Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản của TTCK việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH



VÕ TH MAI CHI

TÁC NG CA CHÍNH SÁCH TIN T N THANH
KHON CA TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM



LUσăVσăTHCăSăKIσHăT







TP.H Chí Minh ậ σmă2014



B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH

VÕ TH MAI CHI

TÁC NG CA CHÍNH SÁCH TIN T N THANH
KHON CA TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành: Tài chính Doanh nghip
Mã s ngành hc: 60340201


LUσăVσăTHCăSăKINH T

σGIăHNG DN KHOA HC
TS. Nguyn Khc Quc Bo

TP.H Chí Minh ậ σmă2014


LI CAM OAN


Tôiăxinăcamăđoanăđâyălàăcôngătrìnhănghiênăcu ca riêng tôi.
Các s liu, kt qu nêu trong lunăvnălàătrungăthcăvàăchaătngăđc ai công
b trong bt k công trình nào khác.

Tác gi

Võ Th Mai Chi





MC LC
Trang ph bìa
Li camăđoan
Mc lc
Danh mc bng biu
Danh mc t vit tt
Tóm tt
1. Gii thiu 1
1.1 Lý do chnăđ tài 1
1.2 Phngăphápăvàăcu trúc nghiên cu 2
2. Tng quan lý thuyt 5
2.1 Tình hình các nghiên cuănc ngoài 5
2.1.1 Các Nghiên cu mang tính lý thuyt 5
2.1.2 Các nghiên cu thc nghim trên th gii 8
2.2 Tình hình nghiên cu thc nghim  Vit Nam 12
3. PhngăPhápăσghiênăCu 15
3.1 Mô hình hi quy 15
3.1.1 Tm V Mô 15
3.1.1.1 Kim tra tính dng ca chui d liu 15
3.1.1.2 Chnăđ tr tiăuăchoămôăhìnhăVAR 17
3.1.1.3 Mô hình hi quy VAR 18
3.1.2 Tm vi mô 19
3.2 Mô t bin 21
3.2.1 Bin ph thuc 21

3.2.2 Bin m rng 25
3.2.2.1 Bin CSTT 25
3.2.2.2 Binăđcătrngăca th trng chng khoán 26
3.2.3 Bin kim soát 26
3.3 D liu 27
4. Ni dung và kt qu nghiên cu 29
4.1 Thcănghimăcpăđăv mô 29
4.1.1 Kimăđnh tính dng 29
4.1.2 Chnăđ tr tiăuăchoămôăhìnhăVAR 30
4.1.3 Kt qu thc nghim  cpăđ v mô 32
4.2 Thcănghimăcpăđăviămô 42
4.2.1 Môătădăliu 42
4.2.2 Kt qu hi quy hiu ng c đnh 44
5. Kt Lun 54
Tài liu tham kho
Ph lc



Danh mc bng biu

Biuăđ 1.1 Binăđng Th trng chngăkhoánătrongăgiaiăđoanăthángă1/2009ă
đn 6/2004.Biuăđ 2.1 Mi quan h gia t sut sinh liăvt tri và chênh lch
giá mua giá bán trên mcăđ ri ro h thng
Biuăđ 2.2 Giá tr giao dch tiăsànăhoseăgiaiăđon 2001-2005
Biuăđ 2.3 Giá tr vn hoá và s chng khoán niêm ytătrênăHτSEăđvt:ăt vnđ/ă
công ty
Biuăđ 4.1: Kt qu phn ngăđyătíchălyăca các bin thanh khon do cú sc

tngătrng cung tin M2 gây ra.
Biuăđ 4.2: Kt qu phn ngăđyătíchălyăca các bin thanh khon do cú sc
lãi sutăchoăvayăquaăđêmă(VστσIAă)ăgâyăra.
Biuăđ 4.3 Kt qu phn ngăđy ca các bin thanh khon do cú sc lãi
sutăchoăvayăquaăđêmă(M2ă)ăgâyăraă
Biuăđ 4.4 Kt qu phn ngăđy ca các bin thanh khon do cú sc lãi
sut choăvayăquaăđêmă(VστσIAă)ăgâyăraă
Bngă3.1ăKăvngăvătácăđngăcaătngătrngătinăcăbnăvàăVστσIAălênă
cácăbinăthanhăkhon
Bng 4.1: Kt qu kimăđnh tính dng
Bng 4.2 Chnăđ tr tiăuăchoăMôăhìnhăVARăchoămcăđ th trng (HOSE)
Bng 4.3: VAR kim tra nhân qu ca bin thanh khon và CSTT (HOSE)
Bng 4.4 VAR kim tra nhân qu ca bin thanh khon và CSTT (HASTC)
Bngă4.4ăăTrìnhăbàyăktăquăPhânărưăphngăsaiăcaăbinăCSTTăgiiăthíchăthayă
điăcácăbinăthanhăkhonătrongăvòngă12ătháng
Bngă4.5ăMôătădăliuăcácăbinăthanhăkhonăvàăvnăhóa
Bng 4.6 Ma trn h s tngăquanăgia các bin thanh khon, vn hóa th
trng, t sut sinh li,ăđ lch chun ca t sut sinh li.


Bng 4.7: Kt qu hi quy hiu ng c đnh sàn HOSE vi phân v ca bin
tngătác là 25% và binăCSTTăM2
Bng 4.8: Kt qu hi quy hiu ng c đnh sàn HOSE vi phân v ca bin
tngătácălàă25%ăăvàăbinăCSTTăM2
Bng 4.9 Kt qu hi quy hiu ng c đnh sàn HOSE vi trên toàn b d liu
và binăCSTTălàăM2
Bng 4.10 Kt qu hi quy hiu ng c đnh sàn HOSE vi trên toàn b d liu
và binăCSTTălàăVστσIA
Bng 4.11 Kt qu hi quy hiu ng c đnh các Chng khoán sàn HOSE Vi
Phân v Ca INT 50% và binăCSTTălàăM2

Bngă4.12ăKtăquăhiăquyăhiuăngăcăđnhătrênăsànăHτSEăViăPhânăvăCa
IσTă50%ăvàăbinăCSTTălàăVστσIA



Danh mc các kỦ hiu, Ch vit tt

Sàn giaoădchăchngăkhoán HoaăK
Chínhăsáchătinăt
SăgiaoădchăChngăkhoánăHàăσi
SăgiaoădchăChngăkhoánăThànhăphăHăChíăMinh
ChiăsăChngăkhoánăVităσamădoăσgânăhàngăHSBCăcôngăb
σhàăđuăt
SăgiaoădchăChngăkhoánăăσewăYorkă
Tăsutăsinhăli
Thătrngăchngăkhoán
Vectorătăhiăquy
véctăhiuăchnhăsaiăsă
ChăsăchngăkhoánăVităσam
LưiăsutăchoăvayăquaăđêmăbìnhăquânătheoăthángăcaăVităσamăđng




Tác ng Ca Chính Sách Tin T n Thanh Khon Ca Th
Trng Chng Khoán Vit Nam
Tóm tt bài nghiên cu
Mc tiêu chính ca nghiên cu này là nhm xem xét liu CSTT có phi là mt
nhân t chung quytăđnhăđn tính thanh khon trên TTCK Vit Nam hay không.
C th, nghiên cu tinăhànhăcălng lnăltătácăđng ca CSTT lên thanh

khon các chng khoán niêm yt trên hai sàn HOSE, HASTC c v cpăđ vi mô
ln v mô. Phngăphápăvector t hi quy và hiu ng c đnh lnăltăđc s
dng khi nghiên cu  hai mcăđ ca th trng. Kt qu nghiên cu  cpăđ v
mô chaăcóăbng chng thc nghim cho thy CSTTăcóătácăđngăđn tính thanh
khon tng th ca TTCK Vit Nam. Còn  cpăđ vi mô cho thy s can thip
ca NHNN bng công c lãi sut và cung tin M2 có th đcăcoiănhămt nhân
t chung quytăđnhăđn tính thanh khon ca các chng khoán riêng l.ăc bit,
nghiên cuăcngăch ra bng chng thc nghim rng chính s tácăđng ca CSTT
lên thanh khon ca chng khoán gim khi quy mô caăcôngătyătngălên.

1

1. Gii thiu
1.1 Lý do chn đ tài
Th trng chng khoán sm hình thành và hotăđng ti các quc gia phát
trin nó đcăxemănhălàă“Phongăvăbiu ca nn kinh t”.ăThc tinăđưăchng minh
tm quan trng ca TTCK trong s phát trin ca th trng tài chính nói riêng và
kinh t nói chung. Tuy nhiên, hotăđng ca TTCK còn n cha nhiu điu mà kinh
t hc ngàyănayăđangătngăbc nghiên cu, giiăthíchăđ giúp các nhà làm chính
sách cngănhăcácăcáăth khácăcóăđc li ích t hotăđng ca nó.
TTCK Vit Nam đngătrc nhng trngătrm ca bong bóng chng khoán
nmă2006-2007,ăsauăđó làătácăđng ca khng hong kinh t toàn cuă2009ăđưăbc l
nhiu bt n. Doăđóăvic thc hin các nghiên cuăđ hiuăsâuăhnăv các yu t tác
đngăđn TTCK là cn thit.

Ngun: Tác gi t tng hp
Ghi chú: KLGD là vit tt khiălng giao dchăđnăv tính là 10.000 chng
khoán, GTGD là vit tt ca giá tr giao dchăđnăv tính là triuăđng.
Biuă đ 1.1 Bină đng Th trng chngă khoánă trongă giaiă đon tháng
1/2009ăđn 6/2004.

279
534
515
486
392
448
390
496
564
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
VNINDEX
KLGD
GTGD
2

Trcăđâyăđưăcóănhiu nghiên cu v tácăđng ca các yu t v mô lên
TTCK Vit Nam nh: nghiên cu ca các tác gi Phan Th Bích Nguyt và Phm
DngăPhngăTho (2012), Nguyn Minh Kiu, Ths. Nguyn Vnăip, Ths.
Lê Hoàng Tâm (2012). Nhìn chung, các nghiên cu thc nghim trên đu ch ra
vai trò quan trng ca các yu t v mô nhăcung tin, lm phát, snălng công
nghip, giá du th gii, lãi sut và t giá hiăđoáiăđi vi TSSL ca TTCK. σhă
vy có th thy không gingănhălýăthuyt v th trng hiu qu, trên thc t ti
TTCK Vit Nam nói riêng hotăđng ca TTCK không ch phn ánh sc khe ca
nn kinh t thc mà còn b tácăđng bi các yu t khác nhăchính sách ca nhà

điu hành. Tuy nhiên, TSSL ch là mt khía cnhăđ phn ánh hotăđng ca
TTCK. T khng hong tàiăchínhănmă2009, TTCK Vit Nam tr nên trm lng
đưălàmăni lên vai trò ca thanh khonănhălàămtăđiu kin không th thiuăđ
TTCK hotăđng hiu qu.
Vi mong mun có cái nhìn xâu scăvàărõăràngăhnăv khía cnh thanh khon
ca TTCK diătácăđng ca CSTT bài nghiên cu nayăđi kimăđnh gi thit rng
CSTT là yu t chínhătácăđngăđn tính thanh khon ca các chng khoán
1.2 Phng pháp và cu trúc nghiên cu
Các nghiên cu gnăđâyătrênăth gii v thanh khon ca chngăkhoánăđưă
đtăđc không ít thành tu và có vai trò gii quytăcácăcâuăđ trong kinh t hc
v đnh giá tài snănhăhiu ng công ty nh,ăcâuăđ phn bù riăro,ăcâuăđ v lãi
sut phi ri ro.
1
Bn thân tính thanh khon không nhng phn ánh nim tin ca
nhàăđu t vào th trng mà nó còn có vai trò quan trngătácăđngăđn tính n
đnh caăTTCK,ăthuăhútăσT,ăcácădoanhănghipăcóăcăhi tham gia mt th trng
vn lành mnhăđ thúc đy sn xut kinh doanh.

1
Xem Yakov Amihud, Haim Mendelson, Lasse Heje Pedersen (2005), Thanh khon và đnh giá tài sn.
3

Tuyănhiên,ăchaăcóămt khung lý thuyt chun nào v đoălng thanh khon
ca chng khoán.ăThayăvàoăđó,ăthanhăkhon chngăkhoánăđc xem là mt khái
nim m vi nhiuăcácăđoălng khác nhau. Amihud và Mendelson (1986) khi
nghiên cu v thanh khonăvàăđnh giá tài sn daăvàoăphngătrình cân bng cho
rng chênh lch bid-ask, thi gian nm gi đc s dngălàmăthcăđoăthanhă
khon ca th trng. Roll (1984) li lp lunătrongăđiu kin th trng hiu qu
thì giá ca chng khoán là ngu nhiên và luôn phn ánh giá tr thc quytăđnh bi
các yu t căbn caăcôngăty.ăDoăđó,ătrongătrng hp giá chng khoán hàng

ngày có hinătng t tngăquanăbinăđng cùng chiu nguyên nhân là do chi phí
giao dch (chênh lch bid ậask). Sau này, nhiu nghiên cuăđưăđc tin hành m
rng nghiên cu Roll xây dngăcácăthcăđoăthanhăkhon.
Cácăthcăđoăthanhăkhon th hin các khía cnh khác nhau nên các nghiên
cu thc nghim v thanh khonătrcăđu s dng nhiuăcácăđoălng khác nhau
đ tngămcăđ vng chc ca nghiên cuăcngănhăcóăcáchătip cn phong phú
hnăv thanh khon. Trong bài nhiên cu này tác gi s dng byăthcăđoăthanhă
khonă khácă nhauă đcă đ sut trong bài nghiên cu ca Octavio Fernández-
Amador, Martin Gächter, Martin Larch, Georg Peter (2011).
2

Trong nghiên cu này, CSTT đcăđi din biătngătrng cung tin M2 và
VNONIA. Vi k vng banăđu mt CSTT m rng s làmătngăthanhăkhon ca
th trngăvàăngc liăkhiăVστσIAătngăthanhăkhon th trng s gim. Do
nhngăđcăđimăđưănêuăTTCKăchuătácăđng ca nhiu bin v mô mà gia các
bin này liăcóătácăđng qua li ln nhau nên mô hình thc nghim tác gi trình
bày trong phn tipătheoăđc thit k đ kim soát nhng binăđng mang tính
ni sinh ca các yu t thanh khon chng khoán, lm phát, ch s sn xut, M2,
VNONIA và các binămangătínhăđc thù caăTTCK.ăMôăhìnhăVARăđc s dng
hi quy trên mcăđ v môăđ gii quyt vnăđ này.

2
Byăthcăđoăthanhăkhonăđc trình bày trong phnă3ăphngăphápănghiênăcu.
4

Ngoài ra, các nghiên cuătrcăđâyăcngăchoăthy thanh khon ca tng
chng khoán riêng l là khác nhau và nó ph thuc vàoăđc tính riêng ca chng
khoánăđóănênăđ xemăxétătácăđng ca CSTT thì cn thit phi thc hin  mc
đ vi mô vi tng chng khoán.  mcăđ vi mô hi quy bng hiu ng c đnh
đc s dng. Ngoài ra, nhmătngătínhăbn vng ca kt qu hi quy nghiên cu

đc thc hin trên d liu chng khoán niên yt trên c hai sàn giao dch HOSE
và HASTC. Kt qu nghiên cu ch yu tho lun trên b d liu ca sàn HOSE.
Còn kt qu trênăHASTCăđc xem xét nhmătngăđ tin cy ca nghiên cu.
Bài nghiên cuăđc trình bày vi cu trúc nhăsau, phn 2 trình bày các
nghiên cuătrcăđây. Phn này làm nn tng cho nhng lp lun trong bài.ăâyă
s là nhngăcnăc đ xácăđnhăphngăphápăvàămôăhìnhăhiăquyăcngănhălàălýă
lunăđ gii thích kt qu călng trong các phn sau. Tip theo phngăphápă
nghiên cu đc trình bày trong phn 3. Phn 4 trình bày kt qu đc călng
trên hai cpăđ v mô và vi mô. Cui cùng tng hp kt qu chung ca bài nghiên
cuăvàăđaăraăkt lunăđc trình bày trong phn 5.

5

2. Tng quan lý thuyt
2.1 Tình hình các nghiên cu nc ngoài
Nn tng lí thuyt ca nghiên cu nàyăđc hình thành ch yu da trên
các kt qu nghiên cu thc nghimătrcăđâyăv mi quan h gia CSTT và tính
thanh khon ca TTCK. Mt vài nghiên cu v mô hình lý thuyt liênăquanănh
Amihud và Mendelson (1986), mô hình hàng tn kho ca lý thuyt cu trúc vi mô
th trng nghiên cu bi O'Hara (1998) và Hasbrouck (2007), nghiên cu ca
Brunnermeier và Pedersen (2009). Bên cnhăđóămt vài nghiên cu mang tính
thc nghim kim tra mi quan h ca CSTT và thanh khon TTCK nh:ăGoyenkoă
và Ukhov (2009), Chordia etal. (2005), Soederberg (2008), Fujimoto (2003).
2.1.1 Các Nghiên cu mang tính lý thuyt
Amihud và Mendelson (1986) nghiên cu mi quan h gia chênh lch giá
hi mua - hi bán (chênh lch bid-ask) và TSSL k vng ca σT. Trong bài
nghiên cuăđu tiên, hai tác gi đưăxây dng mô hình lý thuyt cân bng gia
TSSL k vng ca σT và thanh khon tài sn vn da trên vic xem xét M (i)
σT và N+1 tài sn vn kí hiu là j và có chênh lch bid-ask là S
j

. Vi gi đnh
thi gian nm gi chng khoán ca σT có phân phi ngu nhiên, tài sn vn j
có khon tin liên tc là d
j
. Amihud và Mendelson bng nhiu lp lunăđưăđaăraă
phngătrìnhăcânăbngănhăsau:




















(2.1)
TrongăđóăV
j
là giá hi bán tài sàn j, S là chênh lch bid-ask ca tài sn j, r

i
*
t sut sinh li k vng ca σT i, µ
i
là tn s giao dch ca σT i trong giai
đon xem xét, d
j
là thu nhpătrongăgiaiăđon xem xét.
Ý nghaăđc Amihud và cng s rút ra t phngătrình cân bng (1) bao
gm, th nht là hiu ng khách hàng (clientele effect), vi gi đnh σT có nhu
cu nm gi chng khoán trong nhng khong thi gian không ging nhau. Ví d
6

nhădo các σT có k vng khác nhau v kh nngăsut hin mt cú sc thanh
khon buc h phi thanh lý hay kh nng có mt căhiăđu t ttăhnăs làm h
munăđóngăv th hin ti nên thi gian nm gi k vng ca σT cngăkhác
nhau. Vy nên, mi σT khi xemăxétătácăđng ca chênh lch bid-ask lên TSSL
đu khác nhau. Kt qu là nhàăđuătăđòiăhi phnăbùăđp cho chi phí giao dch là
nh nht nu thi gian nm gi cn thit ca chngăkhoánăđóăphù hp vi thi
gian nm gi k vng ca h. Nhng σT thng xuyên s đòiăhi TSSL caoăhnă
nhng σT không giao dchăthng xuyên. Các σT luôn la chnăđu t vào
tài sn mang li li ích cho h nhiu nht. Doăđó, trongăđiu kin cân bng các
chng khoán có chi phí giao dch thpăđc nm gi bi σT ngn hn, còn các
chng khoán thanh khon kém và chi phí giao dch cao đc nm gi bi σT
dài hn.
Th hai, mi quan h gia TSSL k vng và chênh lch bid-ask. Khi th
trng cân bngăthìăTSSLătngăs tácăđng làm cho chênh lch bid-ask tng.ăCó
th gii thích nhăsauăkhi mt σT bàng quan vi ri ro thc hin giao dch, h
tiênălngăđc rng trongătngălaiăkhiăthc hin bán tài sn, h s phi tr các
chi phí giao dch phát sinh. Vì vy, chi phí này đcăđaăvàoădòngătin đnh giá

tài sn. DănhiênăcácăσT cngăhiu rngăngiăbánăcngălàmănhăvy.ăDoăđó,ă
σT phi cân nhc toàn b dòng tin ca chi phí giao dchătrongătng lai vào
đnh giá chng khoán. Khiăđó, phn gim giá chính bng giá tr hin ti ca các
chi phí giao dchătrongătngălai.
Da vào lp lun t mô hình trên, AmihudăvàăMendelsonăđưănghiênăcu
thc nghim kim tra mi quan h TSSL k vng và chênh lch bid-ask trên d
liu các chng khoán niêm yt ti NYSE t 1960ăđn 1979.
7


Ngun: Amihud và Mendelson (1986b)
Biuăđ 2.1 Mi quan h gia t sut sinh liăvt tri và chênh lch giá
mua giá bán trên mcăđ ri ro h thng.
Kt qu nghiên c đưăch ra rng TSSL ca chng khoán tngămt phn là
đ bùăđp cho s mt thanh khon. Giá tr trung bình ca TSSL sau khi hiu chnh
ri ro ca danh mc s tngăcùngăvi chênh lch bid-ask.ă dc th hin mi liên
h gia TSSL và chênh lch bid-ask là gim dn. Có th hiu rng TSSLătngăs
tácăđng làm cho chênh lch bid-ask tngănhngăgiáătr chênh lch bid-ask tngă
trên mtăđnăv TSSL gim dn (t sut sinh liătngăthìăchênh lch bid-ask là mt
đng lõm). Ngoài ra, các tác gi cngănhn mnh nhngăđim sau: th nht, tác
đng ca chênh lch bid-ask là mt đi din cho tính hiu qu ca th trng và
vai trò quan trng ca cu trúc vi mô th trng trong vicăxácăđnh TSSL ca
chng khoán. Th hai, chính sách tài chính làm tngăthanhăkhon, t đóăcóăth
gim chi phí căhi trên th trng vn ca các công ty.

8

2.1.2 Các nghiên cu thc nghim trên th gii
Các nghiên cu thc nghim v tng th đu khngăđnhăσTăđòiăhi TSSL
tngănhălàăphnăbùăđp li cho vic nm gi chng khoán ít thanh khon.

Mt trong nhng nghiên cu quan trngăđưăkhngăđnh ý kinătrên,ăđóălàă
nghiên cu ca Amihud, H. Mendelson, and L.H. Pedersen (2005), thanh khon
và giá c tài sn. Trong nghiên cu này, tác gi điăđánhăgiáăcácălýăthuyt v tác
đng ca thanh khon lên vicăđnh giá tài sn và kim tra thc nghim. Vi k
vng gii quytăcácăcâuăđ v đnh giá tài sn,ătácăđng ca các công ty nh, phn
bù ri ro, lãi sut phi ri ro. Da trên các nghiên cuătrcăđó,ăcácătácăgi đưătng
hp và ch ra s mt thanh khon ca tài sn vn có ngun gc t các yu t:
u tiên, chi phí giao dch bên ngoài có th k đnănhăphíămôiăgii,ăđt
lnh, thu giao dch…ăKhiăthc hin giao dch,ăcácăσTăđu gánh chu các chi
phíănàyăvàăthêmăvàoăđóăngiămuaăcngăxemăxétăchiăphíăgiaoădch này khi h bán
tài sn trongătngălai.
Th hai, ngun gc khác ca s mt thanh khon là do áp lc cu và ri ro
hàng tn kho. Mô hình hàng tn kho ca lý thuyt cu trúc vi mô th trng (xem
O'Hara (1998) và Hasbrouck (2007)) cho rng chngăkhoánăđc k vng thanh
khonătng nuăσTănm gi chng khoán có chi phí tài chính tham gia th trng
r hnăvàăh nhn thc rng ri ro nm gi là thp. Chi phí tài chính ca chng
khoán có th hiu là khi có áp lc cuătngă(cácăđi lý không phiăluônăluônălàăđi
din ca th trng) đi lý cn phi bán mt khiălng chng khoán nhanh chóng.
Tuy nhiên, s ngi mua cn thitătrongăđiu kinăbìnhăthng trên th trng
không có sn mtăcáchănhanhăchóng.ăDoăđó,ăngi bán s thc hin các giao dch
vi nhà làm th trng (Market maker), h đóngăvaiătròălàăngi mua và trong
tngălaiăh s đóngăv th đó.ăLúcănàyănhàălàmăth trngăđi mt vi ri ro vi
9

s thayăđi giá ca hàng hóa tn kho. Th nên, phi có khon biăthng cho ri
roănàyăvàănóăđcăbùăđp bng vicăápăđt mt khon chi phíălênăngi bán.
Tngăt,ăBrunnermeierăvàăPedersenă(2009)ăđaăraămôăhìnhătngătácăgia
thanh khon ngun tài tr và thanh khon tài sn. Mô hình này cho rngăσTăgp
khóăkhnătrongăvic thc hin yêu cu ký qu. T đóălàmăgim thanh khon th
trng.ăây là mtătácăđng chui kín, s suy gim thanh khon ca th trng li

làm gim thanh khon ca ngun tài tr thông qua mc ký qu caoăhn.ăiu này
có th dnăđn mt chui suy yu, gim thanh khonăvàătngăkýăqu yêu cu, gim
thanh khon ngun tài tr. Theo lp lun này, mt CSTT m rng s làm gim
khóăkhnătrongăvic ký qu,ătngăthanhăkhon ca ngun tài tr caăσT.ăMt
khác, mt s tranh lun cho rng c CSTT và thanh khon th trngăđuăđc
gn kt cht ch vi chu k kinh doanh. Vy nên, khi nghiên cuătácăđng ca
CSTT lên thanh khon chng khoán trên th trng có th mongăđi rng nn kinh
t thc là mt kênh truyn dn.
Th ba, vic kinh doanh chng khoán có th tr nênăđtăđ do s bt cân
xng thông tin giaăngiămuaăvàăngi bán. Ví d, ngi mua chng khoán có
th lo lng vicăngi bán timănngăcóănhng thông tin cá nhân rngăcôngătyăđóă
đangăthuaăl,ăvàăngc liăngi bán li lo ngiăngi mua có thông tin công ty
đóăs phát trinănhanhătrongătngălai.ăSauăđó,ăvic giao dch có th b hy b.
Thêmăvàoăđó,ăcácăđi lý có th có nhiu thông tin v phânătíchăcăbn ca công ty
hnăcácăσTăcáănhân.ănăc nh,ămt bàn giao dch bităđc rng mt qu đu
tăcn thanh lý mt v th ln và s làm gimăgiá,ăsauăđóăbànăgiaoădchăđóăcóăth
bán sm viăgiáătngăđi cao và mua li vi giá thpăhn.
Th t,ăngun gc ca s mt thanh khon có th doăkhóăkhnătrongăvic
tìmăđi tác khi giao dch các chngăkhoánăđc bit, hay s lng ln. Do vic
thngălngăđc thc hin trong mtămôiătrng cnh tranh ít hoàn hoăhnăvàă
điătácăthngămi không luôn có sn. Các giao dch trên th trng phi tp trung
10

(τTC)ăthng din ra chmă(searchăfriction).ăTrongătrng hpănày,ăσTăphi
gánh chuăchiăphíăcăhi do s trì tr trong vic tìm kimăđi tác hoc chi phí tài
chính t vicănhng b trong vicăthngălng viăđi tác tìm thy. Mt khác,
h có th giao dch nhanh chóng viăcácăđi lý và phi chu chi phí do s mt
thanh khon.ăσhìnăchung,ăσTăphiăđi mt vi s la chn cân bng gia vic
tip tc tìm kim hoc là giao dch ngay vi mt khon chit khu.
T nghiên cu ca Amihud, H. Mendelson, and L.H. Pedersen (2005) có

th thy thanh khon ca TTCK đangăđc các nhà nghiên cu xem xét trên nhiu
khía cnhăcngănhăchuătácăđng ca nhiu yu t khácănhau.ăDoăđóăkhiănghiênă
cu vic s dng nhiuăthcăđoăkhácănhauălàăcn thit.
Mt s nghiên cu thc nghim đưăđi kim tra mi quan h gia CSTT và
thanh khon trung bình. in hình có th k đnănhăsau:
Goyenko và Ukhov (2009) phân tích thc nghim trong dài hn mi quan
h thanh khon gia th trng chng khoán và tín phiu chính ph. D liu thc
t ly ti th trng Hoa K (NYSE và AMEX) t 1962- 2003. Các tác gi đưăđiă
phân tích mi quan h dài hn và kim tra nhân qu hai chiu gia thanh khon
trên hai tr trng. Kt qu ch ra rng thanh khon trên hai tr trng có s tngă
tác v mcăđ cngănhălàăxuăhng. Thanh khon trên th trng trái phiu chính
ph nhălàămt kênh truyn dn ca cú sc CSTT tácăđngăđn thanh khon ca
chng khoán. Mt CSTT tht cht có th làmătngăd tr và gim cho vay, t đóă
làm gim thanh khon. Tác gi cngănhn mnhăkênhătácăđngănàyăđc quan sát
rõ nht vi nhng k hn ngn.
σgc li, nghiên cu ca Chordia (2005) ch raătácăđng ca CSTT lên
thanh khon chng khoán là yu. Vi d liu chng khoán niêm yt trên NYSE
tìm thy rng CSTT m rng là phù hp vi s tngălênăca thanh khon trung
bình ch trongăgiaiăđon khng hong. Tác gi călng CSTT bng d tr qu
cho vay ròng và lãi sut ca qu liên bang.
11

Soederberg (2008) nghiên cuătácăđng ca 14 bin v mô lên thanh khon
chung ca chng khoán. Phm vi nghiên cu ti ba sàn giao dich chng khoán 
Bc Âu t 1993-2005. Ông tìm ra rng t các bin v mô có th d đoánăthanhă
khon ca sàn giao dch chng khoán Copenhagen,ătrongăkhiăđóătngătrng tin
M2ăđóngămt vai trò quan trng trên sàn giao dch chng khoán Oslo. Còn lãi sut
ngn hn và qu tng h có th d doán thanh khon ti sàn giao dch Stockholm.
Tuy nhiên không có bin nào có th d đoán cho thanh khon  c ba sàn giao
dch.

Nghiên cu ca Eleswarapu (1997), s dngă phngă phápă Famaă vàă
MacBethă(1973)ăTSSLăđc hi quy t các binăđc lpănhăsau: đ nhy ca
chng khoán so vi th trng (beta), chênh lch bid-ask, logarit t nhiên ca quy
mô công ty. Kt qu hiu ngăcóăýănghaăvàăcùngăchiu khi xem xét mi quan h
vi chênh lch bid-ask trong tháng mt và các tháng không phi là tháng mt.
Trongăkhiăđóăh s tngăquanăca logarit quy mô công ty là âm và ch cóăýănghaă
trong tháng mt. Eleswarapu và Reinganum (1993) m rng nghiên cu Amihudậ
Mendelson (1986) thc hin hi quy chéo bng phngăphápăFamaăvàăMacBethă
(1973), ch ra rngătácăđng ca chênh lch bid-ask ch cóăýănghaătrongăthángămt
còn logarit ca quy mô công ty không có ý ngha.ăSauăđó,ăcácătácăgi đaăthêmă
các công ty quy mô nh vào mu nghiên cu. Lúcănàyătácăđng ca chênh lch
bid-ask không nhngăcóăýănghaătrongăthángămt mà là sut c nm và do đóă
logarit ca quy mô công ty tngăquanăâmăđng thi có ýăngha.
Ngoài ra, Rolf W. BANZ (1981) nghiên cu v mi quan h gia TSSL và
giá tr tr trng ca chngăkhoánăđưătìmăthy rngănhngăcôngătyănh hnăthìăcóă
t sut sinh liăđcăđiu chnh hay phnăbùăcaoăhnăsoăvi nhng công ty ln
(hiu ng công ty nh).
T các nghiên cu thc nghim này có th thy th nhtătácăđng ca CSTT
lên thanh khon caăTTCKăđc tìm thy ch yu là trong ngn hn. Th hai, vi
nhng công c khác nhau ca chính sách tin t nhăcungătin M2, lãi sut, d tr
12

thì s tácăđng lên thanh khon ca TTCK là khác nhau. Th ba,ătùyăvàoăđcăđim
ca tngăTTCKăcngănhătìnhăhìnhăca nn kinh t tài chínhătrongăgiaiăđon xem
xét mà s tácăđng caăCSTTăcngăkhácănhauăv ýănghaăvàămcăđ. Th t,ătácă
đng ca CSTT lên tng chng khoán riêng l có th khác nhau do s khác nhau
ca quy mô công ty.
2.2 Tình hình nghiên cu thc nghim  Vit Nam
TTCK Vit Nam vi thi gian hotăđngăchaălâuăt nmă2000 ti nay tuy
nhiênăđưăth hin vai trò quan trng ca mình trong h thng tài chính. Trong

nhngănmăgnăđâyăcngăđưăcóănhiu nghiên cu v các khía cnh khác nhau ca
TTCK Vităσam.ăc bit là các nghiên cu v nhng yu t tácăđngăđn hot
đng ca th trng ch yu là TSSL.
Phan Th Bích Nguyt và PhmăDngăPhngăTho (2012) nghiên cuăđ
tàiă“ăPhânătích tácăđng ca nhân t v môăđn th trng chng khoán Vit Nam”ă
vi mcătiêuă“kimăđnh ti Vit Nam có tn ti miătngăquanăgia nhân t v
mô vi th trng chngăkhoánăhayăkhôngă?”.ăBài nghiên cu áp dng kimăđnh
đng tích hpătheoăphngăpháp kim đnh nghimăđn v phnădăEngleăGranger
vi d liu theo tháng t 07/2000ăđn 09/2011. Ch s VN-INDEX đc s dng
là bin TTCK trongăcălng. Kt qu nghiên cu cho thy các bin: cung tin,
lm phát, snălng công nghipă(đi din cho hotăđng kinh t thc), giá du th
gii th hin miătngăquanăcùngăchiu vi TTCK; còn các bin lãi sut và t giá
hiăđoáiăgia VND/USD th hin miătngăquanăngc chiu vi TTCK.
Tngăt, Nguyn Minh Kiu, Nguyn Vnăip, Lê Hoàng Tâm (2012)
nghiên cuăđ tàiă“Cácăyu t kinh t v mô và binăđng th trng chng khoán
Vit Nam”.ăCácătácăgi s dng mô hình hiăquyăđng tích hpăđ kim tra tác
đng ca các yu t nhăch s giá tiêu dùng, t giá hiăđoáiăVND/USD, cung tin
vàăgiáăvàngăđn th trng chng khoán. Kt qu ch ra rng trong dài hn lm
phát có mi quan h nghch binăđn ch s giá chngăkhoán,ălng cung tin M2
vàăgiáăvàngătrongănc có mi quan h cùng chiu vi ch s giá chng khoán,
13

trongăkhiăđóăt giá hiăđoáiăli không có nhăhngăđn ch s giá chng khoán.
Còn trong ngn hn, ch s giá chng khoán có mi quan h vi ch s giá chng
khoánăthángătrc viătngăquanăcùngăchiuăvàăngc chiu vi t giá hiăđoái.ă
Kimăđnh nhân qu Grangerăcngăchoăthy t giá hiăđoáiălàănguyênănhânăgây ra
binăđng ca ch s giá chng khoán.
Nghiên cu ca Hunh Th Nguyn và Nguyn (2013) nghiên cuă“Mi
quan h gia t giá hiăđoái,ălưiăsut và giá chng khoán tiăTP.HCM”.ăMô hình
VAR đc s dng đ c lng các hàm phn ng vi ba bin s ( dng logarit)

là giá chng khoán S, t giá hiăđoáiăEăvàălưiăsut C. D liu là các chng khoán
niêm yt trên sàn HOSE t 10/2007ăđn 10/2012. Kt qu phân tích cho thy có
mi liên h gia giá chng khoán vi t giá hiăđoáiăti bc tr 2 và lãi sut ti tr
1.ăng thi giá chng khoán còn b tácăđng bi chính nó ti tr 1 và 2.
Bùi Kim Yn, NguynăTháiăSn (2013) nghiên cuă“S phát trin ca th
trng chng khoán Vit Nam di nhăhng ca các nhân t kinh t v mô”.
Nghiên cu này ch ra mcăđ và chiuăhng nhăhng ca các nhân t kinh t
v môăđn TTCK Vit Nam trongăgiaiăđon 2007-2012,ăcngănhăch ra các vn
đ còn tn ti ca TTCK Vit Nam và nguyên nhân. Mô hình VECMăđc s
dng đ phân tích mi quan h trong ngn hn. Kt qu cho thy:
Th nht, Cung tinătngăquanăcùngăchiu vi TTCK. Tác gi lp lun
rng.ă“Cung tinătngălàăđiu kin toăraădătha tngăphngătinăthanhătoán.ăâyă
cngăchínhălàăđiu kinăđ dòng tin chyăvàoăTTCK,ălàmătngăch s giá chng
khoán. Tuy nhiên, bin cung tinăM2ătrongămôăhìnhăcóăýănghaăthng kê thp,
không phnăánhăchínhăxácătácăđng thc s ca nhân t cung tinăM2ăđn TTCK.
Mt trong nhng nguyên nhân ch yu là do giao dch bng tin mt là ph bin
và chim t trng ln trong nn kinh t Vit Nam nên chaătht s thyăđc tác
đng ca binănàyăđnăTTCK.ăiu này có th thyătrongănmă2012ăkhiăcungătin
M2ătngăvàăngânăhàngătha vnănhngătngătrng tín dngăvàătngătrng thp
nên TTCK không phát trin.”
14

Th hai, lãi sutătngăquanăngc chiu vi TTCK.ă“Lãi sutătngăcngălàă
mt tín hiu d nhn bit v bt n kinh t v môăvàăkhiăđóăchiăphíăcăhi s tngă
lên nên σT s yêu cu t sut sinh liăcaoăhnăkhiăđu t vào TTCK, nu không
dòng vn ca h s chuyn sang tin giăngânăhàngăđ đcăanătoànăhn khi kinh
t v mô bt năvàăđiu này càng khin cho ch s giá chng khoán st gim khi
lãi sutătng.ăVìăvy, mi quan h ngc chiu gia lãi sut và ch s giá chng
khoánălàătngăđng vi các nghiên cu trc và phù hp vi lý thuyt.”
Có th thy không ch vi Vit Nam và các nn kinh t đangăphát trin trên

th gii thì TTCK đangătrongăgiaiăđon mi thành lp và hoàn thin. TTCK hot
đng  th hiu qu yu. Chuătácăđng bi nhiu yu t bênăngoàiăđc bit là các
yu t v mô.ăDoăđó,ăkhiănghiênăcu tìm hiu hotăđng TTCK nói chung và tính
thanh khon nói riêng, vicăđaăcácăbin v môăvàoămôăhìnhăđ kimăsoátălàmătngă
ýănghaămôăhình.
Nhìn chung, ti các quc gia phát trin, s tácăđng ca các nhân t v mô
đnăTTCKăđc th hin rt rõ ràng. Tuy nhiên, nghiên cu thc nghim ti TTCK
mi ni,ăđin hình là  Vit Nam, li tìm thy kt qu va có nhngăđimătngă
đng xen ln vi nhiu khác bit so vi các th trngăđưăphátătrin. Hai khác bit
căbnăđóălà:ăkhôngăphi tt c các bin s kinh t v mô theo lý thuytăcóătácăđng
đnăTTCKăđu th hinătácăđngăđn TTCK mi ni hocăđangăphátătrin; và thm
chí có nhngătácăđng ca mt s nhân t v môăđn TTCK th hin trái chiu so
vi các lý thuytăkinhăđin.

15

3. Phng Pháp Nghiên Cu
3.1 Mô hình hi quy
3.1.1 Tm V Mô
Theo Sims, nu có s đng thi gia mt tp các bin thì tt c phiăđc xét trên
cùng mtăcăs; gia bin ngoi sinh và niăsinh,ăkhôngăđc có mt s phân bit
tiên nghim nào. Da trên tinh thnănàyăSimsăđưăxâyădng mô hình VAR ca
mình.
Vì thanh khon ca th trng Chng khoán, các bin v mô và CSTT đc d
đoánălàăcóătácăđng qua li vi nhau nênăbcăđu tiên ca nghiên cu s s dng
hiăquyătheoăphngăphápăVAR.
3.1.1.1 Kim tra tính dng ca chui d liu
Trong phân tích hi qui liên quan ti các d liu ca chui thi gian, là các
d liuăđóăphi là dng. i viămôăhìnhăVARăđ kt qu là tin cy các bin phi
dng  bc gc hoc bc 1 đ tránhătrng hp hi quy không xác thc. Nuăđiu

kinănàyăkhôngăđc tha mãn, ta s phi binăđi d liu mt cách thích hp (ví
d bng cách ly sai phân bc 1).Trong bài nghiên cuănàyăđ kim tra tính dng
ca chui d liu theo thiăgianăđc thmăđnh bng cách tìm xem liu chui thi
gian có cha nghimăđnăv hay không và tranh lun Dickey-Fuller (ADF test)
đc s dng.
C th, theo Dickey và Fuller (1981) mô hình kimăđnh nghimăđnăv m
rng ADF có dng:
  













(3.1)
  
















(3.2)
Trongăăđóă
  




16



: là chui s liêuh theo thiăgianăđangăxemăxét;
K: chiu dài caăđ tr;


: Nhiu trng

Mô hình (3.1) khác vi mô hình (3.2) là có thêm bin xu hng v thi gian
t. Bin xu hng là mt bin có giá tr t 1 đn n, trong đó 1 đi din cho quan sát
đu tiên trong d liu và n đi din cho quan sát cui cùng trong chui d liu.
Nhiu trng là s hng ch sai s ngu nhiên xut phát t các gi đnh c
đin rng nó có giá tr trung bình bngă0,ăphngăsaiălàăhng s và không t tngă

quan.
Nghiên cu s tin hành kimăđnh trong c haiătrng hp không có và có
xuăhng v thi gian bng cách s dng lnălt các mô hình (1) và (2). Kt qu
ca kimăđnhăADFăthng rt nhy cm vi s la chn chiuădàiăđ tr k nên
tiêu chună thôngă tinăAICă (Akaike’săInformationă Criterion)ăca Akaike (1973)
đc s dngăđ chn la k tiăuăchoămôăhìnhăADF.ăC th, giá tr kăđc la
chn sao cho AIC nh nht. Giá tr này s đc tìm mt cách t đng khi dùng
phn mmăEviewsăđ thc hin kimăđnh nghimăđnăv.
Gi thuyt kimăđnh:
H0:ăă=ă0ă(Ytălàăchui d liu không dng)
H1:ăă<ă0ă(Ytălàăchui d liu dng)
Trong kimăđnh ADF, giá tr kimăđnh ADF không theo phân phi chun.
Theo Dickey và Fuller (1981) giá tr tăcălng ca các h s trong các mô hình
(3.1) và (3.2) s theo phân phi xác sutăă(tauăstatistic,ăă=ăgiáătr h s călng/
sai s ca h s călng). Giá tr ti hnăăđcăxácăđnh da trên bng giá tr
tính sn ca Mackinnon (1996). Giá tr ti hnănàyăcngăđc tính sn khi kim