ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH




NGUYỄN HỮU THẮNG



ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT
ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60340201


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN



TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “ 
 ” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự
hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày
trong luận văn này.

TP.HCM, ngày 30 tháng 9 năm 2013
Tác giả




Nguyễn Hữu Thắng




LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tận tình hướng
dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn tốt nghiệp này, cũng
như gửi lời cảm ơn đến tất cả các Thầy - Cô đặc biệt là Thầy Cô trong khoa Tài
chính doanh nghiệp - Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã tận tình dạy bảo và
truyền đạt cho tôi những kiến thức quý báu trong cả khóa học.
Nhân đây, tôi cũng xin gửi lời tri ân đến gia đình, bạn bè và các đồng nghiệp đã
dành trọn niềm tin nơi tôi, luôn động viên, giúp đỡ và tạo điều kiện thuận lợi nhất

cho tôi trong suốt quá trình học tập cũng như thời gian tôi thực hiện bài luận văn
này.
Sau cùng, tôi xin cảm ơn các bạn trong lớp cao học Tài chính doanh nghiệp Đêm 9
K19 đã giúp đỡ, chia sẽ những kiến thức mới mẻ cũng như những thông tin bổ ích
để tôi có thể hoàn thành luận văn này.

Nguyễn Hữu Thắng




MỤC LỤC
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2
1.1 Lý do chọn đề tài 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3
1.4 Ý nghĩa của đề tài 3
1.5 Kết cấu của đề tài 4
CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA
VIỆC NẰM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY 6
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm
giữ tiền mặt của công ty 6
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá
trị công ty 11
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15
3.1 Dữ liệu nghiên cứu 15

3.2 Mô hình nghiên cứu 15
3.3 Giả thiết nghiên cứu và dự báo dấu của hệ số hồi quy 18
3.4 Phương pháp nghiên cứu 19
3.4.1 Công cụ thực hiện 19
3.4.2 Xử lý dữ liệu 20





CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 22
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu và kiểm định sự phù hợp của mô hình 22
4.1.1 Mô tả dữ liệu 22
4.1.2 Ma trận hệ số tương quan các biến độc lập 24
4.1.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 24
4.1.4 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy 25
4.1.5 Kiểm định Hausman 26
4.2 Kết quả hồi quy 27
4.2.1 Đo lường giá trị tăng thêm của tiền mặt 27
4.2.2 Đo lường ảnh hưởng kết hợp giữa sự thay đổi của tiền mặt và tỷ lệ đòn bẩy
tài chính và ảnh hưởng kết hợp giữa sự thay đổi của tiền mặt và mức tiền mặt
hiện hữu đến giá trị công ty 29
4.3 Mở rộng giai đoạn nghiên cứu 31
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 35
5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 35
5.2 Hạn chế của đề tài 36
TÀI LIỆU THAM KHẢO 37
PHỤ LỤC 39

DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1: Thay đổi giá trị thị trường của các công ty trong mẫu quan sát giai đoạn
2007 - 2012 33





DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Giải thích các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu 17
Bảng 3.2: Dự báo dấu hệ số hồi quy của các biến nghiên cứu 19
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến của mô hình 22
Bảng 4.2: Kết quả ma trận hệ số tương quan các biến độc lập với phần mềm Stata 24
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến với phần mềm Stata 25
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman với phần mềm Stata 26
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu với phần mềm Stata 28
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu bổ sung 2 biến C
i,t
C
i,t-1
và
C
i,t
L
i,t

với phần mềm Stata 29
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu giai đoạn 2008 – 2012 32





DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT


FE : Mô hình tác động cố định
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
RE : Mô hình tác động ngẫu nhiên
TSSL : Tỷ suất sinh lợi



- 1

TÓM TẮT

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng
của quyết định nắm giữ tiền mặt đối với giá trị công ty thông qua việc tìm hiểu xem
là các nhà đầu tư định giá như thế nào đối với một đồng tiền mặt tăng thêm trên sổ
sách của các doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời, tác giả cũng tìm hiểu sâu hơn ảnh
hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị của các công ty khác nhau, đặc biệt là
các công ty có tỷ lệ nợ khác nhau và có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt khác nhau. Dữ liệu
nghiên cứu được tác giả thu thập từ 291 công ty niêm yết ở cả hai sàn giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2010 – 2012. Kết

quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy:
Th nht, quyết định nắm giữ tiền mặt thực sự có ảnh hưởng đến giá trị của công
ty.
Th hai, kết quả cũng cho thấy các nhà đầu tư đánh giá thấp việc nắm giữ tiền mặt
của doanh nghiệp, với mỗi đồng tăng thêm trong quỹ tiền mặt của doanh nghiệp chỉ
được các nhà đầu tư định giá bằng 0.456 đồng trong giai đoạn 2010 – 2012.
Th ba, tác giả cũng tìm được bằng chứng chưa thật sự rõ ràng cho thấy các doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ càng cao thì các nhà đầu tư càng định giá thấp giá trị tiền mặt do
doanh nghiệp nắm giữ.






Từ khóa chính: Nắm giữ tiền mặt, giá trị công ty, mô hình tác động cố định


- 2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Ngày nay, trong bối cảnh thế giới cũng như tình hình kinh tế trong nước với rất
nhiều biến động bất ngờ, môi trường kinh doanh luôn thay đổi từng ngày, việc một
doanh nghiệp đang kinh doanh có lợi nhuận bỗng chốc mất khả năng thanh toán, đi
đến phá sản hoặc bị thâu tóm đã trở thành vấn đề ngày càng phổ biến. Thực tế đã
cho thấy, bên cạnh các vấn đề về chiến lược kinh doanh, quản lý điều hành thì việc
quản trị tài chính một cách hiệu quả cũng là một yếu tố rất quan trọng góp phần
quyết định đến thành công của doanh nghiệp. Đối với mỗi doanh nghiệp, tình hình
sức khỏe tài chính của doanh nghiệp không chỉ là kết quả kinh doanh lời lỗ mà còn

biểu hiện qua khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính ngắn hạn, mà dấu hiệu cụ thể
nhất là liệu nguồn tiền mặt doanh nghiệp tạo ra có đủ lớn và việc luân chuyển dòng
tiền trong quá trình kinh doanh có đủ linh hoạt, kịp thời để đáp ứng các khoản lãi
vay, thanh toán tiền mua hàng cho nhà cung cấp, chi trả cho các khoản chi phí hoạt
động và tài trợ cho các dự án đầu tư sinh lời hay không? Trong khi đó, nếu xét trên
phương diện lợi ích của các cổ đông thì việc các nhà quản lý giữ lại quá nhiều tiền
mặt có thể phát sinh nhiều vấn đề làm tổn hại đến lợi ích của họ. Trực tiếp nhất đó
là cơ hội phí của tiền, có thể ước tính dựa vào số tiền lãi mà doanh nghiệp nhận
được khi gửi tiền tại ngân hàng. Ngoài ra, giữ lại tiền mặt tại doanh nghiệp còn có
thể sinh ra các loại chi phí gián tiếp khác mà các lý thuyết tài chính thường hay đề
cập đến, đó là chi phí đại diện. Như vậy, câu hỏi đặt ra ở đây là quyết định nắm giữ
tiền mặt, với tư cách là chủ thể trung tâm và là cầu nối cho mọi hoạt động của
doanh nghiệp, có ảnh hưởng đến giá trị của công ty hay không? Những yếu tố nào
sẽ chi phối đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty? Và mỗi sự thay đổi
trong quỹ tiền mặt sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty theo quan điểm của
các cổ đông và các nhà đầu tư? Để làm rõ hơn vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài
nghiên cứu: “  ” để làm
luận văn thạc sĩ của mình.


- 3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Th nht là kiểm định xem việc nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị công ty
hay không thông qua việc tìm hiểu xem là các nhà đầu tư đánh giá như thế nào đối
với một đồng tiền mặt tăng thêm trên sổ sách của các doanh nghiệp Việt Nam.
Th hai là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị của các
công ty có đặc điểm khác nhau, đặc biệt là các công ty có tỷ lệ sử dụng nợ khác
nhau và các công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt khác nhau.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Dựa vào mục tiêu ban đầu, tác giả đã đưa ra một số câu hỏi nhằm định hướng cho
việc nghiên cứu đề tài này như sau:
- Việc nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không?
- Ảnh hưởng cụ thể của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp là như thế
nào, sẽ làm tăng hay làm giảm giá trị doanh nghiệp?
- Các công ty khác nhau thì mức độ ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt có khác
nhau không?
- Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty có khác biệt giữa
doanh nghiệp vay nợ nhiều và doanh nghiệp vay nợ ít hay không?
- Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty có khác biệt giữa
doanh nghiệp giữ nhiều tiền mặt và doanh nghiệp giữ ít tiền mặt hay không?
1.4 Ý nghĩa của đề tài
Đối với vấn đề nắm giữ tiền mặt, trên thế giới đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu về
chủ đề này và họ đã tìm được các bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc nắm giữ
tiền mặt thực sự có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp và lợi ích cổ đông. Tuy
nhiên, tại nước ta hiện nay, vấn đề này vẫn chưa nhận được sự quan tâm đúng mức
của giới nghiên cứu cũng như chính bản thân các doanh nghiệp. Trong thực tế, có
nhiều trường hợp các nhà quản lý doanh nghiệp lập luận rằng doanh nghiệp nắm giữ


- 4

càng nhiều tiền mặt thì càng tốt bởi vì điều đó cho thấy doanh nghiệp vẫn hoạt động
kinh doanh hiệu quả và tình hình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp vẫn được
đảm bảo. Tuy nhiên, về phía cổ đông và các nhà đầu tư, có thể họ sẽ cho rằng việc
tích trữ tiền mặt sẽ tạo ra cơ hội phí và chi phí đại diện, cho nên sẽ định giá thấp giá
trị của tiền mặt do doanh nghiệp nắm giữ so với số tiền đó nếu được đem đi đầu tư.
Điều đó sẽ làm giảm đi giá trị doanh nghiệp và gây ra tổn thất đối với các cổ đông.
Đề tài này nhằm giúp cho các doanh nghiệp nhìn nhận rõ hơn ảnh hưởng của việc
nắm giữ tiền mặt đối với giá trị của doanh nghiệp hiện nay tại Việt Nam và các nhà

đầu tư đang định giá như thế nào đối với lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ. Từ
đó tạo ra nền tảng giúp cho các doanh nghiệp có sự điều chỉnh chính sách quản lý
tiền mặt hợp lý hơn nhằm nâng cao giá trị của doanh nghiệp.
1.5 Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục chữ viết tắt, tài liệu
tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài này bao gồm 5 chương, được trình bày
như sau:
Chương 1:  . Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài.
Chương 2: Các nghiên cu thc nghim v nh ng ca vic nm gi tin
mt n giá tr công ty. Ở chương này, tác giả đưa ra các bằng chứng thực nghiệm
trên thế giới về các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt và ảnh hưởng
của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty.
Chương 3: Ppháp nghiên cu. Nội dung chính của chương này sẽ trình bày
dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu , các giả thiết nghiên cứu và phương pháp
nghiên cứu.
Chương 4:  ng ca vic nm gi tin mn giá tr công ty  Bng
chng ti Vit Nam. Chương này trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh
hưởng của quyết định nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty. Bên cạnh đó, tác giả còn


- 5

đi vào nghiên cứu cụ thể hơn về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị
của các công ty có tỷ lệ sử dụng nợ khác nhau và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền
mặt đối với giá trị của các công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt khác nhau. Trong phần
này, tác giả cũng đã kiểm chứng lại kết quả bằng cách mở rộng thời gian nghiên cứu
thêm 2 năm.
Chương 5: . Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và
trình bày những hạn chế của bài nghiên cứu.

- 6

CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN
GIÁ TRỊ CÔNG TY
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định
nắm giữ tiền mặt của công ty
Trong phần này, tác giả tóm lược lại một số kết quả nghiên cứu trên thế giới về ảnh
hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty. Các kết quả nghiên cứu sẽ
được trình bày theo thứ tự thời gian như sau:
Năm 1936, trong tác phẩm nổi tiếng “General theory of employment, interest and
money - Học thuyết chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ”, Keynes đã nêu
ra 3 động cơ cho việc giữ tiền:
- Thứ nhất là động cơ giao dịch: khi đó, mục đích của việc nắm giữ tiền của
các hộ gia đình và doanh nghiệp là để thực hiện các giao dịch hàng ngày.
- Thứ hai là động cơ dự phòng: Keynes thừa nhận rằng ngoài việc giữ tiền để
tiến hành giao dịch hàng ngày, người ta còn giữ thêm tiền để dự phòng cho những
nhu cầu phát sinh ngoài dự kiến.
- Thứ ba là động cơ tài sản: Keynes cho rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ
của cải và gọi động cơ giữ tiền là động cơ tài sản. Tuy nhiên, xét trên góc độ doanh
nghiệp thì loại động cơ thứ 3 này ít có sự liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt
của doanh nghiệp.
Năm 1966, Miller và Orr đã xây dựng một mô hình để xác định nhu cầu tiền mặt
trong điều kiện không chắc chắn, mà thường được nhắc đến với tên gọi lý thuyết
đánh đổi tiền mặt. Với mô hình mà các tác giả đã đưa ra, các công ty có thể xác
định mức tiền mặt tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm
giữ tiền mặt. Các lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt bao gồm:

- 7

- Thứ nhất: là giúp cho doanh nghiệp luôn duy trì được khả năng thanh khoản
trong trường hợp xảy ra những tình huống bất ngờ. Qua đó giúp cho doanh nghiệp
giảm nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
- Thứ hai: là giúp cho doanh nghiệp vẫn thực hiện được các chính sách đầu tư
của mình trong trường hợp gặp khó khăn khi tiếp cận các nguồn vốn tài trợ từ bên
ngoài.
- Thứ ba: việc sử dụng nguồn tiền mặt hiện hữu để tự tài trợ cho các hoạt động
đầu tư, mua sắm tài sản sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được một khoản chi phí
đáng kể. Bởi vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người đi vay và người cho
vay sẽ làm gia tăng chi phí khi huy động vốn từ bên ngoài.
Bên cạnh những lợi ích nêu trên, việc giữ lại quá nhiều tiền mặt có thể phát sinh
nhiều vấn đề:
- Thứ nhất là cơ hội phí: Bởi vì tiền mặt là tài sản không sinh lời hoặc nếu có
thì cũng rất ít. Do vậy, việc dự trữ tiền mặt sẽ làm mất đi cơ hội đầu tư vào các dự
án sinh lời cao. Đây chính là khoản cơ hội phí mà doanh nghiệp phải chấp nhận
đánh đổi khi nắm giữ tiền mặt.
- Thứ hai là vấn đề chi phí đại diện: Chi phí đại diện rất dễ xảy ra trong tình
huống này, các doanh nghiệp có lượng tiền mặt quá dồi dào sẽ khiến cho các nhà
quản trị giảm đi áp lực trong quá trình vận hành doanh nghiệp. Họ không bị sức ép
phải tính toán, điều hành hợp lý nhất để đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn, giống
như các doanh nghiệp chỉ có lượng tiền mặt vừa phải theo mức cần thiết. Điều đó sẽ
làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thậm chí trong tình huống xấu
hơn, các nhà quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu
tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân.
Năm 1984, hai tác giả Steward Myers và Nicholas Majluf đã xây dựng mô hình
nghiên cứu với bối cảnh là một công ty cần phải phát hành vốn cổ phần huy động
tiền mặt để tài trợ cho dự án đầu tư quan trọng của họ. Các giả định được tác giả

- 8

đưa ra là: ban lãnh đạo công ty hiểu rõ hơn về giá trị của công ty so với các nhà đầu
tư tiềm năng bên ngoài. Còn các nhà đầu tư thì có khả năng phân tích một cách hợp
lý về các hoạt động của công ty. Dựa trên các giả thuyết này, các tác giả đã xây
dựng một mô hình cân bằng giữa quyết định của nhà phát hành và các nhà đầu tư.
Từ kết quả của mô hình, họ đã rút ra những kết luận như sau:
- Thứ nhất, các công ty nên ưu tiên phát hành các loại chứng khoán an toàn để
tài trợ cho mình trước khi sử dụng các công cụ rủi ro hơn. Khi cần huy động vốn
trên thị trường, các công ty nên ưu tiên vay nợ và nên hạn chế tài trợ bằng vốn cổ
phần.
- Thứ hai, đối với những công ty có nhu cầu vốn tài trợ cho các cơ hội đầu tư
lớn hơn dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh và đã tận dụng hết khả năng tài trợ
bằng nợ ít rủi ro, thì có khả năng họ sẽ bỏ qua các dự án đầu tư đó thay vì phát hành
các chứng khoán rủi ro để tài trợ cho dự án. Việc lựa chọn không hiệu quả như vậy
xuất phát từ quyền lợi của các cổ đông hiện hữu.
- Thứ ba, công ty có thể nâng cao tính sẵn sàng về mặt tài chính, biểu hiện
bằng tiền mặt, chứng khoán, tài sản thanh khoản khác và khả năng đi vay, bằng
cách hạn chế chi trả cổ tức khi chưa có nhu cầu đầu tư. Tiền mặt tiết kiệm được có
thể nắm giữ dưới dạng chứng khoán thị trường hoặc khả năng vay nợ. Ngoài ra, các
công ty cũng có thể phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho các cơ hội đầu tư với điều
kiện là lợi thế về mặt thông tin của nhà quản lý là không đáng kể. Tuy nhiên, các tác
giả chỉ đề xuất chứ chưa xây dựng được một chiến lược phát hành tối ưu trong
trường hợp này.
- Thứ tư, các công ty không nên chi trả cổ tức nếu sau đó phải bù đắp lại lượng
tiền mặt thiếu hụt bằng cách bán cổ phiếu hoặc các loại chứng khoán rủi ro khác.
- Thứ năm, các tác giả dự báo là khi các nhà quản lý có lợi thế về thông tin,
nếu công ty phát hành cổ phiếu để tài trợ các dự án đầu tư thì giá cổ phiếu sẽ giảm

trong điều kiện các yếu tố khác không đổi.


- 9

- Cuối cùng, các tác giả cho rằng sự sáp nhập giữa một công ty dồi dào về mặt
tài chính và một công ty hạn chế về tài chính sẽ giúp gia tăng giá trị của công ty sau
khi kết hợp. Tuy nhiên, các tác giả cũng cho rằng thực tế điều này rất khó xảy ra trừ
khi công ty bị hạn chế tài chính có những thông tin đặc biệt khác để thuyết phục nhà
đầu tư triển vọng của mình.
Năm 1986, Jensen đã đưa ra lý thuyết cho rằng các nhà quản lý thường có động cơ
tích trữ tiền mặt nhằm gia tăng giá trị tài sản ttrong tầm kiểm soát của họ và giành
được quyền quyết định đối với các dự án đầu tư của công ty. Với lượng tiền mặt có
sẵn, các nhà quản lý không cần thiết phải tìm cách huy động nguồn vốn từ bên
ngoài và do đó không cần phải công bố các thông tin chi tiết về dự án đầu tư. Điều
này sẽ khuyến khích họ tự ý đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích nhiều nhất cho
bản thân để trục lợi, chứ không hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị của công ty
và các cổ đông.
Năm 1999, Opler và các cộng sự đã nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết
định nắm giữ tiền mặt của các công ty đại chúng của Mỹ trong giai đoạn 1971 –
1994. Các tác giả đã tìm được kết quả cho thấy các công ty có tiềm năng tăng
trưởng mạnh, có rủi ro kinh doanh cao và có quy mô nhỏ thường giữ tiền mặt nhiều
hơn các công ty khác. Các công ty dễ tiếp cận với thị trường vốn, chẳng hạn như
các công ty lớn, các công ty được xếp hạng tín dụng cao và các công ty có đòn bẩy
tài chính cao có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn. Bên cạnh đó, các tác giả cũng tìm
được những bằng chứng cho thấy các công ty hoạt động hiệu quả thường có xu
hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự báo của mô hình lý thuyết đánh đổi
trong điều kiện các nhà quản lý hành động nhằm tối đa hóa giá trị tài sản của cổ
đông. Đây là hành vi có thể được lý giải bởi động cơ dự phòng của những công ty
này. Họ thường nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm đảm bảo cho việc duy trì hoạt động

đầu tư khi dòng tiền được tạo ra quá thấp so với nhu cầu đầu tư thực tế, trong khi tài
trợ bên ngoài thì rất tốn kém.


- 10

Năm 2003, Ditmarr và cộng sự đã đưa ra bằng chứng cho thấy chi phí đại diện đóng
vai trò rất quan trọng trong việc lý giải cho quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh
nghiệp. Sử dụng mẫu nghiên cứu của hơn 11,000 công ty từ 45 quốc gia, các tác giả
đã tìm được kết quả cho thấy các công ty tại những quốc gia mà quyền cổ đông
không được bảo vệ thì có lượng tiền mặt nắm giữ cao gấp hai lần so với những công
ty tại các quốc gia mà cổ đông được bảo vệ tốt hơn. Các bằng chứng tìm được đã
củng cố cho giả định cho rằng các cổ đông tại những quốc gia có chế độ bảo vệ cổ
đông quá kém sẽ không thể buộc các nhà quản lý hoàn trả lại cho họ lượng tiền mặt
dư thừa mà công ty đang nắm giữ.
Cũng trong năm 2003, Yilmaz và nhóm của tác giả đã khảo sát hành vi nắm giữ tiền
mặt của các doanh nghiệp tại Nhật, Pháp, Đức và Anh trong khoảng thời gian từ
1983 - 2000. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc luật pháp của quốc gia và cơ cấu
sở hữu của doanh nghiệp sẽ đóng vai trò quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt. Các
tác giả đã tìm được bằng chứng cho thấy với một doanh nghiệp có mức độ bảo vệ
cổ đông cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ thấp hơn, ngược lại một doanh
nghiệp có mức độ bảo vệ chủ nợ cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ cao hơn và
quyền sở hữu tập trung có quan hệ nghịch biến với lượng tiền mặt nắm giữ. Hơn
nữa, kết quả phân tích mô hình quản lý tiền mặt động chỉ ra rằng các doanh nghiệp
có xu hướng điều chỉnh lượng tiền mặt của họ theo một cơ cấu mục tiêu. Kết quả
cho thấy tốc độ điều chỉnh quỹ tiền mặt tại Pháp, Đức và Nhật là tương đồng trong
khi các doanh nghiệp tại Anh lại thay đổi cấu trúc tiền mặt của họ một cách thường
xuyên hơn.
Năm 2005, tác giả Custodio và các cộng sự đã khảo sát mối liên hệ giữa điều kiện
kinh doanh và quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Mỹ. Các tác

giả tìm được bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính giữ tiền
mặt nhiều hơn trong thời kỳ suy thoái và điều kiện kinh doanh sẽ đóng vai trò quyết
định đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp này. Ngược lại, họ lại
không tìm được những bằng chứng rõ ràng về việc các doanh nghiệp không bị hạn


- 11

chế về tài chính sẽ điều chỉnh quỹ tiền mặt của họ theo chu kỳ kinh doanh. Hành vi
bất cân xứng này có thể dễ dàng thấy được khi có sự thay đổi của lãi suất ngắn hạn.
Ngoài ra, các doanh nghiệp sẽ gia tăng quỹ tiền mặt của họ trong điều kiện tín dụng
khó khăn hơn. Kết quả họ tìm được đã củng cố cho động cơ dự phòng khi nắm giữ
tiền mặt cũng như lý thuyết trật tự phân hạng.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt
đến giá trị công ty
Trong những năm gần đây, các đề tài nghiên cứu trên thế giới về chủ đề nắm giữ
tiền mặt đã chuyển sang một hướng nghiên cứu khác. Đó là nghiên cứu ảnh hưởng
trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty.
Năm 2004, Pinkowitz và Williamson đã nghiên cứu về giá trị thị trường của tiền
mặt do doanh nghiệp nắm giữ với dữ liệu nghiên cứu bao gồm 88,844 mẫu quan sát
trong khoảng thời gian 1950 – 1999. Các tác giả đã ước lượng giá trị của 1 đồng
USD tiền mặt của doanh nghiệp được thị trường định giá là khoảng 0.97 USD. Các
tác giả còn cho biết thêm là các yếu tố như chất lượng và tính ổn định của các cơ
hội đầu tư, khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cũng như khả năng tiếp cận thị trường
vốn sẽ ảnh hưởng tới quyết định của nhà đầu tư đối với giá trị tiền mặt do công ty
nắm giữ. Tiền mặt do các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt nắm giữ được định giá
cao hơn so với tiền mặt do các công ty cơ hội tăng trưởng thấp nắm giữ. Bên cạnh
đó, tiền mặt do các công ty có các kế hoạch đầu tư ổn định hoặc các công ty bị kiệt
quệ tài chính nắm giữ cũng bị định giá thấp hơn so với các công ty khác. Ngoài ra,
các tác giả cũng tìm được kết quả cho thấy khả năng tiếp cận thị trường vốn của

doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến thái độ của nhà đầu tư đối với việc nắm giữ tiền
mặt của doanh nghiệp. Nhìn chung, theo đánh giá của nhóm tác giả thì so với các cơ
hội lựa chọn nguồn tài trợ, các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng nhiều
hơn đến thái độ của nhà đầu tư trong việc xác định giá trị tiền mặt.
Năm 2005, Ditmarr và Mahrt-Smith đã nghiên cứu tác động của vấn đề quản trị
doanh nghiệp đối với giá trị của doanh nghiệp, mà trọng tâm là giá trị tiền mặt do


- 12

doanh nghiệp nắm giữ. Các tác giả đã tìm được kết quả cho thấy vấn đề quản trị
doanh nghiệp có tác động rất đáng kể đối với giá trị doanh nghiệp, được biểu hiện
thông qua ảnh hưởng đối với giá trị tiền mặt. Theo đó, giá trị thị trường của lượng
tiền mặt dư thừa sẽ mất đi một nửa giá trị khi nằm trong tay các công ty có năng lực
quản trị kém. Các tác giả còn khẳng định rằng những công ty này sẽ làm tiêu tan
lượng tiền mặt dư thừa đó nhanh hơn so với các công ty được quản trị tốt. Quan
trọng hơn, các tác giả còn tìm được bằng chứng cho thấy các công ty quản trị kém
này thường dùng tiền mặt dư thừa để đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời thấp.
Các tác giả cho rằng những kết quả tiêu cực trong việc sử dụng tiền mặt dư thừa
như trường hợp này sẽ được xóa bỏ nếu các công ty được điều hành tốt hơn.
Năm 2006, Faulkender và Wang đã nghiên cứu về việc thị trường định giá như thế
nào đối với 1 đồng tăng thêm trong quỹ tiền mặt của công ty. Các tác giả đã tìm
được kết quả cho thấy các cổ đông đã định giá 1 USD tăng thêm trong quỹ tiền mặt
của doanh nghiệp chỉ có giá trị tương đương 0.75 USD. Ngoài ra, các tác giả còn
thấy rằng giá trị biên tế của tiền thì nhạy cảm với lượng tiền doanh nghiệp nắm giữ
và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Sau khi mở rộng mô hình, các tác giả đã
ước tính được giá trị biên tế của tiền mặt đối với một công ty vừa không có tiền mặt
vừa không có đòn bẩy tài chính là 1.44 USD. Các tác giả lập luận rằng các công ty
có đủ tiền mặt thường phân phối lại lượng tiền mặt dư thừa đó cho cổ đông dưới
dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Do các phương pháp này đều sẽ bị đánh thuế

cho nên chỉ có một phần trong tổng số tiền được chuyển giao đến tay các cổ đông.
Do đó, giá trị biên tế của tiền mặt do các công ty nắm giữ sẽ có giá trị nhỏ hơn 1.
Trái lại, đối với những công ty có ít tiền mặt và thường phải huy động thêm nguồn
tài trợ từ bên ngoài, thì giá trị biên tế của tiền mặt do các công ty này nắm giữ sẽ lớn
hơn 1, do họ có thể tiết kiệm được các khoản chi phí giao dịch khi tham gia vào thị
trường vốn. Các tác giả còn tìm được kết quả cho thấy với một đồng tiền mặt tăng
thêm trong ngân quỹ của các công ty bị hạn chế về tài chính sẽ tạo ra giá trị cho cổ
đông của các công ty này nhiều hơn so với các công ty khác. Các tác giả còn kết
luận rằng công ty không gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn khi cần thiết thì


- 13

không nên giữ quá nhiều tiền mặt, các cổ đông sẽ không đánh giá cao hành động
giữ tiền trong trường hợp này bởi vì điều đó sẽ phát sinh thêm nhiều loại chi phí,
đáng kể nhất là chi phí đại diện.
Năm 2010, hai tác giả Lee và Powell đã khảo sát những nhân tố quyết định đến việc
nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Úc và ảnh hưởng của vấn đề dư thừa tiền
mặt đối với tài sản cổ đông. Kết quả cho thấy lý thuyết đánh đổi giúp giải thích tốt
nhất về mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Úc. Các tác giả còn tìm
được bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa ‘tạm thời’
thì có lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn đáng kể so với doanh nghiệp có lượng
tiền mặt dư thừa ‘thường xuyên’. Điều đó chứng tỏ rằng thị trường sẽ trừng phạt
những doanh nghiệp có động cơ tích trữ tiền mặt. Giá trị biên tế của tiền mặt sẽ
giảm dần khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt nhiều hơn và thời gian nắm giữ lâu
hơn.
Năm 2011, Autukaite và Molay đã nghiên cứu tầm quan trọng của quyết định tài trợ
ngắn hạn đối với giá trị công ty thông qua việc kiểm định xem có phải 1 đồng euro
dùng để đầu tư thêm vào tiền mặt hoặc vốn luân chuyển sẽ bị định giá thấp hơn giá
trị của một đồng euro hay không. Bằng cách chạy hồi quy bảng dữ liệu với mô hình

tác động cố định (FE), mẫu nghiên cứu gồm 701 công ty của Pháp trong giai đoạn
2003 - 2009, các các tác giả đã tìm được kết quả chứng tỏ rằng các cổ đông đã định
giá thấp tiền mặt và vốn luân chuyển của doanh nghiệp Pháp. Kết quả bài nghiên
cứu này đã cảnh tỉnh các nhà quản lý không nên xem nhẹ tầm quan trọng của việc
quản lý tiền và vốn luân chuyển. Hơn nữa, kết quả còn khuyến khích các nhà đầu tư
nên theo dõi hoạt động quản trị của công ty nhằm tìm kiếm cơ hội tối đa hóa thu
nhập từ hoạt động đầu tư của họ.
Từ những nghiên cứu trên đây, có thể thấy giới học thuật trên thế giới đã dành sự
quan tâm rất lớn đối với chủ đề nắm giữ tiền mặt và cũng đã đưa ra nhiều lý thuyết
và bằng chứng thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ hơn cho vấn đề này. Tuy nhiên,
từ thời của Keynes với sự lý giải về 3 động cơ giữ tiền của các hộ gia đình và doanh


- 14

nghiệp, cho đến lý thuyết đánh đổi (Miller và Orr, 1966), lý thuyết trật tự phân
hạng (Myers và Majluf, 1984), lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986), và nhiều
công trình nghiên cứu khác… nhằm cố gắng giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến
quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, và làm thế nào để xây dựng một mô
hình xác định cấu trúc tiền mặt tối ưu giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp thì đến
nay vẫn chưa có mô hình nào tìm ra lời giải chung cho mọi trường hợp.
Trong những năm gần đây, các đề tài nghiên cứu về chủ đề này đã chuyển sang một
hướng nghiên cứu khác. Đó là cố gắng đo lường ảnh hưởng trực tiếp của việc nắm
giữ tiền mặt đối với giá trị công ty. Thông qua đó, các nhà nghiên cứu đã cảnh báo
các nhà quản lý không nên đánh giá thấp tầm quan trọng của việc quản trị tiền mặt.
Bởi vì mỗi quyết định của họ về vấn đề này không chỉ ảnh hưởng đến hoạt động của
công ty mà điều đó còn truyền tải những thông điệp nhất định đối với thị trường.


- 15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Trong luận văn này, tác giả thu thập số liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HNX). Dữ liệu tác giả sử dụng bao gồm các báo cáo tài chính năm đã được
kiểm toán, giá cổ phiếu, giá trị thị trường của công ty được lấy từ các trang web
thông tin đại chúng như cafef.vn, stox.vn, cophieu68.com … Các công ty được lựa
chọn trong mẫu là những công ty có đủ dữ liệu từ năm 2010 đến năm 2012. Do đó,
những công ty niêm yết sau năm 2010 sẽ không được đưa vào mẫu. Sau đó, tác giả
tiếp tục loại bỏ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm. Và dựa
vào các nghiên cứu trước đây trên thế giới, tác giả cũng loại bỏ thêm những công ty
có chỉ số chi trả cổ tức bị âm. Mẫu sau cùng để sử dụng cho phân tích thực nghiệm
bao gồm 291 công ty với 873 quan sát thuộc kiểu dữ liệu bảng cân bằng.
3.2 Mô hình nghiên cứu
Để tìm bằng chứng thực nghiệm nhằm giải quyết các các vấn đề đặt ra như trên, sau
khi tham khảo nhiều công trình nghiên cứu trước đây trên thế giới, tác giả đã dựa
vào bài nghiên cứu của 2 tác giả Autukaite và Molay
1
năm 2011 nghiên cứu về ảnh
hưởng của việc nắm giữ tiền mặt và vốn luân chuyển đến giá trị của các công ty
Pháp trong giai đoạn 2003 – 2009 (Cash holding, working capital & firm value.
Evidence from France.) với mô hình nghiên cứu như sau:
R
i,t
- R
B
i,t

= β

0
+ β
1
C
i,t
+

β
2
C
i,t-1
+ β
3
C
i,t
C
i,t-1
+

β
4
C
i,t
L
i,t
+ β
5
E
i,t
+

β
6
NA
i,t
+ β
7
I
i,t
+ β
8
D
i,t
+ β
9
L
i,t
+ β
10
NF
i,t
+ 
i,t
Ý nghĩa của các biến được giải thích ở bảng 3.1 bên dưới.
Trong mô hình này, biến phụ thuộc là TSSL vượt trội của cổ phiếu so với danh mục
tiêu chuẩn, các biến độc lập là biến đo lường sự thay đổi của tiền mặt và các yếu tố


1
Ruta Autukaite, Eric Molay (2011), Cash holding, working capital & firm value. Evidence from France

- 16

đặc trưng của công ty như là biến thay đổi lợi nhuận trước thuế và lãi vay (E
i,t
),
thay đổi tài sản thuần (NA
i,t
), thay đổi chi phí lãi vay (I
i,t
), thay đổi chi trả cổ tức
(D
i,t
) và biến tài trợ thuần trong năm (NF
i,t
). Trong đó, để xác định ảnh hưởng của
việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty, tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ
giữa biến phụ thuộc và biến thay đổi tiền mặt (C
i,t
). Bên cạnh đó, các yếu tố đặc
trưng của công ty cũng có vai trò ảnh hưởng nhất định đối với việc nắm giữ tiền
mặt, cho nên mô hình cũng đưa các biến này vào nhằm đo lường ảnh hưởng của
chúng đến giá trị công ty. Các biến này sẽ giúp giải thích cho TSSL bất thường mà
biến thay đổi tiền mặt (C
i,t
) chưa phản ánh hết.
Trong số các biến giải thích, ngoại trừ biến tỷ lệ đòn bẩy thị trường, các biến còn lại
đều được chia cho giá trị thị trường vốn cổ phần của công ty vào năm trước đó. Do
biến độc lập và biến phụ thuộc đều được điều chỉnh theo giá trị thị trường của vốn

cổ phần với độ trễ một năm cho nên hệ số hồi quy của các biến độc lập sẽ cho biết
với một sự thay đổi của biến độc lập sẽ kéo theo bao nhiêu thay đổi của biến phụ
thuộc. Theo đó, hệ số hồi quy của biến thay đổi tiền mặt (C
i,t
) sẽ cho biết với một
đồng tăng thêm trong quỹ tiền mặt của doanh nghiệp sẽ tạo ra bao nhiêu lợi nhuận
cho cổ đông. Nếu hệ số hồi quy này có giá trị càng lớn thì chứng tỏ việc gia tăng
tiền mặt nắm giữ sẽ tạo ra càng nhiều lợi ích cho các cổ đông và làm tăng giá trị
công ty. Ngược lại, hệ số hồi quy càng nhỏ thì chứng tỏ việc doanh nghiệp gia tăng
số dư tiền mặt, đồng nghĩa với việc nắm giữ càng nhiều tiền mặt, sẽ càng làm tổn
hại đến lợi ích của cổ đông và làm giảm giá trị công ty.
Ngoài ra, trong mô hình nghiên cứu còn có thêm 2 cặp biến kết hợp. Thứ nhất là
cặp biến kết hợp giữa biến thay đổi tiền mặt và số dư tiền mặt kỳ trước (C
i,t
C
i,t-1
)
để đo lường ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị của các công ty có tỷ
lệ nắm giữ tiền mặt khác nhau. Thứ hai là cặp biến kết hợp giữa biến thay đổi tiền
mặt và tỷ lệ đòn bẩy thị trường (C
i,t
L
i,t
) để đo lường ảnh hưởng của việc nắm giữ
tiền mặt đến giá trị của các công ty có tỷ lệ nợ khác nhau. Đồng thời, mô hình
nghiên cứu vẫn giữ lại 2 biến số dư tiền mặt kỳ trước (C
i,t-1
) và biến tỷ lệ đòn bẩy

- 17

thị trường (L
i,t
) nhằm tách biệt ảnh hưởng đơn lẻ của từng biến này lên biến phụ
thuộc, đảm bảo cho hệ số hồi quy của 2 cặp biến kết hợp chỉ phản ánh đúng sự
tương tác của chúng đối với biến phụ thuộc.
Bảng 3.1: Giải thích các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu