Luận văn thạc sĩ Tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp Trường hợp Việt Nam

BăGIÁOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHĨNHăPHăHăCHệăMINH

CHNGăTRỊNHăGINGăDYăKINHăTăFULBRIGHT

PHANăANHăTIN


TệNăDNGăTRÁăHỊNHăTHỌNGăQUAăTRÁIăPHIUă
DOANHăNGHIP:ăTRNGăHPăVITăNAM


Ngành: Chính sách công
Mƣ s: 60340402

LUNăVNăTHCăSăCHệNHăSÁCHăCỌNG

NGI HNG DN KHOA HC:
TS.ăHUNHăTHăDU



TP.ăHăChíăMinhă- Nmă2014
i
LIăCAMăOAN
Tôi cam đoan lun vn nƠy hoƠn toƠn do tôi thc hin. Các đon trích dn và s liu s
dng trong lun vn đu đc dn ngun vƠ có đ chính xác cao nht trong phm vi hiu
bit ca tôi. Lun vn nƠy không nht thit phn ánh quan đim ca Trng i hc Kinh
t Thành ph H Chí Minh hay Chng trình Ging dy Kinh t Fulbright.
ThƠnh ph H Chí Minh, ngƠy 5 tháng 5 nm 2014

Tác gi lun vn
PhanăAnhăTină
ii
LIăCMăN
Tôi chơn thƠnh cm n s hng dn, chia s vƠ đng viên ca Thy Hunh Th Du trong
sut quá trình thc hin lun vn.
Cm n Thy Nguyn Xuơn ThƠnh vƠ Thy  Thiên Anh Tun đƣ cho tôi nhng góp ý
quan trng v đ tƠi lun vn trong các đt seminar. Cm n các Thy Cô ban ging viên
Chng trình Ging dy Kinh t Fulbright đƣ mang li cho tôi nhng kin thc vƠ k nng
cn thit đ tôi thc hin lun vn này.
Cm n gia đình, các Thy Cô đng nghip vƠ bn bè đƣ luôn đng viên tinh thn vƠ to
điu kin tt nht đ tôi tp trung hoàn thành lun vn nƠy.


iii
TịMăTT

Phát hƠnh trái phiu lƠ mt trong nhng hình thc huy đng vn khá ph bin ca doanh
nghip bên cnh vic phát hƠnh c phiu vƠ vay n ngơn hƠng. Ti Vit Nam, nhng doanh
nghip phát hƠnh đc trái phiu vn còn tp trung  các ngƠnh bt đng sn, xơy dng và
chng khoán. Các doanh nghip nƠy không ch huy đng đc tín dng ngơn hƠng mƠ còn
phát hƠnh trái phiu cho ngân hàng vi giá tr rt ln. Tuy vy, phn ln d n trái phiu
doanh nghip Vit Nam thc cht lƠ các khon cp tín dng ca ngơn hƠng cho doanh
nghip hay tín dng trá hình (đc bit lƠ doanh nghip vƠ ngơn hƠng có mi quan h đng
ch s hu).
Tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip đƣ vô hiu hóa các điu kin đm bo
an toàn hot đng ca các ngân hàng. Bên cnh đó, hình thc tín dng trá hình nƠy còn dn
đn n xu ca h thng ngơn hƠng, thanh khon yu kém vƠ vì vy phi tái c cu hot
đng trong bi cnh kinh t khó khn và th trng bt đng sn trm lng. in hình lƠ
trng hp sáp nhp NHTMCP NhƠ HƠ Ni vƠo NHTMCP Sài Gòn - HƠ Ni nm 2012

hay trng hp hp nht NHTMCP Sài Gòn và NHTMCP Vit Nam Tín Ngha nm 2011.
Không nhng vy, tín dng trá hình còn góp phn dn đn s không hot đng ca th
trng trái phiu th cp, vì vy nó hn ch s phát trin ca th trng trái phiu doanh
nghip.
Tuy thông t 28/2011/TT ca NHNN quy đnh d n trái phiu doanh nghip đc tính
vƠo d n cp tín dng có th ngn chn vic lách gii hn tín dng ca các ngơn hƠng khi
mua trái phiu doanh nghip nhng điu nƠy không đng ngha vi vic tín dng trá hình
di hình thc này s hoƠn toƠn mt đi.
Thông qua kinh nghim quc t và điu kin thc tin Vit Nam, nghiên cu đƣ đ xut
mt s khuyn ngh chính sách đ gii quyt vn đ tín dng trá hình thông qua trái phiu
doanh nghip. Các khuyn ngh bao gm: (1) Gim các trng hp đng ch s hu gia
ngân hàng - doanh nghip và ngân hàng - ngân hàng, (2) HoƠn thin các điu kin thúc đy
phát hƠnh trái phiu doanh nghip, (3) Giám sát vic tuơn th Thông t 28/2011/TT ca
các ngân hàng, (4) HoƠn thin quy đnh phát hƠnh trái phiu v vic làm rõ không cho
phép gia hn n trái phiu doanh nghip vƠ (5) n đnh kinh t v mô.

iv
MC LC
LI CAM OAN i
LI CM N ii
TÓM TT iii
MC LC iv
DANH MC CÁC T VIT TT vi
DANH MC CÁC BNG BIU vii
DANH MC CÁC HỊNH viii
DANH MC CÁC PH LC ix
CHNG 1: GII THIU VN  NGHIểN CU 1
1.1 Bi cnh chính sách 1
1.2 Vn đ chính sách 3
1.3 Mc tiêu nghiên cu 5

1.4 Cơu hi nghiên cu 5
1.5 i tng vƠ phm vi nghiên cu 5
1.6 Phng pháp nghiên cu và Khung phân tích 5
1.7 Ngun thông tin 6
1.8 Kt cu ca nghiên cu 7
CHNG 2: TNG QUAN Lụ THUYT VÀ KHUNG PHỂN TệCH 8
2.1 Tng quan lý thuyt 8
2.1.1 Khuynh hng tƠi tr trc tip, gián tip trên th gii 8
2.1.2 u vƠ nhc đim ca các hình thc huy đng vn ca doanh nghip 9
2.1.3 Tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip trên th gii 10
2.2 Khung phân tích 15
2.2.1 Mi quan h y quyn - tha hƠnh 15
2.2.2 Nhng điu kin thúc đy phát hƠnh trái phiu doanh nghip 15


v
CHNG 3: PHỂN TệCH HIN TRNG 17
3.1 Liu phn ln trái phiu doanh nghip Vit Nam phát hƠnh giai đon 2008 - 2011
lƠ trái phiu thc th hay tín dng trá hình 17
3.2 H qu ca tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip đi vi Vit Nam 19
3.2.1 Vô hiu hóa các điu kin bo đm an toƠn hot đng ca các ngơn hƠng 19
3.2.1.1 Quy đnh v gii hn cp tín dng 19
3.2.1.2 Qui đnh không cp tín dng cho doanh nghip hot đng trong lnh
vc kinh doanh chng khoán mƠ ngân hàng nm quyn kim soát 21
3.2.1.3 Qui đnh không đc cp tín dng cho c đông lƠ pháp nhơn có đi
din góp vn 21
3.2.2 N xu và thanh khon yu kém ca ngơn hƠng 22
3.2.3 Hn ch s phát trin ca th trng trái phiu doanh nghip 28
CHNG 4: KT LUN VÀ KHUYN NGH CHệNH SÁCH 30
4.1 Kt lun 30

4.2 Khuyn ngh chính sách 31
4.2.1 Gim các trng hp đng ch s hu gia ngân hàng - doanh nghip
và ngân hàng - ngân hàng 31
4.2.2 HoƠn thin các điu kin thúc đy phát hƠnh trái phiu doanh nghip 31
4.2.3 Giám sát vic tuơn th thông t 28/2011/TT ca các ngân hàng 32
4.2.4 HoƠn thin qui đnh v phát hƠnh trái phiu doanh nghip thông qua làm rõ
vic không gia hn n trái phiu doanh nghip 32
4.2.5 n đnh kinh t v mô 32
4.3 Hn ch ca nghiên cu 33
TÀI LIU THAM KHO 34
PH LC 39

vi
DANHăMCăCÁCăTăVITăTT

T vit tt
Tên ting Anh
Tên ting Vit
ABB
An Binh Bank
Ngân hàng An Bình
ACB
Asia Commercial Bank
Ngân hàng Á Châu
ACBS
Asia Commercial Bank Securities
Công ty chng khoán ngơn hƠng Á Chơu
CTCP

Công ty c phn

DAB
Dai A Bank
Ngơn hƠng i Á
DN

Doanh nghip
EVN
Vietnam Electricity
Tp đoƠn in lc Vit Nam
FCB
First Commercial Bank
Ngân hàng Tiên Phong
GDP
Gross Domestic Product
Tng sn phm ni đa
HBB
Hanoi Building Commercial Bank
Ngơn hƠng NhƠ HƠ Ni
LPB
Lien Viet Post Bank
Ngơn hƠng Bu đin Liên Vit
NH

Ngân hàng
NHTMCP

Ngơn hƠng thng mi c phn
NVB
Nam Viet Bank
Ngơn hƠng Nam Vit

SCB
Saigon Commercial Bank
Ngân hàng Sài Gòn
SHB
Saigon - Hanoi Commercial Bank
Ngơn hƠng SƠi Gòn HƠ Ni
TNB
Tin Nghia Bank
Ngơn hƠng Vit Nam Tín Ngha
TPCP

Trái phiu chính ph
TPDN

Trái phiu doanh nghip
TTTP

Th trng trái phiu
TTTPDN

Th trng trái phiu doanh nghip
VIB
Vietnam International Commercial Bank
Ngơn hƠng Quc t Vit Nam
WTB
Western Bank
Ngơn hƠng Phng Tơy
WTO
World Trade Organization
T chc Thng mi Th gii

vii
DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 3.1: Danh sách các DN phát hƠnh trái phiu vƠ NH nm gi 17
Bng 3.2: Các trng hp tín dng trá hình vô hiu hóa qui đnh gii hn cp tín dng . 19
Bng 3.3: Các trng hp tín dng trá hình vô hiu hóa qui đnh v gii hn cp tín
dng thông qua mi quan h đng ch s hu gia ngân hàng và doanh nghip 20
Bng 3.4: D n TPDN so vi d n cho vay ca các NH giai đon 2008 - 2012 26


viii
DANH MC CÁC HÌNH

Hình 1.1: C cu th trng tƠi chính Vit Nam 2
Hình 1.2: C cu qui mô TTTP Vit Nam 2
Hình 2.1: C cu tƠi sn tƠi chính ca HƠn Quc trc vƠ sau khng hong 1997 11
Hình 2.2: c đim, nguyên nhơn, h qu vƠ gii pháp đi vi tín dng trá hình 14
Hình 3.1: T l n xu ca h thng NH (2004 ậ Q4/2012) 25


ix
DANH MC CÁC PH LC

Ph lc 1: C cu tƠi sn tƠi chính  M vƠ c nm 2003 39
Ph lc 2: D n TPDN nm gi đn đáo hn so vi d n TPDN (2008 - 2012) 39
Ph lc 3: Vay ròng trên th trng liên NH ca HBB (2008 - Q1/2012) 39
Ph lc 4: Vay ròng trên th trng liên NH ca SCB (2008 - 30/9/2011) 39

Ph lc 5: T l vn ch s hu/tng ngun vn ca TNB 40
Ph lc 6: Vay ròng trên th trng liên NH ca TNB (2008 - 30/9/2011) 40
Ph lc 7: Cho vay vƠ đi vay ròng trên th trng liên NH quí 3/2011 40
Ph lc 8: T l vn ch s hu/tng ngun vn ca SCB 41
Ph lc 9: D n TPDN so vi d n cho vay ca tng NH giai đon 2008 - 2012 41
Ph lc 10: K hn TPDN Vit Nam 42
Ph lc 11: T l các nhƠ đu t trong TTTPDN Malaysia 43
Ph lc 12: T l các nhƠ đu t trong TTTPDN HƠn Quc (1998 - 2013) 43
Ph lc 13: Chênh lch giá mua bán TPDN phát hƠnh mi ca mt s quc gia Chơu Á 43
Ph lc 14: Chênh lch giá mua bán TPDN ca mt s quc gia Chơu Á 44
Ph lc 15: Qui mô th trng TPDN ca mt s quc gia Chơu Á 44
1
CHNGă1:ăGIIăTHIUăVNăăNGHIểNăCU
1.1 Biăcnhăchính sách
Th trng trái phiu doanh nghip (TTTPDN) lƠ mt trong nhng kênh huy đng vn
tim nng cho các doanh nghip (DN) ngoƠi vic vay n ngơn hƠng (NH) vƠ phát hƠnh c
phiu. i vi Vit Nam, TTTPDN bt đu hot đng sau khi Chính ph ban hƠnh Ngh
đnh 120/CP ngƠy 17/9/1994 v phát hƠnh c phiu và trái phiu ca doanh nghip nhƠ
nc (Saga, 2007).
Xét v s lng DN phát hƠnh, tuy vy, mƣi đn nm 1996, TTTPDN mi khi đu bng
vic Công ty C phn (CTCP) C đin lnh huy đng đc 5 triu USD thông qua phát
hành trái phiu chuyn đi (Saga, 2007). Cho đn trc nm 2006, ti Vit Nam ch có mt
vài DN phát hành trái phiu ngoƠi CTCP C đin lnh nh: CTCP Công ngh Thông tin
EIS, Tng công ty Du khí Vit Nam, Tng công ty in lc Vit Nam (EVN), Tng công
ty Xi mng Vit Nam, Tp đoƠn Công nghip TƠu thy Vit Nam vƠ Tng công ty Sông
Ơ. Nhìn chung, tt c các công ty nƠy đu là nhng đn v đu ngành hoc các doanh
nghip nhƠ nc.
Nm 2007 - thi đim đánh du ct mc quan trng khi Vit Nam tr thành thành viên ca
T chc Thng mi Th gii (WTO) và khi Ngh đnh 52/2006/N-CP qui đnh v vic
ch th phát hƠnh trái phiu không ch lƠ các doanh nghip nhƠ nc nh trc đơy mƠ còn

có các công ty trách nhim hu hn, CTCP vƠ DN có vn đu t nc ngoƠi đƣ có hiu lc
thì cng ch có thêm mt vài DN phát hành trái phiu đc công b chính thc. Các DN
này bao gm: Tng công ty Lp máy Vit Nam, Tng công ty Thép Vit Nam, CTCP Xut
nhp khu và Hp tác u t, Tng CTCP Xây dng in Vit Nam và Tng CTCP Xut
nhp khu và Xây dng Vit Nam (Saga, 2007). Nh vy, so vi thi k trc đó, các DN
phát hƠnh đc trái phiu vn là nhng đn v đu ngành hoc các doanh nghip nhà nc.
Tri qua khng hong kinh t nm 2008 vi s leo thang ca mt bng lãi sut cùng vi s
st gim trong tng trng kinh t Vit Nam, phát hành trái phiu vn lƠ kênh huy đng
vn đi vi các DN nhng thc t s lng đn v phát hƠnh cng không nhiu. Tuy vy,
mt xu hng thy rõ lƠ các DN phát hƠnh đa dng hn vi s xut hin ca khu vc t
nhân t các lnh vc bt đng sn, xây dng, vt liu xây dng, chng khoán, NH. Chng
hn có thêm nhng đn v mi nh HoƠng Anh Gia Lai, Công ty Phát trin ô th Kinh
2
Bc, CTCP Tp đoƠn Hoa Sen, ngơn hƠng thng mi c phn (NHTMCP) Nhà Hà Ni
(HBB),…[(ADB, 2008 ậ 2013); (Vuong, 2010)].
Xét v qui mô, tính đn cui nm 2012, qui mô th trng trái phiu (TTTP) Vit Nam nói
chung còn khá nh so vi GDP ca nn kinh t (Hình 1.1), d n tín dng bng 115,4%
GDP, gp khong 6,5 ln giá tr d n trái phiu trong nc (17,8% GDP). Trong th
trng tƠi chính Vit Nam, d n tín dng vn chim t l cao nht so vi d n trái phiu
đang lu hƠnh (TPDN vƠ trái phiu chính ph (TPCP)) vƠ giá tr c phiu giao dch, hay
nói cách khác thì nn kinh t đc chi phi ch yu bi h thng NH, ph phuc nhiu vƠo
tƠi tr gián tip.
Hìnhă1.1:ăCăcuăthătrngătƠiăchínhăVităNam

Ngun: Asianbondonline, WB
Qui mô TTTP Vit Nam còn khiêm tn so vi GDP ca nn kinh t nu không mun nói là
nh, đƣ vy, còn có s bt cơn đi rõ rt trong th trng nƠy. Tính đn cui nm 2012, d
n TPCP chim hn 90% so vi d n trái phiu đng tin Vit Nam đang lu hƠnh (Hình
1.2). Thc trng nƠy cng tng t đi vi các nm trc đó.
Hìnhă1.2:ăCăcuăquiămôăTTTPăVităNam

Ngun: Asianbondonline, WB
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
D n trái phiu (%GDP)
Giá tr c phiu giao dch (% GDP)
Tín dng ni đa qua h thng ngơn
hàng (% GDP)
0,3
0,6
0,8
2,2
3,5
5
8,3
13,5
15,1
12,2
13,5
12,7
17
0,5

0,8
1,6
2,3
1,7
0,8
0
5
10
15
20
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Qui mô th trng trái
phiu doanh nghip
(%GDP)
Qui mô th trng trái
phiu chính ph
(%GDP)
3

Theo báo cáo hàng quý Theo dõi trái phiu Chơu Á (Asia Bond Monitor) ca NH Phát
trin Chơu Á (2013), tính đn cui tháng 6/2013, quy mô TTTP đƣ tng 26,8% so vi cùng
k nm trc, đt 27 t USD. Tuy vy, sc bt ca TTTP ch yu trên c s s tng
trng mnh ca TPCP. Th trng nƠy đƣ tng 34,3% so vi cùng k nm trc, trái li,
TPDN đƣ gim 55,5% trong bi cnh th trng gp khó khn.
Nu xét c v qui mô và tc đ tng trng, rõ ràng là TPCP Vit Nam đang thng lnh
TTTP. Do đó, d n TPDN càng nh hn đáng k so vi tín dng ni đa. Khi đi chiu
vi nghiên cu ca Vuong (2010) cng thy rng TTTPDN Vit Nam có qui mô nh và
tính thanh khon thp.
Dù vy, thông qua danh sách các DN đƣ phát hƠnh trái phiu giai đon 1990 - 2010
(Vuong, 2010), báo cáo ca Asia Bond Monitor đn nm 2013 vƠ đc bit lƠ phân tích báo
cáo tài chính ca các NH (2008 - 2013) đƣ cho thy có nhiu DN phát hành trái phiu cho
NH vi qui mô ln. Mt vƠi DN trong s y có th k đn nh: CTCP đu t Vn Thnh
Phát (Nm 2010: 6000 t đng), CTCP đa c Phng Trang (Nm 2009: 3200 t đng),
CTCP u t An ông (Nm 2008: 2800 t đng), Công ty Phát trin ô th Kinh Bc
(Nm 2009: 1500 t đng), NHTMCP i Á (DAB) (Nm 2010: 1000 t đng), Công ty
chng khoán NH Á Chơu (ACBS) (Nm 2010: 700 t đng),…
Nh vy,  Vit Nam, d n TPDN là nh hn đáng k so vi d n tín dng và s lng
các DN phát hành đc trái phiu vn cha nhiu, còn tp trung nghiêng v mt s lnh
vc nh bt đng sn, xây dng, chng khoán và NH. Tuy vy, các DN này không ch huy
đng đc vn thông qua tín dng NH mà còn t phát hành trái phiu vi giá tr rt ln
cho NH.
1.2 Vnăđăchínhăsáchă
Nhiu ngun thông tin cho rng bn cht trái phiu mƠ các DN ti Vit Nam đƣ phát hƠnh
trong thi gian qua phn ln là tín dng. Thay vì tƠi tr vn cho DN bng phng pháp
truyn thng lƠ thông qua hp đng tín dng, NH li mua trái phiu trc tip hoc bo lƣnh
trái phiu ri mua t chính các DN phát hƠnh riêng l trên th trng s cp vƠ nm gi trái
phiu cho đn lúc đáo hn.
4
Theo Nguyn HoƠi (2011), nhng NH đƣ chm đn trn t l cho vay khng ch ca ngơn

hƠng NhƠ nc (NHNN) đƣ không khoanh tay đng nhìn mƠ có xu hng mua TPDN
nhng không b coi lƠ tín dng mc dù v bn cht các trái phiu nƠy li lƠ tín dng.
Cng vy, theo Ngân Hà (2011), ngoài hot đng cho vay, các NH đu t TPDN hay tín
dng trá hình ngƠy mt nhiu hn.  thc hin tng trng tín dng vƠ lách các quy đnh
ca NHNN v vic cho vay, trên bng cơn đi k toán ca các NH, giá tr khon mc
chng khoán n do các t chc kinh t phát hƠnh nh TPDN ngƠy cƠng gia tng (HƠ inh
Hoa, 2012)
Theo Lut các t chc tín dng 47/2010/QH12, ắTng mc d n cp tín dng đi vi mt
khách hƠng không đc vt quá 15% vn t có ca ngơn hƠng thng mi, chi nhánh
ngân hàng nc ngoƠi, qu tín dng nhơn dơn, t chc tƠi chính vi mô”.
Nh vy, bng cách mua TPDN vi bn cht lƠ tín dng, các NH có th lách đc hn mc
tín dng đi vi mt khách hƠng hay nói cách khác lƠ vô hiu hóa quy đnh v gii hn cp
tín dng ca Lut các t chc tín dng 47/2010/QH12.
ng sau s kin ngày 28/8/2012 chính thc đánh du s chm dt tn ti ca HBB, thay
vƠo đó, HBB đc sáp nhp vào NHTMCP Sài Gòn - HƠ Ni (SHB) luôn lƠ nguyên nhơn
đc quan tơm nht. Chính khon n xu khá ln do cp tín dng và tín dng trá hình
thông qua TPDN t con n Vinashin đƣ nh hng đn hot đng ca HBB đc cho lƠ lý
do chính yu ca s tái c cu nƠy (Tô Ánh Dng, 2013).
Trc đó gn mt nm, sáng ngƠy 6 tháng 12 nm 2011 v vic NHNN đƣ chính thc công
b tin trình hp nht ba NH: NHTMCP Sài Gòn (SCB), NHTMCP Vit Nam Tín Ngha
(TNB) và NHTMCP  Nht (FCB). S kin nƠy cng dy lên thông tin v nguyên nhân
ca vic hp nht không th loi tr ri ro thanh khon t vic SCB vƠ TNB cho vay vƠ
mua TPDN qui mô đáng k vi bn cht lƠ tín dng vt qui đnh gii hn cp tín dng.
Tín dng trá hình thông qua TPDN vi qui mô ln kt hp cùng vi n xu đƣ dn đn
thanh khon yu kém ca hai NH nƠy vƠ kt cc sau đó lƠ phi tái c cu bng cách hp
nht.
Nh vy, vic phát hƠnh trái phiu ca các DN mƠ bn cht lƠ tín dng không ch vô hiu
hóa quy đnh v gii hn tín dng (mt trong nhng quy đnh nhm đm bo an toƠn trong
hot đng ca các NH), hình thƠnh n xu mƠ thc t còn tim n nguy c ri ro thanh
5

khon cho các NH và phi tái c cu thông qua sáp nhp, hp nht nh trng hp đin
hình ca HBB, SCB và TNB.
Tuy nhiên, trên thc t thì điu nƠy có đúng hay không vƠ do đó rt cn thit phi nghiên
cu bn cht trái phiu mƠ các DN Vit Nam đƣ phát hƠnh trong thi gian qua vƠ nhng h
qu ca nó.
1.3 Mcătiêuănghiênăcu
Xut phát t bi cnh thc t trên, đ tƠi “Tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh
nghip: Trng hp Vit Nam” đc nghiên cu nhm kim chng xem (1) Bn cht ca
phn ln các trái phiu đc nhng doanh nghip Vit Nam phát hành trong giai đon
2008 - 2011 lƠ trái phiu thc th hay tín dng trá hình, (2) H qu ca vic phát hƠnh trái
phiu doanh nghip vi bn cht lƠ tín dng trá hình là gì và (3) Xác đnh cách thc hn
ch tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip đi vi Vit Nam.
1.4 Cơuăhiănghiênăcu
 Liu phn ln trái phiu doanh nghip Vit Nam phát hƠnh giai đon 2008 - 2011 là
trái phiu thc th hay tín dng trá hình?
 H qu ca tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip đi vi Vit Nam lƠ
gì?
 Gii pháp nƠo hn ch tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip đi vi
Vit Nam?
1.5 iătngăvƠăphmăviănghiênăcu
i tng ca nghiên cu lƠ trái phiu vi bn cht lƠ tín dng ca các DN Vit Nam đƣ
đc phát hƠnh. Phm vi nghiên cu đc gii hn t nm 2008 đn 2011.
1.6 Phngăphápănghiên cu và khung phân tích
Phng pháp nghiên cu đc s dng là phân tích đnh tính.  tr li cơu hi chính sách
th nht, nghiên cu nƠy xác đnh đc đim ca tín dng trá hình thông qua trái phiu
doanh nghip t các nghiên cu quc t kt hp vi thng kê trái phiu doanh nghip đƣ
phát hƠnh ti Vit Nam giai đon 2008 - 2011.
6
Khung phân tích vn đ y quyn - tha hƠnh, lý thuyt v các điu kin thúc đy phát
hành TPDN kt hp cùng vi nghiên cu quc t v nguyên nhân và h qu ca tín dng

trá hình đc s dng đ tr li cơu hi chính sách th hai.
1.7 Ngunăthôngătină
Nghiên cu nƠy s dng thông tin th cp đ phơn tích t các ngun:
 Cafef.vn, cophieu68.vn, các website ca DN và NH…
- Thông tin thu thp t ngun nƠy lƠ các báo cáo tài chính ca các DN và NH
 Asianbondsonline, WDI, Asia Bond Monitor
- Ngun nƠy cung cp s liu v qui mô th trng TPDN Vit Nam vƠ mt s
quc gia Chơu Á, d n tín dng vƠ các thng kê v DN phát hƠnh trái phiu
qui mô ln.
 Các chính sách pháp lut liên quan
- Lut các t chc TD 47/2010/QH12, trong đó có quy đnh:
 Tng mc d n cp tín dng đi vi mt khách hƠng không đc vt quá
15% vn t có ca NHTM.
 NH thng mi không đc cp tín dng cho DN hot đng trong lnh vc kinh
doanh chng khoán mƠ NHTM nm quyn kim soát
 NH thng mi không đc cp tín dng cho c đông lƠ pháp nhơn có đi din
góp vn
- Thông t sô 28/2011/TT-NHNN quy đnh d n mua TPDN ca các t chc tín
dng, chi nhánh NH nc ngoƠi đc tính vƠo d n cp tín dng.
- Ngh đnh s 52/2006/N-CP và s 90/2011/N-CP v phát hƠnh TPDN





7
1.8 Kt cuăcaănghiênăcu
Nghiên cu này bao gm 4 chng.
Chng 1: Gii thiu v vn đ nghiên cu
Chng 2: Lc kho c s lý thuyt, các nghiên cu trên th gii v tín dng trá hình và

xác đnh khung phơn tích
Chng 3: Phơn tích hin trng đ tr li hai cơu hi nghiên cu đƣ đt ra
Chng 4: Khuyn ngh chính sách đ gii quyt vn đ tín dng trá hình đi vi Vit
Nam
8
CHNGă2:ăTNGăQUANăLụăTHUYTăVĨăKHUNGăPHỂNăTệCH
2.1 TngăquanălỦăthuyt
2.1.1 Khuynh hng tài tr trc tip, gián tip trên th gii
Theo Frederic (2012), có hai hình thc tƠi tr lƠ tƠi tr gián tip (huy đng vn gián tip
thông qua trung gian tài chính) vƠ tƠi tr trc tip (huy đng vn trc tip thông qua phát
hành các công c tƠi chính nh c phiu, trái phiu).
Sakurai (2001) cho rng s ln mnh ca hai hình thc tƠi tr lƠ khác nhau  các quc gia.
Nht Bn có khuynh hng tƠi tr gián tip trong khi M và Anh thì tƠi tr trc tip. Theo
ICMA Centre (2008), vic TTTP có phát trin hay không còn tùy thuc vƠo lch s v s
thng tr mnh m ca h thng NH.  Nht Bn, h thng tƠi chính đc thng tr bi các
t chc tƠi chính vƠ mt s a thích đc đt lên tƠi tr gián tip thông qua trung gian NH
hn lƠ tƠi tr trc tip (Meerschwam, 1991).  đáp ng nhu cu vn dƠi hn cho các DN,
Nht Bn đƣ hình thƠnh các NH chuyên v tƠi chính dƠi hn (Sakurai, 2001).
 các quc gia chơu Ểu cng có mc đ kt hp khác nhau gia hai hình thc tƠi tr nƠy.
Bi vì vai trò thng tr ca NH,  c, nhng nhu cu tƠi tr bng trái phiu có th đc
đáp ng bi khon vay NH
1
trong khi đó ti Anh vƠ Pháp, tƠi tr trc tip li chim u th
nh c phiu (Giovannetti & Marimon, 1998).
NgoƠi ra khuynh hng tƠi tr cng rt rõ rt  các quc gia khác. Thy in, Hng Kông
vƠ Singapore đc xp vƠo nhng quc gia có khuynh hng tƠi tr trc tip. Ngc li,
Úc, Panama vƠ Th Nh K li có khuynh hng tƠi tr gián tip (Levine, 1999).
iu này cho thy mi quc gia có khuynh hng riêng trong hot đng tài tr: trc tip
hoc gián tip. Dù nn kinh t phát trin, các quc gia nh c, Nht Bn,…li có khuynh
hng tài tr gián tip, nhng nhu cu tài tr bng c phiu và trái phiu có th đc đáp

ng bi khon vay NH. Do vy, tín dng trá hình thông qua TPDN có th ph thuc vào
khuynh hng tài tr gián tip ca các quc gia.




1
Xem ph lc 1 v c cu th trng tƠi chính ca c vƠ Pháp
9
2.1.2 u và nhc đim ca các hình thc huy đng vn ca doanh nghip
 Vnăcăphn
V u đim, vn c phn lƠ ngun vn dƠi hn vƠ không có áp lc tr nhng khon tin đƣ
huy đng đc tr khi DN chm dt hot đng. Bên cnh đó, s dng vn c phn cng
không có ri ro phá sn. Tuy nhiên, huy đng vn c phn s không tn dng đc lá chn
thu và đòn by tƠi chính. Mt nhc đim khác ca hình thc huy đng nƠy lƠ pha loƣng
quyn kim soát DN khi có nhiu c đông góp vn (Dow, 2009).
 Tráiăphiu
u đim ca phát hành trái phiu là tài tr dài hn vi nhiu k hn khác nhau, không b
hn ch v quy mô phát hành và kh nng huy đng đc vn t c s nhƠ đu t đa dng.
Hn na phát hành trái phiu ít/him khi yêu cu tƠi sn th chp (Borten, 2008). Tuy vy,
tƠi tr bng trái phiu cng có nhng nhc đim nh chi phí phi tr khi phát hƠnh lƠ cao
vì không yêu cu nhiu tƠi sn th chp - th hin mi liên kt kinh đin gia li nhun vƠ
ri ro (Vernimmen, 2011). Bên cnh đó, vic phát hành trái phiu không gii quyt tt vn
đ y quyn - tha hƠnh (giám sát ca ngi cho vay lƠ ti thiu), vic công b thông tin
đi chúng vƠ cn phi có đánh giá tín nhim dn đn tiêu tn v thi gian vƠ chi phí
(European PPP Expertise Centre, 2010).
 Năvay
u đim ni tri ca n vay lƠ DN tn dng đc đòn by tƠi chính, lá chn thu và giúp
gii quyt vn đ y quyn vƠ tha hƠnh tt hn vì có s giám sát ca NH. Các NH có li
th kinh t theo quy mô trong vic sn xut thông tin nên thc hin chc nng giám sát tt

hn (Diamond, 1984). V nhc đim, n vay thông thng lƠ ngun tƠi tr ngn hn và
qui mô tƠi tr hn ch bi qui đnh v gii hn tín dng. Hn na, các giao c khi vay n
NH kht khe hn, thng xuyên yêu cu tƠi sn th chp hoc bo lƣnh (Borten, 2008).
Nh vy, mi hình thc huy đng vn đu có u và nhc đim riêng. i vi NH, hot
đng cho vay có u đim v vic gim chi phí giao dch thông qua tn dng li th kinh t
theo qui mô, t đó gim la chn bt li hay cho phép NH to ra li nhun thông qua sàng
lc và giám sát DN tt hn (Mishkin & Eakins, 2012). Vì vy, khi phát hành trái phiu mà
bn cht là tín dng thì NH cng s tn dng đc li th này cùng vi vic lách đc qui
đnh cho vay nh tài sn th chp và gii hn cp tín dng. i vi DN, s dng tín dng
10
trá hình giúp gii quyt tt hn vn đ y quyn tha hành. Hn na, khi DN phát hành
trái phiu riêng l cho NH s gim đc chi phí, thi gian, yêu cu công b thông tin và
đm bo kh nng bán đc trái phiu. Vì nhng u đim trên, do vy, c DN và NH có
th s chn tín dng trá hình.
2.1.3 Tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip trên th gii
TrngăhpăHƠnăQuc
Trc khng hong tƠi chính Chơu Á nm 1997, vi s t do hóa tƠi chính  HƠn Quc, s
lng các NH vƠ d n tín dng ngƠy cƠng gia tng. NgoƠi ra, tƠi tr bng TPDN cng
tng trng nhanh hn tƠi tr bng vn ch s hu (Oh & Park, 1998). Tuy nhiên, trong
khong thi gian nƠy, phn ln TPDN  HƠn Quc đc phát hƠnh lƠ mt hình thc ca tín
dng trá hình hn lƠ các công c tƠi chính (Gormley, 2006).

Theo lut đnh, các NH b gii hn trong khon cho vay đi vi DN, tuy nhiên trên thc t
NH có th phá v s kim soát nƠy bng cách mua trái phiu do các DN phát hành. Các
NH bo lƣnh phát hƠnh trái phiu vƠ nm gi chúng cho đn lúc đáo hn (80% tng s
TPDN đang lu hƠnh đn thi đim đó đc nm bi các NH), vì vy, tính thanh khon
ca TTTPDN th cp tr nên yu kém, c s nhƠ đu t trái phiu rt tp trung và mt h
thng không vn hƠnh theo th trng.
Quy đnh ca chính ph v lƣi sut lƠ mt nguyên nhơn hình thành tín dng trá hình  HƠn
Quc trc 1997. Thay vì đt trn lƣi sut, chính ph thc hin mt cách tip cn gián tip:

kim soát cung ng TPDN (vic phát hƠnh trái phiu mi ra công chúng phi đc chp
thun trc đ qun lý lƣi sut).
Tuy vy, t sau khng hong 1997, hình thc tín dng trá hình không còn tn ti  HƠn
Quc vì mt s lý do. Th nht, NH không còn kh nng bo lƣnh DN phát hƠnh trái
phiu. Th hai, các h gia đình đƣ rút tin gi t NH vƠ tái đu t các khon tit kim vƠo
TPDN hay c s nhƠ đu t m rng đã to ra đng c cho các DN phát hƠnh trái phiu
thc th thay vì lƠ tín dng trá hình. Yu t cui cùng lƠ quyt đnh ca chính ph không
còn kim soát vic cung ng TPDN đƣ góp phn gii quyt tín dng trá hình vƠ vì vy dn
đn s phát trin bt ng ca TTTPDN HƠn Quc (Hình 2.1).
11
Hìnhă2.1:ăCăcuătƠiăsnătƠiăchínhăcaăHƠnăQucătrcăvƠăsauăkhngăhong

Ngun: Gormley, Todd & Johnson, Simon (2006), Corporate Bonds: A Spare Tire in Emerging Markets?
TrngăhpăMalaysia
Theo Suto (2001), trc khng hong 1997, mt trong nhng thay đi đáng chú ý trong
vic tƠi tr DN  Malaysia lƠ s tng trng cao ca vic phát hƠnh trái phiu. Tuy vy,
phn ln TPDN phát hành vƠo thi gian đó lƠ tín dng trá hình. TPDN đc phát hành
riêng l nhiu hn lƠ phát hƠnh rng rƣi ra công chúng
2
. Phn ln TPDN khi phát hƠnh
đc bo lƣnh bi NH (đin hình, hn 80% TPDN phát hƠnh ca ngƠnh công nghip sn
xut có bo lƣnh ca NH). Ngoài ra, hu nh không có hot đng ca th trng TPDN th
cp, trái phiu đc nm gi đn lúc đáo hn bi NH vƠ các t chc tƠi chính khác. iu
nƠy dn đn nhng h ly nghiêm trng - lƠm tr ngi cho s hot đng ca th trng th
cp vì không có giao dch mua bán trên th trng nƠy nên đƣ hn ch s phát trin ca
TTTPDN. Các công ty có quan h vi NH có th phát hƠnh trái phiu d dƠng hn các
công ty khác v phng din đm bo mua vƠ khi phát hƠnh riêng l thì chi phí vƠ thi
gian cng nh hn.
T thc trng này, đ gim tín dng trá hình nhm to s phát trin ca TTTPDN, K
hoch tng th khu vc tƠi chính công b vƠo tháng 4 nm 2001 nhn mnh m rng phát

hƠnh bng cách gim chi phí vƠ thi gian phát hƠnh (đc đt trng tơm), gia tng c s
nhƠ đu t.


2
Theo báo cáo ca T chc xp hng tín nhim, cho đn tháng 7/1995 lng phát hƠnh TPDN ra công chúng
ch chim 13,3% trên tng s trái phiu phát hành
-30000
-15000
0
15000
30000
45000
60000
75000
90000
105000
120000
135000
Tăwon
Nm
Tín dng
C phiu
Trái phiu doanh nghip
12
Trngăhpănă
Theo ICMA Centre (2008), TTTPDN  n  ch tp trung vƠo các DN ln hoc đc
đánh giá tín nhim. Các DN huy đng vn thông qua phát hƠnh trái phiu riêng l cho mt
vƠi nhƠ đu t - NH nm gi đn 90% các tƠi sn ca khu vc tƠi chính. Nhiu đt phát
hành không đúng thc s lƠ trái phiu. Hu nh không có phát hƠnh ra công chúng vì phát

hành riêng l yêu cu công b thông tin thp hn, các rƠo cn quy đnh cng vy nên lƠm
gim chi phí vƠ thi gian phát hƠnh. Nhng trái phiu này là hp pháp nhng v mt kinh
t chúng lƠ khon vay NH hay tín dng trá hình. Tính thanh khon ca TTTPDN th cp
rt thp - không có giao dch, s lng nhƠ đu t lƠ hn ch vƠ NH nm gi trái phiu đn
lúc đáo hn. Vì vy, tín dng trá hình đƣ hn ch s phát trin ca TTTPDN  n .
Yêu cu ca nhƠ đu t lƠ trái phiu khi phát hƠnh phi có bo lƣnh cng đƣ tác đng đn
TTTPDN n . Vì vy, TTTP không phát trin đc, thay vƠo đó lƠ trái phiu vi bn
cht tín dng trá hình.
Gii pháp đ ra đ gii quyt trái phiu vi bn cht tín dng trá hình lƠ ch yu tp trung
vƠo ci cách vƠ hoƠn thin các điu kin thúc đy phát hƠnh trái phiu
3
.
TrngăhpăTrungăQuc
Trung Quc có tng trng tín dng giai đon 1996 - 2010 rt cao vƠ nhanh song song vi
rt nhiu quy tc đ gi tng trng tín dng trong vòng kim soát nhng chúng đc thi
hƠnh mt cách rt lng lo. Không ch vy, các doanh nghip nhà nc và nhng DN khác
có liên quan chính tr còn phát hành trái phiu vi qui mô ln. Kt qu lƠ tn ti mt khon
n khng l t TPDN trong khi có rt ít các giao dch th cp din ra. TTTPDN thc cht
là cho vay trá hình t NH (BlackRock Investment Institute, 2012). Vì vic hn ch cho vay
đƣ tht cht, nhiu tƠi sn không phi lƠ d n cho vay mà các NH nm gi thc s đc
ngy trang bng hình thc cho vay nh trái phiu đc nm gi đn ngƠy đáo hn. iu
nƠy dn đn ri ro thanh khon, n xu vƠ nguy c phá sn đi vi các NH  Trung Quc
(Chovanec, 2011).


3
Các gii pháp c th bao gm: (1) min thu TPDN đi vi Qu h tng vƠ công ty bo him. (2) gia tng
c s đn v phát hƠnh: gim thi gian vƠ chi phí phát hƠnh ra công chúng. (3) gia tng c s nhƠ đu t: cho
phép nhƠ đu t nc ngoƠi, khuyn khích nhƠ đu t cá nhơn thông qua qu h tng. (4) Gia tng minh
bch bng h thng báo cáo giao dch trên th trng OTC.

13
Cng đ cp v tín dng trá hình, theo Borst (2013), sau khng hong 2008 - 2009, bin
pháp kích thích kinh t ca chính ph đ đáp ng vi cuc khng hong lƠ ch yu thông
qua các khon vay NH, chính ph ni lng kim soát tín dng,….Các NH vn là trung tâm
ca nhiu giao dch, cp tín dng trá hình ngƠy cƠng nhiu đ tránh quy đnh hn ch v
cho vay. Các trái phiu ca DN mi đƣ tng 307% trong cùng thi gian. Các NH thng
mua TPDN nh lƠ mt thay th phng pháp m rng tín dng. Chính điu nƠy gơy ra ri
ro n xu cho h thng các NH.
 gii quyt tình trng mua TPDN mƠ bn cht lƠ tín dng, thông tin và giám sát tt hn
đc s dng đ ci thin phn ln vic m rng tín dng di hình thc trái phiu và quy
đnh lng lo. Bin pháp gim bt các kim soát v lƣi sut, ch yu lƠ trn lƣi sut huy
đng đc áp dng. Loi b bin dng lƣi sut giúp gim nhu cu cho vay quá mc mƠ t
đó đƣ thúc đy các NH tham gia vƠo lách quy đnh v vn và tìm cách thc mi đ m
rng tín dng nh vic mua TPDN.
TrngăhpăNigeria
Nghiên cu ca Chigozie (2013) cho thy ngƠnh NH đƣ đc bit đn vi vai trò trung
gian trong vic cung cp tín dng cn thit trong nn kinh t. Vai trò nƠy thng đc thc
hin bng nhiu cách nh cp các khon cho vay. Ngoài ra, các hình thc khác cng đc
xem nh tín dng là mua trái phiu ca các DN. Khi lng tín dng bng các hình thc
nƠy gia tng s lƠm gim kh nng hoƠn tr, kt hp vi vic qun lý tín dng không hiu
qu s dn đn n xu rt cao ca các NH. N xu gia tng s đe da kh nng thanh
khon ca các NH, lƠm gim đi c tc cho các c đông hin hu cng nh li nhun trong
tng lai vì phi gia tng d phòng ri ro.






14

Tóm li, nhng đc đim, nguyên nhân, h qu ca tín dng trá hình thông TPDN ca mt
nn kinh t nói chung và gii pháp x lý đc minh ha  Hình 2.2 sau đây.
Hình 2.2: căđim,ănguyênănhơn,ăhăquăvƠăgiiăphápăđiăviătínădng trá hình

Ngun: Tác gi tng hp t c s lý thuyt và kinh nghim quc t v TD trá hình





CăIMăTệNăDNGăTRÁăHỊNHăTHỌNGăQUAăTRÁIăPHIUăDOANHăNGHIP

Ngơn hƠng mua trái phiu doanh nghip đc phát hƠnh riêng l đ bán ln đu trên th trng s cp
vƠ nm gi trái phiu cho đn lúc đáo hn ch không giao dch trên th trng th cp
NGUYểNăNHỂNăCAăTệNăDNGăTRÁăHỊNHăTHỌNGăQUAăTRÁIăPHIUăDOANHăNGHIP
Ngơn hƠng giám sát tt
hn, gim chi phí giao
dch thông qua tn dng
li th kinh t theo qui
mô, lách qui đnh v tƠi
sn đm bo vƠ tƠi tr
theo quan h khi mua trái
phiu vi bn cht lƠ tín
dng

Doanh nghip gii quyt
tt hn vn đ y quyn
tha hƠnh vì có giám sát
ca ngơn hƠng. Khi phát
hƠnh riêng l cho ngân

hàng s gim đc chi
phí vƠ thi gian cng
nh đm bo kh nng
bán đc trái phiu

iu kin thúc đy phát
hƠnh trái phiu cha
hoƠn thin: Chi phí phát
hành ra công chúng cao,
kim soát cung ng trái
phiu, không có t chc
bo lƣnh vƠ hot đng
đánh giá tín nhim, c s
nhƠ đu t hn hp vƠ
các rƠo cn qui đnh khác
Khuynh hng
tƠi tr trc tip,
gián tip

HăQUăCAăTệNăDNGăTRÁăHỊNHăTHỌNGăQUAăTRÁIăPHIUăDOANHăNGHIP
Vô hiu hóa quy đnh v đm bo
an toƠn ca ngơn hƠng
N xu và thanh khon yu
kém ca ngân hàng
Hn ch s phát trin ca th
trng trái phiu doanh nghip
GIIăPHÁPăGIIăQUYTăTệNăDNGăTRÁăHỊNHăTHỌNGăQUAăTRÁIăPHIUăDOANHăNGHIP
Kim soát vic thc hin quy đnh gii hn vƠ tng trng tín dng, b kim soát cung trái phiu,
gim chi phí phát hƠnh trái phiu vƠ hoƠn thin các điu kin thúc đy phát hƠnh trái phiu.

Ngun: Tng hp t c s lý thuyt vƠ nghiên cu v tín dng trá hình thông qua TPDN trên th gii
15
2.2 Khung phân tích
2.2.1 Mi quan h y quyn - tha hành
Mi quan h y quyn - tha hƠnh phát sinh gia hai bên, trong đó mt bên đc ch đnh
làm ngi tha hƠnh, hành vi này thay mt hoc đi din cho ngi y quyn trong mt
lnh vc c th đ ra quyt đnh (Ross,1973). Không phi lúc nƠo ngi tha hƠnh cng
hƠnh x vì li ích cao nht ca ngi y quyn vì mi cá nhơn luôn ti đa hóa li ích ca
mình. Do đó, nhng mơu thun v li ích nƠy s gơy ra mt mát sau cùng cho ngi y
quyn (Jensen và Meckling, 1976).
i vi NH, trc trc t mi quan h y quyn - tha hƠnh lƠ do mơu thun li ích gia c
đông vƠ ban điu hƠnh. Ngi đi din NH có th không hƠnh đng vì li ích ca c đông
khi quyt đnh cp tín dng trá hình vi qui mô ln vƠo các lnh vc có ri ro cao thông
qua mua TPDN. Cng t vn đ y quyn tha hƠnh trong NH, c đông ln thm chí có
th yêu cu ban điu hƠnh cp tín dng trá hình theo ch đnh hay da trên quan h ca h
(DN mà c đông ln ca NH s hu) vi qui mô ln nhm lách gii hn tín dng thay vì
da trên tính kh thi ca d án. Bên cnh đó, tuy tài sn đm bo có vai trò rt ln trong
quyt đnh cp tín dng không ch  ch nó là ch da mà còn có tác dng ngn nga s
xut hin ca tâm lý  li sau khi cho vay (Hunh Th Du, 2005) nhng vi trc trc t
mi quan h y quyn - tha hƠnh, vic cp tín dng trá hình có th lách đc qui đnh v
tƠi sn đm bo khi quyt đnh cho vay (phng thc truyn thng). i vi DN, vic s
dng tín dng trá hình thông qua trái phiu cng lƠ cách giúp gii quyt trc trc t mi
quan h ngi s hu - ngi tha hƠnh vì có thêm kênh giám sát t NH.
Bi trc trc t mi quan h ngi y quyn - ngi tha hƠnh, vic s dng tín dng trá
hình thông qua TPDN không ch lƠm vô hiu hóa các qui đnh v đm bo an toƠn hot
đng ca NH mà còn tim n nguy c n xu.
2.2.2 Nhng điu kin thúc đy phát hành TPDN
Vic thúc đy phát hƠnh TPDN ph thuc vƠo các yu t nh c s nhƠ đu t, c trong vƠ
ngoƠi nc (mt c s nhƠ đu t đa dng vi nhng nhu cu, thi hn thanh toán vƠ s
thích ri ro khác bit lƠ quan trng đ đm bo tính thanh khon cao cho th trng), tính

thanh khon ca th trng, các chính sách ca chính ph đi vi quá trình phát hƠnh vƠ
chi phí liên quan cng nh ch đ thu (Luengnaruemitchai, 2005).