài
Loan trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2006, hai tác giả đã chỉ ra
rằng sự phụ thuộc của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu
tư của các công ty hạn chế về tài chính thì mạnh hơn so với các công ty không bị
giới hạn, trong đó phần lớn là đúng với trường hợp đầu tư dưới mức. Tuy nhiên
không tìm thấy bằng chứng chứng minh các công ty hạn hẹp tài chính sử dụng
nhiều tiền mặt cho hoạt động nghiên cứu-phát triển (R&D) hơn các công ty
không bị giới hạn. Trong điều kiện nắm giữ quyền lực cao hơn và ít có sự giám
sát của nhà đầu tư, các nhà quản lý thường có động cơ đầu tư vượt mức. Hai tác
giả cũng nêu lên rằng, mặc dù mức tiền mặt dồi dào là có lợi cho các doanh
nghiệp bị giới hạn nguồn tài chính, tuy nhiên nó có thể chiếm đoạt lợi ích của
các cổ đông bằng cách tạo điều kiện xây dựng đầu tư quá mức khi công ty nắm
quyền quản lý mạnh mẽ.

15

Với bài nghiên cứu Cash Holdings in Private and Public Firms:
Evidence from Europe (2013) hai tác giả Serkan Akguc và Jongmoo Jay Choi
đã xem xét sự khác biệt về nắm giữ tiền mặt của các công ty tư nhân và các công
ty đại chúng tại 33 quốc gia Châu Âu từ năm 2002 đến năm 2011 và làm sáng tỏ
hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty tư nhân ở Châu Âu. Hai tác giả thấy
rằng các công ty đại chúng ở Châu Âu trung bình nắm giữ tiền mặt nhiều hơn
các doanh nghiệp tư nhân. Và trong cuộc khủng hoảng tài chính Châu Âu gần
đây, các doanh nghiệp ở các nước khu vực Châu Âu tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt
trong khi các doanh nghiệp trong khu vực không sử dụng đồng Euro giảm nắm
giữ tiền mặt. Điều đó cho thấy các công ty đại chúng trong khu vực Châu Âu có
nhu cầu phòng ngừa tiền mặt cao hơn. Ngoài ra hai tác giả còn cho thấy rằng các
công ty cả tư nhân và đại chúng đều chủ động điều chỉnh mức tiền mặt mục tiêu
và cho thấy mức độ nhạy cảm đáng kể của dòng tiền với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Tóm lại, qua kết quả của các bài nghiên cứu trước đây mà tác giả đã nêu ở
trên, có thể chia thành các nhóm quan điểm như sau:
+ Nhóm thứ nhất: bao gồm nghiên cứu của các tác giả Almeida H,
Campello M, Weisbach MS (2004), Almeida H, Campello M (2005), Darcey
McVanel và Nikita Perevalov (2008), Monica Marin và Greg Niehaus (2011),
Acharya V, Almeida H, Campello M (2005) có kết luận tương đồng rằng: các
công ty bị hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ
nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả năng tài chính, các doanh nghiệp
bị hạn chế hay nói cách khác là gặp khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài
thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế.
+ Nhóm thứ hai: liên quan đến hoạt động đầu tư, các tác giả Özgür
Arslana, Chrisostomos Florackisb và Aydin Ozkanb(2006), David J. Denis và
Valeriy Sibilkov (2007), Shiou-Ying Lee và Her-Jiun Sheu (2012), Jonathan
Lewellen và Katharina Lewellen (2011) có chung quan điểm rằng: dự trữ tiền
16

mặt làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Nắm giữ
mức tiền mặt cao cho phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư mang lại lợi
nhuận mà nếu không có một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua.
Thêm vào đó, tác động của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí
đầu tư của các công ty hạn chế về tài chính mạnh hơn so với các công ty không
bị hạn chế. Đồng thời, các công ty bị hạn chế tài chính có mức độ đầu tư nhạy
cảm với dòng tiền hơn các công ty không bị hạn chế tài chính. Ngoài ra, quy mô
và tuổi doanh nghiệp được xem là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn chế
tài chính.
+ Nhóm thứ ba: nhóm tác giả Khurana IK, Martin X và Pereira R thông
qua nghiên cứu thực nghiệm đã đưa ra kết luận rằng: độ nhạy cảm của nắm giữ
tiền mặt đến dòng tiền giảm dần theo sự phát triển tài chính, các công ty ở các
quốc gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn.
Nghiên cứu của nhóm tác giả này cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh
khoản trong các doanh nghiệp khi có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và
nguồn vốn bên ngoài.










17

3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.

3.1. Dữ liệu nghiên cứu.
Dữ liệu cho nghiên cứu này được thu thập thông qua nguồn của Công Ty
Chứng Khoán Tài Việt (Vietstock.vn). Dữ liệu được trích từ báo cáo tài chính
hàng năm của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam (gồm cả 2 sàn HOSE và HNX) từ năm 2008 đến 2012 gồm:
bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, thuyết minh báo cáo tài chính,
bản cáo bạch Cụ thể, dữ liệu được thu thập theo năm của các chỉ tiêu về:
- Tổng tài sản.
- Lượng tiền mặt nắm giữ.
- Nợ ngắn hạn.
- Chi phí đầu tư vào tài sản cố định.
- Số năm hoạt động.
- Các liên kết kinh doanh.
- Thông tin về giá trị thị trường và chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Các công ty thuộc nhóm ngành dịch vụ và sản phẩm tài chính, các công ty
hoạt động trong lĩnh vực bảo hiểm, các dịch vụ tài chính cho thị trường vốn và
hoạt động kinh doanh bất động sản không nằm trong phạm vi nghiên cứu của bài
này. Dữ liệu ban đầu gồm 639 doanh nghiệp, tuy nhiên các quan sát thiếu số liệu
cũng bị loại ra khỏi mẫu. Theo đó, mẫu quan sát sẽ có 245 doanh nghiệp và có
1225 quan sát cho mỗi biến. Luận văn tập trung vào tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tỷ
lệ đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012.
18

Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến dùng trong mô hình.
Biến
Ký hiệu
Giải thích
Nguồn lấy dữ
liệu

Tỷ lệ tiền mặt

CASH
Tiền và các khoản tương
đương tiền trên tổng tài sản.
Vietstock.vn

Tỷ lệ dòng tiền
CFLOW
Tổng thu nhập trước lãi vay,
thuế và khấu hao trên tổng
tài sản.
Vietstock.vn
Tỷ lệ nợ ngắn hạn

STD
Tỷ lệ nợ ngắn hạn (sổ sách)
trên tổng tài sản.
Vietstock.vn
Tỷ lệ nợ ngắn hạn
bình phương

STD
2
Bình phương của STD
Vietstock.vn
Giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách.

MKTBOOK

Giá trị thị trường / giá trị sổ
sách.
Vietstock.vn

Tỷ lệ đầu tư

INVESTMENT
Tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố
định trên tổng tài sản.
Vietstock.vn
Quy mô

SIZE
Quy mô doanh nghiệp tính
bằng logarit của tổng tài
sản.
Vietstock.vn
Cổ tức

DIVIDEND
Biến giả = 1 nếu công ty trả
cổ tức và = 0 nếu công ty
không trả cổ tức.
Vietstock.vn
Tuổi công ty
AGE
Số năm hoạt động của công
ty.

Vietstock.vn