Mối quan hệ giữa giá tài sản và chính sách tiền tệ ở việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


INH NGC THO




MI QUAN H GIA GIÁ TÀI SN VÀ
CHÍNH SÁCH TIN T
 VIT NAM



LUN VN THC S KINH T




TP.H CHÍ MINH – NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


INH NGC THO


MI QUAN H GIA GIÁ TÀI SN VÀ
CHÍNH SÁCH TIN T
 VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC: TS.LÊ T CHÍ


TP.H CHÍ MINH – Nm 2014
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu đc lp ca cá nhân tôi. Các s
liu và ni dung lun vn là trung thc. Kt qu nghiên cu trong lun này cha tng
đc ai công b trong bt k công trình nào khác.














MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH
TÓM TT
CHNG 1: GII THIU 1
CHNG 2: TRUYN DN CHÍNH SÁCH TIN T QUA KÊNH GIÁ TÀI SN
VÀ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 5
2.1. Truyn dn chính sách tin t qua kênh giá tài sn 5
2.2. Chính sách tin t và n đnh giá tài sn 22
2.3. Chính sách tin t thi k khng hong tài chính 2008 24
2.4. Chính sách tin t và bin đng giá trên th trng chng khoán 25
CHNG 3: PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 28
3.1. Phng pháp nghiên cu 28
3.2. D liu nghiên cu 33
CHNG 4: KT QU 37
4.1. Kt qu kim đnh tính dng 37
4.2. Kt qu kim đnh đng liên kt 38
4.3. Kt qu kim đnh t mô hình VECM vi sáu bin 40
4.4. Kt qu kim đnh t mô hình TSLS vi sáu bin 55
CHNG 5: KT LUN 59
DANH MC TÀI LIÊU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC BNG

Bng 3.1. Thng kê mô t theo thi gian t quý 1 nm 2001 đn quý 2 nm 2014. 34
Bng 3.2. Thng kê mô t theo thi gian t quý 3 nm 2007 đn quý 2 nm 2014 34
Bng 3.3. H s tng quan 35
Bng 4.1. Kim đnh tính dng theo phng pháp ADF 37
Bng 4.2. Kim đnh tính dng theo phng pháp Phillips-Perron 37
Bng 4.3. Kim đnh đng liên kt 38
Bng 4.4. Kt qu kim đnh nhân qu Granger 40
Bng 4.5. Xác đnh đ tr ti u 43
Bng 4.6. Kt qu t mô hình VECM 43
Bng 4.7. Kt qu t mô hình TSLS 56

DANH MC CÁC HÌNH

Hình 2.1. Các kênh truyn dn ca chính sách tin t 10
Hình 4.1. Phn ng ca LCPI đn LCPI 50
Hình 4.2. Phn ng ca RATE đn LCPI 51
Hình 4.3. Phn ng ca LM2 đn LCPI 52
Hình 4.4. Phn ng ca LM2 đn LM2 53
Hình 4.5. Phn ng ca RATE đn RATE 54
Hình 4.6. Phn ng ca RATE đn LVNI 54
Hình 4.7. Phn ng ca LVNI đn LVNI 55









TÓM TT

Trong nhng nm gn đây, các nhà kinh t hc trên th gii luôn đánh giá rt cao vai
trò ca chính sách tin t trong vic n đnh kinh t v mô nói chung và n đnh giá c
tài sn nói riêng. T sau khng hong tài chính nm 2008 đn nay, các cuc tranh lun
v vai trò ca chính sách tin t đc lp cng nh kt hp vi chính sách tài khóa vn
cha dng li. Mc tiêu nghiên cu ca chúng tôi trong bài vit này cng không nm
ngoài các vn đ này. Chúng tôi thc hin bài nghiên cu v mi quan h ca chính
sách tin t và giá tài sn ti Vit Nam trong giai đon t nm 2001 đn cui quý 2
nm 2014.

Chúng tôi thc hin hi quy d liu theo quý trong giai đon này vi hai phng pháp
VECM và TSLS. Ngoi tr d liu t giá hi đoái hiu dng thc t tính toán, các d
liu còn li đc chúng tôi thu thp t các t chc có uy tín trên th gii. u tiên,
chúng tôi xem xét nh hng ca tng bin thông qua cú sc ca các bin còn li bng
mô hình VECM vi sáu bin: ch s giá tiêu dùng, lãi sut, cung tin, ch s giá chng
khoán, GDP thc và t giá hoái đoái hiu dng. Sau đó, chúng tôi thit lp h phng
trình đng thi t sáu bin trên. S dng phng pháp TSLS, chúng tôi kim đnh tác
đng ca tng bin trong mô hình lên các bin còn li. Kt qu chúng tôi thu đc là
giá c tt nht nên t vn hành theo c ch th trng. S can thip vào giá c trong
giai đon nghiên cu gn nh ch mang ti nhng tác đng bt li. Cui cùng, chính
sách tin t tác đng vào nn kinh t nhm mc đích n đnh giá c phi có mt thi
gian tr tng đi ln.

1

CHNG 1: GII THIU

Chính sách tin t ngày nay đư tr thành mt trong nhng chính sách trng
tâm đ thúc đy nn kinh t tng trng bn vng vi mc lm phát thp. Chính
sách tài khóa đư đánh mt vai trò là công c n đnh toàn b nn kinh t bi s lo
ngi v tính kp thi trong vic thc thi chính sách và vn đ thâm ht ngân sách.
 điu chnh thành công nn kinh t bng chính sách tin t, các nhà hoch đnh
chính sách phi có nhng đánh giá chính xác v tính kp thi và nh hng ca các
chính sách ti nn kinh t. Vi bài nghiên cu ca mình, tôi tp trung vào mi quan
h gia chính sách tin t và giá tài sn hay c th hn là giá chng khoán đ có
thêm nhng phân tích chi tit và chng c thc nghim v mi quan h này ti Vit
Nam. T đó, chúng tôi nhn đnh v vai trò ca chính sách tin t đi vi nên kinh
t thông qua giá tài sn. V lý thuyt, trên th gii, nhà kinh t hc Mishkin (1996),
mt trong nhng ngi đu tiên, có nhng nghiên cu h thng v hiu qu các
kênh truyn dn chính sách tin t. Ngoài kênh truyn dn truyn thng là lãi sut

theo trng phái kinh t hc Keynes, Mishkin còn phát trin kênh truyn dn tin t
thông qua các kênh khác nh t giá, giá c phn và kênh tín dng.
Trên thc t, cuc khng hong kinh t cui nm 2007 bt đu  M và
nhanh chóng lan ra các quc gia khác, gây ra s sp đ ca hàng lot các t chc tín
dng, tình trng gim giá chng khoán, mt giá tin t và tht cht tín dng vi quy
mô ln. Nguyên nhân chính ca cuc khng hong dn ti đi suy thoái này đc
cho là do tình trng qun lý quá lng lo h thng chính sách tin t ti M. Cuc
khng hong tài chính ln nht k t sau đi suy thoái nm 1930 đư làm cho các
quan đim trái chiu trc đó v mi quan h gia n đnh giá tài sn và chính sách
tin t đc tranh lun sôi ni tr li.
Mt s nhà nghiên cu khng đnh chính sách tin t n đnh s đm bo cho
h thng tài chính n đnh. Ngân hàng Trung ng ch nên can thip vào nn kinh
2

t khi khng hong tài chính xy ra vi vai trò ngi cho vay cui cùng. iu đó có
ngha là các nhà làm chính sách không nên có bt k can thip nào vào h thng tài
chính hay giá c tài sn mà hưy đ chúng vn đng theo quy lut th trng. Ngc
li, các nhà kinh t khác li cho rng chính sách tin t vi mc tiêu n đnh giá tài
sn có th kích hot tính bt n h thng tài chính. Giá tài sn n đnh trong giai
đon kinh t phát trin bn vng s làm tng thêm nim tin, k vng v vin cnh
tng lai lc quan ca nn kinh t và khuynh hng tài sn s đc đnh giá cao,
to nên bong bóng tài sn là nguyên nhân gây ra s thiu n đnh. Các nhà làm
chính sách phi nhn thc đc nhng thay đi giá c trong hot đng giao dch
hàng ngày đ có th đa ra các chính sách phù hp.
 quan đim trung lp, mt vài nhà kinh t cho rng không tìm thy mt
chính sách tin t nào là phù hp cho các Ngân hàng Trung ng. Trong trng
hp này, ông đư đ ngh Ngân hàng Trung ng nên chú trng vào vic duy trì tính
n đnh giá tài sn, các vn đ khác ca nn kinh t thì nên đc kim soát và t
chc thc hin bi các t chc nghiên cu chuyên bit. Cng nh các vn đ kinh t
khác, mi quan h gia chính sách tin t và n đnh giá tài sn đc tranh lun

theo nhiu quan đim khác nhau bng các lý l và chng c thc nghim đc các
tác gi đa ra. Tính đn thi đim hin ti, cha có mt lý thuyt nào đc công b
v mi quan h gia chính sách tin t và n đnh giá tài sn bn vng và phù hp
ti hu ht các quc gia trên th gii.
Ti Vit Nam, vic nghiên cu v mi quan h đnh lng gia giá tài sn và
chính sách tin t không nhiu. Mt s ít nghiên cu v vn đ này nhng ch s
dng phng pháp OLS (ordinary least squares) nh nghiên cu ca Bùi Duy Phú
(2007), bài vit nghiên cu d liu trong giai đon đi mi t 1997-2004 và kt qu
tìm thy tác đng đng bin ca cung tin lên ch s giá tiêu dùng.
Trong cuc khng hong kinh t va qua, th trng tài chính ca Vit Nam
cng đư tri qua nhiu bin đng cha tng có v lãi sut và t giá. Trong nm
2008, đ kim ch lm phát, Ngân hàng Nhà nc đư thc hin đng thi bn mc
3

tiêu ca chính sách tin t: tng d tr bt buc, phát hành tín phiu, tám ln điu
chnh lãi sut c bn, tht cht tín dng. Kt qu là lm phát đc kim ch nhng
nguyên nhân là do đâu. Thành qu kim ch lm phát trong giai đon này có phi
do nhng thay đi trong điu hành chính sách tin t mà có đc hay do nhng
nguyên nhân sâu xa nào khác. Mc tiêu ca bài nghiên cu này là nhm xem xét
mi quan h gia chính sách tin t và giá c tài sn thông qua mi quan h gia lãi
sut, t giá, cung tin vi ch s giá tiêu dùng CPI đ gii quyt câu hi liu Vit
Nam có nên xem các công c ca chính sách tin t (ch yu là lãi sut) là công c
đ n đnh giá c.
D liu nghiên cu trong bài đc thu thp bt đu t nm 2001 đn nay.
ây cng là giai đon th trng chng khoán Vit Nam bt đu đi vào hot đng
và tng bc trng thành cho đn ngày nay. Nhng din bin trên th trng
chng khoán  các quc gia phát trin trên th gii thng phn ánh nhng thay đi
trong nn kinh t quc gia đó. Vi Vit Nam, nhng thay đi ca chính sách tin t
có nh hng nh th nào đn th trng chng khoán và thông tin trên th trng
chng khoán có thc s hu ích cho các nhà hoch đnh chính sách vn hành tt

chính sách tin t. ây là mc tiêu quan trng không kém ca bài nghiên cu này.
D liu nghiên cu đc chúng tôi thu thp theo quý t quý 1 nm 2001 đn
quý 2 nm 2014. Các d liu v lãi sut (RATE), cung tin (M2), ch s giá tiêu
dùng (CPI), ch s giá chng khoán (VNI) đc chúng tôi thu thp t kho d liu
IFS (International Financial Statistics) ca IMF (International Monetary Fund),
GDP (Gross Domestic Product) thu thp t trang thông tin thng kê Trading
economics và t giá hi đoái hiu dng thc (REER) hàng quý là s liu t tính
toán. Vì mi quan h chúng tôi xem xét là mi quan h tng quan đng thi (bin
nghiên cu va là bin đc lp, va là bin ph thuc trong mt h phng trình
đng thi) và chúng tôi cng tìm thy tn ti ít nht hai chui d liu đng liên kt,
nên chúng tôi s dng phng pháp VECM (Vector Autogressive Error Correction
Model) thay cho phng pháp VAR (Vector Auto Regression) nh các nghiên cu
4

trc đ xem xét cú sc ca các bin trong mô hình. Cui cùng, chúng tôi s dng
mô hình h phng trình dng thi TSLS (Three- Stage Least Squares) đ đo lng
mc đ nh hng gia các bin trong mô hình.
Cu trúc bài nghiên cu ca chúng tôi gm 6 phn, đc trình bày chi tit
nh sau:
Chng 1: Gii thiu tng quan v bài nghiên cu.
Chng 2: Truyn dn chính sách tin t qua kênh giá tài sn và tng quan các
nghiên cu trc đây.
Chng 3: Phng pháp và d liu nghiên cu đc s dng xuyên sut trong bài
vit.
Chng 4: Kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun, nhng gi ý cho giai đon tip theo.

5

CHNG 2: TRUYN DN CHÍNH SÁCH TIN T QUA
KÊNH GIÁ TÀI SN VÀ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU
TRC ÂY

2.1. Truyn dn chính sách tin t qua kênh giá tài sn
Truyn dn chính sách tin t là mt quá trình mà thông qua đó thay đi
trong chính sách đc truyn sang các mc tiêu cui cùng là lm phát và tng
trng. Trong nhng nm gn đây, truyn dn chính sách tin t là mt vn đ đc
nghiên cu sâu rng k t sau bài vit chuyên đ ca Bernanke (1986), trong đó
cung cp cách gii thích khác là ngun gc thc t và danh ngha ca giá đ gii
thích mi quan h gia thu nhp và tin. Tuy nhiên, nhng phát hin v hiu qu
ca các kênh khác nhau ca truyn dn vn còn mt vn đ cha đc gii quyt.
Vic thiu mt s đng thun v các kênh lan truyn tin t này có th đc nhìn
thy rõ ràng t nhng cuc tranh lun trong mt hi ngh chuyên đ v “Truyn dn
chính sách tin t” đc công b trong Tp chí Economic Perspectives trong nm
1995. Bernanke và Gertler (1995) đư tranh lun v hiu qu ca kênh lãi sut. H
lp lun rng chính sách tin t nh hng đn lãi sut ngn hn nhng ít tác đng
ti lãi sut dài hn mà ch có th có tác đng ln đn vic mua sm tài sn lâu bn,
ám ch rng chính sách tin t không hiu qu. H lp lun rng câu hi khó đó có
th đc gii quyt thông qua kênh tín dng trong truyn dn. Tuy nhiên, Edwards
và Miskhin (1995) nghi ng tính hiu qu ca kênh cho vay qua ngân hàng cho rng
vi nhng ci cách tài chính, ngân hàng đang ngày càng tr nên ít quan trng trong
th trng tín dng.

Vì nhng quan đim tng phn, đ hiu rõ hn v truyn dn chính sách
tin t Frederic S.Miskhin (1996) đư h thng mt cái nhìn bao quát và đy đ v
6

các truyn dn này trong bài “Channels of Monetary Transmission and Lessons for
Monetary Policy”.

2.1.1. Truyn dn chính sách tin t qua kênh giá tài sn
Có hai loi tài sn chính đc quan tâm đc bit trong lý thuyt v truyn
dn là ngoi hi và c phiu.
Kênh t giá hi đoái. Kênh này cng liên quan ti nhng tác đng ca lãi sut, vì
khi lãi sut thc trong nc gim, tin gi bng ni t tr nên kém hp dn hn so
vi nhng khon tin gi bng các ngoi t khác, dn ti s sp gim trong giá tr
ca tin gi bng ni t so vi tin gi bng các đng tin khác, đó chính là s gim
giá ca đng ni t. Giá tr ca đng ni t thp hn làm cho hàng hóa nc đó tr
nên r hn so vi hàng hóa nc ngoài, và do đó làm tng xut nhp khu ròng và
tng sn phm quc ni. Vai trò quan trng ca kênh t giá hi đoái trong vic
truyn dn tác đng ca chính sách tin t lên nn kinh t trong nc đư đc dn
chng trong nhng nghiên cu gn đây ca Bryant, Hooper, Mann (1993), và
Taylor (1993).
Nhng kênh giá c phiu. Có hai kênh quan trng có liên quan đn giá c phiu
trong truyn dn tin t: kênh liên quan đn hc thuyt q ca Tobin v đu t và
nhng tác đng ca mc đ giàu có lên tiêu dùng.
Hc thuyt q ca Tobin đa ra mt c ch s dng các công c chính sách
tin t tác đng ti nn kinh t thông qua tác đng lên giá tr ca vn c phn
(Tobin, 1969). Tobin đnh ngha q là giá th trng ca doanh nghip chia cho giá
tr thay th tài sn hu hình. Nu q cao, giá th trng ca công ty s cao so vi giá
tr thay th tài sn hu hình hay vn m nhà xng mi và thit b mi s r hn so
vi giá tr th trng ca công ty. Các công ty khi đó có th phát hành vn c phn
và thu đc giá cao so vi chi phí trang thit b và nhà xng mà h đang mua. Do

7

đó, đu t s nhiu hn vì doanh nghip có th mua đc rt nhiu hàng hóa đu t
mi bng mt lng nh vn c phn phát hành. Mt khác, khi q thp, công ty s
không mua hàng hóa đu t mi vì giá tr th trng ca công ty là thp so vi giá
tr thay th tài sn hu hình. Nu công ty mun thu đc vn khi q thp, h mua
mt công ty khác vi giá r và nhn đc lng vn c thay th. u t vì th mà
gim sút.
im then cht ca cuc tranh lun này đó là mi quan h q và chi phí đu
t. Nhng chính sách tin t tác đng lên giá c phiu nh th nào? Trong lý thuyt
tin t, khi cung tin t tng, công chúng nhn thy h có nhiu tin hn so vi h
mun và vì vy h c gng gim lng tin nm gi bng cách tng mc tiêu dùng
và đu t. Ni mà công chúng có th chn đu t nhiu hn c là th trng chng
khoán, nhu cu nm gi chng khoán gia tng cho nên giá ca chúng tng. Hc
thuyt ca Keynes cng dn ti mt kt lun tng t, bi vì lãi sut gim do chính
sách tin t ni lng đư làm trái phiu kém hp dn hn so vi c phiu, do đó làm
tng giá c phiu. Khi giá c phiu cao hn, s dn đn h s q cao hn và do đó
đu t cao hn li dn đn mt c ch chuyn dch tip theo ca chính sách tin t
đn sn lng.
Mt kênh khác thc hin quá trình truyn dn tác đng ca chính sách tin t
thông qua giá c phiu đc mô t qua tác đng ca s giàu có lên tiêu dùng. Kênh
này đư nhn đc s ng h mnh m ca Franco Modigiliani và mô hình MPS ca
ông, và mt phiên bn ca nó đang đc ng dng ti H thng D tr Liên bang
FED (Modigliani, 1971). Trong mô hình vòng đi ca Modigliani, chi tiêu tiêu
dùng đc quyt đnh bi nhng ngun lc trong sut cuc đi ca cá nhân, bao
gm c ngun vn con ngi, tài sn thc và tài sn tài chính. Trong cu phn ca
tài sn tài chính bao gm c c phiu ph thông. Khi giá c phiu tng, giá tr ca
tài sn tài chính cng tng, do vy làm tng ngun lc ca ngi tiêu dùng và vì
vy chi tiêu tiêu dùng s tng.

8

2.1.2. Các kênh truyn dn chính sách tin t khác
2.1.2.1. Kênh lãi sut
Kênh lãi sut là kênh c bn đc đ cp ti trong nhiu lý thuyt kinh t
trong hn nm mi nm qua và là c ch truyn dn tin t quan trng trong mô
hình IS-LM ca Keynes, mt nn tng cho lý thuyt kinh t hc v mô hin nay.
Quan đim ca phái Keynes vi mô hình IS-LM phát biu rng khi ni lng chính
sách tin t, khin lãi sut thc gim (i
r
), do đó làm gim chi phí vn, dn đn
tng chi tiêu cho đu t (I ), t đó dn đn tng tng cu và tng sn lng (Y ).
Mt đim quan trng ca kênh lãi sut này là nhn mnh vào lãi sut thc
hn lưi sut danh ngha khi lưi sut có nh hng đn quyt đnh ca doanh nghip
và ngi tiêu dùng. Thêm vào đó, c ch này cho rng lãi sut thc t dài hn ch
không phi lãi sut thc t ngn hn tác đng mnh đn chi tiêu. Làm th nào đ s
thay đi lãi sut danh ngha ngn hn mà ngân hàng trung ng đa ra dn đn mt
s thay đi tng ng  mc lãi sut thc trên c trái phiu ngn và dài hn? im
quan trng  đây là giá c có tính c đnh, do đó khi chính sách tin t ni lng làm
gim lãi sut danh ngha trong ngn hn cng đng thi làm gim lãi sut thc ngn
hn. Lý thuyt k vng v cu trúc k hn phát biu rng lãi sut dài hn là trung
bình ca các lãi sut ngn hn trong tng lai, tc là vic gim lãi sut thc ngn
hn s làm gim lãi sut thc dài hn. Mc lãi sut thc thp hn s làm tng đu t
tài sn c đnh ca doanh nghip, đu t nhà , chi tiêu hàng lâu bn, đu t hàng
tn kho và kt qu là làm gia tng tng sn lng.
Vic lãi sut thc có tác đng đn chi tiêu ch không phi là lãi sut danh
ngha cho thy mt c ch quan trng cho chính sách tin t kích thích nn kinh t
nh th nào, ngay c trong trng hp lãi sut danh ngha chm sàn trong thi k
lm phát. Khi lãi sut danh ngha  mc 0%, mt s m rng cung tin t (M ) có
th tng mc giá d kin (P

e

) khin lm phát d kin tng (

), qua đó gim
mc lãi sut thc (

); ngay c khi lãi sut danh ngha c đnh  0%, vn khuyn
khích chi tiêu thông qua kênh truyn dn bng lãi sut đư nêu  trên.
9

Vì vy, c ch này ch ra rng chính sách tin t vn có th có hiu qu ngay
c khi lãi sut danh ngha b đy xung 0%. Và trong thc t, c ch này là mt
nhân t ch cht đc nhc đn trong nhng cuc hi đàm ca các chuyên gia kinh
t v nguyên nhân kinh t M không ri vào by thanh khon trong sut cuc i
suy thoái và lý do chính sách tin t ni lng có th ngn nga s st gim mnh
ca sn lng trong sut thi k đó.

2.1.2.2. Các kênh tín dng
Có hai kênh truyn dn tin t c bn đu xut phát t kt qu ca vn đ
thông tin không cân xng trong th trng tín dng là: kênh cho vay ngân hàng và
kênh bng cân đi tài sn.
Kênh cho vay ngân hàng. Kênh cho vay ngân hàng da trên quan đim ngân hàng
đóng vai trò đc bit trong h thng tài chính bi vì các ngân hàng có đ các điu
kin tt đ gii quyt các vn đ thông tin không cân xng trong th trng tín
dng. Chng nào mà cha có kh nng thay th hoàn ho các khon tin gi ngân
hàng bán l bng các ngun vn khác ca các qu, kênh truyn dn tin t qua cho
vay ngân hàng hot đng nh sau: Chính sách tin t ni lng làm tng tin gi
ngân hàng, tng các khon vay ngân hàng hin có. Do ngân hàng có vai trò đc bit
quan trng là ngi cho vay ca nhng ngi đi vay ngân hàng, chính vic tng các

khon vay s dn đn đu t tng. Theo s đ, nh hng ca chính sách tin t là:
M   Tin gi ngân hàng   Các khon vay ngân hàng   I   Y 
Bng cân đi tài sn. Giá tr ròng ca các công ty càng thp đi thì các vn đ la
chn đi nghch và ri ro đo đc khi tin hành cho các công ty này vay càng trm
trng hn. Giá tr ròng thp hn ngha là ngi đi vay có ít tài sn th chp cho các
khon vay ca h, và vì vy thua l t s la chn đi nghch s cao hn. Giá tr
ròng thp ca các công ty kinh doanh cng làm tng vn đ ri ro đo đc, bi vì
10

điu này có ngha là nhng ngi ch s hu có tin đóng góp c phn thp trong
công ty ca h, khin cho h có nhiu đng lc tham gia vào các d án đu t ri
ro. Do thc hin các d án đu t ri ro hn có th dn đn vic không tr đc n,
làm gim giá tr ròng ca các công ty s dn đn gim cho vay và vì th gim chi
đu t. Chính sách tin t ni lng (M ) dn đn giá c phiu tng (P
e
) nh đư
mô t  phn trc, làm tng giá tr ròng ca công ty và vì vy dn đn chi đu t
cao hn (I ) và tng tng cu (Y ), nh gim la chn đi nghch và ri ro đo
đc.

2.1.2.3. Kênh k vng và nim tin
Khi nhng thay đi v lãi sut c bn, lãi sut tái chit khu đc Ngân hàng
Trung ng công b s làm thay đi k vng ca dân chúng v tng lai ca nn
kinh t, khi nim tin này càng cng c thì k vng càng có th tr thành hin thc.
S thay đi trong chính sách tin t s làm thay đi nhn thc ca ngi tham gia
vào th trng tài chính và gián tip nh hng đn các hot đng khác trong nn
kinh t. Tuy nhiên, thc khó đ có th đo lng đc các cách thc mà hiu ng k
vng này hot đng và tác đng đn tng cu và giá tài sn.

11

Hình 2.1. Các kênh truyn dn ca chính sách tin t

Ngun: Nyamongo và Misiati (2010)

2.1.3. Nghiên cu thc nghim v truyn dn chính sách tin t
Tng cu
Chính
sách tin
t
Lãi sut ngn
hn
Lãi sut dài
hn
K vng
D tr ngân
hàng
Giá tài sn,
vn và Bt
đng sn
Tín dng khu
vc t nhân
S la chn bt
li, ri ro đo

đc
Cu ni
đa
Áp lc
lm phát
Lm
phát
Giá
nhp
khu
Cu t bên
ngoài
Xut khu
ròng
T giá hi
đoái
Tài khon vn
Chênh lch lãi
sut ni đa và
bên ngoài
12

i vi các nc đang phát trin nh  khu vc s dng đng Euro, Smets
và Wouters (2002) tìm thy rng cú sc chính sách tin t thông qua các kênh lãi
sut nh hng đn sn lng thc t, nhu cu tiêu dùng và đu t. Angeloni và
cng s (2003) s dng phng pháp phân tích thc nghim khác nhau, trong đó có
mô hình VAR đ kim tra gi thuyt ban đu rng kênh lãi sut chim u th trong
chính sách tin t nh hng đn GDP và lm phát. Kt qu là tác gi cng phát
hin kênh lãi sut là kênh hoàn toàn chim u th trong truyn dn chính sách tin
t  mt s nc ti khu vc đng Euro và cng là mt kênh quan trng  hu ht

các quc gia đó. C th, kênh lãi sut là kênh quan trng  các nc Phn Lan va
Thy in. Nhng quc gia còn li nh Ý, Pháp, c, Áo, Hà Lan thì kênh lãi sut
vn chim u th và còn có các kênh khác. Trng hp  các quc gia mà kênh lãi
sut không chi phi, thì các kênh nh cho vay ngân hàng hoc kênh truyn dn tài
chính khác s tn ti.
i vi các nn kinh t mi ni, nh Thái Lan chng hn, Disyatat và
Vongsinsirikul (2003) s dng mô hình VAR và phát hin ra rng ngoài kênh lãi
sut truyn thng, các ngân hàng cng đóng mt vai trò quan trng trong truyn dn
chính sách tin t, trong khi t giá hi đoái và các kênh giá tài sn tng đi ít quan
trng. Ti Srilanka, Amarasekara (2008) da trên mô hình VAR dng đ qui và cu
trúc, nghiên cu và phân tích nh hng ca lãi sut, tng trng cung tin và s
thay đi t giá đn tng trng GDP thc và lm phát trong giai đon 1978 và 2005.
Kt qu tìm thy kênh lãi sut thì quan trng trong truyn dn chính sách tin t.
Acosta- Ormaechea và Coble (2011) so sánh vic truyn dn chính sách tin t ti
các nn kinh t đô la hóa và không đô la hóa đư tìm thy rng kênh lãi sut đóng vai
trò quan trng  Chile và New Zealand trong khi kênh t giá hi đoái đóng vai trò
đáng k trong vic kim soát áp lc lm phát  Peru và Uruguay. Al-Mashat (2003)
bng cách s dng mô hình VECM cho giai đon Q1 nm 1980 đn Q4 nm 2002
ti n , đư phát hin ra rng kênh lãi sut và t giá hi đoái đóng vai trò quyt
đnh trong vic truyn dn cú sc chính sách tin t đn các bin s kinh t v mô
khác. Kênh cho vay ngân hàng không phi là kênh quan trng do s hin din ca
13

cho vay trc tip thuc lnh vc u tiên. Cng ti n , Mohanty (2012) s dng
mô hình t hi quy vector cu trúc SVAR theo quý trong giai đon 1996 đn 2011,
tác gi nhn thy bng chng lãi sut chính sách tng có tác đng nghch bin đn
tng trng sn lng vi đ tr là 2 quý và tác đng làm gim lm phát vi đ tr
là 3 quý. Tác đng tng th vn tn ti sut 8-10 quý. Nhng kt qu này đc tìm
thy tr nên vng hn thông qua thay th vi các đo lng khác nhau ca sn
lng, lm phát và thanh khon. Hn na, mi quan h nhân qu mt chiu đáng k

đư đc tìm thy t chính sách lãi sut đn lm phát, sn lng và các đo lng
khác nhau ca thanh khon ngoi tr tin (M3), nhn mnh tm quan trng ca lãi
sut nh mt công c chính sách tin t.
i vi Philipines, Bayangos (2010) phát hin kênh tín dng trong truyn
dn chính sách tin t là quan trng. Ncube và Ndou (2011) cho thy rng chính
sách tin t tht cht ti Nam Phi có th làm gim áp lc lm phát thông qua s giàu
có ca h gia đình và kênh tín dng.
Mt khác mt s nghiên cu đư lp lun rng truyn dn chính sách tin t
thì yu trong các mc th trng mi ni và các nc có thu nhp thp. Xem xét
li truyn dn chính sách tin t  các nc có thu nhp thp, Mishra và cng s
(2010) nhn thy c ch ca các đnh ch yu làm suy gim hiu qu ca kênh
truyn thng nh là lưi sut, cho vay ca ngân hàng và giá tài sn. Tng t nh
vy, đi vi nhóm các nc th trng mi ni, Bhattacharya và cng s (2011) lp
lun rng s yu kém trong h thng tài chính trong nc và s hin din ca khu
vc phi chính thc ln và phân khúc dn đn truyn dn chính sách tin t không
hiu qu. Da trên mô hình VECM, tác gi cho rng c ch hiu qu ca chính sách
tin t tác đng ti lm phát thông qua kênh truyn dn t giá hi đoái, trong khi lưi
sut không nh hng đn tng cu.
Aleem (2010) nghiên cu kênh tín dng, kênh giá tài sn và kênh t giá ca
truyn dn chính sách tin t ti n  bng cách s dng mô hình VAR cho giai
đon quý 4 nm 1996 đn quý 4 nm 2007. Tác gi nhn thy rng kênh tín dng là
14

kênh lan truyn quan trng ti n . Bhaumik và cng s (2010) nhn mnh tm
quan trng ca s hu ngân hàng trong truyn dn chính sách tin t thông qua các
kênh tín dng.
Nn kinh t Vit Nam hin nay mang đy đ tính cht ca mt nn kinh t
đang phát trin đin hình. Chính sách tin t ngày càng tr nên quan trng trong
vic điu hành ca chính ph. ư có mt s các nghiên cu v truyn dn chính
sách tin t  Vit Nam. Ni dung ch yu ca các bài nghiên cu này nhm đánh

giá tm quan trng ca nhng công c chính sách tin t nh lưi sut, cung tin, t
giá và tín dng. Mt nghiên cu thc nghim bi IMF (2006) s dng s liu báo
cáo theo quý t nm 2001 đn nm 2006 đ tìm các yu t chính tác đng đn lm
phát ti Vit Nam. Kt qu nghiên cu cho thy, cung tin, lm phát k vng và
mc chên lch sn lng tim nng có vai trò quan trng tác đng đn lm phát ti
Vit Nam. Trong khi cú sc giá du và t giá hi đi ch có mt vai trò không đáng
k đi vi lm phát. Tuy nhiên do d liu nghiên cu ch trong mt khong thi
gian ngn nên câu hi v đ chính xác ca kt qu mô hình đc đt ra.
Lê Vit Hùng và Wade Pau (2008) phân tích truyn dn chính sách tin t 
Vit Nam bng cách s dng mô hình VAR rút gn và tp trung vào các mi quan
h gia cung tin, sn lng thc t, mc giá, lãi sut thc, t giá thc và tín dng.
Kt qu cho thy chính sách tin t có th nh hng đn chính sách tin t và giá
c. Mc đ và tác đng ca cú sc chính sách tin t đi vi sn lng mnh nht
sau bn quý nhng tác đng đi vi giá c thì kéo dài t quý 3 đn quý 9. Tuy
nhiên, mc ý ngha thng kê ca tng kênh rt yu, ch có kênh tín dng và kênh t
giá hi đoái có ngha thng kê nhiu hn.
Hai tác gi Nguyn Th Thu Hng và Nguyn c Thành (2010) s dng mô
hình VECM đ phân tích mi quan h gia 12 bin: ch s giá tiên dùng, sn lng
sn xut công nghip, cung tin M2, tng trng tín dng, lãi sut, ch s giá sn
xut PPI, thâm ht ngân sách tích ly, tng giá tr giao dch ca th trng chng
15

khoán, ch s giá nhp khu, giá du th gii và giá go th gii t nm 2000 đn
nm 2010. Kt qu nghiên cu t mô hình thu đc nh sau:
 Quán tính lm phát ca Vit Nam là cao và là mt nhân t quan trng quyt
đnh lm phát ca Vit Nam trong hin ti.
 Tc đ điu chnh là rt thp trên c th tng tin t và th tng ngoi hi,
hàm ý kim soát lm phát mt cách có hiu qu là rt khó mt khi nó đư bt
đu tng lên;
 Mc truyn dn t giá vào lm phát là đáng k trong ngn hn vi vic phá

giá dn đn giá c tng lên trong khi thâm ht ngân sách cng dn không có
nh hng nhiu đn lm phát;
 Cung tin và lãi sut có tác đng đn lm phát nhng vi đ tr nht đnh;
 Mc truyn dn trong ngn hn ca giá quc t đn giá ni đia cng có vai
trò nht đnh.
Nguyn Phi Lân (2010) s dng chui d liu theo tháng t tháng 1 nm
1998 đn tháng 12 nm 2009 và mô hình t hi quy vector cu trúc SVAR đ phân
tích đnh lng truyn dn ca chính sách tin t Vit Nam. Kt qu t nghiên cu
ca tác gi cho thy:
 Th nht, cung tin M2 có xu hng tác đng tích cc ti tng trng kinh
t. Tuy nhiên, mc đ nh hng ca cung tin M2 ti khu vc sn xut
công nghip cha ln mc dù cung tin M2 và tín dng đư tng trong mt
thi gian t sau khng hong tài chính Châu Á 1997. iu này có th do
mt phn tín dng ngân hàng đư không đc mt s t chc kinh t và dân
c s dng đúng mc đích sn xut kinh doanh mà thay vào đó là đu t vào
các lnh vc có mc đ ri ro cao nh đu t vào chng khoán hay đu t
vào bt đng sn.
 Th hai, kt qu cng cho thy s bin đng ca t giá hi đoái ph thuc
rt ln vào công tác điu hành chính sách tin t thông qua các công c lãi
sut và lng tin cung ng ra lu thông . Các nhân t bên ngoài nn kinh t
16

cng tác đng ti s bin đng ca t giá hi đoái nhng không quá ln và
có ý ngha thng kê.
 Th ba, khu vc tin t - ngân hàng trong nc tng đi nhy cm và chu
tác đng rt ln bi các cú sc bên ngoài nn kinh t. c bit là s bin
đng ca giá c hàng hóa th gii và du hiu suy thoái hay phc hi ca
nn kinh t th gii nói chung và nn kinh t Hoa K nói riêng cng nh các
đng thái điu hành chính sách tin t ca FED.
 Th t, vic thay đi lãi sut VND trên th trng tin t thông qua s dng

các công c tin t nh OMO hay tái cp vn s mt thi gian khong 3-5
tháng đ có hiu lc. Vic đng VND b mt giá cng khin lãi sut VND
trên th trng tin t gim xung nhng s mt khong thi gian t 5 đn
10 tháng.

2.1.4. Mô hình phù hp trong kim đnh truyn dn ca chính sách tin t
Trong quá trình nghiên cu v s truyn dn ca chính sách tin t, các nhà
kinh t trên th gii đư s dng rt nhiu mô hình đ nghiên cu thc nghim cho
vn đ này. Vy các mô hình nào là mô hình đc s dng ph bin và phù hp.
Trong trng hp kim đnh các kênh truyn dn ca chính sách  Vit Nam thì mô
hình nào là thích hp nht.
Thông qua quá trình kho lc các mô hình nghiên cu thc nghim và các
mô hình đc s dng trên th gii cho thy có rt nhiu mô hình nghiên cu quá
trình truyn dn ca chính sách tin t. Tuy nhiên có nhng mô hình ph bin và có
tính tin cy cao nh VAR, SVAR, VECM.
Mô hình VAR
Mô hình Vector t hi quy (Vector autoregression – VAR) là mô hình thng
kê đc s dng đ đo lng s ph thuc và tng quan tuyn tính gia nhiu
17

bin theo chui thi gian (time series). Mô hình VAR tng quát hóa mô hình đn
bin t hi quy (Autoregression – AR) bng cách cho phép nhiu hn mt bin liên
quan. Tt c các bin trong mt vector t hi quy đc đi x ngang nhau theo cu
trúc (mc dù các h s phn ng c tính có th không bng nhau), mi bin s có
mt phng trình gii thích s phát trin ca bin đó da trên đ tr ca chính bin
nghiên cu và đ tr ca các bin khác trong mô hình. Mô hình VAR không đòi hi
nhiu kin thc v các lc tác đng đn mt bin nh làm mô hình cu trúc hay
phng trình gi lp mà các kin thc cn thit là mt danh sách các bin s vi gi
thit là có nh hng ln nhau. Chính vì th, mô hình VAR rt thích hp trong đo
lng tng tác gia các bin v mô theo s liu chui thi gian.

Nhiu nghiên cu khác v s truyn dn ca chính sách tin t cng s dng
mô hình VAR nh Bernanke và Blinder (1992), Disyatat và Pinnarat Vongsinsirikul
(2003), Cogley và Sargent (2005), Oliver Hulsewig, Eric Mayer, Timo
Wollmershauser (2006), Wouter J.den Haana, Steven W.Summer, Guy
M.Yamashiro (2007), Peter Tillman (2008), Dejan Krusec (2010), Soyoung Kim,
Doo Yong Yang (2012), Gabriel Caldas Montes (2013) và nhiu nghiên cu khác.
Bernanke, Blinder (1992) s dng mô hình VAR vi các bin v mô: tín dng ngân
hàng thng mi, GDP thc, lãi sut ca FED và ly đ tr bc 8. Clarida và cng
s (1998) cng đư đ xut s dng mô hình VAR đ đo lng s truyn dn ca
chính sách tin t. Mô hình VAR cng đc s dng đ đo lng tng tác gia t
sut sinh li thc ca th trng chng khoán và lm phát. Peersman (2004) s
dng c tng trng công nghip, lm phát, lãi sut ca c và lãi sut ni đa đ
c lng VAR cho Anh, Pháp, Hà Lan, B, Áo, Ý, Tây Ban Nha. Mô hình VAR
cng dc s dng trong nhiu nghiên cu v giá c bt đng sn và các cú sc v
mô. Nghiên cu ca Christiano và cng s (2005) kt lun rng mô hình Keynes
mi  quy mô trung bình thì khi chính sách tin t thay đi to ra cú sc và tác đng
đn các bin khác trong nn kinh t đc đo lng tt bi mô hình VAR. Prachi
Mishra, Peter Montiel (2010) kt lun các mô hình thng đc s dng đ đo