TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG VỚI CHÍNH SÁCH DỰ TRỮ TIỀN MẶT TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM (HOSE).PDF

B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHệăMINH
******************************


DIPăHOÀNGăANH


TÁCăNG CA QUN TR CÔNGăTYăIăCHÚNG
I VIăCHệNHăSÁCHăD TR TIN MT
TIăCÁCăCÔNGăTYăNIÊMăYT TRÊN
S GIAO DCH CHNGăKHOÁNăTP.HCMă(HOSE)



LUNăVNăTHCăSăKINHăT




TP.HCM,ănmă2013.


B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHệăMINH
******************************


DIPăHOÀNGăANH

TÁCăNG CA QUN TR CÔNGăTYăIăCHÚNG

I VIăCHệNHăSÁCHăD TR TIN MT
TIăCÁCăCÔNGăTYăNIÊMăYT TRÊN
S GIAO DCH CHNGăKHOÁNăTP.HCMă(HOSE)
Chuyênăngành :ăTàiăChínhăậ Ngânăhàng
Mãăs : 60340201


LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGIăHNG DN KHOA HC:
TS. TRN TH HIăLụ


TP.HCM,ănmă2013.
LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan lun vn này là do tôi t nghiên cu và thc hin.
Các s liu nghiên cu trong bài lun vn này là trung thc, ni dung ca lun vn
cha tng đc ai công b trong bt k công trình nào.
Tôi hoàn toàn chu trách nhim v tính pháp lý quá trình nghiên cu khoa hc ca lun
vn này.
TPHCM, ngày 03 tháng 12 nm 2013
DipăHoàngăAnh



MC LC

Trang ph bìa

Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ký hiu, các ch vit tt
Danh mc các bng
Chng 1. Gii thiu 1
1.1. S cn thit ca đ tài 1
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu 2
1.3. i tng và phm vi nghiên cu 2
Chng 2. C s lý thuyt 3
Chng 3. Phng pháp nghiên cu 11
3.1. Mô hình nghiên cu và thang đo 11
3.1.1. Bin ph thuc 11
3.1.2. Bin đc lp 11
3.1.3. Bin kim soát 13
3.2. Phng pháp thu thp d liu và ly mu 15
Chng 4. Ni dung và kt qu nghiên cu 16
4.1. Thng kê mô t. 16
4.2. Phân tích tng quan gia các bin 19
4.3. Phân tích thc nghim. 23
4.3.1. Phân tích mô hình (1) bao gm toàn b 692 quan sát ca 173 doanh nghip
niêm yt trên sàn HOSE trong 4 nm (2009 – 2012) 23


4.3.2. Phân tích mô hình (2) bao gm 496 quan sát ca 124 doanh nghip có vn s
hu nhà nc niêm yt trên sàn HOSE trong 4 nm (2009 – 2012) 31
4.3.3. Phân tích mô hình (3) bao gm 192 quan sát ca 49 doanh nghip không có vn
s hu nhà nc niêm yt trên sàn HOSE trong 4 nm (2009 – 2012) 39
4.4. Tho lun kt qu phân tích thc nghim. 47
4.4.1. Phân tích tng quát các nhân t tác đng đn t l d tr tin mt 47
4.4.2. Phân tích tng nhân t tác đng đn t l d tr tin mt 51

Chng 5. Kt lun 60
Tài liu tham kho
Ph lc




DANH MCăCÁCăKụăHIU, CH VIT TT


CácăkỦăhiu/
Ch vit tt
Din gii
*
i din cho mc ý ngha thng kê 10%
**
i din cho mc ý ngha thng kê 5%
***
i din cho mc ý ngha thng kê 1%
AC
Quy mô ban kim soát
BODSIZE
Quy mô hi đng qun tr
CD
S kiêm nhim gia Ch tch hi đng qun tr và CEO
CEO
(Tng) Giám đc điu hành doanh nghip
CF
Dòng tin to ra trên tng tài sn
CH

T l d tr tin mt ca doanh nghip
D
C tc
DIV
Chính sách chia c tc
FS
Quy mô doanh nghip
G-index
Ch s qun tr ca Gompers
GOV
Doanh nghip có vn s hu nhà nc
HOSE
S giao dch chng khoán TP.HCM
I
Lãi vay
LOGBODSIZE
Quy mô hi đng qun tr
LR
òn by tài chính


NASDAQ
National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System (Hip Hi Quc gia ca ngi Mua
bán Chng khoán có bng giá đc đin toán hóa)
NOD
T l giám đc thuê ngoài trong ban giám đc điu hành
Q
Giá tr doanh nghip
T

Thu
VIF
Nhân t phóng đi phng sai




DANH MCăCÁCăBNG

Bng
Tiêuăđ bng, biu
Bng 4.1
Mô t d liu thng kê ca tt c các bin có trong mô hình
Bng 4.2
H s tng quan gia các bin có trong mô hình hi quy s dng
692 quan sát bao gm 173 mu doanh nghip niêm yt trên sàn
HOSE trong 4 nm (2009 – 2012)
Bng 4.3
H s tng quan gia các bin có trong mô hình hi quy s dng
496 quan sát bao gm 124 mu doanh nghip có vn s hu nhà
nc niêm yt trên sàn HOSE trong 4 nm (2009 – 2012)
Bng 4.4
H s tng quan gia các bin có trong mô hình hi quy s dng
196 quan sát bao gm 49 mu doanh nghip không có vn s hu
nhà nc niêm yt trên sàn HOSE trong 4 nm (2009 – 2012)
Bng 4.5
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (1) theo phng pháp phân tích mô hình s
dng hiu ng ngu nhiên (Random effects)
Bng 4.6

Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (1) theo phng pháp phân tích mô hình s
dng hiu ng c đnh (Fixed effects)
Bng 4.7
Kt qu kim đnh Hausman mô hình (1)
Bng 4.8
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (1) theo phng pháp phân tích mô hình Pooled
OLS
Bng 4.9
Kt qu kim đnh Redudant Fixed Effects Tests mô hình (1)
Bng 4.10
Kt qu kim tra Wald-test cho mô hình s dng hiu ng c đnh
(fixed effects) mô hình (1)
Bng 4.11
Kt qu nhân t phóng đi phng sai (VIF) mô hình (1)
Bng 4.12
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (2) theo phng pháp phân tích mô hình s


dng hiu ng ngu nhiên (Random effects)
Bng 4.13
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (2) theo phng pháp phân tích mô hình s
dng hiu ng c đnh (Fixed effects)
Bng 4.14
Kt qu kim đnh Hausman mô hình (2)
Bng 4.15
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin

mt trong mô hình (2) theo phng pháp phân tích mô hình Pooled
OLS
Bng 4.16
Kt qu kim đnh Redudant Fixed Effects Tests mô hình (2)
Bng 4.17
Kt qu kim tra Wald-test cho mô hình s dng hiu ng c đnh
(fixed effects) mô hình (2)
Bng 4.18
Kt qu nhân t phóng đi phng sai (VIF) mô hình (2)
Bng 4.19
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (3) theo phng pháp phân tích mô hình s
dng hiu ng ngu nhiên (Random effects)
Bng 4.20
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (3) theo phng pháp phân tích mô hình s
dng hiu ng c đnh (Fixed effects)
Bng 4.21
Kt qu kim đnh Hausman mô hình (3)
Bng 4.22
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (3) theo phng pháp phân tích mô hình Pooled
OLS
Bng 4.23
Kt qu kim đnh Redudant Fixed Effects Tests mô hình (3)
Bng 4.24
Kt qu kim tra Wald-test cho mô hình s dng hiu ng c đnh
(fixed effects) mô hình (3)
Bng 4.25
Kt qu nhân t phóng đi phng sai (VIF) mô hình (3)

Bng 4.26
Tóm tt các h s trong các mô hình hi quy
1

CHNGă1. GII THIU:

1.1. S cn thit ca đ tài:
Kh nng thanh khon là mt trong nhng yu t quan trng đc các nhà đu
t, các trái ch và các t chc xp hng tín dng doanh nghip quan tâm. Trong
toàn b danh mc tài sn ca doanh nghip thì tin mt đc xem là tài sn lu
đng có tính thanh khon cao nht. Do đó, tin mt có nh hng trc tip đn
mc xp hng tín dng ca doanh nghip cng nh giúp cho doanh nghip có
s linh đng trong vic nm bt các c hi đu t tim nng. Th nhng trên
thc t vic nm gi quá nhiu tin mt có th khin cho các nhà qun tr có
nhng quyt đnh đu t khá d dãi không mang li hiu qu cao hoc s có
nhng khon chi tiêu quá đà gây nh hng xu đn kh nng sinh li ca
doanh nghip. Vì l đó, các nhà đu t thng có xu hng không đánh giá cao
các doanh nghip có chính sách d tr quá nhiu tin mt. Vy, d tr tin mt
nh th nào là hp lý đ có th đáp ng các nhu cu đu t ca doanh nghip
đng thi không nh hng đn quyn li c đông là mt vn đ cn gii quyt.
Các nhà qun tr cn phi hoch đnh mt chính sách d tr tin mt hp lý góp
phn duy trì và hn na là làm tng giá tr công ty.

Theo nghiên cu ca A. Dittmar và các cng s (2003) thì các nhà qun tr
doanh nghip thng có xu hng thích nm gi tin mt nhiu hn vì vic s
dng tin mt d tha ca công ty cho li ích cá nhân s ít tn kém chi phí hn
so vi vic chuyn đi các loi hình tài sn khác vào phc v nhng li ích cá
nhân (Myers và Rajan, 1998; Papaionannou và các cng s,1992).

Trong khi đó, quan đim ca các c đông nói chung v vic có cho phép doanh

nghip thc hin chính sách d tr nhiu tin mt hay không ngoài nhân t
quyt đnh nh vic da vào các c hi đu t tim nng mà doanh nghip có
th có đc thì tính hiu qu ca vic qun tr công ty đi chúng ca doanh
nghip cng là mt trong s nhng nhân t quan trng. Vì nh ta đã bit luôn
luôn có s tn ti ca chi phí đi din trong mi quan h gia c đông và nhng
2

ngi trc tip qun lý điu hành doanh nghip. Và chi phí đi din ca dòng
tin t do hu nh s có khuynh hng phát sinh thêm trong các doanh nghip
đang có tình hình kinh doanh kh quan và có kh nng to ra thêm li nhun
nhng không có nhiu nhng c hi đu t sinh li; nm gi quá nhiu tin mt
trong trng hp này có th khin các nhà qun tr doanh nghip đu t quá
mc cn thit và gây tn hi đn li ích ca các c đông (A. Dittmar và các
cng s, 2003; Easterbrook, 1984; Jesen, 1986). Vy làm th nào đ gim thiu
chi phí đi din?  gim thiu chi phí đi din các doanh nghip cn có mt c
ch qun tr công ty đi chúng hiu qu. Mt khi doanh nghip có c ch qun
tr công ty đi chúng hiu qu giúp gim thiu đc chi phí đi din, các c
đông s bt đi ni lo s rng khi các nhà qun tr nm gi quá nhiu tin mt s
d sa vào vn đ đu t dàn trãi, chi tiêu ba bãi gây tht thoát tài sn ca
doanh nghip và s cm thy yên tâm hn vi chính sách d tr nhiu tin mt
ca doanh nghip. T đó, các nhà qun lý s d dàng đa ra chính sách d tr
nhiu tin mt phc v cho các khon đu t nhm tng li nhun trong quá
trình hot đng ca doanh nghip mà không vp phi s phn đi t phía các c
đông.

1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu:
Trng tâm ca đ tài này là nghiên cu liu hiu qu hot đng qun tr công ty
đi chúng có thc s tác đng đn chính sách d tr tin mt ca các công ty c
phn ti Vit Nam hay không?

1.3. i tng và phm vi nghiên cu:
Nghiên cu này đc thc hin bng cách phân tích hi quy d liu thu thp t
các bng báo cáo tài chính ca các doanh nghip trong mu gm các công ty c
phn đc niêm yt trên S Giao dch Chng khoán Thành Ph H Chí Minh
(HOSE) trong giai đon t nm 2009 đn nm 2012.
3

CHNGă2. CăS LụăTHUYT:

Qun tr công ty đi chúng tt là mt nhân t quan trng góp phn giúp cho các
nhà đu t yên tâm tin tng vào kh nng sinh li ca doanh nghip, góp phn
nâng cao giá tr ca doanh nghip.

Qun tr công ty đi chúng đc đnh ngha là mt tp hp các tin trình, tp
quán, chính sách, pháp lut và các th ch có nh hng đn vic ch đo và
kim soát doanh nghip (Rouf, 2011). Theo Kajola (2008), vic kinh doanh ca
doanh nghip đc qun lý di s ch đo ca Hi đng qun tr nhng ngi
s y quyn cho các CEO và các cp qun lý khác trc tip qun lý công vic
kinh doanh hàng ngày ca doanh nghip. Các giám đc vi kinh nghim di
dào ca mình s ch đo công vic kinh doanh ca doanh nghip vi mt s
nht quán cao, tn tâm vi doanh nghip, các k hoch kinh doanh ca doanh
nghip và giá tr dài hn ca các c đông.

ó chính là c s đ các c đông, các nhà đu t tin rng mt c ch qun tr
công ty đi chúng hiu qu s có th bo v đc li ích ca c đông, góp phn
gim thiu chi phí đi din khin cho h có lòng tin rng ban giám đc điu
hành doanh nghip có đ kh nng điu hành công ty hiu qu mang li giá tr
gia tng cho doanh nghip và nh vy các c đông s d dàng chp nhn các
chính sách d tr tin mt cao ca các nhà qun lý. Lý thuyt cho rng khon
tin mt d tr ca doanh nghip s cho phép các nhà qun lý linh đng hn

trong vic ra quyt đnh đu t, tuy nhiên lng tin mt d tr s đc các c
đông bên ngoài đánh giá theo hai hng sau:

(1) Liu d tr tin mt ít có làm hn ch kh nng thc hin các d án đu t
mang li NPV dng ca các nhà qun tr có tm nhìn tt (Myers, 1984;
Myers và Majluf, 1984).

4

(2) Hoc liu d tr quá nhiu tin mt có th khin cho các nhà qun tr đu t
quá mc vào các d án đu t có NPV âm (Myers, 1984; Myers và Majluf,
1984).

Mt s quan đim v mi quan h gia qun tr công ty đi chúng và chính sách
d tr tin mt ca các doanh nghip nh sau:
 Chi phí đi din ca dòng tin t do có nhiu kh nng phát sinh trong các
công ty đang có li nhun nhng có c hi đu t hn ch - mt tình hung
trong đó nm gi tin mt d tha có th khin các nhà qun lý đu t vt
mc và do đó làm tn hi đn li ích ca c đông (A. Dittmar và cng s,
2003; Easterbrook, 1984).

 Lý thuyt chi phí đi din cho thy nhà qun lý c hu mun gi tin mt
hn là chia c tc cho các c đông, và nm gi tin mt cao có th dn đn
các vn đ v đi din (chi phí đi din) ca dòng tin t do (Dittmar và
cng s, 2003;. Jensen, 1986). Jensen (1986) cho rng nhng mâu thun v
li ích gia c đông và các nhà qun tr (chi phí đi din) s có th gia tng
nu doanh nghip d tr quá nhiu tin mt. Jensen (1986) và Stulz (1990)
phát trin gi thuyt dòng tin t do, d đoán rng c đông s hn ch quyn
tip cn ca ngi qun lý đn dòng tin t do vi mc đích làm du bt
nhng xung đt v chi phí đi din.

 Mt doanh nghip có nhiu c hi đu t tng trng nên d tr nhiu tin
mt nu không mun phi t b các c hi đu t mang li giá tr cao cho
doanh nghip (A. Ozkan, N. Ozkan, 2004). Tuy nhiên, nhng doanh nghip
có nhiu c hi đu t sinh li nói trên li thng phi đi mt vi nguy c
kit qu tài chính cao hn các doanh nghip khác (Haris và Raviv, 1991;
Shleifer và Vishny, 1993).

 Faleye (2004) ch ra rng xung đt đi din gia tng khi các doanh nghip
d tr quá nhiu tin mt và khi đó các nhà qun tr doanh nghip thng b
5

mt vic khi nhng cuc xung đt nh th xut hin.

 Chính sách d tr tin mt là nhng quyt đnh da trên ý chí ca các nhà
qun lý, mc đ d tr tin mt làm gia tng lo ngi v chi phí đi din ca
dòng tin khi các nhà qun lý thc hin nhng quyt đnh trong thm quyn
ca h không vì li ích tt nht cho doanh nghip, nht là trong các doanh
nghip mà các ch s hu có ít quyn qun lý. (Papaioanou và các cng s,
1992).

 Myers và Rajan (1998) cho rng các nhà qun lý điu hành doanh nghip có
th tranh th đc nhiu li ích cho bn thân hn t các loi tài sn có thanh
khon cao.

 A. Dittmar và J. Mahrt-Smith (2007) cho rng mt doanh nghip có c ch
qun tr công ty đi chúng yu kém d tr càng nhiu tin mt thì có hiu
qu hot đng s thp hn.

 I. Kalcheva và K. V. Lins (2007) cho rng khi quyn li ca các c đông

bên ngoài càng ít đc bo v thì các doanh nghip có hiu qu qun tr
thông tin đi chúng kém có xu hng nm gi tin mt nhiu hn.

 Harford (1999) cho rng bt k mc đ qun tr công ty đi chúng ca
doanh nghip nh th nào thì các doanh nghip d tr càng nhiu tin mt
càng có xu hng chi tiêu nhiu cho các quyt đnh thôn tính, thm chí là
nhng quyt đnh thôn tính đó có th mang li hin giá dòng tin (NPV) âm.
Sau đó, Harford và các cng s (2007) thì cho rng các doanh nghip có h
thng qun tr kém đc k vng s có chính sách d tr ít tin mt, thc t
li d tr khá nhiu tin mt và chi tiêu khá nhanh chóng cho các quyt đnh
thôn tính.

Mt s nghiên cu thc nghim v mi quan h gia qun tr công ty đi chúng
và chính sách d tr tin mt ca các doanh nghip nh sau:
6

 Bng chng t các nghiên cu  nhiu nc khác nhau cho thy rng vi
quyn li c đông càng cao thì ngun d tr tin mt càng thp (A. Dittmar
và các cng s, 2003; I. Kalcheva và K. V. Lins, 2007; Pinkowitz, Stulz, và
Williamson, 2004).

 Kim và các cng s (1998) nghiên cu chính sách d tr tin mt ca các
doanh nghip ti M cho thy các doanh nghip d tr nhiu tin mt s đi
mt vi chi phí tài chính gia tng, thu nhp bt n hn và nhng doanh
nghip có ROA thp hn thng nm gi các tài sn có tính thanh khon
cao hn.

 A. Dittmar và J. Mahrt-Smith (2007) đã có bng chng thc nghim cho
thy giá tr ca lng tin mt d tr đc các nhà đu t đnh giá theo cách
mà h k vng cách thc lng tin mt d tr đó s đc s dng nh th

nào khi doanh nghip có chi phí đi din tim tàng. Giá tr th trng ca
mi đng tin mt d tr vt mc ca các doanh nghip có hiu qu qun
tr công ty đi chúng kém có giá tr ch bng mt na so vi mi đng tin
mt d tr vt mc ca các doanh nghip có hiu qu qun tr công ty đi
chúng tt.

 J. Harford và các cng s (2008) thì nghiên cu đc rng các doanh nghip
ti M có c ch qun tr yu kém thng có xu hng d tr tin mt ít
hn vì h ít dành chi phí cho vic đu t phát trin và h thng có chi phí
vn khá cao.

 Bliss và Rosen (2001), J. Harford và K. Li (2007) đã có bng chng cho
thy tin thng cho các CEO thng gia tng sau nhng cuc thôn tính
ngay c khi nhng cuc thôn tính này mang li giá tr âm. Nhng nhà qun
lý không b kim soát cht ch thng có xu hng mnh tay chi tiêu cho
nhng cuc thôn tính và chi tiêu vn hn là tích tr tin mt.

 Mikkelson và Partch (2003) tìm thy rng s nm gi tin mt quá nhiu
7

trong thi gian dài không dn đn thành qu kém và không tng ng vi
nhng xung đt quyn li gia nhng qun lý và c đông.

 Y R. Chen và W T. Chuang (2009) cho rng trong mt môi trng nng
đng và cnh tranh, qun tr công ty đi chúng trong các doanh nhip hot
đng trong lnh vc công ngh cao là tng đi đn gin và nh hng đn
quá trình ra quyt đnh ca doanh nghip theo các cách khác nhau.

T các kt qu nghiên cu k trên ta có th thy đc các c đông thc s có
mi quan tâm không nh đn chính sách d tr tin mt ca doanh nghip. Bi

chính sách d tr tin mt ca doanh nghip s tác đng trc tip đn hiu qu
hot đng ca doanh nghip. Fired và các cng s (1998), Van Den Berghe và
Levrau (2002) ch ra rng đ đm bo ngun vn ca doanh nghip đc chi
tiêu mt cách hp lý các c đông ln đã tìm cách tham gia vào hi đng qun
tr hoc to ra các tha thun hp đng đ có th tác đng đn các quyt đnh
qun tr ca doanh nghip. Còn các c đông thiu s, các nhà đu t nh l
không th có chân trong hi đng qun tr thì ch yu da vào c ch qun tr
công ty đi chúng ca doanh nghip mà h quyt đnh có sn sàng chp nhn
các chính sách d tr tin mt cao ca doanh nghip hay không (Y R. Chen và
W T. Chuang, 2009). Da vào gi thuyt đng li ích Y R. Chen và W T.
Chuang (2009) đã kt lun rng mi quan h gia hiu qu qun tr công ty đi
chúng và mc đ nm gi tin mt ca các doanh nghip hot đng trong lnh
vc công ngh cao là đng bin.

Tng hp các nghiên cu k trên ta đã nhn thy đc hiu qu c ch qun tr
công ty đi chúng ca các doanh nghip thc s có tác đng đn chính sách d
tr tin mt ca doanh nghip. Vy, làm th nào đ đánh giá đc c ch qun
tr công ty đi chúng ca mt doanh nghip? Hin nay, đ đánh giá hiu qu c
ch qun tr công chúng đi chúng ca mt doanh nghip Gompers và các cng
s (2003) đã s dng s tác đng ca 24 quy lut qun tr đ xây dng nên ch
s qun tr “G-index”. Tuy nhiên, hin nay  Vit Nam c ch qun tr công ty
8

đi chúng mi ch đc mt s doanh nghip quan tâm gn đây nên vn cha
th xây dng ch s G-Index; do đó, đ đánh giá hiu qu c ch qun tr công
ty đi chúng ca các doanh nghip, bài nghiên cu này s s dng mt s ch
tiêu trung gian nh:
 Ch tch hi đng qun tr kiêm (Tng) giám đc điu hành:

Ch tch hi đng qun tr là ngi có quyn lc cao nht trong hi đng

qun tr. H chính là c đông ln ca doanh nghip hn ai ht luôn mun
làm gia tng giá tr ca doanh nghip nu đng thi kiêm nhim chc v
(Tng) Giám đc điu hành (CEO) trc tip nm quyn điu hành qun lý
công ty s có nhng quyt đnh qun tr nhm gia tng giá tr ca doanh
nghip, đng thi bo v cho li ích ca c đông cng nh ca chính h.
iu này góp phn làm gim chi phí đi din cho doanh nghip.

Tuy nhiên, theo Fama và Jensen (1983) thì cho rng khi Ch tch hi đng
qun tr kiêm nhim v trí CEO s mt đi kh nng tách bit gia chc nng
qun tr doanh nghip và chc nng điu hành trong hot đng kinh doanh
ca doanh nghip và nh th hi đng qun tr cng s mt đi kh nng điu
khin và đánh giá CEO, và nh th CEO cng vi vai trò là Ch tch hi
đng qun tr s s dng sc mnh ca chic gh Ch tch hi đng qun tr
đ bu nhng ngi s thuc phe cánh ca h làm vic theo s ch th ca
h vào các v trí trong ban giám đc điu hành, thay vì chn nhng nhà qun
lý khác có tài nng nhng li có th chng đi nhng quyt đnh ca h
(Westphal và Zajac, 1995). Và nu đúng theo lun đim này thì s kiêm
nhim gia ch tch hi đng qun tr và CEO s làm tng thêm chi phí đi
din cho doanh nghip hay nói cách khác là làm gim hiu qu ca c ch
qun tr công ty đi chúng.

 Quy mô hi đng qun tr:

Rouf (2011) lp lun rng hi đng qun tr có quy mô nh đc tin tng
9

là s gia tng giá tr ca doanh nghip vì hi đng qun tr có quy mô ln s
chu nh hng nhiu bi s khó khn trong vic kt ni và phi hp ra
quyt đnh. ng quan đim cho rng quy mô hi đng qun tr càng ln
càng kém hiu qu còn có Lipton và Lorch (1992), Jensen (1993). Nói

chung, v mt lý thuyt, quy mô hi đng qun tr là mt trong nhng thc
đo quan trng đ đánh giá hiu qu ca c ch qun tr công ty đi chúng
đc rng rãi các nhà nghiên cu s dng.

 T l giám đc thuê ngoài trong ban giám đc điu hành:

Giám đc thuê ngoài trong bài nghiên cu này đc đnh ngha là ngi
trc tip điu hành doanh nghip trong ban giám đc điu hành ca doanh
nghip nhng không nm gi c phn ca doanh nghip. Williamson (1964)
đã ch ra rng các nhà qun lý không phi là ch s hu ca doanh nghip
thng s quan tâm quyn li ca bn thân hn là c đông. Do đó, mt
doanh nghip đc điu hành bi các giám đc thuê ngoài này s kém hiu
qu hn mt doanh nghip đc điu hành bi các giám đc cng đng thi
là ch s hu doanh nghip. Tuy nhiên, Murphy (1985) li cho rng vì
quyn li ca các giám đc thuê ngoài này s gn lin vi hiu qu hot
đng ca doanh nghip nên các doanh nghip đc điu hành bi các giám
đc thuê ngoài này s không kém hiu qu hn các doanh nghip còn li.
Th nhng xét cho cùng thì ta có th thy các giám đc thuê ngoài này, bn
thân h không phi là c đông, là ch s hu ca doanh nghip; do đó, v lý
thuyt đôi khi các v giám đc này ít quan tâm nhiu đn quyn li c đông
thm chí h có xu hng đu t vào các d án có nhiu ri ro nhng có kh
nng mang li t sut sinh li cao. Vì theo quan đim ca riêng h nu thành
công h s đc đánh giá cao, trng dng và nht là khi chính sách lng
thng ca doanh nghip đc tính da trên li nhun mà các v giám đc
này có th to ra cho doanh nghip; nu các d án đy ri ro này có tht bi
thì ri ro cao nht đi vi h là mt vic nhng nh th h vn có th đu
10

quân vào mt doanh nghip khác vn có th đc trng dng, ngc li nu
d án thành công mang li li nhun cao cho doanh nghip h s có đc

phn thng xng đáng. Do vy, t l giám đc thuê ngoài có th đc xem
là mt nhân t tác đng đn hiu qu c ch qun tr công ty đi chúng ca
doanh nghip.

 Quy mô Ban kim soát:

A. Gill và J Obradovich (2012) cho rng ban kim soát đóng vai trò quan
trng trong vic nâng cao các giá tr doanh nghip bng cách thc hin các
nguyên tc qun tr. Rouf (2011) cho rng ban kim soát là nhng ngi s
giám sát c ch nhm nâng cao cht lng dòng thông tin gia các c đông
và các nhà qun lý. Chc nng ca ban kim soát là thay mt i hi đng
c đông kim tra, giám sát các hot đng ca Hi đng qun tr, Ban giám
đc điu hành nhm đm bo doanh nghip hot đng theo đúng điu l và
các Ngh quyt ca i hi đng c đông đã đ ra. Nói cách khác, chc
nng ca Ban kim soát là nhm làm gim chi phí đi din, nhng xung đt
v li ích gia các nhà qun lý điu hành doanh nghip và các c đông,
nhng ngi ch s hu doanh nghip. Theo đó, quy mô Ban kim soát
chính là mt trong nhng thc đo giúp ta đánh giá mc đ quan tâm ca
doanh nghip đi vi vic kim soát các hot đng ca doanh nghip, giúp
gim thiu chi phí đi din ca doanh nghip. Quy mô Ban kim soát càng
ln thì càng có nhiu nhân s đ kim tra, giám sát các hot đng ca Hi
đng qun tr và Ban giám đc điu hành doanh nghip và nh th s giúp
gim thiu chi phí đi din càng nhiu, hiu qu hot đng qun tr công ty
đi chúng s càng cao.

11

CHNGă3. PHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU:

Trng tâm ca bài nghiên cu nghiên cu này là nghiên cu mi tng quan

gia gia bin ph thuc là Chính sách d tr tin mt và hiu qu c ch qun
tr công ty đi chúng. Trong đó, bài nghiên cu này s dng các bin phân tích
v thành phn hi đng qun tr, ban giám đc và ban kim soát làm đi din
cho c ch qun tr công ty đi chúng.

3.1. Mô hình nghiên cu và thang đo:

Mô hình nghiên cu đc s dng trong bài này là mô hình hi quy theo
phng pháp bình phng bé nht đ kim tra tác đng ca các nhân t v
hiu qu qun tr công ty đi chúng ca doanh nghip vi các bin s đi
din là tính kiêm nhim ca ch tch hi đng qun tr và CEO (CD), quy
mô hi đng qun tr (BODSIZE), t l giám đc thuê ngoài trong ban giám
đc điu hành doanh nghip (NOD), quy mô ban kim soát (AC) lên t l
d tr tin mt ca doanh nghip (CH), trong đó có tính đn tác đng ca
dòng tin to ra trên tng tài sn (CF), đòn by tài chính (LR), quy mô
doanh nghip (FS), giá tr doanh nghip (Q), chính sách chi c tc (DIV) và
yu t s hu nhà nc (GOV) trong các doanh nghip.

3.1.1.

Bin ph thuc:


 Bin t l d tr tin mt (Cash Holding – CHi,t) đc đo lng bng t
l gia tin mt và các khon tng đng tin trên tng tài sn:

CHi,t =
Tin và các khon tng đng tin
Tng tài sn

3.1.2. Bin đc lp:

 Ch tch hi đng qun tr kiêm (Tng) giám đc điu hành (CEO
duality – CDit) có giá tr là 1 nu doanh nghip i trong nm th t có Ch
tch hi đng qun tr kiêm nhim v trí CEO. Ngc li, nu Ch tch
12

hi đng qun tr không kiêm nhim CEO s có giá tr là 0. Bin này
đc ly da trên nghiên cu ca A. Gill và J. Obradovich (2012).

K vng v mi quan h gia bin CD vi bin t l d tr tin mt là:
quan h đng bin hoc nghch bin.

 Quy mô hi đng qun tr (Board size – BODsizei,t) đc đo lng bng
tng s thành viên trong hi đng qun tr. Bin này đc ly da trên
nghiên cu ca Y R. Chen và W T. Chuang (2009).

K vng v mi quan h gia bin quy mô hi đng qun tr vi bin t
l d tr tin mt là: quan h nghch bin.

 T l s lng giám đc đc thuê ngoài trên tng s thành viên ban
giám đc điu hành (Non-owner director – NODit) đc đo lng bng
t l phn trm gia s lng giám đc và phó giám đc tham gia điu
hành công ty đc thuê t bên ngoài, tc không s hu c phn công ty
vi tng s thành viên trong ban giám đc. Bin này đc ly da trên
nghiên cu ca Williamson (1964).

K vng v mi quan h gia bin s lng giám đc thuê ngoài trên
tng s thành viên Ban giám đc điu hành vi bin t l d tr tin mt
là: quan h nghch bin.

 Bin Quy mô ban kim soát (Audit Committee – ACit) đc đo lng
bng s lng thành viên trong ban kim soát ca doanh nghip i vào
nm th t. Bin này đc ly da trên nghiên cu ca A. Gill và J.
Obradovich (2012).

K vng v mi quan h gia bin quy mô ban kim soát vi bin t l
d tr tin mt là: quan h đng bin.

 Doanh nghip thuc s hu ca nhà nc (Government owner –
GOVi,t): đi vi các doanh nghip  Vit Nam thì các doanh nghip
13

thuc s hu ca nhà nc có các chính sách hot đng và chi tr c tc
khá khác bit. Do đó, bài nghiên cu này thêm vào bin này đ đánh giá
thêm s khác bit gia doanh nghip thuc s hu nhà nc và các
doanh nghip c phn t nhân 100%. Bin này có giá tr là 1 nu doanh
nghip có vn s hu ca nhà nc. Ngc li s có giá tr là 0.


3.1.3. Bin kim soát:

 Dòng tin (CashFlow – CFi,t) là bin đi din cho ngun tin mt ca
doanh nghip (Opler và cng s, 1999) đc đo lng bng t l phn
trm gia EBITDA (thu nhp trc chi phí lãi vay, thu và khu hao)
loi b chi phí lãi vay (I), thu (T) và c tc (D) vi tng s tài sn. Bin
này đc s dng da trên nghiên cu ca Y R. Chen và W T. Chuang
(2009)

CFi,t =

EBITDA – (I + T + D)
Tng tài sn

K vng v mi quan h gia bin dòng tin to ra trên tng tài sn vi
bin t l d tr tin mt là: quan h đng bin.

 òn by tài chính (Leverage – LRi,t) là bin đi din cho ri ro tài chính
ca mt doanh nghip. òn by tài chính cao làm tng nguy c phá sn
và vì th làm gim nim tin ca nhà đu t trên th trng vn (A. Gill, J
Obradovich, 2012). T l d tr tin mt cao có th làm gim kh nng
v n và do đó s làm gim ri ro tài chính cho doanh nghip (J. Harford
và các cng s, 2008). òn by tài chính đc đo lng bng t l n
dài hn trên tng tài sn. Bin này đc s dng da trên nghiên cu ca
Y R. Chen và W T. Chuang (2009).

LRi,t =
Tng n dài hn
Tng tài sn
K vng v mi quan h gia bin đòn by tài chính vi bin t l d tr
14

tin mt là: quan h nghch bin.

 Quy mô doanh nghip (Firm Size – FSi,t) là bin đi din cho quy mô tài
sn ca mt doanh nghip. T l d tr tin mt ca mt doanh nghip
ngoài vic đm bo cho nhu cu thanh khon tc thi ca doanh nghip
nó còn phi tng xng vi quy mô tài sn ca doanh nghip. Do đó, ta
có c s đ tin rng quy mô công ty có tác đng đn t ln d tr ca
doanh nghip. Tuy nhiên vì quy mô tài sn ca mt doanh nghip là mt
s tuyt đi và có đ lch chun khác nhau tng đi ln gia các công

ty. Do đó, bài nghiên cu này đo lng quy mô doanh nghip bng
logarit ca tng tài sn ca doanh nghip, phù hp vi phép đo lng
Quy mô doanh nghip trong nghiên cu ca Y R. Chen và W T.
Chuang (2009).

K vng v mi quan h gia bin quy mô doanh nghip to ra trên tng
tài sn vi bin t l d tr tin mt là: quan h đng bin.

 Giá tr ca doanh nghip (Qi,t): là t s gia tng th giá vn ch s hu
và th giá ca n vi th giá ca tng tài sn (J Tobin, 1969). Bin này
đc s dng da trên nghiên cu ca A. Gill và J. Obradovich (2012).

Qi,t =
Th giá ca vn ch s hu + Th giá ca n
Th giá ca tng tài sn


K vng v mi quan h gia bin giá tr ca doanh nghip vi bin t l
d tr tin mt là: quan h đng bin.

 Chính sách chi tr c tc (Dividend – DIVi,t): có giá tr là 1 nu trong
nm t doanh nghip đó có chi tr c tc bng tin mt và ngc li s có
giá tr bng 0. Chính sách chi tr c tc ca mt doanh nghip có liên
quan trc tip đn quyn li ca các c đông. Và nh các lý thuyt đã
trình bày  trên quyn li và s đánh giá ca c đông có mi tng quan
15

vi chính sách d tr tin mt ca doanh nghip. V mt lý thuyt nu
các doanh nghip trong nm tài chính có chia c tc cho c đông s to
đc nim tin ni các c đông và nh vy các c đông s d dàng chp

nhn chính sách d tr nhiu tin mt ca doanh nghip hn. Bên cnh
đó, theo nghiên cu ca Jenen và các cng s (1993) và I. Kalcheva và
K. V. Lins (2007) nghiên cu đc rng vic chi tr c tc có th làm
gim t l d tr tin mt và chi phí đi din ca vic đu t vt mc.
Thc t cho thy nu doanh nghip có thc hin chi tr c tc bng tin
mt cho các c đông thì lng tin mt còn li ca doanh nghip s gim
đi, theo đó doanh nghip s không th có t l d tr tin mt cao. Do
đó, có c s cho thy chính sách chi tr c tc có tng quan vi chính
sách d tr tin mt ca doanh nghip. Bin này đc s dng da trên
nghiên cu ca Y R. Chen và W T. Chuang (2009).

K vng v mi quan h gia bin chính sách chi tr c tc vi bin t
l d tr tin mt là: có th đng hoc nghch bin.

3.2. Phng pháp thu thp d liu và ly mu:

D liu trong bài nghiên cu đc ly t 304 doanh nghip niêm yt trên
sàn chng khoán HOSE t nm 2009 đn nm 2012. Tuy nhiên, trong s
đó ta loi b 131 doanh nghip, các doanh nghip này thuc nhóm ngành
tài chính bo him chng khoán và hoc không có đy đ d liu phù
hp vi nghiên cu nh thi gian niêm yt giao dch đu tiên trên S
giao dch chng khoán TP.HCM (HOSE) sau nm 2009, tc không đ 4
nm t 2009 - 2012. Tng hp các báo cáo tài chính ca 173 doanh
nghip còn li trong 4 nm, s dng phng thc thu thp d liu bng
(panel data) bài nghiên cu này đã thu thp và s dng tng cng 692
mu quan sát t các bng báo cáo tài chính ca các doanh nghip trong
mu nghiên cu.

16

CHNGă4. NIăDUNGăVÀăKT QU NGHIÊNăCU:

4.1. Thng kê mô t:

Bng 4.1 mô t d liu thng kê ca tt c các bin có trong mô hình:


Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Obs
CH
0.102262
0.066359
0.637499
0.000241
0.103295
692
CD
0.420520
0.000000
1.000000
0.000000
0.494000
692
BODSIZE
5.637283
5.000000

11.000000
3.000000
1.114279
692
LOGBODSIZE
0.739739
0.698970
1.041393
0.000000
0.089074
692
NOD
0.397831
0.400000
1.000000
0.000000
0.284348
692
AC
0.482941
0.477121
0.698970
0.000000
0.060673
692
CF
0.102968
0.088958
0.542296
-0.625852

0.089267
692
LR
0.478396
0.511196
0.874658
0.000000
0.206803
692
FS
6.020496
5.939132
7.746828
5.097677
0.506270
692
Q
0.920328
0.859292
3.623105
0.286822
0.336381
692
DIV
0.728324
1.000000
1.000000
0.000000
0.445146
692

GOV
0.716763
1.000000
1.000000
0.000000
0.450896
692

(Ngun: tác gi t tng hp)

Da vào d liu trên bng 1 ta có th thy t l d tr tin mt ca các
doanh nghip trên sàn chng khoán HOSE trung bình  mc 10.22% tng
tài sn, con s này khá thp so vi mc trung bình t l nm gi tin mt
ca các quc gia đc kho sát trong nghiên cu ca ca I. Kalcheva và K.
V. Lins (2007) (trung bình là 12%, thp nht là Úc 4% và cao nht là Nht
và Na Uy 16%). Hn na, mc đ chênh lch gia doanh nghip có t l d